海航航空集团有限公司:18航空01：海航航空集团有限公司及其发行的16航空债、18航空01与19航空01跟踪评级报告
海航航空集团有限公司 及其发行的 16 航空 债、 18 航空 01 与 19 航空 01 跟踪 评级报告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 跟踪评级概述 编号：【新世纪 跟踪 (201 9 ) 100762 】 评级对象： 海航航空集团有限公司 及其发行的 16 航空债、 18 航空 01 与 19 航空 01 16 航空债 18 航空 01 19 航空 01 主体 / 展望 / 债项 / 评级时间 主体 / 展望 / 债项 / 评级时间 主体 / 展望 / 债项 / 评级时间 本次跟踪： AA/ 稳定 /A A A/201 9 年 6 月 28 日 AA/ 稳定 /A A/201 9 年 6 月 28 日 AA/ 稳定 /A A/201 9 年 6 月 28 日 前次跟踪： AA/ 稳定 /A A A/201 8 年 6 月 2 7 日 首次评级： AA/ 稳定 /AA + /201 5 年 9 月 16 日 AA/ 稳定 /A A/201 8 年 10 月 31 日 AA/ 稳定 /A A/201 8 年 10 月 31 日 主要财务数据 及指标 项 目 2016 年 2017 年 2018 年 金额单位：人民币亿元 母公司 口径 数据 ： 货币资金 124.22 131.39 79.44 刚性债务 160.58 193.04 256.32 所有者权益 275.95 314.22 305.94 经营性现金净流入量 112.47 34.37 20.66 合并 口径数据及指标： 总资产 1573.89 1336.62 1378.95 总负债 932.12 703.76 759.95 刚性债务 696.44 526.91 569.37 所有者权益 641.76 632.85 619.00 营业收入 185.90 554.71 573.23 净利润 1 4.71 13.42 3.11 经营性现金净流入量 80.42 38.54 20.66 EBITDA 72.89 67.13 58.87 资产负债率 [%] 59.22 52.65 55.11 权益资本与刚性债务 比率 [%] 92.15 120.11 108.72 流动比率 [%] 111.75 127.08 95.58 现金比率 [%] 66.81 63.56 34.48 利息保障倍数 [ 倍 ] 1.76 1.80 1.2 3 净资产收益率 [%] 3.33 2.11 0.50 经营性现金净流入量与 流 动 负债 比率 [%] 18.94 8.48 2.82 非筹资性现金净流入量与负 债总额比率 [%] - 43.01 - 16.44 - 14.36 EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] 3.25 2.80 2.2 4 EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 0.13 0.11 0.11 16 航空债 担保 方大新华航空数据： 总资产 1671.20 2273.86 2358.12 所有者权益 714.23 771.74 712.71 营业收入 412.41 603.61 682.21 净利润 29.28 33.32 - 46.17 注： 根据 海航航空 经审计的 20 1 6 ～ 20 1 8 年财务数据整理、计 算 ，其中 2 016 年财务数据为 2 017 年 审计 报告 中经追溯调整 的 期初数。 担保方数据根据大新华航空经审计的 201 6 - 2018 年财务数据整理、计算。 分析师 李育 liyu @shxsj.com 李超男 lcn @shxsj.com Tel ： (021) 63501349 Fax: (021)6350087 2 上海市汉 口路 398 号华盛大厦 14F http://www.shxsj.com _ 跟踪 评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本 评级机构）对 海航航空集团有限公司 （简称 海航 航空 、发行人、该公司或公司）及 其发行的 16 航 空债 、 18 航空 01 与 19 航空 01 的跟踪评级反映了 2 018 年以来 海航航空 在 行业发展 、 经营 效率 等 方 面所取得的积极变化 ，同时也反映了 公司在 现金 流 、 关联占款 、对外担保 及管理压力 等方面面临 的风险 进一步加大 。 主要 优势： . 行业发展 优势。 在以旅游出行为主的休闲需求 加大 等因素带动下，我国航空旅客周转量保持 较快增长。未来随着国民经济的发展和居民可 支配收入的提升，我国航空运输业具有较大的 发展空间。 . 航空主业 经营效率良好。 海航 航空 航空 主业经 营效率良好， 飞机 平均日利用率、客座 率等 指 标 处于 行业较高水平。 . 大新华航空提供担保 。 大新华航空为 16 航空 债 的偿付提供全额无条件不可撤销连带责任 保证担保。 主要 风险： . 航油及 汇率波动风险。 海航航空航空客运业务 的 飞机采 购和融资租赁支出较大，且多以美元 结算，汇率波动将对公司成本控制有一定影 响。 