[公告]华润电力投资有限公司:19华润01：华润电力投资有限公司公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告
说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目 组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关 联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 （www.ccxr.com.cn）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其 他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真 实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券 存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、 法规及时对外公布。 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 概 况 发债主体概况 华润电力投资有限公司（以下简称 “ 公司 ” 或 “ 华 润电力 ” ）成立于 206 年 10 月 9 日，是经商务部 《关于同意设立华润电力投资有限公司的批复》 （商资批［ 206 ］ 184 号）批准，由香港上市公司 华润电力控股有限公司（以下简称 “ 华润控股 ” ）设 立的台港澳法人独资企业，是一家投资、建设、经 营和管理华润控股在中国境内的主要大型发电企 业及相关资产的投资性公司。公司初始注册资本为 3 亿美元，经过多次增资，截至 2018 年 9 月末，公 司注册资本 158.0 亿元人民币，华润控股持有公司 10% 股权，中国华润有限公司（以下简称 “ 中国华 润 ” ）为公司最终控股东，实际控制人为国务院 国有资产监督管理委员会（以下简称 “ 国务院国资 委 ” ）。 公司业务主要涉及火电和水电生产及销售、热 力生产及销售、煤炭购销业务。目前，华润电力业 务分布在江苏、河南等十几个省、自治区、直辖市。 截 至 2017 年 12 月 31 日，公司资产总额 1,02.85 亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计 375.18 亿元，资产负债率为 63.32% ； 2017 年公司实现营 业总收入 364.08 亿元，净利润 22.37 亿元，经营活 动净现金流为 69.51 亿元。 截至 2018 年 9 月 30 日，公司资产总额 1,057.78 亿元，所有者权益（含少数股东权益） 391.84 亿元， 资产负债率 62.96 % 。 2018 年 1~ 9 月，公司实现营 业总收入 302. 26 亿元，取得净利润 15.28 亿元，经 营活动现金净流为 18.78 亿元。 本期债券 概况 表 1：本期债券基本条款 基本条款 发行主体 华润电力投资有限公司 债券名称 华润电力投资有限公司公开发行 2019 年公司 债券（第一期） 发行规模 30 亿元 债券期限 3 年期 债券利率 本期债券为固定利率，票面利率将由公司与簿 记管理人根据网下利率询价结果，在预设的利 率区间内以簿记建档方式确定。 偿还方式 本期债券采用单利按年计息，不计复利。每年 付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本 金的兑付一起支付。 募 集 资 金 用途 公司拟将本期债券募集资金用于偿还公司债务 及补充公司流动资金。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 行业分析 电力行业 电力生产行业是关系国计民生的公用事业行 业，其发展与宏观经济走势密切相关。 2013 年以前， 随着我国经济高速增长，国内电力需求保持较快的 增长速度，其中 20~207 年全社会用电量年复合 增长率达 13.63% ， 208 年受金融危机影响，用电 量增速明显下滑， 209~2012 年，受宏观经济增速 波动等因素影响，全社会用电量增速亦有所波动， 2013 年我国宏观经济企稳，且受夏季持续高温天 气、冬季气温偏暖等影响， 2013 年前三季度用电增 速逐季回升，第四季度增速有所回落， 2013 年全国 全社会用电量 53,25 亿千瓦时，同比增长 7.19% 。 2014 年，全国全社会用电量 55,213 亿千瓦时，同 比增长 3.74% ，比上年回落 3.45 个百分点，其中第 一产业、第二产业、第三产业及城乡居民生活用电 量占比分别为 1.80% 、 73.60% 、 12.06% 和 12.5% 。 2015 年宏观经济增速延续持续放缓的态势，全国电 力供需形势总体宽松。当年全国全社会用电量 55,50 亿千瓦时，同比增长 0.5% ，增速同比回落 3.2 个百分点，电力需求增速创 198 年以来新低。 分产业看，第一产业用电量 1,020 亿千瓦时，同比 增长 2.5% ；第二产业用电量 40,046 亿千瓦时，同 比下降 1.4% ；第三产业用电量 7,158 亿千瓦时，同 比增长 7.5% ；城乡居民生活用电量 7,276 亿千瓦时， 同比增长 5.0% 。 2016 年，随着中国经济增速的企 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 0 50000 100000 150000 200000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018.9 全社会用电量（亿千瓦时） 装机容量（亿千瓦） 稳，加之夏季持续高温天气的影响，全国全社会用 电量 59,198 亿千瓦时，同比增长 6.7% ，增幅创近 三年新高。