[公告]18鲁高Y3：山东高速集团有限公司公开发行2018年可续期公司债券（第三期）信用评级报告
信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目 组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关 联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 （www.ccxr.com.cn）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其 他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真 实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券 存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、 法规及时对外公布。 概 况 发债主体概况 山东高速 集团有限公司 （以下简称 “ 山东高速 ” 或 “ 公司 ” ） 前身是 197 年 7 月成立的山东 省高速公 路有限公司。 19 年，根据鲁政字 [19]136 号文， 变更为山东省高速公路有限责任公司， 205 年变更 为山东省高速公路集团有限公司， 208 年根据鲁国 资企改函 [208]1 号文，变更为山东高速集团有限 公司。截至 201 8 年 3 月末，公司注册资本为 20.56 亿元，山东省人民政府国有资产监督管理委员会为 公司的实际出资人。 公司主要经营路桥收费、路桥施工及相关配套 产业 。 近年来，随着业务不断拓展，公司逐渐加大 对铁路、港口航运、物流运输等交通运输产业的投 资，产业链进一步延伸至金融行业和房地产，多元 化业务格 局已基本形成。 截至 20 1 8 年 3 月 末，公司纳入合并范围子公 司共计 183 家，其中 下属子公司山东高速股份有限 公司于 202 年 3 月 18 日在上海证券交易所挂牌上 市，证券代码 60350.SH 。 截至 2017 年末，公司总资产 5,541.76 亿元， 总负债 3,986.5 亿元，所有者权益 1,5.21 亿元； 2017 年，公司实现营业总收入 66.34 亿元，净利 润 48.5 亿元，经营活动净现金流 141.21 亿元。 截至 2018 年 3 月末，公司总资产 5,578.12 亿 元，总负债 4,04.03 亿元，所有者权益 1,574.10 亿 元； 2018 年 1~3 月，公司实现营业总收入 123.51 亿元，净利润 4.37 亿元，经营活动净现金流 - 169.30 亿元 。 本 期 债券 概况 表 1 ：本 期 公司债券基本条款 基本条款 债券名称 山东高速集团有限公司公开发行 201 8 年可续 期公司债券 （第三期 ） 发行总额 本 期 债券发行规模 不超过 1 0 亿元 （含 10 亿 元 ） 。 债券期限 本期债券基础期限为 3 年，在约定的基础期限 期末及每一个周期末，发行人有权行使续期选 择权，按约定的基础期限延长 1 个周期；发行 人不行使续期选择权则全额到期兑付 。 续期选择权 本 期 债券 以不超过每 3 个计息年度为 1 个周 期，在每个周期末，发行人有权选择将本 期 债 券期限延长 1 个周期，或选择在该周期末到期 全额兑付本 期 债券。发行人应至少于续期选择 权行权年度付息日前 30 个工作日，在相关媒 体上刊登续期选择权行使公告 。 递延支付 利息权 本 期 债券附设发行人递延支付利息权，除非发 生强制付息事件，本 期 债券的每个付息日，发 行人可自行选择将当期利息以及按照本条款 已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个 付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数 的限制；前述利息递延不属于发行人未能按照 约定足额支付利息的行为。如发行人决定 递延 支付利息的，应在付息日前 5 个工作日披露 《递延支付利息公告》。递延支付的金额将按 照当期执行的利率计算复息。在下个利息支付 日，若发行人继续选择延后支付，则上述递延 支付的金额产生的复息将加入已经递延的所 有利息及其孳息中继续计算利息 。 强制付息 事件 付息日前 12 个月内，发生以下事件的，发行 人不得递延当期利息以及按照约定已经递延 的所有利息及其孳息：（ 1 ）向普通股东分 红；（ 2 ） 向偿付顺序劣后于本 期 债券的证券 进行任何形式的兑付； （ 3 ） 减少注册资本。 赎回选择权 发生以下事件时，发行人可对债券进行赎回： （ 1 ）发 行人因税务政策变更进行赎回；（ 2 ） 发行人因会计准则变更进行赎回。 债券利率 本 期 债券采用固定利率形式，单利按年计息， 不计复利。如有递延，则每笔递延利息在递延 期间按当期票面利率累计息。 首个周期的票 面利率将由发行人与主承销商根据网下向合 格投资者的簿记建档结果在预设区间范围内 协商确定，在首个周期内固定不变，其后每个 周期重置一次。 付息方式 采用单利按年计息，不计复利。 在发行人不行 使递延支付利息权的情况下， 每年付息一次。 募集资金 用途 扣除发行费用后，本 期 债券募集资金拟用于 偿 还有息 负债 。 资 料来源：公司提供，中诚信证评整理 行业分析 收费公路行业概况 改革开放以来，凭借低要素成本优势，我国经 济快速发展，形成了以第二产业为主的产业结构和 外向型的经济结构。我国沿海地区经济发达、港口 航运条件便利，而水、矿产、煤炭等工业基础原料 主要分布在西北及内陆地区，资源分布不均衡带来 很强的交通运输需求。