此外 ，航油为公司航空 客运 业务 主要 成本 ， 2018 年 以来 , 航油价格持续上升，公司成本支 出增大。 . 流动 性压力 大 。 受 海航集团整体流动性风险影 响， 海航航空 流动性压力显现， 刚性 债务短期 化明显 ， 受限 货币资金规模大 ， 虽公司 自身通 过处置资产 回笼 资金，但仍面临 很 大的流动性 压力。 . 对投资收益依赖较大。 海航航空目前盈利对投资 收益及政府补贴依赖较大，近年来公司持续对外 投资，自身主业获利水平较弱。 . 对外担保风险较大。 海航航空对外担保主要为对 海航集团体系内关联方 的担保， 存在较大 的 或有 负债风险。 . 关联方占款较大。 跟踪期内， 海航集团及其他关 联方占 用 海航航空资金 规模较大，资金能否收回 与关联方财务状况关系密切。 . 商誉减值风险。 海航航空由于合并瑞士航食及瑞 航技术 等公司 ，产生较大金额的商誉，有一定的 商誉减值风险。 评级关注 . 海航航空 进行重大资产重组， 目前 正在进行对 瑞 士 航食、 海航技术、天羽飞训 的资产 出售 ，将对 公司的整体股权结构、业务模式和生产经营产生 较大影响。本评级机构将持续关注此事件发展及 其影响。 . 未来展望 通过对海航航空及其发行的上述公司债券的主要 信用风险要素的分析，本评 级机构为维持公司 AA 主体信用等级，评级展望为稳定；认为 16 航 空债还本付息安全性极高，并维持上述债券 AAA 信用等级；认为 18 航空 01 与 19 航空 01 还本付 息安全性很高，并维持 18 航空 01 与 19 航空 01AA 信用等级。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 海航航空集团有限公司 及其 发行的 16 航空 债、 18 航空 01 与 19 航空 01 跟踪 评级报告 跟踪评级原因 按照 海航航空集团有限公司 16 航空 债、 18 航空 01 与 19 航空 01 信用评级 的跟踪评级安排 ，本评级机构根据 海航航空 提供的经审计的 2018 年财务报表 及相关经营数据，对 海 航航空 的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进 行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素， 进行了 定期 跟踪 评级。 截至 本 评级报告出具日 ， 公司 合并口径内 已发行债券本金余额为 95.62 亿元。 图表 1. 截至 2019 年 5 月末公司 合并 口径内 已发行尚未到期债券情况 债券名称 种类 起息日 债券余额 （亿元） 发行利率 （ % ） 行权 日 / 到期日 16 航空债 公司债券 2016. 0 1.1 8 1 .00 6.58 2021. 0 1.18 16 海空 01 非公开发行公司债券 2016. 0 4. 0 8 3.00 7 .50 2019.10 .11 16 海空 02 非公开发行公司债券 2016. 0 6.16 5.00 7.50 2021. 0 6.16 16 海空 0 3 非公开发行公司债券 2016. 09.09 10.00 7 .30 2019.09.09 2021. 09 . 0 9 16 海空 04 非公开发行公司债券 2016.12. 0 7 13. 50 6 . 80 2021. 12 .07 18 航空 01 公司 债券 2018.12.03 7.90 7.80 2021.12.03 2023.12.03 19 航空 01 公司 债券 2019.01.23 22.1 0 7.8 0 2022.01.23 202 4.01.23 17 西航 01 1 公司债券 2017.04.07 7.80 6.20 2022.04.07 Gategroup Finance(Luxembourg) S.A. Senior Bond 2 公司债券 2017.02.24 24.32 3.00 2022.02.24 嘉耀控股 4. 80% CB 2019 3 可转换公司债券 2017.10.18 1.00 4.60 2019.10.18 合计 - - 95.62 - - 1 “17 西航 01 ” 发行期限为 5 （ 3+ 2 ）年，附第三年末调整票面利率选择权及投资者回售选择权。 2 G ategroup Finance(Luxembourg) S.A. Senior Bond 简称 “3 GATEFIN 17 - 22” ，发行金额为 3.50 亿 CHF ， 在瑞士交易所上市， 2018 年末汇率 1CHF 对 CNY6.9494 元，债券余额为 24.32 亿元 人民币。 3 “ 嘉耀控股 4. 80% CB 2019 ” 由 旅业国际控股有限公司非公开发行的可转换公司债券， 发行金 额为 1. 20 亿元港币，债券余额约为 1. 00 亿元人民币。 资料来源： 海航航空 业务 1. 