[公告]贵州钟山开发投资有限责任公司:19钟停01：2019年第一期贵州钟山开发投资有限责任公司城市停车场建设专项债券信用评级报告
关注： . 公司资产流动性一般。截至 2017 年末，公司存货和应收款项分别为 106.97 亿元和 58.02 亿元，分别占总资产的 54.59%和 29.61%，存货主要由土地资产和项目建设成 本构成，应收款项回收时间不确定，公司资产整体流动性一般。 . 公司经营性业务回款情况较差，后续项目投资规模较大，面临较大的资金压力。 2015-2017 年公司收现比分别为 0.07、0.08 和 0.17，经营活动现金流净额分别为 2.74 亿元、0.42 元和-24.82 亿元，截至 2017 年末公司主要在建及拟建项目尚需投入约 112.23 亿元，项目资金来源主要为自筹，未来资金支出压力较大。 . 公司有息债务规模快速增长，面临一定的偿债压力。截至 2017 年末，公司有息债 务余额为 32.21 亿元，2015-2017 年年均复合增长率为 442.39%，资产负债率为 40.10%，面临一定的偿债压力。 . 公司对外担保规模大，或有负债风险较大。截至 2018 年 3 月末，公司对外担保金 额为 41.43 亿元，占 2017 年末净资产的 35.29%，部分担保对象为民营企业且均未 设置反担保措施，存在较大的或有负债风险。 主要财务指标： 项目 2017 年 2016 年 2015 年 总资产（万元） 1,959,696.34 1,335,681.80 1,188,731.38 所有者权益（万元） 1,173,765.75 987,770.42 919,186.28 有息债务（万元） 322,073.08 28,726.28 10,948.00 资产负债率 40.10% 26.05% 22.68% 流动比率 3.91 4.04 4.48 营业收入（万元） 104,226.82 97,541.19 97,704.26 其他收益（万元） 7,590.00 - - 营业外收入（万元） 209.99 1,983.67 2,807.68 利润总额（万元） 35,070.64 30,833.71 27,368.01 综合毛利率 30.73% 31.73% 29.60% EBITDA（万元） 37,441.06 31,337.59 27,787.58 EBITDA 利息保障倍数 5.52 - - 经营活动现金流净额（万元） -248,172.64 4,205.47 27,410.32 注：2016 年财务数据来源于 2017 年审计报告年初数或上年数。 资料来源：公司 2014-2016 年连审审计报告和 2017 年审计报告，中证鹏元整理 一、发行主体概况 公司原名六盘水市钟山区水利投资有限公司，系由六盘水市钟山区水利局于2012年11 月1日设立的国有独资公司，初始注册资本和实收资本均为1,000万元。2016年5月3日，公 司注册资本由1,000.00万元增加至21,000万元，股东由六盘水市钟山区水利局变更为六盘 水市钟山区财政局，同时公司名称变更为现名。2017年7月6日，注册资本由21,000万元增 加至26,360万元，股东由六盘水市钟山区财政局变更为六盘水市钟山区人民政府（以下简 称“钟山区政府”）和中国农发重点建设基金有限公司（以下简称“农发基金”），其中 钟山区政府和农发基金分别认缴21,000万元和5,360万元。2018年6月6日，公司注册资本增 加到250,000万元，其中钟山区政府和农发基金分别认缴245,440万元和4,560万元。截至 2018年6月末，公司注册资本为250,000万元，实收资本为7,660.00万元，控股股东和实际 控制人均为钟山区政府。 表 1 截至 2018 年 6 月 30 日公司股权结构（单位：万元） 股东名称 注册资本 持股比例 六盘水市钟山区人民政府 245,440 98.18% 中国农发重点建设基金有限公司 4,560 1.82% 合计 250,000 100.00% 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 公司主要根据钟山区政府的规划从事水利设施建设、工程项目施工和土地开发整理业 务，并负责运营部分政府性资产。截至2017年12月31日，公司纳入合并范围的子公司共3 家（见表1），其中六盘水市钟山区土地开发利用服务有限公司（以下简称“土地开发公 司”）为公司土地开发整理业务的实施主体。 表 2 截至 2017 年 12 月 31 日纳入合并范围的子公司（单位：万元） 子公司名称 注册资本 持股比例 主营业务 取得方式 六盘水市钟山区物业管理服务有限公司 10,000 100% 服务业 划拨 六盘水市钟山区土地开发利用服务有限公司 10,000 100% 服务业 划拨 六盘水市钟山区红岩水库建设开发有限公司 200 100% 项目建设 设立 资料来源：公司 2017 年审计报告和企业信用信息公示系统，中证鹏元整理 截至2017年12月31日，公司资产总额为195.97亿元，所有者权益为117.38亿元，资产 负债率为40.10%；2017年度，公司实现营业收入10.42亿元，利润总额3.51亿元，经营活动 现金净流出24.82亿元。 二、本期债券概况 债券名称：2019年第一期贵州钟山开发投资有限责任公司城市停车场建设专项债券； 发行总额：不超过4亿元（本次债券发行总额不超过20亿元，分期发行1）； 1 本次债券的第一期 10 年期 16 亿元债券“17 钟停债 01/17 钟停 01”已于 2017 年 11 月 22 日发行。 债券期限和利率：10年期固定利率，票面年利率根据上海银行间同业拆放利率的基准 利率加上基本利差确定； 还本付息方式：每年付息一次，在债券存续的第3、4、5、6、7、8、9、10年末分别 按债券发行总额10%、10%、10%、10%、15%、15%、15%和15%的比例偿还债券本金， 偿还本金年度的利息随当年应兑付的本金一起支付。 三、本期债券募集资金用途 本期债券拟募集资金总额为不超过4亿元，均用于六盘水市中心城区社会公共停车场 建设项目的建设。 表 3 本期债券募集资金投向明细（单位：万元） 项目名称 项目总投资 募集资金拟使 用规模 占项目总投资 比例 六盘水市中心城区社会公共停车场建设项目 403,379.49 40,000.00 9.92% 资料来源：公司提供 （一）项目概况 项目实施主体为公司子公司六盘水市钟山区物业管理服务有限公司（以下简称“物业 管理公司”），项目位于六盘水市中心城区，计划在市中心建设46个公共停车场，其中地 表停车场3个，立体停车场43个。项目总用地面积约275,606平方米，总建筑面积约692,303 平方米（含商业面积54,045平方米），设计停车位31,940个，其中地面522个、机械停车位 31,418个，同时每个停车场配备停车位的20%的直流充电桩。 （二）项目批复情况 本项目已经获得相关部门批复，具体如下表： 表 4 项目审批文件基本情况 文件名称 文号 出具单位 出具 时间 《关于六盘水市中心城区社会公共停车场 建设项目可行性研究报告的批复》 钟发改社会〔2016〕079 号 钟山区发展 和改革局 2016-03-17 文件名称 文号 出具单位 出具 时间 《关于对六盘水市中心城区社会公共停车 场建设项目节能评估报告书的审查意见》 钟发改函〔2016〕5 号 钟山区发展 和改革局 2016-02-26 《关于对六盘水市中心城区社会公共停车 场建设项目<环境影响报告表>的批复》 钟环批复字〔2016〕44 号 钟山区环境 保护局 2016-03-02 《关于六盘水市中心城区社会公共停车场 建设项目用地预审意见》 钟山国土资预审〔2016〕103 号 六盘水市国 土资源局钟 山分局 2016-01-09 《中华人民共和国建设用地规划许可证》 地字第 520000201611217 号 钟山区规划 局 2016-03-21 《关于对六盘水市钟山区物业管理服务有 限公司<六盘水市中心城区社会公共停车 场建设项目社会稳定风险评估报告>的批 复》 钟维稳办复〔2016〕8 号 钟山区维护 稳定工作领 导小组 2016-03-14 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 （三）项目投资规模及完工进度 项目估算总投资403,379.49万元，其中建安工程投资171,989.73万元，设备购置 180,820.80万元，工程建设其他费用11,329.46万元，预备费用18,207.00万元，建设期利息 21,032.50万元。