[公告]泸州市工业投资集团有限公司:16泸工债：2018年泸州市工业投资集团有限公司公司债券2019年跟踪信用评级报告
公司债券 2019 年跟踪 信用 评级报 告 2018 年泸州市工业投资集团有限 公司 LOGO (全称).jpg 下简称“白酒园区公司”） 56.2% 股权和 泸州临港投资集团有限公司（以下简称“港 投集团”） 7% 股权无偿划转给公司 ，合计增加资本公积 2 7.75 亿元 。 扣除无偿划 出的股权和房产 ， 上述 股权划拨使公司资本公积净增加 14.89 亿元 （追溯调整后口 径） 。 . 公司 持有的股权 资产 质量较好 ， 为 公司带来一定的投资收益。 截至 201 8 年末，公 司持有国泰君安证券股份有限公司（ 以下简称“国泰君安”，股票代码： 6 0121 ） 和 广东方精工科技股份有限公司（以下简称“东方精工”股票代码“ 00261 ”） 等公司 股票，公允价值合计 6. 21 亿元 。 此外 ，公司还持有近 5 0 家非上市公司股权， 账面价值合计 1 6.94 亿元 。 2 018 年公司总共实现投资收益 4 .86 亿元 。 . 保证担保 仍 能 有效提升 本期债券的信用水平。 经 中证 鹏元综合评定，兴农担保主 体长期信用等级为 AA A ，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保 仍 能 有 效提升 本期债券的 信用水平。 . 资产 整合 使公司面临一定 经营 风险 ， 产业投资 存在一定投 资风险 。 经过股权置换 和 对外 收购 ，公司 业务和资产发生较大变化， 需 在经营、财务、人力、组织架构 等方面 进行 调整 ， 资产整合和管理难度 较大 ， 存在一定经营风险 。 截至 201 8 年末， 公司在投资的产业项目 是 聚碳酸酯项目 ，项目一期 计划总投资 17.4 亿元，已投资 15.0 亿元 ， 项目 回报周期较长，未来收益存在不确定性。 . 非经营性收益 对 公司 利润总额的贡献较高 ， 公司 经营性业务 呈亏损状态 。 2 018 年 公司实现的 公允价值变动收益和投资收益 在 利润总额 中 的比重分别为 23.45 % 和 72.76 % ， 非经营性损益对公司利润水平影响较大，可持续性 不确定 ； 公 司经营性 业务 损益 （营业总收入减营业总成本）仍亏损 1 .3 亿元 。 . 公司 资产构成以投资性房地产、固定资产和存货为主，受限资产规模较大，资产 整体流动性偏弱 。 投资性房地产、固定资产及 存货在公司总资产中的占比较高 ， 201 8 年末合计占总资产的比重为 45.4% ； 公司用作抵质押或担保的受限资产 合计 占总资产 1 6.63 % 。 . 公司 经营 活动现金流表现欠佳 ， 且 仍 面临较大的 债务 压力。 2018 年 公司 经营 活动 现金净流出 2,0 89.61 万元 ； 2 018 年末 公司 资产负债率为 6 3.32 % ， 有息债务余额达 124.7 亿 元 ， 受益于 公司债务重整的影响 ，有息债务余额较上年下降 37.63 % ， 但 整体债务压力仍然较大。 关注： . 公司存在 较大 的或有负债风险。 截 至 201 9 年 5 月 末 ，公司 对外担保余额 合计 33.2 7 亿元，占 2 018 年末 公司净资产的 31.03 % ，且大部分未设置反担保措施，存在较 大 的或有负债风险。 公司 主要财务指标 （单位：万元） ： 项目 201 8 年 2017 年 20 16 年 总资产 2,92,235.97 3,281,36.25 2,05,178.73 所有者权益 1,072,0.81 550,382.09 780,141.23 归 属于母公司所有者权益 573,59.41 409,364.93 628,91.10 有息债务 1,247,703.19 2,0,417.21 867,87.79 资产负债率 63.32% 83.23% 61.09% 流动比率 1.50 0.60 0.76 营业收入 1,460,852.84 784,718.52 61,018.03 公允价值变动收益 15,675.94 25, 7 99 .46 40,46.7 投资收益 48,646.27 59,095.2 6,8 03.54 其他收益 7,81.17 12,645.07 0.0 利润总额 66,859.59 - 109,162.96 43,951.29 综合毛利率 10.80% 12.23% 23.98% EBITDA 184,838.40 53,013.17 89,69.62 EBITDA 利息保障倍数 2.4 0.60 1.68 经营活动现金流净额 - 2,089.61 19,636.75 13 , 043.28 注： 2017 年财务数据来源于公司 2018 年审计报告期初数（上期数） 资料来源： 公司 2016 年和 2 018 年审计报告 ， 中证 鹏元整理。 兴农担保 主要财务指标 （单位：万元） ： 项目 2018 年 201 7 年 201 6 年 总资产 2,296,342.94 2,237,309.94 1,563,081.01 所有者权益 984,17.85 976,891.10 874,526.19 期末 在保责任余额 5,57,969.92 3,842,860.09 2,512,302.47 担保风险准备金 17,893.51 159,46.35 136,121.65 净资产放大倍数 5.65 3.93 2.87 累计代偿回收率 28.75% 17.38% 0.0% 注：2017 年财务数据来源于兴农担保 2018 年审计报告期初数（上期数） 资料来源：兴农担保 2016 年、2018 年审计报告，兴农担保提供，中证鹏元整理 一、本期债券募集资金使用情况 公司于 2018 年 4 月发行 7 年期 10.4 亿元公司债券 ，募集资金计划用于大竹林二期安 置房项目、 6 92 名 品园安置房项目和九狮花园安置房项目。 