外部环境 （1） 宏观 因素 2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国 单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现 实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况 下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短 期内经济增长下行压力较大，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标 区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、 产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期 向好并保持中高速增长趋势。 20 19 年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国 单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现 实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币 政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻。在主要发达经济体中， 美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降， 美联储货币政策正常化已接近完成，预计年内不加息并将放缓缩表速度至 9 月 停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相 应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主 义突起、英国脱欧等在内的联盟 内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水 平快速回落，制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。在除中国外的主要新 兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货 币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经济仍保持较快增长，印度央行降息一次， 而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏， 但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回 升，可持续性有待观察。 我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水 平有所回落、 失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快，汽车 消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下 乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随 着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓，基建投资持续回暖支撑整体 投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双 走低，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性，对我国出口有一定负面影响但程度 有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技 术含量比较高的相关产业和 产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着工 业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能。房地产调控“一城一策”、 分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区域发展计划 持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力，“长江经济带发 展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和 新的增长带正在形成。 在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观 政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的 内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提 效，赤字率上调，减税降费力度进 一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度 提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府 债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市 场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持 实体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完 善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标 融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民 币汇率稳 中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以 及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。 我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便 利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步 落实，对外开放的大门越开越大。在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推 进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规 模也在不断增长。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变 发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。 201 9 年，“稳就业、稳金 融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要 目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下 将继续保持在目标区间内运行。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提 高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经 济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地缘政治、国际经 济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经 济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投 资的结构性摩擦风 险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2） 行业因素 航空运输行业的发展与宏观经济相关，航空客、货运量会在一定程度上受 到宏观经济周期变动的影响，但我国航空运输业总体处于稳定增长阶段。 2018 年以来，我国尽管受到外部贸易摩擦、内部强监管等因素的冲击，但仍有望在 货币政策、财政政策、金融监管政策等宏观政策的协同合力下保持总体平稳， 航空出行需求与货邮业务增长，航空旅客周转量仍稳中有升。 A. 行业概况 与国际航空运输市场相比，我国航空运输市场渗透率仍较低，当前处于较 高速增长阶段。航油作为航空公司的主要成本之一， 2018 年航油价格 整体呈 上涨趋势；虽然航空燃油附加费可为增量燃油成本提供一定补偿以及 2018 年 10 月以来国际原油价格有所下降，但总体跟踪期内各航空公司经营成本呈上 升趋势；此外，受美国加息以及中美贸易摩擦等复杂因素影响，人民币持续贬 值，各大航司 2018 年汇兑损失金额大。 航空运输业具有一定的周期性特征，航空客、货运量一定程度上受宏观经 济周期影响，但我国当前总体上仍处于航空运输业较高速增长阶段。尽管油价 上涨、贸易摩擦、强监管等短期因素对国内航空业有所冲击，但一方面国内宏 观经济有望在货币政策、财政政策、金融监管政策等宏观政策的协同 合力对冲 下保持总体平稳；另一方面国内航空业当前仍处于较高速增长周期，总体发展 环境仍较好。 2018 年以来，我国居民收入的稳步增长，为消费增长提供支撑， 带动航空出行需求与货邮业务增长。根据国家统计局公布数据， 2018 年中国 全年国内生产总值 90.03 万亿，按可比价格计算，比上年增长 6.6% 。 2016 - 2018 ， 我国居民平均可支配收入分别为 23821 元、 25974 元和 28228 元，随着我国居 民可支配收入的持续增长，以及在以旅游出行为主的休闲需求增加等因素的驱 动下，我国航空运输量在所处宏观环境较为复杂的背景下仍稳中有 升。 2018 年，我国民航业全行业完成运输总周转量 1206.53 亿吨公里，同比增 长 11.4% 。国内航线完成运输总周转量 771.51 亿吨公里，同比增长 11.1% ，其 中港澳台航线完成 17.51 亿吨公里，同比增长 8.8% ；国际航线完成运输总周转 量 435.02 亿吨公里，同比增长 12.0% 。全行业完成旅客周转量 10712.32 亿人 公里，同比增长 12.6% 。