项目已于2016年3月26日正式开工，计划项目建设期为24个月。截至2017 年末，项目累计投入资金15.84亿元，占总投资额的39.27%。 （四）项目经济效益 项目建成后由物业管理公司运营，根据《六盘水市中心城区社会公共停车场建设项目 可行性研究报告》（以下简称为“项目可行性研究报告”），项目收入主要来自停车收入、 广告收入和商业销售收入，各项收入测算情况如下： （1）停车收入。停车收入主要来自停车收费和充电桩收费。项目将建成46个公共停 车场，共31,940个停车位。其中，机械停车位31,418个，2017-2020年白天停车费按照4元/ 小时，2021-2025年5元/小时，晚上15元每次，包月300元；室外停车位522个，白天3元/ 小时、晚上7元/次收取，包月130元。充电桩收费主要为电费和服务费，合计1.75元/度。 （2）广告收入。项目建设的停车场均在外墙或地面建设广告屏、广告牌等广告投放 载体，外墙或地面建设广告屏、广告牌等广告投放载体按照50万元/年进行测算，广告位 使用饱和率按50%起计，之后每年按10%使用率递增并以饱和率90%作为最终目标。 （3）商业销售收入。商业部分销售分为两年，其中2017年销售商铺50%，销售价格 按照20,000元/㎡计算，2018年销售50%，销售价格按照21,000元/㎡计算。 项目在本次债券存续期内预计可实现总收入779,370.50万元，具体收益情况如下表： 表 5 本次债券存续期项目盈利能力分析表 序号 项目 计算依据 合计（万元） 1 收入 停车收入+广告收入+商业销售收入 779,370.50 2 增值税及附加 租赁税金应预缴税款＝含税销售额÷（ 1+11% ）× 3%， 销售税金按照 6%计算 24,712.50 3 项目建设期投入 项目总投资金额 403,379.49 4 存续期运营成本 水电费、人工费、修理费、管理费 33,454.68 5 债券存续期利息 按票面利率 7%测算 135,240.00 6 利润总额 1-2-3-4-5 182,583.83 7 所得税 6*25%（所得税按 25%计算） 66,584.72 8 净收益 6-7 115,999.11 资料来源：《六盘水市中心城区社会公共停车场建设项目可行性研究报告》 项目预期收入是基于对停车场利用率、广告位使用饱和率、商业部分销售价格及销售 情况等因素预测得出，但未来项目建成后实际运营情况尚不确定，商业部分销售价格亦受 到地理位置、市场行情等因素影响，本期债券募投项目能否实现预期收益存在一定不确定 性。 四、外部运营环境 （一）宏观经济和政策环境 美元强势周期叠加贸易摩擦升级使我国经济外部环境不确定因素增加；我国坚持以供 给侧结构性改革为主线，着力创新和完善宏观调控，经济运行保持稳定态势，但随着贸易 摩擦的不断升级，未来经济下行压力仍较大 近年来，全球经济基本摆脱了 2008 年金融危机的阴影，整体呈现逐步复苏的态势， 但 2018 年以来全球复苏的阶段性压力逐渐显现，全球经济遇到的风险和困难逐步增多。 从主要经济体来看，美国经济增长较为平稳，美联储保持了渐进加息的态势，美元处于强 势周期，全球资本回流美国的态势较为显著。欧洲经济逐渐复苏但复苏动能有所减弱，政 治风险有所缓解。日本经济维持温和增长，货币政策维持宽松，紧缩步伐放缓。新兴经济 体表现参差不齐，受美联储加息及强势美元影响，部分新兴市场资本流出，货币大幅贬值， 金融市场持续动荡。此外，美国推行的贸易保护主义使地区间贸易摩擦升级，特朗普政府 行为的不确定性等因素不利于经济形势和金融市场的稳定。 近年来，我国坚持以供给侧结构性改革为主线，着力创新和完善宏观调控，经济运行 整体上保持稳定态势。2015-2017 年，国内生产总值（GDP）从 68.91 万亿元增长至 82.71 万亿元，增长率分别为 6.9%、6.7%和 6.9%，2018 年上半年国内生产总值（GDP）同比增 长 6.8%。经济结构出现重大变革，2015-2017 年，最终消费对经济增长的平均贡献率超过 60.0%，服务业占 GDP 比重均超过 50%，经济增长实现从主要依靠工业带动转为工业和服 务业共同带动，从主要依靠投资拉动转为消费和投资一起拉动。产业结构优化升级，服务 业成为支撑经济稳定增长的主动力，新兴产业不断壮大，高端制造业和战略性新兴产业对 经济增长的支撑作用持续增强。投资增速逐年放缓，民间投资实现增长，投资结构持续改 善。进出口总额在 2015 年、2016 年连续下降的情况下，2017 年增速由负转正，实现回稳 向好。居民消费价格指数（CPI）温和上涨，2015-2017 年年均上涨 1.7%，保持较低水平； 2015-2017 年，工业生产者出厂价格指数（PPI）增速分别为-5.2%、-1.4%和 6.3%，2017 年结束了自 2012 年以来连续 5 年的下降态势。 积极的财政政策和稳健的货币政策对经济平稳增长发挥了重要作用。在财政收支矛盾 较大情况下，我国实施减税降费，分步骤全面推开营改增。加强地方政府债务管理，实施 地方政府存量债务置换。调整财政支出结构，加大向公共服务、扶贫、环保等领域的财政 支出力度，保障基本民生和重大基础设施项目，财政赤字率一直控制在 3%以内。2015-2017 年，我国一般公共预算收入逐年上升，分别为 15.22 万亿元、15.96 万亿元和 17.26 万亿元， 一般公共预算支出分别为 17.56 万亿元、18.78 万亿元和 20.33 万亿元，逐年增长，财政赤 字率均控制在 3%以内。货币政策保持稳健中性，广义货币 M2 增速呈下降趋势，信贷和 社会融资规模适度增长。采取定向降准、专项再贷款等差别化政策，加强对重点领域和薄 弱环节支持。进一步完善宏观审慎政策框架，强化金融监管，为供给侧结构性改革和高质 量发展营造了中性适度的货币金融环境。改革完善汇率市场化形成机制，保持人民币汇率 基本稳定，外汇储备转降为升。 2018 年上半年，我国经济形势整体保持稳健，经济增长、通胀水平和就业较为平稳， 供给侧改革扎实推进。目前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转 变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。在供给侧结构性改革、简政放权和 创新战略的驱动下，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作，推动 质量变革、效率变革、动力变革。积极的财政政策更加积极，加大减税降费力度，优化财 政支出结构，通过加快地方专项债券发行、稳定融资平台贷款来源等有效保障在建项目融 资需求，加大基础设施建设投资力度；稳健的货币政策松紧适度，社会融资规模保持适度， 结构性降准为实体经济融资提供便利。但是，我国经济外部环境不确定因素增加，中美贸 易摩擦不断升级，美元强周期下人民币存在贬值压力，抢出口导致出口数据大增，但未来 出口下行压力较大，补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，基建投资仍是稳 定经济增长的主要手段，未来投资增速有望回升。 自 2014 年 43 号文明确提出加强地方政府性债务管理以来，国家出台多项政策完善和 落实地方政府性债务管理制度，推动城投公司深化改革。2017 年以来，城投行业监管政 策密集发布，监管明显趋严，地方政府债务管理更加规范化，城投公司融资受到约束，市 场化转型进程将加快 2014 年 10 月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43 号，以下简称“43 号文”），明确提出规范地方政府性债务，规定地方政府不得借助企事 业单位进行融资，拉开了中央政府规范和控制地方政府债务的序幕。自 43 号文出台以来， 城投行业相关政策依旧延续 43 号文精神，在此总框架下，对地方政府性债务管理制度进 一步完善和逐步落实。 2015 年 2 月，发展改革委下发《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意 见》，提出企业发行企业债券应实现企业信用和政府性债务、政府信用的隔离，不能新增 政府债务，对城投公司发债进行严格管理。