[公告]苏州城市建设投资发展有限责任公司:19苏城01：苏州城市建设投资发展有限责任公司公开发行2019年公司债券（面向合格投资者）（第一期）信用评级报告
信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目 组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关 联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 （www.ccxr.com.cn）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其 他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真 实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券 存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、 法规及时对外公布。 公司概况 苏州城市建设投资发展有限责任公司（以下简 称 “ 苏州城投 ” 或 “ 公司 ” ）是由苏州人民政府国有资 产监督管理委员会 （以下简称 “ 苏州市国资委 ” ） 出 资设立的有限责任公司，成立于 201 年 8 月 ，初 始注册资本 4 亿元 。 后经过多次增资， 截至 201 8 年 9 月 30 日 ，公司注册资本为 50 亿元 ，控股东 和实际控制人均为苏州市国资委 。 公司主要受苏州市政府委托，进行资本运作和 资产经营，业务经营范围包括城市建设投资、项目 投资、实业投资、建筑和装饰材料、设备贸易等。 公司主要业务板块包括：燃气 销售 、房地产 、城市 建设 等。 近年来，公司重点建设项目包括火车站综 合改造工程、城市快速路网完善工程、环古城河风 貌保护工程等，建立和完善了城市建设资金的投融 资体制，促进了城建资金的合理配置。同时，为了 满足城市发展的需要，公司通过股权投资逐步形成 了高速公路、燃气等多元化投资格局。 截至 2018 年 9 月末，公司拥有合并范围内子公司共计 3 8 家， 其中二级子公司 15 家。 截至 2017 年 12 月 31 日，公司资产总额 916.51 亿元，所有者权益（含少数股东权益） 519.94 亿元， 资产负债率 43.27 % 。 2017 年，公司实现营 业总 收 入 41.0 3 亿元，取得净利润 6.86 亿元，经营活动净 现金 流为 0.95 亿元。 截至 2018 年 9 月 30 日，公司资产总额 934.80 亿元，所有者权益（含少数股东权益） 525.96 亿元， 资产负债率 43.74% 。 2018 年 1~9 月，公司实现营 业总收入 41.47 亿元，取得净利润 4.82 亿元，经营 活动净现金流为 - 7.78 亿元。 本 期 债券概况 表 1 ：本 期 债券基本条款 基本条款 债券名称 苏州城市建设投资发展有限责任公司 公开发 行 2019 年公司债券 （第一期） （面向合格投资 者） 发行总额 本次债券发行总额不超过人民币 50 亿元，采 取分期发行的方式。本期发行规模为 10 亿元。 债券期限 本期债券的期限为 5 年期，附第 3 年末发行人 调整票面利率选择权和投资者回售选择权。 债券利率 本期债券为固定利率债券，将以公开方式向具 备相应风险识别和承担能力的合格投资者进 行询价，再由发行人和主承 销商根据利率询价 确定利率区间后，通过簿记建档方式确定票面 利率。本期债券票面利率在债券存续期的前 3 年固定不变。如发行人行使调整票面利率选择 权，未被回售部分债券存续期限后 2 年票面年 利率为债券存续期限前 3 年票面年利率加调整 基点，在债券存续期限后 2 年固定不变；如发 行人未行使调整票面利率选择权，则未被回售 部分债券在存续期限后 2 年票面利率仍维持原 有票面利率不变。 偿还方式 本期 债券按年付息，不计复利，到期一次还本。 利息每年支付一次，最后一期的利息随本金的 兑付一起支付。 募集资金 用途 本期 债券募集资金扣除发行费用后 ，拟用于偿 还银行贷款等有息负债 。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 行业分析 苏州市区域 概况 苏州市位于长江三角洲中部、江苏省东南部， 东傍上海，南接浙江，西抱太湖，北依长江。苏州 市是我国首批 24 座国家历史文化名城之一，有近 2,50 年历史，是吴文华的发祥地，全市现有文物 保护单位 816 处，其中国家级 59 处、省级 112 处； 此外，苏州市是我国重点旅游城市，平江、山塘历 史街区分别被评为中国历史文化名街和中国最受 欢迎的旅游历史文化名街。现有保存完好的苏州园 林 60 余个，拙政园、留园、网师园、环秀山庄、 沧浪亭、狮子林 、艺圃、耦园、退思园等 9 个古典 园林被联合国列入《世界文化遗产名录》；虎丘、 盘门、灵岩山、天平山、虞山等都是著名的风景名 胜；太湖绝大部分景点、景区分布在苏州境内。苏 州市经济实力始终属于全国前列， 2017 年在中国百 强城市排行榜中位列第 8 位，仅次于北京、上海、 广州、深圳、天津、成都、杭州。截至 2017 年末， 苏州市辖 5 个市辖区分别为姑苏区、虎丘区、吴中 区、相城区、吴江区和代管 4 个县级市分别为常熟 市、张家港市、昆山市和太仓市。截至 2017 年末， 苏州市常住人口 1,068.4 万人。 近年来，苏州市经济总体保持稳中有增的发 展 态势，经济实力不断增强。 2017 年苏州市全市实现 地区生产总值 1.73 万亿元，按可比价格计算，比上 年增长 7.1% 。从产业结构来看，全市服务业增加值 比上年增长 8.2% ，全年实现高新技术产业产值 1.53 亿元，比上年增长 10.5% ，占规模以上工业总产值 的比重达 47.8% ，比上年提高 0.9 个百分点，产业 结构持续优化 。 