[公告]海航控股:2011年公司债券跟踪评级报告
海南航空控股 股份 有限 公司 2 011 年公司债券 跟踪 评级报告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 跟踪评级概述 编号：【新世纪 跟踪 (201 9 ) 100612 】 评级对象： 海南 航空控股 股份有限公司 2 011 年公司债券 1 1 海航 0 2 主体 / 展望 / 债项 / 评级时间 本次跟踪： AAA / 稳定 / AAA /201 9 年 6 月 2 7 日 前次跟踪： A AA/ 稳定 / A AA/201 8 年 4 月 1 2 日 首次评级： A A + / 稳定 /A A + /201 1 年 3 月 2 8 日 主要财务数据 及指标 项 目 2016 年 201 7 年 201 8 年 201 9 年 第一季度 金额单位：人民币亿元 母公司 口径 数据： 货币资金 138.07 171. 25 205.66 206.63 刚性债务 458.89 556.47 7 53.69 7 54.38 所有者权益 499.42 517.58 493.42 501.50 经营性现金净流入量 89.67 170.63 15.25 - 14.41 合并 口径 数据及指标： 总资产 1 , 481.44 1 , 973.48 2 , 047.35 2 , 034.10 总负债 802.68 1 , 233.91 1 , 359.85 1 , 337.42 刚性债务 648.60 997.20 1 , 092.30 1 ,081.55 所有 者权益 678.76 739.57 687.50 696.68 营业收入 406.78 599.04 677.64 186.33 净利润 34.10 38.82 - 36.48 12.40 经营性现金净流入量 122.87 129.60 92.25 9.73 EBITDA 116.09 149.13 62.84 - 资产负债率 [%] 54.18 62.52 66.42 65.75 资产负债率 * [%] 57.62 67.31 70.98 70.16 权益资本与刚性债务 比率 [%] 104.65 7 4.16 62.94 6 4.41 流动比率 [%] 89.85 63.22 43.85 45.07 现金比率 [%] 65.70 54.18 30.61 31.68 利息保障倍数 [ 倍 ] 1.92 1.87 0.05 - 净资产收益率 [%] 6.41 5.47 - 5.11 - 经营性现金净流入量与 流动负债 比率 [%] 3 9.25 2 5.65 9.52 - 非筹资性现金净流入量 与负债总额比率 [%] - 7.25 3.47 - 1.67 - EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] 3.09 2.95 1.14 - E BITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 0.17 0.18 0.06 - 担保方 数据 （合并口径） ： 201 6 年 201 7 年 201 8 年 总资产 1 0,154.99 12,319.36 1 0,705.13 营业收入 1 ,830.08 5 ,870.99 6 ,167.13 资产负债率 [%] 5 9.43 5 9.78 7 0.55 经营性现金净流入量 5 05.18 6 34.00 4 12.29 注： 根据 海航 控股 经审计的 201 6 - 201 8 年 财务数据 和担保人海 航集团经审计的 2016 - 2018 年财务数据 整理、计算。 资 产负债 率 * 为考虑可续期贷款及永续中票等永续债务工具后的资产 负债率 。 分析师 蒋卫 jw @shxsj.com 杨菡 yh @shxsj.com Tel ： (021) 63501349 Fax: (021)6 3500872 上海市汉 口路 398 号华盛大厦 14F http://www.shxsj.com 跟踪 评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本 评级机构）对 海南航空控股股份有限公司 （简称 海航控股 、发行人、该公司或公司）及其发行的 11 海航 0 2 的跟踪评级反映了 2 018 年以来海航控 股 在 市场空间 、 经营效率 、 经营规模 及外部支持 等方面所 保持的优势 ，同时也反映了公司在 汇率 波动 、 航油价格 和 债务偿付 等方面继续面临压力。 主要 优势： . 市场空间 大 。 我国民航运输尚处于成长期，民 航客运量已连续多年保持两位数的增长，人均 消费能力的 提升及海南国际旅游岛建设将为 海南航空主业带来较好的市场空间。 . 经营 效率 相对显著 。 海航控股 经营管理水平较 高，飞机平均日利用率、客座率和载运率等指 标在国内航空公司中处于较高水平，且服务质 量领先于国内同行，公司拥有较高的行业地位 和品牌知名度 。 . 经营规模 持续扩张 。 近年来 ， 海航控股 机队规 模继续扩大，航线网络进一步丰富，经营 规模 持续 扩张， 运营效率和生产效益情况维持在较 好水平 。 . 外部 支持 。 海航控股为 我国 第四大航空公司 ， 经营业务开展关系到公众出行，可获得股东 、 地方政府等的大力支持。 . 担保支持 。 本期债券 由海航集团 提供 担保，仍 可增强债券到期偿付的安全性。 主要 风险： . 随时 偿付 风险 。 海航控股 因未能履行 相关 借款 及融资租赁协议中约定事项 ， 并 触发其他 借 款 、融资 租赁 以及 债券 的相关违约条款，导致 公司存在被要求 随时 偿还相关借款、 融资 租赁 款以及债 券 的可能性，且 金额 巨大。