[公告]19桂投02：广西投资集团有限公司2019年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目 组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关 联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 （www.ccxr.com.cn）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其 他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真 实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券 存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、 法规及时对外公布。 概 况 发债主体概况 广西投资集团有限公司 （以下简称 “ 公司 ” 或 “ 广 投集团 ” ）始建于 198 年 6 月 24 日，前身是广西 建设投资开发公司， 初始注册资本人民币 1,50 万 元。 196 年改组为广西开发投资有限责任公司， 20 4 年 3 月 15 日经广西壮族自治区人民政府批准 更名为现名。 2018 年 2 月 7 日，经 广西壮族自治区 国有资产监督管理委员会（以下简称 “ 自治区国资 委 ” ） 批准，公司注册资本 6,678,739,306.80 元增加 6,90,929,306. 80 元，增资 方式为货币出资 。 2018 年 8 月 27 日， 自治区国资委 同意公司注册资本由 6,90,929,306.80 元增加至 10,0,0,0 元，增资 方式为未分配利润转增资本。 截至 2018 年 9 月末， 公司注册资本为 69.01 亿元，实收资本为 10 亿元， 自治区国资委持股 10% ，为公司控股东及实际 控制人。 公司系广西壮族自治区重要的投融资主体和 国有资产经营实体 ，业务 涉及铝业（氧化铝、电解 铝和铝材等相关产品的生产和销售）、能源（电力、 燃气）、金融（证券、银行、融资租赁、小额贷款 等）、旅游地产、海外资源开发 （国际大宗商品贸 易）和医药健康六大业务板块 。 根据桂东电力（ 60313 ） 2019 年 1 月 9 日公告 的《收购报告书》，广投集团通过国有资产无偿划 转的方式获得广西贺州市农业投资集团有限公司 持有的广西正润发展集团有限公司 85% 股权，从而 间接取得广西桂东电力股份有限公司的控制权，本 次无偿划转已取得贺州市人民政府和广西壮族自 治区人民政府国有资产监督管理委员会批复。 截至 201 7 年末，公司总资产合计 3 , 287 .2 6 亿 元，所有者权益（含少数股东权益） 5 37 . 59 亿元， 负债合计 2 , 749 . 66 亿元， 资产负债率为 8 3. 65 % ； 全 年 公司实现营业 总 收入 1, 321 . 71 亿元， 实现 净利润 20 . 0 8 亿元，经营活动 净现金流 - 1 0 . 19 亿元。 截至 201 8 年 9 月末，公司总资产合计 3 , 3 25 . 28 亿元，所有者权益（含少数股东权益 548 . 85 亿元， 负债合计 2, 776 . 4 3 亿元，资产负债率为 8 3 . 49 % ； 201 8 年 1~9 月， 公司实现营业总收入 95 2 . 09 亿元， 实现 净利润 1 7 .3 0 亿元，经营活动净现金流 - 117 . 32 亿元。 本期 债券 概况 表 1 ：本 期 公开发行公司债券基本条款 基本条款 债券名称 广西投资集团有限公司 201 9 年面向合格投资 者公开发行 公司债券 （第一期） 发行总额 本次债券的发行总规模不超过 50 亿元，采用 分期发行方式，本期发行规模 不超过 15 亿元 。 债券期限 本期债券分设两个品种，其中品种一为 5 年 期固定利率债券，第 3 年末设发行人调整票 面利率选择权和投资者回售选择权；品种二 为 5 年期固定利率债券。两个品种间可以进 行相互回拨，回拨比例不受限制。发行人和 主承销商将根据本期债券发行申购情况，在 总发行规模内，由发行人和主承销商协商一 致，决定是否行使品种间回拨选择权。 票面金额和 发行价格 本期 债券 票面金额为 10 元，按面值平价发 行 。 债券利率 本期债券票面年利率将根据网下询价结果， 由发行人与主承销商按照国家有关规定共同 协商确定。债券利率不超过国务院限定的利 率水平。 付息方式 采用单利按年计息，不计复利。每年付息一 次，到期一次还本，最后一期利息随本金的 兑付一起支付。年度付息款项自付息日起不 另计利息，本金自本金兑付日起不另计利息 。 募集资金 用途 本期债券募集资金扣除发行费用后， 全部用 于补充发行人及下属子公司流动资金 。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 行业分析 公司 是广西壮族自 治区重要的投融资主体，当 地经济的发展对公司业务影响较大，同时，公司 目 前 的 六大 产业 板块 中 铝业、能源以及金融 系其 主要 的收入 和 利润来源 ，因此行业分析主要分析 广西的 区域经济及财政状况以及 上述三个行业 的发展概 况 。 广西壮族自治区经济概况 广西壮族自治区（以下简称 “ 广西 ” 或 “ 自治 区 ” ），位于我国华南西部，西南与越南毗邻，从东 至西分别与广东、湖南、贵州、云南四省接壤。广 西是西南地区最便捷的出海通道，在中国与东南亚 的经济交往中占有重要地位。广西下辖 14 个地级 市、 7 个县级市、 56 个县、 12 个民族自治县及 34 个市辖区。广西少数 民族众多，自治区内聚居壮、 瑶、苗、侗等少数民族，截至 201 7 年末，广西常 住人口 4, 885 万人。 