2 018 年 1 1 月 1 5 日 ， 公司发布 《 关于“ 18 泸工投债”变更募集资金用途的公告 》， 拟 从 大竹林二期 安置房 项 目资金中变 更 1.2 亿元 ， 九狮花园 安置房 项目资金中变更 0.6 亿元 ， 692 名品 园 安置房 项目资金中变更 1.2 亿元 ，共 变更募集资金总额 3 亿元 ， 用于补充公司营运资金 。 截至 201 9 年 5 月末，本期债券募集资金专项账户余额为 5,470.86 万 元 。 二、发行主体概况 2018 年 ，公司 名称、注册资本、实收资本、控股东和实际控制人未发生变化 ，控股 股东和实际控制人均为泸州市 国有资产监督管理委员会（以下简称“泸州市国资委”）， 持股比例为 9 4.29 % ；剩余股权由 中国农发重点建设基金有限公司 持有，比例为 5 .71 % 。 截 至 2 019 年 4 月 末 ， 公司实收资本仍为 3 5 亿元 。 图1 公司股权结构图 资料来源：Wind，中证鹏元整理 截至 201 8 年末，公司共有 158 家子公司纳入合并报表范围 ，其中一级子公司 22 家 。 一级子公司 具体情况详见附录 四 。 2 018 年公司 新纳入 合并范围的一级子公司 5 家，不再纳 入的一级子公司 1 家，均为 泸州市国资委与公司进行的 股权置换 事项所致，见表 1 。 上述 股权置换事项导致公司主营业务发生一定变化，原有煤炭销售等相关业务剥离（ 2 018 年煤 炭相关收入系煤气化公司剥离前实现的收入 ）， 新增 合成氨和尿素等化工产品生产销售 、 医药销售、酒类销售 等业务 ，业务进一步多元化，继续向集团化产业投资平台转变，产业 投资方向主要包括 化工、新材料、新能源、医疗健康、贸易等领域。 表1 2 018 年公司 纳入 合并范围的一级子公司变化情况（单位：万元） 1、纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 变动原因 泸天化集团 100% 102,802.90 尿素、合成氨等化工产 品的生产和销售 无偿划入 1 00 % 股权 白酒园区公司 56.2% 151,54 .63 白酒产业园 基础设施 投资与建设 、 房地产开 发 、 物业管理 等 无偿划入 56.2 % 股权 泸州国 盛资产经营有限公司 100% 17,267.38 投资与资产管理 新设 泸州天益资产管理有限公司 100% 1,098.65 投资与资产管理 新设 泸州国兴投资发展有限公司 100% 1,107.30 投资与资产管理 新设 2、不再纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 变动原因 四川煤气化有限责任公司（以下简称 “煤气化公司”） 4% 240,000.00 煤炭开采、煤炭销售 无偿划出 4 8.76 % 股权 资料来源 ： 公司 2 018 年审计报告 ， 中证鹏元整理 三、外部运营环境 （一）宏观经济和政策环境 我国经济运行总体平稳，总需求面临下行压力，宏观政策强化逆周期调节， 2019 年 基础设施建设投资有望迎来缓慢复苏 2018 年我国坚持以供给侧结构性改革为主线，着力深化改革扩大开放，坚决打好三大 攻坚战，使得经济运行保持平稳和持续健康发展，全年实现国内生产总值（ GDP ） 90.03 万亿元，比上年增长 6.6%。新旧动能持续转换，质量效益稳步提升，全年规模以上工业中， 战略性新兴产业增加值比上年增长 8.9% 。高技术制造业增加值增长 11.7% 。装备制造业增 加值增长 8.1% 。全年规模以上服务业中， 战略性新兴服务业营业收入比上年增长 14.6% 。 然而，我国改革发展稳定任务依然艰巨繁重 ，2018 年，消费支出、投资、出口均出现不同 程度的放缓，国民经济总需求面临下行压力，经济发展在稳中求进中仍存在风险挑战。 当前宏观政策强化逆周期调节，继续实施积极的财政策和稳健的货币政策，稳定总 需求。实施更大规模的减税降费、扩大财政支出、加大基础设施建设投入成为扩张性财政 政策的重要抓手。实施更大规模的减税降费 重点在减轻制造业和小微企业负担，支持实体 经济发展。 扩大财政支出 的主要领域是三大攻坚战、 “ 三农 ” 、结构调整、民生等。财 政 减收和财政增支双重压力下， 2019 年全国赤字率预计将会提升。 2018 年基建投资增长乏力，从 2018 年 7 月 31 日中央政治局会议要求 “ 加大基础设施 领域补短板的力度 ” 开始，加大基建投入被提上议程。 2018 年末，国务院提前下达 2019 年地方政府新增 专项债务限额 8,10 亿元 ， 2019 年全年拟安排地方政府专项债券 2.15 万亿 元，比去年大幅增加 8,0 亿元。 大部分中央预算内投资计划也加快在一季度下达，尽早 发挥中央预算资金 “ 四两拨千斤 ” 的作用。项目流程上，国家和各地发改委通过压缩项目 审批时间和减少项目直接审核的方式 加快项目落地。此外， PP 项目已经完成清库，项目 落地率明显改善，加上 2019 年社会融资环境改善， PP 有望助力基建投资 “ 稳增长 ” 。 但基建项目融资模式过度依赖政府信用及财政资金的局面尚未 转变。