但公路基础设施发展严重滞 后， 1984 年 12 月，国务院批准出台了 “ 贷款修路、 收费还贷 ” 的收费公路政策，极大地促进了我国公 路基础设施建设和发展。 经过多年的投资建设发展，我国已形成了较大 规模的运营路产。 截至 201 7 年末 ，全国公路总里 程达 47.35 万公里，比上年增加 7.82 万公里 ；公 路密度 49.72 公 里 / 百平方公里，较上年末提高 0.81 公里 / 百平方公里；公路养护里程 467.46 万公里， 占公路总里程的 97. 9 % 。 截至 2017 年 末， 全国四级 及以上等级公路里程 43.86 万公里，比上年增加 11.31 万公里，占公路总里程 90.9% ，提高 0.9 个百 分点。二级及以上等级公路里程 62.2 万公里，增 加 2.28 万公里，占公路总里程 13.0% ，提高 0.3 个 百分点。高速公路里程 13.65 万公里，增加 0.65 万 公里；高速公路车道里程 60.4 万公里，增加 2.90 万公里。国家高速公路 10.23 万公里，增加 0.39 万 公里 。 图 1 ： 201 3 ~201 7 年全国公路总里程及密度 资料来源： 201 7 年交通运输行业发展统计公报，中诚信证评整理 运输量方面，目前公路运输在我国交通运输体 系中占据主导地位。 201 7 年， 我国旅客运输总量为 185.0 亿人次，其中公路完成旅客运输量 145.91 亿 人次，占运输总量的 78.87 % ；同年，我国货物运输 总量为 479.0 亿吨，其中公路运输量达到 367. 95 亿吨，占运输总量的 76.82 % 。 周转量方面， 201 7 年我国公路运输周转量增速 有所下滑，其中公路货物运输周转量为 66 , 712.51 亿吨公里 ， 公路 旅客运输周转量为 9,765.06 亿人公 里 。 近年来随着铁路网络规模的扩大以及高速铁路 的大量投运，铁路客运已对公路客运带来了冲击， 201 7 年铁路客运周转量占比超过公路 ， 位居第一。 公路投资方面， 201 7 年全国共完成公路建设投 资 21 , 253.3 亿元，比上年增长 18.2% 。其中，高速 公路建设完成投资 9 , 257.86 亿元，增长 12.4% ；普 通国省道建设完成投资 7 , 264 .14 亿元，增长 19.5% ； 农村公路建设完成投资 4 , 731.3 亿元，增长 29.3% ， 新改建农村公路 28.97 万公里 。 随着我国公路网的不断完善，我国公路客货 运的平均运输距离在不断延伸，高速公路的快速运 输与相应的铁路运输相比，已在综合成本方面具备 了一定竞争优势。同时，公路网的不断完善将增 强彼此间的协同效应，产生路网效应，提高道路使 用率，增加整体车流量，有助于增加对公路运输的 需求。以上因素都决定了未来几年我国收费公路行 业仍然具有较大的发展空间。 从山东省高速公路建设情况看，山东省目前已 成为全国重要的交通大 省之一，其中公路交通贡献 越来越突出。从各种运输方式完成的运输量和周转 量来看，山东省综合交通运输体系中，公路运输基 本占主导地位。旅客运输方面， 201 7 年在各种运输 方式中公路客运量所占份额达 7 5.38 % ，公路旅客周 转量占各种运输方式周转量的 38.5 % ；货物运输方 面， 201 7 年公路货运量占各种运输方式货运量的 89.16 % ，公路货物周转量占各种运输方式周转量的 68.82 % 。 表 2 ： 201 7 年山东省综合运输情况 运输方式 货物 旅客 周转量 （亿吨公里） 货运量 （亿吨） 周转量 （亿人公里） 客运量 （亿人） 公路 6 , 650.2 28.8 481.0 4.9 铁路 1,254.9 1.8 754.6 1.3 水路 1 , 758.4 1.7 12.1 0.2 总计 9 , 663.5 32.3 1 , 247.7 6.5 注：表格中 统计数或有尾差 资料来源：山东省国民经济和社会发展统计公报，中诚信证评整理 为了保证物流和客流的畅通，适应经济的发展 需要，山东省 190 年开始高速公路建设，通过 20 多年的发展，截至 201 7 年末，山东省公路通车总 里程达到 27.1 万公里， 较 上年末增 加 4 , 813 公里； 其中高速公路通车里程达 5, 821 公里，较 201 6 年末 新增 11 公里，基本形成 “ 五纵四横一环八连 ” 高等 级公路网，通车里程位居全国前列。 “ 十三五 ” 期间，山东省高速公路将以新建为主， 优化布局、完善网络，同步对交通量大的路段实施 改扩建，解决主要通道及跨黄河路段拥堵问题；到 2020 年，努力实现全省高速公路通车里程达 7,60 公里，基本形成 “ 九纵五横一环七连 ” 高速公路网主 骨架，实现 “ 县县通高速 ” 。计划到 2020 年高速公路 县级节点通达率（除长岛外）由 2015 年的 96% 提 升至 10% ；二级及以上公路乡镇节点通达率由 2015 年的 89% 提升至 92 % ；等级路建制村和新型农 村社区通达率由 2015 年的 99 % 提升 至 10% 。 总体来看，山东省已形成以公路为主要运输途 径的交通系统。作为全国重要的交通大省之一，山 东省高速公路建设进一步提速，交通基建投资继续 保持高增长态势。 区域经济 长期以来，收费公路建设及经营均具有较明显 的区域性， 区域经济及地理位置等与高速公路的发 展密切相关。 作为沿黄河经济带与环渤海经济区的交汇点、 华北地区和华东地区的结合部， 改革开放以来， 山 东省经济实现较快发展，经济总量仅次于广东省和 江苏省。 