近年来，自治区依托资源优势，大力发展基础 农业、资源型工业以及旅游业，保持了较快的经济 发展速度。 广西壮族自治区（以下简称 “ 广西 ” 或 “ 自 治区 ” ）有色金属、海洋和旅游资源丰富，依托资 源优势，大力发展基础农业、资源型工业以及旅游 业，近年来经济增速虽有所放缓，但仍高于全国平 均水平。 2017 年实现地区生产总值 20,396.25 亿元， 比上年增长 7.3% 。 2018 年前三季度，广西经济运 行总体平稳、稳中向好。初步核算，前三季度全区 生产总值按可比价格计算，同比增长 7.0% 。分产业 看，第一产业增加值增长 5.0% ；第二产业增加值增 长 5.0% ；第三产业增加值增长 9.6% 。三次产业增 加值占全区生产总值的比重分别为 12.3% 、 42.4% 和 45.3% ，三次产业对经济增长的贡献率分别为 9.5% 、 30.2% 、 60.3% 。 图 1 ： 2013 ～ 2017 年广西省 GDP 及增速 单位：亿元 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 从全区经济推动因素来看，投资仍为广西经济 增长的主要动力， 2017 年 全区固定资产投资达到 20,49.1 亿元，比上年增长 12.4% 。其中，固定资 产投资（不含农户） 19,908.27 亿元，比上年增长 12.8% 。在固定资产投资（不含农户）中，第一产 业投资 1,202.26 亿元，比上年增长 26.7% ；第二产 业投资 7,04.23 亿元，增长 7.3% ，其中工业投资 6,831.04 亿元，增长 6.7% ；第三产业投资 11,701.78 亿元，增长 15.0% 。基础设施投资 6,72.28 亿元， 增长 13.7% ，占固定资产投资（不含农户）的比重 为 33.81% 。民间固定资产投资 11,797.47 亿元 ，增 长 8.5% ，占固定资产投资（不含农户）的比重为 59.3% 。高技术产业投资 980.70 亿元，增长 17.6% ， 占固定资产投资（不含农户）的比重为 4.9% 。 六大 高耗能行业投资 2 , 291.10 亿元，增长 10.8% ，占固 定资产投资（不含农户）的比重为 11.5% 。 对外经济方面，广西 2017 年全区货物进出口 总额 3,86.34 亿元，比上年增长 22.6% 。其中，出 口 1,85.20 亿元，增长 22.3% ；货物进口 2,01.14 亿元，增长 22.9% 。贸易逆差（出口小于进口） 15.94 亿元。对东盟国家进出口总额 1,89 3.85 亿元，比上 年增长 3.7% 。其中，出口 1,062.46 亿元，增长 6.7% ； 进口 831.39 亿元，与上年基本持平。 从经济结构来看， 2017 年广西产业结构进一步 优化，三次产业结构由 2016 年的 15.3:45.1:39.6 调 整为 14.2:45.6:40.2 。全区经济增长分产业看，第一 产业增加值 2,906.87 亿元，比上年增长 4.1% ；第二 产业增加值 9,297.84 亿元，增长 6.6% ；第三产业增 加值 8,191.54 亿元，增长 9.2% 。 随着经济的持续发展，广西财政实力也不断增 强。 2017 年，广西一般公共预算 收入为 1,615.03 亿 元，同口径增长 5.2% ，其中税收入为 1,057.59 亿元，同口径增长 6.3% ，占一般公共预算收入的 65.48% ，税收入仍是财政收入的主要来源。从税 种上看， 2017 年国内增值税、改征增值税、企业所 得税和个人所得税分别实现收入 23.01 亿元、 193.65 亿元、 127.65 亿元和 50.19 亿元，是税收的 主要构成。政府性基金收入方面， 2017 年广西政府 性基金收入为 96.67 亿元，增长 20.1% ，主要系房 地产市场逐渐回暖，国有土地使用权出让收入上 升。 2018 年前三季度，全区一般公共预算 收入 1,263.59 亿元，增长 6.5% ，比上半年加快 2.7 个百 分点。其中，税收入 858.68 亿元 ， 增长 11.9% ； 非税收入 404.92 亿元，下降 3.3% 。 2017 年，广西一般公共预算支出为 4,912.89 亿 元，较上年增长 10.6% ，财政平衡率（一般公共预 算收入 / 一般公共预算支出）为 32.87% ，公共财政 收入对于支出的覆盖能力较弱，且呈现逐年下降趋 势。但中央对自治区的财政补助力度逐年增强， 2017 年，广西得到中央补助收入 2,634.72 亿元，较 上年增长 9.79% 。 2018 年前三季度，一般公共预算 支出 3 , 971.54 亿元，同比增长 11.7% 。 总体来看，广西壮族自治区经济运行呈现缓中 趋稳、稳中向好的态势，在经济发展的带动下，广 西财政实力虽逐年增强，但公共财政支出的压力较 大，中央财政支持仍然为广西财政收入最重要来 源。 铝行业 铝是仅次于钢铁的第二大金属材料，得到广泛 的应用，涉及航空航天、交通运输、包装、建筑、 电力、机械、化工、电子设备等众多行业，在国民 经济中占据非常重要的地位。其中，建筑、交通运 输和包装业是铝的三大终端消费领域，在欧洲、日 本和美国，这三个领域的铝消费量占当地铝消费总 量的 70% 以上，而且仍然 是消费增长最具潜力的行 业，而铝在建筑和包装业中的消费增长则主要依赖 于中国等发展中国家。目前，中国已经成为世界第 一大电解铝生产国和消费国，是全球电解铝生产和 消费增长的主要推动力量， 2017 年我国电解铝产量 占全球比重约为 56.76% 。铝的供需与价格与全球及 中国宏观经济变化的关联度非常高。全球经济与中 国经济的变化，对铝市场的运行产生显著的影响。 近几年，我国电解铝产能严重过剩，铝市供应 压力较大。 