[公告]19不动Y1：平安不动产有限公司面向合格投资者公开发行2019年可续期公司债券（第一期）信用评级报告
工程管理、投资顾问等资产管理业务以及商业 地产、养老地产和工业物流等领域的不动产投 资业务，有助于分散业务风险。 3 ．公司的管理团队曾分别就职于国内知 名度较高的金融和房地产机构，对不动产市场 有深入的认识，不动产投资管理经验丰富。 4 ．公司资产规模快速增长、货币资金充 裕、资产质量较高。 关注 1 ． 商业地产受宏观经济波动、居民收入 水平、消费信心和消费倾向影响较大，商业地 产行业波动可能对公司未来业务经营带来影 响。 2 ． 近年来，公司资产管理计划及债权投 资等投资规模进一步扩大，由于我国宏观经济 和资本市场走势的不确定性，公司或将面临项 目的经营风险以及交易对手可能产生的信用 风险等。 3 ． 公司在建项目规模较大，随着公司经 营规模的扩大 ，公司对建设开发资金的需求将 保持较大规模，存在一定的资金支出压力。 4 ． 公司债务有一定集中偿付压力，收入 实现质量较差。 财务数据 项目 2015 年 201 6 年 201 7 年 1 8 年 6 月 资产总额（亿元） 263.04 516.87 60.74 724.08 所有者权益（亿元） 108.02 214.89 230.29 239.30 长期债务（亿元） 72.06 16.9 215.09 232.82 全部债务（亿元） 140.45 262. 07 325.84 410.83 营业收入（亿元） 11.07 14.53 20.96 9.63 净利润（亿元） 7.19 10.96 13.38 9.35 EBITDA （亿元） 15.46 20.35 29.42 -- 经营性净现金流（亿元） 6.45 2.86 - 9.19 26.78 营业利润率（ % ） 51.23 60.05 78.78 78.88 净资产收益率（ % ） 6.85 6.79 6.01 -- 资产负债率（ % ） 58.94 58.42 61.6 66.95 全部债务资本化比率 （ % ） 56.53 54.95 58.59 63.19 流动比率（倍） 2.02 2.52 2.46 1.44 EBITDA 全部债务比 （倍） 0.1 0.0 8 0.09 -- EBITDA 利息倍数（倍） 2.27 2.24 2.52 -- EBITDA/ 本次发债额度（倍） 0.17 0.23 0.3 -- EBITDA/ 本 期 发债额度（倍） 1.5 2.03 2.94 -- 注： 1 、本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异， 系四舍五入造成；数据单位除特别说明外，均指人民币。 2 、 2018 年半年报数据 未经审计，相关 指标 未予年化。 3 、其他流动负债中 的超短期融资券已计入短期债务。 分析师 冯 磊 电话： 010 - 85172818 邮箱： fengl @unitedratings.com.cn 王进取 电话： 010 - 85172818 邮箱： wangjq @unitedratings.com.cn 传真： 010 - 85171273 地址 ： 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PIC 大厦 12 层（ 102 ） Htp ： // ww.unitedratings.com.cn 一、主体概况 平安不动产有限公司 （以下简称“公司”或“平安不动产”）前身为深圳市平安物业投资管 理有限公司，是1995年1月在广东省深圳市注册成立的有限责任公司，初始注册资本2,000万元， 股东为中国平安保险（集团）股份有限公司（原名“中国平安保险公司”，以下简称“平安集团”） 和深圳市平安实业投资有限公司（原名“深圳平安实业投资公司”，现更名为“深圳市平安创新 资本投资有限公司”，以下简称“平安创新资本”），持股比例分别为90%和10%。 207 年 6 月，公司更名为深圳平安物业设施管理有限公司； 208 年 7 月，公司更名为深圳平安 物业投资管理有 限公司； 201 年 1 月，公司更名为深圳平安不动产有限公司； 2014 年 5 月，公司更 名为平安不动产有限公司。自成立以来，公司历经多次增资和股权变更； 2016 年，中国平安人寿 保险股份有限公司（以下简称“平安寿险”）和中国平安财产保险股份有限公司（以下简称“平 安产险”）分别对公司增资 51.68 亿元（其中分别增加注册资本 50 亿元，计入公司资本公积 1.68 亿 元）； 2017 年，平安创新资本将其持有的 7.5% 的股权转让给深圳平科信息咨询有限公司（以下简 称“深圳平科”），并于 2017 年 5 月完成工商信息变更。 截至 2018 年 6 月 底，公司实收资本为 20.0 亿元，深圳平科、平安寿险和平安产险分别持股 15.5% 、 49.5% 和 35.0% ；公司的最终控股东为 平安集团，但因平安集团股权结构较为分散，公司无实际控制人。 图 1 截至 2018 年 6 月底公司股权结构图 资料来源：公司提供 公司经营范围包括：工程管理；工程顾问及监理；装修设计；建筑装饰工程；投资管理；投 资咨询（不含证券、期货、保险及其他金融业务）；投资兴办实业（具体项目另行申报）；国内 贸易；受委托管理的物业的租赁业务；投资商贸物流业；物流园区投资及运营；养老产业投资； 股权投资；受托管理股权投资基金；房地产信息咨询；会务服务；信息咨询；物业管理（凭资质 证书开展业务） 。 截至 2018 年 6 月底，公司设有基金中心、投资中心、资产管理中心、工程管理中心、市场研究 中心、风控中心和共同资源中心共 7 大职能中心，下设基金部、投资管理部、物业收购 部、工业物 流部、 保险金融产品部 、养生度假部等职能部门（详见附件 1 ）；拥有直接控制及间接控制子公司 合计 1 48 家；共有在职员工 84 人。 截至 2017 年底，公司合并资产总额 60.74 亿元，负债合计 370.4 亿元，所有者权益（含少 数股东权益）合计 230.29 亿元，其中归属于母公司所有者权益合计 228.27 亿元。 2017 年，公司 实现营业收入 20.96 亿元，净利润（含少数股东损益） 13.38 亿元，其中归属于母公司所有者的净 利润合计 13.43 亿元；经营活动产生的现金流净额为 - 9.19 亿元，现金及现金等价物净增加额为 5.08 亿元。 截至 2018 年 6 月底，公司合并资产总额 724.08 亿元，负债合计 484.78 亿元，所有者权益（含 少数股东权益）合计 239.30 亿元，其中归属于母公司所有者权益合计 237.38 亿元。 2018 年 1~6 月，公司实现营业收入 9.63 亿元，净利润（含少数股东损益） 9.35 亿元，其中归属于母公司所有 者的净利润合计 9.39 亿元；经营活动产生的现金流净额为 26.78 亿元，现金及现金等价物净增加 额为 64.09 亿元。 公司地址：深圳市宝安区西乡街道铁岗水库路 171 号桃花源科技创新园主园孵化主楼六楼 62 ； 法定代 表人：邹益民。 二、本次及本期债券概况及债券募集资金用途 1 ．