[公告]华夏幸福基业股份有限公司:18华夏03：华夏幸福基业股份有限公司主体及相关债项2019年度跟踪评级报告
跟踪评级报告 跟踪评级原因 根据相关监管要求及华夏幸福基业股份有限公司（以下简称“华夏幸福”或 “公司”）2018年公开发行公司债券（第一期）（“18华夏 01”及“18华夏 02”）、 2018年公开发行公司债券（第二期）（“18华夏 03”）的跟踪评级安排，东方金 诚基于华夏幸福提供的 2018年度审计报告、2019年 1～3月未经审计的合并财务 报表以及相关经营数据，进行了本次定期跟踪评级。 主体概况 华夏幸福主要从事产业新城建设和房地产开发业务，是上海证券交易所上市公 司（600340.SH），控股股东为华夏幸福基业控股股份公司（以下简称“华夏控股”）， 实际控制人为自然人王文学。 公司控股股东华夏控股与平安资产管理有限责任公司（以下简称“平安资管”）、 王文学于 2018年 7月签订《股份转让协议》，并与平安资管、中国平安人寿保险 股份有限公司（以下简称“平安人寿”）、王文学于 2018年 8月签订《股份转让 协议之补充协议》，约定华夏控股通过协议转让方式，向平安人寿转让其所持有的 5.82亿股公司股份，占公司总股本的 19.70%。本次权益变动后，平安人寿成为公 司第二大股东。截至 2019年 3月末，华夏幸福注册资本 30.03亿元，华夏控股持 有公司 41.30%股份，仍为公司控股股东，平安人寿持有公司 19.52%的股份，为公 司第二大股东，（详见附件一），公司实际控制人仍为王文学 1。 中国平安是国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛的股份制保险公司，是集保 险、银行、投资等金融业务为一体的综合金融服务集团，在 2018年《财富》世界 500强排行榜第 29名，综合实力较强，平安人寿入股公司后，双方未来可以在多 领域开展相关合作，有助于实现双方协同战略发展。 公司主要从事产业新城建设和房地产开发业务，其中产业新城建设业务包括产 业发展服务、土地整理、基础设施建设等，产业发展服务和房地产开发是公司收入 和利润主要来源。截至 2019年 3月末，公司已签订委托开发协议或合作协议园区 数量达 70余个。在克而瑞地产研究院发布的《2018年中国房地产企业销售额排行 榜 TOP200》和《2019年 1～5月中国房地产企业销售榜 TOP100》中，华夏幸福销 售金额分列第 13位和第 21位。 截至 2019年 3月末，公司的资产总额 4329.50亿元，所有者权益 550.98亿元， 资产负债率为 87.27%；纳入合并报表范围的子公司共 511家。2018年及 2019年 1～ 3月，公司实现营业总收入分别为 837.99亿元和 102.92亿元，利润总额分别为 174.31亿元和 42.05亿元。 12019年 1月，华夏控股、平安资管及王文学签订《股份转让协议》，上述三方及平安人寿于 2019年 2月 签订了《股份转让协议之补充协议》，约定华夏控股通过协议转让方式，向平安资管转让 1.71亿股公司股 份。2019年 4月 8日，华夏控股与平安人寿完成标的股份的过户登记手续。截至本报告出具日，华夏控股 持有公司股份 10.69亿股，占公司总股本的 35.61%，其中累计质押 7.86亿股，占其持有公司股份的 73.50%， 占公司总股本的 26.18%；平安人寿持有公司 25.21%的股份，平安人寿及平安资管合计持有公司 25.25%的 股份。 http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 债券本息兑付及募集资金使用情况 经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）“证监许可【2018】 323号”批复，公司于 2018年 5月发行“华夏幸福基业股份有限公司 2018年公开 发行公司债券(第一期)”，其中，品种一债券简称“18华夏 01”，发行金额 24.75 亿元，票面利率 6.80%，起息日为 2018年 5月 30日，到期日为 2022年 5月 30日， 每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付，债券附第二 年末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权。品种二债券简称“18华夏 02”， 发行金额 5.25亿元，票面利率 7.20%，起息日为 2018年 5月 30日，到期日为 2023 年 5月 30日，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支 付，债券附第三年末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权。 经中国证监会“证监许可【2018】323号”批复，公司于 2018年 6月发行“华 夏幸福基业股份有限公司 2018年公开发行公司债券(第二期)”，发行金额 20.00 亿元，债券简称为“18华夏 03”，票面利率 7.15%，起息日为 2018年 6月 20日， 到期日为 2022年 6月 20日，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金 的兑付一起支付，债券附附第二年末、第三年末公司调整票面利率选择权和投资者 回售选择权。 截至本报告出具日，“18华夏 01”、“18华夏 02”和“18华夏 03”所募集 资金均已用于偿还公司有息债务；2019年 5月 30日，公司按时兑付“18华夏 01” 和“18华夏 02”当期利息，“18华夏 03”尚未到付息日。 宏观经济和政策环境 宏观经济 2019年一季度宏观经济运行好于预期，GDP增速与上季持平；随着积极因素 逐渐增多，预计二季度 GDP增速将稳中有升，上半年经济下行压力趋于缓解 今年宏观经济开局好于市场普遍预期。据初步核算，1～3月国内生产总值为 213433亿元，同比增长 6.4%，增速与上季持平，结束了此前的“三连降”，主要 原因是当季货物贸易顺差同比扩大，净出口对经济增长的拉动力增强，抵消了投资 和消费拉动力下滑的影响。值得注意的是，随着逆周期政策效果显现，中美贸易谈 判进展良好带动市场预期改善，3月投资和消费同步回暖，经济运行的积极因素正 在逐渐增多。 工业生产边际改善，企业利润下降。1～3月规模以上工业增加值同比增长 6.5%，增速较上年全年加快 0.3个百分点。其中，3月工业增加值同比增长 8.5%， 较 2月当月同比增速 3.4%大幅反弹，这一方面受春节错期影响，同时也与当月制 造业 PMI重回扩张区间相印证，表明制造业景气边际改善，逆周期政策带动效果较 为明显。受 PPI涨幅收窄影响，今年 1～2月工业企业利润同比下降 14.0%，结束 此前两年高增，但后期增值税下调或将缓解企业利润下行压力。 固定资产投资增速整体回升。1～3月固定资产投资同比增长 6.3%，增速较上 年全年加快 0.4个百分点。具体来看，基建补短板力度加大带动基建投资增速小幅 http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 上升，1～3月同比增长 4.4%，增速较上年全年加快 0.6个百分点。在前期新开工 高增速支撑下，1～3月房屋施工面积增速加快，推动同期房地产投资同比增速较 上年全年加快 2.3个百分点至 11.8%。最后，因利润增速下滑、外需前景走弱影响 企业投资信心，1～3月制造业投资同比增长 4.6%，增速较上年全年下滑 4.9个百 分点。 商品消费整体偏弱，企稳反弹迹象已现。1～3月社会消费品零售总额同比增 长 8.3%，增速不及上年全年的 9.0%，汽车、石油制品和房地产相关商品零售额增 速低于上年是主要拖累。不过，从边际走势来看，1～2月社零增速企稳，3月已有 明显回升，背后推动因素包括当月 CPI上行，个税减免带动居民可支配收入增速反 弹，以及市场信心修复带动车市回暖。1～3月 CPI累计同比上涨 1.8%，涨幅低于 上年全年的 2.1%；因猪肉、鲜菜等食品价格大涨，3月 CPI同比增速加快至 2.3%。 净出口对经济增长的拉动力增强。以人民币计价，1～3月我国出口额同比增 长 6.7%，进口额增长 0.3%，增速分别较上年全年下滑 0.4和 12.6个百分点。由于 进口增速下行幅度更大，一季度我国对外贸易顺差较上年同期扩大 75.2%，带动净 出口对 GDP增长的拉动率反弹至 1.5%，较上季度提高 1.0个百分点。 东方金诚预计，二季度基建领域补短板、减税降费等积极财政政策效应将持续 显现，叠加市场预期改善推动商品房销售回暖、汽车销量增速反弹，以及对外贸易 顺差仍将延续等因素，预计二季度 GDP增速将持平于 6.4%，不排除小幅反弹至 6.5% 的可能，这意味着上半年经济下行压力趋于缓解。 