201 7 年，山东省 实现生产总值 （ GDP ） 72,6 7 8.2 亿元 ，同比增长 7.4 % ；实现 人均 生产总值 72 , 851 元。 其中，第一产业增加值 4 , 876.7 亿元 ， 增长 3.5% ；第二产业增加值 32 , 925.1 亿元，增长 6.3% ；第三产业增加值 34 , 876.3 亿元，增长 9.1% 。 三次产业构成为 6.7:45.3:48.0 。人均生产总值 72 , 851 元，按年均汇率折算为 10 , 790 美元 。全社会固定资 产投资 5 4 , 236.0 亿元，同比增长 7.3 % 。 三次产业投 资构成为 1.9:49.6:48.5 ，服务业投资比重比上年提 高 2.7 个百分点。重点领域中 ， 工业技术改造投资 增长 14.1% ，水 利、环境和公共设施管理业投资增 长 28.9% ，邮政业、互联网和相关服务业、金融业 等现代服务业投资分别增长 2.2 倍、 39.8% 和 35.6% 。 图 2 ： 201 3 ~ 201 7 年山东省 GDP 及增速情况 资料来源：山东省国民经济和社会发展统计公报，中诚信证评整理 在经济发展的推动下，山东省财政收入持续增 长。 201 5 ~201 7 年，公共财政预算收入分别为 5,529.3 亿元 、 5,860.2 亿元 和 6 , 098.5 亿元 。公共财政预算 收入主要依赖于稳定的税收入， 201 7 年税收入 4 , 419.3 亿元 ， 在 公共财政预算收入 中 占比 7 2 .47 % 。 201 5 ~201 7 年，山东省公共财政预算支出分别为 8,249.2 亿元 、 8,749.6 亿元 和 9 , 257.7 亿元 ，公共财 政预算平衡率（公共财政预算收入 / 公共财政预算支 出）分别为 67.03% 、 66.98% 和 65.87 % ，自身财力 能满足大部分财政支出，保持相对稳定水平。 总体来看，山东省不断增强的区域经济和财政 实力为省内交通运输业的发展奠定 了 良好基础。 行业关注 收费公路行业投资规模大、投资回报期长、负债率 高，通行费收入对还本付息和新增投资的支撑能力 较弱 收费公路以高速公路为主，高速公路属于准公 共品，投资 规模大、投资回报期长的特点决定了其 投资由政府主导。目前我国高速公路大多由国家、 省、市三级政府共同投资，形成了 “ 国家投资、地 方筹资、社会融资、利用外资 ” 的多元化投融资格 式。 2015 年 9 月 14 日，国务院发布《国务院关于 调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》 （国发 [2015]51 号），将公路项目资本金比例由 25% 进一步降至 20% 。 201 7 年全国完成公路建设投资 21 , 253.3 亿元， 比上年增长 18.2% 。其中，高速公路建设完成投资 9 , 257.86 亿元，增长 12.4% 。高速公路项目造价受 地质结构影响较大，山 地、丘陵等区域建造成本较 高，加之近年来征地拆迁、建筑材料、人工等成本 迅速上涨，高速公路投资压力有所加大。 根据 2017 年 全国交通 运输 工作会议， 201 7 年 我国 将 继续 推进 国家高速公路待贯通路段建设和繁忙路段扩容改 造工作，确保高速公路建成投产 5 , 0 00 公里。目前， 由于建设成本大幅上涨和改扩建支出巨大，收费公 路企业债务压力增大。 截至 201 6 年 末 ，全国收费公路累计建设投资 总额为 75,857 .5 亿元 ， 较上年末增长 9.2 % 。其中， 政府还贷公路 38,172 .8 亿元，政府还贷高速公路累 计建设投资 3 7 , 684 .7 亿元。在累计建 设投资总额中， 财政性资本金投入为 12,8 82.1 亿元，非财政性资本 金投入 10,636.2 亿元，举借银行贷款本金 48,147.9 亿元，举借其他债务本金 4 , 191.3 亿元，分别占收 费公路累计建设投资总额的 17.0% 、 14.0% 、 63.5% 和 5.5% 。截至 2016 年 末 ，全国收费公路债务余额 为 48 , 554 .7 亿元 ， 较上年末 增长 9.1 % 。其中， 年末 银行贷款余额 41 , 674.5 亿元，年末其他债务余额 6 , 880.2 亿元，分别占收费公路债务余额的 85.8% 和 14.2% 。收费公路按属性划分，政府还贷公路 2 6,107.5 亿元， 占全国收费公路债务余额的 53.7 % ； 其中，政府还贷高速公路债务余额 24,248.7 亿元， 占年末债务余额的 92. 9 % 。 经营性公路方面，截至 201 6 年 末 ，经营性公 路累计建设投资 37 , 684 .7 亿元，经营性高速公路累 计建设投资 35,426.7 亿元。 经营性公路建设累计资 本金投入 12 , 550.5 亿元，资本金比例为 33.3% ； 其 中， 经营性公路建设累计债务性资金投入为 25 , 134.2 亿元，占经营性公路累计建设投资总额的 66.7% 。其中，举借银行贷款本金 22 , 567.8 亿元， 举借其他债务本金 2 , 56.4 亿元 。截至 20 1 6 年 末 ， 22 , 447.2 亿元经营性公路年末债务余额中，高速公 路 21 , 386.3 亿元 ，占经营性公路债务余额 9 5.27 % 。 