本次及 本 期 债券概况 本次债券发行规模为不超过人民币 90 亿元，采用分期发行的方式，本期为首期发行，债券名 称为“平安不动产有限公司面向合格投资者公开发行 201 9 年可续期公司债券（第一期）”（以下 简称“本期债券”） ，本期债券基础发行规模 5 亿 元，可超额配售不超过 5 亿元（含 5 亿元） ； 本期 债券以每 3 个计息年度为一个重定价周期，在每个重定价周期末，公司有权选择将债券期限延 1 个 重定价周期（即延续 3 年）或在该周期末到期全额兑付该期债券。本期债券采用固定利率形式，单 利按年计息，不计复利。如有递延，则每笔递延利息在递延期间按当期票面利率累计息。首个 周期的票面利率将由公司与主承销商根据网下向合格投资者的簿记建档结果在预设区间范围内协 商确定，在首个周期内固定不变，其后每个周期重置一次。首个周期的票面利率为初始基准利率 加上初始利差，后续周期的票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加 30 个基点。初始 利差 为首个周期的票面利率减去初始基准利率，即票面利率公式为：当期票面利率 = 当期基准利率 + 初 始利差 +30 个基点。基准利率的确定方式：初始基准利率为簿记建档日前 250 个工作日中国债券信 息网（ ww.chinabond.com.cn ）（或中央国债登记结算有限责任公司认可的其他网站）公布的中 债银行间固定利率国债收益率曲线中，待偿期为与重定价周期同等期限的国债收益率算术平均值 （四舍五入计算到 0.01% ）。 递延支付利息权：本期债券附设公司延期支付利息权，除非发生强制付息事件，本期债券的 每个付息日，公司可自行选择将当 期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下 一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制；前述利息递延不属于公司未能按照约 定足额支付利息的行为。每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率累计息。如公司决定递延 支付利息的，公司应在付息日前 10 个交易日披露《递延支付利息公告》。在下个利息支付日，若 公司继续选择延后支付，则上述递延支付的金额产生的复息将加入已经递延的所有利息及其孳息 中继续计算利息。 递延支付利息的限制：强制付息事件为付息日前 12 个月内，发生以下事件的，公司不得递延 当期利息以及按照约定 已经递延的所有利息及其孳息：（ 1 ）向普通股东分红；（ 2 ）减少注册 资本。 利息递延下的限制事项：若公司选择行使延期支付利息权，则在延期支付利息及其孳息未偿 付完毕之前，公司不得有下列行为：（ 1 ）向普通股东分红；（ 2 ）减少注册资本。 偿付顺序：本期债券在破产清算时的清偿顺序等同于公司普通债务。 本期债券设有赎回选择权：（ 1 ）公司有权选择在本期债券第 3 个和其后每个付息日按面值加 应付利息（包括所有递延支付的利息及其孳息（如有）赎回本期债券。（ 2 ）公司由于法律法规 的改变或修正，相关法律法规司法解释的改变或修正而不 得不为本期债券的存续支付额外税费， 且公司在采取合理的审计方式后仍然不能避免该税款缴纳或补缴责任的时候，公司有权对本期债 券进行赎回。（ 3 ）根据 2017 年颁布的修订后《企业会计准则第 37 号 —— 金融工具列报》和《关于 印发 < 金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定 > 的通知》（财会【 2014 】 13 号），公司将 本期债券计入权益。若未来因企业会计准则变更或其他法律法规改变或修正，影响公司在合并财 务报表中将本期债券计入权益时，公司有权对本期债券进行赎回。 本期债券无担保。 2 ． 本期 债券募集资金用途 本期债券募集资金拟用 于偿还公司债务，改善公司资金状况。 三、行业分析 公司主要从事资产管理和不动产投资两大业务，属于资产管理行业。由于公司所管理和投资 的项目主要分布于商业地产行业，因此下文行业分析将围绕资产管理行业和商业地产行业展开。 1 ． 资产管理行业 （ 1 ）行业概况 资产管理业务是指银行、信托、证券、期货、基金、保险资产管理机构等金融机构接受投资 者委托，根据资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，对受托的投资者财产进行投资和管 理，为客户提供证券及其它金融产品的投资管理服务的金融服务。从性质上来分，可分为三种， 第一种是定向资产管理，主要是面向单一客户；第二种是集合资产管理，面向多个客户；最后一 种是专项资产管理，主要是为特定目的设立的资产管理业务。 近年来，随着国家对金融机构资产管理业务的监管趋严，尤其是近日落地的资管新规，统一 了资管业监管的标准，能够有效地防范和控制金融 风险，以更好地使金融服务于实体经济。在这 种大环境下，中国资管行业面临着较大的挑战。从开展资产管理的渠道来划分，中国资管行业包 括银行、基金、信托、保险、券商、阳光私募、期货七类。截至 2017 年 6 月底，银行理财、信托、 保险资金、券商资管、公募基金、基金公司专户、基金子公司专户、私募基金等主要资管行业规 模累计达到 118.58 万亿，总规模增速趋缓。从市场份额来看，截至 2017 年 6 月底，银行业理财 产品存续余额 28.38 万亿元，较年初下降 2.3% ，占比 23.90% ；基金子公司规模为 7.96 万亿，在 2016 年 9 月末达到 1 1.15 万亿的峰值后持续下降，占比 7.2% ；信托公司管理的信托资产规模达到 23.14 万亿元，占比为 19.50% ；券商资管规模占比为 15.30% ，保险资管规模占比为 12.20% ，公募 基金资管规模占比 8.5% ，基金公司专户规模占比 5.3% ，私募基金资管规模占比 8.0% 。 随着资产管理行业竞争加剧以及监管政策的转变，资产管理市场格局将有所变化。银行业资 金和渠道优势明显，仍将是中坚力量；受益于过去监管层对金融创新的大力支持，券商、信托和 基金子公司资产管理业务迅猛发展，但随着通道政策红利逐步消失，这些机构将面临转型 风险； 公募基金和私募基金得益于直接融资加速，规模增速较快。 2017 年 11 月 17 日，“一行三会一局”联合发布资管新规，对包括保险管理公司在内的资管 业从产品分类、宏观审查管理到嵌套、杠杆率、刚性兑付、风险控制等方面作出指引，将防范风 险与有序规范相结合，有效引导市场预期。 总体看，近年来我国资产管理行业稳步发展，管理资产规模快速增长，为我国直融体系的建 设提供了有利支持。 （ 2 ）资金来源与投资方向 我国资产市场资金构成主要以个人资金为主，占比 60% 左右，高净值客户资金主要投向私募、 公募、信托、券商资管、基金子公司 专项等，大众客户资金则集中在银行和公募基金；机构资金 占比 40% 左右，其中保险资金和企业资金（包括非盈利机构，以及财务公司、投资公司等非金融 机构）各自占比 17% 左右，养老金仅占 5% 左右。 