此后，随着经济下行压力的增大，政策层一定 程度上放松了对融资平台发债的限制。2015 年 5 月，发改办财金[2015]1327 号文鼓励企业 发债为七大类重大投资工程包、六大领域消费工程项目融资，并不受发债企业数量指标的 限制，同时打通县域企业发债通道。 2016 年，国家出台多项政策，推动城投公司深化改革，引导城投行业加快转型，逐 步规范城投行业发展。2 月，财政部、国土资源部、中国人民银行、银监会发布《关于规 范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综[2016]4 号），严禁各类城投公司等其他 机构从事新增土地储备工作，鼓励通过政府购买方式实现储备土地前期开发工作。7 月， 中共中央、国务院下发《关于深化投融资体制改革的意见 》（中发[2016]18 号），限定政府 投资主要范围，限定政府出资方式，引导融资平台市场化运动，鼓励发展直接融资。 2017 年，城投行业监管政策密集出台，城投公司行业监管明显趋严，主要表现为对 城投公司融资能力进行限制、融资行为进行约束，将加快剥离融资平台的政府融资职能， 推动城投公司的市场化转型。具体来看，5 月，财政部、发展改革委、司法部、中国人民 银行、银监会、证监会六部委发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财 预[2017]50 号，以下简称“50 号文”），重申了地方政府不得将公益性资产、储备土地注 入融资平台公司，不得为融资平台公司提供各种形式的担保，并严禁地方政府利用 PPP 变相举债、承诺回收本金等行为。6 月，财政部发布《关于坚决制止地方以政府购买服务 名义违法违规融资的通知》（财预[2017]87 号，以下简称“87 号文”），严格规范政府购买 服务，严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资，要求切实做好政府购买服务信息 公开，杜绝通过政府购买服务进行变相融资。此外，财政部分别联合国土资源部、交通运 输部推出了土地储备专项债券和收费公路专项债券，通过更加透明化的融资机制拓宽了地 方政府的融资渠道。土地储备专项债券和收费公路专项债券的推出弱化了城投公司的政府 融资职能，同时进一步明确了地方政府债务与城投公司债务的界线。50 号文、87 号文和 专项债券的出台削弱了地方政府对城投公司的支持力度，限制了城投公司融资能力，将进 一步推动城投公司举债机制的规范化和市场化发展，倒逼城投公司加快与政府信用脱钩、 完成市场化转型。 2018 年以来，城投行业监管政策依旧密集发布，一方面严防城投公司依托政府信用 违规举债，进一步规范其融资行为，另一方面支持地方政府依法依规发行债券。2 月，发 展改革委、财政部联合发布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债 务风险的通知》（发改办财金[2018]194 号，以下简称“194 号文”），明确表达了“形成合 力、防范风险、规范市场”的监管态度。194 号文要求申报企业应当建立健全规范的公司 治理结构、管理决策机制和财务管理制度，严禁党政机关公务人员未经批准在企业兼职（任 职），严禁将公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产，不得将申报企业信用与地 方政府信用挂钩，严格 PPP 模式适用范围，严禁采用 PPP 模式违法违规或变相举债融资。 同时，鼓励企业债券发行人积极推动市场化转型，进一步增强企业债券服务实体经济能力。 3 月，财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》 （财金[2018]23 号文），从出资人问责角度，严堵地方违规融资。5 月，财政部发布《关于 做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见》（财库[2018]61 号，以下简称“61 号文”），明 确允许地方政府可以发行债券“借新还旧”，增加了一般债券和普通专项债券的期限类型， 有利于调整债务结构、缓解地方政府债务的偿还压力。61 号文的出台意味着在今年地方 政府债务强监管形势下，财政部在封堵灰色融资渠道的同时加大地方政府债券融资力度， 解决地方经济发展融资需求。 表 6 近年城投行业主要政策梳理 发布时间 政策文件 发布机构 主要内容 2014 年 10 月 《关于加强地方政府 性债务管理的意见》 （国发[2014]43 号） 国务院 明确提出建立地方政府性债务管理机制，加快建 立规范的地方政府举债融资机制，化解地方政府 性债务风险 2015 年 2 月 《关于进一步改进和 规范企业债券发行工 作的几点意见》 发展改革委 明确企业发行企业债券应实现企业信用和政府性 债务、政府信用的隔离，不能新增政府债务；鼓 励各地扩大项目收益债、可续期债券等创新品种 规模 2015 年 3 月 底、4 月初 《城市地下综合管廊 建设专项债券发行指 引》、《战略性新兴产 业 专 项 债 券 发 行 指 引》、《养老产业专项 债券发行指引》、《城 市停车场建设专项债 券发行指引》 发展改革委 加大企业债券对城市地下综合管廊建设、战略性 新兴产业、养老产业和城市停车场建设领域的支 持力度，以引导和鼓励社会投入 2015 年 5 月 《关于充分发挥企业 债券融资功能支持重 点项目建设促进经济 平 稳 较 快 发 展 的 通 知 》（ 发 改 办 财 金 [2015]1327 号） 发展改革委 明确以企业自身信用为基础发行企业债券融资， 不能新增地方政府债务。鼓励重点领域项目融资、 放宽城投企业发债数量限制、降低企业债券发行 门槛、提高区域经济和债券风险迹象预警线等 2016 年 2 月 《关于规范土地储备 和资金管理等相关问 题 的 通 知 》（ 财 综 [2016]4 号） 财政部、国土 资源部、中国 人民银行、银 监会 进一步规范土地储备行为，严禁各类城投公司等 其他机构从事新增土地储备工作，鼓励通过政府 购买方式实现储备土地前期开发工作 2016 年 3 月 《关于 2016 年深化经 济体制改革重点工作 的 意 见 》（ 国 发 [2016]21 号） 发展改革委 规范地方政府债务管理，鼓励融资平台市场化转 型改制，支持开展基础设施资产证券化试点 2016 年 7 月 《关于深化投融资体 制改革的意见 》（中 发[2016]18 号） 中共中央、国 务院 限定政府投资主要范围，限定政府出资方式，引 导融资平台市场化运作，鼓励发展直接融资 2017 年 5 月 《关于进一步规范地 方政府举债融资行为 的 通 知 》（ 财 预 [2017]50 号） 财政部、发展 改革委、司法 部、中国人民 银 行 、 银 监 会、证监会 全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作、 切实加强融资平台公司融资管理、规范政府和与 社会资本方的合作行为、进一步健全规范的地方 政府举债融资机制、建立跨部门联合检测和防控 机制 2017 年 5 月 《地方政府土地储备 专 项 债 券 管 理 办 法 （ 试 行 ）》（ 财 预 [2017]62 号） 财政部、国土 资源部 对土地储备专项债券的发行主体、偿债资金来源、 额度管理、发行机制和监督管理等方面进行了明 确规定 2017 年 6 月 《关于坚决制止地方 以政府购买服务名义 违 法 违 规 融 资 的 通 知》（财预[2017]87 号） 财政部 坚持政府购买服务改革导向的同时，严格限定政 府购买服务的范围，严禁利用或虚构政府购买服 务合同违法违规融资，并要求切实做好政府购买 服务信息公开 2017 年 7 月 《地方政府收费公路 专 项 债 券 管 理 办 法 （ 试 行 ）》（ 财 预 [2017]97 号） 财政部、交通 运输部 对政府收费公路做出明确定义，收费公路专项债 券明确发债资金用途，限定偿债来源，同样实行 额度管理，规定项目资产不能用于抵押 2017 年 7 月 《关于加快运用 PPP 模式盘活基础设施存 量资产有关工作的通 知 》（ 发 改 投 资 [2017]1266 号） 发展改革委 推进在建基础设施项目采用 PPP 模式，扩大 PPP 存量项目社会资本投入比例 2017 年 11 月 