政策环境 M2和社融存量增速触底反弹，“宽信用”效果显现，货币政策宽松步伐或将 有所放缓 社会融资规模大幅多增，货币供应量增速见底回升。1～3月新增社融累计 81800亿，同比多增 23249亿，主要原因是表内信贷大幅增长以及表外融资恢复正 增长，表明“宽信用”效果进一步显现。此外，1～3月新增企业债券融资及地方 政府专项债也明显多于上年同期，体现债市回暖及地方政府专项债发行节奏加快带 来的影响。在社融同比多增带动下，3月底社融存量同比增速加快至 10.7%，较上 年末提高 0.9个百分点。3月末，广义货币（M2）余额同比增长 8.6%，增速较上年 末提高 0.5个百分点，主要原因是一季度流向实体经济的贷款大幅增加，以及财政 支出力度加大带动财政存款同比多减。3月末，狭义货币(M1)余额同比增长 4.6%， 增速较上年末提高 3.1个百分点，表明实体经济活跃程度有所提升。 货币政策宽松步伐或将边际放缓。一季度各项金融数据均有明显改善，表明前 期各类支持实体经济融资政策的叠加效应正在体现。考虑到伴随中美贸易谈判取得 积极进展，市场信心持续恢复，宏观经济下行压力有所缓和，金融数据反弹或促使 监管层放缓货币政策边际宽松步伐，二季度降准有可能延后，降息预期也有所降温， 而定向支持民营、小微企业融资政策还将发力。 减税带动财政收入增速走低，财政支出力度加大，更加积极的财政政策将在 减税降费和扩大支出两端持续发力 1～3月财政收入累计同比增长 6.2%，增速较上年同期下滑 7.4个百分点，体 http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 现各项减税政策及 PPI涨幅收窄等因素的综合影响。其中，税收收入同比增长 5.4%， 增速较上年同期下滑 11.9个百分点；非税收入同比增长 11.8%，增速较上年同期 高出 19.3个百分点，或与央企利润上缴幅度增大有关。1～3月财政支出累计同比 增长 15.0%，增速高于上年同期的 10.9%，基建相关支出整体加速。 2019年政府工作报告明确将实施更大规模的减税，全年减税降费规模将达到 约 2万亿，高于 2018年的 1.3万亿。4月起，伴随新一轮增值税减税的实施，财 政收入增长将面临更大的下行压力。支出方面，2019年基建补短板需求增大，二 季度基建相关支出力度有可能进一步上升，而科技、教育、社保和就业等民生类支 出也将保持较快增长，财政支出将保持较高强度。总体上看，今年财政政策在稳定 宏观经济运行中的作用将更加突出。 行业及区域经济环境 公司主要从事产业新城建设和房地产开发业务。 产业园区开发 产业园区开发具有产业聚集和规模效应，有利于构建我国现代产业新体系和 推进国内城市化进程，具有广阔的市场空间 产业园区是指在一定的产业政策和区域政策背景下，政府通过行政或市场化等 多种方式，以土地为载体，划出一块区域，制定从短期到长期的发展规划及政策， 提供基础设施及综合配套服务以聚集大量特定类型的、特定产业的企业，形成特定 产业生产要素高度集中并向外围辐射的特殊区域。产业园区的产业聚集和规模效应 明显，可推动产业转型升级，引领新产业、新业态发展方向，提高支柱产业对区域 发展的贡献率。 近年我国产业园区不断演化和发展，承载功能日益多元，大量城市要素和生产 活动在产业园区内并存聚集，推动了产业园区的城市化进程，使得园区经济与城区 经济逐步融合。当前我国各地区发展不平衡，2018年末，我国城镇化率为 59.58%， 同比提升 1.06个百分点，但较中等发达国家 80%的城镇化率仍处于较低水平。中 国城镇化正经历逐渐迈向都市圈化的进程，都市圈成为新增城镇人口的核心载体， 亦持续带来区域产业载体和投资增量。伴随我国经济转型升级、产业结构不断优化 调整，依托都市圈布局的产业新城，在城市规划、产业规划、城市建设、产业集群 打造、城市运营、民生改善等方面提供综合一体化解决方案服务，已经为区域经济 发展、产业调整和升级的重要载体和工具。产业新城顺应国家政策及区域发展趋势， 有利于构建现代产业新体系和推进城市化进程，面临都市圈发展的巨大机遇，具有 广阔的市场空间。 产业园区开发一般具有区域专营性，易受区域经济发展状况的影响，业务周 期较长、投资规模较大，具有一定的行业壁垒 自 20世纪 70年代末蛇口工业园区建立以来，我国产业园区已经历了近 40年 的发展，分布区域从最开始的沿海地区扩展到内地，逐渐遍布我国各主要工业城市。 2003年以来，我国政府发布一系列文件，对国内存在的各类开发区进行了整顿和 http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 清理，国家只保留三类开发区，即综合性经济开发区、高新技术产业区和特色产业 园区，在每个县、县级市和城市远郊区原则上只保留一家开发区，一般具有区域专 营性。截至 2018年末，我国共设立 219个国家级经济技术开发区。对于规范申报、 符合标准的开发区，国家仍然给予政策支持，包括给予开发区及开发区企业的各类 优惠政策。 当前我国产业园区开发易受区域经济发展状况的影响，主要运营模式是以政府 委托的开发企业为主导，开发企业负责组织对受托的开发区域进行规划论证，并报 批规划方案，方案获批后逐年制定开发计划，开发计划获政府认可后再逐片开发， 一般产业园区开发的业务周期较长。开发企业在受托的开发区域开展土地整理、基 础设施建设、招商引资等业务，一般需先行垫付较大规模的资金，待土地出售或产 业园区正常运营后获得来自政府的政策优惠，一般为土地出让金返还和税收返还。 产业园区开发涉及业务繁杂、周期较长、投资规模较大，对开发企业综合实力要求 较高，具有一定的行业壁垒。 房地产行业 2019年一季度商品房销售增速下滑，随着楼市调控政策从严以及棚改货币化 安置支撑力度减弱，预计二季度全国商品房销售增速或将稳中有降 2019年一季度，商品房销售面积和销售额分别为 2.98亿平方米和 2.70万亿 元，同比增速分别为-0.90%和 5.60%，增速同比分别下降 4.50个百分点和 4.80个 百分点。从城市分布来看，棚改货币化补偿政策、人才引进政策以及部分人口逆向 流动所带来的返乡置业推动热点二线城市及三四线城市楼市发展，2019年一季度 房地产销售主要来自热点二线城市及三四线城市的贡献。 图 1：2018年全年及 2019年 1～3月全国商品房销售面积及销售额增速变动图 数据来源：国家统计局，东方金诚整理 2019年，房地产市场依旧严监管，房地产政策将维持“房住不炒”定位，政 策调控将在“一城一策”的原则上，以限购、限贷、限售、限价、人才引进和棚改 货币化安置等调控方式为主。预计二季度国内一线城市和热点二线城市在调控政策 趋缓下成交量将保持稳定或略有回升；对于三四线城市来说，受前期市场购买力透 http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 支、棚改货币化安置萎缩等多方面因素影响，面临较大调整压力，销售增速或将有 所放缓。全年来看，在“一城一策”等政策下，各地方政府将根据各自楼市的特点 适时适机的对部分政策措施进行微调，前期销售较弱的城市存在更大的微调空间， 但在房地产政策主基调不变的前提下，房地产销售受三四线城市结构影响或将转 弱。 一季度房地产开发投资进一步走强，源于新开工的增长及土地购置费的维持 高位，随着土地购置对投资支撑力度的下降，或将拖累全年房地产投资增速 2019年一季度，全国房地产开发投资完成额为 23802.9亿元，同比增长 11.8%， 增速较去年同期提升 1.4个百分点，其中，住宅投资 17255.8亿元，同比增长 17.3%， 增速同比上升 4.0个百分点，房地产投资持续增长主要系 2017年及 2018年土地市 场的高景气度带来了众多待开发项目，在高周转模式及高杠杆模式下，房企通过“抢 开工”和“高周转”以快速获取销售回款。 受销售好转、市场资金面的改善及为加速周转回笼资金等因素影响，房企新开 工意愿增强，一季度全国房屋新开工面积 38728万平方米，同比增长 11.9%，增速 较去年同期提升 2.2个百分点，新开工面积的增加对房地产投资增速的提升起到了 较强的支撑作用。土地购置方面，一季度房地产开发企业补库存意愿有所下降，土 地购置面积 2543万平方米，同比下降 33.10%；土地成交价款 1194亿元，同比下 降 27.00%，降幅扩大 13.90个百分点，但土地购置费的滞后影响也支撑了开发投 资增速上行。 图2：2015年～2019年3月全国房地产开发投资增速变动图 数据来源：国家统计局，东方金诚整理 预计二季度，房企“抢开工”和“高周转”模式及土地购置费的滞后影响仍将 对开发投资增速起到一定支撑作用。但从 2019年全年来看，在房地产企业外部融 资受限及调控政策持续从严的情况下，房企债务到期偿付压力加大，对其进一步扩 张带来阻碍。