[公告]西部航空有限责任公司:17西航01：西部航空有限责任公司2017年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)跟踪评级（2019）
海南大地服股权投资基金合伙企业（有限合 伙）和天航控股有限责任公司等，合作对象主 要为海航 集团及其关联方，中诚信证评关注公 司该部分资产未来的投资收益及后续退出情 况。 . 燃油价格及汇率波动风险。航油系公司主要成 本之一， 2018 年国际油价上涨导致其营业毛利 率下滑至 11.25% 。同期，公司汇兑损失 0.64 亿元，当前人民币汇率波动仍较为频繁，中诚 信证评关注汇率波动对公司未来经营带来的 影响。 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目 组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关 联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 （www.ccxr.com.cn）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其 他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真 实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券 存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、 法规及时对外公布。 重大事项说明 2 019 年 6 月 2 5 日，海南航空控股份有限公 司 发布《关于公司股东海航集团有限公司变更部分 （西部航空）承诺并延长承诺履行期的公告》称， 为促进重庆航空产业转型升级，助推地方社会经济 发展，本着一切有利于西部航空健康、快速发展的 原则，发挥各自优势，西部航空大股东重庆西部航 空控股有限公司的第三方股东已与海航集团子公 司海航空集团有限公司达成一致初步意向，并签 订《关于西部航空有限责任公司战略合作框架协 议》（以下简称 “ 《合作框架协议》 ” ）。根据《合作 框架协议》约定 ，将通过重组及资源优化配置，实 现西部航空平稳快速发展，将西部航空打造成为 “ 治理规范、运营安全、服务优质、可持续发展 ” 的 具备品牌的低成本航空公司。现基于《合作框架协 议》项下约定，西部航空的尽职调查等工作正在有 序推进中。 行业 分析 2018 年国内航空出行需求旺盛，国际 / 地区出 行需求良好，同时运力供给增速较快，使得 国内航空运输市场供需稳定，行业总体仍呈 健康发展态势。 目前，中国航空运输业已形成了以中国航、 东方航空、南方航空三大航空公司为主导、多家航 空公司并存的竞争格局。三大国有控股航空集团占 据了国内航空客货运输 市场较大的份额，其他区域 性航空公司和特色航空公司在各自专注的细分市 场领域具有较强的市场竞争力。截至 2018 年末， 我国共有航空公司 60 家，其中国有控股公司 45 家， 民营和民营控股公司 15 家；全货运航空公司 9 家， 中外合资航空公司 10 家，上市公司 8 家。 2018 年 底国内民航在册架数 3,639 架，总运力快速增长。 根据中国民航局统计， 2018 年中国民航完成运 输总周转量 1,206.4 亿吨公里，旅客运输量 6.1 亿人 次，货邮运输量 738.5 万吨，同比分别增长 11.4% 、 10.9% 和 4.6% 。根据全国民航工作会议提出的民航 发展 主要预期指标， 2019 年预计完成运输总周转量 1,360 亿吨公里、旅客运输量 6.8 亿人次，货邮运输 量 793 万吨，同比分别增长 11.8% 、 11% 和 5.7% 。 图 1 ：近三年我国民航机队规模及运输总周转量情况 资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理 中国航空运输业的航线数量和航线里程亦有 显著发展，根据中国民航局统计，截至 2018 年底， 我国共有定期航班航线 4,945 条，国内航线 4,096 条，其中港澳台航线 10 条，国际航线 849 条。按 重复距离计算的航线里程为 1,219.06 万公里，按不 重复距离计算的航线里程为 8 37.98 万公里。 航空运输业属于周期性和消费型行业，与宏观 经济周期密切相关。中国经济进入高质量发展阶 段，受人均收入保持增长、消费逐步升级、中等收 入群体兴起、经济增长转型、产业结构升级、城镇 化推行等因素影响，目前中国航空运输业仍处于成 长期，中国航空市场需求的驱动力仍较为坚挺，市 场发展潜力大。中国民航局预计，到 2020 年我国 需满足旅客运输量 7.2 亿人次的市场需求，这就意 味着 “ 十三五 ” 期间我国航空市场仍有年均 10% 左右 的增长速度。 ITAT 预计， 2024 年中国旅客运输需 求将超过美国，成为全球最大的航空客运市场； 2 035 年中国旅客数量将达到 13 亿人次。 