[公告]海航控股:公开发行2018年可续期公司债券（第五期）信用评级报告
及相关融资均以外币结算，截至 2018 年 9 月 末， 外币资 产及外币负债规模分别为 2 7.47 亿元和 3 66.10 亿元， 人民币汇率波动对公司盈利影响 较大。2015~2018 年 1~9 月，公司净汇兑损失 分别为 18.70 亿元、21.42 亿元、-20.95 亿元和 14.20 亿元。2018 年下半年以来，人民币大幅贬 值，国内航司面临的汇兑风险应予以长期关注。 . 资本支出压力。截至 2018 年 9 月 末，公司已签 约尚不必在资产负债表列示的资本支出承诺合 计 495.30 亿元 。 2018 年以来公司债务规模收缩 明显，中诚信证评对公司面临的财务负担及投 融资压 力予以关注。 . 递延付息风险。在 本期 债券存续期内，除非发 生强制付息事件， 公司 有权行使递延付息权， 中诚信证评将 持续 关注 公司 行使递延付息权时 其经营、管理和财务状况，及由此导致的债券 利息回收期延长的风险。 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目 组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关 联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 （www.ccxr.com.cn）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其 他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真 实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券 存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、 法规及时对外公布。 概 况 发行主体概况 海南航空控股份有限公司 （以下简称 “ 海航 控股 ” 或 “ 公司 ” ） 前身为成立于 1989 年 10 月的海 南省航空公司，由海南省人民政府办公厅以琼府办 【 1989 】 179 号文批准成立。 192 年 9 月，经海南 省股份制试点领导小组办公室《关于规范化设立海 南省航空公司并定向募集股份的批复》（琼股办字 【 192 】 18 号）文件批准，海南省航空公司以定向 募集方式改组设立为股份有限公司，总股本 25,010 万股。 195 年 11 月，海南省航空公司向美国航空 有限公司发售 10,04 万股 外资 股， 公司性质 变更为 中外合资股份有限公司。 196 年 11 月，经国家工 商行政管理局核准，海南省航空公司 更名为 海南航 空股份有限公司 ， 同时 股本增至 40 , 016 万 股。 经国 务院证券委员会证委发【 197 】 24 号文批准，公司 于 197 年 6 月发行境内上市外资股（ B 股） 合 计 7,10 万股，总股本增至 47,16 万股。经中国证监 会证监发行字【 19 】 129 号文的批准，公司于 19 年 11 月向社会公开发行人民币普通股（ A 股） 20,50 万股，总股本增至 67,616 万股。 206 年， 经中国证监会证监公司字【 205 】 50 号文的批 准， 公司向新华航空控股有限公司（ 207 年更名为大新 华航空有限公司，以下简称 “ 大新华航空 ” ）、三亚 凤凰国际机场有限责任公司（以下简称 “ 三亚 凤凰 机场 ” ）、海口美兰国际机场有限责任公司（以下简 称 “ 海口 美兰机场 ” ）、海南泰衡实业有限公司、长 江租赁有限公司和海南嘉信投资管理有限公司 6 家 企业定向增发 28 亿股法人股，其中大新华航空认 购 16.5 亿股，占公司增发后总股本的 46.7% ，为公 司控股东。同年，经海南省国有资产监督管理委 员会琼国资函【 206 】 330 号文批复，公司于 206 年 7 月完成股权分置改革。 2017 年 5 月 1 6 日，经 海南省工商行政管理局批复，公司完成营业执照变 更 手续，名称由 “ 海南航空股份有限公司 ” 变更为 “ 海南航空控股份有限公司 ” 。 截至 2018 年 9 月 末，公司总股本 1,680,612 万股，大新华航空、美 兰机场和海航集团有限公司（以下简称 “ 海航集 团 ” ）分别直接持股 24.3% 、 5.13% 和 3.53% ，大新 华航空系公司控股东。 公司目前主要从事国内外航空客运、货运等民 航运输业务，其中航空客运系公司核心业务， 2017 年该板块业务占当年营业收入的比例为 92.16% 。 截至 201 7 年 末 ，公司资产总额 1,973.48 亿元， 所有者权益（含少数股东权益） 739.57 亿元，资产 负债率 62.52 % ； 201 7 年公司实现营业收入 59.04 亿元，净利润 38.82 亿元，经营活动净现金流 129.60 亿元。 截至 2018 年 9 月末，公司资产总额 1,879.19 亿元，所有者权益（含少数股东权益） 735.1 亿元， 资产负债率 60.8 % ； 201 8 年 1~ 9 月 公司实现营业 收入 523.5 亿元，净利润 7.72 亿元，经营活动净 现金流 38.39 亿元。 本期债券概况 表 1：本期债券基本条款 基本条款 发行主体 海南航空控股股份有限公司 债券名称 海南航空控股股份有限公司公开发行 2018 年可续期公司债券（第五期） 发行规模 本次债券发行规模不超过人民币 50 亿元（含 人民币 50 亿元），分期发行，本期发行规模 不超过人民币 14 亿元（含 14 亿元）。 债券期限 本期债券基础期限为 3 年，以每 3 个计息年 度为 1 个周期，在每个周期末，公司有权选 择将本期债券期限延长 1 个周期（即延长 3 年），或选择在该周期末到期全额兑付本期 债券。 债券利率 本期债券为固定利率债券，单利按年计息， 不计复利，如有递延，则每笔递延利息在递 延期间按当期票面利率累计计息。首个周期 的票面利率将由公司与主承销商根据网下向 合格投资者的簿记建档结果在预设区间范围 内协商，由公司确定，在首个周期内固定不 变，其后每个周期重置一次。首个周期的票 面利率为初始基准利率加上初始利差，后续 周期的票面利率调整为当期基准利率加上初 始利差再加 300 个基点。 续期选择权 本期债券基础期限为 3 年，以每 3 个计息年 度为 1 个周期，在每个周期末，公司有权选 择将本期债券期限延长 1 个周期（即延长 3 年），或选择在该周期末到期全额兑付本期 债券。公司应至少于续期选择权行权年度付 息日前 30 个工作日，在相关媒体上刊登续期 选择权行使公告。 赎回选择权 公司由于法律法规的改变或修正，相关法律 法规司法解释的改变或修正而不得不为本期 债券的存续支付额外税费，且公司在采取合 理的审计方式后仍然不能避免该税款缴纳或 补缴责任的时候，公司有权对本期债券进行 赎回；若未来因企业会计准则变更或其他法 律法规改变或修正，影响公司在合并财务报 表中将本期债券计入权益时，公司有权对本 期债券进行赎回。 