表 3 ： 201 6 年末全国收费公路累计投资额及债务余额情况 单位：亿元 属性分类 资本金（ 1 ） 债务性资金 投资总额（ 5 ） 债务余额 银行贷款（ 3 ） 其他债务资金（ 4 ） 小计（ 2 ） 政府还贷公路 10 , 967.8 25 , 580.1 1 , 624.9 27 , 205.1 38 , 172.8 26 , 107.5 经营性公路 12 , 550.5 22 , 567.8 2 , 56.4 25 , 134 .2 37 , 684.7 22 , 447.2 合计 23 , 518.3 48 , 147.9 4 , 191.3 52 , 339.3 75 , 857.5 48 , 554.7 注： 1 、 （ 1 ） + （ 2 ） = （ 5 ）， （ 3 ） + （ 4 ） = （ 2 ） 2 、 表格中统计数据或有尾 差 资料来源：《 201 6 年全国收费公路统计公报》，中诚信证评整理 目前，我国高速公路行业表现出投资规模大、 负债率高的特点，通行费收入对还本付息和新增投 资的支撑能力较弱。考虑到收费公路作为社会基础 设施的重要公益性质，地方政府的支持力度和财政 实力仍将是影响行业信用水 平的重要因素。长期来 看，投资高峰期过后，新增债务规模将有所下滑， 同时通行费收入在路网贯通效应、自然增长等因素 的拉动下有望持续增长，收费公路行业的收支将渐 趋平衡。 国家出台降低收费标准、重大节假日免费等多项收 费公路相关政策，行业面临一定的政策风险 我国现有公路网中， 95% 的高速公路是靠收费 公路政策筹资 —— “ 贷款修路，收费还贷 ” 修建的， 收费还贷政策的实施在中国公路建设初期拓宽了 公路建设投融资渠道，缓解了建设资金严重不足的 矛盾，对加快中国公路交通的发展做出了重要的贡 献。 209 年以来，国家相继出台绿色通道、重大节 假日小型客车免费等多项收费公路相关政策， 虽然 进一步减轻了部分公路使用者的负担，但对收费公 路企业的经营业绩产 生了一定负面影响。 表 4 ：近年收费公路行业相关政策及主要内容 政策名称 实施日期 主要内容 《成品油价税费改革方案》 209.01.01 逐步有序取消政府还贷二级公路收费。 《关于促进农业稳定发展农 民持续增收的若干意见》 209.01.01 长期实行并逐步完善农产品运销绿色通道政策，推进在全国范围内免收整车合 法装载鲜活农产品车辆的通行费。 2010 年 12 月 1 日起，绿色通道扩大到全国 所有收费公路，而且减免品种进一步增加，主要包括新鲜蔬菜、水果、鲜活水 产品，活的畜禽，新鲜的肉、蛋、奶等。 《关于开展收费公路专项清 理工作的通知》 201.06.10 要求各省在 2012 年 5 月底之前重点清理收费公路行业存在的超标准、超期限 和超范围收费现象，并对全行业的经营与信贷偿付等情况进行摸底，要求相关 部门或公司坚决撤销收费期满的收费项目，取消间距不符合规定的收费站点， 纠正各种违规收费行为，进一步减轻公路使用者的负担。 《重大节假日小型客车通行 费实施方案》 2012.07.24 收费公路将在春节、清明 节、劳动节、国庆节等四个国家法定节假日（共 20 天）免费通行，免费车辆为 7 座以下的小型客车。 《物流业发展中长期规划 （ 2 014 - 2020 ）》 2014.10.04 加强和规范收费公路管理，加大对公路乱收费、乱罚款的清理整顿力度，减少 不必要的收费点，全面推进全国高速公路不停车收费系统建设。 《收费公路管理条例》修订征 求意见稿 2015.07 对收费公路性质的表述进行变更，并提高收费公路的设置门槛；将统借统还的 主体由省级交通主管部门修改为省、自治区、直辖市政府；收费公路的偿债期 限或者经营期限做出调整，并新增养 护收费期。 资料来源：公开资料，中诚信证评整理 2015 年 7 月，交通运输部发布了《收费公路管 理条例》修订征求意见稿（以下简称 “ 《条例》修 订稿 ” ），《条例》修订稿较 204 年实施的《收费 公路管理条例》相比，主要有三方面的调整：一是 对收费公路性质的表述有所变更，将政府举债方式 建设的公路统一表述为政府收费公路，将经营性公 路统一表述为特许经营公路，这确定了我国收税和 收费长期并行的两种公路的发展模式； 《条例》修 订稿同时提高了收费公路的设置门槛，这将有利于 最终实现只有高速公路收费，其他公路全部回归公 共财政承担的目 标 。 二是政府收费公路中的高速公 路，由省、自治区、直辖市政府实行统一举债、统 一收费、统一还款 ， 这将以前提出的 “ 统一贷款、 统一还款 ” 修改为 “ 统一举债、统一收费、统一还款 ” ， 并将统借统还的主体由省级交通主管部门修改为 省、自治区、直辖市政府，有利于降低政府收费公 路的融资和运营成本，同时提高管理效率，增强政 府偿债能力，降低政府性债务风险。 三是收费公路 的偿债期限或者经营期限方面， “ 政府收费公路的 偿债期限应当按照收费偿还债务的原则确定 ” ， “ 特 许经营公路的经营期限按照收回投资并有合理回 报的原则确定，并通过收费标准动态调整、 收益调 节等方式控制合理回报 ” ， “ 特许经营公路中的高速 公路经营期届满后，由政府收回统一管理，与本行 政区域内的政府收费公路中处于偿债期的高速公 路实行相同收费标准，统一收费 ” ， “ 政府统一管理 的高速公路在政府债务清偿后，可按满足基本养 护、管理支出需求和保障通行效率的原则，重新核 定收费标准，实行养护管理收费 ” 。 此次《条例》修订稿明确了我国公路发展以非 收费公路为主，收费公路为辅的原则，并明确了养 护管理长期收费机制，在一定程度上防控高速公路 的债务风险，而且为高速公路的发展提供稳定的养 护发展资金。 2016 年 3 月，交通运输 部发布包括《收 费公路管理条例》、《铁路法》修订等法律法规在 内的 2016 年立法计划，预计新的收费管理条例将 于年内正式出台。 2016 年 8 月，中国交通运输部表 示，《收费公路管理条例》已上报国务院，并按规 定程序上报，拟对收费公路范围、期限、标准及减 免等事项重新作出统一规定。 总体来看，国家接连出台了降低收费标准、重 大节假日免费等多项收费公路相关政策，公路行业 政策的频繁出台有助于形成规范有序的交通运输 体系，但同时给收费公路相关行业带来一定政策风 险。