[公告]湖南轩达建设投资有限公司:19轩达02：2019年第二期湖南轩达建设投资有限公司公司债券信用评级报告
公司债券信用评级报告 2019年第二期湖南轩达建设投资有限公司 公司债券信用评级报告 报告编号：东方金诚债评字【2018】016号 评级结果 主体信用等级：AA 评级展望：稳定 本期债券信用等级：AA 债券概况 本期债券发行额：7亿元 本期债券期限：7年 偿还方式：每年付息一次、 分期偿还本金 评级时间 2018年 12月 14日 评级小组负责人 高路 评级小组成员 董攀伟张瑾 邮箱：dfjc-gy@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-65660988 地址：北京市西城区德胜门外大 街 83号德胜国际中心 B 座 7层 100088 评级观点 东方金诚认为，近年来，岳阳市地区经济发展速度较快， 经济总量在湖南省各地级市（州）中排名前列，综合实力很 强；岳阳经济技术开发区（以下简称“岳阳经开区”）作为 国家级经济技术开发区，形成了以机械制造、生物制药、健 康食品和电力为主的产业格局,经济总量持续增长；湖南轩 达建设投资有限公司（以下简称“公司”）主要从事岳阳经 开区基础设施建设、土地开发整理及产业园开发等业务，在 岳阳经开区开发建设中具有重要地位；作为岳阳经开区重要 的基础设施建设主体，公司在资产划拨和财政补贴等方面得 到了实际控制人和相关各方的大力支持。 同时，东方金诚也关注到，公司营业收入及毛利润对土 地开发整理业务的依赖较大，易受房地产市场和土地出让等 因素影响而出现明显波动；公司在建和拟建基础设施项目投 资规模较大，面临较大的资本支出压力；公司流动资产中变 现能力较弱的存货占比较高，资产流动性较差。 东方金诚评定公司主体信用等级为 AA，评级展望为稳 定。基于对公司主体信用和本期债券偿付保障的分析评估， 东方金诚评定本期债券的信用等级为 AA，该级别反映了本期 债券具备很强的偿还保障，本期债券到期不能偿还的风险很 低。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 评级结果 主体信用等级：AA 评级展望：稳定 本期债券信用等级：AA 债券概况 本期债券发行额：7亿元 本期债券期限：7年 偿还方式：每年付息一次、 分期偿还本金 评级时间 2018年 12月 14日 评级小组负责人 高路 评级小组成员 董攀伟张瑾 邮箱：dfjc-gy@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-65660988 地址：北京市西城区德胜门外大 街 83号德胜国际中心 B 座 7层 100088 主要数据和指标 项目2015年2016年2017年 2018年 9月 （未审计） 资产总额（亿元） 57.62 67.05 74.80 79.28 所有者权益（亿元） 46.93 56.78 62.53 62.80 全部债务（亿元） 5.59 9.07 5.21 9.83 营业收入（亿元） 3.07 4.09 5.06 1.51 利润总额（亿元） 2.08 1.35 2.04 0.78 营业利润率（ %） 47.05 15.41 26.08 - 资产负债率（ %） 18.55 15.31 16.40 20.79 流动比率（ %） 917.80 2103.41 790.55 594.11EBITDA利息倍数（倍） 4.54 1.53 1.99 - EBITDA（亿元） 2.34 1.91 2.55 - 净资产收益率（ %） 4.43 2.37 3.25 - 全部债务资本化比率 （ %） 10.64 13.77 7.68 13.53 全部债务 /EBITDA（倍） 2.39 4.73 2.04 - EBITDA/本期债券摊还 额（倍） 1.67 1.37 1.82 - 注：表中数据来源于公司 2015年～2017年经审计的合并财务报表及 2018年 1～9 月未经审计的合并财务报表。本期债券摊还额为本期债券应分期偿还的本金金额， 即 1.40亿元。 优势 .岳阳市地区经济发展速度较快，经济总量在湖南省各地 级市（州）中排名前列，综合实力很强； .岳阳经开区作为国家级经济技术开发区，形成了以机械 制造、生物制药、健康食品和电力为主的产业格局，经 济总量持续增长； .公司主要从事岳阳经开区基础设施建设、土地开发整理 及产业园开发等业务，在岳阳经开区开发建设中具有重 要地位； .作为岳阳经开区重要的基础设施建设主体，公司在资产 划拨和财政补贴等方面得到了实际控制人和相关各方的 大力支持； 关注 .公司营业收入及毛利润对土地开发整理业务的依赖较 大，易受房地产市场和土地出让等影响而出现明显波动； .公司在建和拟建基础设施项目投资规模较大，面临较大 的资本支出压力； .公司流动资产中变现能力较弱的存货占比较高，资产流 动性较差。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 主体概况 湖南轩达建设投资有限公司（以下简称“轩达建投”或“公司”)是经岳阳经 济技术开发区管理委员会（以下简称“岳阳经开区管委会”）批准，于 2012年 3 月由岳阳经济技术开发区开发总公司 1和岳阳经济技术开发区开发建设总公司 2共同 出资组建的国有企业，初始注册资本为人民币 5800.00万元。2015年 6月 9日， 经岳阳经开区管委会批准，原股东将持有的公司全部股权无偿划转至岳阳经济技术 开发区财政局（以下简称“岳阳经开区财政局”）。2016年 3月，岳阳经开区管 委会、公司和国开发展基金有限公司（以下简称“国开基金”）三方签署协议，由 国开基金 3认缴出资额 408.00万元。历经多次增资及股权变更，截至 2018年 9月 末，公司注册资本与实收资本均为人民币 20408.00万元；岳阳经开区财政局持股 比例为 98.00%，国开基金持股比例为 2.00%，岳阳经开区管委会为公司实际控制人。 公司是岳阳经济技术开发区（以下简称“岳阳经开区”）重要的基础设施建设 主体，主要从事岳阳经开区范围内的基础设施建设、土地开发整理及产业园开发等 业务。 截至 2018年 9月末，公司合并报表范围内拥有 2家控股子公司，详见表 1。 表 1：截至 2018年 9月末公司合并报表范围内子公司情况 单位：万元、% 公司名称简称注册资本持股比例取得方式成立时间 岳阳晟华建设有限公司晟华建设 1000.00 51.00投资设立2016年 岳阳市轩达物业服务有限公司轩达物业 500.00 100.00投资设立2017年 资料来源：公司提供，东方金诚整理 本期债券主要条款及募集资金用途 本期债券主要条款 轩达建投拟发行总额为 7.00亿元的“2019年第二期湖南轩达建设投资有限公 司公司债券”（以下简称“本期债券”）。本期债券为 7年期固定利率债券，面值 100元，按面值平价发行。本期债券设置本金提前偿还条款，在本期债券存续期的 第 3、4、5、6、7个计息年度末分别按照本期债券发行总额 20%的比例偿还债券本 金。本期债券采用单利按年计息，不计复利，每年付息一次，第 3年至第 7年利息 随当年度应偿还的本金一起支付。 1岳阳经济技术开发区开发总公司成立于 1993年 5月，注册资本 2400万元，岳阳经开区管委会持有 100% 股权。 2岳阳经济技术开发区开发建设总公司成立于 1999年 7月，注册资本 800万元，岳阳经开区征收安置办公 室持有 100%股权。 3根据公司与国开基金签订的投资合同，约定国开基金以 408万元货币现金增加公司注册资本，6320万元 增加公司资本公积，投资期限为 15年，投资期限内平均年化投资收益率最高不超过 1.2%，国开基金不向 公司派驻董事、监事和高级管理人员，不直接参与公司日常经营管理。截至 2017年末，该笔 6000万元投 资款已到公司账。经亚太（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）认定，该笔投资款项为负债，于其他非 流动负债科目核算。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 募集资金用途 本期债券募集资金中 4.48亿元拟用于岳阳现代装备制造园综合开发建设项目 （以下简称“岳阳现代装备制造园项目”或“本期债券募投项目”）；2.52亿元 拟用于补充营运资金，具体情况见表 2。 表 2：本期债券募集资金拟使用情况 单位：万元、% 项目名称 项目计划 总投资 募集资金 拟使用额度 募集资金占项目 总投资比例 岳阳现代装备制造园 151220.03 44800.00 29.63 补充营运资金 -25200.00 - 合计 -70000.00 - 资料来源：公司提供，东方金诚整理 岳阳现代装备制造园项目位于岳阳经开区木里港村，总用地面积 649.51亩， 计划总投资 15.12亿元，其中土地成本 4.66亿元、建设工程费用 8.41亿元、财务 及其他费用 2.05亿元。