递 延 支 付 利 息权 本期债券附设公司递延支付利息权，除非发 生强制付息事件，本期债券的每个付息日， 公司可自行选择将当期利息以及按照本条款 已经递延的所有利息及孳息推迟至下一个付 息日支付，且不受到任何递延支付利息次数 的限制。前述利息递延不属于公司未能按照 约定足额支付利息的行为。如公司决定递延 支付利息的，公司应在付息日前 5 个工作日 披露《递延支付利息公告》。递延支付的金 额将按照当期执行的利率计算付息。在下个 利息支付日，若公司继续选择延后支付，则 上述递延支付的金额产生的付息将加入已经 递延的所有利息及其孳息中计算利息。 偿还方式 本期债券采用单利按年计息，不计复利。在 公司不行使递延支付利息权的情况下，每年 付息一次，到期一次还本，最后一期利息随 本金的兑付一起支付。 偿付顺序 本期债券在破产清算时的清偿顺序等同于公 司普通债务。 募集资金 用途 本期债券募集资金扣除发行费用后拟全部用 于置换存量有息债务和补充公司流动资金。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 行业分析 在全球经济稳步复苏、中国经济运行稳重向 好的态势下，近年来我国民航运输业主要指 标实现了平稳较快的增长 我国民航业正处于高速发展阶段，在宏观经济 放缓的大背景下，消费升级促使民航运输增速仍连 续保持在两位数。 2016 年，我国民航运输业全行业 实现完成运输总量 962.51 亿吨公里，同比增长 13% ； 2017 年，全年完成运输周转总量 1,083 .08 亿 吨公里，同比增长 1 2. 6 % 。 2016 年，全行业完成旅 客周转量 8,378.13 亿人公里，较上年增长 15.0% ， 完成旅客运输量 4.8 亿人，同比增长 11.9% ； 2017 年全行业完成旅客总周转量 9,51 3.04 亿人公里，同 比增长 13.5% ，全年民航旅客总运输量 5.52 亿人， 同比增长 13.0% 。 2 018 年 1~ 8 月，全行业完成运输 总周转量 7 94.6 亿吨公里，同比增长 1 2.8 % ； 货邮 周转 量和旅客 周转量分别为 1 69.3 亿吨公里和 7, 127.7 亿人公里，同比分别增长 9 .6 % 和 1 3.9 % 。 具体看，中国民用航空局发布的《 2017 年民航 行业发展 统计公报》显示， 2017 年我国民航业国内 航线完成运输总周转量 694.60 亿吨公里，比上年增 长 11.7% ，其中港澳台航线完成 16.10 亿吨公里， 比上年增长 4.3% ；国际航线完成运输总周转量 38.48 亿吨公里，比上年增长 14.3% 。 2013~2017 年，国内民航运输业总周转量年均增长 12.2% 。 2018 年 1~ 8 月，全行业共完成运输总周转量 794.6 亿吨 公里，同比增长 12.8 % ，其中，国内、国际航线分 别完成 508.7 亿吨公里和 285.9 亿吨公里，同比分 别增长 12.3 % 和 13.7 % 。 图 1 ： 2012~2017 年我国民航运输总周转量 单位：亿吨公里 资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理 客运方面， 2017 年我国民航运输业国内航线完 成旅客周转量 7,036.53 亿人公里，比上年增长 13.2% ，其中港澳台完成旅客周转量 148.25 亿人公 里，比上年增长 2.9 % 。 2013~2017 年，全行业旅客 周转量年均增长 13.6% 。货邮方面， 2017 年我国民 航运输业国内航线完成货邮周转量 7 2.97 亿吨公 里，同比增长 1.2% ，其中港澳台航线完成 3.05 亿 吨公里，比上年增长 11.0% ；国际航线完成货邮周 转量 170.59 亿吨公里，比上年 增长 13.9% 。 2013~2017 年，全行业货邮周转量年均增长 8.2% 。 2018 年 1~ 8 月，全行业完成旅客运输量 40 , 691.7 万人次，同比增长 12.1 % ，其中国内、国际航线分 别完成 36 , 418.9 万人次和 4 , 272.8 万人次，同比分 别增长 11.7 % 和 15.7 % 。 图 2：2013~2017 年我国民航业客运及货邮周转量 资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理 运输效率方面， 2017 年，民航运输业在册运输 飞机平均日利用率为 9.49 小时，比上年增长 0.08 小时。 2017 年，正班客座率和正班载运 率分别为 83.2% 和 73.5% ，同比分别提高 0.6 个百分点和 0.8 个百分点。经营效益方面，根据初步统计， 2017 年全行业累计实现营业收入 7,460.6 亿元，比上年 增长 15.3% ，利润总额 652.3 亿元。其中，航空公 司实现营业收入 5,3.8 亿元，同比增长 11.9% ， 利润总额为 408.2 亿元，比上年增长 32.6 亿元。 2018 年 1~ 8 月， 我国民航运输业 正班客座率和正 班 载运 率分别为 83.8 % 和 73.2 % ，同比 变动 分别 为 0 .2 个 百分点和 - 0.1 个 百分点。 表 2 ： 201 8 年 1~ 8 月 我国民航主要运输生产指标统计 统计指标 计算单位 累计完成数 同比增长（%） 运输总周转量 亿吨公里 794.6 12.8 国内航线（含港 澳台） 亿吨公里 508.7 12.3 国际航线 亿吨公里 285.9 13.7 旅客运输量 万人 40,691.7 12.1 国内航线（含港 澳台） 万人 36,418.9 11.7 国际航线 万人 4,272.8 15.7 货邮运输量 万吨 475.3 6.5 国内航线（含港 澳台） 万吨 318.2 4.1 国际航线 万吨 157.1 11.8 旅客周转量 亿人公里 7,127.7 13.9 国内航线（含港 澳台） 亿人公里 5,239.8 13.3 国际航线 亿人公里 1,887.8 15.4 货邮周转量 亿吨公里 169.3 9.6 国内航线（含港 澳台） 亿吨公里 48.4 4.8 国际航线 亿吨公里 120.8 11.6 正班客座率 % 83.8 0.2pts 正班载运率 % 73.2 -0.1pts 注：国内航线包含港澳台航线数据 资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理 航线网络方面，截至 2017 年末，我国共有定 期航班航线 4,418 条，按重复距离计算的航线里程 为 1,082.9 万公里，按不重复距离计算的航线里程 为 748.3 万公里。当年末，定期航班通航城市 224 个（不含香港、澳门、台湾）。