收费公路管理条例的修订为防控债务风险提供 一定程度的保障，中诚信证评将持 续关注收费公路 管理条例的修订进展，及相关政策的出台对高速公 路建设运营企业信用水平可能带来的影响。 随着国内收费高速公路网的不断完善，衍生产业成 为收费公路运营企业完善产业链的重要发展方向 近年来，我国收费公路建设的快速发展使得车 流、人流、物流资源产生了巨大经济效益。随着收 费公路网的不断完善，高速公路投资需求将逐步 降低，已营运高速公路通行费收入增速也将减缓， 后续新建高速公路项目主要以山区和偏远地区为 主，较难取得良好的经济效益。发展高速公路衍生 业务无论对高速公路企业或是地区经济发展将起 到良好的促进作用。 高速公 路衍生产业指依托高速公路资源而发 展起来的主营收费业务之外的业务，包括服务区的 餐饮、购物、汽修、加油站以及清障施救、广告、 光缆利用、绿化苗木、闲置建设用地等业务。由于 高速公路全封闭的特点，服务区集加油、餐饮、购 物、休闲、汽车修理等多种功能于一身，对保证实 现高速公路快捷、便利功能起着重要的作用，因此 服务区经营是高速公路衍生产业中最主要的业务。 此外，高速公路广告作为重要的户外广告载体之 一，是市场经济环境下利用现代交通设施进行最快 捷、最广泛宣传的策略之一，也是高速公路经营者 盈利的重要补充。 除传统的服务区及高速公路 广告业务之外，利 用高速路网资源开展物流及旅游业务也逐渐成为 高速路衍生产业发展的重要业态。由于服务区一般 占地较大，具有一定的堆存能力，以及天然存在的 交通便利优势、大量人流、车流、商业流、信息流、 资金流和文化流等属性，成为建设物流和配送中心 的优势条件。另外随着生活水平提高，人们更注重 精神文化需求，以旅游为目的自驾游、团体游日 渐增多，高速公路规划设计时，将服务区打造为带 有旅游集散功能的综合服务中心也将成为多元化 经营的一种选择。 未来，随着高速公路网络日渐完善，逐渐发展 高速公路衍生产业，将成为高速公路企业完善产业 链、保持竞争能力的重要手段之一。 竞争优势 行业地位突出，多元化发展增强抗风险能力 公司 是经山东省政府批准成立，由省国资委履 行出资人职责的国有独资特大型企业集团，也是省 委、省政府重点发展的 12 家大型企业之一。 公司 以 高速公路和铁路等交通基础设施的投资、建设及 运营为主业，资产规模居省管企业第一位，在中国 企业联合会评定的全国最大 50 强企业集团中的排 名由 201 6 年的第 287 位上升为 201 7 年的 第 257 位， 在行业内部拥有较高的知名度。 公司立足于 “ 大交通 ” 的发展战略，凭借在高速 公路行业积累的经验，不断拓展产业链，逐 渐形成 了以路桥收费、路桥施工及相关产业为基础，重点 发展铁路运 营 、港口航运和物流等行业，以金融业 务和房地产业务带动利润增长的多元化业务格局 ， 为 公司未来 发展提供了有利 支撑。 公司 路桥收费收入 稳定增长 作为山东省主要的交通建设和运营主体，自成 立以来，公司一直专注于高速公路及大桥的经营和 投资，立足于山东本地，积极巩固对山东本地市场 的龙头控制地位。公司投资的高速公路项目绝大部 分在山东地区 ， 2018 年 3 月末公司拥有收 费公路（包 括桥梁、一级公路和高速公路）共计 2,6 83.39 公里 ； 其中省内收费公路 1,6 81.71 公里，占 全省收费公路 的比重约为 28. 89 % 。随着公司规模的扩大，公司在 巩固山东市场控制力的同时努力提升在全国公路 市场的份额。 总体来看，公司作为省级重点扶持的特大国有 企业，资产规模雄厚。随着区域经济的发展、收费 里程的增长以及路网的进一步完善，未来几年公司 路桥收费收入将继续呈增长态势。在主营业务稳步 发展的同时，公司业务板块不断扩展，多元化的业 务格局也将为公司收入提供强有力的支持。 业务运营 随着打造山东省 “ 大交通 ” 平台战略的逐步实 施，近年来公司规模逐步扩大，围绕交通基础设施 不断拓展业务，目前公司主营业务涵盖高速公路、 路桥施工、铁路、港口、物流等多个交通基础设施 领域的投资、建设、经营和管理，此外，公司产业 链还延伸至金融和城市运营行业。 2017 年，公司实现营业总收入 66.34 亿元， 其中营业收入 565.39 亿元，利息、保费、手续费和 佣金收入合计 10.95 亿元。从构成来看， 2017 年 公司营业收入中，商品贸易、路桥收费、工程施工 和铁路运营四类收入占比分别为 48.54% 、 20.40% 、 11.58% 和 5.86% 。 图 3 ： 201 5 ~ 2017 年 及 201 8 .Q 1 营业 收入构成情况 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 路桥收费 业务 公司管辖的路产主要由集团本部及子公司山 东高速股份有限公司负责经营。 作为山东省主要的交通建设和运营主体， 截至 2018 年 3 月末公司拥有收 费公路（包括桥梁、一级 公路和高速公路）共计 2,6 83.39 公里 ，其中山东省 内 收 费公路（包括桥梁、一级公路和高速公路）共 计 1,6 81.71 公里 。公司旗下路产区位优势明显，随 着区域经济的发展 、 路网协同效应的增强 及新建路 段的建成通车 ，路桥收费收入近年来一直稳定增 长。 201 5 ~201 7 年及 201 8 年 1 - 3 月， 公司实现路桥 收费收入 104.23 亿元 、 107.68 亿元 、 115.36 亿元和 2 3.26 亿元 ，占主营业务收入的比重分别为 27.05% 、 21.32% 、 20.40% 和 24.24% 。 