该项目分 A、B、C三个区域，其中 A区域为中国航天科工 集团浮空器项目建设基地，用地面积 106.10亩，建设工程费用 2.97亿元；B区域 为军民融合卫星应用产业集聚区，用地面积 215.60亩，建设工程费用 1.02亿元； C区域为机电、机械装备产业聚集区，用地面积 327.81亩，建设工程费用 4.21亿 元。项目审批情况详见表 3。 表 3：岳阳现代装备制造园项目审批情况 名称文号发文机关印发时间 关于湖南轩达建设投资有限公司“岳阳现 代装备制造园综合开发建设”项目可行性 研究报告的批复 关于岳阳现代装备制造园综合开发建设项 目环境影响报告表的批复 关于岳阳现代装备制造园综合开发建设项 目用地预审意见 关于岳阳现代装备制造园综合开发建设项 目固定资产投资项目节能登记表 关于岳阳现代装备制造园综合开发建设项 目选址意见书 岳经发审〔2015〕 21号 岳经环评〔2015〕 053号 岳国土预审 〔2015〕58号 - 选字第岳规（选） 2016020号 岳阳经济技术开发 区发展和改革局 2015年6月3日 岳阳市环境保护局 岳阳经济技术开发2015年 6月 11日 区分局 岳阳市国土资源局2015年 5月 22日 岳阳经济技术开发 区发展和改革局 2015年6月3日 岳阳市规划局2016年8月3日 关于岳阳现代装备制造园综合开发建设项 目社会稳定风险评估报告的批复 - 岳阳经济技术开发 区综治维稳办公室 2015年 6月 13日 资料来源：公司提供，东方金诚整理 公司已于 2015年 6月进行了规划、编制、评估可行性研究报告等前期准备工 作,并于 2017年 5月开工建设，项目建设工期为 24个月。项目建成后，公司将通 过出租、出售和物业管理的方式收回投资成本。截至 2018年 9月末，本期债券募 投项目已完成投资 7.75亿元，占项目计划总投资的 51.22%，其中土地出让金 2.18 亿元，建设工程费用 5.56亿元。 宏观经济和政策环境 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 宏观经济 2018年前三季度宏观经济增长稳中趋缓，供需两侧均有所走弱 前三季度宏观经济运行稳中趋缓。据初步核算，1～9月国内生产总值 650899 亿元，同比增长 6.7%，较上年同期回落 0.2个百分点。其中，一季度同比增长 6.8%， 二季度同比增长 6.7%，三季度同比增长 6.5%，经济增速呈逐季放缓之势，但并未 脱离年初制定的 6.5%左右的目标范围。 工业生产增速回落，企业利润延续高增。1～9月全国规模以上工业增加值累 计同比增速为 6.4%，较上年同期下滑 0.3个百分点，其中 9月增速降至 5.8%。主 要原因是在总需求走弱背景下，企业生产扩张动力不足，其中汽车行业是主要拖累。 前 8个月规模以上工业企业利润同比大幅增长 16.2%，与上半年基本持平，显示前 期去产能效果体现，以及今年以来 PPI保持较快增长。 固定资产投资增速下滑。1～9月固定资产投资累计同比增速为 5.4%，较上年 同期下滑 2.1个百分点。其中，受地方政府隐性债务监管、PPP集中整顿、非标融 资下滑等因素制约，1～9月基建投资增速下行至 3.3%，较上年同期大幅下降 16.5 个百分点；房地产市场仍处高位运行，土地购置费用高增，带动 1～9月房地产投 资累计同比增长 9.9%，明显高于整体投资增速；1～9月制造业投资累计同比增长 8.7%，增速高于上年同期的 4.2%，主因高新制造业投资支撑作用增强，去产能力 度边际减弱，以及工业企业盈利改善。 消费对经济增长的拉动力增强。1～9月消费拉动 GDP增长 5.2个百分点，较 上年同期提高 0.7个百分点，主因居民服务消费和政府消费支出有所加快。前三季 度社会消费品零售总额累计同比增长 9.3%，增速较上年同期下滑 1.1个百分点， 主要受居民收入增速放缓，以及社零消费中不包括服务支出影响。在食品价格增速 由负转正影响下，1～9月 CPI累计同比上涨 2.1%，涨幅较上年同期扩大 0.6个百 分点，仍处温和水平。 净出口拉动率转负。以人民币计价，1～9月我国出口额累计同比增长 6.5%， 进口额同比增长 14.1%，分别较上年同期下滑 5.5和 8.2个百分点，贸易顺差同比 大幅收窄 28.6%。前三季度净出口对经济增长的拉动率由上年同期的 0.2个百分点 转为-0.7个百分点。 东方金诚预计，四季度 GDP增速将保持在 6.5%，全年 GDP增速将为 6.6%，略 高于年初制定的 6.5%的增长目标，同时经济增长结构将继续向服务业和消费驱动 方向优化。四季度中美贸易摩擦的影响将有所体现，预计逆周期政策调节将会加力， 宏观经济不存在“失速”可能。未来中美贸易摩擦仍存在较大变数，其对我国宏观 经济产生的不确定性值得密切关注。 政策环境 M2和社融增速处于历史低位附近，“紧信用”状态凸显，货币政策向偏松方 向微调 金融严监管制约货币供应量增速持续处于历史低点附近。9月末，广义货币(M2) 余额同比增长 8.3%，较上年同期下降 0.7个百分点，主要源于金融去杠杆持续推 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 进，影子银行体系的货币创造能力受到抑制。9月末，狭义货币(M1)余额同比增长 4.0%，仍处近三年低点附近，表明当前企业经营活动和投资意愿趋弱，经济增长面 临一定下行压力，且信用扩张面临困难，企业现金流较为紧张。 新增社会融资规模下降，“紧信用”状态凸显。1～9月新增社融累计 153749 亿，同比少增 23212亿，显示当前信用环境整体收紧。主要原因是在金融严监管背 景下，表外融资全面缩减，1～9月三项表外融资合计负增 16849亿，同比多减 46258 亿，而表内信贷和债券市场对表外融资转移的承接能力有限。9月底社融存量同比 增长 10.6%，较上年同期下滑 2.8个百分点，仍处历史低点附近。 今年以来央行通过 4次降准、加大公开市场投放等政策工具，引导货币政策向 中性偏松方向微调，市场流动性出现合理充裕局面。后期伴随经济增长下行压力加 大，货币政策有可能进一步向偏松方向微调，这将带动存量社融、M2等金融数据 反弹。但在监管层强调货币政策预调微调“要把握好度”的背景下，出现“大水漫 灌”的可能性很低，四季度金融数据大幅拐头向上的概率不大。 减税降费带动财政收入增速“高开低走”，财政支出增速放缓；四季度降税 效应进一步体现，财政政策将更为积极 1～9月财政收入累计同比增长 8.7%，低于去年同期的 9.7%，其中，税收收入 同比增长 12.7%，略高于去年同期的 12.1%，非税收入同比下降 12.8%。工业品价 格增速较快，“营改增”后税收征管效率提升，是前期税收高增的主要原因。6月 以来，随着增值税减税效应不断显现，财政收入增速持续放缓。1～9月财政支出 累计同比增长 7.5%，低于去年同期的 11.4%，且明显低于同期财政收入增速，主因 地方政府债务监管强化，PPP集中整顿，基建相关支出增速明显下滑。不过，7月 以来监管层强调“积极的财政政策要更加积极”，随着相关政策落地，9月财政支 出同比增速已明显加快至 11.7%，年内上行拐点基本确立。 四季度积极财政政策将在减税和加大支出两方面有更为明显的体现。10月个 人所得税减税措施落地，而此前增值税减税效果还将继续体现，“降费”措施也会 继续推进。同时，7月底中央政治局会议再度强调扩大内需，首提“六个稳”，基 建补短板是主要的政策发力点。预计四季度财政支出将呈现较快增长，从而为稳定 当季宏观经济增速提供重要支撑。 综合来看，四季度货币政策和财政政策将为潜在的外部冲击提供缓冲空间，并 继续为宏观经济结构优化提供适宜的政策环境。 行业及区域经济环境 行业分析 我国城镇化进程处于快速推进的过程中，城市基础设施行业仍存在较大的发 展空间；近年来的政府债务清理等政策措施使城投企业面临业务转型压力，但也 有利于行业整体的规范化和长期稳定发展 城市基础设施是城市正常运行和健康发展的物质基础，城市基础设施建设是城 市发展的关键环节，对于推进城镇化、增强城市综合承载能力、提高城市运行效率、 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 改善人居环境、促进消费结构升级等起到不可替代的重要作用。 20世纪 90年代以来，我国城镇化进程不断加快，城市基础设施投资规模也保 持快速增长。1996年以来我国城镇化率每年均保持 1.0%～1.6%的增加速度，到 2017 年末已达到 58.52%。1995年～2016年，城市市政公用设施建设固定资产投资完成 额由 807.60亿元增长至 17459.97亿元，年均复合增长率为 29.19%；城市建成区 面积由 19264.00平方公里增长至 54331.47平方公里，年均复合增长率为 9.02%。 