图 1：2013～ 2017 年苏州市 GDP 及固定资产投资情况 数据来源：苏州市统计公报，中诚信证评整理 近年来，固定资产投资增速下降明显，近 5 年 来 ，有 3 年增速呈现负增长态势，其中 2013 年的 增长率为 14% ，而 2016 年则出现大幅度的下降， 2016 年较上年下降 7.8% ， 2017 年下降速度有所缓 解， 2017 年较上年下降 0.30% 。 2017 年苏州市固定 资产投资较上年出现 0.3% 的小幅度下降，全年完成 固定资产投资 5,629.6 亿元。产业投向分别为：第 一产业完成投资 1.5 亿元，同比增长 65.4% ；第二 产业完成投资 1,983 亿元，同比增长 0.1% ；第三产 业完成投资 3,638 亿元，同比下降 0.6% 。 2017 年苏州市工业经济增量提质。全市规模以 上工业总产值 3.2 万 亿元，同比增长 10.4% ；全市 规模以上工业企业主营业务收入较上年增长 12.4% ，实现利润比上年增长 23.7% ，规模以上工业 全员劳动生产率 24.3 万元 / 人。全市制造业新兴产 业产值 1.62 万亿元，占规模以上工业总产值的比重 达 50.8% ，比上年提高 1 个百分点。 苏州市旅游资源丰富，旅游市场健康发展， 2017 年全市实现旅游总收入 2,328 亿元，比上年增 长 11.8% ；全年入境过夜游客 175.63 万人次，比上 年增长 8.9% 。截至 2017 年年末，全市共有 5A 级 景区 6 家（ 11 个点）、 4A 级景区 35 家，五星级饭 店 28 家，高等 级景区、星级酒店、旅游度假区、 乡村旅游点数量继续保持全省领先。 近几年，随着经济增长以及经济结构的持续调 整，苏州市财政实力也保持着持续增长的态势。 2017 年，苏州市全市一般公共预算收入 1,908.1 亿 元，比上年增长 10.3% ，其中税收入 1,672.9 亿元， 增长 11.1% ，税收入占一般公共预算收入的比重 达 87.7% ，比上年提高 0.7 个百分点，一般公共预 算收入总量、增量和税收占比保持全省首位。 2017 年，苏州市完成一般公共预算支出 1,71.5 亿元， 增长 9.6% ，其中用于民生改善的城乡公共服务支出 1,350 .2 亿元，占全部支出的 76.2% 。财政平衡率方 面，苏州市财政平衡率较高， 2017 年为 107.71% ， 一般公共预算收入能良好覆盖支出。 总体来看，苏州市经济实力在全国大中城市中 排名靠前，在江苏省市级城市中 GDP 排名第一 ， 整个区域经济环境良好，财政实力也随着经济的增 长呈现良性增长态势 。 苏州市燃气业务 天然气与煤炭、石油能源相比，具有使用安全、 热值高、洁净等优势，在环保要求日益提高、环保 意识不断增强的背景下，天然气需求增长快速，在 城市用气中所占比重日益增加，正逐步成为城市燃 气的主要来源之一。随着 “ 西气东输 ” 等工程的陆续 建成投产，我国天然气干支线总长度约 551,031.25 公里，为天然气利用提供了有利条件。 根据《苏州市城市燃气规划（ 207 ～ 2020 ）》， 苏州市应构建与苏州市城市总体规划、能源结构调 整规划以及环境保护规划 相适应的，以天然气高压 管道和相应的接收、储存、调峰设施为主骨架，并 能基本适应各类天然气用户不同供气要求的城市 天然气管网。同时，满足苏州市燃气管理部门行业 管理要求。 2010 年，苏州市区年用气量为 6.7 亿 Nm 3 （ Nm 3 ：指标准立方米，是在 20 ℃ 和 1 个标准 大气压下的气体积 ） 。预计 2020 年苏州市区居民 燃气化率达到 10% ，苏州全市天然气年用气量 约为 46.19 亿方，液化石油气用量 28.27 万吨，居 民燃气总气化率为 99.9% ；新建天然气高压管网 369.1km ，实现西一线、西二线、川气及东海 LNG 气源互联互通；到 2 020 年，居民用气达到应急气 源保证时间不少于 7 天。 在《苏州市 “ 十三五 ” 城市发展规划》的发展指 导下，《苏州市 “ 十三五 ” 城镇燃气发展规划》坚持与 国家能源发展相符、社会经济效益统一的原则，贯 彻国家能源政策及节能方针，在能源领域中优先发 展利用天然气，提供天然气在苏州市能源消费结构 中的比重。 “ 十三五 ” 期间，苏州市规划不新建 CNG 汽车加气站，新建 12~29 座天然气加气站项目，但 同时可考虑在 LNG 加气站内预留 CNG 汽车加气及 电动汽车充电位置，建设 “ 四位一体 ” 加油加气站。 2018~2020 年，苏州市将利用发达的内河水系适 当 增加船舶天然气加气站。此外，苏州市将重点实施 高压管网成环工程及中压管网建设互通。同时，苏 州市规划建设由 SCADA 系统、 GIS 系统和 MIS 系 统构成的燃气综合管理系统和燃气行业信息管理 系统，为燃气行业信息化建设的未来扩展提供基础 保障，实现安全燃气、智慧燃气。 随着苏州市燃气基础设施建设，苏州市天然气 供应稳步发展，根据 2017 年苏州市国民经济和社 会发展统计公报， 2017 年度，苏州市区管道天然气 供气总量 8.75 亿立方米。预计未来，苏州市燃气供 应将继续保持平稳增长。 图 2 ：苏州市 2013~2017 年管道天然气供气总 量 单位： 亿立方米 燃气 资料来源：苏州市统计公报 ， 中诚信证评整理 总体而言，苏州市燃气业务发展较为稳定，为 公司整体服务业务提供较好的市场背景。 竞争实力 公司燃气业务在苏州市具有垄断业务优势，除 昆山、太仓和张家港地区为自主购气外，苏州天然 气是苏州市区县唯一一级供应商，苏州燃气为二级 供应商，是姑苏城区唯一的向企业和居民供气的企 业。此外，公司系苏州市最主要的城市基础设施建 设投融资主体，在苏州市公路、港口、火车站建设 和城市改造等领域处于主导地位。随着苏州市城市 经济的不断发展以及城市需求的不断扩张，苏州市 城市基础设施以及公用事业的投资建设和运营将 保持持续稳定的发展，一定程度上保障了公司未来 业务的持续发展。 业务运营 苏州城投是苏州市基础设施、区域开发建设以 及国有资本运营主体， 近年来 公司主营业务收入主 要来源于燃气销售、商品贸易、房地产销售、租赁 及管理业务和保理及贷款业务五大板块 ，其中燃气 销售是公司最稳定且占比最大的收入来源。