房地产企业拿地节奏将有所优化，开发速度或将有所放缓，土地购置 对投资的支撑力度将有所下降，或在下半年拖累房地产投资增速。 http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 一季度商品房销售价格保持增长，预计 2019年房价将保持稳定，但棚改货币 化安置政策的调整导致其对房价支撑力度减弱，三四线城市房价涨幅将有所回落 2019年一季度国内商品房销售均价为 9064.6元/平方米，同比增长 6.6%，增 速较去年同期基本保持稳定。2019年 3月，70个大中城市新建商品住宅销售价格 环比上涨 0.6%；其中，一线城市受限价政策影响整体较为稳定，新建商品住宅销 售价格环比上涨 0.2%，涨幅较上月回落 0.1个百分点；31个二线城市新建商品住 宅销售价格环比上涨 0.6%，涨幅较上月回落 0.1个百分点；35个三线城市新建商 品住宅价格环比上涨 0.7%，涨幅较上月扩大 0.3个百分点。 从房价未来走势来看，预计 2019年随着房屋销售面积增速的放缓，房价上涨 的动力减弱，市场供求矛盾有所缓解，房价涨幅整体出现回落，全国房价将保持稳 定。2019年房地产将保持“一城一策”的政策调控方式，但“住房不炒”的高压 线仍然不变，具体来看，一线城市房地产市场仍将保持较强的政策调控力度，同时 住房需求仍较为旺盛，房价整体将保持稳定；热点二线城市土地市场较为火热，部 分地块溢价率有所回升，叠加户籍政策的放松等人才引进政策带来的新增需求，预 计房价存在一定上行压力；三四线城市由于人口及资源向外迁移、前期购买力相对 透支等因素，依旧面临调整压力，同时棚改开工数量明显缩减及货币化安置走弱或 使需求萎缩，对商品住宅销售的拉动作用将减弱，在“坚决遏制房价上涨”的基调 和销售向下的前提下，部分地区经济发展相对滞后的三四线城市房价持续上涨动力 不足，房价涨幅或将出现回落。 图3：2015年～2019年3月全国70个大中城市新建商品住宅价格指数当月环比变动图 % 数据来源：国家统计局，东方金诚整理 大型房企以品牌输出和并购等方式持续提升规模，呈现强者恒强趋势，未来 行业分化加剧，小型房企经营风险或将加速暴露 我国房地产企业数量较多，市场相对分散，但近年来集中度持续提升。据克而 瑞地产研究院发布的《2019年一季度中国房地产企业销售榜 TOP200》，2019年一 季度，在房地产调控政策持续收紧的背景下，TOP00房企销售规模达 2.1万亿元， 同比变动不大。从金额门槛来看，2019年一季度房企销售金额门槛整体有所提升， 销售权益榜 TOP10房企和 TOP30房企的入榜门槛分别为 303.4亿元和 154.1亿元， 分别同比提升 4.0%和 7.2%。从房企合同销售金额集中度看，2019年一季度， TOP10 http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 和 TOP50房企集中度分别为 31.1%和 59.3%，较 2018年全年的集中度水平均提升 4.2个百分点，房企集中度进一步提升。总体来看，规模房企凭借自身在品牌、城 市布局以及融资能力等方面的优势，市场份额继续提高，与其他房企的规模差距进 一步加大。 此外，房地产行业竞争具有一定的区域性特征，部分区域性房地产开发企业虽 然整体规模和资金实力与全国大型房地产企业相比仍有差距，但在特定区域市场中 具有一定的竞争优势。在融资环境趋紧、行业调控政策不放松的情况下，小型房企 经营风险或将加速暴露。 业务运营 经营概况 跟踪期内，公司收入和毛利润主要来源于房地产开发及产业发展服务业务， 收入和毛利润保持增长，毛利率有所下降 公司主营产业新城建设和房地产开发等业务，其中产业新城建设业务包括产业 发展服务、土地整理、基础设施建设、物业管理服务和综合服务，房地产开发包括 园区配套住宅和城市地产开发项目 2，房地产开发和产业发展服务是公司收入和毛 利润的主要来源。 2018年，公司实现营业收入 837.99亿元，同比增长 40.52%，主要是房地产开 发业务结算增加所致。其中，房地产开发、产业发展服务和土地整理业务营业收入 占比分别为 61.51%、28.51%和 6.39%。 表 1：2016年～2018年及 2019年 1～3月公司营业收入情况 单位：亿元、% 业务类别 2016年2017年2018年2019年 13月 收入占比收入占比收入占比收入占比 产业新城建设 175.74 32.67 289.19 48.48 305.82 36.67 62.12 60.35 其中：产业发展服务 109.72 20.39 230.86 38.71 238.92 28.51 59.96 58.25 土地整理 51.65 9.60 47.91 8.03 53.31 6.39 -- 基础设施建设 7.47 1.39 1.62 0.27 2.14 0.26 0.04 0.04 物业管理服务 2.84 0.53 4.62 0.77 7.96 0.95 2.12 2.06 综合服务 4.07 0.76 4.17 0.70 3.50 0.42 -- 房地产开发 353.75 65.73 289.31 48.51 515.47 61.51 30.97 30.09 其他 8.72 1.62 17.86 3.00 16.69 1.99 9.83 9.56 合计 538.21 100.00 596.35 100.00 837.99 100.00 102.92100． 00 资料来源：公司提供，东方金诚整理 毛利润及毛利率方面，2018年，公司毛利润为 348.80亿元，同比增长 21.75%， 主要来自于房地产开发业务毛利润的快速增长；毛利率为 41.62%，同比下降 6.42 个百分点，主要是产业服务招商成本上升以及毛利率相对较低的房地产开发业务占 比提升所致，其中，产业发展服务业务毛利率为 77.32%，同比下降 14.93个百分 2受公司披露口径调整，将园区配套住宅和城市地产开发合并，统一为房地产开发业务。 http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 点，房地产开发业务毛利率 29.73%，同比提升 7.46个百分点。 表 2：2016年～2018年及 2019年 1～3月公司毛利润和毛利率情况 单位：亿元、% 业务类别 2016年2017年2018年2019年 13月 毛利润毛利率毛利润毛利率毛利润毛利率毛利润毛利率 产业新城建设 116.97 66.56 222.83 77.05 193.66 63.32 50.68 84.58 其中：产业发展服务 105.06 95.75 212.97 92.25 184.74 77.32 50.79 84.71 土地整理 8.22 15.91 6.23 13.00 6.79 12.73 -- 基础设施建设 1.02 13.71 0.20 12.45 0.25 11.84 0.00 12.04 物业管理服务 0.40 14.10 0.66 14.25 1.34 16.89 -0.11 -5.37 综合服务 2.27 55.80 2.77 66.35 0.53 15.23 -- 房地产开发 62.05 17.54 64.43 22.27 153.23 29.73 17.67 57.05 其他 -1.27 -1.46 -0.76 -4.27 1.91 11.44 -1.15 -11.71 合计 177.75 33.03 286.49 48.04 348.80 41.62 67.20 65.29 资料来源：公司提供，东方金诚整理 2019年 1～3月，公司实现营业收入 102.92亿元，同比增长 8.51%；毛利润为 67.20亿元，同比增长 18.12%；毛利率为 65.29%，同比提升 5.31个百分点。 区域方面，跟踪期内，环北京区域仍是公司收入的最主要来源，主营业务收入 占比 69.18%。同时，公司加大了环北京以外区域产业园区建设及房地产开发力度，2018年外埠区域所实现的主营业务收入占比为 30.82%，同比提升 7.11个百分点； 其中环杭州、环南京和环郑州三个区域为公司重点拓展的区域。未来公司计划进一 步加大环京以外区域建设力度，外埠区域收入规模及占比有望进一步提升。 