我国城镇化进程仍处于快速推进的过程中。2017年末 58.52%的城镇化率与发 达国家 80%的平均水平还存在较大差距。城市基础设施总量不足、标准不高、发展 相对滞后等问题仍很突出。如：2002年至 2016年，城镇家庭平均每百户拥有的汽 车数量从 0.88辆增加至 35.50辆，而人均城市道路面积仅从 8.10平方米增加至 15.80平方米。整体来看，城市基础设施行业仍存在较大的发展空间。 城市基础设施行业一直受到国家层面的高度关注，政策环境良好。2014年 3 月国家发改委发布的《国家新型城镇化规划（2014-2020）》，对提高城市可持续 发展能力、推动城乡一体化发展等进行了中长期系统规划。2016年发布的“十三 五”规划则提出加快新型城镇化步伐、推进城乡发展一体化。2017年 12月的中央 经济工作会议又强调了要继续扎实推进以人为核心的新型城镇化。 城投企业是地方政府进行基础设施建设的重要主体，近年来的大规模建设投资 在促进地方经济社会发展的同时，也使债务出现较快增长。为防范地方政府债务风 险，从国发[2014]43号文、新《预算法》，到发改办财金[2018]194号文，中央各 部委出台了一系列政策措施清理地方政府债务、规范地方政府举债，明确要求剥离 平台公司的政府融资职能。这些政策措施有利于行业的长期稳定发展，但城投企业 近期也普遍面临业务转型压力。未来城投企业除了公益性的基础设施建设业务，还 将结合地方经济社会发展所需拓展各类经营性业务。 总体来看，随着我国新型城镇化进程的持续推进，未来城市基础设施行业仍存 在较大的发展空间。近年来出台的政策措施使城投企业面临业务转型压力，但也有 利于行业整体的规范化和长期稳定发展。 地区经济 1.岳阳市 岳阳市为湖南省辖地级市，地处湖南省东北部，洞庭湖西侧，区位和交通优势 明显，是湖南省唯一的临江口岸城市和国务院首批沿江开放城市。截至 2017年末， 岳阳市下辖 3区、4县及 2个县级市，并设有国家级经济技术开发区——岳阳经济 技术开发区，总面积 15087平方公里，常住人口 573.33万。 近年来，岳阳市地区经济发展速度较快，经济总量在湖南省各地级市（州） 中排名前列，经济实力很强 近年来，岳阳市地区经济发展速度较快。2015年～2017年，岳阳市分别实现 地区生产总值 2886.28亿元、3100.87亿元和 3258.03亿元，同比分别增长 8.7%、 7.8%和 7.0%。受国内经济环境影响，岳阳市经济增速有所放缓，但近三年增速仍 高于同期全国平均水平（6.9%、6.7%和 6.9%）。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 2015年～2017年，岳阳市固定资产投资分别为 2154.71亿元、2317.40亿元 和 2633.55亿元，同比分别增长 20.4%、14.5%和 13.6%。同期，岳阳市第二产业投 资分别为 1077.40亿元、926.20亿元和 953.61亿元，同比分别增长 18.1%、0.4% 和 3.0%；第三产业投资分别为 986.90亿元、1284.50亿元和 1566.08亿元，同比 分别增长 21.4%、27.2%和 21.9%。2016年～2017年，岳阳市分别完成工业投资 915.70亿元和 907.90亿元，同比分别增长 13.2%和-0.9%。2017年，岳阳市 113 个重大建设项目完成投资 683.60亿元，同比增长 39.0%，以三荷机场、蒙华铁路、 杭瑞高速洞庭湖大桥、皇姑塘立交桥为代表的重大交通基础设施建设投资项目和以 哈工大机器人、东方雨虹二期、经卓新材料、10万吨丁二烯、泰格林纸改扩建为 代表的产业投资项目相继开工建设。 表 4：2015～2017年岳阳市主要经济指标情况 单位：亿元、% 项目2015年2016年2017年 地区生产总值 2886.28 3100.87 3258.03GDP增速 8.7 7.8 7.0 人均地区生产总值（元） 51273 54582 56826 工业增加值 1307.5 1321.68 1258.52 固定资产投资 2154.71 2317.4 2633.55 社会消费品零售总额 1020.64 1142.88 1256.61 三次产业结构11.0： 50.1： 38.911.1： 47.4： 41.511.1： 43.8： 45.1 资料来源：公开资料，东方金诚整理 岳阳市经济总量在湖南省各地级市（州）中排名前列，经济实力很强。2017 年，岳阳市地区生产总值在湖南省 14个地级市（州）中位居第 2位。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表 5：2017年湖南省各地级市主要经济指标情况 单位：亿元、% 城市 地区生产总值人均地区生 产总值（元） 工业增加 值 全社会固定 资产投资 社会消费品 零售总额金额增速 长沙市 10535.51 9.0 135388 4101.47 7567.77 4547.68 岳阳市 3258.03 7.0 56826 1258.52 2633.55 1256.61 常德市 3238.10 8.4 55404 1147.30 2296.00 1172.60 衡阳市 3132.48 8.5 43233 -2615.85 1248.38 株洲市 2580.40 8.0 64248 -2619.37 1038.50 郴州市 2178.19 7.8 46134 908.03 2628.10 938.00 湘潭市 2055.80 8.3 72256 917.90 2204.90 645.00 永州市 1728.46 8.3 31585 -1866.49 653.00 邵阳市 1691.50 8.1 23018 -1840.10 926.24 益阳市 1665.41 8.4 37745 578.80 1499.85 709.80 娄底市 1544.98 8.5 39555 638.69 1376.32 537.44 怀化市 1503.97 7.7 30445 -1235.74 - 湘西州 582.64 7.6 22094 141.70 466.70 280.10 张家界市 542.40 8.7 35442 90.90 351.30 219.20 资料来源：公开资料，东方金诚整理 岳阳市经济以第二与第三产业为主，以九大优势产业为支撑的工业经济发展 稳健 从产业结构来看，岳阳市三次产业结构由 2015年的 11.0：50.1：38.9调整为 2017年的 11.1：43.8：45.1。2017年，岳阳市第三产业在地区经济中的占比首次 超过第二产业，第二产业和第三产业共同支撑岳阳市经济发展。 近年来，岳阳市工业经济发展较快，已形成石化、食品、医药、造纸、机械、 建材、有色循环、纺织和电力等九大优势产业。2015年～2017年，岳阳市工业增 加值分别为 1307.50亿元、1321.68亿元和 1258.52亿元，同比分别增长 8.1%、 6.8% 和 5.4%，2017年岳阳市工业增加值出现下滑，但可比价格计算仍保持增长。2017 年，岳阳市九大优势产业中除石化行业外的各优势产业工业增加值均保持增长，其 中食品业增加值同比增长 7.4%，医药业增加值同比增长 11.2%，造纸业增加值同比 增长 5.1%，机械业增加值同比增长 10.7%，建材业增加值同比增长 4.7%，有色及 循环业增加值同比增长 6.5%，电力行业增加值同比增长 11.8%，石化行业增加值同 比下降 3.7%。2017年，岳阳市工业经济仍然呈现石化行业“一业独大”的现象， 中国石油化工股份有限公司长岭分公司和中国石化集团资产经营管理有限公司巴 陵石化分公司两大中石化企业产值占全市规模工业总产值的比重约为 10.0%，两大 中石化企业增加值占全市工业增加值的比重超过 50.0%，工业经济对中石化企业依 赖较大。 食品行业是岳阳市另一个千亿产业，以长康实业、海日食品、善源生物、旺辉 食品、华文食品、玉峰食品等为代表的食品生产企业带动岳阳市食品产业快速发展。 2017年，岳阳市食品行业增加值占全市工业增加值的比重为 22.0%，食品行业是岳 阳市工业经济发展的重要推动力。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 近年来，岳阳市已形成 10个省级以上工业园区，其中湖南岳阳绿色化工产业 园获批国家首批低碳工业试点园区，岳阳电子商务产业园获批国家电子商务示范基 地。2017年，岳阳市省级及以上园区规模工业增加值同比增长 7.5%，高于全市规 模工业增加值增速 1.9个百分点，园区规模工业增加值占全部规模以上工业增加值 的比重为 74.6%，同比提升 4.8个百分点。 依托城陵矶港和各口岸平台，近年来岳阳市现代物流业发展较快，成为岳阳 市经济增长的新动力 第三产业方面，2015年～2017年，岳阳市分别完成第三产业增加值 1122.29 亿元、1285.94亿元和 1470.75亿元，同比分别增长 11.6%、10.5%和 10.1%。