近几年，在我国电解铝产能严重过剩、 铝市供应压力较大的背景下，政府积极推进供给侧 改革，化解行业过剩产能，同时部分经营压力 较大 的企业不断淘汰落后产能，另有部分企业实行弹性 生产。在此背景下，我国电解铝产能增速进一步下 滑， 2015 年底我国电解铝总产能为 3,894 万吨 / 年， 同比增长 8.4% ，增速回落约 4 个百分点。供给端取 得的突破也为后续铝价企稳回升奠定了重要的基 础。 2016 年以来，受益于下游消费需求的回升以及 供给 端取得的成效，电解铝价格大幅回升，行业整 体经营状况大幅改善，我国电解铝产能增速开始回 升。根据安泰科统计，截至 2016 年末，我国电解 铝总产能为 4,320 万吨 / 年，同比增长 11.0% ，增幅 上涨约 2.7 个百分点。从产能分布区域 来看，山东、 新疆和内蒙古为国内三大电解铝生产基地，产能合 计占到全国总产能的约 52% 。 2017 年以来， 受供给 侧改革及环保政策影响，部分电解铝产能关 停，截 至 2017 年末，我国电解铝运行产能为 4,490 万吨 / 年，较上年增长 3.9% ，增幅下降 7.1 个百分点，创 近十年来最低增速。 2018 年 1~9 月，中国电解铝新 投产能 13 万吨，复产能 121 万吨，减产能 97.5 万吨，截至 2018 年 9 月末，中国电解铝产能 为 4,647.5 万吨。 图 2：近年来我国电解铝产能及产量情况 资料来源：安泰科，中诚信证评整理 产量方面， 2015 年以来，国内铝价不断刷新历 史低位，我国电解铝行业亏损进一步加剧，实行减 产或弹性生产的电解铝企业不断增加。尤其是 2015 年底，我国电解铝企业开启了近 7 年来最大规模的 一次减产行动。受减产效应影响， 2016 年我国电解 铝产量约为 3,265 万吨，同比增加 5.32% ，增速下 滑约 4 个百分点，创下十余年来中国电解铝年度产 量的最低增速，连续处于增长放缓态势。 2017 年， 主要受铝价高位运行影响，行业开工率持续攀升， 我国电解铝产量约为 3 ,27 万吨，同比减少 1.16% 。 其中，上半年产量约为 1,85 万吨，同比增加 19.70% ， 增速创 2010 年以来同期最高水平。此外， 2017 年下半年随着违规产能的逐步关闭，产量已开 始下降。 2017 年下半年我国电解铝产量为 1,5 万 吨，同比下降 6.0% 。 2018 年 1~9 月，中国电解铝 产量约为 2,50 万吨。 从消费结构看， 国内铝需求量最大的行业包括 建筑、电子电力 和 交通运输三大消费领域增。根据 安泰科统计， 2017 年建筑、电子电力、交通运输三 大领域原铝消费占比分别为 32.1% 、 15.2% 、 12.4% ， 耐用 消费品、包装容器占比分别上升至 11.3% 和 8.3% ，铝材出口占比下降至 11.0% 。 在铝材、铝制 品等出口呈恢复性增长的情况下，中国电解铝内需 表现强劲，三大领域的消费增长为国内电解铝消费 增长奠定了重要基础。 2017 年我国电解铝消费量为 3,50 万吨，同比 增长 10.25% 。长远来看，市场的 刚性需求将逐步成为拉动铝消费增长的主要动力。 图 3 ： 2017 年我国铝材下游应用占比 资料来源：安泰科，中诚信证评整理 电解铝价格方面， 全球来看， 据安泰科统计， 2016 年全球电解铝产量达 5,950 万吨，同比增长 4.2% ，同时新兴经济体的电解铝消费增长对全球电 解铝销量构成有力支撑， 2016 年全球电解铝消费量 同比增长 5.6% 至 6,080 万吨， 2016 年全球电解铝市 场供需关系显著改善。在中国大幅削减电解铝供应 以及原材料成本持续攀升等因素带动下，国际市场 电解铝价格从近年低位稳步回升，全年 LME 3 月期 铝平均价格为 1,605 美元 / 吨，同比下跌 4.6% ，跌幅 收窄 6.5 个百分点。 2016 年 12 月 30 日， LME 3 月 期铝收盘价 1,68 美元 / 吨，同比上涨 12. 5% 。 2017 年以来，在国际铝供应增长有限的情况下，国外仍 有一部分铝企业计划进一步削减产量，国外铝供应 紧缺预期加剧， 11 月 LME 3 月期铝平均价格升至 2,17 美元 / 吨。国内方面， 2016 年以来得益于我国 电解铝企业在 2015 年实施的大规模弹性生产以及 下游消费需求的不断回升，我国铝市场供需基本面 持续向好，国内铝价呈大幅回升趋势。 2016 年全年 SHFE 3 月期铝平均价格为 12,101 元 / 吨，同比下 1.6% ，跌幅大幅收窄。 2016 年 12 月 30 日， SHFE 3 月期铝收盘价为 12,90 元 / 吨，同比上涨 19.4% 。 2 017 年以来，一方面受国内电解铝行业运行产能攀 升影响，国内铝供应压力持续增加，另一方面，下 游消费市场的逐渐回暖以及《京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案》、供给侧改革等政 策面预期升温，铝价大幅上涨， 9 月底最高涨至 17,250 元 / 吨，较年初增加 33.72% 。但 10 月份后， 由于备受关注的 “ 冬季限产 ” 政策实际执行效果大幅 低于市场预期，市场看空骤然增多，铝价在经历一 轮价格大幅上涨后有所 回调。 2017 年 12 月 29 日， 国内 SHFE 3 月期铝收盘于 15,425 元 / 吨，同比上涨 19.6% ；全年 SHFE 3 月期 铝 平均价格 14,64 元 / 吨， 同比上涨 21.2% 。 2018 年以来，受供需双弱影响， 国内铝价弱势运行，截至 2018 年 9 月末，沪铝主 力合约收盘于 12,360 元 / 吨，较年初下降 19.87% 。 图 4 ： 201 3 ~201 8 . 6 LME 3 月期铝、 SHFE 3 月期铝价格 资料来源： LME 、 SHFE ，中诚信证评整理 氧化铝是生产电解铝的主要 原料， 生产 1 吨电 解铝大约需要 1.95 吨氧化铝，氧化铝产量与电解铝 产量走势趋于一致。 