《关于规范政府和社 会资本合作（PPP）综 合信息平台项目库管 理的通知》（财办金 [2017]92 号） 财政部 严格新 PPP 项目入库标准，清理已入库 PPP 项目 2018 年 2 月 《关于进一步增强企 业债券服务实体经济 能力严格防范地方债 务风险的通知》（发改 办财金[2018]194 号） 发展改革委、 财政部 要求申报企业应当建立健全规范的公司治理结 构、管理决策机制和财务管理制度，严禁党政机 关公务人员未经批准在企业兼职（任职），严禁将 公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资 产，不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩， 严格 PPP 模式适用范围，严禁采用 PPP 模式违法 违规或变相举债融资 2018 年 3 月 《关于规范金融企业 对地方政府和国有企 业投融资行为有关问 题 的 通 知 》（ 财 金 [2018]23 号文） 财政部 明确除了购买地方政府债券外，不得直接或通过 地方国企等提供任何形式的融资，不得违规新增 地方融资平台公司贷款，不得要求地方政府违规 提供担保或承担偿还责任，不得提供债务性资金 作为地方建设项目、政府投资基金或 PPP 资本金 2018 年 5 月 《关于做好 2018 年地 方政府债券发行工作 的 意 见 》（ 财 库 [2018]61 号） 财政部 明确地方政府债券可以“借新还旧”，统一地方政 府一般债券和普通专项债券的期限类型，鼓励地 方政府债券投资主体多元化，要求加强债券资金 管理 资料来源：各政府部门网站，中证鹏元整理 从宏观需求来看，国内宏观经济下行压力仍然存在，固定资产投资成为拉动经济增长 的重要因素，其中城投公司作为基础设施建设的重要主体之一，外部运营环境总体较好， 短期内城投公司地位不可取代。但随着政策的逐步规范，未来城投公司可获得的政府隐性 支持将逐步减弱，城投公司信用将加快与政府信用脱钩。从融资机制来看，城投公司举债 机制将日益规范化，地方政府债务与城投公司债务的切割进一步加强。城投公司转型压力 增大，去政府化及市场化转型进程将进一步加快。 （二）区域环境 依托煤炭、电力、冶金和建材等支柱产业，近年六盘水市经济保持较快增长但增速稍 有放缓 六盘水市别称“中国凉都”，位于贵州省西部，为贵州省的第三大城市，东与安顺市 相连，南与黔西南州接壤，西与云南省曲靖市交界，北与毕节地区毗邻。截至 2017 年末， 六盘水市总面积为 9,965 平方米公里，下辖六枝特区、盘州市、水城县和钟山区等 4 个县 级行政区和 5 个省级经济开发区，共 87 个乡（镇、街道），常住人口 292.41 万人。交通 方面，六盘水市交通较为便利，拥有沪昆高速铁路、贵昆铁路、内昆铁路、水红铁路、南 昆铁路、盘西铁路等铁路网络，安六城际铁路在建，还有沪昆高速、杭瑞高速、都香高速、 水盘高速、盘兴高速等高速公路网路；2014 年 11 月六盘水月照机场通航，截至 2017 年 末已开通北京、上海、广州、深圳、杭州等 14 条航线。六盘水矿产资源丰富，已发现矿 种有煤、铁、铜、锑、镍等 30 余种，其中以煤、铁、铅、锌储量为多，煤炭储量居贵州 省首位，探明储量 221.37 亿吨且品质优良，素有“江南煤都”之称。 近年六盘水市经济保持较快增长但增速稍有放缓，2015-2017 年六盘水市分别实现地 区生产总值 1,201.08 亿元、1,313.70 和 1,461.71 亿元，同比分别增长 12.1%、12.0%和 11.1%； 2017 年六盘水市人均 GDP 为 50,136 元，为全国人均 GDP 的 84.04%。近年六盘水市第三 产业增加值比重逐年上升，三次产业结构由 2015 年的 9.5：51.1：39.4 调整为 2017 年的 9.2：49.9：40.9；其中 2017 年六盘水市第一产业增加值为 134.82 亿元，同比增长 6.6%； 第二产业增加值 729.38 亿元，同比增长 10.7%；第三产业增加值 597.51 亿元，同比增长 12.4%。 依托丰富的矿产资源，六盘水市形成了煤炭、电力、冶金和建材行业等支柱产业，拥 有首钢水城钢铁（集团）有限责任公司、贵州盘江精煤股份有限公司、贵州水矿控股集团 有限责任公司、六枝工矿（集团）有限责任公司、贵州粤黔电力有限责任公司等骨干企业。 2015-2017 年六盘水市分别实现规模以上工业增加值 490.71 亿元、516.86 亿元和 560.27 亿 元，同比分别增长 10.0%、10.0%和 10.2%，增速维持较高水平。 固定资产投资是六盘水市经济增长的主要推动力，2015-2017 年六盘水市分别完成固 定资产投资 1,112.48 亿元、1,357.77 亿元和 1,652.50 亿元，分别同比增长 24.3%、22.0% 和 21.7%。分产业看，2017 年六盘水市第一产业投资 123.72 亿元，同比下降 1.9%；第二 产业投资 312.31 亿元，同比增长 4.7%；第三产业投资 1,216.47 亿元，同比增长 37.6%。 近年六盘水市房地产市场波动较大，2015-2017 年全市房地产开发投资分别为 76.85 亿元、 68.37 亿元和 77.96 亿元，同比分别增长-12.6%、-11.0%和 14.0%。 表 7 2015-2017 年六盘水市主要经济指标及同比变化情况（单位：亿元） 项目 2017 年 2016 年 2015 年 金额 增长率 金额 增长率 金额 增长率 地区生产总值 1,461.71 11.1% 1,313.70 12.0% 1,201.08 12.1% 第一产业增加值 134.82 6.6% 125.49 6.3% 114.51 6.9% 第二产业增加值 729.38 10.7% 660.00 10.9% 614.14 12.1% 第三产业增加值 597.51 12.4% 528.21 14.7% 472.43 12.9% 规模以上工业增加值 560.27 10.2% 516.86 10.0% 490.71 10.0% 固定资产投资 1,652.50 21.7% 1,357.77 22.0% 1,112.48 24.3% 社会消费品零售总额 371.94 12.1% 331.79 13.3% 292.72 12.0% 进出口总额（亿美元） 3.31 22.9% 2.69 -29.9% 3.84 -53.8% 存款余额 1,351.29 11.9% 1,207.75 23.6% 976.8 19.5% 贷款余额 1,071.75 14.6% 935.56 20.0% 779.74 11.2% 人均 GDP（元） 50,136 45,325 41,618 人均 GDP/全国人均 GDP 84.04% 83.97% 83.25% 注：固定资产投资统计口径为计划总投资 500 万元以上的项目。 资料来源：六盘水市 2015-2017 年国民经济和社会发展统计公报，中证鹏元整理 根据六盘水市 2016 年和 2017 年市级财政决算草案的报告及附表，2017 年六盘水市 全市公共财政收入为 138.62 亿元，同比增长 3.69%，其中税收收入为 104.27 亿元，占公 共财政收入的 75.22%；全市政府性基金收入为 50.90 亿元，同比下降 19.80%；同期六盘 水市全市公共财政支出为 292.27 亿元，同比增长 3.13%，财政自给率（公共财政收入/公 共财政支出）为 47.43%。 近年钟山区经济保持较快增长，固定资产投资力度较大，为公司发展提供了良好的基 础 钟山区为六盘水市的中心城区，总面积 468 平方公里，下辖 3 个镇和 15 个社区，截 至 2017 年末常住人口为 60.46 万人。钟山区矿产资源丰富，已探明煤、铅、铁、硅石、 锰、石灰石等 20 多种矿产，其中铅锌矿工业储量 45 万吨，铁矿石工业储量 2,000 万吨， 煤炭储量 134 亿吨且品质优良。钟山区交通较为便利，有贵昆铁路、内昆铁路、水柏铁路 等铁路贯穿，亦有贵烟、水盘、水毕、水南等公路连通，截至 2017 年末月照机场已开通 北京、上海、广州、深圳、杭州等 14 条航线。同时，钟山区旅游资源较为丰富，拥有韭 菜坪、文昌阁、凉都森林公园、乌蒙地质公园等景点。 