在去杠杆、防范 地方政府债务风险的大背景下，地方政府融资 仍偏紧，而政府性基金收入也可能随着房地 产景气度下行而增长放缓。地方政府的资金来源仍是制约基建反弹的重要因素， 2019 年基 建投资预计将缓慢复苏，全年实现中速增长。 2018 年下半年以来，随着保持基础设施领域补短板力度、保障城投公司合理融资需 求相关政策的出台，城投公司融 资环境在一定程度上有所改善 2018 年上半年，城投行业依旧延续从严监管的态势，监管政策密集发布，一方面严防 城投公司依托政府信用违规举债，进一步规范其融资行为，另一方面支持地方政府依法依 规发行债券。 2 月，发展改革委、财政部联合发布《关于进一步增强企业债券服务实体经 济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金 [2018] 194 号，以下简称 “ 194 号文 ” ）， 明确表达了 “ 形成合力、防范风险、规范市场 ” 的监管态度。 194 号文要求申报企业应当 建立健全规范的公司治理结构、管理决策机制和财务管理制度，严禁党政机关公务人员 未 经批准在企业兼职（任职），严禁将公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产，不 得将申报企业信用与地方政府信用挂钩，严格 PP 模式适用范围，严禁采用 PP 模式违法 违规或变相举债融资。同时，鼓励企业债券发行人积极推动市场化转型，进一步增强企业 债券服务实体经济能力。 3 月，财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投 融资行为有关问题的通知》（财金 [2018] 23 号），从出资人问责角度，严堵地方违规融资。 5 月，财政部发布《关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见》（财库 [2018] 61 号）， 明确允许地方政 府可以发行债券 “ 借新还旧 ” ，增加了一般债券和普通专项债券的期限类 型，有利于调整债务结构、缓解地方政府债务的偿还压力。 2018 年下半年，随着保持基础设施领域补短板力度、保障城投公司合理融资需求相关 政策的出台，城投公司融资环境在一定程度上有所改善。 7 月，国务院常务会议提出支持 扩内需调结构促进实体经济发展，确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施， 引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免 资金断供、工程烂尾。 10 月，国务院下发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见 》 （国办发 [2018]101 号），明确指出要加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度； 金融机构要在采取必要风险缓释措施的基础上，按照市场化原则保障融资平台公司合理融 资需求；在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融 资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转；支 持转型中的融资平台公司和转型后市场化运作的国有企业，依法合规承接政府公益性项 目，实行市场化经营、自负盈亏，地方政府以出资额为限承担责任。 表2 2018 年城投行业主要政策梳理 发布时间 政策文件 发布机构 主要内容 2018 年 2 月 《关于进一步增强企 业债券服务实体经济 能力严格防范地方债 务风险的通知》（发改 办财金 [2018]194 号） 发展改革委、 财政部 要求申报企业应当建立健全规范的公司治理结 构、管理决策机制和财务管理制度，严禁党政 机关公务人员未经批准在企业兼职（任职）， 严禁将公益性资产及储备土地使用权计入申报 企业资产，不得将申报企业信用与地方政府信 用挂钩，严格 PP 模式适用范围，严禁采用 PP 模式违法违规或变相举债融资 2018 年 2 月 《关于做好 2018 年地 方政府债务管理工作 的通知》（财预 [ 2018]34 号） 财政部 强调地方政府举债要与偿还能力相匹配，提出 合理确定分地区地方政府债务限额、加快地方 政府债务限额下达进度、用好地方政府债务限 额、落实全面实施绩效管理要求和推进地方政 府债务领域信息公开五个方面进行地方政府债 务限额管理和预算管理 2018 年 3 月 《关于规范金融企业 对地方政府和国有企 业投融资行为有关问 题的通知》（财金 [2018]23 号） 财政部 明确除了购买地方政府债券外，不得直接或通 过地方国企等提供任何形式的融资，不得违规 新增地方融资平台公司贷款，不得要求地方政 府违规提供担保或承担偿还 责任，不得提供债 务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或 PP 资本金 2018 年 5 月 《关于做好 2018 年地 方政府债券发行工作 的意见》（财库 [2018]61 号） 财政部 明确地方政府债券可以 “ 借新还旧 ” ，统一地 方政府一般债券和普通专项债券的期限类型， 鼓励地方政府债券投资主体多元化，要求加强 债券资金管理 2018 年 10 月 《关于保持基础设施 领域补短板力度的指 导意见》（国办发 [2018]101 号） 国务院 明确指出要加大对在建项目和补短板重大项目 的金融支持力度；金融机构要在采取必要风险 