截至 目前， 海南航空控股 股份有限公司 2 011 年公司债券 跟踪 评级报告 跟踪评级原因 按 照 海南 航空控股股份有限公司 2011 年公司债券 （ 简称 “ 1 1 海航 0 2 ” ） 信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根 据 海航控股 提供的经审计的 2018 年 财务报表、未经审计的 2019 年第 一 季度财务报表及相关经营数据，对 海航控 股 的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动 态信息收集和分析， 并结合行业发展趋势等方面因素， 进行了 定期 跟踪评级。 经中国证 券监督管理委员会证监许可 [2011]721 号文批准，该公司于 2011 年 5 月 24 日至 26 日发行了两个品种的 2011 年公司债券 。 其中，品种一为 5 年期债券，简称“ 11 海航 01 ”，发行规模为 35.60 亿元人民币，票面利率为 5.6% ； 品种二为 10 年期债券，简称“ 11 海航 02 ”，发行规模为 14.40 亿元人民币，票 面利率为 6.2% 。 11 海航 01 已于 2016 年 5 月到期。截至 201 8 年末， 11 海航 02 付息情况正常。本次 跟踪为对 11 海航 02 的 跟踪。 截至 2 019 年 5 月 2 0 日 ，该公司 合并口径在 境内发行的待偿还债券余额为 218.4 0 亿元 。截至 2 019 年 5 月 2 0 日 公司待偿还债券概况如图 1 所示。 图表 1. 公司 合并口径境内发行的待偿还债券 概况 （截至 2 019 年 5 月 2 0 日 ） 发行人 名称 债项名称 债券余额 （亿元） 发行期限 （年） 发行利率 （ % ） 起息日 到期日 / 下一行权日 海南航空控股 股份有限公司 1 9 海南航空 SCP001 1 0 .00 0.74 5.70 201 9 - 03 - 05 2 019 - 11 - 30 18 海航 Y5 14.00 3+N 7.30 2018 - 11 - 27 2021 - 11 - 27 18 海航 Y4 8.00 3+N 7.35 201 8 - 11 - 05 2021 - 11 - 05 18 海南航空 SCP001 10.00 0.74 6.50 2018 - 10 - 26 2019 - 07 - 23 18 海航 Y3 15.00 3+N 7.45 2018 - 10 - 19 2021 - 10 - 19 18 海航 Y2 8.00 3+N 7.45 2018 - 09 - 27 2021 - 09 - 27 18 海航 Y1 5.00 3+N 7.60 2018 - 09 - 14 2021 - 09 - 14 16 海南航空 MTN001 25.00 3+N 5.15 2016 - 03 - 09 2022 - 03 - 09 15 海南航空 MTN001 25.00 3+N 5.40 2015 - 10 - 21 2021 - 10 - 21 11 海航 02 14.40 10.00 6.20 2011 - 05 - 24 2021 - 05 - 24 云南祥鹏航空 有限责任公司 17 祥鹏 01 6.00 2+2+1 7.98 2017 - 06 - 20 20 19 - 06 - 20 12 滇祥航 7.00 7.00 7.29 2012 - 12 - 14 2019 - 12 - 14 天津航空有限 责任公司 17 津航空 PPN003 5.00 3.00 7.00 2017 - 10 - 26 2020 - 10 - 26 17 津航空 PPN001 10.00 3.00 7.50 2017 - 07 - 20 2020 - 07 - 20 发行人 名称 债项名称 债券余额 （亿元） 发行期限 （年） 发行利率 （ % ） 起息日 到期日 / 下一行权日 17 津航空 PPN002 2.00 3.00 7.50 2017 - 06 - 26 2020 - 06 - 26 17 津航空 MTN001 13.00 3+N 7.00 2017 - 04 - 14 2020 - 04 - 14 16 天津航空 MTN004 10.00 3+N 5.30 2016 - 11 - 04 2019 - 11 - 04 16 津航空 PPN002 10.00 3.00 5.20 2016 - 10 - 19 2019 - 10 - 19 16 天津航空 MTN003 5.00 3.00 3.96 2016 - 09 - 23 2019 - 09 - 23 16 津航空 MTN002 6.00 3.00 4.15 2016 - 09 - 05 2019 - 09 - 05 16 天津航空 MTN001 10.00 3+N 6.50 2016 - 03 - 31 2022 - 03 - 31 资料来源： 海航控股 业务 1. 外部环境 （1） 宏观 因素 2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国 单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的 担忧正在变成现 实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况 下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短 期内经济增长下行压力较大，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标 区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、 产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期 向好并保持中高速增长趋势。 