机构投资者 养老金方面，目前我国养老资金在资管市场所占比例极其有限，但未来有望显著提升，成为 资管市场最重要的机构投资者。这主要得益于我国正在逐步形成的三大养老支柱：包括企业职工 养老保险和城乡居民养老保险的基本养老保险体系是第一支柱，企业年金及职业年金是第二支柱， 商业养老保险是第三支柱。 2017 年，职工基本养老保险基金总收入 4 .28 万亿元，同比增长 23.93% ， 总支出 3.79 万亿元，同比增长 20.10% ，当期结余约 4,90 亿元，累计结余 4.35 万亿元。 养老金投向方面，过去基本养老保险基金通常仅投资于国债及存款，回报较低。为了提升养 老金投资运营的效率，国务院于 2015 年 8 月印发了《基本养老保险基金投资管理办法》，为养老 金增加了 20 多种新的投资途径，包括股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品等，但同时 规定此类产品合计规模不得高于养老基金资产净值的 30% 。未来我国养老金在资本市场上的投资 将更加多元化。 保险资金方面，近年来我国 保险资金运用的空间被进一步拓宽。一方面，新“国十条”提出， 鼓励保险资金通过股权、债权、基金、资产证券化等形式支持新兴产业的发展，支持重大民生工 程和国家工程的建设；另一方面，偿二代“放开前端，管住后端”监管理念的逐渐落实，不断放 宽投资领域和方式等前端限制，把监管重点放在后端：包括对细化保险风险、市场风险、信用风 险的定量资本要求，以及增加包括操作风险、流动性风险在内的定性监管。 保险资金投向方面，随着宏观经济增速放缓、利率下行和“资产荒”等挑战，险资将加大向 私募股权（ PE 、 VC ）和债权（基础设施和不动产保险投资 计划）等低流动性资产的配置力度，以 及对上市优质股权资产的举牌。此外，除了境内的传统投资领域，不少具备条件的保险公司已经 将眼光投向了海外投资。资管新规落地，明确了保险资管的市场地位，在投向方面，存在着非标 转标的问题，此外，由于养老金产品并未纳入调整范围，因此该产品具有广阔的前景。 企业资金方面，我国的企业资金在机构资金中占比较高。潜在的原因包括中国企业普遍倾向 于留存资金而非分红，以及部分垄断行业及高现金流行业的企业有能力留存大量资金。从投向来 看，企业资金主要投向银行理财（特别是结构性存款）、信托及基金子公司。 未来，随着经济增 速放缓，企业寻找新的经营及投资机会更加困难，因此企业资金在资管市场中的占比预计不会有 显著下降。 总体看，养老金、保险资金和企业资金是构成我国机构投资金的主要来源。未来，随着我 国资金监管政策的进一步放宽与落实，机构投资金规模有望进一步提升。 个人投资者 高净值客户为个人投资者中的中坚力量。据不完全统计， 2017 年中国高净值人群总体规模达 到 197 万人，可投资产规模约 65 万亿。这类客户通常为企业主、职业经理人、专业投资人及文 体明星等，单位投资高，投资经验较为丰富，投资行为与机构投资者趋同。从 投向来看，高净值 人群的国内金融资产资产配置主要集中在信托计划、股票投资和银行理财等；国内非金融资产配 置以不动产的房产为主，兼顾黄金等贵金属和字画玉器等投资；境外资产配置则以银行存款、证 券基金和保险产品为主，兼顾不动产、对冲基金和信托计划投资。近年来，随着改革开放后第一 代企业家的退休，家族财富传承也成为了高净值客户所关注的新话题，对资管机构的要求也逐步 从产品的专业性拓展至服务的安全性、私密性等。 中产阶级方面，互联网和科技进步带来了新的发展机遇。 201 6 年中国中产家庭（家庭月收入 为人民币 8,0 ~ 23,0 0 元）数量为 1.09 亿户左右，此类客户以家庭财富的保值增值为主要目标， 风险承受能力较弱，且对流动性要求较高，但定制化、跨境需求不强。随着互联网金融的深化发 展，线上理财产品更加丰富与便捷，此类客户的规模正逐步扩大。 总体看，个人投资者中高净值客户仍是中坚力量，但其投资行为的成熟和需求的复杂化对资 管机构提出了新的要求；另一方面，中产等客群兴起，为资本市场注入了新的血液。 （ 3 ）竞争格局 目前，我国资管市场参与者主要以银行、保险资管、信托公司、公募和私募基金为主。其中， 银行占比最高，保险资管次之；公募基金和私募基金近年来发展较快，市场占有规模逐步上升； 信托公司、基金子公司和券商资管等比较依赖通道类业务的机构面临转型，近年来发展有所放缓。 银行理财是资产管理领域的中坚力量。凭借着广泛的渠道网络，完善的账户体系和最具信任 度的品牌，银行仍将是吸收个人投资者资金的最主要来源。保险资管方面，其发展与保险业务的 开展相互依托。保险资金，尤其是寿险资金本身拥有久期长、成本低的特点，而且资金供应规模 巨大，为保 险资管的发展创造了良好的条件。公募基金方面，在资产管理行业中具有最强的制度 优势。一方面，公募基金具有募集资金的优势，可以灵活推出覆盖证券市场各资产类型的基金产 品进行资金的公开募集，或是利用专户定向服务机构和高净值客户，并且在代销渠道方面构建了 较完善的合作网络，已基本形成了覆盖银行、第三方支付，互联网金融公司等机构的线上线下代 销全渠道。另一方面，在其它大型资管机构普遍存在刚性兑付压力的情况下，公募基金在长期发 展过程中，已基本甩开负债端刚兑的包袱，运作上相对更透明和规范。 信托公司的产品在存量市场占比较大，制度 相对灵活，转型启动较早。但目前信托业务的发 展受到了限制，尤其是资产新规的落地，信托业传统业务面临瓶颈，包括：占据信托资产规模约 一半的通道业务收缩，非通道类的非标业务面临着其他融资渠道的激烈竞争；占信托资产投向至 少 20~30% 的房地产业增速放缓，一线城市的大型房地产企业对非标融资的依赖度降低；以及阳 光私募的去信托化等。此外，信托保障业基金的推出虽然整体上有助于行业的风险管理，但是短 期内也将压缩非标债权类业务的盈利空间。未来，信托公司的发展将有所放缓。 私募基金的资产规模目前在资管行业里占比不大，但是规模增长十 分迅速。首先，以阳光私 募为代表的私募证券基金的发展获得政策支持。 2014 年，国务院发布的资本市场新“国九条”， 明确提出“发展私募证券投资基金”的重要举措，随后陆续出台的多项政策推动了该行业进入快 速发展期。其次，金融工具不断丰富，量化私募产品等新的金融工具发展空间扩大。同时，经济 转型的背景下，成熟行业的并购整合和新兴行业的股权融资，促成了私募股权基金的快速发展。 此外，夹层基金、房地产基金快速兴起，与传统的非标债权融资模式形成竞争。 总体看，资管机构中银行、保险资管、公募基金占据主流位置，私募基金发展迅速，未来 行 业内竞争将更加多元化。 （ 4 ）行业政策 近年来，我国政府推出了一系列政策来完善资产管理行业的监管。 2014 年 7 月，银监会发布“ 35 号文”《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》， 推动理财业务事业部制改革，实现单独核算、风险隔离、行为规范、归口管理。该政策力求解决 银行理财的“刚性兑付”问题，推动理财业务向真正的资产管理业务转型。 2014 年 10 月，国务院出台“ 43 号文”《关于加强地方政府性债务管理的意见》，建立借、 用、还统一的地方政府性债务管理，推广政府与社会资本合作的模式。