公司的 商品贸易收入主要以苏州港口发展集团有限公司 1 （以下简称 “ 苏州港 ” ）为运营主体 ， 2017 年 5 月 23 日，根据苏州市政府国有资产监督管理委员会苏国 资改 [2017]80 号文件，公司以持有苏州港 69.36% 的 股权经调整的对应净资产 33 亿元和对苏州港的债 权 1.5 亿元出资，合计 34.5 亿元置换江苏省港口集 团有限公司 （以下简称 “ 省港公司 ” ） 12.18% 股权， 因此苏州港不再纳入公司合并范围， 自 2017 年 起 公司无商品贸易收入产生。 1 苏州港口发展（集团）有限公司现已更名为：江苏州港 集团有限公司。截至 201 8 年 9 月 3 0 日 ，公司与省港公司尚 未签订最终以股权出资移交等协议，苏州港未完成相关工商 变更手续，公司与省港公司就苏州港的股权移交、期后损益 以及其他资产和投资等事宜尚未明确。 2015 ~ 2017 年，公司分别实现营业收入 67.86 亿元、 52.40 亿元和 41.03 亿元 ， 其中燃气销售收入 分别为 31. 18 亿元 、 26.47 亿元和 27.72 亿元，占营 业收入比重分别为 45.95% 、 50.52% 和 67.5% 。 近 年来公司收入呈下降趋势， 2016 年公司收入较 2015 年收 入下降主要系当年房地产项目交房数量少导 致的公司房地产板块收入大幅下降； 2017 公司收入 进一步缩减主要系苏州港的划出导致公司收入板 块减少商品贸易 业务收入 。 2018 年 1 - 9 月，公司实 现营业收入 41.47 亿元，其中燃气销售收入 22.17 亿元，占比 53.46% ；房地产销售 11.06 亿元，占比 26.67% ，得益于房地产销售收入 和其他收入 的增 长，公司 201 8 年前三季度营业收入较 201 7 年同期 大幅增长 71.08% 。 另外，由于公司大部分工程施工 收入于年底结算， 2018 年 1 - 9 月公司实现工程施工 收入 0.38 亿元；公司实现其他 收入 6.36 亿元，大 幅增加，主要系新并入子公司保安服务和特种守押 服务产生收入所致。 表 2 ： 2015 ~ 201 7 年 以及 2018 年 1 - 9 月 公司 收入结构情况 单位：亿元、% 业务 2015 2016 2017 2018.Q3 营业收入 占比 营业收入 占比 营业收入 占比 营业收入 占比 燃气销售 31.18 45.95 26.47 50.52 27.72 67.55 22.17 53.46 商品贸易 20.41 30.08 17.72 33.82 - - - - 房地产销售 8.29 12.2 1. 01 1.93 6.65 16.20 11.06 26.67 租赁及管理费等 1.60 2.35 1.49 2.85 1.41 3.43 1.02 2.46 保理及贷款业务 1.03 1.51 1.12 2.14 0.65 1.58 0.48 1.16 工程施工 4.29 6.32 3.56 6.79 4.08 9.95 0.38 0.91 其他 1.06 1.56 1.02 1.95 0.53 1.29 6.36 15.34 合 计 67.86 100.00 52.40 100.00 41.03 100.00 41.47 100.00 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 燃气业务 公司燃气业务由子公司苏州燃气集团有限责 任公司（以下简称 “ 苏州燃气 ” ）和苏州天然气管网 股份有限公司（以下简称 “ 苏州天然气 ” ）共同经营。 苏州天然气是为实施苏州市 “ 西气东输 ” 工程而 组建的股份制企业，主要承担 “ 西气东输 ” 苏州市支 线的中高压天然气管网的建设和各区、市（县）、 镇、大工业用户调压计量站的建设，并负责中高压 天然气的接收和输送等批发业务，输气范围包括苏 州主城区、苏州高新区、苏州工业园区、吴中区、 相城区以及 常熟、昆山 、 太仓、吴江等下辖市县， 其管网已覆盖苏州市 40 % 左右的区域，在苏州市天 然气管网建设和天然气的接收与输送方面处于核 心地位。 2017 年，苏州天然气的天然气年销售量达 11. 20 亿立方米，同比增长 2.95 % ； 2018 年 1 - 9 月， 苏州天然气销售天然气 8. 67 亿立方米， 天然气销售 量 继续 保持稳定态势 。此外，苏州天然气积极参与 东桥二门站扩建改造、 “ 西气东输 ” 二线及 “ 川气东 送 ” 工程。 苏州燃气主要承担苏州古城区、沧浪新城、平 江新城、金 阊 新城等几大城区的居民 天然气 供气业 务，在中心城区居于垄断地位。 2015 年公司 “ 煤改 气 ” 工作已 全部完成，苏州燃气不再销售管道煤气。 截至 201 8 年 9 月 末，苏州燃气已接驳管道燃气用 户总数为 77.31 万户；其中住宅用户 76.97 万户， 工商用户 3,238 户，工业用户 257 户。 201 8 年 1 - 9 月 ，苏州燃气为全市 675 万人提供管道燃气服务； 销售管道天然气 2.75 亿 立方米， 同期 苏州燃气实现 销售收入 8.32 亿 元 ，较 2017 年同期大幅增长主要 系公司对于市场的开发和拓展使得公司居民用户 以及饭店瓶改管用户数增加等原因 。 此外，在管网 建设方面，主要由苏州燃气子公司苏州燃气集团燃 气工程公司负责管道工程建设，其拥有苏州市政公 用工 程施工总承包二级资质和压力管道 GB2 安装 许可证资质，燃气管网施工 收入 计入 公司的 工程施 工 收入 。 除了常规天然气用户拓展之外，苏州燃气还着 力推动车用天然气项目。截至 201 8 年 9 月 末，苏 州燃气 全资经营冬青路加气站，并合资经营 辛庄罐 场天然气加气站、宝带西路加气站、横山罐场加气 站和公交四场加气站 4 个汽车加气站。 目前，合资 经营的 4 家加气站已暂停运营， 2017 年 和 2018 年 1~9 月， 冬青路 加气站分别 实现 190.52 万立方米 和 141.49 万 立 方米 的加气总量 ， 分别 实现收入 683.59 万元 和 484.19 万元 。 在异地燃气业务拓 展方面，苏州燃气与江苏天 达投资有限公司相继在涟水、滨海、阜宁、盐城、 射阳等地展开合作。