2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国 单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变 成现 实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币 政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻。在主要发达经济体中， 美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降， 美联储货币政策正常化已接近完成，预计年内不加息并将放缓缩表速度至 9 月 停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相 应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟 内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水 平快速回落，制造业景气度亦不佳 ，货币政策持续宽松。在除中国外的主要新 兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货 币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经济仍保持较快增长，印度央行降息一次， 而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏， 但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回 升，可持续性有待观察。 我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水平有所回落、 失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快，汽车 消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施 以及新一轮家电、汽车下 乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随 着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓，基建投资持续回暖支撑整体 投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双 走低，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性，对我国出口有一定负面影响但程度 有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技 术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着工 业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能。房地产调控“一城一策”、 分类指导， 促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区域发展计划 持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力，“长江经济带发 展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和 新的增长带正在形成。 在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观 政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的 内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减税降费力度进 一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度 提升支持基建补短板，地方政府 举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府 债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市 场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持 实体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完 善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标 融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民 币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以 及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。 我国坚持扩大改革 开放，关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便 利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步 落实，对外开放的大门越开越大。在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推 进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规 模也在不断增长。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变 发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。 2019 年，“稳就业、稳金 融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要 目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压 力，但在各类宏观政策协同合力下 将继续保持在目标区间内运行。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提 高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经 济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地缘政治、国际经 济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经 济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投 资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2） 行业因素 航空运输行业的发展与宏观经济相关，航空客、货运量一定程度上受宏观 经济周期影响。 2 018 年以来，我国尽管受到外部贸易摩擦、内部强监管等因 素的冲击，但有望在货币政策、财政政策、金融监管政策等宏观政策的协同合 力下得到对冲，宏观经济运行总体平稳，航空出行需求与货邮业务增长，航空 旅客周转量仍稳 中 有升 。 A. 行业概况 航空运输业具有一定的周期性特征，航空客、货运量一定程度上受宏观经 济周期影响。油价上涨助推 CPI 走高，美国的关税政策及美联储持续收紧的 货币政策导致全球金融市场动荡，我国尽管受到外部贸易摩擦、内部强监管等 因素的冲击，但有望在货币政策、财政政策、金融监管政策等宏观政策的协同 合力下得到对冲，宏 观经济运行总体平稳。 2018 年以来，我国居民收入的稳 步增长，为消费增长提供支撑，带动航空出行需求与货邮业务增长。根据国家 统计局初步核算数据， 2018 年我国国内生产总值 达到 900309 亿元人民币 ，按 可比价格计算，同比增长 6. 6 % 。 2015 - 201 8 年，我国居民平均可支配收入分别 为 21996 元、 23821 元 、 25974 元 和 2 8228 元 ，随着我国居民可支配收入的持 续增长，以及在以旅游出行为主的休闲需求增加等因素的驱动下，我国航空运 输量仍稳中有升。 2018 年我国航空运输业共完成运输总周转量 1206.4 亿吨公 里，同 比增长 11.4 % ，其中国内航线 771.5 亿吨公里，同比增长 11. 1 % ，国际 航线 434.9 亿吨公里，同比增长 12.0 % ；完成旅客运输量 6.12 亿人次，同比增 长 10.9 % ，其中国内航线 5.48 亿人次，同比增长 10.5 % ，国际航线 0.64 亿人次， 同比增长 14.8 % ；完成货邮运输量 738.5 万吨，同比增长 4.6 % ，其中国内航线 495.8 万吨，同比增长 2.5 % ，国际航线 242.7 万吨，同比增长 9.3 % ；飞机客座 率为 83. 2 % ， 与 上年持平 。 图表 2. 近年来我国航空运输业运营情况 指标 2015年 2016年 2017年 2018年 运输总周转量（亿吨公里） 851.65 962.51 1,083.10 1,206.40 旅客运输量（万人次） 43,618 48,796 55,157 61,171 货邮运输量（万吨） 629.30 668.00 705.80 738.50 正班客座率（%） 82.1 82.6 83.2 83.2 正班载运率（%） 72.2 72.7 73.5 73.2 数据来源：中国民用航空局 燃油成本是航空公司的主要成本之一。我国成品油价格形成机制改革以 来，成品油价格与国际原油价格的联系愈加紧密。 近年来，受世界经济、美元 汇率、地缘政治等多种因素的影响，国际原油价格经历了较大幅度的波动，导 致航空煤油价格也随之波动，对航空公司运营成本控制形成较大影响。 2015 年，我国燃油价格维持低位运行，并于三季度进入下跌通道，受益于此，航空 公司 2015 年毛利率同比均出现较大幅提升，经营业绩得到改善。但 2017 年 开 始， 燃油价格持续上涨，各航空公司经营成本明显上升，毛利率普遍下降。 2 018 年 1 0 月以来 ， 我国航空煤油价格有所回落 ， 航空公司经营压力略有缓解 ， 根 据 wind 资讯显示，截至 2018 年 末 ，航空煤油出厂价已 回落 至 4 , 8 88.00 元 / 吨。 此外 ，根据 航空燃油附加费的最新相关政策 ，当国内航空煤油综合采购成本超 过每吨 5 000 元时 ， 航空公司可按照相关规定收取航空燃油附加费 ， 但总体来 看 ， 航空燃油附加费对航空公司增量经营成本的覆盖较为有限 。 图表 3. 