[公告]清水源:2018年公开发行可转换公司债券信用评级报告
公司债券信用评级报告 主体概况 河南清水源科技股份有限公司（以下简称“清水源”或“公司”）主要从事水处理 剂产品及衍生品、工程施工设计和环保设备及配件等业务。截至 2018年 6月末，公司总 股本 21832.20万股，自然人王志清持股比例为 43.64%，为公司控股股东和实际控制人。 公司前身为成立于 1995年 6月的济源市清源水处理有限责任公司。2008年 3月公 司完成股份制改造，并更为现名，注册资本 4000.00万元，控股股东王志清持有公司 55.00%的股份。2011年 1月，王志清将所持公司 540万股转让给北京新华联产业投资有 限公司和段雪琴等 12名自然人，同时公司增加注册资本 1000.00万元，由北京新华联产 业投资有限公司、河南经纬投资咨询有限公司和张振达等 12名自然人以货币资金出资， 变更后公司注册资本为 5000.00万元。2015年 4月，公司在深圳证券交易所创业板上市， 股票简称清水源，股票代码 300437.SZ，发行后公司总股本为 6670.00万股。2016年 3 月，公司以资本公积金向全体股东每 10股转增 18股，新增股本 12006.00万股；2016 年 9月，公司非公开发行新股 3156.20万股，总股本增至 21832.20万股。截至 2018年 6月末，公司总股本 21832.20万股，控股股东和实际控制人均为王志清，持股比例 43.64%。 清水源是国内主要水处理剂产品生产企业之一，水处理剂产品产能规模位居国内前 列。公司产品以有机磷类产品为主，包括羟基亚乙基二膦酸（以下简称“HEDP”）、氨 基三亚甲基膦酸（以下简称 “ATMP”）、二亚乙基三胺五亚甲基膦酸（以下简称 “DTPMP”） 以及膦酰基丁烷三羧酸（以下简称“PBTCA”）等品种。截至 2018年 6月末，公司拥有 有机磷类产品 8.00万吨/年、聚合类产品 0.90万吨/年以及复配产品 1.50万吨/年的生 产能力。公司产品以内销为主、外销为辅，产品出口到德国、俄罗斯、意大利、印度、 印尼、阿根廷、日本、韩国、泰国等三十多个国家和地区，国外客户包括 GE Water & Process Technologies Co.,Ltd.和 BWA Water AdditivesLtd.等国际知名企业。2016年 8月， 公司支付 4.95亿元 1收购河南同生环境工程有限公司（以下简称“同生环境”）100.00% 的股权，公司进入下游水处理工程领域，新增工程施工设计、环保设备及配件和水处理 运营服务等业务。公司于 2017年 1月支付 0.81亿元现金收购陕西安得科技股份有限公 司（以下简称“安得科技”）51.00%的股权，并于 8月支付 1.30亿元现金收购安得科技 剩余 49.00%的股权。安得科技是水处理服务商，主要负责提供水处理剂终端应用服务。 2017年 12月，公司支付 3.69亿元现金收购安徽中旭环境建设有限责任公司（以下简称 “中旭环境”）55.00%的股权。中旭环境是安徽蚌埠地区影响较大的工程施工企业，通 过收购中旭环境，公司环保工程建设能力进一步增强。 截至 2018年 6月末，清水源(合并)资产总额 33.86亿元，所有者权益 15.05亿元， 资产负债率为 55.56%；纳入合并范围的控股子公司 27家。2017年和 2018年 1～6月， 公司实现营业收入分别为 8.41亿元和 7.66亿元，利润总额分别为 1.43亿元和 1.66亿 元。 1公司支付 4.95亿元收购同生环境 100%股权，其中定向增发支付对价 3.22亿元、现金支付对价 1.73亿元。 3 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 本期债券及募集资金用途 本期债券概况 公司拟发行“河南清水源科技股份有限公司 2018年公开发行可转换公司债券”（以 下简称“本期债券”），发行总额不超过 4.90亿元，期限为自发行之日起 6年，本期债 券每年付息一次，到期归还本金和最后一年利息。本期债券及未来转换的股票将在深圳 证券交易所交易流通。 本期债券转股基本条款 转股期限方面，本期债券的换股期为自发行结束之日满 6个月后的第一个交易日起 至到期日止。 本期债券初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价 （若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日 的交易均价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司股票交易均 价，具体初始转股价格提请公司股东大会授权公司董事会在发行前根据市场和公司具体 情况与保荐机构（主承销商）协商确定。 本期债券转股价格向下修正条款 在本期债券存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日 的收盘价低于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提 交公司股东大会审议表决。 赎回条款 1、到期赎回条款 在本期债券期满后五个交易日内，公司将赎回全部未转股的可转换公司债券，具体 赎回价格由公司股东大会授权公司董事会根据发行时市场情况与保荐机构（主承销商） 协商确定。 2、有条件赎回条款 在本期债券转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司董事会有权决定按 照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券： 1、在本期债券转股期内，如果公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的 收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%）。 2、当本期债券未转股余额不足 3000万元时。 回售条款 1、有条件回售条款 本期债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低 于当期转股价格的 70%时，本期债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分 按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。 2、附加回售条款 4 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 若本期债券募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出 现重大变化，根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定 为改变募集资金用途的，本期债券持有人享有一次回售的权利。本期债券持有人有权将 其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加当期应计利息的价格回售给公司。 募集资金用途 本期债券募集资金总额不超过人民币 4.90亿元（含发行费用），扣除发行费用后拟 全部用于“年产 18万吨水处理剂扩建项目”和补充流动资金。 表 1：本期债券募投项目投资情况 单位：万元 序号项目总投资额拟投入募集资金 1年产 18万吨水处理剂扩建项目 45985.85 43000.00 合计 51985.85 49000.00 2补充流动资金6000.006000.00 资料来源：本期债券募集说明书，东方金诚整理 截至本报告出具日，该项目已办理完成相关备案、土地、环评和安评等手续。 表 2：本次募投项目相关手续获批情况 证书名称证书编号批复时间 河南省企业投资项目备案证明项目代码： 2018-419001-26-03-0305432018年 5月 18日 国有建设用地使用权出让合同电子监管号： 4108812018B002002018年 9月 6日 建设用地规划许可证地字第 419001201800013号2018年 9月 6日 年产 18万吨水处理剂扩建项目环境影响报告书济环审 [2018]17号2018年 9月 21日 危险化学品建设项目安全条件审查意见书济危化项目安条审字 [2018]005号2018年 9月 25日 资料来源：公司提供，东方金诚整理 公司年产 18万吨水处理剂扩建项目总投资规模为 45985.85万元，拟使用本期债券 募集资金 43000.00万元，其余部分资金由公司自筹解决。该项目由公司全资子公司济源 市清源水处理有限公司（以下简称“清源水处理”）负责实施，项目规划于 2019年初开 工，2021年末建成投产，建设期 3年。该项目达产后将新增水处理剂产能 18万吨/年， 包括有机磷类产品产能 15万吨/年、聚合类产品产能 3万吨/年以及其他类产品产能 1 万吨/年。