表 3：2017年～2018年公司主营业务收入按区域划分情况 单位：亿元、% 业务类别 2017年2018年 金额占比金额占比 环北京 452.37 76.29 576.98 69.18 外埠 140.63 23.71 257.07 30.82 其中：环南京 45.05 7.60 68.03 8.16 环杭州 30.34 5.12 88.06 10.56 环合肥 4.23 0.71 9.47 1.14 环武汉 2.20 0.37 10.34 1.24 环郑州 1.65 0.28 24.63 2.95 外埠其他 57.15 9.64 56.54 6.78 合计 593.00 100.00 834.04 100.00 资料来源：公司提供，东方金诚整理 产业新城建设业务 公司主要从事环北京、长三角等区域产业新城建设，跟踪期内，该业务仍保 持很强的区域专营性和协同效应，市场竞争优势显著 公司产业新城建设业务主要是与地方政府签订相关合同，负责合同约定区域工 业园区开发的前期区域整体开发规划、产业发展服务、土地整理、基础设施建设、 园区综合服务等相关开发运营工作，跟踪期内，该业务仍保持很强的区域专营性和 http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 协同效应，市场竞争优势显著。 表 4：截至 2019年 3月末公司主要产业园区总体布局情况 单位：年 区域项目成立时间委托期限区域项目成立时间委托期 固安工业园区 2005/12/2 50南浔产业新城 2016/12/9 35 固安新兴产业示范区 2012/7/18 50德清雷甸产业新城 2017/7/28 18 固安高新区 2016/11/24 30长三柯桥福全产业新城 2018/8/27 18 固安马庄经济开发区 2015/6/26 50角地南湖产业新城 2017/8/25 18 霸州新区 2014/7/16 50区萧山河上产业新城 2018/11/28 18 文安经济开发区 2011/4/29 30嘉善高铁新城 2013/4/27 18 永清新区 2013/10/8 20嘉善经开区 2013/9/20 15 大厂潮白河工业园 2007/5/10 50和县产业新城 2015/11/19 50 大厂新兴产业示范区 2011/5/15 50新洲问津产业新城 2016/10/20 30 环北京香河运河新城 2012/1/31 50新洲双柳产业新城 2017/5/24 30 地区秦皇岛北戴河新区 2015/12/9 40嘉鱼产业新城 2017/3/15 30 昌黎工业园区 2010/11/1 50黄陂产业新城 2018/6/27 25 昌黎产业新城 2018/9/13 30孝感产业新城 2018/12/25 27 怀来京北生态新城 2010/3/16 50团风产业新城 2017/9/28 30 沙城高铁新城 2008/9/16 50雨湖产业新城 2017/11/22 38 涿鹿高铁新城 2017/4/9 50株洲云龙产业新城 2017/11/28 25 邯郸丛台产业新城 2016/10/10 30蒲江产业新城 2017/2/8 30 邢台产业新城 2016/9/1 30彭山产业新城 2016/6/28 30 行唐产业新城 2018/8/7 25 其他 江门高新区产业新城 2016/10/12 30 长三角 地区 江宁湖熟街道新市政开发2017/2/515 溧水产业新城2016/3/2020 南京经济技术开发区龙潭2017/8/426 无锡梁溪产业新城2012/6/1815 来安产业新城2015/9/950 高淳产业新城 博望产业新城2018/2/12152017/11/2420 舒城产业新城2016/2/235 含山产业新城2017/12/830 巢湖产业新城2017/11/2830 长丰产业新城2018/2/525 六安金安产业新城2018/1/1220 元氏产业新城 2018/7/27 25地区中山民众产业新城 2018/6/26 20 泾阳产业新城 2018/4/21 30 长安产业新城 2019/4/30 30 清镇产业新城 2018/6/29 35 修文产业新城 2018/10/28 36 沈水生态科技创新城 2012/1/8 30 焦作武陟产业新城 2016/6/13 50 许昌长葛产业新城 2016/11/10 40 郑州新郑产业新城 2017/6/30 40 开封祥符产业新城 2017/10/17 40 获嘉产业新城 2017/12/20 50 新密产业新城 2017/12/28 30 资料来源：公司提供，东方金诚整理 公司成立以来，先后投资开发运营的区域为环北京、长三角等，已实现运营模 式的跨区域复制。根据公司与地方政府签订的委托开发协议，地方政府在与公司所 签订产业园区内仅允许公司进行园区开发，公司在当地具有独占性优势。截至 2019 年 3月末，公司已签订委托开发协议或合作协议园区数量达 70余个，其中环北京 地区 20余个，长三角地区 20余个。2018年，公司产业新城建设业务收入为 305.82 亿元，同比增长 5.76%；毛利润 193.66亿元，同比减少 13.09%。 公司现有产业园区立足于环北京区域，同时不断加大向国内其他区域的拓展。 跟踪期内，公司加大了长三角地区的产业新城布局，区域内新签署 5个产业新城， http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 包括博望产业新城、长丰产业新城、六安金安产业新城、柯桥福全产业新城和萧山 河上产业新城，同时在武汉区域新增黄陂产业新城和孝感产业新城、在西安区域新 增泾阳产业新城和长安产业新城、在贵阳区域新增清镇产业新城和修文产业新城， 业务区域布局不断多元，产业模式的复制为公司今后取得可持续的产业发展服务等 收入创造了有利条件。 公司开发模式在运营过程中能够充分发挥园区和地产的协同效应，可复制能力 强。公司依托产业新城布局房地产开发，园区开发引来产业和人流，给房地产开发 带来市场需求，而房地产开发又进一步提高园区开发的水平，二者良性互动，协同 效应显著。此外，公司园区运营和地产开发相结合的业务模式使其地产业务布局均 位于北京、上海等核心城市外溢区域，区域布局优势明显。 公司与产业园区政府签订了长期委托开发协议，采用园区运营与园区房地产 开发相结合的发展模式，有利于公司持续经营和盈利，但公司产业新城建设投资 规模大、业务周期长，回收周期较长，公司仍面临一定投融资压力 根据公司与地方政府签订的委托开发协议，约定了具体合作期限，并对产业新 城建设的各类业务约定结算方式。公司采用园区运营与园区房地产开发相结合的发 展模式，具有很强的协同性。产业园区基础建设的完善和园区经济发展将使园区整 体价值获得提升，并带来高端人群的消费和住房需求，给园区房地产开发项目带来 相对充足的目标客户群，有利于促进公司产业新城建设业务的持续发展，为公司盈 利提供了保障。 公司在产业园区建设及运营过程中，需要先行垫付较大规模的资金，包括但不 限于前期垫付土地基础设施费用和工程款以及后续一系列产业发展服务、规划咨询 服务、物业管理相关费用等，投资规模大、业务周期长，回收周期较长，公司面临 一定投融资压力。 跟踪期内，公司在深耕环北京区域的同时，异地复制持续推进，有利于促进 产业新城建设业务的持续发展；但公司产业园区开发经营模式易受国家及地方政 府相关政策、地方投融资环境的影响，仍面临一定复制难度 公司现有产业园区仍然以环北京区域为主，同时加大了向经济较为发达的其他 区域的拓展，2018年，公司新拓展 18个园区进行产业新城的开发建设，主要位于 环北京以外的区域，包括环杭州、环郑州、环合肥、环武汉和环广州等区域，公司 业务“异地复制”持续快速推进，为公司今后取得可持续的产业发展服务等收入创 造了条件。 公司产业园区开发经营模式推广门槛较高，园区开发业务周期较长，园区建设 受国家及地方政府政策、地方投融资环境和地方政府支付能力的影响较为明显，后 续新产业园区的拓展对园区当地的各项环境因素有较高要求，对公司的项目管理能 力、持续开发能力、资金管理能力和政府沟通能力等都有较高要求，环北京地区扩 张至长三角等区域的过程中，面临一定复制难度。 1.产业发展服务业务 跟踪期内，受益于较强的招商引资能力和园区投资建设能力，公司签约入园 企业数量和投资金额保持增长，受招商成本增加影响，产业发展服务业务毛利润 http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 有所下降 产业发展服务作为公司产业新城建设业务的重要组成部分，主要是公司依托园 区经济发展定位，结合自有资源和渠道，寻找优质企业进行入园谈判，最终实现企 业入园落地投资。同时，在产业发展服务过程中，公司为拟入园企业提供工商登记 及税务办理手续、土地出让手续协助办理服务、厂房建设服务及配套设施服务等专 业服务。 公司拥有较强的招商引资能力和园区投资建设能力。2018年，公司产业园区 新增签约入园企业 702个，新增签约投资金额 1660.00亿元，其中环北京以外区域 新增入园企业 501家，新增签约投资额 1406亿元，同比增长 51.84%。实现产业发 展服务收入 238.92亿元，较去年同期增长 3.19%，毛利润 184.74亿元，同比减少 13.25%，毛利率 77.32%，同比下降 14.93个百分点，主要是招商成本的增加所致。 截至 2018年末，公司产业园区累计签约入园企业为 2603个，累计签约投资金额为 6635.23亿元。 