其中 得益于城陵矶港和各口岸平台，近年来岳阳市现代物流业发展较快。城陵矶港是长 江八大深水良港之一，是湖南省最大港口、长江中游水陆联运和干支联系的综合枢 纽港口，也是湖南省唯一的国家一类口岸。自 2010年城陵矶港开始运作以来，城 陵矶新港区的各类平台不断发展，建立起岳阳市城陵矶综合保税区、汽车整车进口 口岸、进口肉类指定口岸、进口粮食指定口岸、固废进口指定口岸、城陵矶出口退 税启运港，岳阳市成为全国唯一拥有 6个国家级开放平台（即“一区一港四口岸”） 的地级市。2017年，城陵矶口岸进出口货物 2420.00万吨，同比增长 12.7%；集装 箱吞吐量 42.28万标箱，同比增长 42.7%。2017年，岳阳市物流业实现增加值 323.57 亿元，占第三产业增加值的比重为 22.0%，同比增长 2.3个百分点。2017年，岳阳 市实现物流业总产值 715.10亿元，同比增长 14.1%。 2017年 3月，岳阳市交通运输局发布《岳阳市打造千亿现代物流产业行动方 案（2017～2020）》，进一步明确岳阳市发展现代物流产业的目标，提出到 2020 年左右，现代物流产业总产值达到 1100亿元以上，成为继石化、食品产业后，岳 阳市第三个千亿产业。依托城陵矶港和各口岸平台，现代物流业将成为岳阳市经济 增长的新动力。 2015年～2017年，岳阳市房地产开发投资额分别为 151.40亿元、132.95亿 元和 154.01亿元，同比分别增长 14.9%、-12.2%和 15.8%。岳阳市房地产开发投资 额波动较大。 2018年 1～9月，岳阳市实现地区生产总值 2282.38亿元，同比增长 0.1%。 2.岳阳经济技术开发区 近年来岳阳经开区经济总量持续增长，经济实力较强 岳阳经开区成立于 1991年，2010年经国务院批准升级为国家级经济技术开发 区，是湖南省第二个国家级开发区。岳阳经济开发区位于岳阳中心城区东部，紧邻 长江干流、京广高铁，交通优势明显。岳阳经开区管委会作为岳阳市政府派出机构， 负责岳阳经开区规划范围内的开发建设和行政管理等工作。截至 2017年末，岳阳 经开区下辖 3个乡镇（康王乡、三荷乡、西塘镇）、2个管理处（通海路管理处、 金凤桥管理处），区域面积 253平方公里，常住人口约 30万人。 岳阳经开区作为国家级经济技术开发区，近年来经济总量持续快速增长。2015 年～2017年，岳阳经开区实现地区生产总值分别为 221.54亿元、226.30亿元和 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 236.68亿元，同比分别增长 8.9%、7.8%和 7.0%。 岳阳经开区是岳阳市工业发展平台之一，已形成机械制造、生物制药、健康 食品和电力四大主要产业，但近年来岳阳经开区规上工业总产值体量降幅较大 作为岳阳市工业发展平台之一，岳阳经开区近年来已形成机械制造、生物制药、 健康食品和电力四大主要产业，上述产业为岳阳市经济发展提供了重要支撑。2015 年～2017年，岳阳经开区分别实现规模以上工业总产值 126.4亿元、120.6亿元和 81.65亿元，按可比价格计算，同比分别增长 8.1%、7.9%和 5.5%。2016年～2017 年，岳阳经开区实现固定资产投资分别为 185.00亿元和 216.39亿元，同比分别增 长 17.0%和 16.9%。目前，岳阳经开区形成了以中科电气、科美达电气等企业为代 表的磁力设备制造集群，以雷勃电气、巴陵节能炉窑、筑盛阀门等企业为代表的节 能环保装备制造集群，以湖南航天“068”浮空器制造基地、国信军创 6906等企业 为代表的军民融合产品制造集群，以湖南科伦药业、海济药业、康润药业、新华达 制药等企业为代表的生物药业产业集群。 园区建设方面，岳阳经开区已初步建成白石岭综合工业园、康王高科技园和监 申桥工业园三个产业园区，园区规模较大，产业集聚效应明显。目前在建的木里港 工业片区，用地面积 1159公顷，是一个包含岳阳现代装备制造园等工业区和商贸 物流、功能居住的城市综合功能片区。岳阳市政府通过下放行政许可审批权限、加 大财政支持力度等措施大力发展园区经济，鼓励园区招商引资、做大园区规模。 随着招商引资力度不断加大，岳阳经开区入驻企业逐步增加。岳阳经开区已入 驻的企业主要有华能湖南岳阳发电有限责任公司、湖南科伦制药有限公司、岳阳同 联制药有限公司、湖南白象食品有限公司、岳阳长炼机电工程技术有限公司、湖南 长科诚亨石化科技有限公司等知名企业，其中华能湖南岳阳发电有限责任公司为岳 阳市最大的电力生产企业。截至 2017年末，园区 76个重大产业项目已开工 31个， 总投资 216.9亿元；在建项目 16个，总投资 187.4亿元；竣工项目 15个，总投资 31.6亿元。中南科伦三期、科美达先进轨道交通装备、岳阳医药健康产业园等重 大产业项目正在推进。总体来看，未来岳阳经开区园区经济发展潜力较大。 财政状况 岳阳市 岳阳市财政收入增长较快，以一般公共预算收入为主，财政实力很强 2015年～2017年，岳阳市财政收入分别为 404.43亿元、461.44亿元和 505.43 亿元，其中一般公共预算收入分别为 128.00亿元、152.04亿元和 152.14亿元， 占财政收入的比重分别为 31.64%、32.95%和 30.10%。同期，岳阳市税收收入占一 般公共预算收入的比重分别为 47.97%、46.23%和 51.89%，税收收入占比不高。 2015年～2017年，岳阳市政府性基金收入分别为 34.30亿元、35.84亿元和 93.87亿元。岳阳市政府性基金收入主要来自于国有土地使用权出让收入，受岳阳 市房地产市场及土地出让政策波动影响，2017年岳阳市政府性基金收入大幅增长。 但未来政府性基金收入仍存在一定的不确定性。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 2015年～2017年，岳阳市一般公共预算支出分别为 375.80亿元、431.02亿 元和 489.06亿元；政府性基金支出分别为 38.80亿元、41.28亿元和 73.77亿元。 2015年～2017年，岳阳市地方财政自给率 4分别为 34.06%、35.27%和 31.11%， 地方公共财政预算收支平衡能力一般。 截至 2017年末，岳阳市地方政府债务余额为 419.40亿元。 岳阳经开区 岳阳经开区作为国家级经济技术开发区，单独设立一级财政。 1.财政收入 近三年岳阳经开区财政收入稳步增长，财政实力较强；但岳阳经开区一般公 共预算收入以非税收入为主，在一定程度上影响财政收入的稳定性 2015年～2017年，岳阳经开区财政收入 5分别为 20.46亿元、20.58亿元和 24.76 亿元，财政收入稳步增长。 岳阳经开区一般公共预算收入是财政收入的主要来源。2015年～2017年，岳 阳经开区一般公共预算收入分别为 12.20亿元、14.62亿元和 18.73亿元，占财政 收入的比重分别为 59.62%、71.04%和 75.65%。 表 6：2015年～2017年岳阳经开区财政收入情况 单位：亿元 项目2015年2016年2017年 一般公共预算收入 12.20 14.62 18.73 其中：税收收入 5.58 5.81 6.84 非税收入 6.62 8.81 11.88 政府性基金收入 4.34 0.74 0.75 上级补助收入 3.92 5.22 5.28 财政收入 20.46 20.58 24.76 资料来源：岳阳经开区财政局，东方金诚整理 岳阳经开区一般公共预算收入以非税收入为主。2015年～2017年，岳阳经开 区非税收入分别为 6.62亿元、8.81亿元和 11.88亿元，在一般公共预算收入中的 占比分别为 54.29%、60.27%和 63.43%，占比较高。近年来，岳阳经开区实行国企 改制，集中处置了部分国有资产，使得经开区非税收入占比较高。未来，随着国企 改制的逐渐完成，该项收入可能有所减少，对财政收入的稳定性产生一定的影响。 2015年～2017年，岳阳经开区税收收入分别为 5.58亿元、5.81亿元和 6.84 亿元，在一般公共预算收入中的占比分别为 45.71%、39.73%和 36.57%。从税收结 构上看，岳阳经开区税收收入以增值税、企业所得税、耕地占用税和土地增值税为 主。2017年，上述四税在税收收入中的占比分别为 43.70%、14.90%、13.55%和 10.42%。 近年来，岳阳经开区政府性基金收入波动较大。2015年～2017年，岳阳经开 区政府性基金收入分别为 4.34亿元、0.74亿元和 0.75亿元，占财政收入的比重 4财政自给率=一般公共预算收入/一般公共预算支出*100%。 5财政收入=一般公共预算收入+政府性基金收入+上级补助收入。