近年钟山区经济保持较快增长，2015-2017 年分别实现地区生产总值 384.69 亿元、 422.97 亿元和 467.34 亿元，同比分别增长 13.3%、13.2%和 11.0%；2017 年全区人均地区 生产总值为 77,055 元，为全国人均 GDP 的 129.16%。近年钟山区第三产业增加值比重有 所提升，三次产业结构由 2015 年的 1.6：47.9：50.5 调整为 2017 年的 1.4：46.6：52.0。 表 8 2015-2017 年钟山区主要经济指标及同比变化情况（单位：亿元） 项目 2017 年 2016 年 2015 年 金额 增长率 金额 增长率 金额 增长率 地区生产总值 467.34 11.0% 422.97 13.2% 384.69 13.3% 第一产业增加值 6.30 6.5% 5.84 6.1% 6.00 6.6% 第二产业增加值 217.83 9.9% 194.32 12.0% 184.43 12.5% 第三产业增加值 243.20 12.1% 222.82 14.6% 194.26 14.5% 规模以上工业增加值 100.05 10.1% 96.21 11.0% 95.4 11.7% 固定资产投资 398.19 21.4% 328.09 22.1% 268.65 23.8% 社会消费品零售总额 206.71 12.1% 184.45 13.4% 162.62 12.1% 进出口总额（亿美元） 2.68 43.98% 1.89 -41.6% - - 存款余额 761.49 4.84% 726.36 23.65% 587.41 16.41% 贷款余额 647.82 12.54% 575.63 17.01% 491.93 8.71% 人均 GDP（元） 77,055 69,873 63,949 人均 GDP/全国人均 GDP 129.16% 129.44% 127.92% 注：固定资产投资统计口径为计划总投资 500 万以上的项目，“-”表示数据未公开。 资料来源：钟山区 2015-2017 年国民经济和社会发展统计公报，中证鹏元整理 钟山区工业基础较好，依托丰富的矿产资源形成了煤炭、钢铁、建材等传统支柱工业。 2015-2017 年钟山区规模以上工业增加值分别为 95.4 亿元、96.21 亿元和 100.05 亿元，同 比分别增长 11.7%、11.0%和 10.1%。由于煤炭和钢铁行业产能过剩，近年钟山区开始调 整工业结构，对传统工业升级换代，发展农产品加工、大数据、大健康等绿色循环产业。 近年钟山区固定资产投资保持高速增长，为推动钟山区经济增长的主动力。2015-2017 年钟山区固定资产投资分别为 268.65 亿元、328.09 亿元和 398.19 亿元，同比分别增长 23.8%、22.1%和 21.4%。近年钟山区房地产景气度有所提升，2015-2017 年钟山区分别实 现房地产开发投资 31.26 亿元、35.50 亿元和 47.63 亿元，同比增速分别为-23.27%、13.56% 和 34.17%；商品房销售面积分别为 91.71 万平方米、92.58 万平方米和 114.02 万平方米， 分别同比增长 28.85%、0.95%和 23.16%。 根据钟山区财政局提供的初步核算数据，2017 年钟山区公共财政收入为 24.03 亿元， 同比增长 2.27%，其中税收收入为 18.40 亿元，占公共财政收入的 76.55%；政府性基金收 入为 1.23 亿元，同比下降 23.36%；同期钟山区公共财政支出为 35.48 亿元，同比增长 0.05%， 财政自给率为 67.74%。 五、公司治理与管理 公司按《公司法》等有关法律法规制定了公司章程，建立了较为完整的法人治理结构， 设立了股东会、董事会、监事会和经理层。股东会由全体股东组成，是公司的权利机关。 董事会是公司的决策机构，对股东会负责。公司董事会由 3-5 人组成，董事长和副董事长 依照法律、行政法规的规定产生，或由有任免权的机构任命、指定或委派，董事每届任期 三年，可以连任。监事会是公司的监督机构，由 5 人组成，其中钟山区政府委派 3 人，公 司职工代表大会选举 2 人；设董事会主席 1 名，由钟山区政府从监事会成员中制定，监事 每届任期三年，可以连任。公司设总经理 1 名，总经理由董事会聘任，统一负责公司的日 常经营和管理，对董事会负责。 组织架构方面，截至 2018 年 10 月末公司下设工程部、规划发展部、投融资部、财务 部、政策法规部、人力资源部、办公室和党群关系部等 8 个部门，各部门分工明确，权责 明晰，符合公司的业务发展需要。根据公司出具的说明，截至 2018 年 10 月末公司董事、 监事及高级管理人员不存在党政领导干部在公司兼职或任职的情形。 六、经营与竞争 公司按照钟山区政府的规划开展水利设施建设、工程项目施工、土地开发整理等业务。 工程施工收入和土地开发收入是公司营业收入的主要来源，2017 年分别占营业收入的 64.18%和 33.36%。 近年公司营业收入波动上升，2015-2017 年分别实现营业收入 9.77 亿元、9.75 亿元和 10.42 亿元；其中工程施工收入分别为 7.42 亿元、6.80 亿元和 6.69 亿元，土地开发收入分 别为 2.18 亿元、2.79 亿元和 3.48 亿元。由于公司工程施工收入按照成本加成一定比例确 认收入，土地开发亦按约定单价确认收入，公司综合毛利率相对稳定，2015-2017 年分别 为 29.60%、31.73%和 30.73%；其中，2016 年毛利率提升主要是毛利率较高的土地开发收 入占比提升所致，2017 年毛利率略有下降主要是工程施工和土地开发收入由营业税改为 缴纳增值税所致。 表 9 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） 项目 2017 年 2016 年 2015 年 金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率 工程施工 66,895.92 14.17% 67,955.98 16.01% 74,217.48 16.67% 土地开发 34,769.05 61.69% 27,850.40 67.31% 21,840.00 69.43% 服务业 2,277.27 48.77% 1,516.81 89.88% 1,466.26 90.27% 其他业务收入 284.57 -1.54% 218.00 -15.67% 180.52 34.12% 合计 104,226.82 30.73% 97,541.19 31.73% 97,704.26 29.60% 资料来源：公司 2014-2016 年三年连审审计报告及公司提供，中证鹏元整理 公司工程施工业务在钟山区具有一定的垄断性，业务可持续性较好，但面临较大的资 金压力 近年公司主要负责钟山区的基础设施建设和土地整理开发业务，业务在钟山区有一定 的垄断性。公司工程施工业务主要采取委托代建模式，项目委托方主要包括盘水市钟山区 交通运输局（以下简称“钟山交通局”）、六盘水市钟山区大湾开发投资有限公司（以下 简称“大湾开发公司”）、钟山区政府和贵州钟山扶贫旅游文化投资有限公司（以下简称 “钟山扶贫投资公司”）。 钟山交通局委托公司的工程项目主要包括钟山区 2013 年通组水泥路、钟山区环红岩 水路公路、大湾至韭菜坪旅游公路等。根据公司与钟山交通局签订的《项目委托建设合同 书》，公司负责钟山交通局部分道路施工项目的全过程建设，包括项目立项、土地征用、 施工、验收等，钟山交通局每年对公司项目建设实际投资额进行审核，并在审核后的项目 投资总额基础上加成 20%支付给公司作为项目建设收入。2015 年钟山交通局委托项目均 已实施完毕，公司从中确认工程施工收入 1.11 亿元。 大湾开发公司委托公司的工程项目主要包括六盘水市民族高中项目、六盘水市第十中 学高中部项目和六盘水市第四中学高中部项目。根据公司分别与大湾开发公司签订的各项 目建设合同（主要为学校建设合同），公司负责项目建设的全过程，大湾开发公司每年对 公司项目建设实际投资额进行审核，在审核后的投资总额基础上加成 20%支付给公司作为 项目建设收入。2015-2016 年公司从中分别确认工程施工收入 6.31 亿元和 6.80 亿元。 钟山区政府委托公司的工程项目主要包括钟山区 2017 年水矿片区（一期）城市棚户 区改造项目和钟山区 2017 年麻窝寨城市棚户区改造项目。