我国航空公司国际 定期航班通航 60 个国家的 158 个城市，国内航空 公司定期航班从 30 个内地城市通航香港，从 12 个 内地城市通航澳门，大陆航空公司从 46 个大陆城 市通航台湾地区 。 2018 年上半年，国内机场新开 1,41 条出港直飞航线，其中国内航线 1,15 条，国 际 / 地区航线 256 条 。 从到达大洲看，新开直飞亚洲 航线最多，为 194 条，其次是 欧洲和大洋洲，分别 新开 38 条和 14 条直飞航线；从到达国家 / 地区来看， 国内机场新开直飞泰国、越南、柬埔寨航线位居前 三，分别为 54 条、 35 条和 26 条。 行业竞争格局方面，截至 2017 年底，我国共 有运输航空公司 58 家，比上年底净减 1 家。其中， 国有控股公司 43 家，民营和民营控股公司 15 家。 就运输周转量上来看， 2017 年中航集团、东航集团、 南航集团和海航集团运输总周转量分别为 286.4 亿 吨公里、 213.2 亿吨公里、 272.9 亿吨公里和 168.3 亿吨公里，合计占比超过 85% ，我国以四大航企为 第一梯队的竞争格局较为稳定 。 图 3：2017 年我国各航空（集团）公司运输周转量比重 资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理 航空安全方面， 2017 年民航安全形势平稳，全 行业未发生航空运输事故，运输航空百万小时重大 安全事故率滚动值为 0.015 （世界平均水平为 0.175 ） 。自 2010 年 8 月 25 日至 2017 年底，我国运 输航空连续安全飞行 88 个月，累计安全飞行 5,682 万小时。 2017 年我国共发生运输航空事故症候 587 起，同比上升 12.45% ，其中航空运输严重事故症 候 19 起，同比上升 5.56% 。运输航空严重事故症 候和责任原因事故症候万时率分别为 0.018 和 0.030 ，各项指标较好控制在年度安全 目标范围内。 2018 年 1~6 月，全行业事故症候万时率同比减少 34.2% ，截至 6 月底，运输航空实现 持续安全飞行 94 个月、 6,247 万小时。 航空运输业属于周期性行业，与宏观经济周期 密切相关。虽然中国经济增长速度放缓，但受人均 收入保持增长、消费结构逐步升级、中产阶级兴起、 经济增长转型、产业结构升级、城镇化推行等因素 影响，中国航空市场需求的驱动力依然很强，市场 潜力巨大。中国民航局预计， 2020 年中国需达到人 均乘机 0.5 次、旅客运输量 7.2 亿人的市场需求。 这就意味着 “ 十三五 ” 期间，我国航空市场仍有年均 10% 左右的增 长速度。国际航空运输协会预计， 2024 年中国旅客需求将超过美国，成为全球最大的 航空客运市场； 2035 年中国旅客数量将达到 13 亿 人。 近年来国际航线供给端运力过剩情况逐步显 现，竞争日趋激烈，国际航线收益率出现下 滑 近年来，我国出境游需求持续提升， 2017 年国 际航线旅客运输量为 5,54.2 万人，同比增长 7.4% 。 加之国内核心枢纽的日趋饱和以及 2014 年以来航 油价格的大幅走低，近年来国内大中型航空公司纷 纷大举开拓国际航线。过去五年，国内大型航空公 司国际航线运力大幅增长，除传统的东南亚、东亚 及欧美航线外，延伸至非 洲及南美洲国家及地区。 2017 年中国航、东方航空和南方航空的年平均国 际 ASK 增速（可用座位公里增速）为 8. 48 % 。厦 门航空、四川航空等地方航空公司在保证国内航线 网络稳健增长的同时，加快了进军国际市场的步 伐，当年国际航线 ASK 增速分别为 43.57% 和 34.03% ，国际化战略扩张取得显著成效。 但在收益率方面，近年来，日韩及东南亚地区 的航线竞争进入白热化状态，而中澳、中美航线运 力严重过剩，导致国际航线价格及载客率均呈下降 趋势， 2017 年，三大航国际航线客运人公里收入均 出现下滑。受此影响， 2017 年以来，三大航 明显放 缓了开拓国际航线的节奏，根据财报显示，中国 航、东方航空和南方航空 2017 年国际航线运力增 速均为 2016 年的一半左右，增速分别为 7.8% 、 10.96% 和 14.28% 。 随着各大航司国际航线收益的下滑，国内航空 公司对国内航线更为依赖。 2018 年初，民航局联合 发改委发布通知，决定扩大实行市场调节价的航 线，北上广深等一二线城市互飞共 306 条国内航线 被包括在内，加上 2016 年 10 月民航局发布的《关 于深化民航国内航空旅客运输票价改革有关问题 的通知》中的 724 条航线，目前实行市场调节的航 线总数已经超过千条，全面覆 盖北上广深，国内航 线的部分热门航线将有继续提价的空间。 燃油价格的上行压力多可以通过票价上涨进 行传导，在民航局发布实行市场调节价的国内航线 目录后，部分航企的国内航线全价票已开始上调。 但值得注意是，截至 2017 年末，我国高铁通车里 程已达到 2.5 万公里，预计到 2020 年，我国高速公 路将达到 3 万公里，覆盖 80% 以上的大城市，与各 大航企的国内航线重合度不断增加，机票涨价幅度 或将受限 。 行业关注 航空燃油价格波动对航空公司经营业绩的稳定性 具有重要影响 图 4：布伦特原油价格走势图 资料来源：Choice 数据，中诚信证评整理 近年来航油价格随着国际原油价格呈大幅波 动的趋势，在充分竞争的航空市场上，燃油价格风 险很难直接或部分地转嫁给最终旅客。国际原油市 场上的供求关系、美元汇率、地缘政治等诸多因素 的综合影响使油价波动成为常态。自 2016 年四季 度起，国际油价呈现探底回升趋势，由年初的 37.2 美元 / 桶上涨至年底的 56.82 美元 / 桶。 2017 年 1~12 月，国际原油现货月平均价格中最高达到了 57.65 美元 / 桶，布伦特原油价格达到 63.6 美元 / 桶。作 为航空公司第一大成本支出，燃油价格的上涨对航 空公司的业绩有着直接的影响， 201 7 年中国航、 东方航空、南方航空和海航控股的油料成本分别为 284.09 亿元、 251.31 亿元、 318.95 亿元和 145.90 亿元，同比分别增长 29.24% 、 28.05% 、 34.02% 和 85.6% 。 2018 年上半年，国际航油价格持续走高， 当年 1~6 月， 上述 四大航油料成本分别为 175.81 亿元、 152.52 亿元、 193.8 亿元和 92.47 亿元 ，同比 分别提高 29% 、 25.6% 、 25.8% 和 31.90% 。 2 018 年 第三季度，国内上市航企航空煤油采购价格同比涨 幅接近 4 0 % ，严重拖累业绩表现。 燃油附加费是航企对冲油 价主要手段，燃油附 加费可以在一定程度上降低燃油价格波动对盈利 造成影响。 2015 年 2 月起，国内航线的燃油附加费 取消，当年 4 月 24 日，国家发改委和民航局针对 燃油附加费颁发《关于调整民航国内航线旅客运输 燃油附加与航空煤油价格联动机制基础油价的通 知（发改价格【 2015 】 571 号）》，将收取国内航线 燃油附加费的航空煤油基础价格，由每吨 4,140 元 提高到每吨 5,0 元 。 