全年全行业完成旅客运输量 61173.77 万人次，同比增 长 10.9% ；国内航线完成旅客运输量 54806.50 万人次，同比增长 10.5% ，其中 港澳台航线完成 1127.0 9 万人次，同比增长 9.8% ；国际航线完成旅客运输量 6367.27 万人次，同比增长 14.8% 。 截至 2018 年末，我国民航全行业运输飞机期末在册架数 3639 架，较上年 末增加 343 架。同期末我国共有定期航班航线 4945 条，其中国内航线 4096 条 （含港澳台航线 100 条）；国际航线 849 条；国内定期航班通航城市 230 个（不 含港澳台）。 运输效率方面， 2018 年我国民航业全行业在册运输飞机平均日利用率为 9.36 小时，同比减少 0.13 小时。其中，大中型飞机平均日利用率为 9.48 小时， 同比减少 0.15 小时，小型飞机平均日 利用率为 6.91 小时，同比减少 0.13 小时。 同期，正班客座率平均为 83.2% ，与上年持平；正班载运率平均为 73.2% ，同 比下降 0.3 个百分点。 图表 2. 近年来我国民航业发展概况 指标 2016年 2017年 2018年 期末定期航班航线数（条） 3794 4418 4945 期末定期航班国内通航城市数（个） 214 224 230 期末行业运输飞机在册数（架） 2950 3296 3639 运输总周转量（亿吨公里） 962.51 1083.10 1206.53 旅客运输量（万人次） 48796.00 55156.80 61173.77 货邮运输量（万吨） 668.00 705.80 738.51 飞机平均日利用率（小时） 9.41 9.49 9.36 正班客座率（%） 82.60 83.20 83.20 正班载运率（%） 72.70 73.50 73.20 数据来源：中国民用航空局 B. 政策环境 2019 年 1 月，中国民航局春运工作发布会提出在上海浦东、广州白云等十 个大型机场在春运期间开展凌晨一点至六点的国内航班夜航试点，以满足春运 期间旅客出行需要。未来如夜航由季节性调整为常态化运营，将为旅客提供更 丰富 的出行选择，有利于低成本航空企业提升效率。 2019 年 5 月 8 日，中国民航局发布《关于统筹推进民航降成本工作的实施 意见》，为深化民航供给侧结构性改革，统筹推进民航降成本工作，降低民航 企业成本负担，推动民航高质量发展，目标是经过 1 至 2 年努力，使民航企业 成本负担明显下降，进一步优化民航企业营商环境。该意见指出需合理降低企 业税费负担，降低民航发展基金征收标准；落实《财政部关于调整部分政府性 基金有关政策的通知》（财税 [2019]46 号）要求，将向航空公司收取的民航发 展基金征收标准，在现行的基础上下调 50% ；降低和规范 民用机场收费标准。 暂停与飞机起降费相关的收费标准上浮。下调货运航空公司机场收费标准。规 范通用航空在运输机场的收费标准，按照不超过运输航空的机场收费标准执 行。全面清理和规范机场收费标准；降低航空煤油销售价格；落实国家增值税 税率 16% 下调至 13% 的调整政策，跟进下调航空煤油进销差价；据实调整海上 运保费等与航空煤油销售价格相关的收费标准；明确北京大兴国际机场价格收 费政策；完善价格收费形成机制；规范下属单位和行业协会收费；加强民航价 格收费监管；推动降低制度性交易成本等一系列举措。随着民航降成本工作的 推进，民航业盈利 能力或有所提升。 C. 竞争格局 / 态势 我国航空运输业目前形成以中国国航、东方航空、南方航空和海航控股四 家大型航空公司为主的竞争格局，行业集中度较高，但随着航空投资体制改革 的推进和市场准入制度的放开，以春秋航空、吉祥航空等为代表的民营企业陆 续进入航空运输领域，行业内竞争程度有所加剧。此外，随着我国高铁网络的 不断完善，航空公司运营的部分短途航线面临较大的分流压力。 作为公共交通运输体系重要的组成部分，我国航空运输业在企业设立、飞 机购买、航线开设及关闭等方面受到国家发改委和民航局等政府部门的管制程 度较高。目前我国航空 运输业形成了以中国国航、东方航空、南方航空和海航 控股四家大型航空公司为主的竞争格局，行业集中度较高，行业内竞争程度虽 受市场准入放开不断加深，但由于航空业属资本密集型行业，且经营对航线和 时刻等资源依赖度高，四家大型航空公司凭借较雄厚的资本实力以及在航线和 时刻等稀缺资源的先入优势，行业内竞争地位相对稳固。但随着航空投资体制 改革的推进和市场准入制度的放开，以春秋航空、吉祥航空、华夏航空等为代 表的民营企业陆续进入航空运输领域，加之乌鲁木齐航空、北部湾航空、福州 航空、九元航空、江西航空、桂林航空、龙江航空等区域性航空 公司的正式开 航以及国外航空公司积极加大对我国国内航空运输市场的渗透，我国中小型航 空公司行业竞争压力不断加大。 图表 3. 