受减产影响， 2016 年我国氧化 铝产量增长有所放缓，据国家统计局统计， 2016 年 我国氧化铝产量为 6,090.6 万吨，同比增长 2.6% ， 增速下降 11.7 个百分点。 2017 年，我国氧化铝产 量为 7,069.9 万吨，同比增长 16.08% 。 2018 年 1 - 7 月我国氧化铝累计产量 3,918.5 万吨，同比增长 2.4% 。氧化铝产量增加主要是因为出口利润好和国 内氧化铝价格上涨刺激。 产能方面，受 2015 年末 电解铝生产企业大规模减产效应释放 的影响， 2016 年前两个月国内氧化铝减产能总计 超过 1,0 万 吨 / 年，且减产规模逐步扩大，但 随着 减产效果的逐 步体现，氧化铝价格飞速上涨，此前 因成本较高关 停的产能也逐步复产。截至 2016 年 末，我国氧化 铝产能达到 7,410 万吨 / 年，其中运营 产能 6,48 万 吨 / 年，开工率为 87.6% 。 2017 年，部分新增产能进 入调试阶段，截至 2017 年末，我国氧化铝产能为 8,10 万吨 / 年，运营产能为 7,0 万吨 / 年，开工率 为 86.4% 。 图 5 ： 207~2017 年我国氧化铝产量及增长情况 资料来源： 国家统计局 ，中诚 信证评整理 氧化铝价格方面 2016 年以来，一方面在国内 氧化铝企业联合减产措施影响下，另一方面氧化铝 进口量持续处于低位，国内氧化铝延续供应短缺格 局。此外，交通运输部 9 月 21 日开始严格整治公 路超载，氧化铝运输成本增加，企业转而加大铁路 运输，但山西地区铁路运输优先保障煤炭供应，氧 化铝企业发运困难，以上因素综合导致氧化铝价格 的暴涨。 2016 年，我国氧化铝现货价格最低价为 1 月初的 1,625 元 / 吨，最高价为 12 月底的 2,964 元 / 吨，价格差高达 1,39 元 / 吨。但全年来看， 2016 年 国内氧化铝平均价格为 2,079 元 / 吨，仍同比下滑 11.7% 。 2017 年以来，国内氧化铝现货价格在春节 前达到近五年的历史高位 2,98 元 / 吨，节后受取暖 季铝行业限产、电解铝供应压力加剧以及电解铝企 业压缩库存延长采购时间等因素叠加影响，氧化铝 现货价格开始快速下滑。 5 月份以来，受环保督察 的影响，山西和河南地区部分铝土矿出现停产，矿 石产量大幅减少，铝土矿价格大幅上涨，对矿石短 缺的预期推升了氧化铝价格。 2017 年 12 月末，氧 化铝现货均价为 2,879 元 / 吨。全年来看， 2017 年国 内氧化铝平均价为 2,893 元 / 吨，同比上涨 39.2% 。 2018 年以来，受大 部分电解铝企业资金面趋紧拖 累，国内氧化铝现货价格呈现下行趋势。 图 6：2013~2018.6 氧化铝现货价格走势 资料来源： Choice ，中诚信证评整理 总体看， 2017 年 以来 ，在 中国电解铝 供给侧改 革 叠加环保政策 ， 以及原材料成本持续攀升等因素 的带动下 ， 国内外铝价均呈上涨趋势 。 未来 ，国内 违规关停的电解铝产能难以重启、符合产业政策的 新建电解铝产能投放进度未知以及中美贸易影响 也存在不确定性，铝价或将保持震荡波动态势 。 电力行业 电力生产行业是关系国 计民生的公用事业行 业，其发展与宏观经济走势密切相关，全社会用电 量增速一直被视作经济形势的晴雨表。 2017 年，全 国全社会用电量 6.3 万亿千瓦时，全社会用电量同 比增长 6.6% ，增速同比提高 1.6 个百分点，人均用 电量 4,538 千瓦时，人均生活用电量 625 千瓦时。 从电力消费结构来看，全国电力消费结构持续 优化， 2017 年我国一、二、三产及城乡居民生活用 电量占全社会用电量的比重分别为 1.8% 、 70.4% 、 14.0% 和 13.8% ；其中，与上年相比，第三产业和居 民生活用电量比重继续分别同比提高 0.5 和 0.2 个 百分点，受四 大高耗能行业用电占比下拉的影响第 二产业比重同比降低 0.7 个百分点。 细分来看， 2017 年，我国第二产业及其制造业 用电同比分别增长 5.5% 和 5.8% ，增速为 2014 年以 来的最高水平。其中，国家创新发展持续发力，战 略性新兴产业、高技术产业、装备制造业等新兴产 业快速发展，装备制造业和高技术产业用电量持续 快速增长，具有代表性的通用及专用设备制造业、 交通运输 / 电气 / 电子设备制造业、医药制造业用电 量分别增长 10.3% 、 10.3% 和 8.2% ，增速均同比提 高；传统产业中的四大高耗能行业用电增长 4.0% ， 增速逐季回落。第三产 业用电同比增长 10.7% ，继 续保持较快的增长速度。其中，随着部分省份大数 据综合试验区的逐步建成和投运，信息业用电量高 速增长，当期同比增长 14.6% ；而交通运输 / 仓储和 邮政业用电量同比增长 13.3% ，主要为电动汽车在 城市公共交通领域快速推广、电气化铁路运输快速 增长以及电商零售业等新业态的高速增长等因素 所致。随着电能替代在居民生活领域加快推进，城 乡居民生活用电继续保持快速提升，当期增长 7.8% 。 虽然近年来我国用电需求增速有所放缓，但电 设备装机容量仍保持较快增速，发电装机结构清洁 化趋势明显。截至 2017 年末，全 国全口径发电装 机容量 17.8 亿千瓦、同比增长 7.6% ；其中非化石 能源发电装机容量 6.9 亿千瓦，占总发电装机容量 的比重为 38.7% ，同比提高 2.1 个百分点。 2017 年 全国新增发电装机容量 13,372 万千瓦，其中，新增 非化石能源发电装机 8,98 万千瓦，均创历年新高； 同时，新增并网风电和光伏呈现出向东、中部地区 转移趋势。