缓释措施的基础上，按照 市场化原则保障融资 平台公司合理融资需求；在不增加地方政府隐 性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿 还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的 基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资 金周转；支持转型中的融资平台公司和转型后 市场化运作的国有企业，依法合规承接政府公 益性项目，实行市场化经营、自负盈亏，地方 政府以出资额为限承担责任 资料来源：各政府部门网站，中证鹏元整理 （二）区域环境 泸州市经济发展保持较快增长，工业结构调整步伐加快，经济实力不断提升 泸州市是长江上游重要的港口城市，也是我国著名的白酒产业基地以及全国重要化工 基地之一。2018 年，泸州市 实现 地区生产总值 1 , 694.97 亿元 ， 按可比价格计算，比上年增 长 7.6% 。 全年 人均地区生产总值为 39 , 230 元，与全国人均 GDP 之比为 60.69 % 。 从三次产业 结构看 ， 第一产业增加值 190.58 亿元，增长 3.7% ；第二产业增加值 882.97 亿元，增长 8.7% ； 第三产业增加值 621.42 亿元，增长 7.2% 。 三次产业结构由上年的 11.5:53.3:35.2 调整为 11.2:52.1:36.7 。 工业方面， 2 018 年 泸州市实现 工业增加值 745.07 亿元，比上年增长 9.4% ，对经 济增长 的贡献率为 58.5% ，拉动经济增长 4.5 个百分点。分行业看，规模以上工业 32 个行业大类中 有 20 个行业增加值实现增长，四大传统支柱产业增加值增长 8.5% 。其中酒类制造业增加值 增长 9.9% ，化工行业增加值增长 5.8% ，机械行业增加值增长 7.2% ，能源行业增加值下降 1.6% ，医药制造业增加值下降 10.9% ，智能终端行业增加值增长 685.0% 。 投资方面， 2018 年泸州市完成固定资产投资 1 , 654.67 亿元，同口径比上年增长 5.9% ， 增速有所放缓。 分产业看，第一产业投资 40.51 亿元，比上年下降 22.7% ；第 二产业投资 436.71 亿元，增长 18.0% ；第三产业投资 1 , 17.45 亿元，增长 3.3% 。 全年完成房地产开发投资 318.39 亿元，增长 23.1% ，其中住宅投资 239.21 亿元，增长 33.2% ； 年末商品房待售面积 127.64 万 平方米，比上年末下降 30.2% 。 消费方面， 2018 年泸州市实现 社会消费品零售总额 763.96 亿元，比上年增长 12.2% ； 实 现旅游总收入 512.80 亿元，比上年增长 16.1% 。进出口贸易方面，泸州市全年实现 外贸进出 口总额 27.63 亿 美元，比上年增长 34.3% ，其中进口额 2.15 亿 美元， 增长 131.9% ；出口额 25.48 亿 美元，增长 29.7% ，进出口实现快速发展 。 表3 2017 - 2018 年泸州市主要经济指标及同比变化情况（单位 ：亿元 ） 项目 2018 年 2017 年 金额 增长率 金额 增长率 地区生产总值 1 , 694.97 7.6% 1 , 596.21 9.1% 第一产业增加值 190.58 3.7% 183.19 3.9% 第二产业增加值 882.97 8.7% 850.56 10.0% 第三产业增加值 621.42 7.2% 562.46 9.5% 工业增加值 745. 07 9.4% 725.04 9.7% 固定资产投资 1 , 654.67 5.9 % 2,042.1 18.0% 社会消费品零售总额 763.96 12.2% 72.1 13.3 % 进出口总额（亿美元） 27.63 34.3% 20.62 576.3% 存款余额 2 , 653.7 7.0% 2 , 479.30 13.6% 贷款余额 1 , 714.4 18.1% 1 , 461.50 14.0% 人均 GDP（元） 39 , 230 34 , 497 人均 GDP/全国人均 GDP 60.69% 63.91% 资料来源：2017-2018 年泸州市国民经济与社会发展统计公报 根据《 泸州市 2018 年财政预算执行情况和 2019 年财政预算草案 表》， 2018 年 泸州市 实现 地方 公共财政 收入 150.0 7 亿元， 较上年同口径增长 9% ， 其中税收入 10.5 2 亿元 ， 税收在公共财政收入中的占比为 6 6.98 % ； 地方 公共财政支出 41.86 亿元， 财政自给率 3 6.4 % ， 财政自给能力较弱 。 2 018 年 全市政府性基金收入 为 286.3 2 亿元 ，同比增长 6 1.95 % ， 其中国有土地使用权出让收入 2 70.50 亿元 。 （三）行业环境 尿素行业经过产能出清，处于供 需改善、价格回升的阶段， 预计 2 019 年 行业 景气度 持续 改善 2 017 年以来 ， 随着去产能 的 持续推进 ， 我国尿素行业产能过剩的状况开始改善 ，供需 关系逐渐 缓和 。 环保政策趋严是产能加速淘汰的重要政策因素，我国尿素产能以煤质产能 为主，生产污染问题相对严重，在环保压力下不达标企业不得不关停并进行生产装置更新 改造，而无力改造的企业则逐步退出市场。 2018 年国内尿素产能相比于 2017 年减少了 472 万吨至 750 万吨，而其中仍有 约 60 0 万吨产能处于长期停产即将退出状态，行业有 效产能明显下降。 