分产业看，第一产业用电量 1,075 亿千 瓦时，同比增长 5.4% ；第二产业用电量 42,108 亿 千瓦时，同比增长 5.1% ；第三产业用电量 7,96 1 亿 千瓦时，同比增长 11.2% ；城乡居民生活用电量 8,054 亿千瓦时，同比增长 10.7% ，当前拉动用电增 长的主要动力继续从传统高耗能行业继续向服务 业和生活用电转换。 2017 年，全国全社会用电量 63,07 亿千瓦时，同比增长 6.6% 。第一产业用电量 1,15 亿千瓦时，同比增长 7.3% ，占全社会用电量 的比重为 1.8% ；第二产业用电量 44,413 亿千瓦时， 同比增长 5.5% ，占全社会用电量的比重为 70.4% ； 第三产业用电量 8,814 亿千瓦时，同比增长 10.7% ， 占全社会用电量的比重为 14.0% ；城乡居民生活用 电量 8 ,695 亿千瓦时，同比增长 7.8% ，占全社会用 电量的比重为 13.8% 。 2018 年 1~9 月，全国全社会 用电量 51,061 亿千瓦时，同比增长 8.9% ，增速比 上年同期提高 2.0 个百分点。 电力装机容量方面，虽然近几年用电需求增速 放缓，但我国发电设备装机容量仍保持较快增速。 截至 2016 年末，全国发电设备装机容量 16.46 亿千 瓦，同比增长 8.2% ，增速较 2015 年下降 2.1 个百 分点，但仍高于全社会用电量增速，电力供应能力 总体充足。具体来看，水电装机容量 3.32 亿千瓦， 占全部装机容量的 20.18% ；火电 10.54 亿千瓦，占 全部装机容量的 64.04% ；核电 0.34 亿千瓦，并网 风电 1.49 亿千瓦，并网太阳能发电 0.7 亿千瓦。 截至 2017 年末，全国发电装机容量 17.7 亿千瓦， 比 2016 年末增长 7.6% 。其中，火电装机容量 11.06 亿千瓦，增长 4.3% ；水电装机容量 3.41 亿千瓦， 增长 2.7% ；核电装机容量 0.36 万千瓦，增长 6.5% ； 并网风电装机容量 1.64 万千瓦，增长 10.5% ；并网 太阳能发电装机容量 1.30 万千瓦，增长 68.7% 。截 至 2018 年 9 月末，全国发电装机容量 17.6 亿千瓦， 其中，火电装机容量 11.2 亿千 瓦；水电装机容量 3.0 亿千瓦；核电装机容量 3,928 万千瓦；并网风电 装机容量 1.8 亿千瓦。 电源结构方面，最近几年来，中国通过提高环 保标准，鼓励可再生能源、清洁能源和节能性能优 良的先进机组加快建设、优先安排发电计划和优先 上网销售等方式，逐步改善中国电源结构，降低高 污染、高耗能发电机组在中国电力供应中的比例， 各类型发电机组装机容量和发电量均有不同比例 的上升；同时，火力发电项目的装机容量占全部发 电项目装机容量的比重有所下降，但火力发电机组 的发电量占电力行业全口径发电量的比重均保持 在 71% 以上；水电、风电等清洁能 源的比重有所上 升。随着电力结构及布局持续优化，风电、太阳能 发电消纳问题有所缓解。电源投资建设重点向非化 石能源方向倾斜。 图 1 ： 201 年以来全国电力生产及消费情况 注： 2018 年 9 月末的装机容量为 6 , 00 千瓦及以上电厂统计口径， 其余为全口径。 资料来源：国家能源局，中电联，中诚信证评整理 我国发电机组利用小时数的周期性变化与宏 观经济及电源投资建设的周期性变化密不可分。 2013 年以来，我国经济增速和用电需求增速放缓， 受此影响， 2015~2017 年全年 6,0 千瓦及以上电 厂发电设备平均利用小时数分别为 3,98 小时、 3,797 小时和 3,786 小时，整体呈下降态势；同期火 电设备平均利用小时数分别为 4,364 小时、 4,186 小 时和 4,209 小时，水电设备平均利用小时数分别为 3,590 小时、 3,619 小时和 3,579 小时，并网风电设 备平均利用小时数分别为 1,724 小时、 1,745 小时和 1,948 小时，核电设备平均利用小时数分别为 7,403 小时、 7,060 小时和 7,108 小时，各类型发电机组平 均利用小时数具体见表 2 。 2018 年 1~9 月，全国火 电设备平均利用小时数为 3,276 小时，水电设备平 均利用小时数为 2,716 小时，全国并网风电设备平 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 均利用小时 1,565 小时，比上年同期增加 178 小时； 全国太阳能发电设备平均利用小时 950 小时。 整体来看，由于自然条件的变化，风电、水电 等发电机组类型在发电利用小时上出现一定程度 的波动；火电发电机组受整体电力需求增速变化、 环保和节能减排压力，新能源装机比重不断增加等 因素综合影响，近几年平均利用小时也呈波动态 势。 表 2 ： 2015~2017 年中国各类型机组年末装机容量、年度发电量和发电小时数 项目 2015 年 2016 年 2017 年 装机容量（万千瓦） 数量 比例（ % ） 数量 比例（ % ） 数量 比例（ % ） 火电 10,54 65.93 106,094 64.2 110,604 62.24 水电 31,954 20.95 33,207 20.10 34,19 19.20 风电 13,075 8.57 14,817 8.97 16,367 9.21 核电 2,717 1.78 3,364 2.04 3,582 2.02 太阳能 4,218 2.7 7,719 4.67 13,025 7.3 其他 8 0.01 8 0.0 0 0.0 总计 152,527 10.0 165,209 10.0 17,703 10.0 发电量（亿千瓦时） 数量 比例（ % ） 数量 比例（ % ） 数量 比例（ % ） 火电 42,307 73.71 43,273 71.82 45,513 70.92 水电 11,127 19.39 11,748 19.50 11,945 