表 1 ： 2018 年我国民航主要运输生产指标统计 统计指标 计算单位 累计完成数 同比增长（ % ） 运输总周转量 亿吨公里 1,206.4 11.4 国内航线（含 港澳台） 亿吨公里 771.5 11.1 国际航线 亿吨公里 434.9 12.0 旅客运输量 万人 61,171.2 10.9 国内航线（含 港澳台） 万人 54,804.5 10.5 国际航线 万人 6,36.7 14.8 货邮运输量 万吨 738.5 4.6 国内航线（含 港澳台） 万吨 495 .8 2.5 国际航线 万吨 242.7 9.3 旅客周转量 亿人公里 10,71.6 12.6 国内航线（含 港澳台） 亿人公里 7,89.4 12.1 国际航线 亿人公里 2,82.2 14.0 货邮周转量 亿吨公里 262.4 7.7 国内航线（含 港澳台） 亿吨公里 75.5 3.4 国际航线 亿吨公里 187.0 9.6 正班客座率 % 83.2 0.0pct 正班载运率 % 73.2 - 0.3pct 资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理 受民航局控总量、调结构政策影响 ， 2018 年 以来国内航空运输业供给侧改革效果初显， 航班时刻收紧， 中小航司 时刻增速弱于三大 国有航空 。此外， 2017 年底实行的票价改革 有望带动航企收入的增长。 2017 年 9 月，民航局发布《关于把控运行总量 调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》， 提出从 2017 年冬春航季开始，对航班时刻进行总 量控制和结构调整，进一步提升民航班正点率。 供给侧改革下， 2018 年中国民航班架次增幅 大幅下降。 2018 年全民航的航班起降架次同比增幅 减少 2.9 个百分点，国内主辅协调机场的定期航班 起降架次增幅均低于 10% ，其中主协调机 场的航班 起降架次年度增幅仅 3.4% ，低于 1978~2017 年期间 全球的平均水平。受此影响，相对资源富足的非协 调机场航班增幅亦呈下滑趋势。从区域来看，华南、 华北和东北等地的机场相应增幅下滑程度超过 5% 。另一方面，民航班正点率因供给政策调整得 到极大改善。 2018 年，行业共保障各类飞行 562.4 万班次，日均 15,409 班次，在航班总量同比增长 5.65% 的情况下，全国航班正常率达 80.13% ，同比 提高 8.46 个百分点，为 2010 年以来历史新高。 相比三大国有航空公司，中小航司受供给侧改 革影响更为剧烈。本次供给侧改 革以核心机场为主 要 目标，适度放宽二三线机场时刻。根据 新公布的 时刻分配办法，大航司具有更高的时刻分配权重， 加之二三线新航线初期盈利能力弱，难以吸引中小 航司参与，因此三大航 在新增时刻中的比重日益提 高，小航司比重相应降低。随着供给侧改革的推进， 时刻增速的放缓对中小航司的影响更甚，市场结构 将日益集中。 图 2 ：近年来国内主要航司时刻增速情况 资料来源：中国民用航 空局、 申万宏源研究 2019 年，民航工作总体思路仍将坚持以供给侧 改革为主线，继续实施控总量调结构的宏观调控政 策，贯彻落实新的《民航班时刻管理办法》，着 力实现运行总量与资源能力匹配，着力实现航班时 刻的公平高效量化配置，着力形成推动民航高质量 发展时刻资源配置长效机制。 此外，在机场时刻总量控制 下，行业 ASK 1、 RPK 2增速略有下滑。 2018 年全年，我国民航 ASK 同比增速达到了 12.3% ，相比 2017 年下降 0.96 百 分点，需求与运力供给匹配， PRK 同比增速增长 12.4% ，同比下降 1.58 个百分点。 1 ASK ：即可用座位公里，用于表示航空公司可产生的最 大 经济效益。 2 RPK ： 即旅客周转量，用于反应航空运输企业旅客运输工 作量的综合性指标。 图 3 ： 2017~2018 年我国民航总体 RPK 及增速 资料来源：中国民用航空局、 Wind 图 4 ： 2017~2018 年我国民航总体 ASK 及增速 资料来源： 中国民用航空局、 Wind 2018 年全年，三大航 ASK 同比增长 10.3% ， 2017 年飞机引进受到限制， ASK 增速仅为 8.5% ， 2016 年增速为 10.0% ，同样低于 2018 年水平。同 年三大航全年 RPK 同比增长 12.6% ，增速较 2017 年下降 0.95 个百分点，降幅小于行业平均水平。由 于《措施》中主要限制了主协调机场时刻增量，导 致中小航企在主协调机场的时刻增量受限，造成一 二线市场供给增速结构性收缩，而三大航作为行业 龙头，本身供给增速趋于平稳，并拥有存量时刻对 冲，且网络航线完善，能够通过调配运力增加航距 等措施推动运 力供给的小幅增长。 2018 年，除三大 航之外的中小航司全年 ASK 同比增长 16.3% ，相比 上年增速下滑 7.6 个百分点， RPK 同比增长 15.4% ， 低于 ASK 增速。 2018 年初，《中国民用航空局国家发展改革委 关于进一步推动民航国内航空旅客运输价格改革 有关问题的通知》进一步扩大了市场调节票价航线 范围， 5 家以上（含 5 家）航空运输企业参与经营 的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，由航 空运输企业依法自主制定。 2018 年夏秋航季，国内各航空公司陆续在部分 黄金航线上进行了调价。上海 - 北京、北京 - 深圳、 上海 - 深圳、上海 - 广 州、北京 - 广州等一线互飞航线， 以及部分二线城市均上调全票价 10% 。