表 5：2016年～2018年公司产业园区主要业务运营情况 单位：个、亿元 指标2016年2017年2018年 新拓展园区 11 24 18 新增签约入园企业 436 635 702 其中：固安产业新城 130 99 87 新增签约投资金额 1122.40 1650.60 1660.00 其中：固安产业新城 202.30 163.30 41.50 期末累计签约入园企业 1266 1901 2603 其中：固安产业新城 523 622 709 期末累计签约投资金额 3324.63 4975.23 6635.23 其中：固安产业新城 1277.24 1440.54 1482.04 资料来源：公司提供，东方金诚整理 2018年，公司在固安、嘉善、怀来、溧水、和县和舒城分别完成 87家、70 家、62家、47家、33家和 26家企业的签约落地，新增签约投资额分别为 41.50 亿元、171.00亿元、124.20亿元、47.80亿元、50.00亿元和 53.90亿元，产业集 群初成规模。跟踪期内，公司与嘉善县政府、以色列企业共同启动“中以大健康示 范基地”，在香河园区搭建了智能技术与机器人协同创新平台。截至 2018年末， 公司主要产业园区招商引资情况见下表。 表 6：公司主要园区产业定位及 2018年招商引资概况 区域园区产业定位2018年招商引资概况 固安 固安工业区、固安新兴 产业示范区、马庄新区 新型显示、航空航天、生物医药、 智能网联汽车、临空服务、文体康 养、都市农业 新增签约入园企业 87家，新 增签约投资额 41.50亿元 大厂 大厂潮白河工业区、大 厂新兴产业示范区 影视文化、总部商务、人工智能 新增签约入园企业 6家，新增 签约投资额 9.50亿元 怀来怀来新兴产业示范区信息技术、航天航空、智能制造 新增签约入园企业 62家，新 增签约投资额 124.20亿元 苏家屯苏家屯园区汽车零部件制造、智能制造装备新增签约入园企业17家，新 http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 增签约投资额8.20亿元 香河香河园区机器人 新增签约入园企业 6家，新增 签约投资额 7.60亿元 霸州霸州园区食品、智能制造、新型显示 新增签约入园企业 14家，新 增签约投资额 26.50亿元 永清永清园区智能控制、临空高新技术 新增签约入园企业 5家，新增 签约投资额 2.40亿元 无锡无锡梁溪滨河新城传感设备、大数据、智慧医疗 新增签约入园企业 12家，新 增签约投资额 21.40亿元 嘉善区域嘉善园区 科技研发、影视传媒、商贸服务、 软件信息 新增签约入园企业 70家，新 增签约投资额 171.00亿元 来安区域来安园区 新型显示、新能源汽车及零部件、 智能制造装备 新增签约入园企业 6家，新增 签约投资额 31.00亿元 溧水区域溧水园区 新型显示、新能源汽车及零部件、 智能制造装备 新增签约入园企业 47家，新 增签约投资额 47.80亿元 和县区域和县园区 机器人、集成电路、新能源汽车及 零部件、新材料 新增签约入园企业 33家，新 增签约投资额 50.00亿元 舒城区域舒城园区集成电路、新型显示、智能终端 新增签约入园企业 26家，新 增签约投资额 53.90亿元 资料来源：公司提供，东方金诚整理 2.土地整理业务 跟踪期内，土地整理业务收入有所增长，对公司收入形成有益补充；随着园 区拓展数量的增长，未来公司土地整理业务仍将保持较大规模 根据委托开发协议或者合作协议，公司应就委托区域内土地出让事宜向地方政 府提供专业顾问服务，协助地方政府拟定土地出让方案（草案），在该方案报当地 政府或者有权批准的上级主管部门，批准实施后，协助地方政府组织土地出让工作， 政府按照协议规定向公司支付土地整理费用，包括土地整理成本和土地整理收益两 部分。2018年公司土地整理业务实现营业收入 53.21亿元，同比增长 11.28%，对 公司营业收入形成有益补充。 截至 2018年末，公司一级土地整理面积 957.80万平方米，一级土地整理规划 计容建筑面积为 916.82万平方米，其中位于环北京区域的固安、来安、霸州、大 厂的土地整理面积分别为 120.91万平方米、92.74万平方米、87.91万平方米和 85.59万平方米，比重相对较大。未来随着园区拓展数量的增长，公司土地整理业 务规模将进一步增长。公司产业园区土地整理情况详见附件三。 房地产开发业务 跟踪期内，公司房地产业务合同销售面积和合同销售金额均有所增长，业务 收入持续增长，毛利率显著提升，业务获利能力增强，但受环京区域调控政策趋 严影响，平均合同销售价格有所下降，对未来房地产业务盈利的稳定性带来不利 影响 公司房地产项目主要位于环北京、环上海等区域，园区基础设施建设的日益完 善和招商引资工作的快速发展使园区整体价值获得提升，有助于公司配套住宅的销 售，但以环京为主的房地产调控政策对公司销售去化以及销售价格的稳定性带来一 定不利影响。 2018年，公司房地产开发业务实现营业收入 515.47亿元，同比增长 78.17%， http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 主要是结转的房地产项目增多所致；毛利润 153.23亿元，同比大幅增加 88.80亿 元；毛利率为 29.73%，同比增加 7.46个百分点，主要是结转项目价格上涨所致。 表 7：2016年～2018年公司房地产销售情况 单位：万平方米、亿元、元/平方米 指标2016年2017年2018年 合同销售面积 952.56 951.18 1502.85 合同销售金额 1005.49 1200.51 1292.68 平均销售价格 10555.66 12621.34 8601.57 资料来源：公司提供，东方金诚整理 2018年，公司房地产开发业务完成合同销售面积 1502.85万平方米，同比增 长 58.00%；合同销售金额为 1292.68亿元，同比增长 7.68%。从销售价格来看， 2018 年公司房地产项目销售均价 8601.57元/平方米，同比下降 31.73%，主要是一方面 因公司继续推动异地复制、环京以外区域项目收入占比大幅提高；另一方面因以环 京地区为主的限购、限贷等房地产调控政策趋严导致的部分项目销售价格有所下 跌。 跟踪期内，公司房地产开发业务仍主要集中在环京地区，受区域内限购限贷 政策的不利影响依然较大，土地储备整体较充裕，对业务持续发展提供一定支撑 截至 2018年末，公司房地产在建项目合计 120个，分布在国内 32个城市，总 建筑面积为 5528.43万平方米，在建建筑面积为 2819.19万平方米，在建面积规模 较大。分区域看，环北京区域和环上海区域在建项目占比分别为 57.44%和 23.48%， 其中固安、廊坊、来安、嘉善、香河和大厂的在建项目占比分别为 11.76%、6.93%、 6.59%、6.28%、6.03%和 5.66%，比重相对较大。 表 8：截至 2018年末公司房地产在建项目建设情况 单位：万平方米、%、亿元 所属区域区域占地面积总建筑面积 在建建筑 面积 在建面积 区域占比 已竣工 面积 总投资额 霸州 108.73 224.01 119.09 4.22 55.20 168.49 北戴河新区 42.14 43.35 43.35 1.54 -29.00 大厂 278.76 703.76 159.54 5.66 537.19 456.06 涿州 52.10 147.26 144.26 5.12 -97.69 丰台 13.88 58.74 58.74 2.08 -89.77 固安 546.17 1265.58 331.62 11.76 754.47 750.31 环北京邯郸 10.47 29.61 29.61 1.05 -20.00 区域怀来 88.00 186.59 140.79 4.99 45.80 123.87 廊坊 214.98 554.76 195.25 6.93 202.16 312.57 牛驼 33.98 48.08 41.06 1.46 4.94 56.68 任丘 52.50 101.26 92.91 3.30 -49.55 文安 9.71 35.31 24.10 0.85 -26.87 香河 197.00 446.62 169.89 6.03 179.48 351.40 永清 74.51 190.14 69.07 2.45 57.97 121.15 环上海 德清 6.40 15.43 15.43 0.55 -7.50 高淳 10.22 19.61 18.40 0.65 -14.83 http:// www.dfratings.com 17 跟踪评级报告 和县 22.90 61.47 61.47 2.18 -32.54 嘉善65.09190.21177.076.2812.98173.27 嘉兴21.1558.0958.092.06-52.46 