2016 年以来国际航油价格逐 年走高， 2018 年 5 月底突破国内燃油附加费起征点 价格线， 上半年，布伦特原油价格为 71.2 美元 / 桶， 较 2017 年上半年平均价 格提升 34.54% ，航空煤油 进口到岸完税价格同比提升 23.7% 。受此影响， 当 年 6 月 4 日，包括中国航、东方航空、南方航空、 海航控股、春秋航空、奥凯航空在内的多家航空公 司集体宣布自 6 月 5 日（出票日期 / 旅行日期）起， 对国内航线燃油附加费征收标准进行调整 。 2 018 年 1 0 月 3 1 日，中国民航网消息显示，近期国际市 场油价持续上涨，依据民航国内航线旅客运输燃油 附加与航空煤油价格联动机制， 8 00 公里（含）以 下航线燃油附加最高标准保持 2 0 元 / 人不变， 8 00 公里以上航线燃油附加最高标准由 3 0 元 / 人调整至 5 0 元 / 人。 燃油附加费的 恢复征收 在一定程度上缓 解了航空公司燃油成本的上升压力。 人民币汇率波动对航空公司业绩的影响 由于引进飞机的需求，航企长期拥有外币负 债，并以美元为主；另一方面，航企部分燃油在国 外采购，加之航材维修成本、海外机场起降费用、 海外员工薪酬等也以美元计价，因此汇率对于航空 公司的影响非常显著。 2017 年，受国内经济企稳回 升、跨境经济流动趋于平衡、美联储加息和缩表及 税改等综合影响，人民币汇率先贬后升，人民币兑 美元中间价全年大幅升值 6.1% ，利好国内航企盈 利表现。 但 受中美贸易战持续发酵影响， 2018 年 6 月起人民币大幅贬值， 截至 2018 年 6 月 29 日，人 民币对美元中间价为 6.616 元，相较于 2017 年 12 月 29 日的 6.5342 元，同比提升 1.3% 。根据四大航 2018 年半年报显示， 假定除汇率 以外 的其他风险变 量不变，于 2018 年 6 月 30 日 人民币兑美元汇率每 升值（或贬值） 1% ， 将分别影响 中国航、东方 航空 和 南方航空 净利润增加（或减少） 2.35 亿元、 2.32 亿元和 2.97 亿元， 若人民币对美元升值或贬值 5% ，则海航控股将增加或减少税前利润约 14.82 亿 元。 2018 年上半年，中国航、东方航空、南方航 空和海航控股分别发生 净汇兑损失 5.18 亿元、 5.46 亿元、 4.20 亿元和 2.4 亿元。 2 018 年三季度，人 民币持续贬值，根据各航空公司三季报显示，中国 国航 前三季度财务费用同比大幅增长 6 7.17 倍，南 方航空当期发生汇兑损失 2 0.08 亿元（上年同期为 汇兑收益 1 2.48 亿元），东方航空当期汇兑损失为 2 1.57 亿元。 但与此同时， 航空公司不断降低美元 负债，汇率波动的影响正在逐年减少，汇率敏感度 随之降低。 图 5：2015~2018.09 美元兑人民币中间价走势 资料来源：Choice 数据，中诚信证评整理 环境保护对航空公司业绩的影响 近年来， 随着民众环境保护意识的提升及各国 政府对于环境保护日益重视，航空业带来的环境问 题引起了广泛的关注。欧盟宣布从 2012 年 1 月 1 日起将对所有到、离欧盟机场的航班纳入碳排放交 易体系，征收碳排放交易税。这种单方面决定征收 碳排放税的行为遭到了包括中国、美国在内的航空 大国的反对。目前该争议还在进行中，对于全球航 空业的影响目前还不能进行明确估计。由于未来各 国可能采取针对欧盟的反制措施，普遍征收国际航 空碳排放税的行为很可能提升航空运输成本、抑制 市场需求，对航空行业发展和航空公司运营产生潜 在影响 。 竞争格局及发展趋势 航空客运 市场快速增长，但结构将发生巨大变化 虽然经济增长放缓，但中国航空市场需求的驱 动力依然坚挺，市场潜力仍然很大。未来市场结构 将发生变化，预计二、三线城市旅客吞吐量增速将 高于一线城市，中西部内陆城市旅客增长迅速；高 效商务及务实旅游客源将成为增速较快、发展潜力 较大的市场；出境旅客增速将超过国内旅客，受留 学、移民、签证政策放宽等因素影响，未来十年出 境旅客将持续增长 。 三大区域战略的推行将改变现有航空市场格局 作为促进区域协同发展的重要举措，京津冀、 “ 一路一带 ” 、长江经济带三大区域战略不仅将加强 区域之间的联系与协同，且 会改变现有航空市场格 局。京津冀协同发展将显著提升北京航空枢纽的国 际竞争力，枢纽功能进一步加强； “ 一带一路 ” 战略 将促进中国与东南亚、东北亚、欧洲的经贸交流与 合作，不仅会强化上海、广州等国际枢纽地位，而 且将为国内二线城市机场提供发展机会；长江经济 带将加快形成以上海国际航空枢纽和区域航空枢 纽为核心的航空网 。 全球航空竞合方式逐渐演变，中国航空市场竞争日 趋激烈 从全球市场来看，竞争形式出现新的变化。欧 美航空公司不断整合，竞争力显著提高。大型网络 型承运人的双边和多边联营已逐步取代航空联盟， 少数股权投资策略建立了超越现 有航空联盟框架 和代码共享模式的全球合作关系。 从中国际市场来看，中国航、东方航空和 南方航空正在大量引进宽体机，加速扩张国际航 线，不断提高自身国际航线比例；国内中型航空公 司纷申请开通国际中远程航线，未来国际航权资 源将更加紧缺。同时，欧美中转市场分流严重，北 美航线面临首尔、东京、香港等枢纽的竞争，欧洲 航线面临中东承运人分流。 从中国内市场来看，春秋航空、吉祥航空等 民营航空总体呈现上升态势，竞争日趋激烈。随着 市场准入逐渐放松，地方纷成立区域性航空公 司，低成本航空浪潮逐渐兴起，将进一步加剧国内 市场竞争的激 烈程度，降低收益水平。 总体而言，随着居民消费结构的升级、航空市 场供需的改善和航线网络的完善，国内航空运输业 运营效率和盈利水平有望继续提升，行业仍将维持 较高的景气度。但中诚信证评也将持续关注航油价 格及人民币汇率变动、高铁替代竞争以及环境保护 等因素对航空运输业发展的影响 。 竞争实力 核心枢纽旅游经济发达，机场时刻份额领先 公司总部及两大核心运营基地（海口美兰机场 和三亚凤凰机场）均位于我国最大经济特区、旅游 胜地海南省。海南省是我国唯一的省级经济特区， 也是我国最大的经济特区，近年国家出台多项利好 政策推动其持续、稳定发展。2010 年 1 月，《国务 院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》 正式印发，海南国际旅游岛建设上升为国家发展战 略；2011 年 3 月，财政部发布了《关于开展海南离 岛旅客免税购物政策试点的公告》，至此离境退税、 离岛免税政策开始陆续落实并实施，当地旅游业发 展得到进一步促进；2015 年 3 月，国家将海南省列 入“一带一路”战略规划，海口、三亚成为海上合作 战略支点，为海南旅游特区及自贸区的获批奠定了 良好基础。随着一系列政策红利的释放，海南国际 旅游岛建设的新格局开始逐步显现，发展动力强 劲，公司作为海南省重要的企业集团，也将在国际 旅游岛建设的大背景下迎来重大发展机遇。 