该意见制约各类资管机构 与地方政府开展的融资业务，同时也鼓励各资管机构研究包括 PP 在内的新型合作模式。 2015 年 5 月，中国人民银行发布“ 9 号文”放开直营与资管账户债券交易限制，放宽债券交 易限制，允许投资者以自己发行的债券为标的进行债券回购交易。该规定将相关交易行为改为事 后披露，交易限制放宽，而银行也被包含其中。 保监会 2015 年 12 月发布《关于加强保险公司资产配置审慎性监管事项的通知》和《保险 资 金运用内部控制指引》，防范险资配置出现流动性风险，并指导保险公司提升内部控制管理水平 及风险管理能力。 2015 年 8 月发布《养老保障管理业务管理办法》，全面推进和规范个人养老保 障业务。 2015 年 7 月，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》， 放宽保险资金投资蓝筹股票的监管比例。此外， 2014 年 2 月，保监会发布实施《关于加强和改进 保险资金运用比例监管的通知》，对保险资金运用的体系进行了重构，将金融资产分类，并取消 了具体品种投资比例限制，有助于提升险资应用效率，支持实体经济。 2016 年 1 0 月 21 日，银监会下发了《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，放宽 了有关地方资产管理公司设立和业务的政策：一是将允许省级政府增设一家地方资产管理公司； 二是将允许资产管理公司以债务重组、对外转让等方式处置不良资产，对外转让的受让主体不受 地域限制。资管机构可管理的资产范围将逐渐放开。 2017 年 2 月，中国人民银行会同证监会、银监会、保监会及其他有关部门，就全面规范金融 机构资产管理业务进行讨论及征求意见，起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》 的内审稿，对包括但不限于理财产品、信托计划、公募基金、 私募基金，证券公司、基金公司、 基金子公司、期货公司和保险资管公司等发行的资产管理产品在非标资产投资、集中度、资金池、 资本约束、杠杆要求和消除多重嵌套等方面做了规范。 2017 年 11 月，“一行三会一局”联合发布《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外 汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，这是首次横跨各类机构的纲 领性文件，涵盖各个资管业务。 2018 年 4 月 27 日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式印发，监管层最终 将过渡期设定在 2020 年底，意见指出，金融机构应该制定过渡期内的 资产管理业务整改计划，明 确时间的进度安排，报送相关金融监管理部门认可及监督实施，并报备中国人民银行。过渡期 结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，不得再发行或者存续违反本意见规 定的资产管理产品。 总体看，近年来，我国资产管理行业受托管理规模继续扩大，但随着行业竞争及监管政策转 变，市场格局或将有所调整；此外，对资产管理行业的政策监管越来越侧重金融风险防范。 （ 5 ）行业关注 宏观环境及相关行业波动的风险 资产管理行业与国家宏观经济形势及相关行业发展态势密切相关，国家宏观经济及相关行业 形势在一定程 度上会影响资产管理企业所投资和管理的项目的生存发展。宏观经济增速放缓或相 关行业发展态势低迷可能导致所投资的项目盈利能力下降、资产估值下降，从而影响行业内企业 的盈利能力。 二级市场的流动性风险 资产管理行业面临的主要风险是流动性风险。与银行业不同，资管业的流动性风险主要源于 资产端而非负债端，即在面对赎回压力时，难以在资本市场出售所持证券以满足赎回要求。因此， 防控其风险向系统性风险延伸的关键是建立和维持通常的二级市场交易体制，保障其流动性。 跨行业管理风险 资产管理是典型的跨行业金融业务。通常我国金融市场典型的资产管理业务，以特殊目的载 体为交易标的，至少包括两家不同行业金融机构，涉及受益权转让和收益权转让等金融创新模式， 交易标的大多对应实体企业或项目融资。因此，资产管理企业面临较大的跨行业管理风险。 总体看，资产管理行业面临宏观经济变化、流动性风险以及跨行业管理等风险。 （ 6 ）未来发展 未来，资产管理行业在继续保持中高速增长的同时，中国资产管理市场在资金来源、资产类 别、资管机构三大维度上均呈现出一系列重要趋势。 从资金来源看，相较于全球市场，我国最显著的特征是 机构资金占比较低，仅 40% 左右，其 中养老金占比远低于海外。未来几年，随着养老金入市、养老第二第三支柱快速发展，养老金在 资管市场中的重要性有望大幅提升。此外，险资及企业也仍是重要的机构投资者。个人投资者中， 一方面高净值客户仍是中坚力量，其投资行为的成熟和需求的复杂化对资管机构提出了新的要求； 另一方面，中产、数字大众等客群兴起，资管机构可以凭借互联网金融以较低的成本服务此类客 户。 从资产类别看，“资产荒”成为 2015 年至今最突出的挑战。资管行业在资产端缺乏相对高收 益、低风险的优质基础资产，倒逼资管机构降低产品收 益。结合经济调整期“资产荒”现象的延 续以及直接融资快速发展的宏观背景，未来五年，被动管理型和除非标固收外的另类投资产品整 体上发展较快，比如指数型基金、私募证券基金、私募股权基金；而主动管理型中，股票类产品 发展较快，跨境类产品也有较大潜力。 从资管机构看，未来五年竞争态势有所改变，银行仍为中坚力量；公募基金和私募基金得益 于直接融资加速，增速较快；而信托、基金子公司和券商资管等高度依赖通道业务的资管机构则 面临转型。 总体看， 资管行业未来将有更多资金进入，投资品种多样化，通道业务加快转型。 2 ． 商业地产行业 （ 1 ）行业概况 商业地产行业是房地产行业的一个子行业。广义上讲，商业地产包括各种非生产性和非住宅 型的物业，包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等；狭义上看，商业地产主要指专 用于商业的物业形式，包括商铺、专业市场、商业批发市场、酒店、商业街等。 商业地产作为经营性物业，主要受到国民经济整体发展速度、城市化水平以及社会消费能力 的影响；同时，由于商业地产的投资属性突出，其发展速度短期内受社会融资成本和通货膨胀率 的影响较大。我国房地产调控政策主要针对住宅物业，商业地产受房地产调控政策影响相对较小， 因此，近年来 我国商业地产发展速度较快，但 2014 年以来增速有所下滑。 2015 年，我国商业营业 用房完成投资额 1.46 万亿元，占当年全国房地产行业投资完成总额的 15.2% ，办公楼完成投资额 0.62 万亿元，占当年全国房地产行业投资完成总额的 6.46% 。 201 6 年，我国商业营业用房完成投资 额 1 .58 万亿元，占当年全国房地产行业投资完成总额的 15. 40 % ，办公楼完成投资额 0.6 5 万亿元，占 当年全国房地产行业投资完成总额的 6. 34 % 。 