[公告]恒逸石化股份有限公司:18恒逸02：恒逸石化股份有限公司及其发行的18恒逸R1、18恒逸01、18恒逸02与19恒逸01跟踪评级报告
恒恒逸逸石石化化股股份份有有限限公公司司 及及其其发发行行的的1188恒恒逸逸RR11、、1188恒恒逸逸0011、、1188恒恒逸逸0022 与与1199恒恒逸逸0011 跟跟踪踪评评级级报报告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 新世纪评级 Brilliance Ratings 跟踪评级概述 新世纪评级 Brilliance Ratings 跟踪评级概述 项目2016年2017年2018年2019年 第一季度 编号：【新世纪跟踪 (2019)100062】 评级对象：恒逸石化股份有限公司及其发行的 18恒逸 R1、18恒逸 01、18恒逸 02与 19恒逸 01 18恒逸 R1 18恒逸 01 18恒逸 02 19恒逸 01 主体 /展望 /债项/评级时间主体 /展望 /债项/评级时间主体 /展望 /债项/评级时间主体 /展望 /债项/评级时间 本次跟踪： AA+/稳定/AA+/2019年 6月 18日 AA+/稳定/AA+/2019年 6月 18日 AA+/稳定/AA+/2019年 6月 18日 AA+/稳定/AA+/2019年 6月 18日 前次跟踪： AA+/稳定/AA+/2018年 6月 22日 AA+/稳定/AA+/2018年 6月 22日 AA+/稳定/AA+/2018年 6月 22日— 首次评级： AA+/稳定/AA+/2018年 3月 15日 AA+/稳定/AA+/2018年 3月 15日 AA+/稳定/AA+/2018年 4月 8日 AA+/稳定 AA+/2019年 2月 13日 主要财务数据及指标 跟踪评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本 金额单位：人民币亿元 评级机构）对恒逸石化股份有限公司（简称恒逸 石化、发行人、该公司或公司）及其发行的 18恒母公司口径数据： 货币资金 0.02 0.03 0.03 16.65逸 R1、18恒逸 01、18恒逸 02和 19恒逸 01的跟 刚性债务 --29.88 34.87踪评级反映了 2018年以来恒逸石化在行业复苏、 所有者权益 96.38 103.32 147.35 176.52产业链完善及经营风险有所分散等方面所取得的 合并口径数据及指标： 经营性现金净流入量 0.33 -0.33 -1.12 1.21积极变化，同时也反映了公司在短期偿债压力、 文莱项目投资风险、衍生品套保等方面继续面临 总资产 275.34 358.04 596.25 648.84 总负债 143.21 181.45 373.58 393.13 的压力。 刚性债务 112.91 134.99 306.06 324.82 所有者权益 132.13 176.59 222.67 255.71主要优势： 营业收入 324.19 659.60 849.48 209.76 净利润 8.89 19.07 22.43 5.14.行业景气度有所恢复。 2016年下半年以来，主 经营性现金净流入量 30.96 23.80 16.75 -3.91 要受供需结构改善等影响， PTA、涤纶长丝价 EBITDA 22.59 32.92 42.52 --格及价差均有一定幅度上涨，行业内企业经营 资产负债率 [%] 52.01 50.68 62.66 60.59情况改善。 权益资本与刚性债务117.02 130.81 73.75 78.72 比率[%] .市场地位明显，产业链完整均衡。恒逸石化是 流动比率 [%] 83.06 68.55 69.44 73.43PTA行业龙头之一，市场份额高，规模化生产 现金比率 [%] 38.68 32.08 42.69 39.51 利息保障倍数 [倍] 3.64 6.68 3.54 --优势明显，市场地位稳固。目前已逐步形成“涤 净资产收益率 [%] 8.25 12.35 11.24 --纶+锦纶”双纶驱动的产业链，未来公司将通 经营性现金净流入量与过文莱炼化项目及聚酯产能的扩张，打造全产 流动负债比率 [%] 20.69 15.28 8.14 -非 筹资性现金净流入量 业链模式。 与负债总额比率 [%] 12.80 -31.73 -38.77 -- EBITDA/利息支出[倍] 6.01 9.16 4.65 -- .经营风险有所分散。恒逸石化推进“石化 +” EBITDA/刚性债务[倍] 0.17 0.27 0.19 --战略，截至 2019年 3月末持有浙商银行股权 注：根据恒逸石化经审计的 2016～2018年及未经审计的 20194.00%；浙商银行近年来盈利增速较快，公司 年第一季度财务数据整理、计算； 2017 年数据根据 2018能够获得较稳定的投资收益，在一定程度上分 年审计报告年初数和上年数进行了追溯调整。散平滑主业的经营风险和盈利压力。 . 2018年实施并购重组及募集配套资金，权益资 本增强。恒逸石化通过发行股份购买嘉兴逸 鹏、太仓逸枫和双兔新材料 100%股权，并募 分析师集配套资金净额 29.11亿元，聚酯长丝产能明 吴晓丽 wxl@shxsj.com 显扩大，权益资本增强。 何婕妤 hejieyu@shxsj.com Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉口路 398号华盛大厦 14F 主要风险： http://www.shxsj.com .行业景气度波动风险。 PTA、涤纶长丝行业受 宏观经济影响具有一定的周期性，下游纺织服 1 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 恒逸石化股份有限公司 及其发行的 18恒逸 R1、18恒逸 01、18恒逸 02与 19恒逸 01 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照恒逸石化股份有限公司 2018年面向合格投资者公开发行“一带一路” 公司债券、恒逸石化股份有限公司 2018年面向合格投资者公开发行公司债券 （第一期）、恒逸石化股份有限公司 2018年面向合格投资者公开发行公司债券 （第二期）和恒逸石化股份有限公司 2019年面向合格投资者公开发行公司债 券（第一期）（分别简称 18恒逸 R1、18恒逸 01、18恒逸 02和 19恒逸 01） 信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据公司提供的经审计的 2018年财务 报表、未经审计的 2019年第一季度财务报表及相关经营数据，对公司的财务 状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行 业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 该公司最新于 2018年12月21日收到中国证券监督管理委员会下发的《关 于核准恒逸石化股份有限公司向合格投资者公开发行公司债券的批复》（证监 许可【 2018】2141号），核准公司向合格投资者公开发行面值总额不超过 30 亿元的公司债券。公司于 2019年3月和 5月分别发行了 19恒逸 01和19恒逸 02，发行规模均为 5亿元，尚未使用发行额度为 20亿元。 截至本报告出具日，该公司尚未到期债券本金合计 40亿元，公司尚未到 期偿付的债务融资工具情况如图表 1所示。 图表 1.截至本报告出具日公司尚未到期偿付的债务融资工具概况 债项名称 18恒逸 R1 发行金额 （亿元） 5.00 期限 （天 /年） 3(2+1)年 发行利率 （%） 6.47 发行时间 2018年3月 注册额度 /注册时间 30亿元 /2018年1月 本息兑付情况 正常 18恒逸 01 10.00 3(2+1)年 6.78 2018年3月 18恒逸 02 15.00 3(2+1)年 6.43 2018年4月 19恒逸 01 5.00 3(2+1)年 6.38 2019年3月 30亿元 /2018年12月未到付息期 19恒逸 02 5.00 3(2+1)年 6.50 2019年5月 资料来源：恒逸石化 3 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 业务 1.外部环境 （1）宏观因素 2019年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国 单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现 实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况 下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短 期内经济增长下行压力较大，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标 区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、 产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期 向好并保持中高速增长趋势。 2019年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国 单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现 实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币 政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻。在主要发达经济体中， 美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降， 美联储货币政策正常化已接近完成，预计年内不加息并将放缓缩表速度至 9月 停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相 应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟 内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水 平快速回落，制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。