根据公司分别就上述 2 个棚户 区改造项目与钟山区政府签订的委托代建框架协议，公司按 20%的工程投资加成比例确认 收入，钟山区政府在每年度末根据工程进度签署结算协议，具体支付期限和方式另行商定。 2017 年公司从中确认工程施工收入 2.91 亿元。 钟山扶贫投资公司委托公司的工程项目为六盘水市木果镇石厂村经南开乡犀牛村至 钟山区月照独山村通组公路项目（以下简称“通组公路项目”）。根据公司与钟山扶贫投 资公司签订的通组公路项目委托代建合同，该项目总投资额为 18.40 亿元，约定 2019-2021 年钟山扶贫投资公司于每年末支付代建款 6.13 亿元，但未明确规定代建费用的收取比例。 实际中，2017 年公司按照 20%的成本加成比例对通组公路项目确认工程施工收入 3.78 亿 元。 总体上，受投资进度的影响，近年公司工程施工收入有所下滑，2015-2017 年工程施 工收入分别为 7.42 亿元、6.80 亿元和 6.69 亿元。公司工程施工业务毛利率相对稳定，2017 年受“营改增”的影响有所下降，2015-2017 年毛利率分别为 16.67%、16.01%和 14.17%。 表 10 2015-2017 年公司工程施工收入情况（单位：万元） 年份 项目名称 委托方 结转成本 确认收入 2017 六盘水市木果镇石厂村经南开乡犀牛 村至钟山区月照独山村通组公路项目 钟山扶贫投资公司 32,458.44 37,815.66 钟山区 2017 年水矿片区（一期）城市 棚户区改造项目 钟山区政府 14,959.00 17,427.96 钟山区 2017 年麻窝寨城市棚户区改造 项目 钟山区政府 10,001.56 11,652.31 合计 - 57,419.00 66,895.92 2016 六盘水市民族高中项目 大湾开发公司 22,229.26 26,530.94 六盘水市第十中学高中部项目 大湾开发公司 20,859.87 24,795.69 六盘水市第四中学高中部项目 大湾开发公司 13,989.77 16,629.34 合计 - 57,078.89 67,955.98 2015 六盘水市民族高中项目 大湾开发公司 25,200.56 30,240.67 六盘水市第十中学高中部项目 大湾开发公司 14,003.45 16,804.14 六盘水市第四中学高中部项目 大湾开发公司 13,405.78 16,086.94 钟山区 2013 年通组水泥路 钟山交通局 6,302.84 7,563.41 钟山区环红岩水路公路 钟山交通局 1,261.60 1,513.92 大湾至韭菜坪旅游公路 钟山交通局 1,067.99 1,281.58 其他项目 钟山交通局 605.68 726.81 合计 - 61,847.90 74,217.48 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 公司水利工程项目的建设由公司子公司六盘水市钟山区红岩水库建设开发有限公司 根据钟山区水利局的规划负责实施。公司将于水利工程项目建成后确认工程收入，截至 2017 年末暂未产生收入，且尚未签订合同予以明确。未来公司计划在水利工程建设完毕 后，启动安全饮水工程，主要进行农村地区供水，水利工程收入或成为公司未来收入的一 项补充。 截至 2017 年末，公司主要在建及拟建项目计划总投资 137.65 亿元，已投资 25.42 亿 元，工程施工业务可持续性较好。但值得关注的是，公司水利工程项目建设进度大幅低于 预期，未来收益的实现时间存在不确定性。此外，受项目实际运营情况、地理位置、房地 产市场行情等因素的影响，本期债券募投项目六盘水市中心城区社会公共停车场建设项目 能否实现预期收益存在一定不确定性。同时，截至 2017 年末公司主要在建及拟建项目尚 需投入约 112.23 亿元，资金需求量较大，公司面临较大的资金压力。 表 11 截至 2017 年 12 月 31 日公司主要在建及拟建项目情况（单位：万元） 项目名称 计划总投资 已投资 预计竣工时间 六盘水市中心城区社会公共停车场建设项目 403,379.49 158,400.00 2019 年 3 月 钟山区 2017 年水矿片区（一期）城市棚户区改造 项目 276,011.11 25,700.00 2018 年 1 月 六盘水市深度贫地区·石漠化连片区·国家农业改 革试验区·长江中上游生态防保护区林业产业建设 投资项目 142,944.50 200.00 2019 年 12 月 2018 年城中村棚户区（中心城区片区）改造项目 141,589.00 20,000.00 2019 年 5 月 六盘水市钟山区全域及北部五个乡镇 25 度以下农 业产业建设投资项目 114,360.00 3,000.00 正在做项目前期 手续批复 六盘水钟山区钟文化旅游景点建设项目 91,748.97 1,000.00 2020 年 12 月 2016 年六盘水市市中心区域 15 个停车场项目 75,000.00 21,000.00 2019 年 9 月 贵州省六盘水市钟山区大湾农村公路提级改造工 程项目 65,000.00 0.00 2018 年 9 月 钟山区 2017 年麻窝寨城市棚户区改造项目 48,100.15 15,400.00 2018 年 12 月 六盘水市钟山区红岩水库灌溉供水工程 11,302.19 2,642.03 2017 年 6 月 钟山区 2016 年中央财政小型农田水利重点工程 3,030.61 2,877.57 2017 年 1 月 2015 年中央财政小型农田水利重点县建设项目 2,006.34 2,035.41 2016 年 12 月 钟山区 2014 年中央财政小型农田水利重点工程 2,000.05 1,955.30 2016 年 12 月 合计 1,376,472.41 254,210.31 - 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 公司土地开发业务在钟山区具有一定的垄断性，但受政府城市规划影响，未来土地开 发收入或存在一定波动 根据公司子公司土地开发公司与六盘水市国土资源局钟山分局（以下统称“钟山国土 局”）签订的《土地一级开发委托框架协议》，钟山国土局委托土地开发公司进行征地审 批后的拆迁、市政配套项目建设等的组织管理、实施和验收，钟山国土局每年年末对土地 开发公司实施的土地开发项目进行验收，对于验收合格的地块按照 20 万元/亩的价格确认 土地开发公司的土地开发收入。 近年公司土地开发收入逐年提升，2015-2017 年土地开发收入分别为 2.18 亿元、2.79 亿元和 3.48 亿元。公司土地开发业务毛利率相对稳定，2015-2017 年毛利率分别 69.43%、 67.31%和 61.69%，其中 2017 年同比下降 5.62 个百分点主要是受“营改增”影响所致。公 司土地开发业务易受政府城市规划的影响，业务稳定性不足，未来收入或存在一定波动。 表 12 2015-2017 年公司土地开发收入情况（单位：万元） 年份 地块名称 地块面积 土地开发收入 2017 凤凰村、大营村、城西村、城东村等 1,790.606 亩 34,769.05 2016 钟山区德坞街道办事处白鹤村地块 647,997.92 平方米 27,850.40 六盘水市钟山区杉松林社区钢城花园附近 205,273.40 平方米 六盘水市钟山区德坞污水处理厂附近 130,000.00 平方米 合计 983,271.32 平方米 2015 钟山区黄土坡街道办事处钟山村地块 80,000.00 平方米 21,840.00 钟山区月照乡小屯村、马坝村地块 238,355.74 平方米 荷泉街道办事处土桥村地块 57,560.00 平方米 钟山区德坞街道办事处乌沙寨村地块 166,666.70 平方米 钟山区黄土坡街道办事处中山村地块 166,666.7 平方米 钟山区德坞街道办事处白鹤村地块 18,668.78 平方米 合计 727,917.92 平方米 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 公司服务业收入主要为征地管理服务费，对公司收入有一定补充作用 公司服务业收入主要来自征地管理服务费，根据公司子公司土地开发公司与六盘水市 国土资源局钟山分局土地储备开发中心（以下简称“土储中心”）签订的《土地储备项目 土地征收委托协议》，土地开发公司根据土储中心要求，在规定时间内完成土地储备范围 内的土地及地上附着物的丈量、补偿、征收工作，项目资金由土储中心拨付，土储中心按 照征地总费用的 3%给予土地开发公司征地管理服务费，按时完成征地的额外增加总征地 费的 1%作为奖励。