中国民航局 数据显示， 2018 年 11 月国内航线票价指数较 1 月 上涨 24.8 ，涨幅达 23.96% 。 图 5 ： 2015 年以来国内航线票价指数 资料来源：中国民用航空局、 Wind 2017 年我国航空业客座率已经达到 83.2% ，在 此次全票价提升 10% 之前，航空票价普遍处于均衡 价格，导致航空公司客座率较高，但无法通过提高 票价转换为更高的收益，在票价市场化的进程中， 票价提升将更多的转化为收入的增长。 人民币的贬值及航油价格的提升给国内航空 公司带来重大利润损 失， 2019 年航油价格的 小幅走弱及汇率环境的改善或能够在一定程 度上缓解国内航司成本压力。 航空属于强周期行业，是供需、油价、汇率三 重周期叠加的结果。供需增速的相对变化影响了航 空行业收益水平的波动，而油价和汇率则作用于航 空成本端。 2018 年油价成本的高企和汇兑损失对航 空公司盈利造成重大利空，经营业绩下滑明显。 2019 年油价和汇率同时逆转，油价威胁降低，人民 币兑美元汇率阶段性升值，航空业景气度结构性改 善，收益水平稳定。 汇率是直接影响航空公司净利润的重要因素。 航空公司采购飞机时，主要通过美元结算，造成美 元负债在 总负债中占比较高。当存在美元净债务 时，若人民币贬值，将产生汇兑损失，反之亦然。 根据三大航 2018 年报显示， 2018 年人民币贬值 5% ， 给三大航带来的损失分别为国航 23.8 亿元、东航 20.4 亿元、南航 17.4 亿元。 2019 年以来，中美贸易磋商节奏加快，引发市 场对中美谈判的乐观预期，推动人民币升值，当年 初至 3 月 1 日，人民币升值 2.17% 。长期来看，汇 率本质上是由两国经济基本面决定，人民币贬值压 力根源在于中美经济基本面的分化。但随着美国经 济边际走弱，中国的最终需求逐渐企稳，中美的分 化将逐渐收敛，人民币贬值压力有望 减轻。 图 6 ： 2018~2019 年 4 月美元兑人民币中间价走势 资料来源： Choice 终端，中诚信证评整理 航油成本是航空公司占比最高的成本项。 2018 年全年，航空公司航油压力显著，全年航空煤油进 口到岸完税价格为 5,389 元 / 吨，同比提高 28.2% ， 受此影响，国内航司当年经营业绩出现明显下滑。 2018 年底开始，油价出现下降趋势， 2018 年 12 月 份和 2019 年 1 月份，布伦特原油价格同比分别下 降 9.9% 和 12.79% ， 2019 年 2 月，布伦特原油价格 同比下降 1.98% ，为 64.6 美元 / 桶。 图 7 ： 2017~2019 年 2 月布伦特原油期货价走势 资料来源： Choice 终端，中诚信证评整理 总体而言，受燃油、汇率等因素影响， 2018 年 国内航空企业经营业绩同比出现下滑。但得益于民 航局控总量、调结构政策影响，国内航空运输业供 给侧改革效果初显，三大航竞争优势更趋凸显，加 之航空票价市场化进程的推进，航企收入仍有望进 一步增长。 业务运营 2018 年公司机队数量及运力规模增长有限， 收入增速较为缓慢，整体运营情况较为平稳。 但其盈利受行业供给侧改革、汇率及航油价 格的波动影响较大。 跟踪期内，公 司 业务仍以 航空客运及货运业务 为主 ，当年航空主业实现收入 49.57 亿元， 占营业 收入的比重为 96.16 % ， 其中客运收入和货邮收入分 别为 4 8.27 亿元和 0 .32 亿元，业务结构较为稳定 。 2 018 年，公司取得其他收入（机上销售收入、辅营 业务收入以及获得的政府财政补贴等） 1.98 亿元， 同比增长 16 .47 % ，受此影响，公司全年实现营业收 入 5 1.5 亿元，同比小幅增长 2 .34 % 。 表 2 ： 201 7 ~ 201 8 年 公司业务构成 单位：亿元、 % 分 业务 2017 20 18 金额 占比 金额 占比 航空主业 48.68 96.63 49.57 96.16 其他业务 1.70 3.37 1.98 3.84 合计 50.38 1 00.0 51.5 1 00 .0 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 机队规模方面， 截至 2 01 8 年末，公司在册飞 机规模为 32 架，较上年末净增 2 架。 受此影响， 公司当年可用 座位公里为 1 35.20 万，同比增长 2 .95 % ， 运力规模增长较为有限。 公司无自有飞机， 年末以融资租赁和经营租赁引进的飞机分别为 8 架 和 2 4 架 。 2 019 ~ 2021 年，公司计划分别引进飞机 7 架、 5 架和 8 架，预计到 2 021 年底机队规模增 至 5 0 架 。 但值得注意的是，受民航局 供给侧改革影响， 航空运力供给结构性缩窄，中小航企运力投放受 限，中诚信证评对公司未来飞机引进节奏及 运力扩 张情况予以关注。 表 3 ： 201 7 ~ 201 8 年 公司飞机引进情况 单位： 架 引进方式 2017 2018 自有 0 0 融资租赁 8 8 经营租赁 22 2 4 合计 30 3 2 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 公司融资租赁飞机以人民币结算，经营租赁飞 机以美元按月支付租金。 