在除中国外的主要新 兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货 币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经济仍保持较快增长，印度央行降息一次， 而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏， 但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回 升，可持续性有待观察。 我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水平有所回落、 失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快，汽车 消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下 乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随 着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓，基建投资持续回暖支撑整体 投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双 走低，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性，对我国出口有一定负面影响但程度 有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技 术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着工 业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能。房地产调控“一城一策”、 4 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区域发展计划 持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力，“长江经济带发 展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和 新的增长带正在形成。 在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观 政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的 内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减税降费力度进 一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度 提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府 债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市 场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持 实体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完 善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标 融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民 币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以 及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。 我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便 利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步 落实，对外开放的大门越开越大。在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推 进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规 模也在不断增长。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变 发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。 2019年，“稳就业、稳金 融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要 目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下 将继续保持在目标区间内运行。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提 高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经 济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地缘政治、国际经 济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经 济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投 资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2）行业因素 目前 PTA、涤纶长丝行业相互渗透，相关产能增速有限，行业集中度提高， 企业头部效应明显，下游需求继续保持合理增长，供需格局继续改善。行业内 的大型涤纶长丝企业通过向上游石化行业扩张，以纵向一体化战略谋求更快的 发展，未来 PX利润将向下游转移。 2018年以来涤纶长丝产品 -原材料价差波 动较大，对产业链单一的涤纶长丝生产企业带来负面冲击。 5 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 涤纶长丝行业受宏观经济影响具有一定的周期性。 2011年四季度起，涤纶 长丝行业的景气度逐步回落，行业进入结构性深度调整期，至 2013年到达行 业景气度谷底，之后受行业短期供需影响有所波动，总体处于低位徘徊。 2016 年以来，随着行业供需格局的改善，涤纶长丝行业景气度有所回升。价格方面， 涤纶长丝价格近年来持续下行，于 2015年四季度形成价格筑底， 2016年以来 价格受供给端的供给侧调整、环保约束等影响呈现明显反弹，到 2018年 9月 POY、DTY和 FDY价格最高分别达 12,325元/吨、 13,500元/吨和 12,250元/ 吨。 2018年第四季度受原油价格下跌影响，涤纶长丝价格快速回落，于 2019 年初企稳后，呈现窄幅震荡。 图表 2.我国涤纶长丝市场价（中间价）走势（元 /吨） 资料来源： Wind资讯，新世纪评级整理 2018年以来涤纶长丝行业开工率保持高位，特别是直纺长丝旺季超过 90%，淡季开工率也保持在 80%以上。 2016-2018年我国涤纶纤维产量分别为 3,959.00万吨、 3,934.26万吨和 4,014.87万吨。总的来看，涤纶纤维行业的产 量变化不大，行业供给较为稳定。 民用涤纶长丝下游需求主要为服装、产业用纺织品和装饰领域纺织品，其 中纺织服装占比最高。销售市场以国内为主，直接出口仅占产量的 5%左右。 棉花价格及终端消费的起伏影响涤纶长丝的需求，具有一定的周期波动。 2009-2011年受益于出口提升，我国纺织服装行业景气度走高，随后由于产能 集中投放及下游需求放缓，纺织服装行业进入结构深度调整期，纺织服装行业 工业增加值同比增长由 2011年的高点 15.60%下滑至 2016年的 3.80%。2017 年以来，该增速有所回升， 2017-2018年分别为 5.80%和 4.40%，国内下游需 求企稳。出口方面， 2016-2018年纺织业出口交货值分别为 3,654.90亿元、 3,445.20亿元和 3,076.30亿元， 2019年1-3月，我国纺织业出口交货值为 708.90 亿元（上年同期为 715.50亿元），我国纺织业出口交货值有所下滑。总的来看， 短期内纺织服装需求继续保持合理增长，但增速或有所下降。 民用涤纶长丝的原材料主要为 PTA（精对苯二甲酸）和 MEG（乙二醇）， 6 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 约 0.855吨的 PTA和 0.335吨的 MEG可生产 1吨 PET（聚对苯二甲酸），PTA、 MEG合计占民用涤纶长丝成本的 85%左右。其中， PTA是最主要的原材料， 占民用涤纶长丝成本的 60%以上。 2011年以前，我国 PTA供不应求，对国外 依存度很高。 2012-2014年行业大规模产能扩张，下游需求走弱，使得 PTA行 业开工率降低， PTA价格下滑，行业产能过剩。 2015年以来，随着环保政策 的趋严， PTA落后产能加速淘汰 1，新增产能有所放缓（ 2018年无新增产能）， 与此同时，下游聚酯产能增长，为 PTA提供强有力的需求支撑， PTA供需结 构好转。 2017年下半年起，整个行业库存下降，供需呈现紧平衡格局。从 PTA 价格走势看， 2015-2016年 PTA价格基本在 4,000-5,000元/吨运行，除了 2015 年 4月中旬至 5月中旬价格突破 5,000元/吨后，又回落至 5,000元/吨之下。 2016 年 12月下旬， PTA价格突破 5,000元/吨，达 5,265元/吨； 2017年以来， PTA 价格除季节因素二季度相对较为低迷（低于 5,000元/吨），2017年 7月中下旬 以来均处于 5,000元/吨之上波动上行，到 2018年 9月价格最高涨至 9,260元/ 吨， 2018年四季度以来，受原油价格下跌、聚酯企业减产， PTA价格由高位 回落至 2019年 4月的 6,500元/吨左右。 我国是全球最大的 MEG生产国和消费国， 2010年以前我国 MEG的生产 主要采用石油制，由于国内原油资源短缺， MEG对外依存度高。