目前，涟水、滨海 、阜宁、盐 城 燃气公司已正常运行。 2016 ~ 2017 年 以及 2018 年 1 - 9 月 ，已运行的异地燃气公司合计实现的净利润 分别为 38.98 万元、 427.58 万元 和 183.95 万元 。 在气源采购方面， 公司气源采购主要通过中国 石油天然气集团公司，占比超过 90% ，缺口部分则 通过与其他地区协商购买，占比低于 10% 。 苏州天 然气与中国石油天然气集团公司签订长期供气协 议，以先付款再供气的方式进行供销， 苏州天然气 以按周支付的方式向供 气方购买产品。 2017 年从中 石油购买的天然气采购平均价格为 2.09 元 / 立方米； 从其他上游企业采购平均价格为 2.21 元 / 立方米。 2018 年 1~9 月，苏州天然气从中石油购买的天然气 采购平均价格为 1.89 元 / 立方米；从其他上游企业 采购平均价格为 2.07 元 / 立方米。 苏州燃气则从苏 州天然气采购中石油天然气，采购价格为 2.2 2 元 / 立方米。 苏州市燃气销售价格主要是根据国家发改委、 江苏省物价局等文件的规定， 2016 年 1 月 1 日起， 苏州市民用天然气按阶梯用量分档收费， 30 立方 米 / 年以下为 2.48 元 / 立方米， 301 至 60 立 方米 / 年 为 2.97 元 / 立方米， 601 立方米 / 年以上 3.72 元 / 立方 米，非民用天然气价格为 3. 12 6 元／立方米，其他 （公用事业）管道天然气价格为 2.946 元 / 立方米， 并建立天然气销售价格联动机制，由经营企业根据 上游天然气价格变动向苏州市物价局申请调整天 然气销售价格。 2015~2017 年，公司分别实现燃气销售收入 31.18 亿元、 26.47 亿元和 27.72 亿元， 呈现小幅波 动 。 近年来，公司燃气供气量基本处于平稳状态， 但由于 2016 年苏州市非居民天然气销售价格整体 下调，导致苏州燃气当期销售收入有所下降，因此 公司 20 16 年燃气销售收入较 2015 年 有所减少 。 2018 年 1 - 9 月，公司实现燃气销售收入 22.17 亿元， 继续保持稳定态势。 总体来看， 公司燃气业务 作为公司支柱业务， 其区域垄断优势及较为稳定的盈利能力保障了公 司的利润水平； 未来公司燃气销售业务板块投资将 主要集中在液化天然气接收站、加气站建设、燃气 配套服务扩容等方面，以促进燃气业务板块持续稳 定发展 。 房地产业务 公司房地产业务运营主体为苏州城投地产发 展有限公司（以下简称 “ 城投地产 ” ）。城投地产早期 开发项目以政府基础设施为主，为了积极配合苏州 城市发展建设，城投地产后期以定 销商品房、公租 房项目建设为主。 目前，城投地产所开发的房产以定销房为主。 公司房地产销售业务主要业务模式为：由苏州市土 地储备中心确定销房售价后公开招标，公司通过 招投标流程取得项目开发资格并自筹资金，按建筑 工程开发程序进行开发，项目竣工并达到预售条件 后办理销售手续，按土储中心确定的销售价格进行 定向销售，在收到定销房购房款后确认主营业务收 入并结转主营业务成本。 截至 201 8 年 9 月 末，城投地产已开发 项目共 计 10 个，其中包括 7 个 定销房项目 、 1 个商业综合 体 、 1 个公租房项目 和 1 个别墅项目 。 2015~2017 年，公司分别 实现房地产收入 8.29 亿元、 1.01 亿元 和 6.65 亿元 ，呈现大幅波动态势。 2015 年 虎阜花 园、水韵新苑、虎池花苑三个 定销 房 集中交房 ， 2016 年交房数量较少导致当年售房收入大幅下降， 2017 年主要系苏州城市生活广场完工并交房使得当年 房地产收入有所回升。 2018 年 1 - 9 月，公司实现房 地产收入 11.06 亿元， 虎阜花园东区、水韵新苑、 费家村 、 苏州城市生活广场 以及北园 等项目的销售 收入。 表 3 ：截至 201 8 年 9 月 末，公司已建 成 、在建 房地产项目情况 项目名称 类型 面积 （平方米） 位置 总投资 （万元） 已投资 （万元） 建设 进度 已售金额 （万元） 销售 进度 春馨园 定销房 182,416 白洋湾红菱浜 36,992 35,149.13 100% 33,872.75 97% 东汇路 187# 定销房 24,908 东汇路 187# 5,593 5,350.00 100% 7,260.34 100% 戚家村 定销房 2,970 东汇路 187# 1,288 1,353.66 100% 726.42 100% 福运公寓 公租房 107,582 福运路 63,000 43,990.00 100% - - 虎阜花园东区 定销房 136,593 青年路 35,924 42,203.00 100% 41,084.74 74.41% 虎池苑 定销房 218,612 虎池路 97,800 90,780.00 100% 74,095.51 74.87% 水韵新苑 定销房 149,275 体育场南 89,000 72,218.00 100% 63,573.12 61.92% 费家村 定销房 217,395 梅亭苑北 110,000 91,123.00 100% 55,402.22 48.42% 苏州城市生活广场 商业综合体 367,463 平泷路南 320,000 273,642.00 100% 77,819.53 39.78% 北园项目 别墅 44,319 北园路北、 外城河西 98,052 72,502.00 74% 25,619.00 50.80% 合 计 - 1,451,53 - 857,649 728,31 0.79 - 379,45 3.63 - 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 整体来看，公司房地产开发业务以定销房为 主， 定销房的销售时间与销售定价均受政府指导， 自主能力较弱，近年来公司房地 产收入受交房进度 影响呈大幅波动态势 。 未来公司 除存量定销房的销 售外，计划拓展医疗地产和教育地产两大板块，或 将为公司房地产业务带来新的收入增长点。 