2 017 年，受益于人民币持 续升值，当年公司取得汇兑净收益 0 .31 亿元； 2 018 年 6 月以来， 人 民币大幅贬值，公司当年发生汇兑 净损失 0 .64 亿元， 在一定程度上影响了整体盈利。 在人民币汇率波动较为频繁背景下，汇兑损益对公 司最终盈利的影响值得长期关注。 航线网络方面， 2 018 年公司 共计执行 88 条航 线，通航城市 49 个（含国际航线及国际航点 1 个 ）， 主要为直飞点对点航线，其中开通高原航点拉萨、 日喀则、稻城，通航文山、阿克苏等支线航点。 当 年，公司 新增航线 13 条，优化航线结构 10 余条， 未减少通航点。 公司计划于 2 019 年 7 月 改 造新 加坡国际航点，新开航 班 执飞缅甸、韩国航线，后 期结合公司 320 机型 引进计划，在现有国际航 线网 络结构完善的情况下，将进一步评估宽体机执飞航 线可行性，评估洲际航线开通可行性。 根据民航发【 2 017 】 1 46 号文件规定，每条航 线每航季公布运价上调幅度本航季累计不超过公 布运价的 1 0 % ，需根据局方通知分批次进行调整， 每次调整数量不得超过 6 条。随着民航业航线票价 市场化进程的推进， 2 018 年公司共调整 2 0 条航线 票价，其中冬春航线夏秋航线各 1 0 条，平均涨幅 为 9 .6 % 。 2 019 年夏秋航季，公司票价调整航线数 量为 1 0 条，有望 在一定程度上改善 公司当期盈利 表现。 基地时刻份额方面， 2 018 年，公司主要的合作 基地包括重庆 、郑州、合肥 、泉州和济南 等 。 航空 供给侧改革使得中小航司在一二线市场的供给增 速结构性收缩，当年公司在重庆和郑州的时刻份额 分别为 9 .5 % 和 7 .16 % ，上年同期分别为 1 1 % 和 8 .6 % 。 2 019 年，民航工作总体思路仍将以供给侧改 革为主线 ，公司在主要城市的竞争实力相对大型航 企而言较为有限，相应的市场占有率短期内或难以 得到 有效改善。 图 8 ： 201 8 年公司 主要合作机场时刻份额情况 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 运营效率方面，公司机队规模扩张速度相对较 慢，主要运营指标 增幅有限 。 2 018 年，公司实现运 输总周转量 1 1 4,286 万吨公里，同比增长 3 .61 % ； 全年旅客运输量为 8 55 万人次， 同比增长 2 .03 % 。 同年，受民航局控总量、调结构等政策影响，公司 飞机日利用率由上年的 1 2.10 小时下滑至 1 0.96 个 小时，飞行班次由上年的 5 2 , 22 班次微幅提升至 52 , 4 37 班次。但作为低成本航企，公司在客座率方 面仍维持较高的水平，近三年平均客座率分别为 9 1 % 、 9 2 % 和 9 3 % ，同期平均载运率分别为 9 0 % 、 9 1 % 和 9 3 % ，在行业内处于较高水平。 表 4 ： 2017 ~2018 年公司 主要运营指标变动情况 指标 2017 2018 同比变动 机队 规模 30 32 - 可用座公里（ ASK ） 1,313,39 1,352,023 2.95% 运输总周转量（万吨 公里） 110,309 114,286 3.61% 旅客运输 量（万人） 838 85 2.03% 货 物运输量（万吨） 2.54 2.36 - 7.09% 飞行总公里（万公 里） 7,451 7,615 2.20% 总飞行小时（小时） 120,574 123,16 2.1% 飞行班次（班次） 52,2 52,437 0.41% 飞机日利用率 （小 时） 12.10 10.96 - 9.42% 平均客座率（ % ） 92 93 1pct 平均载运率（ % ） 91 93 3pct 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 运营成本方面， 2 018 年公司航空主业成本为 4 5.2 亿元，同比增长 1 0.97 % ，随着航油价格的上 涨，公司当年航油成本为 1 5.29 亿元，同比增长 2 2.03 % ，系总成本增长的主要原因之一 。 此外， 飞 机租金、起降费和飞机折旧 等亦是公司 主要的成本 构成， 2 018 年占总成本的比例分别为 1 4.34 % 、 1 3.36 % 和 2.78 % 。 燃油系航空公司最大的成本支出， 2 01 9 年以来国际航油价格有所回落，但仍需关注航 油价格波动对公司整体盈利造成的影响。 表 5 ： 2 017 ~ 201 8 年公司 成本构成情况 单位：亿元 航空运输业 成本构成 2017 2018 金额 占总成本 的比例 金额 占总成本 的比例 飞机租金 5.30 13.01% 6.49 14.34% 飞机折旧 1.28 3.15% 1.26 2.78% 航油 12.53 30.76% 15.29 33.82% 起降费 5.45 13.38% 6.04 13.36% 航路费 0.28 0.70% 0.45 1.0% 进近指挥费 0.25 0.61% 0.25 0.5% 餐食 0.2 0.5% 0.1 0.25% 不正常航班 0.47 1.16% 0.29 0.63% 机组在外食宿 0.34 0.84% 0.36 0.79% 民航发展基金 1.40 3.43% 1.4 3.19% 航材消耗 3.07 7.54% 3.2 7.12% 飞机维修费用 2.51 6.17% 2.42 5.36% 职工薪酬 4.31 10.57% 4.89 10.81% 其他成本 3.32 8.16% 2.71 6 .0% 合计 40.75 10.0% 45.2 10.0% 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 主要购销客户方面， 2 018 年，公司前五大客户 分别为成都携程旅行社有限公司重庆分公司、携程 旅行网 B2C 、淘宝旅行 B2C 、苏州同程旅游网络科 技有限公司和同程网络科技股份有限公司， 提供的 产品系机票销售， 销售额合计 1 6.47 亿元，占年度 销售总额的 3 4.78 % 。 