随着我国大 力推广煤制 MEG，我国 MEG产量稳步增长，对外依存度由 2012年的 70%以 上降至 2018年的 60%左右。但由于煤制 MEG在工艺上存在缺陷，生产连续 稳定性较差，开工率较低，目前尚不能取代乙烯法在市场中的地位，所以我国 MEG的对外依存度仍较高。 2018年累计进口量达 980.24万吨，同比增长 12.03%，较 2017年减少 3.79个百分点。 2016年 11月以来，我国华东地区 MEG 市场价（中间价）与 PTA的价差基本保持在 1000元/吨以上，然而至 2018年 8月，两者之间的价差逐步缩减，此后 PTA价格超过 MEG，主要是由于 2018 年三季度煤制新产能集中投产，库存不断累积， MEG价格快速下行，从 2018 年初 7,760元/吨降至 2019年 4月的 4,600元/吨。 涤纶长丝与 PTA的价格变化基本同步，从 POY产品价差 2来看， 2018年 伴随着 PTA价格冲高回落以及 MEG价格下滑，价差突破 2,000元/吨，最高涨 至 2,683.85元/吨。但随后由于缺乏原材料价格支撑以及春节前后下游需求较 弱，价差回落至 2019年 4月的 1,600元/吨。 POY产品价差的大幅波动，对单 一生产涤纶长丝的企业盈利带来一定的影响。 1 2015年绍兴远东石化有限公司因长时间亏损严重，最终宣布破产重组， 320万吨 /年的装置全 部停产，古雷腾龙芳烃（漳州）有限公司 PX工厂发生爆炸，导致翔鹭石化股份有限公司 450 万吨 /年的 PTA装置停产。 2价差=POY-0.855PTA-0.335MEG 7 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 图表 3.上游核心原料 PTA和 MEG价格走势及 POY产品价差（元 /吨） 资料来源： Wind资讯，新世纪评级整理 PTA上游主要原料为对二甲苯（ PX），每吨 PTA生产约消耗 0.655吨PX。 截至 2018年末，我国 PX产能约 1,393万吨 /年，全年装置平均开工率为 75.91%， 较上年增加 6.6%。由于聚酯需求增长、 PTA开工率增加，当年 PX需求增长， 进口依存度小幅上升。“十三五”规划中制定“至 2020年将 PX自给率将提高 至65%-70%”的战略目标。近年来 PX项目建设审批权限下放，原油进口权和 使用权逐步放开，推动下游 PTA民营企业加速向上游扩张。 2019-2021年国内 PX新建及改扩建项目达到 18个左右，预计新增产能 3,070万吨 /年。 2019年 是我国 PX的产能集中释放期。截至 2019年 3月末，恒力石化股份有限公司 （简称“恒力石化”）450万吨 /年 PX产能，已经成功投放了 225万吨 /年的生 产线。另外，恒逸石化位于文莱的 PX一期 150万吨产能、中化弘润石油化工 有限公司位于潍坊的 80万吨产能、中国石油化工集团公司海南炼化二期 100 万吨产能、荣盛石化控股子公司浙江石油化工有限公司一期 400万吨、东营联 合石化有限责任公司一期 100万吨、中国海洋石油集团有限公司惠州炼化二期 80万吨，均计划在 2019年底前试车投产。如果一切进展顺利， 2019年底我国 PX新增产能将在 1,000万吨以上。 图表 4.近年我国 PX进口概况 项目 2016年 2017年 2018年 PX进口量（万吨） 1,236.14 1,443.82 1,590.51 表观消费量（万吨） 2,170.48 2,440.32 2,613.34 进口依赖度（ %） 56.95 59.17 60.86 资料来源： Wind资讯 随着我国产能投放加速， PX对外依存度将有所下降， PX利润空间或有所 收窄。 PTA-0.655PX价差 3自 2017年四季度起不断扩大，未来 PX利润将向下 游转移。 A.政策环境 3每吨 PTA消耗 PX0.655吨，该价差能够反映 PTA生产企业的利润空间。 8 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 环保约束是化解化工行业过剩产能行之有效的手段；环保法规体系日益完 善，环保成本上升加速化工行业产能出清。 2018年 1月 1日起施行的《环境 保护税法》承接了行政式的环保督察，通过环保成本的差异化继续推动化工行 业的整合。 国内多项行业政策的推出，鼓励差别化、功能化纤维发展，有利于行业内 产品结构调整及优化。 2016年 9月，工信部编制发布《纺织工业发展规划 （2016-2020年）》提及，增强化纤行业创新开发能力，包括实现聚酯、锦纶等 通用纤维高效柔性化与功能化，丰富涤纶、粘胶、锦纶、腈纶等功能化、差别 化产品，提高产品性能及品质等。 2016年12月，工信部、发改委印发《化纤 工业“十三五”发展指导意见》（简称“指导意见”），在发展目标中提到，“十 三五”期间化纤工业继续保持稳步健康增长，化纤差别化率每年提高 1个百分 点，高性能纤维、生物基化学纤维有效产能进一步扩大；涤纶、锦纶等常规纤 维品种技术水平继续保持世界领先地位，碳纤维、芳纶、超高分子量聚乙烯纤 维等高性能纤维等基本达到国际先进水平，形成一批具有国际竞争力的大型企 业集团。 B.竞争格局/态势 从竞争格局和竞争战略来看，民用涤纶长丝生产企业的竞争力除体现在规 模与成本外，更体现在技术、管理、品牌和创新上。 从全球范围来看，印度的信赖工业公司和台湾地区的南亚塑胶工业股份公 司等公司在涤纶长丝的技术、研发、品牌等方面具有优势。就国内而言，行业 逐步呈现寡头竞争格局。恒逸石化、桐昆集团股份有限公司（简称“桐昆股份”）、 荣盛石化股份有限公司（简称“荣盛石化”）、恒力石化股份有限公司（简称“恒 力股份”）等行业先入者已经在生产规模上具备优势，并已具备自己的核心生 产技术，且在工艺成熟度、产品稳定性以及生产成本控制方面具备了较强的竞 争力。 产业链完整度是控制企业成本、凸显规模优势的重要方面。行业内极少大 型民营企业有机会进入上游行业，目前部分领先的民营企业已逐步向上游渗 透，在产业完整度上优于同类竞争对手。 目前尚未有一家涤纶长丝企业可以覆盖市场上所有规格涤纶长丝产品，化 纤企业一般在不同产品上形成差异化的竞争优势。桐昆股份和该公司 POY生 产规模大于同行业其他竞争对手，拥有明显的规模优势；恒力股份 FDY销售 规模位列行业第一；东方盛虹则主要以 DTY产品为主。可见产品差异化成为 行业龙头企业的重要竞争手段之一。 图表 5.行业内核心样本企业 2018年基本数据概览（万吨、亿元、 %） 样本企业名 核心经营指标（产品或业务类别）核心财务数据（合并口径） 称营业收 入 销售毛利 率 产量 （芳烃） 产量 （PTA） 产量 （聚酯） 总资产 资产负债 率 净利 润 经营性净现金 流 荣盛石化 914.25 5.83合计 901.18 261.05 1,214.15 70.53 19.68 48.35 恒逸石化 849.48 3.91 — 496.33 333.18 596.25 62.66 22.43 16.75 恒力股份 600.67 12.74 — 697.72 245.16 1,252.42 77.72 34.02 41.31 9 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 样本企业名 核心经营指标（产品或业务类别）核心财务数据（合并口径） 称营业收 入 销售毛利 率 产量 （芳烃） 产量 （PTA） 产量 （聚酯） 总资产 资产负债 率 净利 润 经营性净现金 流 桐昆股份 416.01 11.68 — 1.93 471.70 346.61 53.46 21.31 24.26 新凤鸣 326.59 9.08 — — 314.25 171.69 51.99 14.23 9.79 东方盛虹 184.40 13.80 — — 164.88 218.69 40.75 8.47 13.88 资料来源：新世纪评级整理，数据来源于各家上市公司 2018年年报。 注：核心样本主要为行业内的重点上市公司或发债企业。 C.风险关注 化纤行业企业多为民营企业，固定资产投入规模大，重资产及规模化运行 是行业的重要特征。行业内大中型企业多采用产品差异化等方向发展，行业并 购重组较频繁。少数企业向上游炼化方向发展，但因为项目投资规模很大，企 业一般面临较大的财务压力。 新世纪评级将持续关注：（1）原油价格波动风险及其对化纤价格影响；（2） 外部融资环境变化及对大型民营化纤企业的流动性影响；（3）下游行业包括纺 织等需求的变化；（4）化纤行业竞争不断加剧，行业并购重组对行业竞争格局 可能影响；（5）供给侧政策调整及环保约束等对行业供给的影响等。 （3）跨国因素（文莱） 文莱每天出产约原油 20万桶，其中出口石油量达到 19万桶左右，是东南 亚地区第四大产油国，是亚洲第三大液化天然气生产国，也是世界第四大天然 气出口国。 文莱位于连接南中国海和印度洋以及太平洋的海峡附近，港口条件好，距 曼谷、雅加达、吉隆坡、马尼拉和新加坡的空中飞行时间都在 2-3小时，特别 是距离海南省仅约 1600公里，远近于中东、非洲等重要炼油产油区。文莱的 地理优势明显。 文莱素有“和平之邦”的美称，政局稳定且社会和睦，雇员成本较低，不 征收个人所得税、增值税、营业税、工资税、生产税及出口税，当地竞争企业 数量少，且对于外国投资者在持股方面的规定灵活多样。 因此，该公司在文莱开展油气资源深加工业务具有一定的优势。 2.业务运营 该公司产业链较为完善，优势明显，收入和盈利主要来源于 PTA、聚酯和 原料贸易等。公司主业易受行业环境波动影响， 2016年四季度以来行业环境 持续改善，公司新增较大规模的原材料贸易业务，收入增长明显。公司通过文 莱炼化项目和下游聚酯及配套长丝产能的并购重组，进一步完善公司产业链布 局。但上述投资，尤其是文莱炼化项目资金需求很大，其建设导致公司债务有 所增加，但负债率水平控制合理水平；后期项目收益虽存在波动，但文莱炼化 项目优势明显；此外，公司贸易板块易受行业波动影响，盈利能力较弱。新世 10 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 纪评级将持续关注文莱炼化项目建设投产影响、贸易板块运行质量及金融衍生 品套保风险管控情况。 该公司系国内领先的 PTA、涤纶生产企业之一，目前已逐步形成“涤纶 + 锦纶”双纶驱动的产业链和“石化 +”多层次立体产业布局。公司以石化、化 纤产业链为核心业务，石化金融、石化贸易为成长业务，化纤产业大数据、智 能制造为新兴业务。 图表 6.公司主业基本情况 主营业务/产品或服务市场覆盖范围 /核心客户业务的核心驱动因素 自产 PTA及其他聚酯产品销售国内规模/资本 /成本/管理等 PTA及原料贸易国内规模/资本 /成本等 资料来源：恒逸石化 此外，公司持有浙商银行股份有限公司（简称“浙商银行”）4.00%股权， 能够获得较为稳定的投资收益。 