2015-2017 年，公司分别实现服务业收入 1,466.26 万元、1,516.81 万元 和 2,277.27 万元，对公司收入有一定补充作用。 公司在资产注入和财政补贴方面获得的外部支持力度较大 公司为钟山区重要的基础设施建设实施主体，近年在资产注入和财政补贴方面得到股 东钟山区政府的较大支持。 资产注入方面，2015-2017 年钟山区政府合计注入公司资产 35.65 亿元，增强了公司 的资本实力。2015 年钟山区政府向公司注入土地资产 16.61 亿元，土地面积 108.13 万平 方米，土地用途为商业用地。2016 年钟山区政府将部分道路管网资产划入公司，增加公 司资本公积 3.84 亿元。2017 年根据《关于向贵州钟山开发投资有限责任公司增加资本金 的决定》，股东钟山区政府拨入公司资本金 15.20 亿元，计入资本公积。 财政补贴方面，2015-2017 年公司分别获得财政补贴 0.28 亿元、0.19 亿元和 0.78 亿元， 合计 1.25 亿元，有利于提升公司盈利水平。 表 13 近年来公司获得的外部支持情况（单位：万元、万平方米） 1、资产注入 年份 资产类别 评估价值 土地性质 土地用途 土地面积 2015 土地（17 宗） 166,088.23 出让 商业 108.13 2016 道路管网资产 38,451.14 - - - 2017 资本金 152,000.00 - - 合计 - 356,539.37 - - 2、政府补助 年份 补贴金额 依据文件 2015 2,807.17 钟财办字〔2015〕99 号 2016 1,946.00 钟财通〔2016〕74 号 2017 7,792.50 钟财函〔2017〕315 号等 合计 12,545.67 - 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 七、财务分析 财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经中兴财光华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标 准无保留意见的2014-2016年三年连审审计报告和经亚太（集团）会计师事务所（特殊普 通合伙）审计并出具标准无保留意见的2017年审计报告，报告均采用新会计准则编制，其 中2016年财务数据来自2017年审计报告的年初数或上年数。2015-2017年公司合并报表范 围无变化，纳入合并范围子公司为3家，如表2所示。 资产结构与质量 近年公司资产规模增长较快，但资产主要为土地资产、项目建设成本和应收款项，应 收款项回收时间不确定，资产流动性一般 随着政府资产的注入和融资规模的扩大，近年公司资产规模增长较快。2015-2017年 末公司资产总额分别为118.87亿元、133.57亿元和195.97亿元，年均复合增长率为28.40%。 流动资产为公司资产的最主要部分，2015-2017年末其占比分别为99.27%、95.51%和 94.55%。 公司流动资产主要由货币资金、应收账款、预付款项、其他应收款和存货构成。近年 公司货币资金随着债券的发行和钟山区政府资本金的投入而大幅攀升，2017年末货币资金 为12.33亿元，2015-2017年年均复合增长率为81.07%，无受限货币资金。受土地开发收入 和工程施工收入的确认以及项目回款较慢的影响，近年公司应收账款增长较快，2017年末 其账面价值为15.07亿元，2015-2017年年均复合增长率为39.33%；其中，2017年末前五大 应收账款账面余额占比99.97%，包括应收钟山国土局土地开发款9.16亿元、钟山扶贫投资 公司3.90亿元、钟山区财政局1.21亿元、大湾开发公司0.40亿元和钟山交通局0.39亿元。公 司预付款项主要为预付施工方的工程款，2017年末为7.95亿元，较2015年末大幅增加7.29 亿元。公司其他应收款主要为应收政府部门和地方国有企业的往来款和代付款，近年增长 较快，2017年末其账面价值为42.96亿元，2015-2017年年均复合增长率为47.45%；其中， 前五大其他应收款账面余额占比为54.20%，包括应收六盘水市钟山区荷城花园房地产开发 有限公司往来款6.84亿元、钟山区财政局往来款和代付款6.05亿元、六盘水市钟山区水投 项目管理有限公司5.14亿元、六盘水市钟山区红岩社区服务中心往来款2.84亿元和六盘水 市钟山区政府德坞街道办事处财政所代付款2.60亿元。2017年末公司应收款项为58.02亿 元，占总资产的29.61%。公司应收款项规模较大，应收对象主要为地方政府部门和地方国 企，发生坏账的风险不大，但回收时间不确定，对营运资金占用较为明显。2017年末公司 存货为106.97亿元，占总资产的54.59%，其中项目建设成本和土地资产分别为19.47亿元和 87.50亿元；其中土地资产主要为商服用地，均未抵押，但2017年出让所得的2.36亿元土地 资产正在办理产权证。 公司非流动资产主要为可供出售金融资产和固定资产。2017年末公司可供出售金融资 产为3.36亿元，包括对贵州银行股份有限公司的股权投资2.10亿元和贵州凉都交银“三变” 扶贫产业基金管理管理中心（有限合伙）（以下简称“三变产业基金”）的投资1.26亿元， 其中三变产业基金由公司委托六盘水保障性住房开发投资有限责任公司进行劣后出资。公 司固定资产主要为房屋建筑物，2017年末其账面价值为6.51亿元。 综上，近年公司资产规模增长较快，但土地资产、项目建设成本和应收款项占比高， 应收款项回收时间不确定，资产流动性一般。 表 14 公司主要资产构成情况（单位：万元） 项目 2017 年 2016 年 2015 年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 货币资金 123,289.42 6.29% 48,474.63 3.63% 37,602.02 3.16% 应收账款 150,654.55 7.69% 95,971.16 7.19% 77,607.82 6.53% 预付款项 79,489.19 4.06% 7,140.18 0.53% 6,557.50 0.55% 其他应收款 429,558.73 21.92% 264,000.95 19.77% 197,574.46 16.62% 存货 1,069,706.10 54.59% 860,090.57 64.39% 860,708.67 72.41% 流动资产合计 1,852,829.67 94.55% 1,275,752.68 95.51% 1,180,050.47 99.27% 可供出售金融资产 33,630.00 1.72% 0.00 0.00% 0.00 0.00% 固定资产 65,108.57 3.32% 38,729.15 2.90% 554.51 0.05% 非流动资产合计 106,866.67 5.45% 59,929.13 4.49% 8,680.91 0.73% 资产总计 1,959,696.34 100.00% 1,335,681.80 100.00% 1,188,731.38 100.00% 资料来源：公司 2014-2016 年连审审计报告和 2017 年审计报告，中证鹏元整理 盈利能力 近年公司营业收入波动上升，政府补助为盈利提供一定补充，工程施工业务持续性较 好 公司营业收入主要来源于工程施工和土地开发业务。近年公司营业收入波动上升， 2015-2017年营业收入分别为9.77亿元、9.75亿元和10.42亿元；其中工程施工收入分别为 7.42亿元、6.80亿元和6.69亿元，土地开发收入分别为2.18亿元、2.79亿元和3.48亿元。公 司工程施工业务持续性较好，截至2017年末主要在建及拟建项目计划总投资137.65亿元， 已投资25.42亿元。 由于公司工程施工收入按照成本加成一定比例确认收入，土地开发亦按约定单价确认 收入，公司综合毛利率相对稳定，2015-2017年分别为29.60%、31.73%和30.73%；其中， 2016年毛利率提升主要是毛利率较高的土地开发收入占比提升所致，2017年毛利率略有下 降主要是工程施工和土地开发收入由营业税改为缴纳增值税所致。