根据公司提供的可行性研究报告，该项目总投资的财务内部收益率（税前）为 22.46%，项目静态投资回收期（税前，含建设期）为 5.88年。 增信措施 本期债券无担保。 5 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 宏观经济和政策环境 宏观经济 2018年上半年宏观经济展现较强韧性，工业生产平稳运行，企业效益明显改善，以 消费为主体的内需拉动效应增强，抵消了净出口增速下滑对经济增长的影响 上半年宏观经济运行稳健。据初步核算，1～6月国内生产总值 418961亿元，同比 增长 6.8%，较上年同期小幅回落 0.1个百分点，其中一季度同比增长 6.8%，二季度同比 增长 6.7%。 工业生产平稳运行，企业利润保持快速增长。1～6月全国规模以上工业增加值累计 同比增长 6.7%，增速较上年同期放缓 0.2个百分点。其中，6月工业增加值同比增长 6.0%， 低于上年同期的 7.6%，主因今年端午节错期至 6月。前 5个月规模以上工业企业利润同 比大幅增长 16.5%，较 1～3月上升 4.9个百分点，显示前期去产能带动工业企业效益持 续改善，以及二季度以来 PPI同比较快增长。 上半年固定资产投资增速延续放缓势头，制造业投资增速出现反弹。1～6月固定资 产投资累计同比增长 6.0%，增速较上年同期下滑 2.6个百分点。其中，上半年严格控制 隐性地方债扩张，各地 PPP项目经历退库整改，基建投资增速下行至 7.3%，较上年同期 大幅下滑 13.8个百分点。房地产市场高位运行，前期土地购置面积高增带动房地产投资 增速加快，上半年房地产投资累计同比增长 9.7%，较上年同期加快 1.2个百分点。1～6 月制造业投资累计同比增长 6.8%，增速高于上年同期的 5.5%，主因高新制造业投资支撑 作用增强，传统产业去产能力度边际减弱。 消费对经济增长的拉动力明显增强，服务消费增长强劲。上半年消费拉动 GDP增长 5.3个百分点，较上年同期提高 0.9个百分点，主因服务消费支出加快，其中居民人均 医疗保健消费支出同比增长 19.7%。1～6月社会消费品零售总额累计同比增长 9.4%，增 速较上年同期下滑 1.0个百分点。这一方面是因为上半年居民人均收入增速略有放缓， 房地产市场高位运行对商品消费存在一定挤压效应，也缘于社零消费中不包括服务开支， 而居民消费正在由商品转向服务。主要受食品价格增速由负转正影响，上半年 CPI累计 同比上涨 2.0%，涨幅较上年同期扩大 0.6个百分点，但仍处温和区间。 净出口对经济增长的拉动由正转负。以人民币计价，1～6月我国出口额累计同比增 长 4.9%，进口额同比增长 11.5%，分别较上年同期下降 10.1和 16.2个百分点。主要由 于同期货物贸易顺差同比大幅收窄 26.7%，上半年净出口对经济增长的拉动由上年同期 的 0.3个百分点转为-0.7个百分点。 东方金诚预计下半年 GDP增速将降至 6.5%，全年 GDP增速将为 6.6%。下半年国内外 经济环境均将趋紧，中美贸易摩擦升级的风险需持续关注，宏观经济增速下行压力也将 有所加大，其中投资增速料将延续低位，消费增速难现明显反弹，净出口的负向拉动会 进一步加大。 6 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 政策环境 M2和社融存量增速均创历史新低，“紧信用”状态进一步凸显，货币政策向偏松方 向微调 货币供应量增速持续下滑。6月末，广义货币(M2)余额同比增长 8.0%，增速较上年 末下降 0.1个百分点,较上年同期下降 1.1个百分点，创历史新低。这表明在加大影子银 行整顿力度的背景下，金融体系的货币创造能力受到抑制。6月末，狭义货币(M1)余额 同比增速降至 6.6%，处于三年以来最低点附近，或反映当前企业经营活动和投资意愿趋 弱，下半年经济增速面临一定下行压力。 新增社会融资规模下降，“紧信用”状态凸显。1～6月新增社融累计 91000亿元， 同比少增 20684亿元，显示当前信用环境整体收紧。6月底社融存量同比增长 9.8%，创 有该项数据记录以来最低水平，且已低于同期名义 GDP增速。主要原因是在金融严监管 背景下，表外融资全面缩减，1～6月三项表外融资合计负增 12588亿元，同比多减 37387 亿元，而表内信贷和债券市场对表外融资转移的承接能力有限。 上半年央行通过 2次降准、加大公开市场投放等政策工具，引导市场流动性出现合 理充裕局面,货币市场主流品种利率水平均较上年四季度出现明显下降，货币政策向中 性偏松方向微调。但持续处于历史低位的 M2和社融数据表明，这主要是为了在严监管局 面下控制金融体系流动性风险，并不意味着货币政策转向全面宽松。4月之后信用债市 场违约事件屡发，即是信用环境收紧带来的直接影响，“打破刚兑”开始出现在实体经 济去杠杆过程中。 上半年税收收入高增，财政支出增速明显回落，下半年降税效应逐步体现，财政政 策或将更为积极 1～6月财政收入累计同比增长 10.6%，高于去年同期的 9.8%，同期税收收入同比增 长 14.4%。工业品价格增速处于较高水平，“营改增”后税收征管效率提升，是上半年 税收高增长的主要原因。1～6月财政支出累计同比增长 7.8%，低于去年同期的 15.8%， 且明显低于同期财政收入增速，主因地方政府债务监管强化，PPP集中整顿，基建相关 支出增速明显下滑。 下半年降税效应进一步体现，财政政策保持积极取向。增值税减税政策于 5月启动 后，6月增值税税收同比增速降为 5.3%，较上月大幅下滑 16.5个百分点，下半年其减税 效果将充分体现。10月个人所得税下调后，预计也将对消费起到一定提振作用。由此， 尽管今年我国财政赤字率下调至 2.6%，较上年降低 0.4个百分点，不过下半年财政政策 取向或将更为积极，并重点向小微企业、精准扶贫和节能环保等领域倾斜。 综合来看，货币政策和财政政策在下半年将继续为宏观经济结构优化提供适宜的政 策环境，并为潜在的外部冲击预留缓冲空间。 7 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 行业及区域经济环境 清水源近年来收入主要来自水处理剂产品及衍生品等业务，属于水处理剂行业。 水处理剂行业 水处理剂分为单剂和复配剂，单剂有明确的分子式、结构式，如 HEDP、ATMP、DTPMP 和 PBTCA等；复配剂没有明确的分式子和化合物名称，以产品主要用途命名，如缓蚀阻 垢剂、絮凝剂和杀菌剂等。水处理剂生产企业主要指单剂生产企业，由于药剂复配不需 要工业化生产，复配企业一般归入水处理服务领域。 亚洲等新兴市场水处理剂需求增长较快，受益于国家节能环保政策支持以及工业企 业景气度提升，水处理剂需求将稳步增长 随着全球水资源短缺问题日益严重以及人们对环境保护的关注程度逐步提升，全球 对水处理药剂需求持续增加。根据 BCC Research的数据，2015年全球水处理药剂市场 规模为 269亿美元，预计 2021年将达到 382亿美元，其中电力、油气、造纸、冶金、 化工及其他行业的水处理药剂市场规模复合年均增长率分别为 6.40%、6.10%、6.10%、 6.10%、6.10%和 5.90%。 全球市场分布方面，欧美水处理剂市场规模增长速度开始放缓，亚洲和非洲等新兴 市场因工业化和城市化扩张，其水处理剂市场需求快速增长。根据 TechSci Research 的数据，2015年美国占全球水处理药剂市场份额的 19.83%，亚太地区的市场份额为 30.88%，北美洲的市场份额为 31.08%，南美洲市场份额为 5.75%，欧洲为 25.28%，中东 为 7.01%，预计 2021年亚太地区的市场份额将为 33.68%，北美洲的市场份额为 28.77%， 南美洲市场份额为 5.55%，欧洲为 24.36%，中东为 7.65%。 国内市场方面，国家出台了一系列政策加强环境保护，特别是水资源和水环境的管 理。《中国制造 2025》提出，计划到 2020年单位工业增加值用水量比 2015年下降 23%， 到 2025年下降 41%；提出加快制造业绿色改造升级，全面推进钢铁、有色、化工、建材、 轻工、印染等传统制造业绿色改造，大力研发推广“水循环利用”等绿色工艺技术装备， 实现“绿色生产”。我国水处理药剂主要应用于电力、石化和冶金等重要制造产业，受 益于国家政策向节能环保方向倾斜以及石化、冶金等行业景气度回升，我国水处理剂市 场需求将稳步增长。根据 MarketsandMarkets的数据，2017年我国的水处理药剂市场总 规模为 37.10亿美元，预计到 2022年将达到 55.49亿美元。 我国水处理剂行业整体处于供大于求的状态，2017年以来，受益于市场竞争加剧、 环保监督力度增强，水处理剂产品产量有所下降，市场供求呈现出一定的供给偏紧状态 中国水处理剂的发展历程可分为两个阶段：90年代前为技术引进和国产化阶段，目 标是建立中国水处理剂研究及制造体系；90年代后为创新研发及产业化阶段，目标是建 立起中国具有自主知识产权的水处理剂及技术体系。