具体来看，全年新增水电装机 1,287 万 千瓦；新增并网风电装机 1,952 万千瓦，其中东、 中部地区占 58.9% ，同比提高 8.8 个百分点；新增 并网太阳能发电装机 5,38 万千瓦，同比增加 2,167 万千 瓦，其中东、中部地区占 82.4% ，同比提高 19.6 个百分点；新增煤电装机 3,85 万千瓦，同比减少 142 万千瓦。根据国家发展改革委、国家能源局发 布的《电力发展 “ 十三五 ” 规划（ 2016~2020 年）》， 我国将加快煤电转型升级，积极发展非化石能源消 费，按照非化石能源消费比重达到 15% 的要求， “ 十 三五 ” 期间力争淘汰火电落后产能 2,0 万千瓦以 上，取消和推迟煤电建设项目 1.5 亿千瓦以上，到 2020 年全国煤电装机规模将力争控制在 11 亿千瓦 以内，占比降至约 55% ；非化石能源发电装机将达 到 7.7 亿千瓦左右，占比约 39% 。未来非化石能源 装机占比将持续提升。 图 7 ： 201 年以来 我国电力消费与发电装机增长 资料来源：中国电力企业联合会，中诚信证评整理 从发电量来看， 2017 年全国全口径发电量 6.42 万亿千瓦时，同比增长 6.5% ；其中，非化石能源发 电量同比增长 10.0% ，占总发电量比重为 30.4% ， 同比提高 1.0 个百分点。全口径并网太阳能发电、 并网风电、核电发电量分别增长 75.4% 、 26.3% 和 16.5% ；全口径水电发电量 增长 1.7% ，增速同比回 落 3.9 个百分点。全口径火电发电量同比增长 5.2% ， 增速同比提高 2.9 个百分点；其中，煤电发电量同 比增长 4.8% ，增速同比提高 3.6 个百分点，煤电发 电量占总发电量比重为 64.5% ，同比降低 1.0 个百 分点。 从电设备利用小时数看， 2017 年全国发电设备 利用小时 3,786 小时，与上年大体持平。其中，受 上年高基数等因素影响，水电设备利用小时 3,579 小时，同比降低 40 小时。受电力消费较快增长、 水电发电量低速增长等多因素综合影响，全国火电 设备利用小时 4,209 小时，同比提高 23 小时，其中， 煤 电设备利用小时 4,278 小时，同比略有提高。核 电设备利用小时 7,108 小时，同比提高 48 小时。 2017 年弃风、弃光问题明显改善，全国并网风电、太阳 能发电设备利用小时分别为 1,948 小时和 1,204 小 时，同比分别提高 203 小时和 74 小时，其中，西 北区域风电、太阳能发电设备利用小时分别提高 380 小时和 146 小时。 图 8 ： 2010~2017 年全国 6,0 千瓦及以上电力设备 利用小时数 单位：小时 资料来源：中国电力企业联合会 ，中诚信证评整理 总体来看，由于当前国内经济增速放缓，国内 电力供需形势显现为整体宽松，部分地区过剩，短 期内全社会用电量还将继续维持低速增长态势；以 煤炭为主的能源结构决定了燃煤发电机组在我国 电源结构中的主导地位，但长期来看，在环保和节 能减排的压力下，新能源装机比重正在不断增加， 火电产能过剩的局面将进一步显现，能源结构将继 续调整。 证券行业 证券行业与宏观经济环境高度相关。近年来在 外围欧债危机、国内通胀高企和再融资等因素的影 响下，上证综指震荡下跌至 2013 年 6 月的 1,849.65 点，为近 4 年来的最低点。 2013 年是中国经济深化 改革转型升级不断深入的一年，当年全国 GDP 达 到 568,845 亿元，同比增长 7.7% 。受到国内经济结 构战略调整，境外经济局势低迷的影响， A 股市场 波动较大，而且表现继续分化，截至 2013 年末， 上证综指报收 2,15.98 点，同比下跌 6.75% 。 2014 年，股票指数和两市成交量均大幅增长，其中上证 综合指数收于年内新高 3,234.68 点，较 2013 年末 上涨 52.87% ，深圳成份指数收于年内新高 11,014.62 点，较 2013 年末上涨 35.62% 。 2015 年上半年，中 国资本市场在改革红利不断释放、货币 政策定向宽 松的宏观背景下，延续了 2014 年第四季度以来的 上涨势头，主要股指屡创新高，上证综指从 3,234.68 点上升至 5,178.19 点。但进入六月中旬后，市场在 融资盘去杠杆、获利回吐等因素的影响下急促回 调，股市出现巨幅震荡。监管层密集出台多项措施 来稳定市场，取得初步成效，年末上证综指有所上 升。截至 2015 年 12 月 31 日，上证综指为 3,539.18 点。 进入 2016 年以来，宏观经济下行压力加大， 股票市场继续进入震荡下行，从 2016 年前三季度 A 股表现来看，各大指数整体均表现为下跌。但进入 10 月份以后，随着国内 各金融机构资产配置压力加 大以及国家对于房地产市场的连续政策调控，造成 国内无风险收益率持续下滑，导致大量机构资金进 入股票市场寻求高收益资产。推动股票市场指数持 续上升。截至 2016 年末，上证综指收盘收于 3,103.64 点，较年内最低点 2,638.30 点上涨 17.64% ，年初因 熔断造成的大幅下跌的影响有所修复。 2016 年底， 中央经济工作会议定调，要稳中求进、去杠杆，大 力发展实体经济， 2017 年 A 股出现慢牛格局。 2017 年全年，上证指数全年振幅 13.98% ，截至 2017 年 末，上证综指收盘收于 3,307.17 点，较年 初上涨 6.56% 。 2018 年 以来 ， 受中美贸易战、国内经济增 速放缓等内外部因素影响， 上证综指震荡下跌，截 至 2018 年末，上证综指收盘于 2,493.90 点，较年 初下跌 24.59% 。中诚信证评认为， 2018 年以来受 制于国内外贸易不确定性、金融去杠杆、信用环境 收紧等因素的影响，证券行业发展承压。 图 9 ： 2014 ～ 2018 年末上证综合指数变化趋势图 资料来源：东方财富 Choice ，中诚信证评整理 多层次资本市场体系建设方面，近年来，在大 力发展资本市场的政策导向下，针对证券市场和证 券公司的深层次改革陆续展开，多层 次的资本市场 体系逐步壮大和完善。 