18.61 风电 1,856 3.23 2,420 4.02 3,057 4.76 核电 1,714 2.9 2,132 3.54 2,483 3.87 太阳能 395 0.69 674 1.12 1,182 1.84 其他 1 0.0 0 0.0 0 0.0 总计 57,39 10.0 60,248 10.0 64,179 10.0 发电小时（小时） 数量 增速（ % ） 数量 增速（ % ） 数量 增速（ % ） 火电 4,364 - 8.6 4,186 - 4.08 4,209 1.06 水电 3,590 - 2.16 3,619 0.81 3,579 - 1.16 风电 1,724 - 9.27 1,745 1.2 1,948 11.83 核电 7,403 - 4.93 7,060 - 4.63 7,108 0.94 太阳能 1,25 - 0.84 - - - - 平均 3,98 - 8.27 3,797 - 4.79 3,786 0.03 注： 1 、上述水电数据包含抽水蓄能的水电站； 2 、以上数据均经四舍五入处理，故单项求和数与合计数存在尾差。 数据来源：中电联，中诚信证评整理 上网电价方面， 2013 年以来， 国家发改委和国 务院多次下调全国燃煤发电上网电价，电价持续低 迷； 2017 年 7 月，火电上网电价在持续 4 年下调后， 迎来首次上调。 2013 年 9 月，国家发改委下调全国 燃煤机组上网电价。由于 2012 年以来煤炭价格下 行明显，根据煤电联动政策，在 2015 年 4 月召开 的国务院常务会议上决定再次下调燃煤发电上网 电价，平均降幅为 0.02 元 / 千瓦时。 2015 年 12 月， 根据煤电价格联动机制有关规定，发改委决定再次 下调全国燃煤发电上网电价和一般工商业用电价 格，自 2016 年 1 月 1 日起平均下降 0.03 元 / 千瓦时。 2016 年下半年以来，燃煤价格高企，火电企业经营 压力增加， 2017 年，国家发改委下发《关于取消、 降低部分政府性基金及附加合理调整电价结构的 通知》，该通知规定自 2017 年 7 月 1 日起，取消向 发电企业征收的工业企业结构调整专项基金，将国 家重大水利工程建设基金和大中型水库移民后期 扶持基金征收标准降低 25% ，腾出的电价空间用于 提高燃煤电厂标杆上网电价，缓解燃煤发电企业经 营困难。中诚信证评认为，此项政策的出台有助于 缓解 2016 年三季度以来电煤价格上涨过快，火电 生产企业盈利空间被压缩的局面。 2016 年 11 月，国家正式发布《电力 发展十三 五规划（ 2016 ～ 2020 年）》，指出按照非化石能源消 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 费比重达到 15% 的要求，到 2020 年，非化石能源 发电装机容量达到 7.7 亿千瓦左右，比 2015 年增加 2.5 亿千瓦左右，占比约 39% ，提高 4 个百分点， 发电量占比提高到 31% ；气电装机容量增加 0.5 亿 千瓦，达到 1.1 亿千瓦以上，占比超过 5% ；煤电装 机容量力争控制在 11 亿千瓦以内，占比降至约 55% ，未来电源结构将得到进一步优化。 表 3 ：电力装机中长期发展目标 单位：亿千瓦 类别 2015 年 2020 年预期 煤电 9 <1 气电 0.6 1.1 常规水电 2.97 3.4 抽水储能 0.23 0.40 风电 1.31 2.1 太阳能 0.42 1.10 核电 0.27 0.58 资料来源：《电力发展十三五规划（ 2016 ～ 2020 年）》，中诚信证评 整理 总体来看，近年来受中国经济增速企稳以及夏 季持续高温天气的影响，全社会用电量增速有所回 升。中诚信证评 认为，未来全国用电需求整体上仍 将保持增长态势，短期来看，火力发电在电力供应 中的主导地位并不会发生改变；但长期来看，在环 保和节能减排的压力下，新能源装机比重正在不断 增加，我国电源结构更加丰富，可持续发展能力将 进一步增强。 水电行业概况 我国蕴藏着非常丰富的水能资源。根据最新统 计，我国水能资源可开发装机容量约 6.6 亿千瓦， 年发电量约 3 万亿千瓦时，按利用 10 年计算，相 当于 1,0 亿吨标煤，在常规能源资源剩余可开采 总量中仅次于煤炭。从空间分布上看，全国水电资 源总量的 75% 集中在西部地区，其中云、川、藏三 省（自治 区）就占 60% 。从时间分布上看，我国大 陆多属季风气候区，河川径流年内、年际分布不均， 丰枯季节、丰枯时段流量相差悬殊，自然调节能力 不好，稳定性差。 经过多年发展，我国目前剩余待开发水电站多 集中在西南地区大江大河上游等偏远地区，交通条 件差，输电距离远，工程建设和输电成本高，移民 安置和生态环境保护的投入不断增加，加之国家放 缓了 “ 十三五 ” 期间常规水电站开发节奏，因此近年 来水电装机容量增速有所放缓。 2016 年我国水电投 资同比下降 22.4% ，已连续四年下降；净增水电装 机 1,259 万千瓦，其中抽水蓄能电站 36 万千瓦。 2 017 年，全国新增水电装机 1,287 万千瓦。截至 2017 年末，我国水电机组装机容量 3.41 亿千瓦，同比增 长 2.7% ，约占各类电源装机容量合计的比重为 19.2% 。目前，我国已基本形成十三大水电基地， 其中大部分位于我国西南地区。 