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 分别为 21.20%、3.59%和 3.03%。由于岳阳市区规划调整，将岳阳经开区部分工业 用地调整为商业用地，部分原用地企业补缴土地出让金，2015年岳阳经开区政府 性基金收入规模较大。东方金诚关注到，岳阳经开区政府性基金收入主要来源于国 有土地使用权出让收入，土地出让易受土地出让政策和房地产市场调控等因素的影 响，近年来波动较大，未来亦存在一定的不确定性。 上级补助收入是岳阳经开区财政收入的重要补充。2015年～2017年，岳阳经 开区上级补助收入分别为 3.92亿元、5.22亿元和 5.28亿元，占财政收入的比重 分别为 19.18%、25.37%和 21.32%。 2.财政支出 岳阳经开区财政支出以一般公共预算支出为主，一般公共预算支出增长较快， 财政自给率较高 岳阳经开区财政支出 6以一般公共预算支出为主。2015年～2017年，岳阳经开 区财政支出分别为 20.31亿元、19.37亿元和 25.93亿元，其中一般公共预算支出 占财政支出的比例分别为 75.18%、92.17%和 93.21%。 表 7：2015年～2017年岳阳经开区财政支出情况 单位：亿元 项目2015年2016年2017年 一般公共预算支出 15.27 17.85 24.17 其中：一般公共服务 1.45 0.97 1.91 教育 1.60 1.74 2.01 社会保障和就业 0.77 1.08 0.99 医疗卫生 0.29 0.31 0.34 政府性基金支出 4.40 0.89 1.13 上解上级支出 0.64 0.63 0.63 财政支出 20.31 19.37 25.93 资料来源：岳阳经开区财政局，东方金诚整理 2015年～2017年，岳阳经开区一般公共预算支出逐年增加，分别为 15.27亿 元、17.85亿元和 24.17亿元。 2015年～2017年，岳阳经开区一般公共预算支出中刚性支出 7分别为 4.11亿 元、4.09亿元和 5.25亿元，占一般公共预算支出的比例分别为 26.92%、22.93% 和 21.72%，其中用于一般公共服务和教育的支出占比相对较大。 2015年～2017年，岳阳经开区地方财政自给率分别为 79.91%、81.89%和 77.49%， 地方财政自给程度较高。 业务运营 经营概况 6财政支出=一般公共预算支出+政府性基金支出+上解上级支出。 7刚性支出包括一般公共服务、教育、社会保障和就业、医疗卫生 4项支出。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 公司近三年营业收入主要来自于土地开发整理收入和基础设施建设收入，营 业收入逐年增长，但毛利润和毛利率波动较大 公司是岳阳经开区重要的基础设施建设主体，主要从事岳阳经开区基础设施建 设和土地开发整理业务。 2015年～2017年，公司营业收入分别为 30700.00万元、40854.00万元和 50556.30万元，主要来自于土地开发整理收入和基础设施建设入。受土地出让进 度安排影响，公司土地开发整理业务收入波动较大，2015年～2017年，公司土地 开发整理收入分别为 30700.00万元、6110.00万元和 21000.03万元；2016年公司 新增基础设施建设收入，2016～2017年，公司分别确认基础设施建设收入 34744.00 万元和 29457.00万元。 表 8：2015年～2017年公司营业收入、毛利润和毛利率情况 单位：万元、% 项目 2015年2016年2017年 金额占比金额占比金额占比 基础设施建设 --34744.00 85.04 29457.00 58.38 土地开发整理 30700.00 100.00 6110.00 14.96 21000.03 41.62 营业收入合计 30700.00 100.00 40854.00 100.00 50457.03 100.00 基础设施建设 --2573.63 40.88 2182.00 16.67 土地开发整理 14445.85 100.00 3722.63 59.12 10906.20 83.33 毛利润合计 14445.85 100.00 6296.26 100.00 13088.20 100.00 基础设施建设 -7.41 7.41 土地开发整理 47.05 60.93 51.93 综合毛利率 47.05 15.41 25.94 资料来源：公司提供，东方金诚整理 公司毛利润主要来自于土地开发整理业务和基础设施建设业务。2015年～ 2017年，公司毛利润分别为 14445.85万元、6296.26万元和 13088.20亿元。同期， 公司毛利率分别为 47.05%、15.41%和 25.94%，其中 2016年毛利率降幅较大主要系 毛利率较高的土地开展整理业务收入占比较低所致。 基础设施建设 公司作为岳阳经开区重要的基础设施建设主体，承担了岳阳经开区内部分基 础设施项目的投资建设，业务具有一定的区域专营性 根据岳阳经开区管委会授权，公司承担了岳阳经开区内京港澳高速公路岳阳连 接线拓宽改造工程、木里港片区土地开发整理业务的配套基础设施及安置房建设等 项目，项目的建设对于完善岳阳经开区城市基础设施，进一步提高岳阳经开区的公 共服务能力具有重要意义。 公司承接的京港澳高速公路岳阳连接线拓宽改造工程是岳阳市连接京港澳高 速的主要通道，也是岳阳市进出城的主要通道。京港澳高速公路岳阳连接线拓宽改 造工程具体施工内容为太阳桥至随岳高速公路昆山互通，全长 7.3公里，计划总投 资 13亿元，该项目已于 2011年获得岳阳市发改委审批通过。京港澳高速公路岳阳 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 连接线拓宽改造工程项目在完善岳阳市交通网络、缓解交通压力等方面具有重要的 意义。该项目建设资金主要来自于自有资金及外部融资，项目建设期发生的相关成 本均计入存货的市政工程建设支出。根据公司与岳阳经开区管委会签署的《京港澳 高速公路岳阳连接线拓宽改造建设工程委托建设合同》，自 2016年起，岳阳经开 区管委会按照成本加成方式对项目进行结算，加成比例为 8%，结算期为五年，结 算金额按经开区管委会实际支付金额为准。2016年～2017年，公司分别对京港澳 高速连接线拓宽改造建设工程确认基础设施建设收入 34744.00万元和 29457.00 万元。 公司承接的枣子山路、金凤桥南路等项目均为公司土地开发整理业务的配套基 础设施项目，项目建设资金主要来自于自有资金和外部融资。对于这些建设项目， 公司不单独确认收入，建设期发生的成本及费用全部计入相关土地的开发整理成本， 公司主要通过相关土地出让后形成的土地开发整理收入平衡项目建设资金。 截至 2017年末，公司在建的基础设施建设项目主要包括岳阳经开区内京港澳 高速公路岳阳连接线拓宽改造工程以及枣子山路、金凤桥南路等 22项土地开发整 理的配套基础设施项目，上述项目计划总投资合计 155000.00万元，已完成投资 102015.86万元，尚需投资 52984.14万元。其中，京港澳高速连接线拓宽改造建 设工程已投资 94875.20万元，已结转的建设成本 59445.37万元，尚未结转的建设 成本为 35429.76万元。 表 9：截至 2017年末公司重点在建基础设施建设项目情况 单位：万元 项目名称计划总投资额已投资金额尚需投资金额 京港澳高速岳阳连接线拓宽改造 130000.00 94875.20 38206.52 枣子山路 18000.00 5934.89 12065.11 金凤桥南路 7000.00 1205.77 5794.23 合计 155000.00 102015.86 52984.14 资料来源：公司提供，东方金诚整理 公司拟建项目包括大桥二期城市棚改安置和谭家安置点项目等，上述项目计划 总投资 65000.00万元。2018年计划投资 30500.00万元，2019年计划投资 28500.0 万元，2020年计划投资 2500.00万元。公司在建和拟建基础设施项目投资规模较 大，未来面临较大的资本支出压力。 表 10：截至 2017年末公司拟建基础设施建设项目情况 单位：万元 项目名称计划总投资额2018年计划投资2019年计划投资2020年计划投资 大桥二期城 市棚改安置 30000.00 20000.00 10000.00 - 谭家安置点 35000.00 10500.00 18500.00 2500.00 合计 65000.00 30500.00 28500.00 2500.00 资料来源：公司提供，东方金诚整理 土地开发整理 公司承担了岳阳经开区木里港片区商业用地的土地开发整理，该业务收入易 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 受房地产市场价格波动和土地出让政策等因素影响，未来具有一定的不确定性 自 2012年起，公司开始承担岳阳经开区木里港片区商业用地的土地开发整理。 