2016 年，我国商业地产虽然供需情况整体较 2015 年好 转，但商业地产市场仍面临存量大、同质化竞争 加剧的局面，企业仍然面临着资金以及创新发展 等一系列问题。 205 年以来，随着我国民经济快速发展、人均消费水平逐年提升，商业地产投资增速也保 持在较高水平，特别是 208 年国家“四万亿”经济刺激政策导致流动性宽松，刺激了商业地产投 资热情，商业营业用房投资额增速在 2010 年达到 35.1% 的高水平，其后，随着我国经济增速逐 步回落和货币政策向稳健方向转变，商业营业用房和办公楼投资增速逐年回落， 2015 年增速大幅 下跌至 1.80% 和 10.10% ，回落较为明显。 2016 年，商业营业用房投资增速有所上升，升至 8.40 % ， 而办公楼投资增长有所回落，下跌至 5.20 % 。 2017 年，随着部分地区市场逐渐饱和，商业地产增 速有所放缓。我国商业营业用房完成投资额 1.56 万亿元，同比减少 1.2 % ，占当期全国房地产行业 投资完成总额的 14.24 % ；办公楼开发投资完成额 0.68 万亿元，同比增长 3.5% ，占当期全国房地 产行业投资完成总额的 6.16% 。 图 2 全国办公楼和商业营业用房完成投资情况（单位：亿元、 % ） 数据来源： Wind 资讯 商业地产的经营模式主要分为出租模式、出售模式和租售结合模式。其中出租模式主要指商 业物业由开发商自行进 行市场培育、招商运营，通过良好的运营和管理提升商业物业的价值，并 承担经营风险。这种模式下，商业物业的管理统一，能够更好的进行物业的定位、提升物业价值， 未来可以获取稳定的租金收益。但此模式资金投入量大，经营风险较高，对开发商的设计、规划、 运营、管理等综合能力要求较高。 从资金来源上看，商业物业开发过程中预售，节点往较晚，因此除了可以采用开发贷款和 信托借款外，还会采用预租、股权融资、债务融资等多种不同方式满足资金需求。从建成后的资 金回笼情况看，商业物业由于租售情况不同，现金回笼往慢于住宅地产，因此会产生多种 如 REITS 等新兴融资渠道，以降低开发商的资金压力。 从商业地产供求情况看，近年来，商业营业用房的竣工面积持续高于销售面积，整体上呈现 供过于求的态势。 208~201 6 年，商业营业用房竣工面积年均增长 1 0 .86% ， 201 6 年全国商业营业 用房竣工 12, 518.08 万平方米；销售面积年均增长 1 3.7 % ， 201 6 年全国销售商业营业用房 10,81.96 万平方米； 208~201 6 年，商业办公楼竣工面积年均增长 9.17 % ， 201 6 年全国商业办公楼竣工 3,629.27 万平方米；销售面积年均增长 1 4.21 % ， 201 6 年全国销售商业办公楼 3,826.2 万平方米。 201 7 年以来，由于经济增速放缓导致商业地产景气度下降，商业营业用房供过于求的情况有所缓 解。 2017 年，商业营业用房竣工面积 12 , 670.2 6 万平方米，销售面积 12 , 838.1 4 万平方米，呈现供 不应求局面。 总体看，商业地产行业作为房地产行业的子行业有 投资属性高 、设计规划难度 较大 、 资金回 笼 慢、 开发融资渠道广 、经营模式相对固定的 特点 ； 近几年行业发展较快、波动较大， 2015 年开 发投资增速较上年进一步下降，进入 2016 年，商业地产 在 宽松政策 下开始复苏， 商业营业用房投 资增速逐步回升 ， 2017 年 随着部分地区市场饱和，投资增速再度放缓。 （ 2 ）行业关注 发债规模激增，行业资产负债率较高，需防范潜在风险 房地产行业具有资金密集、高杠杆化的特征。由于近年来对房地产企业融资渠道的控制，导 致房地产企业融资成本高企。 2017 年房地产行业总体资产负债率较高，在宏观经济增速放缓，市 场资金面偏紧常态化的情况下，房地产企业的融资能力和融资成本都将受到不利影响。 行业集中度上升，竞争激烈 商业地产行业属于资金密集型行业，在过去相对宽松的货币环境下，行业进入门槛降低，导 致市场集中度很低，参与者较多。行业内大型企业扩张较快，小型企业也在通过多种形式扩大企 业规模。同时，受住宅地产限购政策和景气度下滑的共同影响，传统的住宅物业开发商也在逐步 转型参与到商业物业的开发建设中。此外，主要的商业物业形态如 shoping mal 、百货店、写字 楼等同质化明显，部分核心商业区域商业楼宇密度大，供给量较高。上述因素均导致商业地产行 业竞争激烈，近年来行业集中度持续上升。 投资回报期长，现金回笼慢 商业地产开发过程 中预售节点往较晚，而且由于租售情况不同，现金回笼往慢于住宅地 产，投资回报期相对 较长， 对于开发商的资金周转产生 一定的影响 ， 加重 其 融资压力 。 （ 3 ）未来发展 行业综合性和复杂度提高、开发运营精细化程度提升 商业地产尤其是城市商业综合体在满足基础消费的基础上，更多关注市场细分、创新经营和 差异化竞争，项目前期策划定位的全面性和综合性成为 投入的关键 ，技术性投入比重加大。 行业金融化、退出手段多样化 商业物业具有金融属性，对资本运作的要求非常高。商业地产在运营阶段将转向 “ 资本和运 营 ” ，投资属性更加突出。未来的商业地产项目将更加关注运营阶段的投融资能力，具有较强投 融资能力的商业地产项目 具有更强的 竞争实力。目前商业地产的产业链尚不完善，还没有成熟的 退出机制，使众多的个人投资者、机构投资者都很难享受到商业地产所带来的投资红利。因为商 业地产具有投资金额大、回报周期长、收益率高、运营管理难、退出方式少等特征，投资商业地 产相对比较复杂，这需要做好完善的物业尽职调查，包括房地产评估、市场分析、投资测算、工 程尽职调查等。未来中国核心商圈的商业地产项目将以持有型为主流，随着中国房地产金融进一 步的完善，资 产证券化将为商业地产带来更好的发展前景。 综合来看，现阶段中国房地产行业已经走过最初的粗放式发展阶段，行业集中度不断提高， 行业竞争对行业内企业的管理水平提出了更高要求。未来几年，商业地产行业发展将更多与创新 的金融产品相结合，充分体现其投资属性。 四、基础素质分析 1 ．规模与竞争力 公司 作为 平安集团旗下不动产领域投资及管理的统一平台，是平安集团管理架构中的一级子 公司，专业从事资产管理和不动产投资两大业务。 资产管理方面，公司主要为平安集团及保险资金提供不动产项目投资顾问、工程管理、资产 运营管理服务，以及基金管理业务。公司承担了为平安集团内部保险资金对于商业物业的主要投 资配置的咨询顾问职能，通过收购与开发并举的模式，凭借公司在商业物业投资领域从投资、设 计、开发、工程、租赁、运营到退出的全流程专业能力与成功经验，为保险资金提供资产配置服 务。公司管理的项目主要为在国内一线城市与主要经济发达城市的核心位置的高品质写字楼等商 业物业，项目管理费收入多按项目原值的一定比例收取，较为稳定且呈增长趋势。截至 2018 年 3 月底，公 司资产管理项目有 38 个，主要管理的物业性质包括写字楼、综合体、酒店等；公司所管 理资产主要租客包括平安寿险、平安产险和平安信托有限责任公司（以下简称“平安信托”）等 平安集团内子公司。