表 4 ：目前我国在开发十三大水电基地一览 单位：万千瓦 基地名称 范围 规划装机 容量 金沙江 石鼓～宜宾 5,03 雅砻江 全流域 3,0 大渡河 双江口～铜街子 1,72 乌江 六冲河、三岔河，东风～彭水 747.5 长江上游 宜宾～宜昌，清江 2,89.7 南盘江红水河 鲁布革，天生桥～大藤峡 1,239.2 澜沧江 布衣～南腊河口 2,25 怒江 中游河段 2,132 黄河上游 龙羊峡～青铜峡 1,575.7 黄河中游 河口镇～禹门口 640.8 湘西 沅、灃水及主要支流 773.5 闽浙赣 福建、浙江、江西 1,487.1 东北 辽宁、吉林、黑龙江 1,198.3 资料来源：公开资料，中诚信证评整理 2016 年 11 月 29 日，国家能源局发布《水电发 展 “ 十三五 ” 规划》，规划指出， “ 十二五 ” 期间，全国 新增水电投产装机容量 1.03 亿千瓦，年均增长 8.1% ，截至 2015 年末，全国水电总装机容量达到 3.20 亿千瓦，远超 “ 十二五 ” 预期规模 2.90 亿千瓦， 主要是常规水电站发展超预期；规划指出继续推进 大型水电基地建设，加快抽水蓄能电站建设，同时 严格控制中小水电开发， “ 十三五 ” 期间新增大中型 水电站 0.38 亿千瓦，抽水蓄能电站 0.17 亿千瓦， 小水电 0.05 亿千瓦，到 2020 年末全国水电总装机 容量达到 3.80 亿千瓦，年均增长率降至 3.5% ，增 速大幅放缓。常规水电方面以六大水电基地建设为 核心，基本建成长江上游、黄河上游、乌江、南盘 江红水河、雅砻江、大渡河六大水电基地 ，加快金 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y -20 -10 0 10 20 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018.1~9 增速（%） 发电量（亿千瓦时） 沙江流域水电基地建设的推进速度；抽水蓄能电站 方面，在华北地区重点布局河北省和山东省，华东 地区重点布局浙江、福建和安徽等省份，南方地区 重点布局广东省。 此外，规划还指出将不断扩大 “ 西电东送 ” 能力， 力争 2020 年水电送电规模达到 1 亿千瓦。加强西 南水电基地外送通道规划论证，加快配套送出工程 建设，建成投产金中至广西、滇西北至广东、四川 水电外送、乌东德送电广东、广西等输电通道，开 工建设白鹤滩水电站外送输电通道，积极推进金沙 江上游等水电基地外送输电通道论证和建设。随着 输电项目建设的不断推进，预计未来西南地区弃水 问题将得到一定缓解。 总体来看，近年来我国水电投资速度有所降 低， “ 十三五 ” 期间常规水电站开发节奏有所放缓， 同时将加快建设一批距离负荷中心近、促进新能源 消纳、受电端电源支撑的抽水蓄能电站，水电机组 的调峰作用有望得到较大提升；同时，外送通道的 逐步落实有望解决西南水电的弃水问题，我国水电 行业将更趋向科学、健康的发展轨道。 煤炭行业 中国富煤、贫油、少气的资源特点决定了煤炭 是中国能源消费的主体，煤炭在我国能源消费中占 比维持在 70% 左右。长期看，随着中国工业化和城 镇化的推进，能源消费将保持稳定增长，但是经济 增长方式的 转变和节能减排政策的实施将使能源 消费增速放缓。因此长期来说，煤炭行业仍具有持 续增长潜力，但增速将放缓。短期看煤炭行业将受 到经济周期波动、行业政策、运输通道建设等因素 的影响。 中国煤炭需求主要集中在电力、冶金、建材和 化工行业，耗煤总量占国内煤炭总消费量的比重约 90% ，其中电力行业耗煤在煤炭总产量中的比重在 60% 左右，对煤炭行业的发展影响最大。 2015 年受 经济发展趋缓、节能减排力度加大及 “ 暖冬 ” 等因素 影响，全社会用电量和发电量增速均处于低位，其 中火电发电量同比增长 0.13% 。 2016 年随着中国经 济转型加速，第三 产业用电量同比增幅较大，用电 量支撑发电量小幅增长，全年火电发电量同比增长 4.41% ，增速较上年有所回升。 2017 年，全国火电 发电量 4.91 万亿千瓦，同比增长 4.91% ； 2018 年 1~9 月，全国火电发电量 3.69 万亿千瓦时，同比增 长 6.93% ，电力行业煤炭消费量同比有所上升。未 来清洁能源的不断发展将对火电形成一定替代效 应，长期来看，风电、光伏等清洁能源对火电的替 代效应正在增强，火电发展空间相对受限，负面影 响煤炭需求。 图 2 ：近年火电发电量及增速情况 资料来源： Choice 数据， 中诚信证评整理 “ 十二五 ” 期间，国家继续积极推进煤炭行业结 构调整，通过整合、淘汰中小煤矿落后产能和去过 剩产能等方式调整煤炭产业结构，促进煤炭工业健 康发展。 2014 年以来，政府开始陆续发布行业限产 政策，在遏制超产、总量控制以及在建矿治违等方 面出台一系列政策，促进煤炭行业的产能调整。 2015 年政府继续发布行业限产政策，主要的着力点 是明确和打击 “ 不合规 ” 煤炭产能和淘汰落后产能。 2016 年 2 月，国务院发布《关于煤炭行业化解过剩 产能实现脱困发展的意见》（国发 [2016]7 号），对供 给侧改革提出了明确的目标和立体化的解决方案。 2016 年 4 月，国 务院发改委和能源局等四部门联合 发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的 通知》（发改运行 [2016]593 号），明确要求自 2016 年开始，全国所有煤矿按照 276 个工作日规定组织 生产，即直接将现有合规产能乘以 0.84 的系数后取 整作为新的合规生产能力。 2016 年 12 月国家能源 局发布《煤炭工业发展 “ 十三五 ” 规划》明确全国煤 炭开发总体布局是压缩东部、限制中部和东北、优 化西部，并指出到 2020 年，基本建成集约、安全、 高效、绿色的现代煤炭工业体系，化解淘汰过剩落 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 后产能 8 亿吨 / 年左右，通过减量置换和优化布局增 加先进产能 5 万吨 / 年左右，到 2020 年煤炭产量 39 亿吨。 表 5 ：煤炭行业相关政策 时间 政策名称 内容 2015.3 《做好 2015 年煤 炭行业淘汰落后 产能工作的通知》 （国能煤炭 [2015]95 号） 公布了全国 2015 年煤炭行业淘 汰落后产能计划，要求在 2015 年要淘汰煤炭行业落后产能 7,79 万吨 / 年、煤矿 1,254 座。 