新建项目方面，受到政策管控， 全国各地的产能指标有限，新建产能较 少，行业仍将以淘汰落后产能和产线升级改造为主，行业集中度将提升。 随着煤质落后产能的不断淘汰 ， 生产企业向天然气产能转变的趋势仍在继续 。受此影 响， 天然气 供应紧张 成为了 行业产量受限的另一个因素 。 为保障民用天然气供应 ， 我国近 年对工业用天然气供应进行了 限制，冬季天然气短缺成为常态，导致冬季开工率普遍较低。 尿素的主要下游应用为农产品化肥 、 复合肥和人造板等 。农用化肥是尿素最主要的用 途，占到尿素需求的六至七成， 尿素是使用较为广泛的氮肥 ，同时 也是复合肥的上游产品 之一。农业种植对尿素的需求 在短期内不会发生大的变化，需求整体上较为稳定。人造板 主要用于房屋装饰，近年增速趋于稳定，预计未来仍将保持中低增速。 主要 受供给 方面的 因素影响，尿素价格于 2 017 年开始触底回升 ， 并在 2 018 - 2019 年 维 持 上涨趋势 ， 2 019 年以来整体价格在 2 00 元 / 吨以上。 经过产能出清，目前处于正常经营 的尿素生产企业将受益于市场价格的回升。 图2 受去产能和天然气紧缺影响，尿素价格处于高位 资料来源：Wind，中证鹏元整理 尿素企业 近年来 的多元化发展 趋势较为明 显 ， 通过对生产装置 的 合理 利用， 可以进行 多种产品的联产，包括 合成氨 、甲醇、乙二醇、丁醛、碳酸二甲酯、草酸、甲酸等都可 以进行生产，企业可以根据市场行情调整生产结构，优化营收 。 甲醇和合成氨是最主要的 联产品。受到甲醇新增产能释放不足的影响，甲醇 2 018 年 整体 处于上涨趋势 ， 但 四季 度以来价格有所回落 。合成氨作为尿素的上游产品， 2 017 年以来 与尿素的价差不断加大， 利润分配好于尿素，近年心连心、华鲁恒升等大型尿素生产企业都在进行合成氨转产，以 提高利润水平。 整体而言，尿素 行业 经过了产能出清，处于供需改善、价格回升的阶段 ，行业 景气度 持续 改善。 2 018 年 我国基础石油化工品贸易 盈利改善有限， 受 市场景气度 下降、 产品价格下跌 影响 ， 预计我国基础石油化工品贸易 商 2019 年业绩 将受拖累 上游基础化工品集中度相对较高，议价能力较强，而贸易企业竞争较为激烈，原油基 础化工品贸易商为了加快周转、扩大业务规模有动力降低毛利，故 2 018 年 上游景气度提 升未能有效传到相关贸易商， 相关贸易行业盈利状况改善较小 。 在我国供给侧改革持续、 终端消费 市场需求仍增长乏力 背景下 ， 产业链利润有向上游集中的趋势 。 2018 年 9 月以来，我国主要基础石油化工产品价格呈下降 趋势， 预计 2019 年基础石 油化工行业景气度较 2018 年下行 ，拖累我国基础石油化工品贸易 商 2019 年业绩，原有贸 易品种市场拓展及新增贸易品种拓展能力的差异将加剧业内企业分化。 图3 我国主要石油基础化工产品价格整体呈先增后降趋势 资料来源：Wind，中证鹏元整理 成品油 供给过剩 以及成品油炼化企业经营压力 传导 使得我国成品油贸易企业竞争加 剧 ，预计 2019 年成品油贸易业务扩张及盈利能力将持续承压，收入规模分化趋势将延续 我国成品油需求增长乏力， 201 8 年 我国成品油产量达 36,034.0 万吨，同比增速 为 0 .58 % ， 而我国成品油消费量 31,954.35 万吨，同比 下降 0.72 % ， 成品油生产量及增速持续 高于消费 。 受供给过剩影响，原油炼化企业经营仍将面临较大的竞争压力 ， 上游压力传导 及规模扩张受限使得我国 成品油贸易收入规模下降，成品油贸易商 业绩压力进一步加大。 中证鹏元认为，区域成品油分销龙头企业、跨区成品油贸易龙头企业的规模化趋势预计将 持续，而部分竞争优势不明显、业务规模收缩的成品油贸易企业将逐步推出市场，成品油 贸易市场集中度将逐步提升。 图4 我国成品油生产量及增速持续高于消费 -7% -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 2016 2017 2018 2019-04 成品油产量(左轴) 成品油表观消费量(左轴) 成品油产量同比(右轴) 万吨 成品表观消费量同比(右轴) 资料来源：Wind，中证鹏元整理 四、经营与竞争 公司是泸州市重要的产业投资平台，旨在整合泸州市各类工业发展资源 ，业务主要由 各附属子公司经营 。 经过 2 018 年的股权置换 ， 公司主营业务 主要以贸易和 合成氨、尿素 （化 工） 业务 为主，占比在 8 5 % 以上 ， 其余业务包括代建 、 能源销售 、油脂产品销售、 医药销 售及其他 。 受业务范围扩大 和外延并购的推动， 2 018 年贸易收入 达 6 9.07 亿元 ， 同比增长 576.29 % ， 主要贸易品种为 能源及石油化工类产品 。 合成氨、尿素产品收入为 5 4.68 亿元 ， 与上年基本持平 。 煤炭销售 为煤气化公司剥离前 （ 2 018 年 1 - 8 月 ） 实现的销售收入 。代建收 入 、保安服务收入 和 酒类销售收入由相关子公司经营，收入规模均较上年增长 。 租赁收入 主要为公司及各子公司持有的房产出租收入。 其他收入为公司 各 附属子公司实现的收入， 行业分布较广，包括能源销售、油脂产品销售、医药销售等，合计实现收入 9.04 亿元 ， 收 入占比为 6.34 % 。 