同年，公司前五大航油 供应商 分别为中国航空油料有限责任公司重庆分公司、华 南蓝天航空油料有限公司、中航油新疆航空油料有 限公司 、海南太平洋石油实业股份有限 公司和深圳 承远航空油料有限公司，采购额合计 1 3.58 亿元， 占年度采购总额的 8 8.82 % 。 总体来看，受限于机队规模的增幅， 2 018 年公 司收入水平仅小幅增长，同时，航油价格的上涨 及 人民币的持续贬值使得公司盈利空间收窄。 财务分析 以下财务分析基于公司提供的经 天职国 际 会 计师 事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保 留意见的 201 6 ~ 201 8 年财务报告。公司财务报表均 按新会计准则编制，均为合并口径数据 。 资本结构 跟踪期内，公司收入增长 有限 ，盈利受油汇环 境的恶化下降明显，自有资本积累较为有限。 2 018 年末，公司所有 者权益合计 4 8.98 亿元，同比增幅 仅为 1 .64 % 。 2018 年，为满足运营资金和投资性资 金需求，公司年末总负债规模同比增长 1 8.53 % ，为 7 5. 18 亿元，受此影响，公司年末总资产规模合计 1 24.15 亿元，同比增长 1 1.23 % 。财务杠杆方面， 2 018 年末，公司 资产负债率和总资本化比率分别为 60.5 % 和 5 1.74 % ，分别较上年提高 3 .73 个百分点 和 3 .21 个百分点。 图 9 ： 201 6 ～ 201 8 年 公司资本结构分析 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 公司 保持以 非 流动资产为主的资 产结构 ， 201 8 年 末 公司 非 流动资产为 1 06.3 亿元，占总资产的 85.64 % ，包括 可供出售金融资产 6 1.20 亿元、固定 资产 2 3.06 亿元、长期待摊费用 1.98 亿元和其他非 流动资产 1 6.48 亿元。 2 018 年，公司 与海航空集 团有限公司（以下简称 “ 海航集团 ” ）签订股权转让 协议，海航集团将其持有的天航控股有限责任公司 （以下简称 “ 天航控股 ” ） 1 49 , 830 万元股权转让给公 司，以标的公司经亚太（集团）会计师事务所审计 的 2017 年 1 2 月 3 1 日每股净资产 1 .26 元作价，转 让总价为 1 88 , 785.80 万元。受此影响，公司当年末 可供出售金 融资产同比增长 3 0.71 % 。 中诚信证评注 意到，公司近年来可供出售金融资产规模逐年大幅 增长，投资项目主要为与海航集团及其下属关联方 相关的基金产品或股权，目前海航集团流动性危机 尚未完全化解，公司该部分资产未来的投资收益及 退出情况 ，以及对公司自身流动性及整体偿债 造成 的影响 需予以长期关注。 公司年末固定资产主要为 房屋建筑物及融资租赁飞机等，同比下滑 4 .7 % ； 公司年末长期待摊费用主要为特业人员培训费 1 .65 亿元； 年末其他非流动资产 包括持有的云南祥鹏投 资有限公司股份 2 9 , 40 万股（ 5 .67 亿元）、持有的 海航机场集团有 限公司 1 8 , 00 万股（ 1 .80 亿元）、 维修储备保证金、租赁保证金和土地款等，截至年 报出具日，公司 上述 2 项事宜 相关股权均未完成工 商信息变更。 2018 年，公司维修储备保证金由上年 的 2 .36 亿元增至 3 .91 亿元，使得年末其他非流动 资产 同比增长 1 1.5 % 。 表 6 ：截至 201 8 年 末公司可供出售金融资产详情 单位：亿元、 % 投资项目 基金管理方 基金注 册规模 公司持 股比例 资金投向 海口航创客 舱服务投资 合伙企业（有 限合伙） 堆龙航远创 融创业投资 管理有限公 54 47.21 航空项目投 资（航空客舱 服务、民用航 空器维 修、地 面服务、客货 航空运输）等 海南大地 服股权投资 基金合伙企 业（有限合 伙） 海南海航 空股权投资 基金管理有 限公司 40 35.29 对未上市企 业及对上市 公司非公开 发行股票的 投资 深圳黔海文 化旅游基金 （有限合伙） 黔海文化旅 游基金管理 （深圳）有限 公司 31 12.50 委托资产管 理、投资管理 （与航空相 关的酒店旅 游方向） 天航控股有 限责任公司 - - 1 4.62 以自有资金 对运输业、房 地产业、酒店 业及广告行 业进行投资 等 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 2 018 年末，公司流动资产合计 1 7.83 亿元， 占 资产总额的比例为 1 4.36 % ，主要包括货币资金 8 .42 亿元、应收账款 1 .7 亿元、预付款项 3 .47 亿元和 其他应收款 4 .15 亿元。