近年来公司新增收费 公路主要分布于云南、湖南 、湖北等地区。随着区 域经济的增长及路网的进一步完善，未来几年公司 路桥收费收入将继续呈增长态势。 通行费 方面， 公司经营的路段中济青高速和京 台 高速 （原京福高速， 2 010 年 更名为京台高速） 山 东段对通行费收入的贡献最大。济青高速是山东省 最繁忙的高速公路之一，该路西起济南市，途经淄 博、潍坊，东至青岛，横贯山东半岛，连接 5 条国 道。济青高速将铁路、水路、航空等几种运输方式 衔接起来，形成 了横贯山东省东西的综合性运输大 通道。 2017 年济青高速（含黄河二桥）实现 收入 27.8 亿元 ，较上年下滑 11.27 % ， 主要系 受 2016 年 济青高速 改扩建工程的持续影响 ，收费相对较高 的 货车 通行量减少，致使 该路段 通行费收费规模 下 滑 。 而 收费相对较高的 京 台 高速山东段是重要的国 道主干线，其中德州 — 泰安段是京 台 高 速和京沪高 速两条重要国道主干线在山东的重合路段，车流量 大，货车比例较高，通行费来源充足 。 2017 年 京台 高速山东段实现收入 29.16 亿元 ，较上年末增长 0.51 % 。 通行量方面，公司所运营路段中，济青高速、 京 台 高速山东 段、云南机场高速和胶州湾高速车流 量较大， 2017 年出口通行量分别为 3,63.57 万辆、 5,012.84 万辆、 3,639.73 万辆和 3,670.83 万辆，其 余路段车流通行量相对较小 。 除济青高速因 改扩建 造成 2016 年以来通行量有所下降外，其余主要 路 段 交通流量 均 稳步增长， 公司整体高速公路 车流密 度波动不大，运营环境较好。未来随着经济的稳定 发展及车辆保有量的持续增加，公司车流量增长潜 力依然强劲 。 表 5 ： 201 5 ~ 201 7 年 公司经营主要路段 通行量 情况 单位 ： 辆 、 公里 路段名称 收费里程 经营期限 通行量 2015 年 2016 年 2017 年 京台高速路山东段 380.84 德齐段 197 年 ~202 年； 齐济、济泰段 19 年 ~2024 年 ； 泰安 - 枣庄段 20 年 ~2025 年 41,129,472 46,578,076 50,128,35 济青高速 318.30 19 年 ~2029 年 42,780,25 36,69,148 36,635,675 济南黄河二桥 5.75 202 年 ~2032 年 - - - 湖北武荆路 185.34 2010 年 ~2040 年 5,163,240 6,456,8 0 7,521,403 云南鸡石通建高速 158.16 204 年 ~2024 年 8,072,532 8,75,242 9,63,205 云南锁蒙高速 78.76 2013 年 ~2043 年 3,420,542 3,82,30 3,85,428 潍莱高速 140.64 19 年 ~2024 年 4,960,967 5,53,206 6,283,12 四川乐宜高速 137.78 2010 年 ~20 40 年 8,426,04 10,236,695 6,380,40 四川乐自高速 113.20 2 014 年 ~204 年 5,582,709 7,269,315 4,97,70 湖南衡邵路 138.61 2010 年 ~2040 年 1,354,404 2,532,397 2,671,519 河南许亳高速 117.66 207 年 ~2037 年 3,35,74 3,868,034 4,510,876 临沂-枣庄高速公路 88.63 2012 年 ~2037 年 2,809,57 3,453,807 4,58,746 青银高速齐河至夏津段 87.60 205 年 ~20 3 0 年 3,810,924 4,6 41,374 4,979,92 烟台-海阳高速公路 80.27 2012 年 ~2037 年 2,392,835 2,563,352 2,839,076 济莱高速 76.30 207 年 ~2034 年 5,264,27 6,480,236 7,820,641 威海-乳山高速路 79.60 207 年 ~2032 年 4,418,613 5,028,240 5,641,741 北莱路 68.15 207 年 ~2032 年 3,034,285 1,13,138 1,601,094 泰安-曲阜一级公路 64.10 19 年 ~2025 年 3,48,648 974,27 2,124,982 滨州黄河大桥 2.93 19 年 ~2017 年 7,081,370 807,814 5,720,16 平阴黄河大桥 1.01 19 年 ~2017 年 4,916,753 4,327,719 482,874 济南黄河大桥 2.02 19 年 ~2017 年 14,96,756 1,354,93 8,746,034 济南绕城北线（含黄河三桥） 62.68 208 年 ~203 年 2,526,873 3,041,601 4,017,854 菏泽-关庄高速路 61.55 207 年 ~2032 年 3,878,140 4,508,526 5,167,439 胶州湾高速 50.43 201 年 ~203 5 年 30,45,353 33,130,429 36,708,341 鄄荷高速 44.65 201 5 年 ~2040 年 - 1,207,537 1,478,290 许禹高速 39.50 207 年 ~203 6 年 2,649,789 2,620,285 3,709,091 胶州湾大桥 28.88 201 年 ~2035 年 10,6 52,354 10,628,265 12,403,503 云南羊鸡高速 17.78 2016 年 ~2046 年 - 195,275 595,809 云南机场高速 14.89 2012 年 ~20 4 2 年 32,2,705 35,82,139 36,397,345 利津大桥 3.17 201 年 ~2029 年 5,509,30 6,24,75 635,727 合计 2,649.19 - 264,274,361 259,975,045 278,256,348 注 ：合计数或有尾差。 