2016 年以来， IPO 审核提速， 截至 2016 年末，我国境内上市公司数（ A 、 B 股） 增至 3,052 家，总市值下降至 50.82 万亿元。 2017 年前三季度， IPO 审核提速， 2017 年 10 月新一届 发审委履职以来， IPO 审核通过率大幅降低， 2017 年 IPO 企业数量创下历史记录。截至 2017 年末， 我国境内上市公司数（ A 、 B 股）增至 3,485 家，总 市值下降至 44.93 万亿元。 2 018 年， I PO 审核趋严， 众多企业主动终止审查、放弃 I PO ，同时 I PO 审核 趋缓， I PO 过会企业数量大幅减少。截至 2 0 18 年末， 我国 境内上市公司数（ A 、 B 股） 3 ,584 家，总市值 下降至 4 3.49 万亿元。 与此同时，随着证券市场的 发展，证券投资品种日趋多元化，基金、债券、期 货等证券品种均得到了较大发展，多层次资本市场 体系建设逐步深入。 表 2 ： 2016 ～ 2018 年股票市场主要指标 单位：家、万亿元 指标 2016 2017 2 018 上市公司总数 3,052 3,485 3 ,584 总市值 50.82 44.93 4 3.49 总成交额 126.73 11.90 8 9.76 资料来源：中国证监会，中诚信证评整理 交易量方 面，伴随着近几年证券市场的发展， 市场交易量呈现一定的波动。 2016 年，证券市场整 体较为低迷，两市成交额为 126.6 万亿元，较上年 大幅减少 50.21% 。 2017 年全年两市成交额 11.90 万亿元，同比减少 11.65% 。 2 018 年，受中美贸易 战、国内经济增速放缓等内外部因素影响，证券市 场交易更为低迷，两市成交额 8 9.76 万亿元，同比 减少 1 9.79 % 。 从券商业务结构来看，目前国内券商已逐步确 立了经纪业务、投行业务、自营业务 、信用业务 和 资产管理业务 五 大业务板块。从中国证券行业的收 入结构来看，虽然经纪业务占比呈现 震荡下降态 势，收入结构得到优化，但从绝对占比看，仍较大 程度的依赖于传统的 经纪业务，因而整体的经营状 况与宏观经济及证券市场景气度息相关。随着市 场景气度的提升， 2013~2015 年，全行业证券公 分 别 实现净利润 440.21 亿元、 965.54 亿元和 2,47.63 亿元，总体呈现上升态势。 2016 年，证券公司整体 经营情况受二级市场行情下滑影响显著， 2016 年全 行业证券公司实现净利润 1,234.45 亿元。受二级市 场成交量及债券承销业务量下滑共同影响， 2017 年 证券公司实现净利润 1,129.95 亿元，同比减少 8.47% 。 受经济环境及监管政策影响，证券公司业 绩持续承压， 2018 年 1~9 月，共实现净利润 496.5 亿元。 图 10 ： 201 ～ 2 018 年 9 月 证券公司营业收入和 净 利润情况 资料来源：证券业协会，中诚信证评整理 从行业风险管理能力看，随着中国证券市场的 发展，国内证券公司经历了从松散到规范的发展历 程。为进一步提高证券公司的风险管理能力和合规 管理水平，证监会出台《证券公司分类监管规定》， 将证券公司分为 A （ AA 、 AA 、 A ）、 B （ BB 、 BB 、 B ）、 C （ CC 、 CC 、 C ）、 D 、 E 等 5 大类 11 个级别。其中， A 、 B 、 C 三 大类中各级别公司均为 正常经营公司， D 类、 E 类公司分别为潜在风险可 能超过公司可承受范围及被依法采取风险处置措 施的公司。自 2010 年起，证监会每年对证券公司 进行分类评价，以确定其风险管理能力和合规管理 水平。据 2015 年 7 月证监会披露的分类结果显示， 在全行业 119 家证券公司中，剔除 24 家与母公司 合并评价的公司外，共有 95 家证券公司参与分类 评价，其中 AA 类公司 27 家， A 类公司 37 家， B 类公司 30 家， C 类公司 1 家，无 D 类及 E 类公司， 全行业证券公司各项风险控制指标均已达到规定 标准，且获得 AA 级和 A 级的券商数量较上年分别 增加 7 家和 19 家。但伴随着 2015 年证券行业的快 速发展，行业中亦出现了场外配资信息系统违规接 入、两融违规操作招来的罚单，以及新三板业务中 的违规行为等。为加强行业监管，证监会对多家券 商进行立案调查，根据 2016 年度公布的证券公司 分类结果， 95 家参评券商中， 58 家评级下滑、 30 家评级持平、仅 7 家评级上升。 2017 年 7 月，证监 会发布修订后的《证券公司分类监管规定》，提出 全面风险管理；新增 年度营业收入、机构客户投研 服务收入占经纪业务收入比例、境外子公司收入海 外业务收入、新业务市场竞争力或者信息系统建设 投入等评级加分 项；提高净资本加分门槛等 。在 2 017 年分类评价中，有 97 家券商参评，其中 A 类 有 40 家、 B 类有 48 家、 C 类有 9 家，评级最高的 AA 级有 11 家。在 2018 年 7 月发布的分类评价中， 共有 98 家券商参评，其中 A 类有 40 家、 B 类有 49 家、 C 类有 8 家、 D 类有 1 家，评级最高的 AA 级 有 12 家。 2018 年的分类评价结果与 2017 年相比， 有 24 家评级上升、 24 家评级下滑、 48 家评级持平， 并首次出现了 D 类评级。 中诚信证评认为，证券公司分类评价体系的进 一步完善有望促进证券市场健康稳定发展。同时， 2018 年公布的证券公司分类评级结果较 2017 年有 所改善，反映了在监管转型和行业发展的双重驱动 下，证券公司风险管理能力不断提升。 