2015.4 《关于严格治理 煤矿超能力生产 的通知》（国能煤 炭 [2015]120 号） 明确提出到 2015 年底开展严格 治理煤矿超 能力生产专项活 动，煤矿全年产量不得超过公 告的生产能力，月度产量不得 超过月度计划的 110% ；无月度 计划的，月度产量不得超过公 告生产能力的 1/12 。 2015.7 《关于对违法违 规建设生产煤矿 实施联合惩戒的 通知》（发改运行 [2015]1631 号） 要求有关部门和行业企业必须 严格治理违法违规煤矿建设和 生产，严格治理超能力生产。 2016.2 国务院《关于煤炭 行业化解过剩产 能实现脱困发展 的意见》（国发 [2016]7 号） 从 2016 年开始，用 3 至 5 年的 时间，再退出产能 5 亿吨左右、 减量重组 5 亿吨左右。 2016.4 发改委《关于进一 步规范和改善煤 炭生产经营秩序 的通知》（发改运 行 [2016]593 号） 全国所有煤矿按照 276 个工作 日规定组织生产，即直接将现 有合规产能乘以 0.84 的系数后 取整作为新的合规生产能力。 2016.9 “ 稳定煤炭供应、抑 制煤炭价格过快 上涨预案启动工 作会议 ” 会议确定中国煤炭工业协会与 符合先进产能条件的大型煤炭 企业签订自愿承担稳定市场调 节总量任务的相关协议，部分 先进产能将被获准适当释放， 但调整后的年度产量仍不能突 破 276 个工作日核定的产能。 2016.10 国务院《关于市场 化银行债权转股 的指导意见》 1. 禁止将 “ 僵尸企业 ” 列为债转 股对象； 2. 银行不得直接将债权 转为股权，银行将债权转为股 权，应通过向实施机构转让债 权、由实施机构将债权转为对 象企业股权的方式实现； 3. 银 行、企业和实施机构自主协商 确定债权转让、转股价格和条 件； 4. 鼓励社会资本参与、政府 不兜底； 5. 多元化股权转让方 式。 2016.12 国家能源局发布 《煤炭工业发展 “ 十三五 ” 规划》 明确全国煤炭开发总体布局是 压缩东部、限制中部和东北、 优化西部。 2017.1 国务院《国务院关 于印发 “ 十三五 ” 节 能减排综合工作 方案的通知》 强调到 2020 年，全国万元国内 生产总值能耗比 2015 年下降 15% ，能源消费总量控制在 50 亿吨标准煤以内。 2017.2 能源局《煤炭深加 工产业示范 “ 十三 五 ” 规划》 2020 年，煤制油产能为 1,30 万吨 / 年，煤制天然气产能为 170 亿立方米 / 年，低阶煤分质 利用产能为 1,50 万吨 / 年。 2017.3 环保部《京津冀及 周边地区 2017 年 大气污染防治工 作方案》 强调 “2+26” 城市实现煤炭消费 总量负增长， 2017 年 28 城市重 点实施煤改清洁能源。 2017.6 能源局《关于完善 煤矿产能登记公 告制度开展建设 煤矿产能公告工 作的通知》 严格煤矿新增产能审批管理、 规范建设煤矿开工管理、实施 建设煤矿产能公告、做好生产 煤矿产能公告衔接、加快产能 登记公告信息系统建设、强化 煤矿建设生产事中事后监督等 多方面内容。 2017.6 国家发改委、国家 安监局、国家煤矿 安监局、国家能源 局部委《关于做好 符合条件的优质 产能煤矿生产能 力刻定工作的通 知》 允许部分先进产能煤矿按照减 量置换的原则核定生产能力。 2017.7 国家发改委 、能源 局等十六部委《关 于推进测供给结 构性改革化解煤 电产能过剩风险 的意见》 “ 十三五 ” 期间，全国停建和缓 建煤电产能 1.5 亿千瓦，淘汰落 后产能 0.2 亿千瓦以上，实施煤 电超低排放改造 4.2 亿千瓦、节 能改造 3.4 亿千瓦、灵活改造 2.2 亿千瓦。到 2020 年，全国 煤电装机规模控制在 11 亿千瓦 以内，具备条件的煤电机组完 成超低排放改造，煤电平均供 电煤耗降至 310 克 / 千瓦时。 2017.9 国家发改委、国资 委、国家能源局 《 2017 年分省煤 电停建和缓建项 目名单的通知》 明确表示了列入停建范围的项 目，要必须停工，列入缓建范 围的项目要放缓节奏，原则上 2017 年内不得投产并网发电。 2018.2 中电联《燃煤电厂 环境污染第三方 治理脱硫、脱硝生 产指标绩效对标 管理办法（试行）》 《办法》指出开展第三方治理 脱硫、脱硝指标对标工作时， 需以企业自愿为前提，在参与 对标单位之间共享指标数据分 析信息。对标工作分三类开展， 即：特许经营方式对标、委托 运营方式对标和非第三方治理 方式对标。 2018.7 发改委《关于创新 和完善促进绿色 发展价格机制的 意见》 完善各项政策，到 2020 年，将 基本形成有利于绿色发展的价 格机制、价格政策体系，促进 资源节约和生态环境成本内部 化的作用明显增强；到 2025 年， 适应绿色发展要求的价格机制 将更加完善，并落实到全社会 各方面各环节。 资料来源：公开资料，中诚信证评整理 从去产能执行情况看，根据煤炭工业协会的统 计， 206~2015 年，全国累计关闭落后煤矿 16,86 处，淘汰落后产能约 11 亿吨 / 年，其中 2010~2015 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 年淘汰落后产能约 8 亿吨 / 年。 2016 年，在国家化 解过剩产能政策指导下，全国退出产能超额完成目 标任务。中央企业实际退出产能 3,497 万吨，陕西、 河南、山西、贵州、湖南和四川等省份退出产能也 均超过 2,0 万吨。 2015~2017 年及 2018 年 1~9 月， 我国煤炭产量分别为 36.8 亿吨、 33.64 亿吨、 34.45 亿吨和 25.90 亿吨，呈波动下降趋势，去产能政策 取得一定成效。此外，《煤炭工业发展 “ 十三五 ” 规划》 指出， “ 十三五 ” 期间，我国将化解淘汰过剩落后产 能 8 亿吨 / 年左右。在加快淘汰落后产能和其他不符 合产业政策的产能基础上，综合运用安全、质量、 环保、能耗、技术、资源规模等政策措施，更多采 用市场化法治化的办法，引导过剩产能有序退出。 