从 2 018 年 毛利润贡献来看，合成氨、尿素毛利润占比为 7 6.9 % ， 是最主要的毛利 润 来 源 ；已剥离的 煤炭销售业务当期纳入合并范围的毛利润占比为 6 .40 % ；贸易和保安服务毛 利润占比分别为 2 .89 % 和 2 .80 % ；代建、酒类销售、租赁毛利润占比在 2% 左右；其他收入 合计的毛利占比为 4 .61 % 。 毛利率方面， 公司贸易业务毛利率较上年小幅提升了 0 .40 个百分点 ， 但处于较低水平 。 受益于 化肥和其他化工行业景气度回升 、产品价格上涨 ， 公司 合成氨、尿素 业务 毛利率较 上年明显改善。 公司 代建业务 20 18 年的 毛利率为 8 .56 % 。 保安服务和酒类销售业务具有较 强的区域竞争力，毛利率较高 。租赁业务毛利率进一步提升， 盈利能力较强 。 其他 收入包 括了 17 类业务收入 ， 综合毛利率为 7.5 % 。 整体而言，公司最主要的贸易和 合成氨、尿素 两项收入的毛 利率均有所提升，但由于低毛利率的贸易收入占比大幅增加，使公司 主营业 务 综合毛利率 略有下降 。 表4 2017 - 2018 年公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元） 项目 2018 年 2017 年 收入 毛利率 收入 毛利率 贸易收入 690,72.02 0.62% 102,134.32 0.2% 合成氨、尿素产品 （化工 产品 ） 546,840.91 20.84% 550,201.82 11.19% 煤炭销售 35,821.41 26.46% 57,78.04 31.05% 代建费收入 35,5 28.8 8.56% 0.0 0.0% 保安及相关服务收入 13,168.74 31.52% 12,101.6 33.97% 酒类销售 9,852.80 32.34% 5,249.83 0.78% 资产租赁收入 3,382.57 91.37% 3,831.68 88.01% 其他收入 90,429.94 7.5% 35,03.13 8.51% 合计 1,425,747.28 10.38% 76,310.48 11.7% 注 ： 1 . 毛利贡献 低于 30 万元 的业务 共 17 类 ， 归入“其他收入”列示； 2 . 2 017 年 度 为追溯调整后数据 。 资料来源： 公司 201 8 年审计报告 ， 中证 鹏元整理 2 018 年的 股权置换 和对外收购 使公司 收入规模 和 资产 规模 大幅增长 ， 但 少数股权益 在净资产中的占比较 高 ， 使 管理难度加大， 存在一定 经营 风险 2 018 年 1 1 - 1 2 月 ， 根据 泸国资委发 [ 2018 ] 212 号 、 泸国资委发 [ 2018 ] 21 6 号 和 泸国资委发 [ 2018 ] 21 9 号 文件， 经 第 八届 泸州 市 委员会 常务委员会 第 70 次会议同意， 泸州市国资委将泸 天化集团 1 00 % 股权 、 白酒园区公司 5 6.2 % 股权无偿划入公司 ， 同 时将公司持有的煤气化公 司 4 8.76 % 无偿划出 。 经上述股权置，公司将泸天化集团和白酒园区公司纳入合并范围 ， 由 于合并前后合并各方均受泸州市国资委控制，此次合并属于同一控制下的企业合并，并对 2017年财务数据进行了追溯调整（见附录三）；煤气化公司不再纳入合并范围，剩余 4% 股权转入可供出售金融资产科目核算 ，无偿划出使公司 资本公积 减少 1 1.96 亿元 。 表5 2 018 年公司 同一控制下企业合并情况（单位：万元） 2 2 泸天化集团于 2 018 年 8 月 3 1 日资产规模较小 ， 原因是其 所持有的 四川泸天化股份有限公司 （以下简 称“泸天化股份”，股票代码： 0 00912 ） 股份 用于清偿债务，导致 泸天化股份 不再纳入合并范围； 2 018 年 1 2 月 ， 泸天化集团对 泸天化股份进行增资，获得 1 8.24 % 股权 并重新成为控股东 ， 泸天化股份于 2 018 年末重新纳入合并范围 。详见下文破产重整部分。 公司 购买日 购买日 总资产 购买日 净资产 购买日至年末 的收入 购买日至年末 的净利润 泸天化 集团 2 018 年 8 月 3 1 日 91,670 . 5 2 41,567 . 34 584,067.43 - 109,531.53 白酒园区 公司 2 018 年 8 月 3 1 日 262,524 . 0 1 98,041 . 3 2 2,818.19 487.6 合计 - 354,194.53 139,608.6 586,85.62 - 109,043.87 注 ： 上述企业合并的合并成本以净资产账面价值计 ， 未形成商誉 。 资料来源： 公司 201 8 年审计报告， 中证 鹏元整理 表6 截至 2 018 年 8 月 3 1 日煤气化公司主要财务数据 （单位：万元） 公司 剥离时点 剥离 日 总资产 剥离 日 净资产 年初至剥离 日 的收入 年初至剥离 日 的净利润 煤气化公司 2 018 年 8 月 3 1 日 8 70,59.15 2 58,68.48 4 1,419 .6 1 - 9 , 624.72 资料来源： 煤气化公司 201 8 年 1 - 8 月 审计报告， 中证 鹏元整理 为 进一步整合泸州市的产业资源，公司 通过收购或增资取得 四川省宜宾市叙府酒业股 份有限公司 （以下简称“叙府股份”） 6 0 % 股权 、 四川省川酒集团酱酒有限公司 （以下简 称“川酒酱酒”） 5 1 % 股权 、 泸州市江阳区渠驰商贸有限公司 （以下简称“ 渠驰商贸 ”） 64 % 股权 、 泸州市医药有限公司 （以 下简称“市医药公司”） 7 3 % 股权 、 泸州自然香实业 有限公司 （以下简称“自然香酒业”） 5 1 % 股权 、 四川省泸州鑫福石化有限公司 （以下简 称“ 鑫福石化 ”） 1 00 % 股权 ，合并成本合计 3 .43 亿元 ， 全部为现金收购 ， 企业合并明细 见 下表。 