工程建设 作为苏州市重要的基础设施建设主体，公司承 担了大量政府委托代建项目，苏州市政府制定相关 扶持政策来确保项目所需资金的实际到位。根据苏 府 [209]165 号，公司所实施的重大城建基础设施项 目采用市政府委托融资代建模式，政府回购资金纳 入市级城建交通维护建设资金计划，保证分年安排 落实到位。 自成立以来，公司相继投资建设了东南环立交 二期工程，环古城风貌保护一、二、三期 工程，城 区道路桥梁工程，火车站地区综合改造工程等一系 列城市基础设施建设项目，项目采用委托代建的形 式， 在建设期间，公司资金投入时计入 “ 在建工程 ” 科目，待项目完工后， 市政府按照 项目实际投资额 等价进行回购 ， 回购时 计入公司 “ 其他应收款 ” 科目 。 除委托代建项目回购外，苏州市政府每年向公司拨 付的市级城建交通维护建设资金还用于公司贷款 的还本付息 ，该部分资金计入 “ 专项应付款 ” 科目。 表 4 ：截至 201 8 年 9 月 末公司 在建 代建 城建项目情况（ 万 元） 项目 启动时间 累计已投资 2018~2022 年计划支出金额 环古城三期 2008 90,787 2,369 快速路网完善工程 2006 148,240 - 火车站地区综合改造工程 2006 290,301 1,180 火车站地区综合改造完善二期 2008 69,677 41 火车站屋改造工程 2008 92,718 9,394 环古城北码头景区工程 2013 15,347 628 南新路综合改造工程 2016 12,516 8,047 阊门城墙东拓北延工程 2016 3,723 3,439 西环北延工程 2013 47,619 6,887 合计 - 770,928 31,985 资料来源：公司提供 截至 201 8 年 9 月 末，公司 在建 代建的 基础设 施 项目 已 累计完成投资 77.09 亿元 ， 2018~202 年 计划投资金额 3.20 亿元 。 从 城市建设 业务板块来看， 公司正计划逐步从 单纯的政府委托项目代建主体发展成为城市运营 主体， 并 通过积极推动产业化转型，战略性布局于 城市生态建设、资本运作等重点产业 ，延伸相关产 业链，以经营性项目带动公益性项目，更好地发挥 政府资源优势。 截至 2018 年 9 月末，公司主要自 建项目计划总投资 272.50 亿元，已累计投资 163.63 亿元，尚需投资 108.8 7 亿元 ，面临一定的投资压力 。 表 5 ：截至 201 8 年 9 月 末公司 主要 自建 项目情况（万 元） 项目 计划总投资 启动时间 累计已投资 “ 两河一江 ” 城区段环境综合整治项目 575,000 2013 202,728 天然气管门站改造 2,295 2019 - 抢修调度指挥中心大楼 25,000 2019 - 构建筑物占压天然气管道安全改造工程 10,000 2017 4,357 平泷路地下空间 103,265 2013 60,172 地下综合管廊开发项目 255,806 2015 71,777 虎丘地区 城乡一体化综合改造工程 1,753,600 2010 1,297,251 合计 2,724,966 - 1,636,285 资料来源：公司提供 总的来看 ，苏州市政府对公司的支持力度很 大，未来公司的定位由政府项目代建主体向 城市经 营和服务主体 转变，增强公司自身盈利能力的同时 也以市场化的方式促使政府投资效益最大化。 股权投资 公司对外投资主要集中在高速公路以及金融 等领域，多元化投资格局为公司带来了较好投资收 益。 2017 年，公司实现投资收益 3.73 亿元，同比 增长 43.14 % 。 2018 年 1 - 9 月，公司实现投资收 益 3.21 亿元。 高速公路投资方面，公司持有苏州苏嘉杭高速 公路有限公司 （苏嘉杭高速） 、苏州苏嘉甬高速公 路有限公司、苏州沿江高速公路有限公司、苏州绕 城高速公路有限公司等公司股权 。 2017 年，苏嘉杭 高速年平均日交通断面流量为 9.4 万辆，全年全线 进出口车流量达 7,20 万辆，实现营业收入 15.31 亿元，实现净利润 5.89 亿元。 2017 年度苏嘉杭高 速为公司带来投资收益 2.30 亿元。 2018 年 1 - 9 月， 苏嘉杭高速公路年平均日交通断面流量为 5.30 万 辆，全线进出口车流量达 1,965 万辆。 2018 年 1 - 9 月，苏嘉杭公司 实现营业收入 12.5 亿元，实现净 利润 5.12 亿元。根据苏嘉杭公司利润分配方案， 2018 年 1 - 9 月公司从苏嘉杭公司获得利润分配 6,575.20 万元。 另外 ，公司持有中国光大银行股份有限公司、 苏州银行股份有限公司、紫金财产保险股份有限公 司、东吴人寿保险股份有限公司等多家金融机构股 权，此外还出资组建了苏州城投商业保理有限公司 以及吴都融资租赁（天津）有限公司 。公司在金融 领域的投资收益对公司利润水平的持续增长起到 了较好的补充。 表 6 ：截至 201 8 年 9 月 末公司在金融领域投资情况 持股比例 中国光大银行股份有限公司 0.10% 苏州银行股份有限公司 2.47% 紫金财产保险股份有限公司 3.20% 东吴人寿保险股份有限公司 6.00% 苏州姑苏区农村鑫小额贷款股 份有限公司 24.38% 苏州城投商业保理有限公司 72.69% 吴都融资租赁（天津）有限公司 100.00% 资料来源：公司提供 未来，公司仍将在苏州市政府主导下积极参与 对外投资，在促进主营业务良性发展的同时，投资 收益也将成为公 司利润的重要组成部分。 公司治理 公司按照《公司法》、《公司章程》等规定设立 了董事会、监事会等管理、决策机构，并建立 健全 的公司管理制度，设立管理部门。根据公司章程， 公司 设董事会，董事会成员为 3 - 11 人， 目前董事会 成员 6 人， 其中职工董事 1 名，由公司职工代表大会 选举产生，其余董事由是国资委派或更换 。 公司 监事会成员 5 人，其中 2 人为 职工监事 ， 由公司职工 代表大会选举产生，非职工监事由市国资委派， 监事会主席由市国资委在监事会成员中指定 。目前 监事会主席未任命，未来公司监事由市纪委指派 。 监事会是公司的监督机构，对公司的生产经营活动 实施监督管理 。 