公司土地开发整理业务主要包括征地、拆迁、补偿安置和土地开发等工作，资金主 要来自于自有资金和外部融资。待土地完成开发整理后，公司将土地交由岳阳市国 土资源局，待土地出让后，岳阳经开区财政局将土地出让金扣除相关税费后剩余部 分全部返还给公司，公司将应返还的金额确认为土地开发整理收入。 2015年～2017年，公司已完成整理并出让的土地使用权面积分别为 278.30 亩、97.17亩和 163.65亩；分别实现土地开发整理收入 30700.00万元、6110.00 万元和 21000.03万元。 截至 2017年末，公司正在开发地块包括南翔万商、汇一汽配城和汽车产业园， 计划开发面积分别为 179.00亩、138.00亩和 674.00亩，累计发生成本分别为 8290.20万元、9866.90万元和 220.00万元。公司已完成开发且尚未出让的土地使 用权开发成本合计 49150.00万元，此外经开区内可供公司开发整理的土地较多， 预计公司未来土地开发整理收入持续性较强，仍将是公司营业收入的重要来源。但 东方金诚关注也到，由于土地出让易受房地产市场价格波动和土地出让政策等因素 影响，未来收入具有一定的不确定性。 产业园开发 公司主要承担岳阳现代装备制造园开发建设，产业园开发业务将成为公司未 来收入的重要来源，但该项目投资金额大，资本支出压力较大，投资回收期较长 公司主要承担了岳阳现代装备制造园开发建设，即本期债券募投项目。岳阳现 代装备制造园位于岳阳经开区下辖的康王乡木里港村，规划总占地面积 649.51亩， 计划总投资 151220.03万元。公司主要以自有资金和外部融资对本期债券募投项目 进行建设，项目建成后由公司负责运营。经可研报告测算，本期债券募投项目运营 期内（第 3～7年）可实现收入 195635.23万元，其中出租收入 20919.55万元、物 业管理费收入 864.06万元、销售收入 173851.61万元。 截至 2017年末，公司已支付土地出让金 21840.00万元，已投入建设工程费用 44599.20万元，合计 66439.20万元，占项目总投资的 43.94%。本期债券募投项目 尚需投资规模较大，公司筹资压力较大。未来项目完工后，公司主要通过出租、出 售和物业管理的方式收回投资成本。东方金诚关注到，岳阳现代装备制造园项目投 资规模较大，投资回收期相对较长，未来收益具有一定的不确定性。 外部支持 公司作为岳阳经开区重要的基础设施建设主体，在资产划拨和财政补贴等方 面得到了实际控制人和相关各方的大力支持 公司是岳阳经开区两家基础设施建设主体之一，岳阳经济开发区建设投资有限 公司（以下简称“岳阳经开区建投”）是岳阳经开区另一家基础设施建设主体。岳 阳经开区建投是岳阳市城市建设投资有限公司的全资子公司，主要负责岳阳经开区 的基础设施建设、土地开发整理及保障房建设。公司与岳阳经开区建投的业务有一 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 定的重合。 资产注入方面，2013年以来岳阳经开区管委会先后将评估价值为 300054.59 万元的 8块土地注入公司，土地使用权类型为出让地。2015年 7月，公司通过挂 牌出让竞得六宗土地使用权，成交总价 89450万元。根据岳经管发（2015）98号 文件，上述六宗土地出让金由岳阳经开区财政局全额拨付公司，公司将该笔资金计 入资本公积，拨付款于 2015年末到位。 财政补贴方面，2015年～2017年公司收到岳阳经开区财政局拨付的财政补贴 分别为 6500.00万元、7980.76万元和 8390.00万元。 考虑到公司作为岳阳经开区重要的基础设施建设主体，预计未来实际控制人和 相关各方将继续给予公司较大的支持。 企业管理 产权结构 截至 2018年 9月末，公司注册资本和实收资本均为人民币 20408.00万元；岳 阳经开区财政局持有公司 98.00%的股权，国开基金持有公司 2.00%的股权。岳阳经 开区管委会为公司的实际控制人。 治理结构 公司设立股东会，由股东直接行使权利。公司设董事会、监事会及经营管理层。 董事会成员 7人，其中 5人由岳阳经开区管委会委派，2人由职工代表大会民 主选举产生。董事会任期 3年，任期届满，可连选连任。董事会设董事长 1名，董 事长由出资人从董事会成员中指定。公司法定代表人由董事长担任，对外代表公司 行使权利。 公司监事会由 5名监事组成，其中 3名监事由岳阳经开区管委会委派，2名监 事由职工代表大会民主选举产生。监事任期三年，任期届满，可连选连任。 公司设总经理 1人，统一负责公司经营和管理。公司实行董事会领导下的总经 理负责制。 管理水平 公司设立了综合办公室、融资财务部、工程建设部和开发经营部等 4个职能部 门，并制定了《财务管理制度》等规章制度。公司财务管理制度主要是规定财务部 具体负责财务管理方面的职能。公司内部财务会计机构及人员设置、内部稽核制度、 货币资金管理制度、财产物资管理制度和成本费用管理制度等。 总体来看，公司建立了必要的治理架构、内部组织结构和管理制度。 财务分析 财务质量 公司提供了 2015年～2017年合并财务报表及 2018年 1～9月合并财务报表。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 亚太（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）对 2015年～2017年财务数据经进行 了审计，并出具了无保留意见的审计报告。公司 2018年 1～9月合并财务报表未经 审计。 截至 2018年 9月末，公司纳入合并范围的子公司 2家，分别为 2016年出资成 立的晟华建设和 2017年出资设立的轩达物业。 资产构成与资产质量 近年来公司资产总额增长较快，以流动资产为主，但流动资产中变现能力较 弱的存货占比较高，资产流动性较弱 2015年～2017年末及 2018年 9月末，公司资产总额分别为 57.62亿元、 67.05 亿元、74.80亿元和 79.28亿元。同期末，公司流动资产占资产总额的比例分别为 95.56%、89.35%、86.30%和 83.13%，以流动资产为主。 1.流动资产 2015年～2017年末及 2018年 9月末，公司流动资产分别为 55.06亿元、 59.91 亿元、64.57亿元和 65.91亿元。2018年 9月末，公司流动资产主要由存货、预付 款项和应收账款构成，占比分别为 71.14%、19.20%和 4.54%，合计为 94.87%。 公司存货由变现能力较弱的土地使用权、基础设施建设成本和土地开发整理成 本构成，资产流动性较差。2015年～2017年末及 2018年 9月末，公司存货分别为 48.02亿元、48.71亿元、46.64亿元和 46.89亿元。2017年末，公司存货中土地 使用权入账价值为 39.46亿元，包括岳阳经开区管委会划拨的 8宗土地和公司招拍 挂购买的 6宗土地，上述土地均已缴纳土地出让金，土地证均已办理，土地性质为 住宅、商业和商服用地，其中合计 6.12亿元的土地使用权已抵押；基础设施建设 成本为 3.54亿元，全部为京港澳高速连接线拓宽改造工程建设成本；土地开发整 理成本为 3.64亿元，全部为木里港片区土地整理成本。 2015年～2017年末及 2018年 9月末，公司预付款项分别为 1.07亿元、5.38 亿元、8.98亿元和 12.65亿元，主要为预付的土地征拆款和预付岳阳经开区财政 局的土地招拍挂出让的保证金。 2015年～2017年末及 2018年 9月末，公司应收账款分别为 1.20亿元、1.81 亿元、2.99亿元和 2.99亿元。2017年末，公司应收账款主要为岳阳经开区财政局 应付公司的土地出让金返还款和基础设施建设结算款。 2．非流动资产 2015年～2017年末及 2018年 9月末，公司非流动资产分别为 2.56亿元、 7.14 亿元、10.25亿元和 13.37亿元。2017年末，公司非流动资产主要由在建工程、可 供出售金融资产和无形资产构成，合计占比为 90.52%。 2015年～2017年末及 2018年 9月末，公司在建工程分别为 0.39亿元、2.87 亿元、4.46亿元和 5.56亿元，全部为岳阳现代装备制造园标准厂房项目建设成本。 2015年～2017年末及 2018年 9月末，公司可供出售金融资产分别为 0.00亿 元、1.75亿元、2.50亿元和 4.50亿元，为对长沙岳汇股权投资合伙企业（有限合 伙）的投资；公司无形资产分别为 2.16亿元、2.12亿元、2.07亿元和 2.04亿元， 为本期债券募投项目的土地使用权。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 公司受限资产为存货和无形资产中用于抵押的土地使用权以及受限的货币资 金。