2017 年全年，海南省共接待旅客 6,745.01 万人 次，同比增长 12.00%，实现旅游总收入 811.99 亿 元，同比增长 20.80%。2018 年 1~9 月海南省共接 待游客 5,231.79 万人次，同比增长 12.8%，实现旅 游总收入 642.22 亿元，同比增长 15.8%。公司在海 南区域航空市场中占有明显竞争优势，2017 年夏秋 航季公司在海口美兰机场和三亚凤凰机场的时刻 份额分别达到 42.40%和 24.72%；2018 年冬春航季， 公 司 在上 述两 场 的市 场份 额 分别 为 38.28%和 20.61%，均处于领先地位。同时，海南国际旅游岛 的建设、三沙市的建设与发展，以及不断放宽的离 岛免税制度，均为公司未来业务的发展带来了机 遇。 表 3 ： 公司主要基地时刻份额 单位： % 海口 三亚 北京 长沙 乌鲁木齐 西安 2015/2016 冬春航季 34.94 19.87 11.18 13.58 27.27 19.86 2016 年 夏秋航季 37.41 24.04 11.08 14.65 27.3 20.08 2015/2016 冬春航季 36.75 19.78 10.01 15.18 28.9 1 21.40 2017 年 夏秋航季 42.40 24.72 11.6 16.20 27.24 22.30 2017/ 20 18 冬春航季 37.62 20.54 11.09 16.91 27.05 22.14 2018 年 夏秋航季 42.10 24.7 11.42 15.87 26.3 22.47 2 018/19 冬 春航季 3 8.28 2 0.61 1 1.3 1 6.7 2 6.81 2 2.24 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 此外，2017 年夏秋航季公司在首都机场的时刻 份额为 11.66%。目前首都第二机场正处于建设中， 规划于 2019 年投入使用，届时南方航空和东方航 空等将从首都机场搬迁至首都第二机场，其时刻份 额将分摊给未搬迁航空公司，公司在首都机场的时 刻份额或将进一步上升，为后期业务扩张奠定有利 基础。 服务质量高，品牌优势明显 公司作为中国内地唯一家 SKYTRAX 五星 航空公司，连续 七年 获评 SKYTRAX 五星航空公司 称号 ， 并跻身 “SKYTRAX 全球航空公司 TOP10” 行 列，成为首家入榜的中国内地航空公司。 据 201 7 年民航行业发展统计公报显示， 以 公司 为核心的海 航集团 在民航综合实力排行中位列第四位 。同时， 公司 机型结构配置较合理，航班组织安排能力位居 全民航前列，机舱服务水平较高，飞机客座率、 综 合 载运率等运营指标均 大幅 高于行业平均水平。 此 外， 公司 多次获得中国民航局最高奖 “ 金鹏杯 ” 、 “ 金 鹰杯 ” ， 且公司对标国际行业标杆水准，制定《创 建世界最佳航空公司方案》，建立长效管控机制， 在品牌形象、产品与服务、安全运行品质、客户声 音管理、品牌传播推广、品牌延伸与联合营销等 10 多项工作上进行了全面提升。 2017 年，公司荣获 “ 年 度最具影响力航空大奖 ” 、 “2017 年度中国卓越雇主 奖 ” 、 “2017 最具价值国际化品牌奖 ” 及 “ 金 蜜蜂 2017 优秀企业社会责任报告客户责任信息披露奖 ” 等； 再次 荣获 世界旅游大奖（ WorldTravelAwards ） ： “ 世 界最佳商务舱休息室 ” 、 “ 世界最佳客舱服务 ” 、 “ 世 界最佳空服人员 ” 、 “ 世界最佳机上娱乐 ” 、 “ 世界最 佳商务舱 ” 等十项大奖；成为中国大陆唯一家获 得并七年蝉联 “SKYTRAX 世界五星级航空公司 ” 称 号的航企并跻身 “SKYTRAX 全球航空公司 TOP10” 行列，成为首家入榜的中国内地航空公司，实现创 建国际化品牌的突破，使得公司在国内外的品牌知 名度大幅提升。 2017 年 9 月，公司顺利通过由 IATA 组织 E-IOSA 增强型运行安全审计，保持安全运行 25 年 优秀记录， 荣获民航局“安全飞行五星奖”。德国航 空事故数据评估中心（ JACDEC ）公布了 2016 年全 球最安全航空公司榜单， 公司 名列第 三 ，为国内航 空公司之首。 2015 年 以来 ， 公司 全面推行 E - IOSA 审核（国际航协运行安全审核），接受 IOSA 认证 机构更高标准的安全审核， 并在当年 7 月份以 “ 零 不符合项 ” 顺利通过了 E - IOSA 审核；加入 IATA 全 球 GDB 数据库，共享全球航空地面安全信息， 参加 ATA 运行规范会议、飞安基金会全球航空安 全峰会、 FA 美国航空安全信息共享大会， 参与国 际民航安全管理交流与研究，使得公司安全管理品 牌更具影响力。 差异化竞争布局国内外市场 在航线优势不明显、支线市场受阻的情况下， 公司近年来以 “ 差异化 ” 布局国内外航线。即，国内 与各地政府合资组建航空公司，国外航线上则选择 国内一线城市 飞往欧美的二线城市，以及国内的二 线城市飞往欧美一线 城市 的市场 竞争 策略。 国内布局方面，面对我国民航运输业同质化较 为严重，东部发达地区运力过剩，中西部中小机场 利用率不足，支线运力短缺的现状，近年来公司依 托海航集团多元 化 的业务平台，采用 “ 航空先行、 多产业跟进 ” 的方式拓展地方性市场， 相继与地方 政府合作成立了 乌鲁木齐航空有限责任公司（以下 简称 “ 乌鲁木齐航空 ” ） 、 福州航空有限责任公司（以 下简称 “ 福州航空 ” ） 等公司。 2017 年 4 月 27 日， 公司与成都交通投资集团有限公司（以下简称 “ 成 都交投 ” ）共同出资 30 亿元投资组建成都神鸟航空 有限公司，其中公司持股 35 % ，成都交投持股 20% 。 目前公司与国内二三线城市（呼和浩特、延安、东 营、长治、石家庄、包头、珠海、大同、榆林、佳 木斯、十堰、庆阳、六盘水、连城、三明、义乌等） 合作开通了 50 余条航线航班，地方政府给予航班 补贴予以扶持，有效降低了公司航线运营风险， 提 高了航班盈利能力。 201 6 年 ~ 201 7 年 ，以及 2018 年 1~ 9 月 ， 公司 分别 获 得 航线补贴 等补贴收入 8.65 亿元 、 9.09 亿元 和 1 0.10 亿元 。 国外布局方面，由于民航局相关规定，中美和 中欧洲际市场一条航线仅能 由 一家国内航空公司 运营 ，受航权限制影响，公司积极拓展欧美传统市 场和俄非新兴市场，并采用 “ 国内一线对欧美二 线 ” 、 “ 国内二线对欧美一线 ” 的竞争策略，这一策 略系公司国际化的核心战略。 2015 年，公司新开重 庆至罗马、北京至圣何塞 / 伯明翰 / 布拉格、上海至 西雅图 / 波士顿、西安至罗马 / 悉尼 8 条洲际航线， 使得 公司成为国 内首家同时执 飞 北京、上海两个枢 纽至美国本土航线的航空公司。 