煤炭价格方 面， 2016 年，在煤炭行业去产能的 大背景下，煤炭从年初的产能过剩转变到目前阶段 性的供不应求，煤炭价格大幅上升，截至 2016 年 末，全国电煤价格指数为 534.92 元 / 吨，同比上升 62.5% 。 2016 年当年我国绝大多数矿井均按照 276 个工作日的产能安排了生产布局，煤矿超能力生产 得到有力遏制，助推煤价大幅上涨。 2017 年以来， 煤价整体维持高位；截至 2018 年 8 月末，电煤价 格指数为 52.40 元 / 吨，同比上升 2.48% 。 图 3 ： 2016 年以来电煤价格指数 单位：元 / 吨 资料来源：公开资料，中诚信证评整理 从前述政策发布以来的情况来看， 2016 年当年 我国绝大多数矿井均按照 276 个工作日的产能安排 了生产布局，煤矿超能力生产得到有力遏制，助推 煤价大幅上涨。为了抑制煤价异常波动，保证煤炭 行业的平稳健康发展， 2017 年 3 月 7 日，国家发改 委网站公开发文表态， 2016 年临时实施的 276 个工 作日限产措施，在 2017 年得到宽松执行。基本考 虑是，先进产能煤矿和生产特殊紧缺煤种的煤矿原 则上不实行减量化生产措施；煤炭调入数量多、去 产能后资源接续压力大的地区，由所在地省级政府 自行确定是否实行减量化 生产措施，国家不做硬性 要求。总体目标是将煤炭价格控制在一个绿色合理 区间，抑制过快的大涨大跌，预计短期内我国煤炭 价格将逐步稳定在一定范围内。中诚信证评认为， 在全球能源发展计划、国家 “ 十三五 ” 规划以及环保 政策等背景下，未来我国仍将对煤炭行业延续 “ 调 结构 ” 、 “ 去产能 ” 的政策导向，同时将适度微调政策 稳定供应、抑制煤炭价格过快上涨，促进煤炭工业 健康发展。 总体来看，近年来煤炭主要下游行业景气度下 滑，未来宏观经济增速的持续放缓和环保政策趋严 都将继续压制煤炭需求增长。煤炭需求下滑与产能 过剩的矛盾依然存在，供给侧改革 仍将持续， “ 调 结构 ” 、 “ 去产能 ” 的政策方向不会改变，加之国家将 适度微调政策稳定供应、抑制煤炭价格过快上涨， 短期内煤炭价格将逐步稳定在一定区间。 行业关注 国家出台《关于改善电力运行、调节促进清洁能源 多发满发的指导意见》等文件，落实清洁能源消纳 和市场开拓等计划，鼓励清洁能源发展，长期来看， 电力结构有望进一步改善 2015 年，继中共中央下发的《关于进一步深化 电力体制改革的若干意见》后，国家发改委、国家 能源局颁布《关于改善电力运行、调节促进清洁能 源多发满发的指导意见》，落实清洁能源消纳和市 场开拓等计划，具体措施包括落实可再生能源发电 全额保障性收购制度，在保障电网安全稳定的前提 下，全额安排可再生能源发电；优化预留水电、风 电、光伏发电等清洁能源机组发电空间；风电、光 伏发电、生物质发电按照本地区资源条件全额安排 发电；尽可能增加清洁能源送出与消纳。同时，国 家能源局向可再生能源发电企业下发《关于请提供 可再生能源补贴缺口资金的函》，加快解决可再生 能源补贴和接网工程补贴资金缺口问题，在一定程 度上鼓励清洁能源的不断发展。 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 为支持水电行业发展，国家出台水电企业增值税优 惠政策，装机容量超过 10 万千瓦的水电站，对其 增值税超过一定比例部分实行即征即退，该政策将 有利于水电企业缓解成本压力 为支持水电行业发展，统一和规范大型水电企 业增值税政策， 2014 年 3 月 12 日，经国务院批准， 财政部、国家税务总局明确了大型水电企业增值税 优惠新政：装机容量超过 10 万千瓦的水力发电站 （含抽水蓄能电站）销售自产电力产品，自 2013 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日，对其增值税实 际税负超过 8% 的部分实行即征即退政策；自 2016 年 1 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日，对其增值税实 际税负超过 12% 的部分实行即征即退政策。 2017 年 9 月，国家能源局综合司下发了征求对《关于减 轻可再生能源领域涉企税费负担的通知》意见的 函，该通知中规定将水电增值税率由 17% 下调为 13% ；将 10 万千瓦以上大型水电现行的 “ 增值税实 际税负超过 12% 的部分即征即退 ” 政策延续至 2020 年结束， 2020 年以后增值税率也仅提高 1% 。相关 政策的出台将在全国范围内鼓励水电等清洁能源 开发，在一定程度上缓解大型水电企业的税负压 力，提高其盈利能力。 煤炭市场价格维持高位运行，但为降低工商业用电 成本， 2018 年煤电价格联动政策未得到有效执行， 火电企业仍面临较大的经营压力 为降低企 业和社会用电成本、发挥价格调节以 及规范电网企业运营模式， 2015 年 3 月 15 日，国 务院批准了《中共中央国务院关于进一步深化电力 体制改革的若干意见》， 11 月 30 日， 6 个核心配套 文件印发，明确了输配电价改革、电力市场建设、 电力交易机构组建和规范运行、 有序 放开发用电计 划、售电侧改革和规范燃煤自备电厂等方面的实施 意见。 2016 年国家发改委发布《关于扩大输配电价改 革试点范围有关事项的通知》（发改价格 [2016]498 号）以及《国家发展改革委关于全面推进输配电价 改革试点有关事项的通知》（发改价格 [2016]2018 号），进一步扩大输配电价改革试点范围，并有序 推荐电价市场化改革。 2017 年 3 月 29 日，国家发 展改革委和国家源局联合发布《关于有序放开发用 电计划的通知》（发改运行 [2017]294 号）（以下简称 “294 号文件 ” ）， 294 号文件要求各地要加快推进电 力体制改革，逐步扩大市场化交易电量规模，逐年 减少既有燃煤发电企业计划电量。 