目前中国已有水处理剂产品 100种 以上，各种水处理剂从产量到质量已基本满足国内需求，且部分产品出口。从技术上讲， 有机磷类水处理剂的生产技术和性能已处于国际领先水平。受益于产业化发展，我国水 处理剂产品产量增长较快。 8 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 根据智研数据中心的数据，2008年我国水处理剂产品产量为 160.1万吨；2014年， 水处理剂产品产量为 269.9万吨，年均复合增长率 7.75%。需求方面，2014年我国水处 理剂产品需求量为 213.8万吨，整体处于供大于求的状态。 2017年以来，受市场竞争加剧、环保监督力度增强影响，国内规模较小、技术实力 弱、不具备环保生产条件的水处理剂生产企业逐步退出了市场，水处理剂产品产量有所 下降。在市场需求稳步提升的情况下，市场供求呈现出一定的供给偏紧状态。 受国家环保政策趋严、市场供给偏紧以及原材料价格上涨影响，2017年以来水处理 剂产品的价格大幅上涨 水处理剂产品原材料主要为三氯化磷和冰醋酸等基础化工产品，其中三氯化磷和冰 醋酸成本占比分别为 80.00%和 10.00%左右，三氯化磷是水处理剂的主要成本来源。2017 年以来，受环保趋严、行业产能出清影响，三氯化磷的主要原材料黄磷价格大幅上涨， 其市场价从 2017年 1月的 14560.00元/吨涨到 2017年 12月的 17120.00元/吨，涨幅达 17.58%。受黄磷涨价影响，三氯化磷价格中枢上移，截至 2017年末，三氯化磷市场价格 约为 3622.00元/吨，同比增长 13.01%。三氯化磷价格上涨对水处理剂产品价格提升有 一定的支撑作用。 图 1：2010年 1月～2018年 5月黄磷价格走势情况 资料来源：Wind，东方金诚整理 2017年以来，受国家环保政策趋严、产品供给偏紧以及原材料价格上涨，主要水处 理剂产品价格均大幅增加。以缓释阻垢单剂为例，截至 2017年末， HEDP、ATMP、PBTCA 和 DTPMP价格分别为 6881.27元/吨、6323.14元/吨、9318.76元/吨和 6988.65元/吨， 较 2016年末分别增长 42.00%、36.62%、49.89%和 24.46%。 我国水处理剂生产企业较多，受市场竞争加剧、环保监督力度增强影响，水处理剂 行业集中度有所增加 我国水处理剂行业生产企业较为分散，目前有 20余家较大规模企业、200余家小型 技术服务型企业。我国大型水处理药剂生产企业包括山东省泰和水处理有限公司、河南 清水源科技股份有限公司、江海环保股份有限公司和南通联膦化工有限公司。截至 2017 年末，上述企业产能合计约为 44.93万吨/年，约占全部水处理剂行业产能的 14.98%。 9 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表 3：2017年末我国主要水处理剂生产企业产能情况 2 单位：万吨/年、% 企业名称水处理剂产能规模产能占比 山东省泰和水处理有限公司 23.83 7.94 河南清水源科技股份有限公司 6.50 2.16 江海环保股份有限公司 6.00 2.00 南通联膦化工有限公司 8.60 2.86 合计 44.93 14.98 资料来源：公开资料，东方金诚整理 2017年以来，受市场竞争加剧、环保监督力度增强影响，国内规模较小、技术实力 弱、不具备环保生产条件的水处理剂生产企业逐步退出了市场，行业集中度有所增加。 贸易壁垒等政治风险成为我国水处理剂企业出口的主要风险，且在短期内难有突破 我国水处理剂产品出口规模较大，其中北美洲、欧洲、和亚太地区是最主要的出口 市场。2008年 3月，美国商务部对原产于中国的水处理剂产品进行反倾销调查，最终确 定中国出口至美国的 HEDP产品适用于 72.42%反倾销税税率。2016年 4月，美国商务部 再次对中国的 HEDP产品发起反倾销反补贴立案调查，裁定中国强制应诉企业反补贴税率 分别为 0%与 2.4%，反倾销税率分别为 167.58%与 184.01%。 贸易壁垒等政治风险成为我国水处理剂企业出口的主要风险。美国对原产自中国的 水处理剂产品反倾销对中国企业造成一系列负面影响。首先，受美国反倾销影响，中国 水处理剂产品被排挤出美国市场，这些产品大概率又回流到国内市场，造成国内市场供 需失衡，产品价格下降，影响到国内企业的盈利水平。其次，美国对中国企业反倾销调 查确立的税率很高，即使中国企业胜诉，但由于反倾销调查周期较长，在这期间中国企 业仍然面临高额的临时反倾销税，企业成本负担大幅增加。最后，受美国反倾销影响， 企业需要开拓新的市场来消化水处理剂产品，而其他国家则担心大量低价产品对本国企 业产生冲击，这促使其他国家制定新的规章来限制中国产品的进入，最终影响中国产品 向其他国家正常出口。目前来看，贸易壁垒严重影响了中国水处理剂在美国市场销售， 预计短期内中美贸易摩擦的解决较难有所突破。 业务运营 经营概况 公司营业收入和毛利润主要来自水处理剂产品及衍生品业务，近年来公司营业收入 增长较快，毛利润和毛利率逐年增加 清水源的营业收入主要来自水处理剂产品及衍生品、环保设备及配件和工程施工设 计等业务。2015年～2017年，公司营业收入增长较快，分别为 3.98亿元、4.79亿元和 2根据智研数据中心数据估算，2017年我国水处理剂行业产能约为 300万吨/年。公司水处理剂产品产能摘自募集 说明书或公司官网。 10 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 8.41亿元，其中水处理剂产品及衍生品业务是公司收入的主要来源，占营业收入比重分 别为 99.41%、80.11%和 68.40%。2016年，公司收购同生环境，新增工程施工设计、环 保设备及配件和水处理运营服务业务。2017年，公司营业收入较 2016年增长 75.69%， 主要系公司水处理剂产品及衍生品、工程施工设计和环保设备及配件业务收入大幅增长 所致；同期，公司水处理剂产品及衍生品、环保设备及配件、工程施工设计、水处理运 营服务收入占总收入比重分别为 68.40%、13.76%、10.76%和 5.94%。公司其他业务收入 及占比较低，主要为原材料、服务费和包装物等销售收入。 表 4：2015年～2017年及 2018年 1～6月公司营业收入构成情况 单位：亿元、% 业务类型 2015年2016年2017年2018年16月 收入占比收入占比收入占比收入占比 水处理剂产品及衍生品 3.96 99.41 3.84 80.11 5.75 68.40 4.12 53.81 工程施工设计 --0.60 12.49 0.91 10.76 2.74 35.78 环保设备及配件 0.003 0.09 0.11 2.26 1.16 13.76 0.35 4.57 水处理运营服务 --0.14 2.91 0.50 5.94 0.29 3.79 其他业务 0.02 0.51 0.11 2.23 0.10 1.14 0.16 2.05 合计 3.98 100.00 4.79 100.00 8.41 100.00 7.66 100.00 资料来源：公司提供，东方金诚整理 2015年～2017年，公司毛利润分别为 0.93亿元、1.27亿元和 2.80亿元，水处理 剂产品及衍生品业务是公司毛利润的主要来源；同期，公司综合毛利率逐年增长，分别 为 23.45%、26.61%和 33.25%，近年公司毛利率逐年提高，主要是受环保趋严、水处理产 品需求增加，产品价格上涨所致。 表 5：2015年～2017年及 2018年 1～6月公司毛利润和毛利率构成情况 4 单位：亿元、% 业务类型 2015年2016年2017年2018年16月 毛利润毛利率毛利润毛利率毛利润毛利率毛利润毛利率 水处理剂产品及衍生品 0.93 23.48 0.90 23.59 1.88 32.67 1.54 37.31 工程施工设计 --0.23 37.74 0.24 26.63 0.99 35.93 环保设备及配件 0.00 16.37 0.05 47.87 0.32 27.36 0.06 16.85 水处理运营服务 --0.08 59.63 0.29 58.74 0.14 44.69 其他业务 0.00 18.45 0.01 8.29 0.07 68.67 0.10 60.48 合计 0.93 23.45 1.27 26.61 2.80 33.25 2.81 36.63 资料来源：公司提供，东方金诚整理 2018年 1～6月，公司实现营业收入 7.66亿元，同比增长 149.11%，主要系水处理 剂产品及衍生品产能释放以及中旭环境并表 5导致工程施工设计收入大幅增长所致；毛利 润 2.81亿元，综合毛利率为 36.63%。 32015年，公司环保设备及配件业务收入为 34.87万元。 