公司年末货币资金 同比下滑 1 1.6 % ，其中 银行定期存款、保函保证金及银行承 兑汇票保证金等其他货币资金规模为 7 .71 亿元，银 行存款仅为 0 .71 亿元， 账面资金流动性较为紧张。 年末应收账款同比增长 6 2.56 % ，其中关联方应收款 项合计 1 .46 亿元，同期增长 5 9.56 % 。公司应收账 款中前五大债务人包括北京首都航空有限公司、天 津航空有限责任公司、海航集团西南总部有限公 司、国际航协 B SP 结算中 心和海南航空控股份有 限公司，其账面余额占应收账款的 7 4.67 % ，均为业 务往来款。 受海航集团流动性紧张影响，中诚信证 评关注公司关联业务资金回收情况 。 公司年末预付 款项主要为预付飞机设备款、航材款和航空油料 款，同比下滑 3 7.49 % ，现金支出压力的增长使得公 司在 航油采购环节的支付能力有所下降 。 公司年末 其他应收款中关联方应收款合计 3 .86 亿元，前五大 欠款方为海航空旅游集团有限公司、海航集团西 南总部有限公司、海南海航空进出口有限公司、 桂林航空有限公司和海航空技术股份有限公司， 欠款合计 4 .04 亿元，占其他应收款的 9 7.2 % ，账 龄均在一年之内。 负债方面， 2 018 年末公司流动负债和非流动负 债规模分别为 5 4.1 亿元和 2 1.07 亿元，占负债总 额的比例分别为 7 1.9 8 % 和 2 8.02 % 。公司流动负债 包括短期借款 2 0.57 亿元、应付票据和应付账款 1 4.14 亿元、预收款项 3 .25 亿元、其他应付款 4 .1 亿元和一年内到期的非流动负债 1 1.25 亿元。 2 018 年末，公司应付账款同比增长 3 2.60 % ， 主要包括预 提费用 8 .60 亿元和应付关联方账款 2 .8 亿元。其 中，预提费用主要是经营性飞机租赁退租检计提新 增 0 .8 亿元；应付关联方账款新 增 1 .9 亿元 主要系 新增应付北京首都航空有限公司航材等款项 1 亿 元、应付海航空技术股份有限公司款项 0 .3 亿元、 应付海南航空控股份有限有限公司 0 .2 亿元和应 付海南天羽飞行训练有限公司 0 .2 亿元。受海航集 团整体流动性紧张风险影响，公司优先保障对非关 联方单位的经营款结算，对关联方单位采取协商延 长结算账期等方式，以缓解现金支出压力，导致近 年来应付账款规模持续 增加。 2 018 年， 公司 与多家 机票代理商合作，将未来一段时间的部分航班座位 切位给代理人，提前收到的代理人票款计入预收账 款科目，当年末公司预收账款同比增长 4 1.3 7 % ；公 司 年末 其他应付款包括应付股利 1 .92 亿元和往来 款 0 .56 亿元、民航发展基金 0 .84 亿元等 ；公司年 末 一年内到期的非流动负债主要为临近到期的长 期借款和应付融资租赁款等。 2 018 年末，公司非流 动资产包括长期借款 1 0.39 亿元、应付债券 7 .80 亿 元和长期应付款 2 .31 亿元（应付融资租赁款）。 债务方面， 2 018 年末公司总债务 5 2.52 亿元， 同比增长 1 5.58 % ，短期债务 和长期债务分别为 32.02 亿元和 2 0.50 亿元， 年末长短期债务比（短期 债务 / 长期债务） 1 .56 倍，同比提高 0 .53 倍 ，债务 期限结构不甚合理 。 图 10 ： 201 6 ~ 201 8 年 公司债务结构分析 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 总体而言，跟踪期内公司财务杠杆水平有所提 高，年末短期债务大幅增长， 即期债务偿付压力加 大，债务期限结构有待改善 ，同时 公司资产流动性 较弱 ，财务结构稳健性不足。 盈利能力 201 8 年，公司实现营业总收入 5 1.5 亿元 ， 同 比 略增 2.34 % ，当年公司净增飞机 2 架，运力投放 较为有限，加之在主要运营基地时刻份额的下滑， 导致收入增速放缓明显。 毛利率方面，受航油价格 上涨影响，公司运营成本逐步增长， 2 018 年平均航 油价格为 5, 8 10 元 / 吨，同比涨幅为 2 4.4 % ，加之飞 机租金、起降费等成本的上升，当年营业毛利率由 上年的 1 8.05 % 下滑至 1 1.25 % 。 图 11 ： 201 6 ～ 201 8 年 公司收入成本分析 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 期间费用方面， 201 8 年公司期间费用为 4.84 亿元，同比 增长 5 .3 % 。其中销售费用 和管理费用 规模 与 上年基本相当 ，分别为 1 .12 亿 元和 0 .80 亿 元 ； 财务费用 因 利息 支出 和汇兑损益 的 增加而同比 增长 17.81 % 至 2 .91 亿元 。 201 8 年，公司 三费 收入 占比 9 .38 % ， 仍处于较高水平 。汇率波动对公司汇 兑损 益及盈利的影响需予以关注。 