竞争优势 公司作为广西壮族自治区政府重要的产业投 资控股主体和国有资产经营实体，在广西国有经济 中占有重要的地位 ， 并 获得了自治区政府在优惠政 策和政府补贴等方面的大力支持。 公司涉及的行业主要包括铝行业、能源行业和 金融行业。铝板块方面，公司主要生产电解铝产品， 截至 201 8 年 9 月 末 ， 拥有年产 20 万吨氧化铝、 70 万吨电解铝和 220 万吨铝加工的产能规模，其中 公司氧化铝产能和电解铝产能在广西全区产能占 比分别为 24% 和 33.21% ，凸显了公司在广西铝行业 市场明显的规模优势。能源板块方面，公司是自治 区内最大的地方电力投资企业， 截至 2018 年 9 月 末，公司参与建设的电力总装机容量为 2,943.93 万 千瓦时，总装机容量为 1,140.90 万千瓦时 ；公司 2015 年成功取得广西省天然气管网建设和经营权，在当 地具有区域垄断优势，管网建成后形成的稳定现金 流对公司经营亦将提供稳定的支撑。金融板块方 面，公司控股的国海证券为广西自治区内成立的第 一家可从事综合类业务的全国性证券公司，相比本 地券商具有明显的规模优势，相比非本地券商，则 具有其独特的区域优势。 同 时，公司还获得了一定的 优惠政策 及政府补 助。 2014 年 7 月，自治区政府正式批准公司下属广 西来宾银海铝业有限责任公司直购电方案， 铝电结 合获得实质性重大突破； 2015 年 11 月，自治区政 府发布的《广西壮族自治区关于印发广西铝产业二 次创业中长期方案的通知》（桂政办发 [2015]109 号），为铝水生产企业扩大生产规模，提供电能和 电价保障，实现铝电联营、热电联产；以区域电网 为基础，破除铝水 “ 瓶颈 ” 限制，促进广西铝产业良 性发展。 2016 年 5 月，国家发改委、国家能源局批 复了广西开展电力体制改革综合试点方案，为公司 进一步推进铝 电结合提供了政策依据。自治区政府 还对公司下属电力企业购煤、铝业企业用电等方面 给予补贴。 2015~2017 年，公司收到政府补助分别 为 6.7 亿元、 4.18 亿元和 2.32 亿元。对公司利润 形成有益补充。 业务运营 近年来，通过广西国资委持续的资产注入及有 效的业务整合，实施 “ 产融结合、双轮驱动 ” 的战略， 目前 ， 公司已 初步 形成了以 铝业 （氧化铝、电解铝 和铝材等相关产品的生产和销售） 、 能源 （电力、 燃气） 、 金融 （证券、银行、融资租赁、小额贷款 等） 、 旅游 地产 、海外资源开发 （ 国际大宗商品贸 易 ） 和医药健康六 大业务板块 的业务发展格局， 上 述板块也成为了公司营业收入的主要来源。 201 7 年 ，受国际业务板块收入规模大幅上升影响，公司 实现营业收入 1,321.71 亿元，同比增长 12.98% 。分 板块来看，铝业务仍是公司收入最主要的来源，受 益于铝价的推升，铝业务收入呈增长态势；随着贸 易品种的巩固与拓展，国际业务收入明显增长；能 源板块主要由电力业务及天然气业务构成，由于广 西电力过剩，电力业务收入下滑，而在 “ 煤改气 ” 政 策影响下，管道天然气消费量稳步上升，能源板块 收入整体稳定；公司积极构建 “ 全牌照 ” 金融业务平 台和循环互动金融生态圈，业务发展较快；健康医 疗、文化 旅游等板块对公司收入形成有益补充。 201 8 年以来， 由于公司重新考量广投国际的定 位及未来发展方向，暂缓了国际贸易业务 。 1~9 月， 公司实现营业总收入 95 2 . 09 亿元 ，与去年基本持 平 ，主要由铝产品、 能源 、金融、 医药 四大业务板 块构成，当期分别实现收入为 760 . 7 9 亿元、 43.23 亿元、 79 . 05 亿元和 24 . 06 亿元 ，分别较上年同期 增 长 25.75% 、下降 30.24% 、增长 17.62% 和增长 85.6% 。 图 11：2015~2017 年及 2018 年 1~9 月末公司营业收入及构成 单位：亿元 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 铝产品板块 铝产品 业务 是公司的主导产业之一，是公司收 入的重要 来源 ，在其长期发展规划中占有重要地 位。公司主要 从事 氧化铝、电解铝 和 铝材等 相关产 品的生产和销售 ，运营主体 主要 为 下属子公司 广西 华银铝业有限公司（以下简称 “ 华银铝业 ” ）和广西 投资集团银海铝业有限公司（以下简称 “ 银海铝 业 ” ）。 华银铝业系于 203 年由广投集团、五矿铝业 有限公司、中国铝业股份有限公司分别按 34% 、 33% 、 33% 的比例投资成立的氧化铝生产制造企业， 广投集团 为其 实 际控制 人 。华银铝业主要经营铝土 矿资源和氧化铝产品的生产和投资，现有德保矿区 和靖西矿区两个铝土矿区， 矿土资源约 1.7 亿吨， 截至 201 8 年 9 月 末， 剩余可开采量 1.31 亿吨， 剩 余可开采年限 分别为 2 2 年和 2 0 年 ，较长的矿山服 务年限为公司持续发展奠定了基础 。 华银铝业主要产品为氧化铝，由于铝土原料无 需外购，原材料具有一定的优势。 生产用电成本方 面，截至 201 8 年 9 月 末，华银铝业生产用电价 为 0.5 元 / 千瓦时。 从综合成本来看， 201 5 ~ 201 7 年 及 201 8 年 1~9 月， 综合成本 分别为 1,654.13 元 / 吨 、 1,425.2 6 元 / 吨 、 1,59.76 元 / 吨 和 2 , 148 . 81 元 / 吨 ， 其中 2016 年 综合成本有所下降，主要得益于 公司冶炼技术的提升 ， 2017 年以来， 大宗原燃料价 格上涨 以及外购铝土矿增加导致综合成本持续 上 升 。 产销方面， 截至 201 8 年 9 月 末，华银铝业拥 有氧化铝产能 20 万吨 / 年，占广西总产能的 24 % ， 具有较为明显的规模优势。 