行业 内核心样本企业基本数据概览（ 2018 年 / 末， 亿元，亿人公里 ， % ） 核心样本 企业名称 核心经营指标 核心财务数据（合并口径） 营业收入 毛利率 可用座 位公里 旅客周 转量 客座率 期末飞机 数量 总资产 资产负 债率 EBITDA/刚性 债务（倍） 净利润 经营性净 现金流 南方航空 1436.23 10.45 3144.20 2591.94 82.44 840 2466.55 68.30 0.30 34.56 195.85 中国国航 1367.74 15.82 2736.00 2205.28 80.60 669 2437.16 58.74 0.46 82.01 314.19 东方航空 1149.30 10.90 2448.41 2014.86 82.29 692 2367.65 74.93 0.35 29.41 223.38 海航控股 677.64 7.30 1643.29 1389.09 84.53 463 2047.35 66.42 0.05 -36.48 92.25 吉祥航空 144.66 15.02 348.12 300.21 86.24 90 214.55 55.25 0.36 12.40 19.49 春秋航空 131.14 9.68 389.65 346.83 89.01 81 265.75 49.86 0.34 15.03 28.96 资料来源： Wind 资讯、 新世纪评级整理。 此外，近年来我国高铁网络不断得到完善，票价较低及准点率较高等优势 使得高铁对 800 公里以内的中短程航空运输替代效应明显，航空公司部分中短 途航线面临较大的分流压力。目前我国高铁投资已进入稳步发展阶段，并已形 成相对成熟的路网结构，加之航空公司也通过对自身航线网络布局进行结构性 调整以应对高铁分流，中长期来看，高铁对航空公司的竞争分流压力有望逐渐 减弱。 D. 风险关注 燃油成本是航空公司的主要成本之一。我国成品油价格形成机制改革以 来，成品油价格与国际原油价格的联系愈加紧密。近年来，受世界经济、美元 汇率、地缘政治等多种因素的影响，国际原油价格经历了较大幅度的波动，航 空煤油价格也随之波动，对航空公司运营成本控制形成较大影响。根据国家发 改委和中国民用航空总局（简称“民航局”）于 2009 年 11 月 11 日联合发布的 《关于建立民航国内 航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问 题的通知》（发改价格 [2009]2879 号），我国燃油附加自 2009 年 11 月 14 日起 与国内航空煤油综合采购成本实行联动，并由航空公司在规定范围内自主确定 具体收取标准，在一定程度上缓解了国内航空公司面对油价上涨时的成本压 力。根据国家发改委于 2011 年 7 月 7 日发布的《国家发展改革委关于推进航 空煤油价格市场化改革有关问题的通知》（发改价格 [2011]1419 号），航空煤油 出厂价格按照不超过新加坡市场进口到岸完税价的原则，由供需双方协商确 定，具体出厂价格由进口到岸完税 价和贴水两部分构成。根据国家发改委于 2015 年 2 月 15 日发布的《国家发展改革委关于航空煤油出厂价格市场化改革 有关问题的通知》（发改价格 [2015]329 号），国家发改委决定自 2015 年 3 月起 不再公布航空煤油进口到岸完税价格，改由中石油、中石化、中海油和中航油 集团公司按现行原则办法自行计算、确认；贴水继续由供需双方考虑市场供求、 运费、交易数量、国际市场油价走势等因素协商确定。 2015 年，我国燃油价 格维持低位运行，并于三季度再次进入下跌通道，航空公司 2015 年毛利率同 比均出现较大幅提升，经营业绩得到改善。但 20 16 年以来，燃油价格基本呈 上涨趋势，根据 W ind 资讯显示，截至 2018 年 11 月 1 日，航空煤油出厂价已 上涨至 6228 元 / 吨。 根据国家发改委及民航局于 2009 年发布的《关于建立民航国内航线旅客 运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知》，航空公司在规定范 围内可自主确定国内航线旅客燃油附加费收取标准，燃油附加费是指航司根据 燃油成本变动而向旅客征收的独立于机票价格的附加费用，以部分覆盖增量燃 油成本。但 2014 年以来，国内航空煤油综合采购成本受国际原油价格下跌而 持续下降，国内航线燃油附加最高收取标准也相应地经 历多次下调。 2015 年 4 月 1 日，国家发改委发布《关于调整民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤 油价格联动机制基础油价的通知》（发改价格 [2015]571 号），将收取民航国内 航线旅客运输燃油附加依据的航空煤油基础价格，由每吨 4140 元提高到每吨 5000 元，即国内航空煤油综合采购成本超过每吨 5000 元时，航司可按照联动 机制规定收取燃油附加，削弱了航空燃油附加费对航司的补偿作用。虽自 2018 年 2 月以来，航空煤油出厂价（含税）突破 5000 元 / 吨，航司得以征收航空燃 油附加费，但总体来看，航空燃油附加费对航司增量经营成本 的覆盖较为有限， 各航空公司经营成本明显上升，毛利率普遍下降。 2018 年 10 月以来，航空煤 油出厂价大幅下跌，但 2019 年 2 月恢复上升态势。 图表 4. 航空煤油出厂价（含税）情况 资料来源： Wind 资讯、 新世纪评级整理 此外，由于运营所需飞机大多从境外购买和租赁，加之国际航线的境外航 油采购等需求，我国航空公司存在较大规模的外币负债，汇率波动将使航空公 司产生较大额汇兑损益，进而影响航空公司经营业绩。 