表 7 ： 201 6 ～ 201 8 年 公司三费占比情况 单位：亿元、 % 2016 2017 2018 销售费用 1.20 1.2 1.12 管理费用 0.70 0.90 0.80 财务费用 2.79 2.47 2.91 三费合计 4.69 4.59 4.84 营业总收入 40.95 50.38 51.5 三费收入占比 11.45 9.1 9.38 数据来源：公司审计报告，中诚信证评整理 公司利润总额主要由经营性业务利润 和其他 收益 构 成。 受毛利率大幅下滑影响， 201 8 年 公 司 经 营性业务利润 由上年末 的 4 . 39 亿元降至 0 .84 亿元； 当年取得航线补贴、税费返还等其他收益 0 .90 亿 元，最终实现利润总额 1 .9 亿元，同比下滑 6 4. 91 % ， 整体盈利能力下滑明显 。 2 019 年以来，国内油汇环 境有所改善，公司盈利情况或将得到 一定 程度 好 转。 图 12 ： 201 6 ~ 201 8 年 公司利润总额构成 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 总体来看， 跟踪期内，公司收入规模增长有限， 但毛利率的下滑和以融资成本和汇兑损失为主的 财务费用的增加对公司整体盈利造成较大削弱。 偿债能力 获现能力方面，公司 EBITDA 主要由利息支出 、 折旧 和利润总额 构成。 201 8 年， 公司融资规模增加， 当年利息支出为 2 .28 亿元，同比增长 1 4.8 % ，但 在利润总额大幅下滑的情况下，公司 EBITDA 同比 下滑 3 4.69 % ，为 6 .4 5 亿元。 从 EBITDA 对债务本 息的保障程度来看， 201 8 年公司总债务 /EBITDA 为 8.14 倍， EBITDA 利息保障倍数为 2.83 倍， 债务 规模扩大 以及利润总额的下滑 导致 EBITDA 对债务 本息的保障程 度 相应 下降 。 图 13 ： 201 6 ～ 201 8 年公司 EBITDA 变化情况 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 经营活动现 金流方面， 201 8 年公司 经营 规模扩 张有限，但航油价格上涨导致购买商品、接受劳务 支付的现金大幅 增长，全年经营活动产生的现金流 量金额为 8 .20 亿元，同比下滑 3 5.21 % 。 201 8 年公 司经营活动净现 金流 / 总债务为 0.16 倍，经营活动 净现金流 / 利息支出为 3.60 倍，经营性现金流对 债 务本息的保障能力均有所下滑。 表 8 ： 201 6 ～ 201 8 年 部分偿债能力指标 指标 2016 2017 2018 总债务（亿元） 37.64 45.4 52.52 资产负债率（ % ） 52.16 56.82 60.5 总资本化 比率（ % ） 45.9 48.53 51.74 经营活动净现金流（亿元） 9.9 12.65 8.20 经营活动净现金 / 总债务（ X ） 0.27 0.28 0.16 经营活动净现金 / 利息支出（ X ） 5.8 6.34 3.60 EBITDA （亿元） 8.86 9.8 6.45 总债务 /EBITDA （ X ） 4.25 4.60 8.14 EBITDA 利息倍数（ X ） 5.2 4.95 2.83 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 受限资产方面，截至 2018 年末，公司受 限资 产账面价值合计 12.71 亿元，占当年末总资产的 10.24 % ，包括货币资金 7 .71 亿元、固定资产 2 .57 亿元和投资性房地产 2 .43 亿元 。 截至 2 018 年末，公司不存在对外担保和对子 公司的担保。 备用流动性方面，公司与多家金融机构保持长 期良好合作关系，截至 201 8 年 末 ，公司授信额度 为 42.20 亿元， 已全部使用完毕，备用流动性紧张。 过往债务履约方面，截至 201 8 年 末，公司未 发生过债务逾期未偿还的情形，均能按时归还各项 债务本金并足额支付利息。 总体来看， 公司 财务杠杆水平 继续上升 ， 短期 债务偿还压力加大； 受宏观环 境影响， 经营性业务 获利能力 有所下降 ，且利润总额 构成 中 其他收益 规 模逐年增加 ， 整体盈利能力较弱， 中诚信证评对 此 予以关注。 结 论 中诚信证评 维持 发行主体 西部航空有限责任 公司 主体信用等级 A A ， 维持 “ 西部航空有限责任公 司 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券 （ 第 一期 ） ” 信用等级 A A ；并将主体信用等级和 “17 西 航 01” 债项信用等级均列入信用评级观察名单 。 