2016 年，公司新开 通远程洲际航线 20 条，至周边国家的中短程航线 22 条，其中北京至特拉维夫系中国航空公司首次开 通的以色列航线，北京至曼彻斯特航线是中英两国 间首条飞往伦敦以外城市的航线。 以上航线的开通 进一步完善了公司以北京为核心枢纽的国际航线 网络，加强了在西安、长沙的网络布局，同时新增 深圳作为远程国际通航城市。 2017 年， 公司先后在 重庆开通了洛杉矶、纽约、莫斯科和墨尔本航线； 在成都开通了洛杉矶、纽约航线；在深圳开通了布 里斯班、凯恩斯航线；在天津开通了莫斯科、奥克 兰航线；在上海开通了特拉维夫、布鲁塞尔航线； 全年共新开 76 条国际和地区航线，成为中国至北 美市场直飞航线最多的中国航企，也是国内二线城 市始发至欧美澳市场国际航点覆盖最多的中国航 企。2018 年以来，公司加速布局至欧美澳的国际航 线网络，开通中国航空公司第一条直飞拉美航线 （北京=蒂华纳=墨西哥城）、中部/西北第一条直 飞英国航线（长沙/西安=伦敦）、海南第一条澳洲 直飞航线（海口=悉尼）、中国至苏格兰及爱尔兰 首条直飞航线（北京=爱丁堡/都柏林）。截至 2018 年 9 月 30 日，公司新增 42 条国际航线，其中欧美 及澳洲航线共 34 条。 总的来看，公司 差异化市场竞争策略使得其通 航航线不断增长，航线网络布局进一步完善 ，为其 业务规模的增长奠定了有利基础 。 业务运营 目前公司已形成了以航空客运为核心、航空货 运等为辅助的业务体系。公司采用差异化竞争策略 拓展市场并取得成效，国内外航线持续增长，截至 2017 年末，公司共运营国内外航线近 1,800 条，其 中国内航线 1,500 余条，涉及海南和内陆所有省、 区和直辖市；国际和地区航线 234 条，覆盖亚洲、 欧洲、北美洲和大洋洲，涉及境外 58 个城市以及 台北、台中和澳门 3 个地区城市 。截至 2018 年 9 月末，公司国内外航线为 1,800 余条，其中港澳台 航线 16 条，国际航线 216 条；通航城市 220 个， 其中港澳台地区通航城市 2 个，国际通航城市 60 个。随着外延式并购及内生式扩张，公司机队规模 和航线双双增长，带动业务量持续增长，2015~2017 年，公司运输总周转量分别为 68.20 亿吨公里、84.45 亿吨公里和 121.66 亿吨公里，同期营业总收入分别 为 352.25 亿元、406.78 亿元和 599.04 亿元。2018 年 1~9 月，公司实现营业总收入为 523.55 亿元， 同比增长 15.88%。 从收入结构来看，2015~2017 年及 2018 年 1~9 月公司航空客运业务实现收入规模分别为 320.67 亿元、370.33 亿元、552.07 亿元和 486.09 亿元，占 同期营业总收入的比例分别为 91.03%、91.04%、 92.16%和 92.85%，系公司最主要的收入来源；航 空货运及逾重行李收入和其他业务收入（主要系飞 机租赁收入和退票手续费）对公司营业收入形成一 定补充。 表 4：2015~2018.Q3 公司各业务板块情况 单位：亿元 业务板块 2015 2016 2017 2018.Q3 航空客运收入 320.67 370.33 552.07 486.09 航空货运及逾 重行李收入 9.71 9.51 14.04 12.06 其他 0.39 0.53 1.15 0.71 其他业务收入 21.48 26.41 31.78 24.69 合计 352.25 406.78 599.04 523.55 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从主营业务成本结构来看，公司主营业务成本 主要由航油成本、起降成本、发动机维修及航材消 耗、折旧及摊销和租赁费用构成，2015~2017 年及 2018 年 1~9 月主要成本项目占营业成本的比重如 下表所示。 表 5：2015~2018.Q3 公司主要成本项目占比 单位：% 成本项目 2015 2016 2017 2018.Q3 航油成本 28.92 25.06 28.17 33.06 折旧及摊销 费用 12.03 11.68 10.40 9.26 起降成本 14.04 14.87 15.20 15.16 租金费用 10.40 13.87 16.63 13.94 飞发维修及 航材消耗费 12.45 12.72 11.37 10.75 职工薪酬 8.57 9.19 8.97 9.34 上述成本项 目占比合计 86.41 87.39 90.74 91.51 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 2015~2017 年，公司航油成本分别为 74.52 亿 元、78.59 亿元和 145.90 亿元。自 2014 年 11 月开 始，石油价格下行带动航油价格走低，2016 年公司 航油成本在飞行总公里同比增幅为 22.75%情况下， 同比增幅仅为 5.46%，航油成本占营业成本的比重 由 2015 年的 28.92%下降至 25.06%；2017 年以来， 受航油价格的上涨影响，当年公司航油成本较上年 增长 85.66%至 145.90 亿元，增幅远高于当年飞行 总公里的同比增幅（52.96%），航油成本占营业成 本的比重亦回升至 2017 年的 28.17%；2018 年 1~9 月，航油成本占营业成本的比重进一步提升至 33.06%，航油价格的波动对公司的经营业绩及盈利 能力产生较大影响。此外，中诚信证评也关注到， 2018 年以来，航油价格持续上涨，并于当年 5 月底 突破国内燃油附加费起征点 5,000 元/吨，国内多家 航空公司于 6 月 5 日起集体宣布恢复征收国内航线 燃油附加费（每航段由 0 元上调至 10 元）。总体 来看，2018 年近期的燃油附加费上调是基于突发性 油价上调后，对航空公司成本增加的一种对冲补偿 措施，可在一定程度上减轻航油价格上涨对航司获 利水平的不利影响。 机队建设及航线布局 在居民可支配收入的不断提升及消费结构升 级等因素的带动下，我国民航运输业实现了快速增 长。公司在行业快速增长周期内，持续加大客运业 务运力投入，优化机队结构，机队建设呈现快速发 展的态势。2015~2017 年末及 2018 年 9 月末公司 飞机数量分别为 202 架、238 架、410 架和 436 架， 其中 2017 年随着天津航空纳入合并范围，当年末 公司机队规模较 2016 年末增加 172 架，新增飞机 包括由天津航空运营的 100 余架飞机，机队规模仅 次于国航、南航、东航三大国有航空公司。同时， 中诚信证评注意到，截至 2018 年 9 月末，公司已 签约将于未来几年内采购的飞机的金额为 443.57 亿元，后期公司机队规模仍将保持快速增长，为其 收入规模及运营效率的提升奠定了良好的基础，但 也使得公司面临较大的资本支出压力。此外，公司 机队结构较为年轻化，截至 2018 年 9 月末，公司 飞机平均机龄为 4.34 年，在行业内处于较低水平。 机队年轻化有利于成本控制，也使得公司在市场竞 争中处于相对有利地位。 