42015年，公司环保设备及配件业务毛利润为 5.71万元，其他业务毛利润为 37.13万元。 5公司于 2017年 12月收购中旭环境 55.00%的股权，其资产负债表于当期纳入合并范围，其利润表于 2018年 1 月 1日起纳入合并范围。 11 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 水处理剂产品及衍生品业务 清水源的水处理剂产品及衍生品业务由公司全资子公司清源水处理和安得科技负责 运营。公司水处理剂产品主要包括有机磷类和聚合类等单剂产品以及复配剂产品，其中 有机磷类产品是公司核心产品；衍生品为氯甲烷，是公司氯化氢尾气回收再利用的副产 物。 公司是国内主要水处理剂生产企业之一，生产规模居于行业前列，产品系列丰富、 技术水平较高，具有一定的市场竞争力，2017年，受环保限产影响，公司有机磷类水处 理剂产品产量及产能利用率有所下降 清水源是国内主要水处理剂产品生产企业之一。公司于 2017年 1月和 8月先后合计 收购安得科技 100.00%的股份，进一步拓展在公司在水处理复配剂终端服务领域的影响 力。根据公开资料统计，2017年公司的水处理剂产品产能规模位居国内前三位。公司水 处理剂产品系列丰富，包括有机磷类、聚合类等单剂产品以及阻垢缓释剂等复配产品。 公司有机磷类产品主要包括 HEDP、ATMP、DTPMP和 PBTCA等；聚合类产品主要包括水解 聚马来酸酐、聚丙烯酸和聚丙烯酸共聚物等；复配产品主要包括阻垢缓释剂、反渗透阻 垢剂和杀菌剂等。截至 2018年 6月末，公司拥有有机磷类产品 8.00万吨/年、聚合类产 品 0.90万吨/年以及复配产品 1.50万吨/年的生产能力。 公司是是国内规模较大、品种较全的水处理剂专业研发、生产、服务企业之一，是 河南省高成长型企业、河南省重点服务企业、中国环境保护产业协会会员、中国化工学 会工业水处理专业委员会副主任委员单位、全国化学标准化技术委员会水处理剂分会委 员单位。公司产品出口到德国、俄罗斯、意大利、印度、印尼、阿根廷、日本、韩国、 泰国等三十多个国家和地区。公司与高等院校、科研院所等保持了长期稳定的科研合作 关系。与中科院生态研究中心、中科院过程研究所、中国环境科学研究院、清华大学、 同济大学、中国石油大学等国内外知名院校开展产-学-研合作，覆盖水处理剂、水系统 终端服务、复杂废水处理、土壤修复、固废处理等各个环保技术领域。截至本报告出具 日，公司拥有授权专利成果 60余项，参与起草、制定、修订 19项国家标准，43项行业 标准。 2015年～2017年，公司有机磷类产品年产能分别为 5.00万吨/年、5.00万吨/年和 5.50万吨/年，2017年公司有机磷类产品新增产能主要来源于 3万吨水处理剂扩建项目； 公司聚合类产品年产能保持稳定。同期，公司复配产品年产能分别为 0.50万吨/年、0.50 万吨/年和 1.50万吨/年，2017年公司复配产品产能大幅增加，主要系收购安得科技， 其复配产品产能纳入合并范围所致。 2016年，受益于水处理剂市场需求的增加，有机磷类产品、聚合类产品以及复配产 品产量均有所增长。2017年，有机磷类产品产量均有所回落，主要系环保趋严、燃煤锅 炉升级改造影响生产所致；聚合类产品以及复配产品产量保持增长趋势，主要系该类产 品生产过程中蒸汽用量不大，关停锅炉对产品影响较小。产能利用率方面，其趋势与产 量变动保持一致。2017年，受环保限产等影响，有机磷类产品产能利用率均大幅下降； 而聚合类产品和复配产品受环保影响较小，其产能利用率有所增长。2018年 1～6月， 公司有机磷类产品产能利用率有所回升，主要系公司接通市政热力管网后生产不受环保 政策影响所致。 12 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表 6：2015年～2017年及 2018年 1～6月公司主要水处理剂产品生产情况 6 单位：万吨/年、% 项目2015年2016年2017年2018年16月 产能 5.00 5.00 5.50 4.00 有机磷类产品产量 4.07 5.05 4.48 3.46 产能利用率 81.33 101.08 81.53 86.49 产能 0.90 0.90 0.90 0.45 聚合类产品产量 0.62 0.83 0.86 0.49 产能利用率 68.38 91.68 95.09 107.85 产能 0.50 0.50 1.50 0.75 复配产品产量 0.35 0.38 1.33 0.52 产能利用率 69.55 76.17 88.99 69.85 资料来源：公司提供，东方金诚整理 受环保趋严、市场供应偏紧以及成本推动等因素影响，2017年以来公司主要水处理 剂产品价格大幅增长，产品销量有所波动，公司销售收入和毛利率均有所增加 2016年，受下游工业企业发展良好、工业循环用水需求增加影响，公司主要水处理 剂产品销量有所提升。2017年，受环保限产因素影响，公司有机磷类产品产量下降导致 销量同步下降；公司聚合类产品销量略有下降，主要系部分聚合类产品性价比较低，被 有机磷类产品替代所致；受益于收购安得科技，公司复配产品销量大幅增长。2017年， 公司有机磷类产品、聚合类产品和复配产品销量分别为 4.34万吨、0.74万吨和 1.33万 吨；产销率分别为 96.86%、86.04%和 99.35%。 销售价格方面，公司主要采取成本加成方式并参考市场价格进行定价。2016年，受 黄磷等原材料价格持续下降以及竞争对手降价等影响，公司各类水处理剂产品销售均价 较低。2017年以来，受环保趋严导致供给偏紧以及原材料价格上涨导致产品同步提高等 因素的影响，公司水处理剂主要的单剂产品销售价格均有所上涨，有机磷类产品、聚合 类产品和复配产品销售均价分别同比上涨 25.00%、23.68%和 35.85%。 2015年～2017年及 2018年 1～6月，公司水处理剂产品及衍生品整体销售收入有所 波动，分别为 3.96亿元、3.84亿元、5.75亿元和 4.12亿元；毛利润分别为 0.93亿元、 0.90亿元、1.88亿元和 1.54亿元；毛利率分别为 23.48%、23.59%、32.67%和 37.31%， 受益于产品价格的提高，2017年以来水处理剂产品及衍生品业务毛利率提升明显。 6本表仅统计公司主要水处理剂产品产能情况。2017年及 2018年上半年产能已按月份折算。 13 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表 7：2015年～2017年及 2018年 1～6月公司主要水处理剂产品销售情况 单位：万吨、%、万元/吨、亿元 项目2015年2016年2017年2018年16月 销量 3.95 5.02 4.34 2.99 产销率 97.15 99.38 96.86 86.29 有机磷类产品 销售均价 0.55 0.48 0.60 0.76 销售收入 2.18 2.41 2.60 2.28 销量 0.55 0.78 0.74 0.47 产销率 89.08 95.08 86.04 97.59 聚合类产品 销售均价 0.42 0.38 0.47 0.52 销售收入 0.23 0.29 0.35 0.25 销量 0.35 0.38 1.33 0.52 产销率 100.52 99.32 99.35 100.20 复配产品 销售均价 0.59 0.53 0.72 0.88 销售收入 0.21 0.20 0.96 0.46 资料来源：公司提供，东方金诚整理 公司的销售模式为向服务商、贸易商销售与向终端客户直接销售相结合，产品主要 销售给服务商、贸易商及终端客户。国内市场方面，公司主要面对的是服务商，服务商 购买并深加工公司水处理剂产品，以满足终端客户多种水处理需求。国外市场方面，公 司主要面对的是贸易商，贸易商购买公司产品并销售给其他服务商或终端客户。从销售 区域来看，公司水处理剂产品以境内销售为主，2015年～2017年，公司内销收入占比分 别为 65.66%、62.71%和 64.73%。公司近年来扩展在亚洲和欧洲的市场，公司外销收入保 持增长，分别为 1.36亿元、1.43亿元和 2.03亿元，收入占比分别为 34.34%、37.29% 和 35.27%。 表 8：2015年～2017年公司水处理剂产品销售区域收入占比情况 单位：亿元、% 销售区域 2015年2016年2017年 收入占比收入占比收入占比 内销 2.60 65.66 2.41 62.71 3.72 64.73 外销 1.36 34.34 1.43 37.29 2.03 35.27 合计 3.96 100.00 3.84 100.00 5.75 100.00 资料来源：公司提供，东方金诚整理 客户结构方面，公司主要国内客户包括焦作市润华化学工业有限公司、南通德源化 学品有限公司和江苏伟豪化工有限公司；主要国外客户包括 GE Water & Process Technologies Co.,Ltd.