江宁2.488.258.250.29-24.05 来安79.67195.00185.836.598.89121.36 溧水20.5556.0356.031.99-43.92 南浔18.8249.5849.581.76-29.34 无锡3.8415.8215.820.56-8.77 镇江16.2644.6316.120.5728.5125.89 江门6.9022.1420.340.72-19.44 沈阳 119.65 169.07 72.51 2.57 72.16 84.39 舒城 47.07 102.62 102.62 3.64 -47.02 其他武汉 68.18 174.55 107.48 3.81 -78.47 区域武陟 63.40 136.68 113.25 4.02 -68.71 新郑 17.55 57.47 46.32 1.64 -36.70 长葛 9.66 17.06 17.06 0.61 -7.21 国际 192.02 99.68 58.27 2.07 -56.08 合计 -2514.76 5528.43 2819.19 100.00 1959.74 3585.37 资料来源：公司提供，东方金诚整理 截至 2018年末，公司房地产在建项目（见下表）总可预售面积 1647.21万平 方米，已预售面积为 1502.85万平方米，剩余可售面积 144.36万平方米，总体预 售进度 91.24%，处于较高水平。公司在建项目剩余可售面积主要位于环京区域， 占比 63.24%，其中环京区域的霸州、固安、香河、廊坊以及环上海区域的来安剩 余可售面积占比分别为 16.82%、14.98%、7.85%、7.43%和 7.09%。 表 9：2018年末公司房地产项目销售情况 单位：万平方米、% 所属区域城市名称业态总可预售面积 已预售 面积 剩余可售 面积 预售进度 邯郸住宅及配套 19.73 19.73 -100.00 天津住宅及配套 0.08 0.08 -100.00 文安住宅及配套 17.35 17.35 -100.00 永清住宅及配套 17.37 16.82 0.54 96.87 任丘住宅及配套 16.46 15.80 0.66 96.01 怀来住宅及配套 118.02 111.96 6.06 94.86 环北京涿州住宅及配套 19.97 18.70 1.27 93.62 区域廊坊住宅及配套 134.60 123.88 10.72 92.03 北戴河新区住宅及配套 24.51 22.49 2.03 91.74 固安住宅及配套 232.14 210.52 21.62 90.69 大厂住宅及配套 75.23 67.03 8.20 89.10 香河住宅及配套 70.65 59.31 11.33 83.96 霸州住宅及配套 66.14 41.86 24.28 63.29 牛驼住宅及配套 10.33 5.74 4.59 55.59 环上海区 域 嘉兴住宅及配套27.1927.19-100.00 高淳住宅及配套27.5427.54-100.00 德清住宅及配套18.7618.76-100.00 和县住宅及配套15.6315.63-100.00 环南京开发区住宅及配套52.3052.30-100.00 http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 无锡住宅及配套 2.07 2.07 0.01 99.69 南浔住宅及配套 12.34 12.09 0.25 97.95 嘉善住宅及配套 63.98 60.13 3.85 93.98 溧水住宅及配套 19.58 17.80 1.77 90.94 来安住宅及配套 59.34 49.09 10.24 82.74 镇江住宅及配套 0.35 0.19 0.15 56.18 获嘉住宅及配套 18.65 18.65 -100.00 江门住宅及配套 16.61 16.61 -100.00 舒城住宅及配套 70.58 70.58 -100.00 其他 区域 长葛 新郑 武陟 住宅及配套 住宅及配套 住宅及配套 57.26 60.57 126.52 57.26 55.60 115.77 - 4.96 10.75 100.0091.8091.50 沈阳住宅及配套 54.42 49.79 4.63 91.49 武汉住宅及配套 66.00 58.84 7.16 89.15 国际住宅及配套 54.95 45.67 9.28 83.12 合计 -1647.21 1502.85 144.36 91.24 资料来源：公司提供，东方金诚整理 截至 2018年末，公司拟建项目规划计容建筑面积 546.96万平方米，总建筑面 积 653.82万平方米，规划总投资额 272.18亿元。公司拟建项目分布在国内 12个 城市或区域，其中位于廊坊、怀来、环南京开发区和武陟的总建筑面积占比分别为 44.69%、12.71%、8.00%和 7.42%，比重相对较大。整体来看，公司拟建项目大多 位于环北京区域，受区域内房地产限购政策影响较大，预计拟建项目未来存在一定 销售去化压力。 表 10：截至 2018年末公司拟建项目情况 单位：万平方米、亿元 区域项目用地面积规划计容建筑面积总建筑面积总投资额 大厂 7.64 14.75 22.04 26.41 德清 2.29 8.01 8.01 4.60 高淳 18.00 22.00 25.10 8.10 怀来 55.41 83.11 83.11 32.00 环南京开发区 18.70 52.30 52.30 32.40 获嘉 8.40 16.91 18.65 7.83 廊坊 98.88 203.71 292.18 92.77 武汉 1.48 6.33 7.65 3.07 武陟 19.40 48.50 48.50 20.00 新郑 19.93 39.61 39.61 19.00 永清 4.67 8.34 11.62 8.35 长葛 17.36 43.40 45.06 17.65 合计 272.16 546.96 653.82 272.18 资料来源：公司提供，东方金诚整理 土地储备方面，截至 2018年末，公司持有待开发的土地储备面积为 485.70 万平方米，其中权益面积为 440.38万平方米；规划计容建筑面积约 916.82万平方 米。从土地储备的区域布局来看，公司土地储备主要位于环京地区的三四线城市， 其中霸州、固安、昌黎、永清和涿州的土地储备面积分别为 105.95万平方米、 65.90 万平方米、50.46万平方米、48.94万平方米和 37.39万平方米，占土地储备面积 http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 分别为 21.81%、13.57%、10.39%、10.08%和 7.70%，比重相对较大。此外，公司 2018年完成的一级土地整理面积 957.80万平方米，随着一级土地开发阶段的完成， 可以对公司房地产开发提供一定的土地储备保障。 跟踪期内，公司对外委托理财和委托贷款规模仍较大，存在或有负债及流动 性风险 2018年公司运用自有资金合计 22.50亿元购买银行理财产品，截至 2018年末 公司银行理财产品均已到期，累计获得收益 0.12亿元；此外，公司下属子公司环 球产业投资有限公司出资 3.13亿美元，委托 WingskengoLimited进行管理，用 于购买固定收益类产品，预期收益率 7-10%，产品期限不超过 3年。 同期，公司委托贷款发生额 3.98亿元，截至 2018年末委托贷款未到期余额 12.22亿元，逾期未收回金额 14.59亿元，包括对南京东方大唐置业有限公司提供 的委托贷款 10.00亿元、对长城重型机械制造有限公司提供的委托贷款 2.87亿元。 南京东方大唐置业有限公司和长城重型机械制造有限公司均已提供足额土地使用 权抵押担保，不存在债权无法实现的风险，因此未计提坏账准备。截至报告出具日， 公司正在采取措施收回逾期贷款。 企业管理 跟踪期内，公司引入中国平安作为战略投资者，有利于公司丰富融资渠道以 及优化治理水平 2018年 8月，华夏控股通过协议转让方式向平安资管转让公司部分股权，占 公司总股本的 19.70%，转让完成后，平安人寿成为公司第二大股东；此外，2019 年 4月，华夏控股通过协议转让方式向平安资管转让公司部分股份，过户完成后， 平安人寿持有公司 25.21%的股份，仍为公司第二大股东，平安人寿及平安资管合 计持有公司 25.25%的股份。公司控股股东和实际控制人未发生变化。 2018年 10月，公司召开了 2018年第十次临时股东大会，会议通过了《关于 修改公司章程的议案》和《关于选举董事的议案》。其中修改后的公司章程约定公 司新增副董事长 1人，由董事会以全体董事的三分之二以上（不含本数）选举产生； 股东大会由董事长主持，董事长不能履行职务或不履行职务时，由副董事长主持； 副董事长不能履行职务或不履行职务时，由半数以上董事共同推举的一名董事主 持。