在制度建设方面，公司 已基本建立健全的内部 管理制度，能够满足公司管理的要求和公司发展的 需要 。在财务管理方面， 为强化对公司的财务管理 和监控，构建国有资产管理的有效制衡机制，确保 国有资产的安全和增值，苏州市国资委作为出资人 向公司委派财务总监 1 名，对授权范围内全资及控 股企业的经营活动、财务会计活动进行监控 。 担保管理方面 ， 为规范经济担保事项的审批、 批准程序，加强担保事项管理，防范经济担保风险， 公司制订了《苏州城市建设投资发展有限公司担保 管理暂行办法》，规定担保对象只限于公司和公司 所属企业，以及与公司及所属企业有互保关系的企 业。担保额度原则上应以对该公司的投资总额为 限，对控股或参股企业应该按照出资比例， 与其他 股东共同承担责任，并要求其提供反担保。 投融资管理方面，公司对外项目投资进行全过 程控制，并按照制定的投资规范、投资决策程序进 行。项目投资均要有可行性研究报告，合作项目应 有合作项目意向书及合作方资本及信用资料。公司 财务部是融资归口部门，负责制定公司融资管理办 法 ； 提出公司本部融资方案，并负责落实；审核需 要公司审批的融资事项，并提出审批意见；对公司 所属企业融资事项进行动态跟踪管理；对公司所属 企业融资行为进行指导与监管。 对子公司的管理方面，为进一步健全和完善本 公司的各项管理制度，加强对各子公司的管理，更 加 有效地规范各子公司的企业行为，按照公司章程 和相关规章制度要求，经董事会研究决定，向子公 司统一印发了《董事会和总经理工作条例》、《投资 管理暂行办法》、《融资管理暂行办法》等八项管理 制度，作为公司规章制度体系的重要组成部分，实 行对子公司的统一管理。 总的来看，随着不断的整合与发展，公司治理 结构逐步完善，内部控制度日趋健全，对下属企 业的管控能力将不断增强。 发展规划 根据公司制订的 2018 - 202 年战略发展规划， 公司未来将重点发展城市能源、生态建设、资本运 营三大产业板块，进一步加大内部资源整合力度， 加快资源向重点板块和核心子公司集聚，拓展板块 内产业链上下游和相关行业发展，提升板块的经营 水平和行业地位。 城市能源板块上， 公司计划建立具备竞争力的 业务模式，主动应对天然气价格改革，谋求供气业 务合理利润；深耕天然气市场，做优做强天然气输 配业务，扩大下游市场；继续推进城市天然气、液 化石油气供应及燃气终端设施建设，积极扩大液化 石油气市场份额，增强盈利能力，提升安全管理水 平；推进分布式清洁能源项目的投资、建设和运营 管理、围绕配售电业务和能效管理领域延伸产业 链，加快推进清洁能源项目落地，推进合同能源管 理服务，积极探索 能源领域新的合作。 生态建设板块 上， 公司将 积极参与市级重大基 础设施项目建设与经营管理，推动城市地下综合管 廊建设与运维管理工作，制定滚动发展专项规划和 建设计划，按市场化方式承接其他市级重大基础设 施项目建设任务，推进项目建成后的经营管理。探 索产业地产发展新模式，在现有房产开发基础上， 退出保障房开发市场，加大集团内部闲置土地资源 的开发利用，继续做好现有商业地产项目的运营维 护，审时度势参与苏州大市内的土地竞拍，谨慎进 入商业地产项目开发。立足大市范围，聚焦 “ 大民 生 ” 事业，涉足 “ 康养 ” 、 “ 教育 ” 等产业地产，补齐基 本公共 服务 “ 短板 ” ；结合国家倡导的公共租赁住房 产业，积极参与投资、建设、运营，探索房地产开 发运营新模式。 资本运营 板块 ，公司将 组建资本运营平台，整 合苏州城投系统金融资源。整合苏州城投下属类金 融资源，进一步拓展股权投资、资本运作等职能， 实现投资、类金融产业的安全、快速发展，推进实 体产业与资本运营的协调互动、共建共荣，实现资 本运营板块对其他板块的助推与加速作用。 整体来看， 公司制定了较为清晰的战略规划和 战略定位。未来公司将 通过城市能源、生态建设、 资本运营三大板块，发展整合已有城市资源，提高 各业务板块竞争实力， 有效增强服务城市发展的能 力，提升城市品质和城市价值 。 财务分析 以下财务分析基于公司提供的经立信会计师 事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意 见的 2015~2017 年审计 报告 以及未经审计的 2018 年三季度财务报表 。 资本结构 近年来， 由于 公司合并范围缩减 以及偿还部分 债务 ，公司资产规模呈小幅下降趋势， 2015~2017 年末，公司总资产分别为 975.15 亿元、 954.37 亿元 和 916.51 亿元。同期 末 ，公司 负债总额 亦逐年下降， 分别为 534.81 亿元、 448.61 亿元和 396.57 亿元。 得益于苏州市政府专项拨 款、财政补贴等增加资本 公积以及公司自身经营性业务利润的积累，公司所 有者权益逐年增加， 2015~2017 年末，公司所有者 权益分别为 440.34 亿元、 505.75 亿元和 519.94 亿 元。 另截至 2018 年 9 月末，公司总资产规模 934.80 亿元，负债总额 408.84 亿元，所有者权益 525.96 亿元，较 2017 年末均小幅上涨。 公司资产以非流动资产为主。 2015~2017 年末 和 2018 年 9 月末 ，公司流动资产分别为 537.2 亿 元、 408.97 亿元 、 343.25 亿元 和 360.10 亿元 ，占比 分别为 55.09% 、 42.8 5% 、 37.45% 和 38.52% 。公司 流动资产主要由货币资金和其他应收款构成。 2015~2017 年 末和 2018 年 9 月末 公司货币资金分别 为 134.53 亿元、 104.27 亿元 、 94.64 亿元 和 94.52 亿元 ，占流动资产比重分别为 25.04% 、 25.50% 、 27.57% 和 26.25% ，截至 2018 年 9 月末，公司使用 受到限制的货币资金余额为 2.0 亿元，为人保债权 计划借款保证金 。公司整体账面现金流较为充裕， 具备较好的偿债能力和支付能力。 