2019年第一季度，公司产品产能及对浙商银 行股权均未发生变化。 该公司主要采取横向规模化及纵向一体化相结合发展模式。 2017年以来， 公司主要投资文莱 PMB石油化工项目（简称“文莱炼化项目”），截至 2019 年 4月 16日，项目累计发生建设期投资款 30.10亿美元，项目总体建设进度 累计完成 92.78%。同时，公司积极在聚酯长丝行业进行产能并购，于 2018年 12月发行股份购买嘉兴逸鹏化纤有限公司（简称“嘉兴逸鹏”）、太仓逸枫化 纤有限公司（简称“太仓逸枫”）及浙江双兔新材料有限公司（简称“双兔新 材料”）的 100%的股权，截至 2018年末相关资产已全部过户，公司增加聚酯 纤维产能 145.00万吨。 （1）主业运营状况 /竞争地位 图表 7.公司核心业务收入及变化情况（亿元， %） 主导产品或服务 2016年度 2017年度 2018年度 2019年 第一季度 营业收入合计 324.19 659.60 849.48 209.76 其中：核心业务营业收入 金额 323.02 656.08 842.94 207.99 占比 99.64 99.47 99.23 99.16 其中：（1）PTA业务 金额 149.36 168.98 174.94 39.72 占比 46.24 25.76 20.75 19.10 （2）聚酯业务 金额 93.13 139.29 250.09 74.48 占比 28.83 21.23 29.67 35.81 （3）贸易业务 金额 80.53 347.81 417.91 93.78 占比 24.93 53.01 49.58 45.09 资料来源：恒逸石化 该公司营业收入主要来自 PTA、聚酯（含切片、 POY、FDY和DTY等） 11 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 和贸易业务。 2016-2018年，公司营业收入分别为 324.19亿元、 659.60亿元和 849.48亿元。其中， 2016年以来，随着 PTA产能的逐步释放并出清及 PTA价 格波动上行，公司 PTA产品销售收入逐年增长；聚酯产品售价近三年持续上 涨， 2018年聚酯产能增加，收入规模增长较快；贸易业务收入近年来逐年增 长， 2017年根据董事会决议，公司将 PTA及原料贸易业务定义为主要业务之 一。 2018年，公司依托原有的经营平台继续扩大贸易业务，加之当年国内 MEG 进口数量及价格均增长，公司贸易收入较上年增长 20.15%至417.91亿元。 2019 年第一季度，公司实现营业收入 209.76亿元，随着公司新增聚酯产能的不断 释放，聚酯业务收入占比有所提升。 整体看，该公司主要产品 PTA为标准化大宗商品，主要依靠规模化生产和 工艺改善降低边际成本以提高竞争优势，下游聚酯主要依靠差别化占领市场， 提升产品附加值。所以，规模化扩张和产品差异化是公司主要的发展方式，经 营情况主要受市场供需结构变化的影响。根据公司规划，未来将重点围绕文莱 炼化项目向上游延伸产业链对冲原材料价格波动风险；并通过并购、新建以加 大聚酯产能，同时加大提升产品差异化方面的资金投入，以实现提升综合竞争 力的目的。 A.主要产品生产情况 2016年以来，该公司主要产品的产能基本稳定。子公司浙江逸盛石化有限 公司（简称“浙江逸盛”）为 PTA的生产主体，位于宁波北仑区，拥有 4条大 型的 PTA生产线（一条停止运营）。目前聚酯生产子公司包括恒逸有限、浙江 恒逸高新材料有限公司（简称“恒逸高新”）、浙江恒逸聚合物有限公司（简称 “恒逸聚合物”）等。 2018年新增嘉兴逸鹏、太仓逸枫、双兔新材料三家全资 子公司，并成立了宿迁逸达新材料有限公司（简称“宿迁逸达”）和福建逸锦 化纤有限公司（简称“福建逸锦”）两家聚酯公司，聚酯产能合计增加 221.15 万吨。截至 2019年3月末，公司 PTA、聚酯、己内酰胺权益产能分别为 622.78 万吨 /年、 508.75万吨 /年和 15.00万吨 /年。 图表 8.公司 2019年 3月末主要产品产能情况（万吨 /年， %） 产品公司总产能持股比例权益产能 浙江逸盛 550.00 70.00 385.00PTA大连逸盛 600.00 25.38 152.28 海南逸盛 200.00 42.75 85.50 恒逸有限 35.00 100.00 35.00 恒逸高新 160.00 100.00 160.00 恒逸聚合物 62.00 60.00 37.00 福建逸锦 30.00 65.00 20.00 聚酯宿迁逸达 40.00 100.00 40.00 嘉兴逸鹏 25.00 100.00 25.00 太仓逸枫 25.00 100.00 25.00 双兔新材料 103.00 100.00 103.00 海南逸盛 150.00 42.50 63.75 己内酰胺巴陵己内酰胺 30.00 50.00 15.00 资料来源：根据恒逸石化提供的数据绘制 近三年，该公司 PTA产能保持稳定，产能利用率不断走高， 2018年起维 持在 90%以上。聚酯产品方面， 2018年12月公司聚酯产能因资产注入大幅增 12 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 加，而全年产量未有大幅变动，导致产能利用率下滑。受 2018年度注入的关 联性资产追溯调整，公司 2017年产能利用率亦受到一定影响。 2019年起聚酯 产能利用率恢复到高位运行。此外，公司己内酰胺依然保持满负荷生产。 图表 9.公司控股的主要产品生产概况 4（万吨 /年，万吨， %） 项目 PTA聚酯 2016年 产能 550.00 170.00 产量 467.36 165.75 产能利用率 84.97 97.50 2017年 产能 550.00 284.50 产量 491.49 212.74 产能利用率 89.36 74.48 2018年 产能 550.00 480.00 产量 496.33 333.18 产能利用率 90.24 69.41 2019年第一季度 产能 550.00 480.00 产量 127.55 108.87 产能利用率 92.76 90.73 资料来源：根据恒逸石化提供的数据绘制 注：以上产能数据为各年年末数。 B.原料采购 该公司主要原材料 MEG、PX消耗量较大，是公司生产成本最主要的部分， 原材料主要来自于厦门象屿股份有限公司、 SABIC Asia Pacific PTE. LTD（新 加坡）、Shell Eastern PTE. LTD和中国石化化工销售有限公司等，其中约 55% 的PX、90%的MEG依靠进口，在原料采购上对国外供应商有一定的依赖。公 司原材料采购通常和生产厂家直接协商，选择国际上有竞争力的供应商建立长 期稳定的合作关系，并在此基础上根据市场状况决定交易价格。公司进口原料 以美元结算为主，主要以 90天远期信用证方式支付；对国内供应商以人民币 结算，付款主要采取银行承兑汇票方式。 2016-2018年，该公司生产用 MEG采购量分别为 52.11万吨、 59.27万吨 和110.25万吨， 2018年采购量大幅增加，主要是 2018年公司聚酯产能增加， 对原材料需求量扩大。同期，公司 MEG采购价格与市场价格走势基本吻合。 PX方面，随着公司管理优化带动的产能利用率提升， PX采购量略有增长，近 三年采购量分别为 310.56万吨、 318.63万吨和 324.50万吨； 2016年以来，受 国际原油价格上涨影响， PX采购价格持续上涨。 2019年第一季度，公司聚酯 产能释放，子公司增加至 30家，原材料采购需求继续增加，受国际原油价格 企稳回升影响， PX采购均价较高， MEG采购价格随市场价格下降。 4 2019年第一季度产品产能及产量情况经过年化处理 13 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 图表 10. 公司 2016-2018年及 2019年第一季度主要生产用原材料采购情况 年度 购入量 MEG PX 金额采购均价购入量金额采购均价 （万吨）（亿元）（元 /吨）（万吨）（亿元）（元 /吨） 2016年 52.11 26.93 5,167.91 310.56 168.79 5,435.02 2017年 59.27 35.97 6,068.16 318.63 186.01 5,837.86 2018年 110.25 67.74 6,144.33 324.50 233.37 7,191.77 2019年 第一季度 37.65 16.70 4,437.07 86.81 64.84 7,469.28 资料来源：根据恒逸石化提供的数据绘制，不含贸易板块采购量。 该公司原材料年采购规模较大，且均属于大宗商品，原材料价格波动易对 公司经营造成影响。同时，海外采购 PX、MEG等原材料产生了一定规模的美 元债务，易受汇率波动影响而出现汇兑损失。公司利用期货市场对冲原材料价 格变动及汇率波动，但无法完全规避相关风险。公司衍生金融工具业务主要以 远期汇率产品套保为主， 2016-2018年产生的投资收益分别为 0.50亿元、 -0.87 亿元和 0.99亿元；公允价值变动净损益分别为 0.65亿元、 -1.28亿元和 1.08亿 元。 C.产品销售 该公司近年来保持高负荷产能利用率，产销率一直保持在较高水平。公司 PTA优先满足自用，剩余部分对外销售。 PTA产品出厂价是公司在结合自身成 本及 ACP（亚洲合约价）和国内主流大厂 5均价的基础上确定，结合市场供求 状况每月发布。 图表 11. 公司主要产品自用及销售情况（单位：万吨、元 /吨） 项目 2016年 2017年 2018年 2019年 第一季度 数量均价数量均价数量均价数量均价 PTA 自 用 113.32 — 113.47 — 175.14 — 53.14 — 外 销 343.64 4,346.53 379.81 4,449.02 320.48 5,458.71 75.12 5,287.88 PET 自 用 26.21 — 16.22 — 26.20 — 7.76 — 外 销 141.62 6,576.02 194.96 7,144.33 299.60 8,347.42 103.77 7,177.71 资料来源：根据恒逸石化提供的数据绘制 该公司 PTA产品销售采用直销方式，即直接与下游聚酯生产企业签订长期 购销合同（通常为 1年），约定一定期间内的采购数量。 PTA产品销售的结算 模式为款到发货或款货两讫，通常以承兑汇票或信用证进行结算。公司在收到 客户的货款后直接从公司仓库发货。