、BWA Water AdditivesLtd.等国际知名企业。客户集中度方 面，2015年～2017年，公司对前 5名水处理剂产品客户的销售金额合计分别为 0.97亿 元、0.80亿元和 1.21亿元，占公司水处理剂全部销售额的比例分别为 24.49%、20.83% 和 21.04%，客户集中度较低。 14 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表 9：2015年～2017年公司水处理剂产品前五大销售客户情况 单位：亿元、% 年份前五大客户名称销售金额占水处理剂销售收入比例 2015 2016 2017 焦作市润华化学工业有限公司 BRENNTAG GROUP GE Water & Process Technologies Co., Ltd. 南通德源化学品有限公司 Microchem Specialities Trade Limited 合计 BRENNTAG GROUP ZSCHIMMER & SCHWARZ GE Water & Process Technologies Co., Ltd. Microchem Specialities Trade Limited Stockmeier-Chemie CmbH & Co.KG 合计 BRENNTAG GROUP ZSCHIMMER & SCHWARZ 江苏伟豪化工有限公司 BWA Water Additives Ltd. 南通德源化学品有限公司 合计 0.32 8.08 0.18 4.55 0.16 4.040.16 4.04 0.15 3.790.97 24.49 0.23 5.99 0.17 4.43 0.15 3.91 0.13 3.39 0.12 3.130.80 20.83 0.34 5.91 0.30 5.220.20 3.48 0.20 3.480.16 2.781.21 21.04 资料来源：公司提供，东方金诚整理 从结算方式看，内销方面，公司根据贸易商《申请要货计划单》的要求安排发货， 货款结算以现款现货的方式为主，对优秀贸易商采取先期授信、货到后一定期限（一般 为 30天内，当月月底前结清）付款的方式。外销方面，亚洲客户一般采取预付款方式， 即款到发货；欧美客户和国际知名集团公司为部分预付、部分收到提单复印件支付余款 和赊销两种方式，其中赊销为提单日期后 30天，60天或 90天。针对有赊销意向的客户， 公司主要通过与中信保合作来规避风险，在与新客户签订订单之前，业务员通过中信保 查看客户信用等级，对于高风险客户进行投保后合作，对于信用等级差的客户要求预付 款。 公司主要原材料黄磷价格上涨较快，但受益于自产三氯化磷中间体以及尾气回收生 产氯甲烷，公司水处理剂产品及衍生品业务具有一定的成本优势 公司水处理剂产品生产成本主要由直接材料、直接人工和制造费用等构成，2015 年～2017年及 2018年 1～6月，公司水处理剂产品业务生产成本合计分别为 3.03亿元、 2.93亿元、3.87亿元和 2.59亿元，其中原材料成本占比分别为 77.91%、77.47%、81.32% 和 80.68%。 15 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表 10：2015年～2017年及 2018年 1～6月公司水处理剂产品业务成本构成情况 单位：亿元、% 项目2015年2016年2017年2018年16月 金额 成本占 比 金额 成本占 比 金额 成本占 比 金额 成本占 比 原材料 2.36 77.91 2.27 77.47 3.15 81.32 2.09 80.68 制造费用 0.47 15.57 0.46 15.68 0.48 12.44 0.33 12.81 生产成本合计 3.03 100.00 2.93 100.00 3.87 100.00 2.59 100.00 人工0.113.770.113.650.112.930.072.79 其他0.082.750.093.200.133.310.103.72 资料来源：公司提供，东方金诚整理 公司原材料主要包括黄磷、液氯和冰醋酸等，其中黄磷采购金额占比 80%以上。2015 年～2017年及 2018年 1～6月，公司主要原材料采购金额逐年上涨，分别为 1.30亿元、 1.36亿元、1.55亿元和 1.08亿元，2017年采购金额增长较快主要系环保趋严、当期黄 磷采购价格大幅上涨所致。 表 11：2015年～2017年及 2018年 1～6月主要原材料采购情况 7 单位：万吨、万元/吨、亿元 原料 2015年2016年2017年2018年16月 采购 数量 采购 均价 采购 金额 采购 数量 采购 均价 采购 金额 采购 数量 采购 均价 采购 金额 采购 数量 采购 均价 采购 金额 黄磷 0.84 1.25 1.05 0.99 1.18 1.17 0.97 1.42 1.38 0.62 1.41 0.88 冰醋酸 0.58 0.19 0.11 0.62 0.17 0.11 0.61 0.27 0.16 0.46 0.40 0.18 液氯3.000.050.143.470.030.093.310.0080.012.100.010.01 资料来源：公司提供，东方金诚整理 公司黄磷采购主要来源于云南、四川、贵州等我国黄磷主产区；液氯和冰醋酸主要 来源于公司周边企业。近年来，公司与大型供应商之间建立了长期的战略合作关系，保 证了公司原材料供应的稳定。从采购集中度看，2015年～2017年及 2018年 1～6月，公 司前五大供应商采购占比分别为 49.90%、41.18%、26.23%和 38.93%，采购集中度较高。 从结算方式来看，供应商一般给予公司 1～3个月的信用期，到期支付货款。 公司与同行业企业相比，水处理剂产品及衍生品盈利水平较好，2015年～2017年及 2018年 1～6月，水处理剂产品及衍生品整体毛利率分别为 23.48%、23.59%、32.67%和 37.31%，主要受益于自产三氯化磷中间体以及尾气回收生产氯甲烷。公司拥有 1条三氯 化磷生产线，设计产能 6.00万吨/年，实际产量 5.00万吨/年，全部用于生产水处理剂 产品。由于三氯化磷是国家监控化学品之一，国内大多数水处理剂生产企业没有该产品 生产资质。公司于 2007年获得三氯化磷生产许可，通过采购黄磷和液氯自产三氯化磷， 使公司获得一定的成本优势。2016年以来，三氯化磷市场价格大幅上涨，公司自产三氯 化磷可节约 200～400元/吨的生产成本，对业务毛利率有一定提升，自产原材料使公司 获得了原材料成本优势。衍生品方面，公司回收氯化氢废气使尾气达标排放，收集的氯 化氢气体通过和甲醇反应制取衍生品氯甲烷。2015年～2017年及 2018年 1～6月，公司 7由于四舍五入为亿元，表内数据存在一定误差。 82017年，公司液氯采购均价为 23.44元/吨。 16 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 氯甲烷产品毛利率分别为 45.44%、28.40%、48.89%和 57.10%，除 2016年以外均对公司 毛利率有较大的提升。2016年公司氯甲烷毛利率较低主要是当期氯甲烷市场价格大幅下 降压缩产品盈利空间所致。 工程施工设计业务 公司工程施工设计业务主要涉及市政环保工程的建设施工，由全资子公司同生环境 和控股子中旭环境负责运营，公司于 2016年 8月收购同生环境 100.00%的股权，进入下 游水处理工程领域。并于 2017年 12月收购中旭环境 55.00%股权，进一步增强公司在环 保工程建设领域的地位。 受益于收购中旭环境和同生环境，近年公司工程施工设计业务新签合同金额和在手 合同额大幅增长，为业务发展提供较好支撑 公司拥有市政公用工程施工总承包壹级、建筑工程施工总承包壹级、环保工程（水 污染防治工程、固体废弃物处理处置工程、大气污染防治工程）设计乙级、环境工程专 业承包贰级、公路工程施工总承包叁级、水利水电工程施工总承包叁级、建筑机电安装 工程专业承包叁级、地基基础工程专业承包叁级、钢结构工程承包专业叁级等资质。 2016年～2017年，公司工程施工设计业务全部来自同生环境，项目承揽主要采用 EPC和 BOT模式。EPC模式是水处理行业内的通用模式，在 EPC模式下，公司按照合同约 定对工程建设项目的技术方案、采购、施工、试运行等实行全过程或若干阶段的承包。 而在 BOT模式下，公司与客户签订特许经营权协议，公司承担水处理系统的投资、建设、 经营与维护，在协议规定的期限内，向客户定期收取费用，在特许经营期结束后，公司 将水处理系统整套固定资产无偿移交给客户。2018年 1～6月，中旭环境工程施工业务 并入公司，中旭环境部分工程项目由 PPP模式来推动。PPP模式是水处理行业的新模式， 公司与政府控制的投资实体共同投资组建项目公司，政府授权方与该项目公司签定特许 经营合同，由项目公司负责污水处理项目的筹资、建设及经营。