基金管理方面，针对优质不动产项目，公司拥有私募股权基金牌照的下属子 公司通过有限合伙企业的模式发行私募基金产品， 2017 年该业务实现收入 6,867.65 万元，截至 2018 年 6 月底，公司主要管理 16 只不动产投资基金， 2018 年上半年实现收入 2,967.39 万元。 不动产投资方面，公司业务范围涵盖基金投资、工业物流产业投资、养生养老产业 投资和商 业物业投资业务。其中，截至 2018 年 6 月底，公司基金投资业务主要管理 16 只不动产投资基金，基 金总投资规模达到 156. 89 亿元。 公司作为平安集团不动产投资与资产管理的主要渠道和载体，主要为平安集团提供不动产资 产代管以及为保险资金提供不动产投资服务，且自有资金投资的大部分项目由平安集团保险资金 回购退出，业务整体风险较低；预计到 2020 年，平安集团不动产配置金额上限 7,50 亿元，公司未 来业务发展前景广阔。此外， 2014 年 3 月，平安置业投资有限公司（以下简称“平安置业”）、平 安创新资本分别对公司增资 5 亿 元； 2014 年 6 月，中国平安财产保险股份有限公司（以下简称“平 安财险”）平安产险分别向公司增资 10 亿元； 2014 年 12 月，平安置业、平安财险和平安产险分别 对公司增资 1 亿元、 10 亿元和 39 亿元； 2016 年 4 月，平安财险和平安产险分别对公司增资 51.68 亿元。 公司股东以其综合实力在业务运营和资金等方面为公司提供了有力支持 。 总体看，公司不动产投资及管理业务模式多样化，投资项目多分布于一线城市；作为平安集 团旗下专业的不动产投资及管理平台，依托平安集团的综合金融平台优势，业务风险可控，未来 发展前景广阔，综合竞争力强 。 2 ．人员素质 截至 2 01 7 年 底，公司拥有董事 6 人，监事 3 人， 高级管理人员 2 名 ； 公司核心管理团队从事相关 业务和管理工作多年，行业经验丰富。 公司董事长兼 CEO 邹益民先生，出生于 1958 年，中国香港籍，复旦大学金融博士研究生学历， 曾在中国平安物业设施管理公司兼职；此外，邹先生还曾任职于新鸿基中国有限公司，香港新鸿 基地产集团和珠江船务集团；现任公司董事长兼 CEO 以及子公司上海平安股权投资管理有限公司 董事长。 公司总经理朱政坚先生，出生于 1965 年，中国籍，大学本科学历，曾任公司副总经理；此 外，朱先生曾任新 鸿基房地产（上海）有限公司总经理，上海西郊帝庭苑地产公司、上海东苑房 地产公司总经理，上海招商局广场置业有限公司总经理等职务；现任公司总经理。 截至 2017 年底，公司拥有在职员工 720 人， 从岗位构成看，执委序列、管理序列、职能序列、 业务序列、科技序列、专业序列六大职能序列人员占比分别为 1% 、 2% 、 12% 、 65% 、 2% 和 18% ， 其中，城市公司人员占比 34% ，董事长及总经理占比 1% 。从学历结构看，大学本科及以上学历占 比 95% ，大专学历占比 4% ，高中及以下学历占比 1% 。从年龄构成看， 30 岁以下员工占比 38% ； 30~50 岁员工占比 60% ； 50 岁以上员工占比 1% 。 总体看，公司 高管 团队 从业 经验丰富 ，员工岗位 构成符合公司所属行业特点，员工素质普遍 较高 ，年龄结构合理， 能够满足目前经营需要。 3 ． 股东实力 公司最终控股东为平安集团，公司是平安集团旗下核心不动产投资及管理平台。 平安集团 198 年成立于深圳，为中国第一家股份制保险企业，于 204 年在香港 H 股整体上市， 207 年在上海证券交易所 A 股上市，现已发展成为集保险、银行、信托、证券、资产管理、互联 网金融等金融业务为一体的多元化综合金融服务集团。在综合金融一体化的架构下，平安集团业 务涵盖保险、银行和投资三大板块，其中，保险业务是平安集团的核心业务之一，经过多年的发 展，由单一财产保险业务逐步建立了以平安产险、平安财险、平安养老保险股份有限公司和平安 健康保 险股份有限公司四大子公司为核心的全面完整业务体系；银行板块主要由子公司平安银行 股份有限公司（以下简称“平安银行”）经营，提供应链金融、投资银行、同业金融、小微金 融、个人消费金融、信用卡、汽车融资等综合金融服务；投资业务主要由子公司平安信托、平安 证券有限责任公司、平安资产管理有限责任公司、平安大华基金管理有限公司、平安国际融资租 赁有限公司等主体运营，为客户提供投资产品和服务。 平安集团以保险业务为核心，各项业务稳步发展，旗下平安寿险和平安产险分别为国内市场 地位领先的寿险和财产险公司。截至 2017 年底，平安集 团总资产合计 64,930.75 亿元，净资产合计 5,879.17 亿元，归属于母公司股东权益合计 4,73.51 亿元； 2017 年，平安集团实现净利润 99.78 亿 元，归属母公司股东的净利润 890.8 亿元。 2017 年，平安集团跻身《财富》世界 50 强前 40 名。截至 2017 年底，平安集团的市值居全球保 险集团第 1 名，市值较 2016 年增长 97% 。 总体来看，公司实际控制人平安集团作为多元化的综合金融服务集团，整体规模大，业务稳 步发展，综合竞争力强。 五、公司管理 1 ．公司治理 公司根据《公司法》和其他有关法律、行政法规的规定制订了《公司章程》，建立了股东会、 董事会、监事会和经营管理机构组成的法人治理体系。 股东会是公司的最高权力机构， 决定公司的 经营方针、投资计划等 重大事项 ，由股东按出资 比例行使表决权。公司设董事会，对股东负责，决定公司的经营计划和投资方案，确定公司内部 管理机构的设置等，董事会由 6 名成员组成，其中设董事长 1 名，由董事会选举产生；董事由股东 提名候选人，经股东会选举产生，任期 3 年，可连选连任。公司设监事会，监事会包括成员 3 名， 任期 3 年，可连选连任，其中包括 2 名股东代表和 1 名公司职工代表，其中股东代表由股东会委任， 职工代表通过民主选举产生；监事会设主席 1 人，负责召集和主持监事会议；公司董事、高级管 理人员不得兼任监事；监事会主要负责对公司财务、董事及高级管理人员行为等进行监督。公司 设立经营管理机构，经营管理机构设经理 1 人，由董事会聘任或者解聘，任期三年，并根据公司情 况设若干管理部门；经理对董事会负责，列席董事会议，负责主持公司日常经营管理工作及组 织实施股东会或董事会决议决定等。 总体看，公司建立了董事会、监事会和经营管理机构的独立运行机制，公司治理结构健全， 运行有效。 2 ．管理体制 公司根据所处行业、经营方式、资产结构等特点，结合公司业务具体情况，在财务管理、投 资决策管理、关联交易以及业务流程等方面建立了相应的内部控制度。公司设有基金中心、投 资中心、资产管理中心、工程管理中心、市场研究中心和共同资源中心共 7 大职能中心，下设基金 部、投资管理部、物业收购部、工业物流部、 保险金融产品部 、养生度假部等职能部门，各部门 职责明确、分工清晰，形成了较为完整的运营管理体系 。 财务管理方面，公司按照国家相关会计制度和公司实际情况，制定了《平安不动产有限公司 会计制度》及相关会计核算方法，建 立了会计基础规范和操作手册。