航空煤油出厂价格（单位：元 / 吨） 数据来源：Wind资讯 由于运营的飞机大多从境外购买和租赁，加之国际航线于国外机场采购航 油等需求，我国航空公司存在较大规模的外币负债，汇率波动将使航空公司产 生较大额汇兑损益，进而影响航空公司经营业绩。 从 2015 年 8 月 开始 ，受完 善人民币兑美元汇率中间价报价规则、 国内产业资本海外并购加速以及美联储 加息等影响，人民币持续较大幅贬值，航空公司面临较大的汇兑损失。鉴于此， 航空公司开始通过提前偿还美元债务、调整不同币种的外币债务结构等方式缓 解汇率波动风险，但从中长期看，国际宏观经济环境仍较复杂，支持人民币汇 率涨跌因素的影响力将交互发力，航空公司汇率风险控制压力将不断加大。 2017 年人民币出现 大幅 升值，各航空公司获得不同程度的汇兑收益。 但 2 018 年人民币 再次 出现大幅贬值 ， 航空公司再次 面临 较大的汇兑损失压力 。 2 019 年以来 ， 美元兑人民币汇率有所回落 ，汇兑损失压力有所缓解。 图表 4. 美元 兑人民币汇率 数据来源：Wind资讯 B. 政策环境 根据国家发改委和中国民用航空总局（简称“民航局”）于 2009 年 11 月 11 日联合发布的《关于建立民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联 动机制有关问题的通知》（发改价格 [2009]2879 号），我国燃油附加自 2009 年 11 月 14 日起与国内航空煤油综合采购成本实行联动，并由航空公司在规定范 围内自主确定具体收取标准，一定程度上缓解了国内航空公司在油价上涨时的 成本压力。根据国家发改委于 2011 年 7 月 7 日发布的《国家发展改革委关于 推进航空煤油价格市场化改革有关 问题的通知》（发改价格 [2011]1419 号），航 空煤油出厂价格按照不超过新加坡市场进口到岸完税价的原则，由供需双方协 商确定，具体出厂价格由进口到岸完税价和贴水两部分构成。根据国家发改委 于 2015 年 2 月 15 日发布的《国家发展改革委关于航空煤油出厂价格市场化改 革有关问题的通知》（发改价格 [2015]329 号），国家发改委决定自 2015 年 3 月起不再公布航空煤油进口到岸完税价格，改由中石油、中石化、中海油和中 航油集团公司按现行原则办法自行计算、确认；贴水继续由供需双方考虑市场 供求、运费、交易数量、国际市场油价走 势等因素协商确定。 根据国家发改委及民航局于 2009 年发布的《关于建立民航国内航线旅客 运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知》，航空公司在规定范 围内可自主确定国内航线旅客燃油附加费收取标准，燃油附加费是指航司根据 燃油成本变动而向旅客征收的独立于机票价格的附加费用，以部分覆盖增量燃 油成本。但 2014 年以来，国内航空煤油综合采购成本受国际原油价格下跌而 持续下降，相应地，国内航线燃油附加最高收取标准也经历多次下调，并于 2015 年 4 月 1 日，国家发改委发布《关于调整民航国内航线旅客运输燃油附 加与航空煤油价格 联动机制基础油价的通知》（发改价格 [2015]571 号），将收 取民航国内航线旅客运输燃油附加依据的航空煤油基础价格，由现行每吨 4140 元提高到每吨 5000 元，即国内航空煤油综合采购成本超过每吨 5000 元时，航 司可按照联动机制规定收取燃油附加，进一步削弱了航空燃油附加费对航司的 补偿作用 。 C. 竞争格局 / 态势 作为公共交通运输体系重要的组成部分，我国航空运输业在企业设立、飞 机购买、航线开设及关闭等方面受到国家发改委和民航局等政府部门的管制程 度较高。目前我国航空运输业形成了以中国国航、东方航空、南方航空和海航 控股四家 大型航空公司为主的竞争格局，行业集中度较高，行业内竞争程度虽 受市场准入放开不断加深，但由于航空业属资本密集型行业，且经营对航线和 时刻等资源依赖度高，四家大型航空公司凭借较雄厚的资本实力以及在航线和 时刻等稀缺资源的先入优势，行业内竞争地位相对稳固。但随着航空投资体制 改革的推进和市场准入制度的放开，以春秋航空、吉祥航空、华夏航空等为代 表的民营企业陆续进入航空运输领域，加之九元航空、江西航空、桂林航空、 龙江航空等区域性航空公司的正式开航以及国外航空公司积极加大对我国国 内航空运输市场的渗透，我国中小型航空公司行业竞 争压力不断加大 。 图表 5. 行业 内核心样本企业 基本数据 概览 （ 201 8 年 / 末， 亿元， % ） 企业名称 核心经营指标 核心财务数据 （合并口径） 营业收入 毛利率 飞机数 （ 架 ） 客座率 总资产 资产负债 率 净利润 经营性净 现金流 海航控股 677.64 7.30 463 84.53 2,047.35 66.42 - 35.91 92.25 中国国航 1,367.74 15.82 684 80.60 2,436.57 58.74 73.51 286.83 东方航空 1,149.30 10.90 680 82.26 2 ,390.17 74.93 26.98 223.38 南方航空 1,436.23 10.45 840 82.43 2,469.49 68.30 28.95 153.88 吉祥航空 143.66 15.02 90 84.26 214.55 55.25 12.33 19.49 春秋航空 131.14 9.68 81 89.01 265.75 49.86 15.03 28.96 资料来源： 新世纪评级整理。 近年来，我国高铁网络不断完善，受益于票价较低、准点率较高等因素， 高铁对 800 公里以内的短途航空运输替 代效应明显，航空公司部分短途航线面 临较大的分流压力。但目前我国高铁投资已进入稳步发展阶段，并已形成相对 成熟的路网结构，加之航空公司也通过对自身航线网络布局进行结构性调整以 应对高铁分流，中长期来看，高铁对航空公司的竞争分流压力将逐渐减弱 。 