PPP模式对于投资金额 需求较大，其工程款回收期相对较长，对公司现金流有较大影响。 2016年～2017年，公司工程施工设计收入分别为 0.60亿元和 0.91亿元，主要来源 于同生环境。同期，公司毛利润分别为 0.23亿元和 0.24亿元；毛利率分别为 37.74%和 26.63%，同比下降 11.11个百分点，主要是公司承接内蒙古黄陶勒盖煤炭有限责任公司 EPC项目及山西晋煤华昱煤化工有限责任公司 BOT项目，其合同金额较大、毛利率相对 较低，拉低了公司 2017年工程施工设计整体毛利率。2018年 1～6月，公司工程施工设 计收入为 2.74亿元，较 2017年末大幅增长 201.99%，主要系收购的中旭环境工程收入 并表所致；公司工程施工设计毛利润为 0.99亿元，毛利率为 35.93%，恢复至 2016年的 盈利水平。 2016年及 2017年，公司新签合同个数分别为 4个和 13个，其中 2016年新签 EPC 合同 2个、BOT合同 2个；2017年新签 EPC合同 11个、BOT合同 2个。同期，公司新签 合同额分别为 1.84亿元和 1.61亿元，2017年新签合同额同比下降主要系 2017年公司 无亿元以上新签项目所致。同期，公司完工合同额分别为 0.73亿元和 1.03亿元；期末 在手合同额分别为 1.84亿元和 2.42亿元，同比均有所增加。2018年 1～6月，公司新 签合同个数 5个，其中新签 EPC合同 3个、BOT合同 1个、PPP合同 1个。同期，公司新 签合同额和在手合同额分别为 9.81亿元和 27.28亿元，较 2017年末大幅增加，主要系 17 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 中旭环境工程施工业务并入公司所致。 表 12：2015年～2017年及 2018年 1～6月公司工程施工业务新签合同情况 单位：亿元、个 项目2015年2016年2017年2018年16月 新签合同额 -1.84 1.61 9.81 新签亿元以上项目合同金额 -1.80 0 9.50 完工合同额 -0.73 1.03 0.36 新签合同个数-4135 新签亿元以上项目个数-102 期末在手合同额-1.842.4227.28 资料来源：公司提供，东方金诚整理 公司工程施工项目主要客户为地方国有企业和地方政府单位，工程款回收风险较 低，但回款周期较长 公司工程施工业务区域以安徽、山西和河南为主，客户多为地方国有企业和地方政 府单位，包括河南晋开化工投资控股集团有限责任公司、伊川县城市管理局、萧县城市 管理行政执法局和固镇县重点工程建设管理局等，工程款回收风险较低。 从工程结算来看，EPC项目方面，公司前期收取一定比例的工程预付款，后期按照 工程进度情况收取工程款，项目完工验收后，收取部分尾款并留少量尾款作为质量保修 金，在质量保修期届满时收回。BOT项目与 PPP项目方面，项目所需资金全部由公司为 客户垫资建造，项目建设周期一般为 1～2年，项目回款主要依靠后续运营服务的收入， 运营期一般在 10年以上，回款周期较长。 截至 2018年 6月末，公司工程施工设计业务在建项目合计 38个，合同金额合计 20.58 亿元，累计已投入 7.43亿元，已结算 7.28亿元，已回款金额 4.09亿元，未回款 14.45 亿元。 表 13：2018年 6月末公司工程施工在建项目情况 单位：亿元、% 业主 在建项目合同 金额 占比结算合同额回款金额 伊川县城市管理局5.3025.75-- 河南晋开集团延化化工有限公司 1.80 8.75 -- 铜陵经济技术开发区管理委员会 0.75 3.64 0.71 0.40 安徽聚云互联网科技产业园有限公司 2.00 9.72 1.80 1.75 固镇县重点工程建设管理局 0.53 2.58 0.29 0.16 其他 5.64 27.41 1.73 1.14 寿县城南新区通新工程建设指挥部办公室0.783.790.370.35 宣城市市政工程管理局0.673.260.560.29 怀远县龙亢新型城镇化建设有限公司1.115.390.650.00 萧县城市管理行政执法局2.009.720.93- 总计20.58100.007.044.09 资料来源：公司提供，东方金诚整理 18 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 环保设备及配件、水处理运营服务业务 公司环保设备及配件业务和水处理运营服务业务主要由同生环境负责运营，主要为 工程施工设计的配套设施和后续服务。 受公司工程施工设计业务带动影响，公司配套环保设备及配件业务收入增长较快 公司环保设备及配件主要包括 DTRO装置、电气自动化系统、反渗透膜和水泵。2015 年～2017年，公司环保设备及配件业务收入逐年增长，分别为 34.87万元、0.11亿元和 1.16亿元，其中 2015年全部为清水源（上海）环保科技有限公司 0.5m3/H引用纯水系 统的销售收入；2016年及 2017年，该业务收入大幅增长，主要系同生环境工程施工合 同订单增长带动其 DTRO装置和电气自动化系统等环保设备及配件销售收入所致。 表 14：2017年公司环保设备及配件主要产品及销售情况 单位：亿元、% 产品名称 产品应用销售金额占环保设备及配件收入比重 DTRO装置滤液、废水处理 0.18 15.52 电气自动化系统 系统自动控制、监视和测量 0.16 13.79 反渗透膜废水处理 0.03 2.59 水泵 通用机械设备 0.03 2.59 合计 -0.40 34.48 资料来源：公开资料，东方金诚整理 公司水处理运营服务为公司工程施工项目完工后的后续运营服务，主要包括污水处 理收入和管网铺设收入。2016年及 2017年，公司水处理运营服务业务收入增长较快， 分别为 0.14亿元和 0.50亿元，主要系同生环境工程施工设计业务增长带动其后续水处 理运营服务收入增长所致。截至 2018年 6月末，公司已有 8个 BOT项目建设完成进入运 营期，分别为漯河淞江产业集聚区污水处理厂项目、濮阳户部寨污水处理厂项目、汝州 石庄污水处理厂项目、伊川县第二污水处理厂项目、晋煤华昱脱盐水及中水回用项目、 晋开集团 500t/h及 900t/h脱盐水站项目和晋开集团中水回用项目。 公司下属孙公司濮阳同生环保问题较多，未来需加大环保方面投入 公司遵守国家环境保护方面的法律、法规，生产过程中排放的废气、水和厂界噪声 达到国家规定的排放标准。公司主要环保设施、设备投入包括 3万吨污水处理站、厂区 污水管网改造、废水深度处理系统工程和化学废水池改造工程。2017年，公司环保支出 为 824.35万元。截至 2018年 6月末，清水源本部无环保处罚记录。 清水源于 2016年 8月收购同生环境，进入下游水处理工程领域。近年同生环境下属 子公司濮阳同生中宇水务有限公司（以下简称“濮阳同生”）共受到 3次环保处罚，主 要原因是污水处理厂外排口 COD超标、氨氮超标等问题，合计处罚金额 36.53万元。濮 阳同生是濮阳县中型污水处理厂，其污水处理主要通过处理系统中生物菌群来消化和去 除。近年，受上游来水水质不稳定、污染物种类复杂等因素影响，濮阳同生污水处理系 统中的生物菌群活性不及预期，导致外排 COD、氨氮等超标。目前濮阳同生已采取改进 措施解决外排问题，包括监测上游来水成分并调整工艺操作、启动闲置储水池调节水质 19 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 稳定性等方案。截至本报告出具日，环保部门对 3次处罚均已出具《不构成重大行政处 罚的说明》。综合来看，公司下属孙公司濮阳同生环保问题较多，未来需加大环保方面 投入。 表 15：近年公司因环境保护违规被处罚情况 单位：万元 时间事件类型处罚原因处罚金额 2018年 4月 16日环境保护污水处理厂排污口设置未向水政部门履行审批手续 5.002018年 1月 17日环境保护污水处理厂外排口 COD超标、氨氮超标问题 1.53 2018年3月30日环境保护污水处理厂外排口COD超标、氨氮超标问题30.00 合计--36.53 资料来源：公开资料，东方金诚整理 企业管理 产权结构 截至 2018年 6月末，公司总股本 21832.20万股，其中王志清持股比例为 43.64%， 是公司控股股东和实际控制人。 2018年 7月 16日，王志清解除质押股份 3097.00万股，占其持有本公司股份总数 的 32.51%，占公司总股本 14.19%。本次股份解除质押完成后，王志清无质押股份。 法人治理结构和管理水平 公司根据《公司法》《证券法》和其他有关规定，制订了《河南清水源科技股份有 限公司章程》（以下简称“《公司章程》”）。公司按照《公司章程》规定建立了股东 大会、董事会及监事会议事规则、独立董事制度和董事会秘书工作制度。董事会现有成 员 9人，设董事长 1人，副董事长 2人，董事 6人，其中包括 3名独立董事；董事会负 责召集股东大会，执行股东大会决议。