预算管理方面，公司制定了 《预算监控管理办法》和《预算管理考核办法》，从预算内容体系、预算编制方法与程序、预算 执行与控制、预算分析与报告、预算的调整、预算考核等方面指导预算管理体系建设，规范了预 算的编制、审定、下达、执行及考核程序等各项环节，完善事前预算、事中监控、事后分析的全 面预算管控体系，并以此明确各责任单位在预算管理中的职责权限。资金管理方面，公司制定了 《货币资金管理办法》等各项管理制度，加强资金管理与控制，保障资金安全。 融资管理方面，根据公司制定的《融资工作管理办法》，公 司及各子公司的融资工作按照总 部资金部统筹管理，相关融资业务单位分工协作的原则执行。该制度从融资业务执行相关单位、 融资工作管理内容、业务管理流程、报告制度、评级制度等方面对融资工作出了详细明确的规 定，对业务流程中的启动、立项、审批、成本控制等环节进行了规范。 投资决策管理方面，公司制定了《尽职调查指引》、《新城开发投资指引》、《投资决策制 度》、《投决会及预审会规范指引》等一系列管理制度，从项目筛选、初评、立项、签订框架协 议、尽职调查、中台和专业部门审核、公司审核、投资决策委员会审批等投资决策的各个环节作 出了 明确规定。公司总部对推荐项目进行管理，委派投资审核团队（中台）对拟投资项目进行分 析和风险判断，最终由投资决策委员会负责项目的投资决策，其中使用保险资金投资项目由公司 提供投资决策意见至平安集团投管会决策。公司对于投资项目的审核决策主要关注市场情况、项 目交易对手、位置、规划指标和现状、交易结构等要素。 担保管理方面，公司制定了《平安不动产有限公司担保管理办法》，公司明确规定了担保范 围，各部门职责，以及担保的申请程序和信息披露等。根据该办法，基金部是公司担保业务的归 口管理部门，财务部和风险控制部法律事务部门为担保 业务的专业支持部门。公司禁止对公司财 务报表合并范围以外的公司提供担保，并规范了公司及各子公司的内部担保行为，严格控制担保 风险。 关联交易方面，公司制定了《关联交易管理办法》和《平安不动产关联交易公允定价指引》 等制度，规范公司及其子公司与关联方之间的关联交易，并确保关联交易定价的公允性。以上制 度对关联交易定义、分类、定价方法、职责分工、工作流程等方面作出了详细的规定。公司所有 关联方交易均需经过必要的内部审批程序，对于涉及集团层面的关联交易需提交至集团相关部门 审核，对于达到交易所应披露标准的关联交易需按集团规定 的程序要求提交董事会或股东会审议。 总体看，公司部门设置齐全，内 部 管理制度较为全 面 ，财务制度 严谨 规范， 投资决策机制健 全有效 ，公司整体管理运作情况良好。 六、经营分析 1 ．经营概况 公司业务分为资产管理和不动产投资两大板块。 2015~2017 年，公司实现营业收入分别为 11.07 亿 元 、 14.53 亿元和 20.96 亿元， 年均复合 增长 37.60% ， 主要系对深圳联新投资管理有限公司（以下 简称“深圳联新”）提供投资顾问服务的收入大幅增加所致。 2015~2017 年，公司实现净利润分别 为 7.19 亿元、 10.96 亿元和 13.3 8 亿元，年均复合增长 36.38 % 。 表 1 201 5 ~ 2018 年 6 月底 公司 营业收入构成及毛利率情况（单位： 亿 元、 % ） 板块 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1~6 月 金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率 资 产 管 理 资产运营管理 1.03 9.30 -- 1.17 8.03 -- 1.43 6.80 -- 0.71 7.37 -- 工程管理 1.02 9.24 -- 0.76 5.21 -- 0.97 4.62 -- 0.12 1.25 -- 项目投资顾问 2.43 21.96 -- 3.84 26.44 -- 9.68 46.17 -- 5.16 53.58 -- 基金管理1 0.19 1.67 -- 0.65 4.45 -- 0.69 3.28 -- 0.30 3.12 -- 财务顾问业务 0.42 3.76 -- 2.20 15.14 -- 3.37 16.06 -- 0.82 8.52 -- 不 动 产 投 资 商业物业 5.65 51.02 -- 5.30 36.50 -- 2.59 12.39 -- 0.51 5.30 -- 工业物流 0.27 2.47 -- 0.56 3.82 -- 2.01 9.61 -- 1.76 18.28 -- 养老养生 - -- -- - -- -- 0.04 0.20 -- 0.05 0.52 -- 其他 0.06 0.58 -- 0.06 0.42 -- 0.18 0.88 -- 0.21 2.18 -- 合计 11.07 100.00 59.63 14.53 100.00 63.47 20.96 100.00 81.72 9.63 100.00 83.48 1此部分为公司投资及管理基金所产的管理费收入。 资料来源：公司提供，联合评级整理。 注：因公司无法提供分板块毛利率，故无法分析各板块毛利率变化情况。 从构成来看，公司营业收入主要由资产管理和不动产投资两部分构成；其中资产管理包括资 产运营管理、工程管理、项目投资顾问、基金管理和财务顾问业务，不动产投资包括商业物业、 工业物流、养生养老和其他。近三年，公司处于快速扩展期，板块之间调整幅度较大，因此各板 块收入占比波动较大。资产管理方面， 2015~2017 年，公司资产运营管理收入不断增长，分别为 1.03 亿元、 1.17 亿元和 1.43 亿元，主要系公司承接平安集团资产运营管理物业数量增加所致；占营业收 入的比重分别为 9.30% 、 8.03% 和 6.80% ，呈逐年下降趋势。 20 15~2017 年，公司工程管理业务收入 波动减少，分别为 1.02 亿元、 0.76 亿元和 0.97 亿元，其中 2 016 年有所下降主要系公司受平安寿险委 托对上海平安大厦及深圳新城市广场进行翻新装修工程于 2015 年完工， 2016 年不再产生相关收入 所致；占营业收入的比重分别为 9.24% 、 5.21% 和 4.62% ，逐年降低。 2015~2017 年，公司项目投资 顾问收入不断增长，分别为 2.43 亿元、 3.84 亿元和 9.68 亿元，主要系对深圳联新提供投资顾问服务 的收入大幅增加所致；占营业收入的比重分别为 21.96% 、 26.4% 和 46 .17% ，占比大幅提升。 2015~2017 年，公司财务顾问业务收入不断增长，分别为 0.42 亿元、 2.20 亿元和 3.37 亿元，主要系 公司对深圳联新和深圳安创投资管理有限公司提供服务的规模扩大所致；占营业收入的比重分别 为 3.76% 、 15.14% 和 16.06% ，占比大幅提升。不动产投资方面， 2015~2017 年，公司商业物业收入 分别为 5.65 亿元、 5. 3 0 亿元和 2.59 亿元， 2017 年大幅下降，主要系业务模式调整，统计口径变动所 致；占营业收入的比重分别为 51.02% 、 36.50% 和 12.39% 。 2015~2017 年，公司工业物流收入分别 为 0.27 亿元、 0.56 亿元和 2.01 亿元，呈不断增长态势，主要系出租面积大幅增长所致；占营业收入 的比重分别为 2.47 % 、 3.82 % 和 9.61 % 。 