董事会董事由 8名增加至 9名，其中独立董事 3人。此外，在此次会议中，平 安人寿向公司董事会提名的两位董事候选人孟森和王威当选为公司董事。 平安人寿入股公司后，在公司治理方面参与度较高，有助于提高公司治理水平， 实现协同发展；此外，中国平安作为国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛的股份 制保险公司，有利于丰富公司融资渠道，对公司融资环境的改善可以起到一定促进 作用。凭借各自优势，中国平安和公司未来可在多领域开展相关合作。 http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 财务分析 财务质量 公司提供了 2018年及 2019年 1～3月合并财务报表，中兴财光华会计师事务 所(特殊普通合伙)对公司 2018年财务数据进行审计，并出具了标准无保留意见的 审计报告，受会计政策变更影响，本报告中 2017年财务数据采用 2018年审计报告 追溯调整后的期初数。公司 2019年 1～3月合并财务报表未经审计。 截至 2019年 3月末，公司纳入合并范围的直接控股子公司为 511家。 资产构成与资产质量 跟踪期内，公司资产构成仍以流动资产为主，其中存货占比较大，应收账款 大幅增长且部分款项账龄较长，未来回款主要来自地方政府土地出让收入，回款 稳定性受区域房地产市场波动影响较大 2018年末，公司资产总额为 4097.12亿元，同比增长 8.99%，资产构成仍主要 为流动资产，其中流动资产占比为 89.81%，非流动资产占比为 10.19%。2019年 3 月末，公司资产总额为 4329.50亿元，较 2018年末增长 5.67%，其中流动资产和 非流动资产占比分别为 90.00%和 10.00%。 图 4：2016年～2018年末及 2019年 3月末公司资产构成 资料来源：公司提供，东方金诚整理 1．流动资产 2018年末，公司流动资产合计为 3679.60亿元，其中存货、货币资金、应收 账款占当期流动资产比重分别为 69.17%、12.85%和 9.36%。2019年 3月末，公司 流动资产为 3896.39亿元，其中，存货、货币资金、应收账款和其他应收款占比分 别为 67.79%、12.19%、9.88%和 4.17%。 图 5：截至 2019年 3月末公司流动资产构成 http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 资料来源：公司审计报告，东方金诚整理 2018年末，公司存货账面价值为 2545.23亿元，存货中开发成本、土地整理、 基础设施建设、完工开发产品和工程施工的账面价值分别为 1352.01亿元、732.27 亿元、277.54亿元、88.58亿元和 40.21亿元。存货同比增长 10.76%，主要是公 司加大产业园区拓展力度，土地整理及基础设施建设金额有所增加所致。在环京限 购持续背景下，京津冀区域房地产仍将面临一定去化压力，为此，公司存货共计提 跌价准备 12.12亿元，同比大幅增加 7.78亿元，其中开发成本计提跌价准备 11.59 亿元。同期末，存货中受限资产为 244.65亿元，占比 9.61%，主要为长短期借款 提供抵押。2019年 3月末，公司存货的账面价值为 2641.52亿元，较 2018年末增 长 3.78%。 2018年末，公司货币资金期末余额为 472.82亿元，同比减少 30.58%，主要是 期内归还到期债务所致；货币资金主要由银行存款、其他货币资金和库存现金构成，2018年末货币资金中银行存款和其他货币资金占比分别为 93.96%和 6.04%；货币 资金中受限资产合计 16.77亿元，占比 3.55%，主要是农民工工资预储金、履约保 证金及冻结资金等。2019年 3月末，公司货币资金期末余额为 474.81亿元，较 2018 年末小幅增长。 2018年末，公司应收账款账面余额为 352.15亿元，计提坏账准备 7.78亿元， 应收账款账面价值为 344.38亿元，同比增长 82.11%，公司应收账款同比大幅增长 主要是园区结算收入大幅增长，对应的应收政府园区结算款增加所致，未来回款主 要来自地方政府土地出让收入，回款稳定性受区域房地产市场波动影响较大。账龄 方面，2018年末按照信用风险特征计提坏账准备的应收账款中，账龄在 1年以内 应收账款占比 63.57%，1至 3年占比 36.43%，公司对 1至 3年的应收账款计提了 5%的坏账准备，合计 6.34亿元。按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款合计 214.67亿元，占比 60.96%，均为地方政府单位。2019年 3月末，公司应收账款的 账面价值为 384.79亿元，较 2018年末增长 11.74%。整体来看，跟踪期内公司应 收账款增幅较大，部分款项账龄较长，未来回款主要来自地方政府土地出让收入， 回款稳定性受区域房地产市场波动影响较大。 http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 表 11：截至 2018年末公司应收账款前五名情况 单位：亿元、% 单位名称金额账龄占比 固安新兴产业示范财政分局 58.2318.821年以内 1-2年 21.88 大厂回族自治县财政局 15.0031.491年以内 1-2年 13.20 河北沙城经济开发区管理委员会 14.9626.631年以内 1-2年 11.81 长三角嘉善科技商务服务区管理委员会 25.241年以内 7.17 固安工业区财政分局 24.301-2年 6.90 合计 214.67 -60.96 资料来源：公司提供，东方金诚整理 2018年末，公司其他应收款账面余额为 130.51亿元，同比增长 23.27%，主要 为支付的合作方往来款增加所致；其他应收款中保证金、合作方往来、押金和代垫 款占其他应收款账面余额的比重分别为 54.62%、20.14%、10.18%和 8.96%；2018 年公司其他应收款计提坏账准备 7.47亿元。2019年 3月末，公司其他应收款账面 余额 162.37亿元，较 2018年末增长 24.41%。 2．非流动资产 2018年末，公司非流动资产为 417.51亿元，同比增长 52.19%，主要是在建工 程的大幅增加所致。截至 2018年末，在建工程、无形资产、其他非流动资产和长 期股权投资占比分别为 30.33%、12.80%、12.04%和 10.16%。2019年 3月末，公司 非流动资产为 433.11亿元，其中，在建工程、无形资产、固定资产和长期股权投 资占比分别为 29.06%、12.51%、11.51%和 10.12%。 公司在建工程主要为其各产业园区的在建项目。2018年末，公司在建工程账 面价值 126.63亿元，同比大幅增加 83.96亿元，主要是在建项目增加所致，其中 新增丽泽中铁物资项目的账面价值为 59.50亿元。2019年 3月末，公司在建工程 125.86亿元，较 2018年末略有减少。 同期末，公司无形资产账面价值为 53.43亿元，同比增长 2.89%，其中土地使 用权、球员技术和软件的账面价值分别为 43.69亿元、7.90亿元和 1.83亿元。其 中由于借款抵押而受限的无形资产账面价值为 0.32亿元，占比 0.59%。2019年 3 月末为 54.17亿元，较 2018年末增长 1.38%。 2018年末，公司其他非流动资产为 50.25亿元，同比增长 74.86%，主要是公 司子公司环球产业投资有限公司所购买的 3.13亿美元的理财产品“财富聚-固收美 元”所致。同期末，公司长期股权投资 42.43亿元，同比增长 5.06%，均为对合营 企业及联营企业进行的投资。 从当前资产受限及抵质押情况来看，2018年末，公司受限资产账面价值 266.09 亿元，由货币资金、存货、固定资产和无形资产构成，占对应资产账面价值的比例 为 8.52%，占总资产的比例为 6.49%。其中受限货币资金 16.77亿元，主要为农民 工工资预储金、履约保证金及冻结资金等；受限存货 244.65亿元，用于长短期借 款及一年内到期的非流动负债抵押；受限固定资产和无形资产系用于长期借款及一 http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 年内到期的非流动负债抵押产生。具体情况见下表。 