2018 年 3 月，国 家发改委发布了特急文件《关于降低一般工商业电 价有关事项的通知》，通知中称，决定分两批实施 降价措施，落实一般工商 业电价平均下降 10% 的目 标要求，进一步优化营商环境，第一批降价措 施全 部用于降低一般工商业电价，自 2018 年 4 月 1 日 起执行，具体措施包括全面落实已出台的电网清费 政策；推进区域电网和跨省跨区专项工程输电价格 改革；进一步规范和降低电网环节收费及临时性降 低输配电价。虽然根据煤电联动公式， 2018 年应该 上调火电标杆上网价格，但为降低工商业电价，煤 电联动没有得到有效执行，一定程度上加剧了火电 企业的经营压力。 2018 年 4 月 28 日，国家能源局 发布《国家能源局关于进一步促进发电权交易有关 工作的通知》（国能发监管 [2018]36 号），提出新能 源替代落后产能，并要求清洁能源等发电企业积极 参与 发电权交易，以市场化方式增加清洁电力供 应，稳妥有序推进电力市场建设。 2018 年 7 月 16 日，国家发展改革委和国家源局联合发布《关于积 极推进电力市场化交易进一步完善交易机制的通 知》（发改运行 [2018]1027 号），要求提高市场化交 易电量规模，并提出建立清洁能源配额制，促进清 洁能源消纳。 竞争优势 股东实力雄厚，对公司支持力度大 中国华润是公司的最终控股东，由国务院国 资委全资持有，成立于 1986 年，是国有大型控股 企业，其主要业务通过华润（集团）有限公司（以 下简称 “ 华润集团 ” ）展开。华润集团于 1938 年在香 港成立，经过七十余年的发展，已经成为香港和中 国内地最具实力的多元化企业之一，在香港拥有六 家上市公司。中国华润和华润集团主营业务多元化 与专业化相结合，实力雄厚，通过各业务领域的综 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 合开发和相互扶持，有效地实现了各领域的协同效 应，为公司的业务发展提供了强大的支持。 公司的母公司华润电力控股有限公司（以下简 称 “ 华润控股 ” ）系华润集团下属的香港上市公司， 华润集团旗下唯一从事电力业务的专业公司。华润 控股主要在中国较富裕或煤炭资源丰富的地区投 资、开发、运营和管理燃煤发电厂、风电场、光伏 发电厂、水利发电厂及其他清洁及 可再生能源项 目。华润电力集中了华润控股主要电力资产，作为 其全资子公司，在投资、经营和管理等方面可获得 华润控股的有力支持。 发电资产规模优 势明显，区域分布合理 截至 2018 年 9 月末，公司参控股装机容量 2,525 万千瓦，权益装机容量 1,907.12 万千瓦，运营电厂 遍布 湖北、湖南、 河北、河南、江苏和广东等十几 个省份，是五大发电集团外国内发电资产分布最为 广泛、规模最大的发电企业之一。由于发电资产所 在的省份经济较为发达，用电需求旺盛，公司发电 小时数较高， 2015~2017 年以及 2018 年 1~ 9 月分别 为 4,74 3 小时、 4,875 小时、 4,954 小时和 3,823 小 时，均远高于火电全国平均水平。 近年来，公司高参数、大容量机组比例持续上 升，截至 2018 年 9 月末，公司 60 万千瓦级及以上 机组的权益装机容量 1,107.40 万千瓦，容量占比为 58.07 % ； 30 万千瓦级及以上机组的权益装机容量 746.50 万千瓦，容量占比为 39.14 % ，高参数大容量 机组煤耗等方面显著优于小容量机组，公司发电资 产优质，竞争优势明显。 业务运营 作为一家投资、建设、经营和管理在中国境内 的主要大型发电企业及相关资产的投资性公司，华 润电力业务主要涉及火电和水电生产及销售、热力 生产及销售、煤炭购销业务。目前，华润电力业务 分布在河北、河南、江苏和广东等十几个省、自治 区、直辖市。 受电价调整以及上网电量增加等多重因素影 响， 2015~2017 年公司分别实现营业总收入 340.3 亿元、 336.23 亿元和 364.08 亿元，呈现波动上升趋 势。从 2017 年收入构成来看，其中电力业务收入 28.54 亿元，占比 79.25% ；热力业务收入 22.34 亿 元，占比 6.14% ；煤炭 业务收入 38.27 亿元，占比 10.51% ；综合能源服务业务收入 1.31 亿元，占比 0.36% ；其他业务收入 13.62 亿元，占比 3.74% 。 2018 年 1~ 9 月，公司营业总收入 302.26 亿元。 电力业务 电力资产 近年来华润电力通过新建和母公司资产注入 等方式，实现了电力装机规模的快速增长。截至 2018 年 9 月末，公司参控股装机容量增长至 2,525 万千瓦，权益装机容量增长至 1,907.12 万千瓦。 表 6：截至 2018 年 9 月末公司参控股在运营发电机组情况 机组类型 序号 电厂名称 装机容量 （万千瓦） 公司权益 权益装机容 量（万千瓦） 是否热 电联产 是否属 报表合 并范围 地区 ≧60 万千瓦 火电机组 1 湖北电力二期 200 100.00% 200 否 是 湖北 2 常熟电力 195 100.00% 195 是 是 江苏 3 阜阳电力 128 55.00% 70.4 否 是 安徽 4 首阳山电力 120 85.00% 102 是 是 河南 5 湖南电力 130 100.00% 130 否 是 湖南 6 南热电力 120 30.00% 36 是 否 江苏 7 登封二期 120 75.00% 90 否 是 河南 8 海丰 200 100.00% 200 否 是 广东 9 菏泽 120 70.00% 84 是 是 山东 ≧30 万千瓦 火电机组 10 宜昌 70 100.00% 70 是 是 湖北 11 徐州电力 128 35.00% 44.8 是 否 江苏 12 鲤鱼江电力 60 60.00% 36 是 是 湖南 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 13 登封电力 64 75.00% 48 是 是 河南 14 湖北电力一期 60 100.00% 60 否 是 湖北 15 衡丰电力 60 25.00% 15 是 否 河北 16 