政府补助为公司盈利提 供一定补充，2015-2017年利润总额分别为2.74亿元、3.08亿元和3.51亿元，其中政府补助 分别为0.28亿元、0.19亿元和0.78亿元，分别占同期利润总额的10.26%、6.31%和22.22%。 表 15 公司主要盈利指标（单位：万元） 项目 2017 年 2016 年 2015 年 营业收入 104,226.82 97,541.19 97,704.26 其他收益 7,590.00 - - 营业利润 34,861.22 28,850.21 24,566.00 营业外收入 209.99 1,983.67 2,807.68 利润总额 35,070.64 30,833.71 27,368.01 综合毛利率 30.73% 31.73% 29.60% 资料来源：公司 2014-2016 年连审审计报告和 2017 年审计报告，中证鹏元整理 现金流 近年公司经营性业务回款情况较差，主要在建及拟建项目后续支出较大，面临较大资 金压力 近年公司工程施工及土地开发收入的回款情况较差，2015-2017年收现比分别为0.07、 0.08和0.17。受项目建设支出、往来款和代付款增加的影响，2017年公司经营活动现金流 由净流入转为大额净流出，2015-2017年经营活动现金流净额分别为2.74亿元、0.42元和 -24.82亿元。 近年公司投资活动现金流波动较大，2015-2017年分别为-71.91万元、-13,210.86万元 和65,697.58万元；其中，2016年投资活动现金净流出主要是支付购买长期资产保证金所致， 2017年投资活动现金大幅净流入主要是股东钟山区政府拨付资本金15.20亿元所致。随着 公司建设规模的扩大，公司对外筹资规模扩大。2015-2017年，公司筹资活动现金流净额 分别为-0.40亿元、1.99亿元和25.73亿元；其中，2017年筹资活动现金大幅净流入主要是发 行“17钟停债01”取得募集资金净额15.84亿元和取得其他借款13.05亿元。截至2017年末， 公司主要在建及拟建项目尚需投入约112.23亿元，而项目建设资金来源主要为自筹，面临 较大资金压力。 表 16 公司现金流情况表（单位：万元） 项目 2017 年 2016 年 2015 年 收现比 0.17 0.08 0.07 销售商品、提供劳务收到的现金 17,976.03 7,427.66 7,139.02 收到的其他与经营活动有关的现金 509,670.16 75,311.34 51,926.28 经营活动现金流入小计 527,646.19 82,739.00 59,065.30 购买商品、接受劳务支付的现金 219,808.42 9,489.95 11,661.80 支付的其他与经营活动有关的现金 554,455.12 68,345.15 19,492.10 经营活动现金流出小计 775,818.83 78,533.53 31,654.98 经营活动产生的现金流量净额 -248,172.64 4,205.47 27,410.32 投资活动产生的现金流量净额 65,697.58 -13,210.86 -71.91 筹资活动产生的现金流量净额 257,289.86 19,878.00 -3,952.00 现金及现金等价物净增加额 74,814.79 10,872.61 23,386.41 资料来源：公司 2014-2016 年连审审计报告和 2017 年审计报告，中证鹏元整理 资本结构与财务安全性 公司非流动负债占比提升，负债结构优化，但有息债务规模大幅扩大，面临一定的偿 债压力 得益于政府资产的注入和当期利润的积累，近年公司所有者权益稳步提升，但随着融 资规模的加大，负债规模快速增长，产权比率持续提升。2015-2017年末，公司所有者权 益分别为91.92亿元、98.78亿元和117.38亿元，年均复合增长率为13.00%；负债总额分别 为26.95亿元、34.79亿元和78.59亿元，年均复合增长为70.76%；产权比率分别为29.32%、 35.22%和66.96%。截至2018年6月末，公司实收资本为7,660.00万元，其中农发基金出资的 4,560.00万元从2017年末的其他非流动负债转为实收资本。 表 17 公司资本结构情况（单位：万元） 指标名称 2017 年 2016 年 2015 年 负债总额 785,930.58 347,911.38 269,545.10 所有者权益 1,173,765.75 987,770.42 919,186.28 产权比率 66.96% 35.22% 29.32% 资料来源：公司 2014-2016 年连审审计报告和 2017 年审计报告，中证鹏元整理 负债结构方面，公司负债主要为流动负债，但随着债券的发行和长期借款的增加，公 司负债结构优化，非流动负债占比提升明显，2 017 年末流动负债占比从 2015 年末的 97.67% 大幅下降至 60.29%。 公司流动负债主要由预收款项和其他应付款构成。公司预收款项主要是政府为缓解公 司资金压力拨付的项目前期资金，2017 年末为 1.26 亿元，账龄基本在 2 年以上。公司其 他应付款主要为当地建筑工程公司或政府部门为公司项目建设代付的未结算款项及往来 款，2017 年末为 43.05 亿元。 公司非流动负债主要由长期借款、应付账款、长期应付款和其他非流动负债构成。2017 年末公司长期借款为 11.04 亿元，较 2015 年末大幅增加 10.41 亿元。2017 年末公司应付 债券为 14.52 亿元，为 2017 年 11 月 22 日发行 10 年期的“17 钟停债 01/17 钟停 01”。2017 年末公司长期应付款为 2.62 亿元，均为融资租赁款。2017 年末公司其他非流动负债为 3.03 亿元，其中应付贵州凉都交银“三变”扶贫产业基金管理中心 2.57 亿元，属于有息债务。 表 18 公司主要负债构成情况（单位：万元） 项目 2017 年 2016 年 2015 年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 预收款项 12,579.38 1.60% 14,818.19 4.26% 12,425.55 4.61% 其他应付款 430,480.13 54.77% 288,633.31 82.96% 216,269.32 80.23% 流动负债合计 473,857.51 60.29% 315,715.35 90.75% 263,277.10 97.67% 长期借款 110,386.20 14.05% 10,804.00 3.11% 6,268.00 2.33% 应付债券 145,185.48 18.47% 0.00 0.00% 0.00 0.00% 长期应付款 26,241.40 3.34% 14,318.13 4.12% 0.00 0.00% 其他非流动负债 30,260.00 3.85% 7,073.90 2.03% 0.00 0.00% 非流动负债合计 312,073.08 39.71% 32,196.03 9.25% 6,268.00 2.33% 负债合计 785,930.58 100.00% 347,911.38 100.00% 269,545.10 100.00% 其中：有息负债 322,073.08 40.98% 28,726.28 8.26% 10,948.00 4.06% 资料来源：公司 2014-2016 年连审审计报告和 2017 年审计报告，中证鹏元整理 近年公司有息债务规模快速增长，面临一定偿债压力。截至 2017 年末，公司有息债 务余额为 32.21 亿元，占负债总额的 40.98%，2015-2017 年年均复合增长率为 442.39%。 根据公司提供的偿还期限表，公司有息债务的偿还压力主要集中在 2021 年以后。 表 19 截至 2017 年 12 月 31 日公司有息债务偿还期限分布表（单位：万元） 项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年及以后 债券 10,336.00 10,336.00 26,336.00 184,310.40 融资租赁 2,285.18 2,285.18 2,285.18 1,785.18 贷款 7,125.97 17,125.70 9,015.06 123,147.45 合计 （未完）  |