2017年末，公司用于借款抵押的土地使用权入账价值为 6.12亿元，受限货币 资金 0.50亿元，合计占资产总额的比重为 8.85%。 资本结构 1.所有者权益 得益于股东增资和历年经营产生的净利润累积，近年来公司所有者权益大幅 增加 得益于股东增资和历年经营产生的净利润累积，2015年～2017年末及 2018 年 9月末，公司所有者权益分别为 46.93亿元、56.78亿元、62.53亿元和 62.80 亿元，增长较快。 2015年～2017年末及 2018年 9月末，公司实收资本分比为 2.00亿元、2.00 亿元、2.04亿元和 2.04亿元。2017年，国开基金对公司进行增资 0.68亿元，其 中 0.04亿元用以增加实收资本，0.64亿元用以增加资本公积。 2015年～2017年末及 2018年 9月末，公司资本公积分别为 39.54亿元、 39.54 亿元、40.17亿元和 40.17亿元，主要为收到无偿划拨土地使用权和资本金所致； 未分配利润分别为 4.85亿元、5.86亿元、7.25亿元和 8.04亿元，为公司历年经 营产生的净利润累积。 2.负债 近年来，公司负债规模有所波动，以流动负债为主，债务率处于较低水平； 公司在建和拟建基础设施项目投资规模较大，未来债务规模或将明显增加 近年来，公司负债规模有所波动，2015年～2017年末及 2018年 9月末，公司 负债总额分别为 10.69亿元、10.27亿元、12.27亿元和 16.48亿元，其中非流动 负债占负债总额的比重分别为 43.88%、72.26%、33.45%和 32.70%。 1.流动负债 2015年～2017年末及 2018年 9月末，公司流动负债分别为 6.00亿元、2.85 亿元、8.17亿元和 11.09亿元。2018年 9月末，公司流动负债以其他应付款和一 年内到期的非流动负债为主。 2015年～2017年末及 2018年 9月末，公司其他应付款分别为 2.54亿元、 0.50 亿元、7.11亿元和 6.79亿元，其中 2017年末，公司其他应付款大幅增加，主要 是新增与岳阳市相关企业的往来款 6.59亿元；公司一年内到期的非流动负债分别 为 0.90亿元、2.33亿元、1.10亿元和 4.44亿元，全部为一年内到期的长期借款。 2.非流动负债 2015年～2017年末及 2018年 9月末，公司非流动负债分别为 4.69亿元、 7.42 亿元、4.11亿元和 5.39亿元。2018年 9月末，公司非流动负债全部为长期借款。 2015年～2017年末及 2018年 9月末，公司长期借款分别为 4.69亿元、6.74 亿元、4.11亿元和 5.39亿元。2017年末，公司长期借款中抵押借款为 1.90亿元， 抵押物为公司土地使用权；保证借款为 2.83亿元，保证人为岳阳经济开发区建设 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 投资有限公司；质押借款 0.48亿元，质押物为 0.50亿元定期存单。 2015年～2017年末及 2018年 9月末，公司的全部债务分别为 5.59亿元、 9.07 亿元、5.21亿元和 9.83亿元，占负债总额的比重分别为 52.29%、88.28%、42.42% 和 59.63%。同期末，公司长期有息债务占全部债务的比重分别为 83.90%、74.35%、 78.87%和 54.83%。公司在建和拟建基础设施项目投资规模较大，未来债务规模或 将明显增加。 2015年～2017年末及 2018年 9月末，公司资产负债率分别为 18.55%、15.31%、 16.40%和 20.79%；全部债务资本化比率分别为 10.64%、13.77%、7.68%和 13.53%， 债务水平相对较低。 3.对外担保 截至 2018年 9月末，公司为岳阳经济开发区建设投资有限公司和岳阳经济技 术开发区土地储备中心的贷款提供了担保，合计担保金额 7.00亿元，担保比率为 11.15%，公司对外担保的对象均为地方国有企业与事业单位，代偿风险较小。 盈利能力 近年来公司营业收入稳步增长，主要来自于土地开发整理收入和基础设施建 设收入，利润对政府财政补贴存在一定的依赖，盈利能力较弱 公司营业收入主要来自于土地开发整理收入和基础设施建设收入。2015年～ 2017年，公司营业收入分别为 3.07亿元、4.09亿元和 5.06亿元。同期，公司营 业利润率为 47.05%、15.41%和 26.08%。 2015年～2017年，公司期间费用分别为 0.03亿元、0.10亿元和 0.87亿元， 占营业收入的比重分别为 0.88%、2.53%和 1.73%，占比较低。 2015年～2017年，公司利润总额分别为 2.08亿元、1.35亿元和 2.04亿元。 2015年～2017年，公司的财政补贴分别为 0.65亿元、0.80亿元和 0.84亿元，占 利润总额的比重分别为 31.26%、59.32%和 41.22%。 2015年～2017年，公司净资产收益率分别为 4.43%、2.37%和 3.25%；总资本 收益率分别为 4.41%、2.84%和 3.71%，盈利能力较弱。 2018年 1～9月，公司实现营业收入 1.51亿元，净利润 0.78亿元。 现金流 2017年公司经营性现金流由负转正，但对土地出让金返还款和基础设施建设 结算款及往来款依赖较大，未来存在一定的不确定性 2015年～2017年，公司经营活动现金流入分别为 3.97亿元、4.28亿元和 9.13 亿元，主要为岳阳经开区财政局支付的土地出让金返还款和基础设施建设结算款、 财政补贴及往来款形成的现金流入；现金收入比分别为 107.28%、85.04%和 76.67%； 公司经营活动现金流出分别为 12.29亿元、9.49亿元和 4.22亿元，主要为公司支 付的基础设施建设成本、土地开发整理成本和与施工单位的资金往来款等形成的现 金流出；公司经营性净现金流分别为-8.31亿元、-5.21亿元和 4.91亿元。2017 年，公司经营性净现金流由负转正，系当年往来款形成大量净流入所致。公司经营 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 性现金流对岳阳经开区财政局支付的土地出让金返还款和基础设施建设结算款及 往来款依赖较大，未来存在一定的不确定性。 2015年～2017年，公司投资活动现金流入分别为 0.00亿元、0.00亿元和 1.00 亿元；投资活动现金流出分别 1.01亿元、7.08亿元和 3.99亿元，主要为基础设 施建设项目形成的建设成本支出。2015年～2017年，公司投资性净现金流分别为 -1.01亿元、-7.08亿元和-3.00亿元。 2015年～2017年，公司筹资活动现金流入分别为 15.99亿元、14.26亿元和 9.42亿元，主要为吸收投资所收到的现金以及银行借款所收到的现金；筹资活动 现金流出分别为 3.08亿元、4.82亿元和 8.84亿元，主要为偿还债务和相应利息 所支付的现金；筹资性净现金流分别为 12.91亿元、9.43亿元和 5.76亿元。 2015年～2017年，公司现金及现金等价物净增加额分别为 3.58亿元、-2.86 亿元和 2.48亿元，波动较大。 2018年 1～9月，公司经营性净现金流为-3.33亿元，投资性净现金流为-2.94 亿元，筹资性净现金流为 3.39亿元，现金及现金等价物净增加额为-2.87亿元。 偿债能力 公司作为岳阳经开区重要的基础设施建设主体，业务具有一定的区域专营性， 实际控制人和相关各方对公司支持力度很大，公司综合偿债能力很强 2015年～2017年末，公司流动比率分别为 917.80%、2103.41%和 790.55%，速 动比率分别为 117.34%、393.03%和 219.43%，但公司流动资产中变现能力较弱的存 货占比很大，流动性较差，流动资产对流动负债的保障程度较弱。 从长期偿债能力指标来看，2015年～2017年，公司长期债务资本化比率分别 为 9.09%、10.61%和 6.16%，公司全部债务/EBITDA分别为 2.39倍、4.73倍和 2.04 倍，EBITDA对债务的覆盖情况良好。同时，公司经营性现金流对波动性较大的土 地出让金返还款和基础设施建设结算款及往来款依赖较大，未来存在一定不确定性， 对债务的保障较弱。 本期债券拟发行额为 7.00亿元，是公司 2018年 9月末全部债务和负债总额的 0.71倍和 0.42倍。假设本期债券于 2018年内全部发行，以公司 2018年 9月末的 财务数据为基础，如不考虑其他因素，公司资产负债率和全部债务资本化比率将分 别上升至 27.22%和 21.14%，同比分别上升 6.43个百分点和 7.60个百分点，对公 司现有资本结构影响较大。 