恒兴电力 60 25.00% 15 是 否 河北 17 古城电力 60 100.00% 60 否 是 河南 18 沧州热电 66 95.00% 62.7 是 是 河北 19 曹妃甸热电 60 90.00% 54 是 是 河北 20 广州热电 60 100.00% 60 是 是 广东 21 温州特鲁莱 60 40.00% 24 否 否 浙江 22 化工园热电二期 60 25.00% 15 是 否 江苏 23 唐山丰润 70 60.00% 42 是 是 河北 24 渤海新区 70 100.00% 70 是 是 河北 25 盘锦 70 100.00% 70 是 是 东北 ≦20 万千瓦 火电机组 26 宜兴热电 12 55.00% 6.6 是 是 江苏 27 洛阳热电 10 51.00% 5.1 是 是 河南 28 沈阳热电 60 54.12% 32.47 是 是 辽宁 29 化工园热电 11 25.00% 2.75 是 否 江苏 清洁能源 30 红河水电 21 30.00% 6.3 否 否 云南 合计（纳入合并报表范围内电厂） 2,005 87.20% 1,748.27 - - - 合计（合并报表范围外电厂） 520 30.55% 158.85 - - - 总计 2,525 75.53% 1,907.12 - - 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 从装机结构来看，截至 2018 年 9 月末，除红 河水电 21 万千瓦水电装机外，公司投资运营的发 电设备均为火力发电机组，其中 60 万千瓦级及以 上机组的权益装机容量 1,107.40 万千瓦，容量占比 为 58.07 % ； 30 万千瓦级及以上机组的权益装机容 量 746.5 0 万千瓦，容量占比为 39.14 % 。 从区域分布来看，公司电厂大多分布在经济增 长较快省份或者资源丰富地区，且所需煤炭可在就 近电厂之间互相调配；加之热电联产项目均位于工 业密集区，具有优先上网优势。公司现发电机组广 泛分布在 湖北、湖南、 江苏、广东、河南和河北等 十几个省份，区域布局较为合理。 整体来看，随着公司在建与收购机组的投运， 公司高参数、大容量机组比例持续上升，发电机组 质量逐年提升，发电 资产规模优势更加巩固，区域 布局也更加多元化。 电力生产及销售 受全国用电需求整体上保持增长趋势的影响， 近年公司发电量与上网电量均保持逐年增长态势， 2015~2017 年公司发电量分别为 869.40 亿千瓦时、 969.6 亿千瓦时和 985.31 亿千瓦时，上网电量分别 为 816.60 亿千瓦时、 912.18 亿千瓦时和 927.13 亿 千瓦时。随着用电需求的上升以及电厂的稳定运 行，公司发电机组设备利用小时数亦逐年上升， 2015~2017 年分别为 4,74 3 小时、 4,875 小时和 4,954 小时。 2018 年 1~ 9 月，公司分别实现发电量和上网 电量 76.48 亿千瓦时和 720.87 亿千瓦时，发电机 组设备利用小时数为 3,823 小时。 表 7：2015~2018.9 公司控股电厂运营情况 指标 2015 2016 2017 2018.9 发电量（亿千瓦时） 869.4 0 969.6 985.31 76.48 上网电量（亿千瓦时） 816.6 0 912.18 927.13 720.87 含税平均上网电价 （元/千瓦时） 0.4275 0.38 28 0.387 0.3907 平均供电煤耗 （克/千瓦时） 31.1 0 30 6.21 302.25 301.69 设备利用小时数（小时） 4 , 74 3 4 , 875 4,954 3,823 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 在供电煤耗方面，公司注重节能减排，通过提 高管理运行水平、关停小机组以及投运大机组等有 效措施，使公司供电标准煤耗整体呈下降态势， 2015~2017 年以及 2018 年 1~ 9 月，公司平均供电煤 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 耗分别为 31.10 克 / 千瓦时、 306.21 克 / 千瓦时、 302.25 克 / 千瓦时和 301.69 克 / 千瓦时，目前供电标 准煤耗处于行业领先水平。 电价的高低对电力企业盈利水平具有决定性 作用。 2015 年 4 月，国家发改委发布《关于降低燃 煤发电上网电价和工商业用电价格的通知》，此次 燃煤发电标杆上网电价调整后，公司下属燃煤发电 机组容量加权平均上网电价下调至 0.4275 元 / 千瓦 时（含税）。 2015 年 12 月，国家发改委发布《关于 降低燃煤发电上网电价和一般工商业用电价格的 通知》（发改价格 [2015]3105 号），自 2016 年 1 月 1 日起，下调全国燃煤发电上网电价平均约 0.03 元 / 千瓦时，同幅度下调一般工商业销售电价。 2016 年 公司含税平均上网电价为 0.3828 元 / 千瓦时。 2017 年 6 月，国家发改委发布《关于取消、降低部分政 府性基金及附加合理调整电价结构的通知》（发改 价格 [2017]152 号），自 2017 年 7 月 1 日起， 取消 向发电企业征收的工业企业结构调整专项资金，将 国家重大水利工程建设基金和大中型水库移民后 期扶持基金征收标准各降低 25% ，腾出的电价空间 用于提高燃煤电厂标杆上网电价，缓解 燃煤发电企 业经营困难 。该通知实质上提高了火电上网电价， 将有利于提高企业盈利能力。得益于此， 2017 年以 及 2018 年 1~ 9 月，公司含税平均上网电价分别为 0.387 元 / 千瓦时和 0.3907 元 / 千瓦时。 公司下属各电厂均根据所处地理位置将所发 电力销售给当地省级电力公司，其中广州华润热电 有限公司（以下简称 “ 广州热电 ” ）、华润电力（兴宁） 有限公司（以下简称 “ 兴宁电力（未完）  |