公司监事会成员 5人，其中职工监事 3人；监事 会对公司财务及董事、总经理和其他高级管理人员履职的合法合规性进行监督。 公司设置了董事会办公室、总裁办公室、监察审计部、计划财务部、人力资源部、 市场商务部、研发中心等部门，并制订了相应的岗位职责，各职能部门之间职责明确， 已形成了日常经营和财务管理等多方面管理体系，基本能够覆盖公司业务运营的主要环 节，各项制度能得到较好执行。 财务内控方面，公司按照《企业会计准则》及有关补充规定，制定了专门的会计核 算和管理制度，会计核算和管理的内部控制具备完整性、合理性、有效性。公司设有独 立的财务会计部门，建有独立的会计核算体系和财务管理体系。 信息披露管理方面，公司制订了《信息披露管理制度》《投资者关系管理制度》和 《内幕信息知情人登记管理制度》，并指定公司资本规划部负责依法履行信息披露的义 务，公司所有应披露的信息均在指定信息披露媒体上真实、准确、完整、及时地披露， 确保所有股东均有平等机会获得信息。 人力资源管理方面，公司制定了人力资源管理制度，并根据各岗位特点，制订了每 20 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 个岗位的岗位职责说明书和考核制度，建立了一套较为科学的招聘录用、劳动合同、员 工培训、绩效考核、工资福利等管理办法，保证公司发展的稳定性和持续性。 安全管理方面，公司针对生产工艺特点和使用物料特性，建立了完善的安全组织体 系和相应的事故应急预案及安全责任体系，包括《安全生产管理制度》《班组安全管理 标准》和《安全生产管理考核细则》等多项制度。同时，公司按照国家相关规定，积极 开展员工的各类安全教育培训工作，采用“三级培训”、“特殊工种培训”和“日常安 全培训”等培训，严格执行特殊工种从业人员持证上岗制度。 战略规划 公司以“做有益社会、服务全球的百年企业”为理念、以“围绕以水为核心的环保 产业链的发展”为战略目标，业务实现环保领域多方位覆盖，即在水处理剂生产及终端 服务、市政水处理、工业废水处理特别是工业零排放领域的发展，同时向环境综合治理 领域（河道治理、土壤修复、固危废处理）不断延伸。 财务分析 财务概况 公司提供了 2015年～2017年合并财务报告和 2018年 1～6月合并财务报表。大华 会计师事务所（特殊普通合伙）对公司 2015年～2017年及 2018年 1～6月合并财务报 告进行了审计，并均出具了标准无保留意见的审计报告。 截至 2018年 6月末，公司纳入报表合并范围的直接控股子公司共有 27家。 资产构成与资产质量 受企业并购影响，公司资产总额显著增长，公司应收账款主要来自于工程施工设计 业务，增长较快且规模较大，公司商誉规模较大，未来若被收购企业经营业绩不及预期， 将面临商誉减值风险 2015年～2017年末，公司资产总额分别为 4.81亿元、14.93亿元和 30.88亿元， 资产规模显著增长主要系公司收购同生环境、安得科技和中旭环境所致；其中，流动资 产占比分别为 71.91%、44.39%和 55.91%，流动资产占比波动较大。截至 2018年 6月末， 公司资产总额 33.86亿元，其中流动资产占比 58.19%，非流动资产占比 41.81%，资产结 构中流动资产占比较高。 21 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 图 2：2015年～2017年及 2018年 6月末公司资产构成 资料来源：公司提供，东方金诚整理 1.流动资产 2015年～2017年末，公司流动资产分别为 3.46亿元、6.63亿元和 17.26亿元。 2017 年末，应收账款、存货、货币资金和其他应收款占当期流动资产的比重分别为 44.92%、 23.58%、12.62%和 9.58%，合计占流动资产总额的比重为 90.70%。截至 2018年 6月末， 公司流动资产 19.71亿元，较 2017年末增长 14.19%。 图 3：2017年末公司流动资产构成情况 资料来源：公司提供，东方金诚整理 公司应收账款主要为应收工程款，主要来自工程施工设计业务。2015年～2017年末， 公司应收账款账面价值分别为 0.54亿元、1.01亿元和 7.76亿元,显著增长主要系报告 期内公司先后收购同生环境、安得科技和中旭环境，报表合并范围扩大所致；同期公司 应收账款周转次数分别为 9.19次、6.19次和 1.92次，应收账款周转天数分别为 39.17 天、58.16天和 187.50天，2017年应收账款周转天数大幅增加主要系收购的中旭环境应 收账款较多所致。2017年末，公司应收账款中的应收工程款和应收货款占比分别 76.88% 22 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 和 23.12%；从客户结构看，公司应收账款前五名客户全部来源于中旭环境，客户主要为 地方政府单位或其设立的平台公司；从账龄结构来看，账龄在 1年以内、1～2年和 2～3 年的应收账款占比分别为 61.27%、18.75%和 7.21%。2017年末，公司计提坏账准备 0.08 亿元。截至 2018年 6月末，公司应收账款期末余额为 8.18亿元，较 2017年末进一步增 长，主要系中旭环境应收工程款增加所致。总体来看，公司应收账款规模较大，下游客 户主要为地方政府单位，回款较慢，存在资金占用。 表 16：截至 2017年末公司应收款金额前五名构成情况 单位：亿元、% 应收方账面余额占比坏账准备 怀远县龙亢新型城镇化建设有限公司 0.43 4.91 0.02 滁州市同创建设投资有限责任公司 0.37 4.17 0.02 界首市达实置业有限公司 0.34 3.90 0.03 固镇县重点工程建设管理局 0.32 3.60 0.03 宣城市市政工程管理局 0.30 3.44 0.02 合计 1.76 20.02 0.12 资料来源：公司提供，东方金诚整理 2015年～2017年末，公司存货账面价值增长较快，分别为 0.39亿元、1.72亿元和 4.07亿元，主要系报告期内公司先后收购同生环境、安得科技和中旭环境并纳入合并报 表所致；同期，存货周转次数分别为 6.94次、3.34次和 1.94次，存货周转次数下降较 快。2017年末，存货主要由建造合同形成的已完工未结算资产、原材料、库存商品和在 产品等构成，其中建造合同形成的已完工未结算资产为 3.44亿元、原材料为 0.28亿元、 库存商品为 0.14亿元以及在产品为 0.11亿元；同期，由于期末存货可回收净值高于账 面价值，公司未计提跌价准备。截至 2018年 6月末，公司存货期末余额 6.66亿元，较 2017年末增长 63.67%，主要系中旭环境的建造合同形成的已完工未结算资产增加所致。 2015年～2017年末，公司货币资金期末余额分别为 1.46亿元、3.32亿元和 2.18 亿元，2016年末货币资金增加主要系增发股份募集资金到位所致；2017年末货币资金减 少主要系投资活动现金流出增加所致。2017年末，货币资金主要为银行存款和其他货币 资金，分别为 1.66亿元和 0.51亿元。2017年末，公司受限制的货币资金共计 0.51亿 元，主要是银行承兑汇票和保函保证金，占比分别为 60.46%和 39.45%。截至 2018年 6 月末，公司货币资金期末余额 1.75亿元。 公司其他应收款主要为保证金和备用金，2015年～2017年末，分别为 0.02亿元、 0.03亿元和 1.65亿元，逐年增加。2017年末公司账龄在一年以内的其他应收款占比为 91.02%，当期计提坏账准备 22.13万元，合计计提坏账准备 89.09万元，计提比例 0.54%； 按欠款方归集的期末余额前五名应收账款占比 40.11%，集中度较高。截至 2018年 6月 末，公司其他应收款为 1.70亿元。 2.非流动资产 2015年～2017年末及 2018年 6月末，公司非流动资产逐年增加，分别为 1.35亿元、 8.30亿元、13.61亿元和 14.16亿元，2016年末增加主要来源于公司收购同生环境所产 生的商誉以及无形资产，2017年末增加主要来源于公司收购安得科技和中旭环境所产生 的商誉以及无形资产。截至 2017年末，公司非流动资产中商誉、无形资产、固定资产和 23 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 在建工程占比分别为 43.44%、26.44%、16.21%和 7.85%，合计占非流动资产的 93.94%。 公司商誉主要为公司收购同生环境、安得科技和中旭科技所产生的商誉，2015年～ 2017年末分别为 0.00亿元、4.04亿元和 5.91亿元。2016年末，公司商誉全部为公司 收购同生环境所产生的商誉。2017年末，公司新增商誉包括公司收购安得科技、中旭环 境和清水源（北京）投资有限公司所产生的商誉，分别为 0.47亿元、1.40亿元和 0.01 亿元。