表 6：2018 年 6 月末国内主要航司机队规模和平均机龄 单位：架、年 国航 东航 南航 公司 机队规模 662 654 786 420 平均机龄 6.74 5.70 6.70 5.01 资料来源：上市公司定期年报，中诚信证评整理 就飞机引进方式而言，公司通过购置、融资租 赁和经营租赁三种方式引进飞机，其中融资租赁主 要与国外相关公司合作，经营性租赁主要与国内相 关公司合作。截至 2018 年 9 月末，公司自有、融 资租赁及经营租赁飞机分别为 152 架、43 架和 241 架。公司在购置飞机和以融资租赁方式引进飞机时 会形成较大规模的美元有息负债，鉴于当前人民币 汇率波动仍较为频繁，公司面临的汇兑损失风险应 予以关注。 表 7 ： 2018 年 9 月 末 公司机队详细情况 机型 飞机数量（架） 自有 融资租赁 经营租赁 合计 空客 系列 11 10 66 8 7 波音 系列 90 24 158 272 EM RJ 系列 51 9 17 77 合计 152 43 241 436 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 机队维修方面，为保障飞机的安全运营，公司 机队主要由参股子公司海航航空技术股份有限公 司（以下简称“海航技术”，公司持股 39.22%）提供 维修和保障服务。海航技术拥有 CAAC-145、 DMDOR、MDA、 JMM、 香 港 DOA、 新 加 坡 SAR-145、STC 等多项资质，维修网络包括 6 大航 线维修区域中心（中南海口、华北北京、西北西安、 重庆、云南、新疆）、13 个航线维修主基地（三亚、 深圳、广州、宁波、宜昌、太原、大连、杭州、兰 州、丽江、长沙、成都、桂林）、全球 100 余个分 基地和外站（上海、厦门、长沙、呼和浩特、丽江、 敦煌、满洲里、芝加哥、西雅图、多伦多、柏林、 布鲁塞尔、曼谷、普吉等）。目前，海航技术维护 能 力 已 经 覆 盖 包 括 757-200 、 737-300/400/500600/700/800/900、777-200、A310、 A319-100、A330-200、A340-300/600、D328-300、 DHC-8 等在内的多个机型，能够充分满足公司在役 飞机的维修和保障服务需求。2018 年 1~9 月，公 司与海航技术的关联交易总额为 24.47 亿元，相应 的关联交易价格按照交易金额及性质经公司董事 会授权批准。 航线网络建设方面，公司开辟国内外航线以 “差异化”为主要策略，国内通过与各地政府合作合 资组建航空公司；国外则选择从京沪飞往欧美的二 线城市，以及从国内二线城市飞往欧美的一线门 户，避免与三大航空公司的直面竞争。具体来看， 目前公司与国内呼和浩特、延安、东营、石家庄、 长治、三明、六盘水等多个二三线城市合作开通了 50 余条航班航线；另一方面，国内外一线城市航权 及时刻受到限制，加之国内二三线城市出境游潜力 巨大，公司对二三线城市航线开辟的积极性大幅提 升。截至 2017 年末，公司及其下属并表范围内子 公司共运营国内外航线近 1,800 条，其中国内航线 1,500 余条，涉及海南、华北、东北、西北、中南、 西南、华东及新疆等内陆所有省、区和直辖市；国 际和地区航线 234 条，航线覆盖亚洲、欧洲、北美 洲和大洋洲，涉及境外 58 个城市以及台北、台中 和澳门 3 个地区城市。截至 2018 年 9 月末，公司 国内外航线合计 1,800 条。 国际航线方面，随着出境游人数的激增、签证 政策的放宽，以及国家“一带一路”战略的推进实 施，2015 年公司新开重庆至罗马、北京至圣何塞/ 伯明翰/布拉格、上海至西雅图/波士顿、西安至罗 马/悉尼 8 条洲际航线，公司因此成为首家同时执飞 北京、上海两个枢纽至美国本土航线的航空公司。 2016 年，公司新开 42 条国际航线，其中远程洲际 航线 20 条，包括北京至特拉维夫/曼彻斯特/卡尔加 里/拉斯维加斯、长沙至洛杉矶/悉尼/墨尔本、西安 至悉尼/墨尔本和深圳至奥克兰，进一步完善了公司 以北京为核心枢纽、以西安、长沙为重要通航点的 国际航线网络。2017 年，公司先后在重庆开通了洛 杉矶、纽约、莫斯科和墨尔本航线；在成都开通了 洛杉矶、纽约航线；在深圳开通了布里斯班、凯恩 斯航线；在天津开通了莫斯科、奥克兰航线；在上 海开通了特拉维夫、布鲁塞尔航线；全年合计新开 76 条国际和地区航线。2018 年 1~9 月，公司及其 下属子公司共新开国际航线 42 条，其中欧美澳洲 际航线共 34 条，包括深圳至马德里、布鲁塞尔、 温哥华、西哈努克，以及天津至伦敦、悉尼和温哥 华航线。目前公司已成为中国至北美市场直飞航线 最多的中国航企，也是国内二线城市始发至欧美澳 市场国际航点覆盖最多的中国航企。 总体而言，公司与各级政府的合作，在支撑区 域经济发展、拉动当地内需、拓展旅游需求的同时， 加速了公司航空品牌的成长，并能够得到各地方政 府在税收、政策等诸多方面的支持。2017 年及 2018 年 1~9 月，公司共计获得地方政府、民航局等国家 行政单位累计 9.09 亿元和 10.10 亿元的财政补贴和 奖励，有效降低了公司航线运营风险，并提升了航 线的盈利能力。 航空客运业务 公司以“差异化”为主要策略，近年国内外航线 均有所增加，同时公司加大运力投资力度，且将天 津 航 空 纳 入 并 表 范 围 ， 机 队 规 模 持 续 扩 张 。 2015~2017 年，公司执飞航班数量分别为 26.85 万 班次、32.27 万班次和 53.90 万班次，年均复合增长 率为 41.67%；运输总周转量分别为 68.20 亿吨公里、 84.45 亿吨公里和 121.66 亿吨公里，年均复合增长 率为 33.56%；旅客运输量分别为 3,860 万人、4,702 万人和 7,169 万人，年均复合增长率为 36.28%；飞 行总公里数分别为 4.13 亿公里、5.07 亿公里和 7.76 亿公里，年均复合增长率为 37.02%。2018 年 1~9 月，公司执飞航班数量为 43.41 万班次，运输总周 转量和旅客运输量分别为 104.08 亿吨公里和 5,986 万人，飞行总公里数为 65,143 万公里。 随着机队规模及航线的扩张，公司主要业务指 标均保持快速增长。2015~2017 年及 2018 年 1~9 月，公司航空客运业务收入分别为 320.67 亿元、 370.33 亿元、552.07 亿元和 486.09 亿元，分别占同 期营业总收入的比例分别为 91.03%、91.04%、 92.16%和 92.85%，核心业务发展稳健。同时，随 着国外航线的逐年增加，公司国外业务收入规模逐 年增长，2015~2017 年分别为 52.07 亿元、67.85 亿 元和 103.42 亿元。公司大力发展境外航线，一方面 有利于减弱不断完善的高铁网络对公司航空客运 业务的影响，另一方面也有利于提升公司的整体盈 利水平。但值得注意的是，目前国内外航空公司对 于国际航线的争夺尤为激烈，近年来航空公司面临 因客座率下滑影响成本控制，进而导致航线收益下 降、甚至影响原有利润的风险。