毛利率变化方面， 2015~2017 年，公司综合毛利率逐年提升，分别为 59.63% 、 63.47% 和 81.72% 。 2018 年 1~6 月，公司实现营业收入 9.63 亿元，同比增长 11.83% ，主要系项目投资顾问费收入增 加所致；实现净利润 9.35 亿元，同比增加 8.8 亿元，主要系投资收益增加所致。 2018 年 1~6 月，公 司毛利率为 8 3.48 % 。 总体看，公司业务涉及商业地产、工业物流、基金管理等多个领域，业务较为多元化。近三 年，公司处于快速扩张阶段，业务和收入规模增长较快，综合毛利率保持在较高水平。 2 ． 资产管理业务 资产管理业务是指公司接受平安集团子公司的委托提供不动产资产代管服务，接受外部第三 方的委托提供不动产投资服务，主要包括不动产资产运营管理、工程管理、项目投资顾问以及基 金管理业务。 不动产资产运营管理业务 不动产资产运营管理业务为公司受托对已建成完工的不动产项目提供包括招租在内的招商运 营服务。业务具体内容包括：制定租赁管理方案，编制租赁 计划；整体成本预算物业宣传、推广 和招租管理；租赁合同审核及签订；履约情况管理，协调与租户之间的关系，处理与租户之间的 纠纷；房屋交付和收回，空置房管理；对物业使用状态及租赁情况进行监控，提出改善性的意见 和建议；对于项目维修进行监控；对涉及业主费用的采购行为进行监控，并确保业主预算的良好 执行；对物业管理公司的日常管理进行指导与监控；对委托项目及时、准确进行财务管理和资金 管理，并按照委托方的要求按时提供财务资料等。 在费用收取方面，公司在提供服务期间，每年按资产原值的 0.25%~0.5% 向委托人收取费用。 不动产 资产运营管理业务的主要下游企业是平安产险、平财产险、平安信托，主要项目均不 设定业务到期日。截至 2018 年 6 月底，公司资产管理项目合计 37 个，主要管理的物业性质有写 字楼、综合体、住宅、公寓、酒店等；公司所管理资产主要租客有平安寿险、平安产险和平安信 托等平安集团内子公司。目前，公司所管理的资产出租率均在 80% 以上，其中多数项目出租率达 到 95% 以上。 2015~2017 年，公司资产运营管理收入分别为 1.03 亿元、 1.17 亿元和 1.43 亿元； 2018 年 1~6 月，公司资产运营管理业务收入为 7,061.16 万元。 表 2 截至 2018 年 6 月底公司主要资产管理业务基本情况（单位 ：万元） 序号 项目名称 委托人 资产管理费收入 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1~6 月 1 深圳平安金融中心 平安寿险 883.71 566.14 1,766.08 1,786.39 2 上海中国平安金融大厦 平安寿险 1,542.04 1,165.14 1,252.24 567.65 3 深圳城市广场 平安寿险 625 886.76 695.58 434.74 4 北京平安国际金融中心 平安寿险 720.45 1,070.43 1,499.19 516.5 5 北京世纪财富中心 平安产险 433.17 632.72 953.23 310.57 6 中国电子大厦 平安寿险 405 588.91 641.22 290.38 7 上海平安大厦 平安寿险 481.19 1,878.77 1,842.45 920.0 8 上海平安财富大厦 平安寿险 408.67 797.21 787.34 394.92 9 上海张江后援中心 平安寿险 548.37 400.42 393.33 197.17 10 成都平安金融中心 平安寿险 406.54 294.31 468.10 278.21 11 静安写字楼 平安寿险、平安产险 344.88 251.86 199.92 -- 12 北京平安大厦 平安寿险、平安产险 218.93 286.47 494.27 136.5 13 沈阳平安财富中心 平安寿险 138.83 194.88 249.71 99.41 14 成都平安财富中心 平安寿险、平安产险 184.76 269.89 88.31 - 15 重庆平安财富中心 平安信托 157.36 229.86 225.65 112.83 16 上海静安 8 号酒店公寓 平安寿险 223.79 167.9 164.85 82.42 17 上海徐汇行政公寓 平安寿险 175.17 255.85 190.59 - - 18 深圳平安金融学院 平安寿险 290.92 213.54 104.87 - - 19 合肥平安大厦 平安寿险 105.53 77.08 78.02 37.83 资料来源：公司提供，联合评级整理。 总体看，公司承接了平安集团旗下大部分成熟商业写字楼的资产运营管理，经营稳健且风险 很小。 工程管理业务 工程管理业务为公司受托对在建的不动产项目提供专业的工程规划、建造、施工或装修改造 等工程管理服务，具体内容包括：委托人与公司签署不动产管理咨询等协议，将策划、设计、建 造、验收等全过程委托给公司监督管理，双方约定管理目标，如工程、成本、质量标准等，根据 项目管理目标的达成情况收取管理费用。 在费用收取方面，工程的建安成本由委托人支付，公司以施工过程中产生的建安成本为基数， 每季度按 1.5% 的费率向委托人收取费用。 公司不动产工程管理业务的主要委托人是平安产险及其下属子公司，主要有平安寿险、深圳 平安金融中心建设发展有限公司、上海泽安投资管理有限公司；公司同时为平安集团外客户提供 不动产工程管理服务，如杭州平江投资有限公司等。 2015~2017 年，公司工程管理业务收入分别为 1.02 亿元、 0.76 亿元和 0.97 亿元。截至 2017 年底， 公司提供工程管理服务的项目共 5 个，分别为杭州平江建设项目、深圳城市广场、北京丽泽商务区 办公楼项目、香港 IFC 和产险大厦。 2018 年 1~6 月，公司工程管理业务收入为 1,169.64 万元。 表 3 2015~2018 年 6 月公司主要工程管理项目基本情况（单位：万元） 序 号 项目名称 委托人 2015 年工 程管理费 收入 201 6 年工 程管理费 收入 2017 年工 程管理费 收入 2018 年 1~6 月工程管 理费收入 1 深圳平安金融 中心建设项目 深圳平安金融中心建设 发展有限公司 7,06.14 6,79.49 -- -- 2 上海中国平安 金融中心 中国平安人寿保险股份 有限公司 667.93 352.67 -- -- 3 北京平安大厦 装修项目 中国平安人寿保险股份 有限公司 45.85 11.62 -- -- 4 杭州平江建设 项目 杭州平江投资有限公司 829.60 406.97 1,62.42 -- 5 上海绿地国际 广场 上海泽安投资管理有限 公司 1,286.31 -- -- -- 6 深圳城市广场 深圳平安商用置业投资 有限公司 330.0 -- 77.95 -- 7 北京丽泽商务 区办公楼项目 北京金坤丽泽置业有限 公司 -- -- 6,450.64 548.89 8 香港 IFC 中国平安保险海外（控（未完）  |