资料来源：公司提供， 中诚信证评 整理 收费标准方面，公司至今仍执行 206 年的车 辆分类和收费标准。山东省早在 205 年就实行了 计重收费政策，该措施有利于维护道路质量，减少 路面损伤，节约维修成本，降低交通事故。从路桥 收费结算方式来看，公司路桥收费由山东省交通厅 拆账中心每月统一进行拆账分配，公司以省交通厅 拆账中心拆账收入为路桥收费入账依据。 表 6 ：公司车辆分类及收费标准 类别 类型 收费标准 客车 货车 高速公路 普通路桥 （单位：元/ 公里） （单位：元/ 次） 一类车 ≤7 座 ≤2 吨 0.40 10 0.40 10 二类车 8-19 座 2-5 吨 0.50 15 0.72 15 三类车 20-29 座 5-10 吨（含 10 吨） 0.60 15 1.00 20 四类车 ≥40 座 10-15 吨（含 15 吨）20 英尺集 装箱车 0.75 15 1.20 25 五类车 - ≥15 吨 40 英尺 集装箱车 1.40 30 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 2012 年 7 月，国务院批复了重大节假日免收小 型客车通行费的实施方案，方案规定收费公路将在 春节 、清明节、劳动节、国庆节等四个国家法定节 假日（共 20 天）免费通行，免费车辆为 7 座以下 的小型客车。该项政策使得公司每年路桥收费收入 减少 2 亿元左右。由于收费公路建成后运营成本相 对固定，因此免费 政策 的实施 将直接影响公司的利 润。 在高速公路养护方面，公司采取了以防护性养 护为主的政策，对高速公路定期、不定期进行检查， 并根据检查结果进行预防性修补，以减少高速公路 的大中修次数。公司在保持道路品质的情况下合理 控制养护成本，养护成本在全国范围内处于中等水 平。 201 5 ~201 7 年以及 201 8 年 1~ 3 月公司公路养护 支出分别为 41 ,02.98 万元、 56,267.4 万元 、 59,809.27 万元 和 3,01.82 万元 。 表 7 ：截至 2018 年 3 月底公司在建高速公路项目 路段名称 建设里程 （公里） 总投资 （亿元） 资本金比例 已完成投资 （亿元） 未来投资计划（亿元） 2018.4~12 2019 2020 枣木东延 24.35 25.25 20% 7.07 6.70 11.48 - 泰东高速 75.34 91.87 25% 46.30 16.99 28.58 - 潍日高速潍城至日照段 154.20 113.67 25% 79.64 14.03 20.00 - 龙青高速龙口至莱西段 66.84 47.43 25% 29.34 12.23 5.86 - 济青高速改扩建工程 309.17 297.96 25% 101.00 44.96 76.00 76.00 乐自高速乐山连接线 23.61 17.62 25% 17.62 - - - 高青至广饶 54.38 45.92 25% 13.72 13.83 18.37 - 合计 707.90 639.72 - 294.69 108.74 160.29 76.00 资料来源：公司提供， 中诚信证评整理 在建项目方面 ，截至 2018 年 3 月末 ， 公司在 建高速公路 707.90 公里，概算总投资 639.72 亿元 ， 已累计完成投资 294.69 亿元， 201 8 年 4 - 12 月 ~2020 年 分别计划投资 1 08.74 亿元、 160.29 亿元和 76.0 亿元。资金来源方面，公司在建项目的资本金占比 为 20%~25% ，剩余资金通过银行借款等来筹措 。 拟建项目方面，公司计划建设京台高速德州至 齐河段改扩建工程和京台高速泰安至枣庄段改扩 建工程，建设总里程为 282.63 公里，概 算总投资为 303.20 亿元，计划建设工期均为 42 个月，其中 2018 年 ~2020 年分别计划投资 90.96 亿元、 90.96 亿元和 60.64 亿元。 资金来源方面， 公司自有资本金约为 25% ，剩余资金通过银行借款等外部融资来平衡。 由于在建及拟建项目规模较大，公司存在 较大 资本 支出压力。 总体看，公司运营路产较多、路桥资产优良， 通行量稳步增长，为公司路桥收费收入提供了有力 保障。但公司在建及拟建项目规模较大，存在较大 资本支出压力，加之济青高速改扩建工程 造成 的 分 流影响 导致 收入下滑 的风险依然存在 ，中诚信证评 将对此保持 持续关注。 路桥施工业务 公司路桥施工业务主要由一级子公司山东高 速路桥集团股份有限公司（以下简称 “ 路桥集团 ” ） 负责。路桥集团 经营范围 包括等级公路、公路桥梁 以及大型船闸、码头施工 ， 公路、 公路 桥梁设备租 赁。路桥集 团 在公路工程施工方面具有较完备的资 质体系和丰富的施工经验，是山东省内两家具有公 路工程施工总承包特级资质的企业之一，在综合施 工能力上具有较强的优势。 201 5 ~201 7 年 及 2018 年 1 - 3 月 ，公司路桥施工业务分别实现营业收入 47.34 亿元 、 43.47 亿元 、 65.47 亿元 和 22.63 亿元 ， 呈 上 升态势。 近年来，路桥集团 积极立足省内市场，巩固省 外市场，开拓海外市场，海外投资建设基础设施项 目主要分布于尼泊尔、巴基斯坦、东帝汶、阿尔及 利亚、安哥拉、越南等发展中国家，在建项目众多。 