2015~2017 年 末 和 2018 年 9 月末 ，公司其他应收款分别为 219.14 亿元、 171.86 亿元 、 161.39 亿元 和 164.61 亿元 ，占 流动资产比重分别为 40.79% 、 42.02% 、 47.02% 和 45.71% 。 2017 年末，公司其他应收款主要为公司与 苏州市财政局的政府项目回购款 98.02 亿元、与城 际车场之间的项目代垫付款 10.4 亿元以及与提供 融资受让的应收款项 29.93 亿元。上述三项其他应 收款账龄分别为 1~3 年以上、 1 ～ 2 年和 3 年以内。 2015~2017 年末和 2018 年 9 月末 公司非流动资 产分别为 437.93 亿元、 545.39 亿元 、 573.25 亿元 和 574.70 亿元 ，占 总资产 比 重 分别 为 44.91% 、 57.15% 、 62.5% 和 61.48% 。公司非流动资产主要由长期股权 投资、在建工程和其他非流动资产组成。 2015~2017 年 末和 2018 年 9 月末 ，公司长期股权投资分别为 107.54 亿元、 125.24 亿元、 15.52 亿元 和 157.73 亿 元 ，占非流动资产比重分别为 24.56% 、 22.96% 、 27.13% 和 27.4% 。公司长期股权投资主要涉及燃 气、高速公路、机场以及轨道交通等板块，截至 2017 年末，公司长期股权投资主要包括对苏州轨道交通 集团有限公司的投资 33.2 亿元，对苏州市城北城 市建设开 发投资有限公司的投资 17.36 亿元，对苏 嘉杭高速公路有限公司的投资 17.06 亿元及对苏州 综合物流开发建设投资有限公司的投资 12.80 亿元 等。 2015~2017 年 末和 2018 年 9 月末 ，公司在建工 程分别为 109.84 亿元、 183.34 亿元 、 186.14 亿元 和 165.62 亿元 ，占非流动资产比重分别为 25.08% 、 33.62% 、 32.4 0 % 和 28.82% 。 2017 年末，公司在建 工程项目主要包括虎丘地区综合改造工程 124.83 亿元、二河一江城区段改造工程 18.63 亿元等。 2015~2017 年末和 2018 年 9 月末 ，公司 其他非流动 资产分别为 16.05 亿元、 165.01 亿元 、 165.25 亿元 和 165.1 亿元 ，占非流动资产比重分别为 37.92% 、 30.25% 、 28.83% 和 28.73% 。 2017 年末，公司其他 非流动资产主要系 2010 年苏州市人民政府和苏州 市人民政府国有资产监督管理委员会划归给公司 的市属直管公房 165.03 亿元。公司将上述直管公房 委托苏州市住房与城乡建设局经营管理，每年向其 收取直管公房资产经营收益 1,0 万元。 公司负债以非流动负债为主。 2015~2017 年 末 和 2018 年 9 月末 ，公司流动负债分别为 171. 28 亿 元、 202.46 亿元、 170.68 亿元 和 153.67 亿元 ，占总 负债比重分别为 32.03% 、 45.13% 、 43.04% 和 37.59% 。公司流动负债主要由其他应付款和一年内 到期的非流动负债构成。 2015~2017 年末 和 2018 年 9 月末 ，公司其他应付款分别为 59.51 亿元、 65.40 亿元、 72.86 亿元 和 62.69 亿元 ，占流动资产的比重 分别为 34.74% 、 32.30% 、 42.69% 和 40.80% 。 2017 年末，公司其他应付款主要由公司与苏州市土地储 备中心的往来款 27.9 亿元及公司提供融资形成的 应付款项 29 .93 亿元构成。上述两项其他应付款的 账龄分别在 3 年以内及 2 年以内。 2015~2017 年末 和 2018 年 9 月末 公司一年内到期的非流动负债分 别为 88.26 亿元、 103.90 亿元 、 62.41 亿元 和 71.6 亿元 ，占流动负债比重分别为 51.53% 、 51.23% 、 36.56% 和 46.63% ， 2017 年末，一年内到期的非流 动负债主要系一年内到期的长期借款 33.41 亿元和 一年内到期的应付债券 29.0 亿元。 2015~2017 年 末和 2018 年 9 月末 ，公司非流动 负债分别为 363.53 亿元、 246.16 亿元、 225.8 亿元 和 25.17 亿元 ，占总负债比重分别为 67.97% 、 54.87% 、 56.96% 和 62.41% 。公司非流动负债主要 为长期借款、应付债券、专项应付款和其他非流动 负债。 2015~2017 年末 和 2018 年 9 月末 公司长期借 款分别为 206.95 亿元、 107.64 亿元、 57.54 亿元 和 67.82 亿元 ，占非流动负债比重分别为 56.93% 、 43.73% 、 25.47% 和 26.58% 。 2017 年末公司长期借 款主要由 质押借款为 35.10 亿元和保证借款为 21.80 亿元 构成 。公司长期借款利率区间为基准利率至 7.80% 。根据 2017 年度 债券置换计划，由江苏省财 政厅 发行地方债置换公司有息债务（包括银行贷款 和债务融资工具）合计 23.39 亿元，同时将置换形 成的对财政欠款抵消本公司应收政府项目欠款。 2015~2017 年 末和 2018 年 9 月末 ，公司应付债券分 别为 98.0 亿元、 73.0 亿元、 64.0 亿元 和 34.0 亿元 ，占非流动负债比重分别为 18.32% 、 16.27% 、 16.14% 和 13.32% 。 2017 年末公司应付债券主要包 括定向融资工具 20 亿元、中期票据 30 亿元、资产 支持票据 10 亿元和公司债券 4.0 亿元。 2018 年 9 月末，由于公司发行的 16 苏州城投 PPN01 、 14 苏城投 PPN01 等债权类产品转为一年内到期的应 付债券，公司应付债券较年初大幅减少。 2015~ 201 7 年 末和 2 018 年 9 月末 ，公司专项应付款分别为 4.18 亿元、 15.8 亿元、 53.72 亿元和 102.5 亿元，其中 2018 年 9 月末专项应付款主要系财政拨入城建资金 86.43 亿元和两河一江项目资金 10.70 亿元。 