2015 年 8 月以来，受 完善人民币兑美元汇率中间价报价规则、国内产业资本海外并购加速以及美联 储加息等影响，人民币持续较大 幅贬值，航空公司面临较大的汇兑损失。鉴于 此，航空公司开始通过提前偿还美元债务、调整不同币种的外币债务结构等方 式缓解汇率波动风险，但从中长期看，国际宏观经济环境仍较复杂，支持人民 币汇率涨跌因素将交互发力，航空公司汇率风险控制压力将不断加大。 2018 年以来，受美国加息和中美贸易摩擦等因素多重影响，人民币汇率呈现双向波 动。进入 2018 年 4 月后人民币持续贬值， 6 月份以来人民币开始加速贬值， 10 月末达到谷值，随后缓慢回升， 2019 年以来人民币仍呈现贬值，各大航司 仍面临一定的汇兑损失风险。 图表 5. 近年美元兑人民币汇率情况 资料来源： Wind 资讯、 新世纪评级整理 2. 业务运营 跟踪期内， 该公司 调整 战略 导向，聚焦航空主业，逐步剥离 航空 产业链资 产 ， 目前 正在进行对 瑞士航食、海航技术以及天羽飞训的资产出售。 2018 年 ， 公司 投资 收益 不及 预期 ， 净利润明显下降。 该公司为海航集团旗下航空业的主要投资 控股 管理平台，近年来 公司 资本 扩张速度较快，但跟踪期内， 公 司调整战略导向，聚焦航空主业，逐步剥离 部 分 航空产业链资产， 目前 正在进行对 瑞士航食、海航技术以及天羽飞训的资产 出售。 跟踪 期内， 该 公司主营业务仍分为航空客运及航空产业链服务两大板块， 其中航空 客运业务主要由西部航空有限责任公司（简称“西部航空”）和金鹏 航空股份有限公司（简称“金鹏航空”）承担。公司航空产业链服务业务涵盖 航空培训、航空销售、航空食品销售和飞机维修等。 2018 年 公司营 业 总 收入 573.23 亿元 ，同比增长 3.34 % 。 图表 6. 公司 主业 基本情况 主营业务/产品或服务 运营主体 市场覆盖范围/ 核心客户 业务的核心驱动因素 航空客运业务 西部 航空、金 鹏 航空 国内 规模 / 资产 / 资源等 飞机维修及机场航线服务 瑞航 技术、海航技术（ 出售 重组中） 全球、国内 规模 / 资产 / 资源 / 技术 等 航空食品、设备包装 及其他 瑞士 航食（ 出售 重组中） 全球、国内 规模 / 资产 / 资源等 资料来源： 海航航空 （1） 主业运营状况 / 竞争地位 图表 7. 公司核心业务收入及变化情况 （亿元， % ） 主导产品或服务 2016年度 2017年度 2018年度 营业收入合计 185.90 554.71 573.27 其中 ： 核心业务营业收入 （亿元） 178.14 544.22 567.19 在营业收入中所占比重 （ % ） 95.83 98.11 98.94 其中：（ 1 ） 航空运输 128.36 59.08 88.13 在营业收入中所占比重 （ % ） 69.04 10.65 15.37 （ 2 ）货运 11.14 34.96 — 在营业收入中所占比重 （ % ） 5.99 6.30 — （ 3 ） 飞机维修及机场航线服务 29.22 116.61 121.49 在营业收入中所占比重 （ % ） 15.72 21.02 21.19 （ 4 ） 航空食品、设备包装及其他 - 313.71 334.93 在营业收入中所占比重 （ % ） - 56.55 58.42 毛利率（ % ） 19.06 20.67 18.67 其中： 航空运输 15.22 15.56 3.19 货运 7.05 5.61 — 飞机维修及机场航线服务 20.43 8.10 6.08 航空食品、设备包装及其他 - 25.57 25.13 资料来源： 海航航空 注 ： 2018 年由于 海航货运不纳入并表范围， 货运 板块收入 分类 调整 A. 航空客运业务 跟踪期内， 受益于国内休闲旅游需求增长及航空游客周转 量提高，该公司 航空客运板块运营主体西部航空和金鹏航空业务发展有所 增长， 但 受 航油价格 上涨 及 人民币 汇兑贬值等因素影响 ， 航空客运板块利润 明显 下滑 。 2018 年， 公司航空运输业务实现收入 88.13 亿元，同比增长 49.17 % ；同期航空运输业务 毛利率为 3. 19 % ，同比大幅 下降 12.37 个百分点。 a) 西部航空 西部航空为该公司四级子公司，截至 2018 年末，公司 间接 持有西部航空 36. 31% 的股权。西部航空总部位于重庆， 截至 201 9 年 3 月 末，西部航空已开 通国内 88 条航线，通航城市 56 个，包括海口、三亚、厦门、昆明、大连和乌 鲁木齐等多个旅游城市，覆盖华东、华中、华南、华北、东北、西部和西南区 域。截至 201 9 年 3 月 末，西部航空共运营 34 架飞机，较 上年 末 增加 4 架，其 中融资租赁 8 架，经营租赁 25 架， 湿租 1 架 。 201 8 年，西部航空国内外航线主要营运指标中可用吨公里 12.30 亿公里， 同比增长 1.32 % ；可用座公里 135.20 亿公里，同比增长 2.95 % ；运输总周转量 为 11.4 3 亿吨公里，同比增长 3.63 % ；平均客座率为 93 % ， 持续 处于行业内较 高水平；飞机日利用小时数为 12. 43 小时，较上年小幅 上升 0. 33 小时。 2018 年，西部航空实现 营业 收入 51.55 亿元 ，同比 增长 2.32 % ， 实现净利润 1.75 亿 元 ，同比下降 64.07 % 。 