2015 年 ~2017 年，路桥集团中标项目分别为 241 个、 307 个和 270 个，中标金额分别为 107.65 亿元、 216.07 亿元和 238.53 亿元。其中， 2017 年省内中 标额 156.04 亿元，省外中标额 63.72 亿元，国外中 标额 18.7 亿元，近三年来，省外和海外项目中标 金额持续上升，省内项目 2017 年中标金额有所下 降。 2018 年 1~3 月路桥集团中标项目 4 2 个，中标 金额 14.37 亿元。根据我国高速公路规划，预计未 来几年，公司施工业务仍有较大的发展空间 。 表 8 ：近年 路桥集团 工程承包业务新签合同情况 新签合同情况 2015 2016 2017 2018.3 当期新签订合同个数（个） 241 307 270 42 其中：亿元以上合同个数 14 29 39 15 合同金额合计（亿元） 107.65 216.07 238.53 14.37 其中：省内项目 78.38 163.17 156.04 11.29 省外项目 16.43 42.80 63.72 33.02 海外项目 12.84 10.10 18.7 0.06 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看，路桥施工业务 发展稳定， 近年来订 单数量和金额稳步增长，根据我国高速公路规划， 未来公司施工业务仍有较大的发展空间。 商品贸易业务 公司的商品贸易种类较多，主要由商超零售、 沥青等建材销售、油料、煤炭贸易及轨道交通集团 混凝土枕木贸易等业务构成。 公司贸易品种 丰富， 主要 围绕 高速产业链拓展 ， 公司 每年亦会根据 市场 行情 做出 调整，故近年来贸易收入结构有所 变动 ， 但 整体仍保持增长态势。 随着公司各类产品贸易规 模的上 升，该板块收入不断扩大。 2015 年~2018 年 3 月公司分别实现商品销售收入 180.20 亿元、267.51 亿元、274.43 亿元和 35.09 亿元。 表 9 ：近年公司贸易业务商品收入情况 单位：亿元 项目 2015 2016 2017 2018.3 油料销售 63.25 98.33 142.17 8.13 粮食 0.00 11.83 2.91 - 煤炭 3.26 12.25 11.55 1.55 建材 31.00 16.25 35.33 1.30 轨枕 1.70 1.54 7.46 1.24 其他 80.99 127.31 75.01 22.87 合计 180.20 267.51 274.43 35.09 注：因账务处理有所变化， 2018 年一季度商品销售收入的其他收入 中含 7.95 亿元的海洋运输收入。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 公司 服务区商超零售业务主要为面向大众的 零售商店、高速公路服务区加油站等，是依托高速 公路服务区而设立的，主要面向过往车辆大众，结 算以现金为主。 建材主要供应商为中国石化炼油销售有限公 司上会分公司、云南云路沥青油料经销公司、潍坊 弘润石化助剂有限公司和青岛日石吉通沥青有限 公 司等，下游客户为济南通达公路工程有限公司、 济南黄河路桥工程公司、济南城建集团有限公司和 济南重交路桥工程有限公司等，主要结算方式为电 汇和银行承兑汇票。 山东高速（新加坡）有限公司代理采购公司油 料、煤炭、粮食等大宗商品 。其中，公司油料业务 一部分为服务区加油站油料销售业务；一部分为集 团下属公司销售油料收入。轨道交通业务的上游有 临朐山水泥公司、潍坊众赢经贸限河北景鹏预应力 钢绞线有限公司和天津银龙预应力材料股份有限 公司等，主要下游为胶济铁路客运专线有限责任公 司、中铁物资太原枕轨有限公司、济南铁路局、光 明铁道控股有限公司等。 总体来看，近年来公司贸易板块规模迅速扩 张，拉动了公司收入的增长，但同时，由于贸易产 品市场价格较为透明，该业务板块利润水平相对较 低。 铁路运营、港口航运及物流业务 铁路运营业务的运营主体为山东高速轨道交 通集团有限公司（以下简称 “ 山东轨道 ” ）和山东铁 路建设投资有限公司（以下简称 “ 山东铁投 ” ）。 208 年 4 月，按照省政府实施大交通战略的部 署，山东省地方铁路局重组加入山东高速集团，并 改制为山东高速轨道交通集团有限公司，同时保留 山东省地方铁路局的名称，主要运营山东省地方铁 路，并向城市轻轨、城际轨道交通领域拓 展。 随着 铁路里程 的 持续 增长 和 运输货源的不断丰富 ， 山东 轨道经营 铁路 的 运量逐年上升。 截至 2017 年 末 ， 山东轨道经营管理青大铁路、宅羊铁路、坪岚铁路 和大莱龙铁路等 8 条地方铁路，总里程 553.50 公里， 较 上年末增长 11.93 % 。 2017 年 山东轨道运营铁路 总运量为 6,092.4 万吨，实现铁路运营收入 33.16 亿元 ； 2018 年 1~3 月 总 运量 为 1,497.51 万吨， 实现 运营收入 6.58 亿元。 表 1 0 ：近年公司铁路运营情况 线路 起讫地点 营业里程 运量（万吨） （公里） 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1-3 月 大莱龙铁路 大家洼-龙口北 175 1,016.00 1,061.00 1,475.10 553.80 龙口港进港铁路 龙口北-龙口港 12 青大铁路 青州-大家洼 76 1,794.00 1,858.00 2,208.30 707.80 宅羊铁路 宅科-羊角狗 22.1 坪岚铁路 铁牛庙-岚山抖 35 1,126.00 （未完）  |