D. 风险关注 航油价格波动对航空公司成本影响显著 燃油成本是航空公司主要成本之一 ， 航空公司盈利水平受航油价格影响显 著。而航油价格的波动，受到国际经济形势、地缘政治和突发事件的共同影响 ， 具有较大的不确定性 。 人民币汇率波动对航空公司汇兑损益影响显著 由于运营的飞机大多从境外购买和 租赁，加之国际航线于国外机场采购航 油等需求，我国航空公司存在较大规模的外币负债，汇率波动将使航空公司产 生较大额汇兑损益，进而影响航空公司经营业绩。 （3） 区域市场因素 201 8 年 以来海南省经济 总体发展态势良好。 随着 2018 年国务院《关于支 持海南全面深化改革开放的指导意见》的 出台，海南省经济 发展 面临 更加 广阔 的空间 ，该公司也 因此获得 较好的政策环境及发展机遇。 从 海南省情况来看， 根据《 201 8 年海南省国民经济和社会发展统计公报》， 201 8 年海南省 经济 总体 发展 态势 良好， 全省地区 生产总值 为 4832.05 亿元，按 可比价格计算 ，较上年增长 5.8 % ；按年平均常住人口计算，全省人均地区生 产总值 5.20 万元， 较上年增长 4.8 % 。在房地产业 方面， 201 8 年 海南 省房地产 业完成增加值 389.66 亿元，较上年 下降 12.0 % 。在 旅游业方面， 201 8 年 海南 省 旅游业完成增加值 392.82 亿元，较上年增长 8.5 % ；接待国内外游客总人数 为 7627.39 万人次，较上年增长 11.8 % ，其中接待旅游过夜人数 6329.66 万人 次，较 上年 增长 11.7 % ；旅游总收入 950.16 亿元，较上年增长 14.5 % 。当年 ， 海南省批发零售业完成增加值 523.02 亿元，较上年增长 3.8 % ；住宿餐饮业完 成增加值 240.59 亿元，较上年增长 6. 1 % ；交通运输邮政仓储业实现增加值 291.73 亿元，较上年增长 12.5 % 。在 对外经济方面， 2 01 8 年 海南省 对外贸易进 出口总值 848.96 亿元，较上年 增长 2 0.8 % 。其中，出口总值 297.67 亿元，增 长 0.7 % ；进口总值 551.29 亿元， 增长 3 5.4 % 。 20 18 年 4 月 11 日 ， 中共中央 国务院 印发并实施《关于支持海南全面深化 改革开放的指导意见》（简称“《意见》”）。《意见》提出 海南省 的四大 战略定位 分别为 全面深化改革开放试验区、国家生态文明试验区、国际 旅游消费中心、 国家重大战略服务保障区。 坚持全 方位 对外开放， 按照先行先试、风险可控、 分步推进、突出特色的原则，第一步，在海南全境建设自由贸易试验区，赋予 其现行自由贸易试验区试点政策；第二步，探索实行符合海南发展定位的自由 贸易港政策。到 2020 年，自由贸易试验区建设取得重要进展，国际开放度显 著提高；到 2025 年，自由贸易港 制度初步建立， 营商环境达到国内一流水平； 到 2035 年，自由贸易港的制度体系和运作模式更加成熟，营商环境跻身全球 前列。未来随着 自由贸易试验区和自由贸易港 建设 的推进，海南省经济发展将 面临更加 广阔 的 空间， 该公司在海南相关业务的开展也将面临较好的政策环境 及发展机遇。 2. 业务运营 该公司为国内规模靠前的航空公司，近年来机队规模不断扩大， 尤其 201 7 年 对天津航空的收购完成后 ，公司经营规模进一步扩 张 ；公司拥有明显的品牌 优势，且运营效率和生产效益情况较好；但也面临市场竞争的挑战 ，而 汇率 及 航油价格 的波动 也 易对 公司盈利 造成 影响 。 2018 年 受 航油 和汇率 波动、 资产 减值和资产处置损失等因素 影响， 公司亏损 严重 。 该公司已形成了以航空客运为核心，航空货运与飞机租赁等业务为辅助的 业务体系。 201 6 - 201 8 年，公司营业收入分别为 406.78 亿元 、 5 99.04 亿元 和 6 77.64 亿元 ， 营业收入 逐年 增长 。其中 2017 年增长幅度较大，主要是因为 2017 年 1 月公司收购天津航空有限责任公司（简称“天津航空”） 48.21% 的股权完成交 割，公司将天津航空纳入合并范围 。 从收入结构来看， 201 6 - 201 8 年公司客运 业务分别实现收入 370.33 亿元 、 5 52.07 亿元 和 6 23.75 亿元 ，为公司最主要的 收入来源，货运及逾重行李业务和飞机租赁业务等对公司营业收入形成了一定 的补充。 图表 6. 公司 主业 基本情况 主营业务/产品或服务 市场覆盖范围/核心客户 基础运营模式 业务的核心驱动因素 民航运输 全球 / 欧美 / 亚非拉 / 亚洲 / 东 亚 / 澳新 / 国内 / 华东 / 上海 横向规模化 规模 / 资本 / 技术 / 品质 / 成本 / 管理 / 资源 / 品牌 / 政策 资料来源： 海航控股 （1） 主业运营状况 / 竞争地位 图表 7. 公司核心业务收入及变化情况 （亿元， % ） 主导产品或服务 2016年度 2017年度 2018年度 营业收入合计 406.78 599.04 677.64 其中：（ 1 ） 航空 客运业务 370.33 552.07 623.75 在 营业 收入中所占比重 （ % ） 91.04 92.16 92.05 （ 2 ） 航空货运业务 9.51 14.04 19.48 在营业收入中所占比重 （ % ） 2.34 2.34 2.88 （ 3 ） 其他业务 26.94 32.93 34.40 在 营业 收入中所占比重 （ % ） 6.62 5.50 5.08 毛利率（ % ） 2 2.91 1 3.54 7.30 其中 ： 航空 客运业务 （ % ） 1 9.71 9 .95 3.43 航空货运业务 （ % ） 1 9.71 9 .84 3.43 其他业务 （ % ） 6 7.91 7 5.24 100.00 资料来源： 海航控股 A . 