公司未计提商誉减值准备。截至 2018年 6月末，公司商誉账面价值为 5.91亿元。 公司商誉规模较大，未来若被收购企业经营业绩不及预期，将面临商誉减值风险。 公司无形资产主要为工程项目完工后的水处理服务特许经营权，2015年～2017年 末，无形资产账面价值分别为 0.24亿元、1.30亿元和 3.60亿元，逐年增加，主要系特 许经营权增加所致。公司无形资产无未办妥产权证书情况。公司未计提无形资产减值准 备。截至 2018年 6月末，公司无形资产账面价值为 3.50亿元。 公司固定资产主要为房屋及建筑物和生产设备。2015年～2017年末，固定资产账面 价值分别为 0.83亿元、1.46亿元和 2.21亿元，逐年增加。2017年末，公司未办妥产权 证书的固定资产 0.66亿元，全部为房屋及建筑物，截至本报告出具日仍在办理中。截至 2018年 6月末，公司固定资产账面价值 2.88亿元，较 2017年末增长 30.31%，主要系公 司研发综合楼、营销中心等在建工程完工转入所致。 2015年～2017年末，公司在建工程期末余额分别为 0.06亿元、0.46亿元和 1.07 亿元，主要为三万吨水处理剂扩建项目、研发中心建设项目、高陵项目和伊川平等乡污 水厂项目等。2018年 6月末，公司在建工程期末余额 0.80亿元，较 2017年末下降 25.23%， 主要系研发综合楼、营销中心完工转入固定资产所致。 截至 2018年 6月末，公司受限资产 0.50亿元，全部为货币资金，主要是银行承兑 汇票保证金和保函保证金，占资产总额的比例为 1.48%。 资本结构 受益于首次公开发行股票及后续非公开发行股票，公司所有者权益大幅增长，资本 实力得到增强 2015年～2017年末，公司所有者权益逐年增加，分别为 4.23亿元、11.79亿元和 13.93亿元。截至 2018年 6月末，公司所有者权益 15.05亿元，股本、资本公积和未分 配利润占比分别为 14.51%、42.68%和 25.11%。 2015年～2017年末，公司股本分别为 0.67亿元、2.18亿元和 2.18亿元。2015年， 公司首次公开发行股票上市，公司总股本增加 0.17亿元。2016年，公司以资本公积金 向全体股东每 10股转增 18股，且非公开发行新股，公司总股本变更为 2.18亿元。 2015年～2017年末，公司资本公积分别为 1.65亿元、7.34亿元和 6.42亿元。2016 年末，公司资本公积大幅增加主要系股票非公开发行产生的股本溢价所致。2017年末， 公司资本公积下降主要系公司于 2017年收购安得科技 49%少数股权冲减资本公积所致。 受益于经营积累，公司未分配利润逐年有所增加，2015年～2017年末，分别为 1.68 亿元、2.01亿元和 2.93亿元。 24 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 近年公司有息债务规模大幅增加，债务结构以短期有息债务为主，债务负担有所增 长 2015年～2017年末及 2018年 6月末，公司负债总额分别为 0.57亿元、3.14亿元、 16.94亿元和 18.81亿元；流动负债占比分别为 89.50%、95.90%、95.50%和 81.42%，公 司负债主要由流动负债构成。 1.流动负债 2015年～2017年末，公司流动负债分别为 0.51亿元、3.01亿元和 16.18亿元。截 至 2017年末，公司流动负债中其他应付款、短期借款和应付账款占比较大，分别为 28.41%、28.08%和 28.02%，合计占非流动资产的比重 84.51%。截至 2018年 6月末，公 司流动负债 15.32亿元，较 2017年末下降 5.32%。 公司其他应付款主要为收购安得科技和中旭环境的股权转让款，2015年～2017年末 及 2018年 6月末，分别为 0.01亿元、0.52亿元、4.60亿元和 3.29亿元。 2015年，公司无短期借款；2016年～2017年末，公司短期借款分别为 1.00亿元和 4.54亿元。2017年末，公司短期借款大幅增加，主要用于补充公司日常运营资金；公司 短期借款主要为保证借款，占公司短期借款的比重为 91.55%。截至 2018年 6月末，公 司短期借款为 4.91亿元。 2015年～2017年末，公司应付账款分别为 0.36亿元、1.05亿元和 4.53亿元。2017 年末，公司应付账款大幅增加主要系公司期末应付采购款增加和新收购子公司中旭环境 合并应付账款增加所致。2017年末，公司应付账款主要由应付材料款和应付工程款等构 成，分别为 2.14亿元和 1.15亿元；公司账龄超过 1年的重要应付账款为 0.16亿元。截 至 2018年 6月末，公司应付账款期末余额为 3.97亿元。 2.非流动负债 2015年～2017年末，公司非流动负债分别为 0.06亿元、0.13亿元和 0.76亿元， 逐年增加。2017年末，公司非流动负债主要由长期借款和递延收益构成，占比分别为 75.94%和 16.85%。截至 2018年 6月末，公司非流动负债 3.49亿元，较 2017年大幅增 加，主要系公司长期借款增加所致。 2015年～2016年末，公司无长期借款；2017年末，公司新增长期借款 0.58亿元， 较 2016年末有所增加，主要用于支付公司并购贷款以及补充运营资金；公司长期借款主 要为保证借款，占公司长期借款的比重为 99.00%。截至 2018年 6月末，公司长期借款 为 3.32亿元，较 2017年末大幅增加，主要是子公司中旭环境的新增项目工程借款。 公司递延收益为与资产相关的政府补助，2015年～2017年末及 2018年 6月末，分 别为 0.06亿元、0.13亿元、0.13亿元和 0.13亿元。 3.债务负担 截至 2018年 6月末，公司资产负债率为 55.56%，全部债务合计 9.78亿元。其中， 短期有息债务和长期有息债务占比分别为 66.02%和 33.98%，长期债务资本化比率和全部 债务资本化比率分别为 18.08%和 39.38%。 2015年～2017年末，公司债务规模分别为 0.03亿元、1.19亿元和 6.05亿元，其 中公司短期有息债务占比较大，分别为 100.00%、100.00%和 90.42%；同期末，公司资产 负债率逐年增加，分别为 11.93%、21.05%和 54.87%；长期债务资本化比率分别为 0.00%、 25 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 0.00%和 3.99%；全部债务资本化比率分别为 0.73%、9.20%和 30.28%。 表 17：2015年～2017年末及 2018年 6月末公司债务情况 单位：亿元、% 项目2015年末2016年末2017年末2018年6月末 资产负债率 11.93 21.05 54.87 55.56 短期有息债务 0.03 1.19 5.47 6.46 长期有息债务 --0.58 3.32 全部债务 0.03 1.19 6.05 9.78 全部债务资本化比率 0.73 9.20 30.28 39.38 资料来源：公司提供，东方金诚整理 从公司债务期限结构来看，以公司现有债务为基础，公司在 2018年需偿还的债务为 6.45亿元，存在集中偿还压力，详见下表： 表 18：截至 2018年 6末公司有息债务期限结构情况 单位：亿元 债务到期时间 短期借款本金到 期偿还金额 应付票据本金到 期偿还金额 一年内到期的 非流动负债 长期借款本金到 期偿还金额 合计 2018年 7～ 12月 4.91 0.81 0.73 -6.452019年 ---0.05 0.052020年 ---0.17 0.172021年及以后 ---3.10 3.10 合计 4.91 0.81 0.73 3.32 9.77 资料来源：公司提供，东方金诚整理 4.对外担保 截至 2018年 6月末，公司对外担保额度合计 0.88亿元，担保比率为 5.85%，主要 担保对象包括西安创新融资担保有限公司、安徽润田汽车贸易有限公司、安徽鸿日商贸 有限公司和蚌埠市祺富达汽车销售服务有限公司。 表 19：截至 2018年 6月末公司对外担保情况 单位：亿元 担保对象名称签署日期担保金额担保类型担保期 西安创新融资担保有限公司 2017/07/31 0.10连带责任保证1年 西安创新融资担保有限公司 2018/02/06 0.05连带责任保证1年 西安创新融资担保有限公司 2017/12/04 0.10连带责任保证2年 安徽润田汽车贸易有限公司 2017/02/21 0.40连带责任保证1年 安徽鸿日商贸有限公司 2016/07/11 0.08连带责任保证3年 蚌埠市祺富达汽车销售服务有限公司 2017/10/09 0.15连带责任保证1年 合计 -0.88 -- 资料来源：公司提供，东方金诚整理 26 http://www.dfratings.com （未完）  |