公司聚酯产品主要为 POY、FDY、DTY 等长丝产品，产品全部直销，款到发货。公司客户众多，产销率一直维持在 100%左右，客户主要为国内外下游客户。 D. PTA及原料贸易业务 该公司依托 PTA——聚酯产业链优势，主要开展石化产品 MEG（乙二醇） 5国内主流大厂主要为中国石油化工集团公司、珠海 BP化工有限公司和福建石油化工集团有限 责任公司（原翔鹭石化股份有限公司） 14 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 和PTA的商贸业务。 2017年以来，公司依托原有的经营平台，扩大贸易业务， 贸易性收入大幅增长。公司开展贸易主要基于业务规模和业务体系较大，通过 贸易可以实现统购统销，在谈判中具有更强的话语权和议价权，公司的贸易主 要是以满足供应自己体系内生产为主，同时赚取适当利差。根据第十届董事会 第一次会议决议，公司调整主营业务披露口径，将 PTA及原料贸易并入主营 业务范畴计算。此后，公司于 2017年设立浙江恒逸国际贸易有限公司（简称 “恒逸国贸”），注册资本 5.00亿元，以充分发挥内部资源优势，提升贸易业 务在公司经营的作用。 贸易业务的经营主体包括子公司宁波恒逸贸易有限公司、宁波恒逸实业有 限公司等。贸易业务的采购模式参照主业板块的上游采购和定价政策，传统销 售客户包括厦门建发股份有限公司、东南新材料（杭州）有限公司、兴惠化纤 集团有限公司等相关石化化纤企业。 2018年新增原油贸易业务，贸易规模不 断扩大。从前五大客户分布来看，公司 2018年前五大客户销售额合计 97.75 亿元，前五大客户销售占比 23.15%，较上年下降 1.79%。2019年第一季度， 随着原油贸易业务量的增长，公司前五大客户销售占比大幅增至 52.92%。 该公司 PX、MEG货源以进口为主，与国外供应商有着长期稳定的合作关 系，采购成本较市场低， PTA部分采购来自联营企业大连逸盛投资有限公司（简 称“大连逸盛 ”）下属海南逸盛石化有限公司（简称 “海南逸盛 ”）和逸盛大化 石化有限公司（简称“逸盛大化”）及其他国内主要 PTA生产企业。 2017年 起，公司改变经营策略，将贸易作为主业之一，当年各贸易品种销售规模均大 幅增长，收入主要来源于 PTA及MEG。公司根据库存及市场情况，在满足内 部原料 PX、MEG需求的情况下，将余量对外销售。 2018年起公司原油贸易 业务规模有所增加，成为贸易业务主要的销售收入来源。 由于近年来 PTA、MEG、原油等大宗商品价格均波动较大，公司贸易业务 盈利较弱，甚至亏损，风险值得关注。 图表 12. 公司 2016-2018年及 2019年 1-3月主要贸易产品销售情况（单位：亿元） 贸易品种 2016年 2017年 2018年 2019年 1-3月 PTA 45.48 233.57 187.37 18.89 MEG 32.13 102.93 135.82 15.19 原油 -- 65.79 56.14 PX及其他 2.90 11.31 28.93 3.56 合计 80.52 347.81 417.91 93.78 资料来源：根据恒逸石化提供的数据绘制 E.浙商银行及其他股权投资情况 该公司的“石化 +金融”双驱动发展模式初具雏形。 2016年 3月，浙商银 行股份有限公司（简称“浙商银行”）在港股上市，股票代码 HK02016。全球 发售完成后，公司之全资子公司恒逸有限累计持有浙商银行 748,069,283股股 份，占浙商银行总股本的 4.20%。截至 2019年 3月末，公司及子公司共持有 浙商银行股份比例为 4.00%，并向浙商银行董事会派有董事，享有实质性参与 决策权，该笔股权以权益法计入长期股权投资。根据 2019年 5月 6日收盘价 15 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 每股港币 4.29元，公司持有浙商银行股权总市值为 32.09亿港币。近年来，浙 商银行净利润持续增长， 2016-2018年浙商银行分别实现净利润分别为 101.53 亿元、 109.73亿元和 115.60亿元，同期公司收到的现金股利分别为 0.97亿元、 1.27亿元和 1.27亿元。 2018年 6月中国证监会官网披露浙商银行首次公开发 行股票招股说明书，拟首次公开发行不超过 44.90亿股，占发行后总股本的 20%，募集资金将用于充实该行核心一级资本。 2018年浙商银行没有进行派息， 主要是全力配合浙商银行国内 A股上市。 2019年一季度浙商银行实现净利润 为44.63亿元。 除浙商银行外，该公司重要的参股公司还包括海南逸盛、大连逸盛等。 2016-2018年海南逸盛实现净利润分别为 0.44亿元、 0.53亿元和 4.57亿元。同 期大连逸盛实现净利润分别 0.76亿元、 1.41亿元和 8.08亿元。总的来看，重 要参股公司 2018年业绩明显较上年继续改善。 （2）盈利性 图表 13. 公司盈利来源结构 资料来源：根据恒逸石化所提供数据绘制 注：经营收益 =营业利润-其他经营收益 2016-2018年，该公司综合毛利率分别为 3.43%、3.98%和3.91%。2018年 公司聚酯产能增加，收入呈现较大的增长，但受到四季度 PTA价格大幅下滑 导致公司贸易业务亏损影响，公司综合毛利率较上年有所下滑。 2019年第一 季度，公司实现营业收入 209.76亿元，同比增长 33.20%，主要系聚酯收入增 加；同期，综合毛利率为 4.39%。 2016-2018年，该公司期间费用率分别为 2.93%、1.42%和 2.17%，存在波 动。其中， 2017年，销售费用同比增长 20.50%，主要系公司为了更好地服务 客户，聚酯化纤产品销售运输由自提改成公司配送致使公司物流费大幅增长； 财务费用较上年减少 33.12%，一方面系公司借款平均余额同比减少，使利息 支出减少，另一方面系汇率波动导致公司发生汇兑损益 -0.12亿元 6。同时，当 年贸易规模扩大导致营业收入大幅增长， 2017年期间费用率较上年下降。 2018 年，公司期间费用率较上年同期增长，主要系公司融资规模扩大，利息支出同 6公司采购产生美元债务，人民币贬值时产生汇兑损失，上年由于人民币升值，汇兑损益为 5.53 亿元。 16 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 比增长 154.70%，同时汇率波动导致公司发生汇兑损益 1.55亿元，公司财务费 用同比增长 154.46%。此外，公司聚酯规模扩大，配送量增加，导致销售费用 中运输费增加，公司销售费用同比增长 93.53%；管理费用 7方面，公司研发费 用由上年 0.61亿元增至 2.79亿元，导致公司管理费用同比增长 62.65%。2019 年第一季度，公司期间费用率为 2.59%，主要系融资规模扩大致财务费用增加 及研发费用较同期大幅增加所致。 图表 14. 公司营业利润结构分析 公司营业利润结构 2016年度 2017年度 2018年度 2019年 第一季度 营业收入合计（亿元） 324.19 659.60 849.48 209.76 毛利率（ %） 3.43 3.98 3.91 4.39 其中： PTA业务（ %） 3.61 4.89 6.45 4.04 聚酯业务（ %） 7.17 10.11 9.11 8.69 贸易业务（ %） -1.56 0.84 -0.54 0.41 毛利（亿元） 11.12 26.22 33.23 9.20 其中： PTA业务（亿元） 5.39 8.26 11.28 1.61 聚酯业务（亿元） 6.68 14.08 22.78 6.47 贸易业务（亿元） -1.26 2.93 -2.26 0.38 期间费用率（ %） 2.93 1.42 2.17 2.59 其中：财务费用率（ %） 1.35 0.44 0.88 0.83 全年利息支出总额（亿元） 3.76 3.76 9.15 4.70 其中：资本化利息数额（亿元） -0.23 2.93 2.29 资料来源：根据恒逸石化所提供数据整理 如前所述，该公司产品盈利主要受市场供需影响， 2016年下半年以来，行 业供需结构持续改善，未来 1-2年预计行业能够继续保持较高的景气度。作为 相关行业的龙头企业之一，公司有一定的规模化优势，在当前行业景气度背景 下，公司核心业务有望保持一定的盈利水平。 图表 15. 影响公司盈利的其他因素分析（单位：亿元） 影响公司盈利的其他因素 2016年度 2017年度 2018年度 2019年 第一季度 2018年 第一季度 投资净收益 6.05 5.16 10.96 2.89 2.35 其中：权益法核算的长期股权投资收益 5.02 6.00 9.97 2.75 1.91 营业外净收入 0.68 0.09 0.15 -0.07 0.15 公允价值变动损益 0.65 -1.28 1.08 -0.22 0.23 资料来源：根恒逸石化所提供数据整理 注：营业外收入 2017年起因会计政策变更不含经营性补贴收入（其计入其他收益） 2016-2018年，该公司净利润分别为 8.89亿元、 19.07亿元和 22.43亿元。 公司利润主要来自营业毛利，投资收益能够对利润形成一定补充，营业外净收 7由于 2016年研发费用计入管理费用，为了可比性，将 2017年和 2018年研发费用计入管理费 用进行分析 17 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 入及公允价值变动净损益规模较小，对公司利润影响有限。同期，公司投资净 收益分别为 6.05亿元、 5.16亿元和 10.96亿元，主要来自于权益法核算的合、 联营企业盈利贡献。其中， 2016-2018年，联营企业经营持续改善，贡献的投 资收益逐年增长，但同期公司衍生品 8交易收益为 0.50亿元、 -0.87亿元和 0.99 亿元，公司投资收益存在波动。 2016-2018年，公司营业外净收入分别为 0.68 亿元、 0.09亿元和 0.15亿元。 2016年营业外收入主要系报告期出售土地的收 益，不可持续； 2017年以来，受会计准则变更影响，与经营相关的补贴收入 计入其他收益科目，导致营业外净收入有所减少。 2017-2018年公司其他收益 分别为 0.69亿元和 1.49亿元，主要为政府补助。公司公允价值变动主要是远 期外汇等衍生品的公允价值变动所致。 2019年第一季度，公司实现净利润 5.14 亿元，同比减少 34.90%，一方面系融资规模上升导致利息支出增加及研发不 断投入，导致期间费用高企；另一方面是公司贸易业务量增加，但毛利率较低， 导致公司综合毛利率下降。 （3）运营规划 /经营战略 未来，该公司着力巩固、突出及优化主业核心竞争力，做大、做强石化 产业链，完善“涤纶 +锦纶”双轮驱动的产业链和“石化 +”多层次立体产业 布局，持续推进科研创新工程、大数据应用技术，逐步实现全流程智能化、 数字化管理，力争发展成为国内领先、国际一流的石化产业集团之一。 A.文莱 PMB石油化工项目 文莱 PMB石油化工项目一期建于文莱达鲁萨兰国大摩拉岛，项目建设期 为 3年，总投资 34.50亿美元，其中自有资金投资 15亿美元。项目境外实施 主体为恒逸实业（文莱）有限公司（简称“恒逸文莱”），由该公司和文莱政府 主权基金背景的达迈控股有限公司（简称“达迈控股”）分别持股 70%和30%。 项目建成后将拥有 800万吨 /年原油炼化能力，主要产品的年产能为 PX150万 吨、苯 50万吨及 500多万吨汽柴煤油品。 作为国家“一带一路”倡议的重点建设项目，一期项目获得国家开发银行 和中国进出口银行联合牵头的银团项目贷款 17.50亿美元或等值境外人民币， 贷款期限为 12年（含 3年宽限期），用于文莱 PMB石油化工项目的建设或运 营。银团组成方包括国家开发银行、中国进出口银行、中国银行股份有限公司、 中国工商银行股份有限公司、招商银行股份有限公司。该公司及公司控股股东 恒逸集团均为上述项目贷款提供担保（恒逸集团为项目银团贷款提供 6.71亿 股公司股票质押，质押不涉及股票补仓义务，不存在平仓风险）。截至 2019年 4月18日，公司银团贷款总额为 86.67亿元人民币。此外，公司通过非公开发 行股票及公开发行债券的方式，募集资金用于文莱 PMB石油化工项目一期。 2016年经中国证券监督管理委员会证监许可【 2016】1320号文核准，并经深 圳证券交易所同意，公司向符合条件的投资者非公开发行人民币普通股（A股） 8为对冲美元债务风险，该公司通过远期外汇衍生工具对冲汇率风险， 2017年人民币持续升值， 导致当年衍生品交易亏损。 18 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 股票 3.17亿股，共计募集资金 38.00亿元，扣除承销保荐费用和和相关发行费 用后，公司募集资金净额为 37.66亿元。截至 2018年末，公司尚未使用募集 资金 0.24亿元，其中 2016-2018年分别使用募集资金 3.33亿元、 32.08亿元和 2.35亿元。 2018年经中国证券监督管理委员会证监许可【 2018】88号核准， 并经深圳证券交易所同意， “18恒逸 R1”于 2018年3月 2日发行，扣除承销 费后募集资金 49,750.00万元。截至 2018年末，公司募集资金已全部投入文莱 PMB石油化工项目。 截至 2019年 4月 16日，一期项目累计投资款 30.10亿美元（其中银团贷 款提款 13亿美元），项目总体建设进度累计完成 92.78%。文莱一期项目剩余 4.40亿美元将于年内投资，资金全部来源于银团贷款提款。该项目预计在 2019 年二季度进入投料试车阶段，三季度进入商业运营。投产后， PX将全部用于 海南逸盛或公司内部 PTA工厂，在确保一期项目顺利投产的同时，公司将同 步推进文莱炼化项目二期的规划和可行性研究报告的制定，确定文莱炼化项 目二期的主体工艺框架和产能构成。 B.聚酯纤维项目 截至 2018年末，该公司在建的聚酯纤维项目主要为嘉兴逸鹏的年产 50万 吨差别化功能性纤维提升改造项目和海宁恒逸新材料有限公司（简称“海宁新 材料”）为主体投资建设项目，两个项目建成后合计将新增 150万吨聚酯产能。 截至 2019年4月末，年产 50万吨差别化功能性纤维提升改造项目第一阶段已 建成运作，并配套增加 25万吨差别化功能性精品 FDY。该项目资金由公司自 有资金、定向增发股票募集资金、银行项目贷款等方式构成。 海宁新材料项目位于海宁市剑山新区内，规划面积约 1,232亩，拟新建配 套码头、聚酯车间、纺丝车间、加弹车间、 PTA库及配套动力站等，项目投资 总额预计 63.60亿元，建设期 2年，资金来源为公司自有资金、银行项目贷款、 公开发行可转换公司债券等。根据 2019年4月26日公司公告显示，公司拟公 开发行 20亿元可转换公司债券，用于海宁新材料项目。截至 2018年末，公司 建设项目进度 12%。 图表 16. 聚酯纤维在建项目情况 项目名称实施主体 投资总额（亿 元） 截至 2018年末已投资额 （亿元） 年产量（万 吨） 年产 50万吨差别化功能性纤维提 升改造项目 嘉兴逸鹏 9.85 3.05 50.00 智能化环保功能性涤纶 POY纤维 智能化环保功能性涤纶短纤维 智能化环保功能性涤纶 DTY纤维 海宁新材 料 63.60 2.58 39.0050.0011.00 合计 -73.45 5.63 150.00 资料来源：根据恒逸石化所提供数据整理 整体看，该公司计划通过文莱项目向上游石化行业扩张，并扩大下游聚酯 及长丝产能。项目投资完成后，公司能够拥有较为完整的石化 -化纤产业链， 以有效地降低原材料价格波动风险。但是公司仍面临后续资本开支较大以及行 业波动等因素可能导致项目投产不及预期的风险。 19 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 管理 该公司产权结构稳定，但实际控制人直接持股比例不高，通过一致行动协 议对公司实施控制，存在实际控制人变更的风险。跟踪期内，公司治理与经营 管理方面无重大变化。 近三年，该公司产权结构稳定。受定向增发、股票激励计划等事项影响， 公司的股本总额由 2014年末的 11.54亿元增至 2018年末的 28.42亿元。但由 于恒逸集团可交换债券换股影响，恒逸集团及其子公司杭州恒逸投资有限公司 的持股比例自 2015年以来逐步降至 2018年末的 41.06%、6.94%。截至 2019 年3月末，恒逸集团直接持有公司 41.06%的股权（股权结构详见附录一）。 该公司控股股东恒逸集团成立于 1994年，截至 2018年末实收资本为 5,180 万元，恒逸集团的核心资产集中在公司。恒逸集团股权较为分散，截至 2018 年末杭州万永实业投资有限公司（简称“万永实业”）持股比例 27.04%，为第 一大股东；邱建林、邱奕博持股比例均为 26.19%，其他股东持股比例均不足 10%。2018年2月，邱建林与万永实业、邱祥娟、邱奕博、邱利荣、邱杏娟（合 计持有恒逸集团 84.77%的股权）签署了《一致行动协议》，该协议自各方签署 之日生效，并将持续有效，而不论协议各方所持恒逸集团的股权比例是否发生 变化。如果任何协议一方不再直接或间接持有恒逸集团股权的，则《一致行动 协议》对该方不再具有法律约束力，但对其他方继续有效。并且，邱祥娟及万 永实业同意自协议签署日 7年内未经邱建林同意不会直接或间接转让持有的 恒逸集团股份。根据该协议，邱建林为恒逸集团和公司的实际控制人。 根据该公司发布的公告，截至 2019年4月25日，恒逸集团累计质押公司 股票 8.59亿股，占所持公司股份总数的 62.96%。其中， 6.71亿股股票为文莱 炼化项目银团贷款提供增信担保，上述增信不涉及股票补仓和平仓义务。 该公司关联方交易金额较大，主要是向关联方采购原材料所致，关联方 采购价格根据市场价格确定。 2018年，公司向关联方采购合计 49.31亿元， 较上年末增长 64.80%，主要系公司增加贸易规模，向联营企业海南逸盛和逸 盛大化加大 PTA采购规模所致；向关联方销售金额合计 21.62亿元，较上年 增长 502.66%，主要系向浙江巴陵恒逸己内酰胺有限责任公司（简称 “巴陵己 内酰胺 ”）销售能源品和向杭州逸暻化纤有限公司（简称 “杭州逸暻 ”）销售 PTA、能源品、包装物等 MEG等原料所致。 2019年 1-3月，公司关联购销 交易规模有所下降。其中，关联采购 5.75亿元，主要系向逸盛大化采购 3.07 亿元 PTA和向杭州逸暻采购聚酯产品 1.28亿元；关联销售 2.01亿元，主要 为巴陵己内酰胺 0.79亿元和杭州逸暻 0.53亿元。 图表 17. 公司与关联方间的重大购销概况（单位：万元） 关联方名称关联关系 2016年 2017年 2018年 2019年第一季度 采购商品/接受劳务 巴陵己内酰胺合营企业 22,401.61 24,343.82 38,048.29 8,740.78 海南逸盛参股公司 20,302.64 6,528.59 47,467.97 2,570.24 20 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 关联方名称关联关系 2016年 2017年 2018年 2019年第一季度 逸盛大化 杭州逸暻 参股公司 受同一股东控制 70,796.69 -253,187.68 -389,761.81 10,134.41 30,718.1412,771.78 出售商品/提供劳务 海南逸盛 巴陵己内酰胺 杭州逸暻 参股公司 合营企业 受同一股东控制 9,417.33 1,105.91 -22,370.04 5,357.48 -33,975.01 36,497.75 123,994.64 -7,902.045,321.16 资料来源：恒逸石化 跟踪期内，该公司逐步改善法人治理结构，并进一步健全治理制度。根 据瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）出具的《恒逸石化股份有限公司内部 控制审计报告》（瑞华专审字 [2019]01090001号），根据相关财务报告内部控 制缺陷的认定标准，报告期内公司不存在财务报告内部控制重大、重要缺陷， 也未发现内部控制重大、重要缺陷。 根据该公司提供的 2019年 3月 20日的《企业信用报告》，公司无债务违 约情况。 财务 随着经营规模的扩大，公司刚性债务规模有所上升，虽然通过发行债券， 优化债务结构，但仍面临一定的即期偿付压力。随着化工行业景气度改善，公 司经营活动现金流逐年增长，但 2017年以来投资活动现金流出增加，导致现 金流平衡对筹资活动依赖性上升。未来，随着文莱炼化项目的投产，公司经营 性现金流会大幅改善。公司资产中有一定规模的股权资产，变现能力较强，能 够对公司债务偿付提供一定保障。 1.数据与调整 瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的 2016-2018年财务报表 进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行企业会计准则、 企业会计制度及其补充规定，并按照中国证券监督管理委员会《公开发行证 券的公司信息披露编报规则第 15号》（2015修订版）的披露规定编制财务报 表。 