通过对外收购整合，公司贸易、酒类销售、医药销售等板块得到补充和加强，资产 规模和收入规模提升，但由于部分收购标的存在亏损，对合并后的利润形成一定拖累。 表7 2 018 年公司 主要 对外收购 （非同一控制企业合并 ）情况（单位：万元） 公司 购买日 购买日账 面总资产 购买日账 面净资产 商誉 购买日至年 末的收入 购买日至年 末的净利润 渠驰商贸 2018 年 7 月 31 日 2,923.51 2,748.51 1,816.48 3,139.32 256.38 市医药公司 2018 年 1 月 1 日 7,56.0 750.0 0.0 15,834.62 - 35.36 鑫福石化 2018 年 4 月 30 日 32.68 274.90 80.0 256,517.17 1,01.61 川酒酱酒 2018 年 2 月 28 日 48,871.97 8,83.34 - 74.68 3,650.59 - 2,150.1 9 自然香酒业 2018 年 9 月 30 日 4,948.37 16.98 - 932.6 52.76 - 48.5 叙府股份 2018 年 8 月 31 日 56,074.87 16,365.96 - 6,149.80 2,67.79 - 1,78.50 合计 - 120,707.40 29,039.69 - 4,540.6 281,872.25 - 2,74.61 注 ：负商誉系 合并成本小于取得的可辨认净资产公允价值 的 金额 。 资料来源： 公司 201 8 年审计报告， 中证 鹏元整理 经过上述股权置换和公司收购 ， 公司的收入规模 、 业务结构 、 资产规模 和资产构成均 发生了较大变化 ，公司需在经营、财务、人力、组织架构等方面进行整合调整，若整合不 能顺利进行，可能导致公司经营效率 低，最终影响公司经营业绩，存在一定的 经营 风险。 此外，公司净资产中的少数股东权益较大，占所有者权益的 4 6.49 % ， 进一步加大了公司的 资产整合和管理难度 。 （一） 化工 业务 破产重整使得 子公司 泸天化集团 及其下属公司 债务负担得到 有效 改善 ； 但 值得注意的 是， 宁夏和宁化学有限公司 （以下简称“和宁化学”） 的 重整尚未完成 ，存在留存债务 ， 且 泸天化集团对 上市公司 的业绩承诺 存在 无法完成的风险 泸天化集团于 2 018 年 8 月 31 日（企业合并购买日）纳入 公司 合并范围 ， 此前 泸天化集 团及其附属子 泸天化股份 、和宁化学 （泸天化股份子公司） 进行了破产重整。其中，泸天 化集团和泸天化股份重整已完成，和宁化学重整仍在进行。 （ 1 ）泸天化集团破产重整 泸天化集团于 2018 年 5 月 28 日 进入重整计划执行阶段 。 2018 年 8 月， 泸天化集团 以 所持 上市公司 泸天化股份 20,310 万股票 清偿 债务 ， 抵债价格为 8.89 元 / 股 ， 共计偿还 179,531.76 万元债权 ，截至 2018 年 8 月末 ，上述股权划转以办理完毕 。 （ 2 ） 泸天化 股份 破产重整 泸天化股份 于 2018 年 6 月 29 日 进入重整计划执行阶段 并于 2018 年 12 月 28 日执行完毕 。 根据重整方案， 本次重整以 泸天化股份 现有总股本为基数，按每 10 股转增 16.803419 股的比 例实施资本公积金转增股票，共计转增 9 . 83 亿 股股票。 其中 ， 约 2.75 亿 股将分配给泸天化 股份的债权人用于清偿债务 （ 抵债价格为 8.89 元 / 股 ） ， 不超过 2.19 亿股 将提供给和宁化学 用于 其 债务 清偿， 4.70 亿 股由重组方有条件受让， 0.19 亿 股公开处置变现后用于改善泸天 化股份持续经营能力等。 截至 2018 年 12 月 31 日，泸天化股份 通过资本公积转增的股票 4 .17 亿股 用于偿还债务 370,782.48 万元，全部计入资本公积 - 股本溢价 。 此外， 泸天化集团 以 6 .8 亿元 、江苏天华富邦科技有限公司 以 6 .14 亿元 、四川天乇科 技有限公司 以 3 .43 亿元 购买泸天化股份转增股票 4 .70 亿股 ， 合计 16.45 亿元，全部计入 泸天 化股份的 资本公积 - 股本溢价 。 作为控股东， 泸天化集团 承诺： 泸天化股份 2018 年、 2019 年、 2020 年净利润 不 低于 3.1 亿元、 3.4 亿元、 3.5 亿元，或 2018 年至 2020 年三年累计净利润 不 低于 10 亿元 ，若业绩承诺不能完成 ，泸天化集团需 在 2020 年审计报告出具后一个月内以 现金方式向泸天化股份补足 ， 使公司承担相应损失 。 上述重整完成后，泸天化集团持有的泸天化股份的比例 为 1 8.24 % ，泸天化集团 总 资产 由上年 末 的 1 01.69 亿元下降至 8 3.58 亿元 ， 总 负债 由 1 25.68 亿元下降至 3 2.1 亿元 ，债务 负担 得到改善， 确认债务重组 利得 3 44 . 40 万 元，增加资本公积 53 . 5 3 亿元 ； 泸天化股份 总 资产 由 上年末的 5 9.5 亿元升至 7 0.4 亿元 ， 总 负债 由上年末的 7 3.2 亿元下降至 2 3.06 亿元 ，所有者 权益 由 上年末的 - 13.6 亿元升至 4 7.37 亿元 。 （ 3 ） 和宁化学破产重整 和宁化学于 2018 年 8 月 29 日进入重整计划执行阶段。 本次重整计划的 债务 主要由和宁 化学 按 15.80% 的比例 在八年内以现金方式分十六期清偿，利息根据净利润情况下浮 0 - 50 % 。 为将和宁化学经营性资产保留在上市公司 泸天化股份 体系内， 泸天化股份 向和宁化学提供 总数不超过 21,927 万股的股票， 用于偿还和宁化学剩余普通债券，抵债价格 8 .89 元 / 股 。 截至 2018 年 12 月 31 日，经泸州中院裁定确认留存的金融债务 11,314.18 万元，留存的 非金融债务 437.89 万元 ， 其重整计划尚在执行中。 公司的主要 产品市场逐渐回暖 ，业绩有望继续改善 ； 但化工作为周期性行业，前景存 在不确定性 化工产品销售业务主要产品包括尿素、复合肥等化肥产品，以及液氨、甲醇、硝铵、 二甲醚等基础化工产品，主要 经营主体为 公司泸天化集团 及其附属 子公司泸天化股份 、和 宁化学等 。 其中，泸天化股份 是集生产、销售、商贸、科研 为 一体的大型化工企业 ，于 1 99 年在深圳证券交易所上市 。 2 018 年化工 产品 销售 共实现收入 5 4.68 亿元 ， 同比下降 0 .61 % ， 主要系 四川天华股份有限公司 （ 以下简称“天华股份” ） 不再纳入合并范围 所致 3；受益于 主要产品 市场回暖、 产品原料剪 刀差扩大 ， 毛利率 同比增加 9 .6 个百分点 至 2 0.84 % 。 3 2018 年 8 月 ， 泸天化集团将持有的天华股份 49.0% 股份 对外转让 ，转让后泸天化集团持有天华股份 11.48% 股份 ，不再纳入合并范围。 泸天化集团 2 017 - 2 018 年分别实现收入 5 8.92 亿元 、 6 0.46 亿元 ，分 别实现 净亏损 1 7.40 亿元和 净利润 6 .93 亿元 。 2 017 年亏损额度较大 ， 主要系 子公司和宁化学经评估后对煤化工 资产组进行了固定资产减值 1 1.46 亿元 ， 且债务重整前公司财务负担较重 ， 2 017 年 泸天化集 团 财务费用 达 4 .74 亿元 （ 2 018 年财务费用仅为 0 .49 亿元 ） 。 表8 2 017 - 2018 年化工产品 销售 情况 （单位：万元） 项目 2018 年 2017 年 收入 毛利率 收入 毛利率 尿素 203,617.58 25.19% 207,510.15 11.46% 复合肥 51,569.89 10.31% 46,94.53 10.07% 其他 10,804.16 1.09% 5,185.14 0.12% 化肥产品小计 265,91.64 21.32% 259,689.82 10.98% 甲醇 107,652.84 20.73% 91,524.30 12.72% 合成氨（液氨） 67,753.53 29.56% 61,898.59 1 9.24% 硝铵 15,176.29 22.63% 11,214.68 6.48% 二甲醚 10,936.67 13.07% 15,409.89 8.18% 浓硝酸 9,702.97 19.67% 9,610.20 2.6% 稀硝酸 2,496.37 26.19% 1,956.56 2.7% 其他 67,130.61 11.14% 98,897.7 7.26% 化工产品小计 280,849.27 20.38% 290,512.0 11.37% 合计 546,840.91 20.84% 550,201.82 11.19% 资料来源 ： 公司提供 在销售方面 ， 泸天化 集团 化工产品的分销主要由 九禾股份有限公司 负责 ， 在全国建立 了农资和化工分销渠道 ， 在四川、重庆、贵州、广西等省、市、自治区设立了化肥分销机 构 5 个。 主要客户为农资和化工能源等领域的贸易商， 2 018 年 前五大客户占比为 10.48 % ， 不存在客户依赖 。 销售模式上一般采用先款 后 货的方式 。 表9 2 018 年 泸天化 集团 化工产品销售前五大客户 （单位：万元） 客户名称 金额 收入占比 宁夏宝丰能源集团股份有限公司 17,206.23 3.15% 宁夏美嘉农资服务有限公司 13,37.30 2.4% 云南恒润经贸有限公司 10,294.28 1.8% 陕西泰格瑞贸易有限公司 8,70.51 1.60% 云南森之润经贸有限公司 7,681.94 1.40% 小计 57,290.27 10.48% 资料来源 ： 公司提供 泸天化 集团 采购的 最主要 原材料 系 包括天然气 和煤炭。天 然气供应商比较单一，主体 供应商为中国石油天然气公司，原材料供应相对计划性较强，受国家政策影响较大，采取 预付货款和现金支付模式； 煤炭供应商 则竞争较为充分，公司具有一定议价能力 ，主要采 取货到后付款方式和票据支付模式，部分货款 账期可以放宽至 9 0 天 。 其他 辅助原材料每年 进行合格供应商评审 ，主要 辅料 供应商 较为 稳定，付款方式 主要为 货到验收后付款。 生产方面， 泸天化 集团 主要 根据原料供应情况和生产装置情况分类别安排生产，并通 过每周产销协调、月经营分析和年度预算计划等措施来安排和调整生产 。由于 天然气供应 易受外部因素影响，尿素、 液氨等主要产品 的 生产 需根据天然气供应情况安排 ，并结合市 场情况调整各主要品种的生产比重 ； 煤制气生产装置 由于不受制于原材料煤炭影响 ，甲醇 等 产品可根据市场需求情况来安排生产，并尽可能采取满负荷生产， 以 降低 生产 成本；硝 基产品、复合肥则 是以销定产 。 （未完）  |