表 12：截至 2018年末公司受限资产情况 单位：亿元、% 受限资产账面价值受限金额受限比例 货币资金 472.82 16.77 3.55 存货 2545.23 244.65 9.61 固定资产 50.73 4.35 8.58 无形资产 53.43 0.32 0.59 合计 3122.21 266.09 8.52 资料来源：公司提供，东方金诚整理 资本结构 跟踪期内，受少数股东权益大幅减少影响，公司所有者权益有所下降；未分 配利润持续增长，占所有者权益比重较大，对所有者权益的稳定性产生一定影响 2018年末，公司所有者权益为547.16亿元，同比减少23.02%，主要是少数股东 权益减少所致，归属母公司所有者权益保持增长；所有者权益中未分配利润、少数 股东权益和其他权益工具占比分别为51.84%、19.99%和16.45%。 2018年末，公司股本为30.03亿元，同比增长1.63%，主要是公司发行限制性股 票所致；资本公积为23.54亿元，同比减少31.52%，主要是收购子公司少数股权所 致；其他权益工具为90.00亿元，同比保持不变，为公司发行的可续期委托贷款， 可续期委托贷款一般在利率调整期前，均会予以偿还，具有债务属性，公司后续面 临一定偿还压力。 同期末，公司未分配利润为283.67亿元，同比增长40.15%，主要是净利润积累 所致，未分配利润占所有者权益比重较大，对所有者权益的稳定性可能产生一定影 响。 2018年末，公司少数股东权益为109.39亿元，同比大幅减少67.77%，主要系受 资管新规等因素影响，公司与金融机构的合作项目大幅缩减，同时部分股权合作项 目退出所致。 2019年3月末，公司所有者权益为550.98亿元，其中未分配利润、其他权益工 具、少数股东权益占比分别为56.70%、16.33%和16.12%。 公司产业新城建设投资规模大、业务及回款周期较长，跟踪期内，随着产业 新城的异地拓展，公司资产负债率有所提高，有息债务规模大幅增长，债务负担 加重，债务结构仍以长期有息债务为主 2018年末，公司负债总额为 3549.96亿元，同比增长 16.45%，其中流动负债 和非流动负债占比分别为 68.34%和 31.66%。2019年 3月末，公司负债总额为 3778.52亿元，其中流动负债和非流动负债占比分别为 69.18%和 30.82%，负债结 构仍以流动负债为主。 1.流动负债 2018年末，公司流动负债为 2425.95亿元，同比增长 6.37%，流动负债主要由 预收款项、应付账款、其他应付款和一年内到期的非流动负债构成，在流动负债中 http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 分别占比 56.68%、13.58%、8.67%和 8.29%。2019年 3月末，公司的流动负债为 2614.46亿元，较 2018年末增长 7.76%，其中，预收款项、应付账款、一年内到期 的非流动负债、其他应付款和短期借款的占比分别为 55.71%、14.00%、9.87%、 7.57% 和 6.22%。 图 6：2019年 3月末公司流动负债构成 资料来源：公司审计报告，东方金诚整理 公司预收款项主要为房地产项目预收款，2018年末，公司预收款项期末余额为 1375.12亿元，同比增长3.80%；预收款项账龄在1年以内、1至2年、2至3年的预收 款项占比分别为47.18%、33.06%和17.62%。截至2019年3月末，公司预收款项账面 余额为1456.39亿元，较2018年末增长5.91%。 公司应付账款主要为工程未决算款。2018年末，公司应付账款为329.38亿元， 同比增长29.56%，其中账龄在1年以内的占比76.26%，账龄超过1年的重要应付账款 为14.14亿元。2019年3月末，应付账款为365.92亿元，较2018年末增长11.09%。 2018年末，公司一年内到期的非流动负债为201.19亿元，同比增长3.57%，主 要为一年内到期的长期借款，其中一年内到期的长期借款、应付债券和长期应付款 分别为174.47亿元、19.00亿元和7.72亿元；2019年3月末，公司一年内到期的非流 动负债进一步增长至258.03亿元。 同期末，公司其他应付款为210.30亿元，同比增长26.43%，主要是其他暂收款、 合作方往来和保证金的增加所致。2018年末，公司短期借款为41.82亿元，同比减 少38.91%，其中抵押借款、保证借款、质押借款和信用借款分别为21.95亿元、 15.73 亿元、2.50亿元和1.65亿元，公司抵押借款的抵押物主要为公司存货。2019年3月 末，随着业务规模扩大导致融资需求增加，公司短期借款为162.56亿元，同比大幅 增加120.74亿元。 2.非流动负债 2018年末，公司非流动负债为 1124.01亿元，同比增长 46.34%，应付债券和 长期借款在非流动负债中占比分别为 51.67%和 47.18%。2019年 3月末，公司的非 流动负债为 1164.37亿元，较 2018年末增长 3.59%，其中应付债券和长期借款占 比分别为 51.02%和 47.72%。 http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 2018年末，公司应付债券期末余额为 580.76亿元，同比增长 49.04%，主要是 公司新发行 5期合计 120.00亿元的公司债券、1期 13.00亿元的私募债“18华夏 04”、合计 86.35亿元的优先票据，以及子公司九通基业投资有限公司（以下简称 “九通基业”）发行的 3期合计 34.00亿元的私募债。截至 2019年 3月末，公司 应付债券 594.05亿元，较 2018年末增长 2.29%，变动幅度不大。 2018年末，公司长期借款期末余额为 530.33亿元，同比增长 43.05%，主要是 为扩展产业新城异地项目的开发，大幅增加了银行借款。公司长期借款中保证借款、 抵押借款和质押借款分别为 357.55亿元、187.63亿元和 159.62亿元，其中 174.47 亿元计入一年内到期的非流动负债。公司长期借款中抵押借款的抵押物主要为公司 持有的存货、无形资产和固定资产等；保证借款主要由子公司九通基业和廊坊京御 房地产开发有限公司（以下简称“京御地产”）提供保证担保；质押借款主要是公 司以持有的京御地产、九通基业、三浦威特园区建设发展有限公司等部分股权作质 押。截至 2019年 3月末，公司长期借款 555.58亿元，较 2018年末增长 4.76%。 3.债务负担 2018年末，公司资产负债率为 86.65%，同比增加 5.55个百分点；调整后的资 产负债率 3为 66.02%，同比增加 9.89个百分点；全部债务合计 1481.68亿元，同比 增长 24.48%，主要是公司为了扩大产业新城项目的异地开发，通过融资渠道来支 持新城项目开发的前期资金投入；其中，长期有息债务和短期有息债务占比分别为 75.75%和 24.25%，长期债务资本化比率和全部债务资本化比率分别为 67.23%和 73.03%，同比分别提高 15.32个百分点和 10.42个百分点。 截至 2019年 3月末，公司的资产负债率为 87.27%，较 2018年末小幅增加； 全部债务为 1709.27亿元，较 2018年末增长 15.36%，其中短期有息负债为 546.80 亿元，长期有息债务为 1162.47亿元，长期债务资本化比率和全部债务资本化比率 分别为 67.84%和 75.62%，较 2018年末均有一定程度的提高。 表 13：2016年～2018年末及 2019年 3月末公司债务结构情况 单位：亿元、% 项目2016年末2017年末2018年末2019年3月末 短期有息债务 201.05 423.22 359.29 546.80 长期有息债务 521.06 767.08 1122.39 1162.47 全部债务 722.11 1190.30 1481.68 1709.27 长期债务资本化比率 57.81 51.92 67.23 67.84 全部债务资本化比率 65.50 62.63 73.03 75.62 资料来源：公司提供，东方金诚整理 从有息债务期限结构看，截至 2019年 3月末，公司 1年内到期的有息债务 546.80亿元，将于 1～2年、2～3年和 3～4年内到期有息债务分别为 361.54亿元、 402.87亿元和 175.53亿元，存在一定集中偿付压力。 4.对外担保 截至 2018年末，公司对外担保合计 5.25亿元，担保比率 0.96%，其中为合营 公司固安翌光科技有限公司、苏州火炬创新创业孵化管理有限公司分别提供了 3调整后资产总额=财务报表资产总额-预收账款*（1-当期综合毛利率）；调整后负债总额=财务报表负债 总额-预收账款。 http://www.dfratings.com 跟踪评级报告 1.50亿元和 0.40亿元的担保，对联营企业南京空港会展投资管理有限公司、南京 空港会展投资管理有限公司分别提供了 1.82亿元和 1.53亿元的担保。此外，公司 为商品房购买人提供的阶段性担保额为 656.54亿元。 盈利能力 跟踪期内，公司营业收入和利润总额均有所增加，但资产减值损失大幅增长， 对利润形成一定侵蚀，但盈利能力依然很强（未完）  |