中诚信证评将对公 司后续航线的开通及运营情况予以持续的关注。 表 8：2015~2018.Q3 公司主要业务指标统计 2015 2016 2017 2018. Q3 数量 增减（ % ） 数量 增减（ % ） 数量 增减（ % ） 数量 增减（ % ） 可用座位公里 （万座公里） 7,511,215 10.04 9,444,154 25.73 14,084,320 49.13 12,206,193 17.67 运输总周转量 （万吨公里） 681,984 11.63 844,465 23.82 1,216,604 44.07 1,040,798 16.13 旅客运输量 （万人） 3,860 8.43 4,702 21.83 7,169 52.46 5,986 12.99 货邮总周转量 （万吨公里） 97,832 11.92 113,157 15.66 148,011 30.81 126,945 19.37 飞行总公里 （万公里） 41,315 7.96 50,714 22.75 77,571 52.96 65,143 13.43 总飞行小时 （小时） 636,824 7.15 779,520 22.41 1,231,388 57.97 1,022,863 12.44 飞行班次（班次） 268,527 3.05 322,675 20.16 538,972 67.03 434,148 8.60 飞机日利用率 （小时） 9.67 -5.75 10.07 0.4 9.31 -0.76 9.27 -0.14 货邮运输量 （万吨） 38.47 6.65 40.74 5.88 47.93 17.66 40.16 17.14 平均客座率（%） 88.19 +1.39pts 87.83 -0.36pts 86.07 -1.76pts 85.36 -1.27pts 平均载运率（%） 87.54 +3.94pts 87.08 -0.46pts 85.22 -1.86pts 85.56 0.38pts 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 就竞争力而言，公司目前与国内三大航空公司 在机队规模方面仍存在一定差距，但公司保持安全 运行 24 年的优秀记录，2016 年荣获民航局“安全飞 行五星奖”，2017 年 9 月顺利通过由 IATA 组织 E-IOSA 增强型运行安全审计，品牌知名度和美誉 度较高，同时拥有以波音系列为主的年轻豪华机 队，为旅客提供全方位无缝隙的航空服务。近三年 公司主要运营效率指标（平均客座率和平均载运 率）虽有所下降，但仍处于行业较高水平。 表 9 ： 201 8 年 6 月 末 公司与国内三大航部分经营数据 中国航 东方航空 南方航空 公司 收入客公里 （亿） 1,076.80 979.53 859.25 679.63 飞机日利用 率（小时） 9.54 - 9.78 9.25 乘客数量 （万人） 5,375.2 5,890.0 5,740.68 3,928.10 客座率（ % ） 80.48 82.43 82.4 85.38 载运率（ % ） 70.05 67.76 70.68 85.10 资料来源：公开资料，中诚信证评整理 公司机票主要通过直销、代理分销和常旅客计 划等形式实现销售，其中直销渠道主要包括 95339 客服电话、官网和海航集团旗下海航销售公司等， 常旅客计划主要通过金鹏俱乐部实行。随着电子商 务的发展和电子客票的普及，截至 2018 年 9 月末， 公 司 直 销 比 例 和 代 销 比 例 分 别 为 44.64%和 55.36%，直销比重逐年提升。同时，公司将代理分 销由比例提成逐渐转为固定代理费机制，代理佣金 有所下降。直销占比的上升及代理费机制的转变， 使得公司售票环节单票销售成本下降，对公司盈利 水平产生积极影响。 表 10：公司客票销售情况 指标 2015 2016 2017 2018.Q3 直销比例 16.88% 23.15% 36.68% 44.64% 代销比例 83.12% 76.85% 63.32% 55.36% 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 枢纽基地建设方面，公司立足于海南和北京两 大核心枢纽，建立了天津、重庆、昆明、广州、深 圳、大连、乌鲁木齐、西安、太原、杭州、长沙等 多个运营基地和航空运营站，使得公司能够构筑更 加灵活、合理的航线结构，规避高铁对短途航线带 来的冲击率，提高其客运业务的利润率。同时，面 对三大航空公司在东部和北上广深市场的竞争，公 司加大了在中西部地区的枢纽建设，目前在乌鲁木 齐和西安航空市场上，市场占有率均位居第二。 2016 年 9 月，公司定向增发 46.24 亿股，募集资金 净额 164.04 亿元，其中 55.54 亿元用于购买天航控 股有限责任公司（以下简称“天航控股”）持有的天 津航空有限责任公司（以下简称“天津航空”） 48.21%的股权，并于 2017 年 1 月完成收购，公司 持有天津航空的股权比例增至 87.27%，并成为其 控股股东。天津航空是目前国内第一大支线航空公 司，加上自身拥有的航线及所覆盖的城市，公司已 成为国内覆盖城市最广的航空公司之一。 总体而言，目前公司机队规模在国内民航运输 业中仅次于三大国有航空公司，“差异化”战略的逐 步推进使其核心业务收入规模名列前茅。同时，公 司机队平均机龄及客座率等重要运营指标在行内 均处于领先地位，竞争优势明显，且随着国际航空 客运需求的持续提升，公司未来发展前景较为广 阔。 非客运业务 公司非客运业务主要包括货运业务和飞机租 赁业务，2015~2017 年及 2018 年 1~9 月分别实现 非客运业务收入 31.58 亿元、36.45 亿元、46.97 亿 元和 37.46 亿元，成为公司营业收入的一个有力补 充。 国内航权开放后，国外航空及大型物流公司可 以在国际市场上参与我国国际航线的竞争，对国内 航空公司的国际货运业务产生了较大的压力，使得 我国民航运输业货运业务在运营及市场份额方面 地位较为弱势。公司无专用货机，货运业务主要通 过客机腹舱载货实现，2015~2017 年，公司货物及 邮件载运量分别为 38.47 万吨、40.74 万吨和 47.93 万吨，同期航空货运及逾重行李收入分别为 9.71 亿元、9.51 亿元和 14.04 亿元。2018 年 1~9 月，公 司货物及邮件载运量为 40.16 万吨，同比增长 17.14%，取得航空货运及逾重行李收入 12.06 亿元。 从公司发展规划来看，公司短期内暂无货运业务运 力投入计划，货运及邮运量的增长完全依赖于客机 运力的增长。 此外，公司还向海航集团旗下其他航空公司出 租飞机并收取租金，租金参照市场价格协商确定， 2015~2017 年以及 2018 年 1~9 月，分别实现飞机 租赁收入 8.20 亿元、9.89 亿元、6.75 亿元和 5.54 （未完）  |