客运业务 客运业务是该公司航空运输业务的核 心。 201 6 - 201 8 年公司旅客运输量持 续增长，分别为 4702 万人 、 7 169 万人 和 7 988 万人 ；同期公司客座率分别 为 87.8 3 % 、 8 6.07 % 和 8 4.53 % 。 图表 8. 201 6 - 201 8 年公司主业经营数据 1 1 可用座公里 = 飞行公里乘以可出售座位数；飞机日利用率：由轮楔于飞机起飞时脱离机轮开 始计算，直至轮楔再次返回机轮的完整小时或部分小时；平均客座率 = 以收费客公里除以可用 座公里所得的百分比；平均载运率 = 以收费吨公里除以可用吨公里所得的百分比。 指标 2016年 2017年 2018年 机队规模（架） 238 410 463 其中：波音系列 205 250 286 指标 2016年 2017年 2018年 空客系列 33 81 98 EMRJ系列 0 79 79 可用座公里(ASK)（万） 9,444,154 14,084,320 16,432,897 收入客公里（万） 8,295,127 12,122,348 13,890,870 旅客运输量（万人） 4,702.30 7,168.99 7,987.66 货邮运输量（万吨） 40.74 47.93 55.91 飞行总公里（万公里） 50,714 77,571 87,226 总飞行小时（小时） 779,520 1,231,388 1,369,240 飞行班次（班次） 322,675 538,972 579,318 飞机日利用率（小时） 10.07 9.31 9.12 平均客座率(%) 87.83 86.07 84.53 平均载运率(%) 87.08 85.22 85.61 注：根据海航控股提供的数据整理。 该公司除内生性 发展 外 ，还通过 股权并购及投资设立航空子公司来发展客 运业务。 2014 年公司完成受让 云南祥鹏航空有限责任公司 （ 简称“祥鹏 航空 ” ） 股权，并成为祥鹏航空控股股东。公司合资设立的乌鲁木齐航空有限 责任 公司 （ 简称“ 乌鲁木齐 航空 ” ） 于 2014 年 8 月顺利开航。 2014 年 10 月，公司合资 设立的福州航空有限责任公司（简称“福州航空”）正式投入运营，福州航空 以国内航线为主，开通福 州至上海浦东、海口、昆明、太原、重庆、西安、天 津、合肥等往返航线。福州航空未来将围绕海峡西岸经济区发展战略、福建自 贸区建设和福州新区规划，开展国际及港澳台航空客货邮运输业务。 截至 2018 年末，公司对 中国新华航空集团有限公司、长安航空有限责任公司 （ 简称“长 安航空” ） 、山西航空有限责任公司 （ 简称“山西航空” ） 、 祥鹏航空 、乌鲁木齐 航空 及 福州航空 的直接 持股比例分别 为 61.74% 、 70.75 % 、 100 % 、 73.48% 、 86.32% 及 65.22% 。 截至 2015 年末，该公司持有天津航空 39.06% 的股权，为天津航空第 二大 股东。 2016 年 9 月，公司 164.0 4 亿元非公开发行募集资金到位。所募集资金 用于引进 37 架飞机和收购天津航空 48.21% 股权。 2017 年 1 月，天津航空的股 权购买完成交割，公司持有天津航空比例增至 87.2 7 % 。 2018 年 12 月 13 日 ， 公司发布公告 ， 拟以 11.34 亿元向天津创鑫投资合伙企业（有限合伙）收购 其 持有的天津航空 8.55% 的股权。 截至 目前， 收购 已 完成，公司 持有 天津航空 95.82% 股权。 机队建设 在运力建设方面，该公司机队规模持续扩大，增加的飞机主要为波音和空 客系列。 201 6 - 201 8 年末 ，公司运 营飞机分别 为 238 架 、 4 10 架 和 4 63 架 。 463 架飞机中 包括空客系列 98 架、波音系列 286 架和 巴工 系列 79 架；最多的机型 为 B737 - 800 ，数量为 223 架 。 2 018 年 ， 公司继续提高经营租赁形式所占的比 例 ， 当年末 机队中自有 146 架、融资租赁 49 架、经营租赁 268 架；平均机龄 为 5 年。 根据 该 公司与 波音公司签署的飞机引进协议 2， 公司 未来机队仍将增长 。 未 来公司 将继续 优化选型机制，快速推进核心硬件机型产品升级与迭代更新，打 造具有核心市场竞争力的舱位布局，并加速全球航空市场布局，完成国内及世 界重点城市的航线布局，运营能 力有望进一步提升。 2 2014 年 7 月公司与波音公司签订意向协议，计划在未来十年内引进 50 架波音 737 - 8MAX 型 客机。 2015 年 3 月公司又与波音公司签署引进 30 架波音 787 - 9 飞机，每架飞机目录价 2.57 亿 美元，交付日期为 2021 年之前 。公司机队规模仍将以较快速度扩张。 航线网络建设方面， 201 8 年末 该公司及旗下控股子公司共运营国内外航线 近 2 , 0 00 条。其中，国内航线 1, 8 00 余条 （其中港澳台航线 1 6 条 ） ，较上年末 增加约 300 条，涉及海南、华北、东北、西北、中南、西南、华东和新疆等内 陆所有省、区和直辖市 以及台北和澳门 ；国际地区航线 244 条，航线覆盖亚洲、 欧洲、北美洲和大洋洲，涉及境外 63 个城市。 2018 年新开国际及地区航线 62 条，其中远程国际航线 44 条。持续完善北京洲际航线网络，开通北京至蒂华 纳、墨西哥城、都柏林、爱丁堡等国际航线；并重点打造深圳等国际枢 纽的远 程网络，开通深圳至巴黎、维也纳、马德里、布鲁塞尔、苏黎世、温哥华和西 哈努克等 7 条国际航线，是深圳机场运营洲际航线最多的航空公司，且在深圳 至欧洲和澳新区域占绝对主导地位。 