2017年，该公司会计政策变更包括《企业会计准则第 42号——持有待售 的非流动资产、处置组和终止经营》、《企业会计准则第 16号——政府补助》 和《财政部关于修改印发一般企业财务报表格式的通知》（财会 [2017]30号）。 合并范围变化方面， 2018年，公司纳入合并范围的子公司共 29户，比上 年度增加 10户，减少 2户。公司收购嘉兴逸鹏、太仓逸枫、双兔新材料、浙 江恒逸物流有限公司、宁波恒逸物流有限公司五家公司，并新设宿迁逸达、福 建逸锦、浙江恒逸工程管理有限公司、浙江恒澜科技有限公司、绍兴神工包装 21 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 有限公司五家公司。此外，公司注销福建恒逸化工有限公司和上海逸通国际贸 易有限公司。 2017年数据根据 2018年审计报告年初数进行了追溯调整。 2.资本结构 （1）财务杠杆 图表 18. 公司财务杠杆水平变动趋势 资料来源：根据恒逸石化所提供数据绘制 随着文莱项目建设及聚酯化纤公司收购， 2018年该公司负债规模快速上 升。截至 2018年末，公司负债总额 373.58亿元，较上年末增长 105.89%； 同期公司股票增发，股本增长 59.42%至 26.28亿元。另外受益于公司持续盈 利，未分配利润逐年增加，以及股票增发，同期所有者权益增至 222.67亿元， 较上年末增长 26.09%。2016-2018年末资产负债率分别为 52.01%、50.68%和 62.66%。随着财务杠杆上升，公司权益负债比有所下降，同期末权益负债比 分别为 0.92、0.97和 0.60。截至 2019年 3月末，公司文莱项目一期投资及非 公开发行股票收购聚酯化纤项目基本完成，股本增至 28.42亿元。同期资产 负债率小幅降至 60.59%，权益负债比为 0.65。 （2）债务结构 图表 19. 公司债务结构及核心债务 核心债务 2016年末 2017年末 2018年末 2019年 3月末 刚性债务（亿元） 112.87 134.42 306.06 324.82 应付账款（亿元） 11.67 31.27 46.42 51.21 预收账款（亿元） 13.84 3.82 5.03 6.32 22 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 核心债务 2016年末 2017年末 2018年末 2019年 3月末 其他应付款（亿元） 2.93 6.12 4.68 4.13 刚性债务占比（ %） 78.82 74.08 81.93 82.62 应付账款占比（ %） 8.15 17.23 12.42 13.03 预收账款占比（ %） 9.66 2.10 1.35 1.61 其他应付款占比（ %） 2.05 3.37 1.25 1.05 资料来源：根据恒逸石化所提供数据绘制 债务构成方面，该公司负债以刚性债务和应付账款为主， 2018年末分别 占负债总额的 81.93%和 12.42%。2018年末，公司应付账款 46.42亿元，主 要为原材料采购款，近两年随着公司贸易业务规模的扩大，应付账款也呈现 上升的趋势；预收账款 5.03亿元，全部为下游客户的预付货款，一般原材料 PTA、PX、MEG等价格快速上涨时，预付比例会提高，因此公司近三年预收 账款存在一定的波动；其他应付款 4.68亿元，主要为股权激励回购义务 1.26 亿元、押金及保证金 0.60亿元等。从债务期限结构来看，公司于 2018年起 发行债券，长期债务规模有所上升。截至 2018年末，公司长短期债务比由 2016年末的 4.53%升至 56.99%，债务结构优化。 截至 2019年 3月末，公司预收账款较年初增长 25.65%，主要是下游纺 织企业备货周期提前，公司预收聚酯货款增加所致。同期受春节与供应商结 算影响，应付账款较年初上升 4.79亿元至 51.21亿元。 2019年 3月公司新增 19恒逸 01公司债 5亿元，进一步优化债务结构，截至 3月末公司长短期债 务比上升至 60.44%。 （3）刚性债务 图表 20. 公司刚性债务构成（亿元） 刚性债务种类 2016年末 2017年末 2018年末 2019年 3月末 短期刚性债务合计 108.52 127.26 172.62 179.35 其中：短期借款 77.63 100.65 137.23 145.00 一年内到期长期借款 2.01 1.41 4.89 1.33 应付票据 28.66 25.20 30.41 27.45 中长期刚性债务合计 4.35 7.15 133.44 145.47 其中：长期借款 3.08 6.51 94.68 103.31 应付债券 -- 29.88 34.87 其他中长期刚性债务 1.27 0.64 8.88 7.28 资料来源：根据恒逸石化所提供数据整理 截至 2018年末，该公司刚性债务 306.06亿元，较上年末增长 126.72%。 其中，中长期刚性债务占比为 43.60%。2018年起债券融资成为公司融资渠 道的重要补充。 2018年末公司债券融资占刚性债务比重为 9.76%。 23 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 图表 21. 截至本报告出具日公司存续的债券概况（单位：亿元、 %） 债项名称发行金额期限发行利率发行时间当期本金余额本息兑付情况 18恒逸 R1 5.00 2+1年 6.47 2018年 03月 5.00 正常付息 18恒逸 01 10.00 2+1年 6.78 2018年 03月 10.00 18恒逸 02 15.00 2+1年 6.43 2018年 04月 15.00 19恒逸 01 5.00 2+1年 6.38 2019年 03月 5.00 未到付息期 19恒逸 02 5.00 2+1年 6.50 2019年 05月 5.00 合计 40.00 -- - 40.00 - 资料来源：根据恒逸石化所提供数据整理 该公司主要融资渠道为银行借款，截至 2018年末，公司银行借款（含短 期借款、一年内到期的长期借款和长期借款）为 236.79亿元，同比增长 118.09%。其中短期借款同比增长 36.33%，主要为公司贸易业务发展的需要， 增加短期借款 36.57亿元。长期借款同比增加 88.16亿元，为公司文莱项目建 设，公司银团贷款增加所致。公司银行借款以抵押借款为主，占比 59.55%。 此外，同期末公司长期应付款为 8.88亿元，主要为融资租赁款。 截至 2019年 3月末，该公司金融机构借款（含短期借款、一年内到期的 长期借款和长期借款）为 249.65亿元，以抵押借款为主，公司综合融资成本 在 5%左右。借款期限方面，公司长期借款、长期债券和长期应付款中 1-3年 到期 51.60亿元，占刚性债务比例为 20.67%；3年以上到期 93.87亿元，占 刚性债务比例为 37.60%。 图表 22. 2019年 3月末公司银行借款构成（单位：亿元） 借款类型保证抵押质押 短期借款 70.46 25.09 49.46 一年内到期的长期借款 0.94 0.39 -长 期借款 1.00 102.31 -合 计 72.40 127.79 49.46 资料来源：根据恒逸石化所提供数据整理 整体看，该公司 2018年起通过发行长期债券，优化债务结构，但是主要 受文莱项目集中投入影响，公司刚性债务规模上升较快，且面临较大的即期 偿债压力。 3.现金流量 （1）经营环节 图表 23. 公司经营环节现金流量状况 主要数据及指标 2016年 2017年 2018年 2019年 第一季度 营业周期（天） 29.14 17.05 16.57 -营 业收入现金率（ %） 111.98 105.82 108.21 116.48 24 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 主要数据及指标 2016年 2017年 2018年 2019年 第一季度 业务现金收支净额（亿元） 29.37 22.79 19.82 -3.02 其他因素现金收支净额（亿元） 1.59 1.01 -3.08 -0.90 经营环节产生的现金流量净额（亿元） 30.96 23.80 16.75 -3.91 EBITDA（亿元） 22.59 32.92 42.52 -EBITDA/ 刚性债务（倍） 0.17 0.27 0.19 -EBITDA/ 全部利息支出（倍） 6.01 9.16 4.65 - 资料来源：根据恒逸石化所提供数据整理 注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额； 其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净 额。 2016-2018年该公司营业周期分别为 29.14天、 17.05天和 16.57天，近三 年随着贸易业务的发展，营业周期有所缩短。同期公司原材料采购支出扩大， 业务现金收支净额逐年下降，但仍保持良好的净流入， 2016-2018年经营性 现金净流量分别为 30.96亿元、 23.80亿元和 16.75亿元。 近三年该公司 EBITDA受益于行业环境的改善，呈现逐年上升的态势。 2016-2018年 EBITDA分别为 22.59亿元、 32.92亿元和 42.52亿元。但 2018 年公司刚性债务规模增长较快， EBITDA对刚性债务及利息支出的覆盖能力 减弱，分别为 0.19和 4.65。 （2）投资环节 图表 24. 公司投资环节现金流量状况（亿元） 主要数据及指标 2016年 2017年 2018年 2019年 第一季度 回收投资与投资支付净流入额 -4.30 -5.44 -0.21 -3.42 购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的净流入额 -6.42 -70.10 -124.74 -41.35 其他因素对投资环节现金流量影响净额 -0.27 0.23 0.61 -投 资环节产生的现金流量净额 -10.99 -75.31 -124.34 -44.77 资料来源：根据恒逸石化所提供数据整理。 2016-2018年及 2019年第一季度，该公司投资性现金流均呈现净流出的 态势， 2017年以来由于文莱炼化项目及聚酯纤维收购的投资支出增加，投资 性现金净流出大幅增长， 2019年一季度随着文莱项目一期投资基本完成，投 资性现金流有所改善。 （3）筹资环节 图表 25. 