201 5 ~ 201 7 年 及 201 8 年 1~9 月 ， 华银铝业氧化铝产量分别为 210.89 万吨 、 2 23.90 万吨 、 239.8 万吨 和 1 39 . 64 万吨 ；销量分别 为 206.26 万吨 、 236.1 万吨 、 231.53 万吨 和 1 43 .52 万吨 ， 2018 年受华银铝业部分采矿证到期需要重新 办理的影响，对矿石原材料造成影响，导致产销量 较同期有所减 少。 从销售渠道来看，华银铝业所产 的氧化铝由三大股东按照出资比例进行包销， 其中 34% 的氧化铝产品按 权益销售给 公司 下属电解铝企 业，其余两家股东 的 份额主要销往其广西工厂或西 南地区。 从销售价格来看， 201 5 ~ 201 7 年 及 201 8 年 1~9 月， 华银铝业 氧化铝 销售均价分别为 2,294.23 元 / 吨 、 1,897.96 元 / 吨 、 2,726.31 元 / 吨 和 2, 725 . 02 元 / 吨 。如前所述， 受大宗商品价格大跌的影响， 2016 年 氧化铝价格 整体较 2015 年 价格 大幅降低 ， 进入 2017 年后开始反弹， 因此 华银铝业氧化铝 的 销售均 价 有所回升 。 表 3 ： 201 5 ～ 201 7 年 及 201 8 年 1~9 月， 华银铝业氧化铝 生产经营情况 单位：万吨、元 / 吨 指标 201 5 201 6 201 7 201 8 .1~9 产量 210.89 223.90 239.8 1 39 . 64 销量 206.26 236.1 231.53 1 43. 52 其中：对外销售 136.13 156.78 152.81 94.72 对集团内 销售 70.13 79.3 78 .72 48.80 销售均价 2,294.23 1,897.96 2,726.31 2, 725 . 02 生产成本 1,654.13 1,425.26 1,59.76 2 , 148 . 81 资料来源： 公司提供 ，中诚信证评整理 银海铝业于 207 年 11 月由广投集团全额出资 成立，主要生产电解铝产品 、铝材加工及相关产品 贸易。 电解铝生产方面， 截至 201 8 年 9 月 末，银海 铝业 电解铝（铝水 + 铝锭）产能为 70 万吨 / 年。 2014 年以来，受到铝价长期低迷和用电价格过高的影 响，公司 70 万吨 / 年电解铝产能未能实现满产，部 分电解铝 产能长期闲置。 2017 年以来随着电力成本 的显著下降，产能利用率大幅提升。 2015~2017 年 及 2018 年 1~9 月，公司电解铝产量分别为 29.64 万 吨、 28.5 万吨、 33.08 万吨和 46.81 万吨。 表 4 ： 2015 ～ 2017 年及 2018 年 1~9 月，电解铝产品产量 项目名称 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1~9 月 电解铝产品 29.64 28.5 33.08 46.81 其中：铝锭 15.6 16.39 14.23 24.72 铝水 14.04 12.16 18.85 2 2.09 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 银海铝业电解铝生产的主要原材料氧化铝大 部分来自于华银铝业，原材料成本具有一定优势。 电价对银海铝业的成本影响较大，约占电解铝成本 的 40%~50% 。 目前电力全部为外购 ， 2015~2017 年 及 2018 年 1~9 月，公司用电量分别为 41.0 亿千瓦 时、 40.84 亿千瓦时、 49.48 亿千瓦时和 66.30 亿千 瓦时。 2017 年以来，受益于电力成本的显著下降公 司电解铝产能利用率明显提升，用电量大幅提升。 用电成本方面，公司电力成本相对较高，近年来， 为提升当地企业整体竞争实力，自治 区政府致力于 区域电网的建设工作，并以区域电网为基础吸纳引 进水电资源上网，为电解铝生产企业扩大规模提供 电能和电价保障。其中，百色生态型铝产业区域电 网（一期）项目 220kv 线路工程已投入运行 ，直接 为公司供电。 2015~2017 年及 2018 年 1~9 月，电力 成本分别为 0.436 元 / 千瓦时、 0.419 万 / 千瓦时、 0.3590 万 / 千瓦时和 0.3707 元 / 千瓦时。 铝深加工方面 ， 截至 2018 年 9 月末，银海铝 业在广西、广东、江西、甘肃、内蒙古、四川等地 拥有铝棒及铝型材产能 227 万吨 / 年，同期，银海铝 业拥有铝板带产能 20 万吨 / 年 。 从产销量来看， 近几年铝价格产品产销量整体 均有所上升 ， 从销售均价来看， 2016 年 以来，随着 有色 金属市场逐步回暖 ， 各产品 销售价格 均有所回 升 。 表 5 ： 2 01 5 ～ 201 7 年及 201 8 年 1~9 月， 银海铝业生产经营 情况 单位：万吨、 万 元 / 吨 201 5 201 6 201 7 201 8 .1~9 产量 铝棒 60 . 40 60 .3 1 70.71 61.54 铝 型 材 （自 营） 5 . 11 23 .1 1 24.91 3.83 铝棒及铝型 材 （代加工） 1.5 6 1. 59 7.67 4.30 铝板及铝卷 9.43 8.9 11.50 7.60 合计 - 76.50 94.0 114.79 77.27 销量 铝棒 59.51 62.63 70.18 57.51 铝 型 材 （自 营） 7.03 21.80 23.90 7.49 铝棒及铝型 材 （代加工） 1.57 1.58 7.68 3.3 铝板及铝卷 8.1 7.79 11.84 7.50 合计 - 76.2 93.80 113.60 75.83 销售 均价 铝棒 1. 28 1. 31 1.51 1.48 铝 型 材 （自 营） 1. 57 1. 64 1.81 2.09 （未完）  |