本期债券为分期偿还本金的方式（在存续期的第 3、4、5、6、7个计息年度末 分别按照债券发行总额 20%、20%、20%、20%、20%的比例偿还债券本金），根据该 偿债条款，若公司在本期债券存续期无其他新增债务，公司现有债务各年到期偿还 分布情况见下表。截至 2018年 11月末，公司 2018年的到期债务基本偿还完毕。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表 11：截至 2017年末公司债务期限结构 单位：万元 债务到期时间 本期债券本金到期偿 还额 现有全部债务本金到 期偿还额 合计 2018年 -25100.00 25100.002019年 -19950.00 19950.002020年 -7000.00 7000.002021年 14000.00 -14000.002022年 14000.00 -14000.002023年 14000.00 -14000.002024年 14000.00 -14000.002025年 14000.00 -14000.00 合计 70000.00 52050.00 122050.00 资料来源：公司提供，东方金诚整理 考虑到公司作为岳阳经开区重要的基础设施建设主体，业务具有一定的区域专 营性，获得了实际控制人和相关各方的大力支持，东方金诚认为，公司综合偿债能 力很强。 过往债务履约情况 根据公司提供的中国人民银行企业信用报告（银行版），截至 2018年 11月 27日，公司本部已结清贷款中无关注或不良类贷款信息。截至本报告出具日，公 司未在资本市场发行过债务融资工具。 抗风险能力 基于对岳阳市及岳阳经开区地区经济、财政实力、实际控制人及相关各方对公 司的支持以及公司自身经营和财务风险的综合判断，公司抗风险能力很强。 结论 岳阳市地区经济发展速度较快，经济总量在湖南省各地级市（州）中排名前列， 综合实力很强；岳阳经开区作为国家级经济技术开发区，形成了以机械制造、生物 制药、健康食品和电力为主的产业格局，经济总量持续增长；公司主要从事岳阳经 开区基础设施建设、土地开发整理及产业园开发等业务，在岳阳经开区开发建设中 具有重要地位；作为岳阳经开区重要的基础设施建设主体，公司在资产划拨和财政 补贴等方面得到了实际控制人和相关各方的大力支持。 同时，东方金诚也关注到，公司营业收入及毛利润对土地开发整理业务的依赖 较大，易受房地产市场和土地出让等因素影响而出现明显波动；公司在建和拟建基 础设施项目投资规模较大，面临较大的资本支出压力；公司流动资产中变现能力较 弱的存货占比较高，资产流动性较差。 综上所述，公司主体信用风险很低，偿债能力很强，本期债券到期不能偿还的 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 风险很低。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 附件一：截至 2018年 9月末公司股权结构图 国开发展基金有限公司 岳阳经济技术开发区财政局 98.00%2.00% 湖南轩达建设投资有限公司 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 附件二：截至 2018年 9月末公司组织架构图 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 附件三：公司合并资产负债表（单位：万元） 项目2015年末2016年末2017年末 2018年 9月末 （未审计） 流动资产： 货币资金 43166.28 19578.39 44427.01 15701.03 短期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款 12030.82 18140.82 29890.82 29890.82 预付款项 10670.00 53783.00 89777.95 126530.16 应收股利 0.00 0.00 0.00 0.00 应收利息 0.00 0.00 0.00 0.00 其他应收款 4527.94 20439.48 15091.20 18100.08 存货 480232.83 487140.13 466381.79 468876.88 一年内到期的非流动 资产 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 流动资产合计 550627.87 599081.81 645568.77 659098.96 非流动资产： 可供出售金融资产 0.00 17500.00 24999.99 44999.99 持有至到期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 长期应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0.00 4002.96 12103.72 12103.73 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 15.94 12.17 16.41 572.03 在建工程 3917.35 28733.59 44599.25 55611.68 工程物资 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产清理 0.00 0.00 0.00 0.00 生产性生物资产 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 21621.60 21184.80 20748.00 20420.40 开发支出 0.00 0.00 0.00 0.00 商誉 0.00 0.00 0.00 0.00 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 递延所得税资产 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 25554.89 71433.52 102467.36 133707.82 资产总计 576182.76 670515.33 748036.13 792806.78 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 附件四：公司合并资产负债表（续表）（单位：万元） 项目2015年末2016年末2017年末 2018年 9月末 （未审计） 流动负债： 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 交易性金融负债 0.00 0.00 0.00 0.00 应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款 20938.37 0.00 0.00 62.54 预收款项 0.00 0.00 36.90 156.30 应付职工薪酬 7.31 12.73 15.28 19.09 应交税费 4618.00 208.13 -516.01 -1551.56 应付利息 0.00 0.00 0.00 0.00 应付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他应付款 25430.67 5010.60 71124.43 67852.59 一年内到期的非流动 负债 9000.00 23250.00 11000.00 44400.00 其他流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 59994.35 28481.46 81660.59 110938.95 非流动负债： 长期借款 46900.00 67400.00 41050.00 53900.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 长期应付款 0.00 0.00 0.00 0.00 专项应付款 0.00 0.00 0.00 0.00 预计负债 0.00 0.00 0.00 0.00 递延所得税负债 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 0.00 6800.00 0.00 0.00 非流动负债合计 46900.00 74200.00 41050.00 53900.00 负债合计 106894.35 102681.46 122710.59 164838.95 所有者权益（股本）： 实收资本（股本） 20000.00 20000.00 20408.00 20408.00 资本公积 395352.11 395352.11 401744.11 401744.11 盈余公积 5393.63 （未完）  |