公司筹资环节现金流量状况（亿元） 主要数据及指标 2016年 2017年 2018年 2019年第一季度 权益类净融资额 38.93 28.09 28.65 34.20 债务类净融资额 -42.68 25.20 106.90 7.86 其中：现金利息支出 3.32 3.41 8.13 2.27 25 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 主要数据及指标 2016年 2017年 2018年 2019年第一季度 其他因素对筹资环节现金流量影响净额 5.21 -1.08 0.15 -0.00 筹资环节产生的现金流量净额 1.46 52.21 135.70 42.06 资料来源：根据恒逸石化所提供数据整理 2016-2018年及 2019年第一季度，该公司筹资性现金净流量分别为 1.46 亿元、 52.21亿元、 135.70亿元和 42.06亿元， 2018年公司通过发行债券融资， 债务类净融资额大幅上升。近三年公司权益类融资主要为非公开发行股票， 2019年第一季度通过非公开发行股票募集资金用于聚酯纤维项目建设，权益 类净融资额增加。总的来看，公司投资项目所导致的资金缺口，近期主要依 赖筹资活动维持现金流平衡。随着公司项目投产，将一定程度上缓解公司的 资金周转压力，对此新世纪将持续关注。 4.资产质量 图表 26. 公司主要资产的分布情况 主要数据及指标 2016年末 2017年末 2018年末 2019年 3月末 流动资产（亿元，在总资产中占比 %） 114.45 118.99 165.24 179.93 41.56 33.23 27.71 27.73 其中：货币资金（亿元） 47.26 47.42 90.14 79.38 应收款项（亿元） 6.64 12.66 13.77 16.52 存货（亿元） 19.50 21.15 27.58 39.41 预付账款（亿元） 13.36 11.21 8.44 12.33 其他应收款（亿元） 1.44 0.31 1.42 0.99 非流动资产（亿元，在总资产中占比 %） 160.90 239.05 431.01 468.91 58.44 66.77 72.29 72.27 其中：固定资产（亿元） 82.19 90.54 119.85 117.24 在建工程（亿元） 16.75 51.70 174.19 196.28 长期股权投资（亿元） 55.98 66.00 78.14 81.95 无形资产（亿元） 2.53 5.26 10.06 10.06 期末全部受限资产账面金额（亿元） 69.91 67.29 295.69 318.84 受限资产账面余额 /总资产（ %） 25.39 18.79 49.59 49.14 资料来源：根据恒逸石化所提供数据整理。 随着该公司文莱炼化项目的建设，资产规模不断扩大。截至 2018年末， 公司资产总额为 596.25亿元，同比增长 66.53%。由于炼化项目为重资产业 务，随着业务的推进，公司非流动资产占比上升。同期末非流动资产占总资 产的比重为 72.29%。 该公司流动资产包括货币资金、应收账款、存货等。 2018年末，货币资 金余额为 90.14亿元，占流动资产的比例为 54.55%，随着公司融资力度的增 强，货币资金余额较大，其中受限的货币资金 24.90亿元，包括信用证保证 金 8.45亿元，承兑汇票保证金 14.77亿元，保函保证金 0.79亿元，票据质押 托收款 0.51亿元，其他受限资金 0.38亿元。随着公司产能快速扩张导致营业 26 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 收入扩大，公司应收账款呈现逐年增长的态势，但账期基本在一年以内，风 险可控。公司存货中原材料和库存商品占比较大，且均未受限。 2018年末， 公司存货同比增长 30.38%至 27.58亿元，主要是公司经营规模扩大，原材料 及库存商品均同步增加。 该公司非流动资产主要包括固定资产、在建工程、长期股权投资、无形 资产等。公司固定资产以房屋建筑物和机器设备为主，合计占比 93.30%，其 中，房屋建筑物以生产性用房为主；机器设备为化工产品生产专用设备，因 而金额合计占比相对较高。 2016-2018年公司固定资产逐年增加，主要是公 司聚酯业务的发展，在建工程逐步转为固定资产， 2018年末公司固定资产为 119.85亿元，其中受限的固定资产为 72.26亿元，占比 60.29%，主要用于售 后租回融资租赁和抵押借款。公司在建工程主要是文莱炼化项目和聚酯生产 线改扩建，近年来公司在建工程亦呈大幅增长趋势，同期在建工程为 174.19 亿元，其中受限的在建工程 151.25亿元，占比 86.83%，主要用于抵押借款。 2018年末，公司长期股权投资为 78.14亿元，主要系权益法核算的合营、联 营企业股权，包括合营企业巴陵已内酰胺 11.23亿元以及联营企业大连逸盛、 海南逸盛和浙商银行分别 15.30亿元、 14.33亿元和 34.01亿元的股权投资款 等。其中受限的长期股权投资为 45.24亿元，占比 57.90%，主要为浙商银行 股票，用于文莱项目的借款，质押不涉及股票补仓义务，不存在平仓风险。 公司无形资产主要是土地使用权，同期无形资产为 10.06亿元，其中受限的 无形资产为 1.09亿元，主要用于抵押借款。 2019年 3月末，该公司资产总额为 648.84亿元，其中受限资产总计 318.84 亿元，占资产总额的 49.14%。其中，货币资金受限 24.77亿元，银行承兑汇 票质押 2.47亿元，固定资产受限 64.57亿元，长期股权投资受限 46.63亿元， 在建工程及无形资产受限分别为 177.95亿元和 2.45亿元。总的来看，公司受 文莱项目推进影响，受限资产占比较大，存在一定的风险。 此外， 2019年 3月末该公司商誉为 2.22亿元，占总资产的比例为 0.34%。 公司商誉是由于 2018年 11月公司以 210,500万元的对价发行股份购买双兔 新材料 100%的股权，合并日被购买方可辨认净资产公允价值份额为 188,313.44万元，从而在合并报表中形成商誉 22,186.56万元。经减值测试， 该商誉及相关资产在 2018年末预计未来现金流量现值为 260,691.15万元，未 发生减值。 整体看，该公司流动资产中现金类资产占比较高，加之存货为大宗石化 原料，较容易变现；非流动资产中长期股权投资，尤其是浙商银行优质股权， 变现能力较强。公司整体资产流动性尚可，能够为债务偿付提供一定保障。 5.流动性/短期因素 27 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 图表 27. 公司资产流动性指标 主要数据及指标 2016年末 2017年末 2018年末 2019年 3月末 流动比率（ %） 83.06 68.55 69.44 73.43 速动比率（ %） 59.21 49.90 54.30 52.31 现金比率（ %） 34.70 31.19 44.60 33.00 资料来源：根据恒逸石化所提供数据整理 该公司流动负债规模较大，流动资产对流动负债保障程度较低。 2016-2018年末及 2019年 3月末，公司流动比率分别为 83.06%、68.55%、 69.44%和 73.43%。随着公司产能扩张，存货逐年上升，速动比率分别为 59.21%、49.90%、54.30%和 52.31%。公司货币资金较为充裕，现金比率处 于较好水平， 2018年末为 44.60%，可为债务偿付提供良好支撑。 6.表外事项 截至 2019年 3月末，该公司有未决诉讼一起，系海盐诣晓针织新材料有 限公司等五家客户起诉公司下属双兔新材料，截至 2018年末，海盐诣晓针织 新材料有限公司合同纠纷案件，法院冻结双兔新材料银行存款 30万元。双兔 新材料对根据客户函证通知中尚未收到货物的数量等信息，冲减了收入 0.26 亿元，将对应的货物成本 0.24亿元计入“其他应收款—王某某”并全额计提 坏账损失；同时按同期银行贷款利率计提预计负债 43.39万元。根据公司与 双兔新材料原股东富丽达集团控股有限公司、兴惠化纤集团有限公司签订的 《发行股份购买资产协议》及后续相关协议，原股东承诺和同意就双兔新材 料争议案件遭受的全部损失向双兔新材料及公司承担连带赔偿责任。故上述 事项将不会对公司造成重大影响。除此之外，公司无需要披露的未决诉讼。 截至 2018年末，该公司对外担保 2笔，系向联营企业海南逸盛提供 1.25 亿元和 0.72亿元的项目贷款保证担保，借款到期日分别为 2020年 7月 8日 和 2020年 6月 6日。子公司恒逸文莱与文莱经发局签订《土地租赁协议》， 明确租金费率及支付方式等具体事项。 7.母公司/集团本部财务质量 跟踪期内，该公司本部从事原料贸易业务。截至 2018年末，公司本部总 资产为 179.95亿元，主要包括 137.40亿元的长期股权投资、 42.52亿元的其 他应收款和 0.03亿元的货币资金；总负债为 32.61亿元，主要包括 29.88亿 元的刚性债务及 2.65亿元的其他应付款；所有者权益为 147.35亿元。 2018 年公司本部实现收入 0.07亿元，净利润 5.41亿元；经营性现金净流量为 -1.12 亿元。整体来看，公司本部债务偿付能力较弱。 2018年以前，公司本部未开 展融资活动， 2018年以来本部连续发行了五期公司债券，募集资金通过往来 款形式用于旗下子公司业务运行及项目投资。公司在集中管控上仍继续通过 全资子公司恒逸有限进行。 28 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 外部支持因素 截至 2019年 3月末，公司在金融机构的授信额度总额为 526.37亿元，其 中未使用额度 228.94亿元。此外，作为上市及信用债发行主体，公司直接融 资渠道较为通畅。 附带特定条款的债项跟踪分析 本评级报告跟踪的 4期公司债券均附有第 2年末发行人调整票面利率选 择权及投资者回售选择权，为债券存续期带来不确定性。 跟踪评级结论 跟踪期内，受益于行业景气度回升及自身竞争力的提升，该公司经营业 绩明显改善，但受产品价格影响存在波动。 2017年起公司新增贸易业务，营 业收入规模上升，但由于贸易业务毛利水平较低，对公司利润带来一定负面 影响。公司近年来通过推进文莱炼化项目及下游聚酯的并购重组，打造全产 业链模式。但在发展过程中，公司刚性债务规模有所增长，即期偿债压力较 大。一旦投产不及预期，将对公司资金周转带来压力。 随着刚性债务规模扩大，该公司近期现金流缺口主要依靠筹资性现金流 平衡。公司流动资产中现金类资产占比较高，加之存货为大宗石化原料，较 容易变现。截至 2019年 3月末，公司合计持有浙商银行 4.00%的股权，能够 获得较为稳定的投资收益，且变现能力较强。公司整体资产流动性尚可，能 够为债务偿付提供一定保障。 新世纪评级将持续关注公司在文莱石化项目、贸易规模扩大、关联交易 规模增加、债务规模扩大等方面存在的压力。（未完）  |