2015~ 201 7 年 末和 2 018 年 9 月末 ，公司其他非流动 负债分别为 50.10 亿元、 45.10 亿元、 45.0 亿元和 45.0 亿元， 2018 年 9 月末，公司其他非流动负债 全部系国寿 城市发展资金。 表 7 ：截至 2018 年 9 月 末公司应付债券明细 单位：亿元 债券名称 到期日 账面余额 发行利率 12 第一期中票 2019 年 12 月 10 5.75% 14 苏城投 MTN01 2021 年 5 月 20 6.60% 2014 年第一期资产 支持票据 2019 年 11 月 10 6.10% 12 苏城投债 2019 年 10 月 4 5.79% 18 苏城 01 2023 年 6 月 10 4.80% 注： 2018 年三季度报将 14 苏城投 MTN01 划分至 “ 长期借款 ” 科目 中 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 财务杠 杆比率方面，随着 公司所有者权益上升 以及偿还部分债务 ，近几年资产负债率有所下降 。 2015~2017 年末，公司资产负债率分别为 54.84% 、 47.01% 和 43.27% 。公司财务杠杆比率呈下降趋势， 财务结构较为稳健。 2015~2017 年末，公司总资本 化比率分别为 47. 85 % 、 36. 60 % 和 27. 12 % ， 亦 呈逐 年下降趋势。 另截至 2018 年 9 月末，公司资产负 债率和总资本化比率分别为 43.47% 和 25.19 % ，仍 然控制在合理水平。 图 3 ： 2015 ~2018.Q3 公司资本结构 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 债务期限结构方面， 2015~2017 年末 以及 2018 年 9 月末 ，公司总债务为 40 4.07 亿元、 294.61 亿元、 196.25 亿元 和 17 8.47 亿元 ， 呈下降趋势主要系公司 收到政府拨入城建资金后 偿还部分债务以及合并 范围子公司减少所致， 其中短期债务分别为 90.69 亿元、 110.84 亿元、 71.87 亿元 和 74.05 亿元 ，长期 债务分别为 313.38 亿元、 183.78 亿元、 124.38 亿元 和 104.42 亿元 。 2015~2017 年末 以及 2018 年 9 月 末 ，公司长短期债务比（短期债务 / 长期债务）分别 为 0.29 倍、 0. 60 倍 、 0.5 8 倍 和 0.7 1 倍 。公司债务 以长期债务为主，符合其所从事的基础设施代建业 务所具有的资金投入大、建设周期长的特点。 图 4 ： 2015 ～ 2018.Q3 公司长短期债务情况 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体来看，公司整体资产负债率适中，负债水 平控制较好；公司总债务规模逐年下降，整体偿债 压力不大。 盈利能力 2015~2017 年，公司分别实现营业总收入 67.86 亿元、 52.40 亿元和 41.03 亿元。公司营业收入主要 来源于其燃气销售业务、商品贸易业务、房地产销 售业务，该三大业务收入合计占比分别为 88. 25% 、 86.27% 和 83.75% 。作为对公司收入贡献最大的业务 板块，燃气销售收入呈波动态势，近三年分别实现 收入 31.18 亿元、 26.47 亿元和 27.72 亿元，其中 2016 年收入降幅较大主要系当年苏州市非居民天然气 销售价格整体下调所致。 2015~2016 年，公司商品 贸易业务分别实现收入 20.41 亿元和 17.72 亿元， 收入有所减少主要系受宏观经济和经济周期影响， 码头业务量减少所致。 2017 年，由于苏州港划出， 公司无商品贸易业务收入。 2015~2017 年，公司房 地产销售业务分别实现收入 8.29 亿元、 1.01 亿元 和 6.65 亿元。 2016 年该业务收入大幅下降系由于虎阜 花园、水韵新苑和虎池花园 3 个安置房项目在 2015 年集中交房， 2016 年交房数量较少所致， 2017 年 由于城市生活广场项目集中交房，公司房地产收入 有所回升。公司租赁及管理业务、保理及贷款业务 和工程施工业务收入占比较小，对公司整体营业收 入影响不大。 2018 年 1 - 9 月，公司实现营业收入 41.47 亿元，其中燃气销售收入 22.17 亿元、房地产 销售收入 11.06 亿元。 表 8 ： 201 5 ～ 201 7 年 以及 2018 年 1 - 9 月 公司主营业务收入 及毛利率 情况 单位：亿元 业务 2015 2016 2017 2018.Q3 营业收入 毛利率 营业收入 毛利率 营业收入 毛利率 营业收入 毛利率 燃气销售 31.18 15.47% 26.47 17.10% 27.72 16.23% 22.17 18.12% 商品贸易 20.41 3.20% 17.72 -2.52% - - - - 房地产销售 8.29 4.31% 1.01 -43.83% 6.65 4.96% 11.06 5.12% 租赁及管理费等 1.60 62.22% 1.49 37.28% 1.41 22.10% 1.02 22.56% 保理及贷款业务 1.03 92.79% 1.12 95.36% 0.65 99.17% 0.48 89.12% 工程施工 4.29 48.46% 3.56 54.82% 4.08 58.69% 0.38 17.32% 其他 1.06 39.67% 1.02 49.62% 0.53 56.74% 6.36 36.26% 合 计 67.86 15.15% 52.40 14.74% 41.03 20.66% 41.47 18.36% 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 毛利率方面， 2015~2017 年公司营业毛利率分 别为 15.15% 、 14.74% 和 20.6% ，呈波动趋势。公 司燃气销售业务毛利率较为稳定，近年来该业务毛（未完）  |