2018 年，公司集中资源，在重点国内市 场增投运力，进一步提升区域竞争优势：截至 2018 年年底，海航控股共在 16 个两千万级以上机场设立了分公司及运营基地，其中西安、郑州、长沙、海口、 三亚、乌鲁木齐等 12 个机场市场份额稳步提升，且 8 个机场市场份额在 15% 以上，海口市场份额高达 39% 。 飞行员资源方 面， 201 8 年末该公 司拥有机长及教员 2 , 007 人，副驾驶 3 , 106 人，飞行教员 919 人。当年末公司拥有的飞行员资源较 201 7 年末实现大幅增 长。 采购 该公司经营情况受航油价格波动影响较大。公司所需的航油主要向中航 油、华南蓝天、浦东油料、美亚油料及美孚石油、道达尔石油、英国石油、壳 牌等供应商采购。公司在绝大多数国际机场通过招标方式进行航空煤油采购及 加油服务的采购，在兼顾价格优势及保障能力的前提下，确定最佳供应商。国 际航油按照每月实际用量以美元结算。 在飞机采购方面，该公司自置飞机采购均经过充分的可行性分析，并报国 家发改委审批。公司主要供应商为空客 公司和美国波音公司两家飞机制造商。 根据航线的不同，公司分别向两家制造商采购最能发挥经济性能的飞机类型， 并且可以增强采购的议价能力，降低采购成本 —— 国际航线选择波音 787 和空 客 A330 大型宽体机为运营机型，国内干线航线选择波音 737 - 700/800 。公司根 据飞机制造进度与飞机采购商按美元进行结算。对于波音飞机制造商，公司分 别在飞机交付前 24 个月、 21 个月、 18 个月、 12 个月、 9 个月、 6 个月，每期 支付合同价格 5% ，合计 30% ，飞机交付时支付剩余价款；对于空客飞机制造 商，公司提前 30 个月支付飞机预付款，每隔 5 个月 支付合同价格 5% ，合计 30 % ，飞机交付时支付剩余价款。公司未来较大的飞机采购规模将带来持续的 资金压力，且公司飞机采购主要以外币结算，面临汇率波动风险。 在航材采购方面，该公司航材主要包括发动机、零部件等耗材。公司主要 通过租赁、定购等方式采购航材。为保证航材的质量，公司对供应商进行严格 的筛选，经过民航局、美国联邦航空局（ FAA ）、欧洲航空安全局（ EASA ）及 公司质保部门批准通过的厂商方可成为合格的供货商，所有采购的航材必须提 供适航合格证。公司通过旗下的进出口公司进行统一采购，以降低成本 。 机票销售 机票销售方 面，该公司分别通过直销、分销、常旅客计划等方式进行多元 化销售。公司直销方式主要包括通过 950718 客服电话、官网 、 手机端 APP 和 海航集团 有限 公司（ 简称“海航 集团 ” ） 旗下海航销售公司进行销售。公司常 旅客计划主要通过金鹏俱乐部 3来实行。 3 金鹏俱乐部是大新华航空、海南航空、香港航空、香港快运航空、天津航空、祥鹏航空、西 部航空、首都航空共享的全球性常旅客奖励计划。乘客可通过搭乘航班、入住酒店、信用卡消 费、租赁汽车等方式累积里程，兑换奖励机票、升舱、酒店住宿、美食、租车及多种礼品。另 外，金鹏金卡、金鹏银卡客户可享受额外里程奖励、优先订票、免费变更和退票、专用值机柜 台、免费休息室、额外免费行李额等优惠和服务。 在国内航线定价方面，该公司根据现行政策，按照国家发改委与民航局共 同制订并联合公布的基准票价及准许浮动范围内，结合不同业务区域、航线实 际情况、平均营业成本、市场供求条件及旅客的支付能力进行合理定价。国际 航线定价方面，运价分为公布运价和承运人运价。公布运价是 国际航空运输协 会 （ In ternational Air Transport Association ，简称“ IATA ”） 的 成员航空公司充 分利用 IATA 定价大会平台形成的价格体系，报所在国家政府审批后执行。承 运人运价则是各航空公司根据市场情况、旅客需求、竞争对手情况、航班收益 情况以及定座状况等因素制定 。 B . 货运业务 该公司货运业务目前无专业货机机队，主要通过高效合理利用客机腹舱实 现运载。 201 6 - 201 8 年公司货邮运输量分别为 40.74 万吨 、 4 7.93 万吨 和 5 5.91 万吨 ，分别实现货运收入 9.51 亿元 、 1 4.04 亿元 和 1 9.48 亿元 。 （2） 盈利 能力 图表 9. 公司 盈利 来源结构 资料来源：根据 海航控股 所提供数据绘制。 注：经营收益 = 营业利润 - 其他经营收益 该公司 盈利主要来源于经营收益。 除主业经营外，股权投资收益、补贴收 入也对公司盈利形成了补充 ，但非经营性损益年度间存在一定波动。 图表 10. 公司 营业利润结构分析 公司营业利润结构 2016年度 2017年度 2018年度 2019年 第一季度 营业收入合计（亿元） 406.78 599.04 6 77.64 1 86.33 毛利（亿元） 9 3.18 8 1.11 4 9.48 2 3.01 期间费用率 （ % ） 17.78 9.98 1 5.15 8 .01 其中： 财务费用率 （ % ） 11.12 3.51 9 .40 2 .91 全年利息支出总额 （亿元） 3 7.62 5 0.49 54.98 - 其中 ： 资本化利息数额 （亿元） 6 .14 4 .15 2 .01 - 资料来源： 根据 海航控股 所提供数据 整理 。 201 6 - 201 8 年 ， 该 公司分别 实现 营业收入 406.78 亿元 、 599.04 亿元 和 6 77.64 亿元 ，其中航空 运输业务收入 分别 为 379.84 亿元 、 566. 11 亿元 和 6 23.75 亿元 ， 公司营业 收入主要来源于航空主业。（未完）  |