附一： 西部航空有限责任公司 股权结构图 （截至 20 18 年 12 月 3 1 日 ） 附二： 西部航空有限责任公司组织 结构图（截至 201 8 年 12 月 3 1 日 ） 附 三 ： 西部航空有限责任公司主 要财务数据及指标 财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018 货币资金 223,986.9 95,30.96 84,214.24 应收账款净额 9,025.31 10,91.16 17,737.45 存货净额 157.82 129.52 156.60 流动资产 283,163.96 202,23.54 178,257.54 长期投资 30,0.0 468,20.0 61,985.80 固定资产合计 267,51 0.85 267,920.71 260,72.73 总资产 924,126.3 1,16,150.76 1,241,543.39 短期债务 240,5.62 230,519.03 320,182.92 长期债务 135,874.83 223,862.79 205,010.80 总债务（短期债务＋长期债务） 376,430.45 454,381.82 525,193.71 总负债 481,989.24 634,246.71 751,757.02 所有者权益（含少数股东权益） 442,13 7.09 481,904.06 489,786.37 营业总收入 409,485.49 503,769.72 515,54.79 三费前利润 82,368.81 89,72.18 56,783.23 投资收益 0.0 0.0 0.0 净利润 43,780.14 48,717.50 17,521.35 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 88,647.71 98,72.36 64,510.13 经营活动产生现金净流量 99,926.37 126,498.98 81,953.62 投资活动 产生现金净流量 - 25,316.67 - 32,493.71 - 129,675.75 筹资活动产生现金净流量 154,931.43 175,859.40 46,120.02 现金及现金等价物净增加额 - 380.68 - 20,149.79 - 1,491.71 财务指标 2016 2017 2018 营业毛利率（ % ） 20.6 18.05 11.25 所有者权益收益率（ % ） 9.90 10.1 3.58 EBITDA/ 营业总收入（ % ） 21.65 19.61 12.51 速动比率（ X ） 0. 83 0.50 0.3 经营活动净现金 / 总债务（ X ） 0.27 0.28 0.16 经营活动净现金 / 短期债务（ X ） 0.42 0.5 0.26 经营活动净现金 / 利息支出（ X ） 5.8 6.34 3.60 EBITDA 利息倍数（ X ） 5.2 4.95 2.83 总债务 /EBITDA （ X ） 4.25 4.60 8.14 资产负债率（ % ） 52.16 56.82 60.5 总资本化比率（ % ） 45.9 48.53 51.74 长期资本化比率（ % ） 23.51 31.72 29.51 注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东 损益 。 附四：基本财务指标的计算公式 货币资金等价物＝货币资金 + 交易性金融资产 + 应收票据 长期投资＝可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资 固定资产合计＝投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产 短期债务＝短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债 + 短期融资券 长期债务＝长期借款 + 应付债券 + 长期应付款中的融资租赁款 总债务＝长期债务 + 短期债务 净债务＝总债务 - 货币资金 三费前 利润＝营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准 备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT （息税前盈余）＝利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA （息税折旧摊销前盈余）＝ EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 + 取得子公司及其他营业单位支付的现金 净额 营业毛利率＝（营业收入 - 营业成本） / 营业收入 EBIT 率＝ EBIT/ 营业总收入 三费收入比＝（财务费用 + 管理费用 + 销售 费用） / 营业总收入 所有者权益收益率＝净利润 / 所有者权益 流动比率＝流动资产 / 流动负债 速动比率＝（流动资产 - 存货） / 流动负债 存货周转率＝主营业务成本（营业成本） / 存货平均余额 应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额） / 应收账款平均余额 资产负债率＝负债总额 / 资产总额 总资本化比率＝总债务 / （总债务 + 所有者权益（含少数股东权益） 长期资本化比率＝长期债务 / （长期债务 + 所有者权益（含少数股东权益） EBITDA 利息倍数＝ EBITDA/ （计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出） 附 五 ：信用等级的符号及定义 主体信用评级等级符号及定义 等级符号 含义 AA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 BB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 （未完）  |