图表 8. 西部航空运营指标 2016年 2017年 2018年 可用吨公里（ 亿 ） 10.44 12.14 12.30 可用座公里（ 亿 ） 112.00 131.33 135.20 运输总周转量（ 亿 吨公里） 9.36 11.03 11.43 客座率（ % ） 91 92 93 飞机日利用率 （小时） 12.00 12.10 12.43 资料来源： 海航航空 b) 金 鹏 航空 金鹏航空 为该公司 三 级子公司，截至 2018 年末，公司 间接 持有其 3 9.35 % 股权。金鹏航空已 于 2015 年 7 月获批民航局客 运经营许可，飞机航线数量和 收入相对较少 ，目前客运业务处于快速发展期 。 金鹏航空立足上海， 目前已经 开通上海浦东到三亚、桂林、哈尔滨等内地一线旅游城市航线，今后还将陆续 开通上海始发到更多国内外主要城 市的航线，将形成 以国际中远程航线为主， 国内干线为辅的全球化航线网络。 截至 2019 年 3 月末，金鹏航空已开通国内 35 条客运航线，通航城市 31 个；同期末，金鹏航空共运营 27 架 飞机，其中自有 3 架， 融资租赁 11 架和 经 营租赁 13 架。 2018 年 ， 金鹏航空 主要营运指标中可用吨公里 4.53 亿公里，同比增长 61.77 % ；可用座公里 40.63 亿公里，同比增长 49.90 % ；运输总周转量为 3.48 亿吨公里，同比增长 61.29 % ；平均客座率为 92.39 % ， 同比上升 5.08 个百分点 ； 飞机日利用小时数为 1 0.72 小时， 较上年 下降 0.3 1 小时。 2018 年， 金鹏航空 实现营 业 收入 37.05 亿元，同比增长 11.05 % ，实现 净利润 0.02 亿元 ，同比 下 降 93.19 % 。 图表 9. 金鹏航空客运业务运营指标 2016年 2017年 2018年 可用吨公里（ 亿 ） 1.18 2.80 4.53 可用座公里（ 亿 ） 12.67 27.11 40.63 运输总周转量（ 亿 吨公里） 0.96 2.16 3.48 客座率（ % ） 82.56 87.31 92.39 飞机日利用率 （小时） 10.02 11.03 10.72 资料来源： 海航航空 B. 航空产业链 板块 跟踪 期内 ， 该 公司调整 战略 导向， 部分 航空 产业链板块资产 相继 剥离 ， 公 司资产及营收规模将 面临 大幅缩减 。 图表 10. 航空 产业链 主要 资产处置 及 存续情况 业务 运营主体 交易对手 交易对价/股权处置 状态 航空 培训 天羽飞训 海航 控股 海航 控股拟 69570.62 万元 购 买 天羽 飞训 100 % 股权 已 完成交割 海南 航校 — — 运营 中 飞机维修 海航技术 海航 控股 海航 控股拟以 333681.68 万元 购买海航技术 60.78 % 股权 出售 重组 中 SRT （瑞航 技术） — — 运营中 航空食品、设 备包装及其 他 瑞士 航食（ 出售 重组 中） Saf fron Asset Holding Ltd 16.74 亿美元的价格向交易对 方 Saffron Asset Holding Ltd 出售 瑞士航食 股权 出售 重组中 资料 来源：海航航空 c) 航空培训 该公司教育培训业务经营主体主要为海南航空学校有限责任公司（简称 “海 南 航校”）和海南天羽飞行训练有限公司（简称“天羽飞训”）。 截至 2019 年 3 月末，海航航校的训练机队规模达 46 架（固定翼飞机），模拟机队规模达 6 架 ， 飞行教员 6 8 余名；同期末， 天羽飞训的模拟机队规模达 2 7 架 ， 飞行教 员 72 余名 。 2018 年 ，由于天羽飞训业务迅速发 展，公司教育培训业务 实现营 业收入 6.77 亿元，同比增长 32.97 % ； 同期毛利率 为 42.88 % ， 同比 增长 11.81 个 百分点， 均处于较高水平。 目前 ， 天羽 飞训 已 完成交割 。 d) 飞机维修及机场航线服务 跟踪期内，该 公司该业务板块经营主体 主要为海航 航空 技术 股份有限公司 （简称“海航技术”） 和瑞航技术 。 截至 2019 年 3 月末，海航技术共有 7300 余名员工，拥有海航集团 762 架 飞机的维修规模。除集团外，还为釜山航空、济州航空、大韩航空、真航空、 德威航空、俄罗斯航空、 AZUR 航空、虎航、捷星航空、亚洲航空、马航、文 莱航空、艾菲航 空、泰国皇雀航空、柬埔寨吴哥航空、柬埔寨澜湄航空、韩国 KEA 、国航、南航、东航、吉祥航空、四川航空、深圳航空、成都航空、春秋 航空、山东航空、九元航空、奥凯航空、 Papas 、巴黎欧飞、 FlySafety 、广州新 科宇航等航空公司和 MRO 提供涉及航线、定检、附件、培训的多项综合性维 修服务 。 该公司自 2016 年底收购瑞航技术，瑞航技术 总部在瑞士苏黎世，由于 目 前 欧美飞机制造商出于知识产权保护，中国 飞机维修业务 仅具备非核心维修技 术， 通过并购瑞航技术，公司可大幅提高维修收入，降低维修成本。飞机维修 产业资质门槛较高，瑞航技 术具有多 个 国家维修资质，大幅提高了公司飞机维 修业务的竞争力。 2018 年，瑞航技术 调整 其 战略结构，扩大发动机业务，转 移苏黎世机体维修业务，同时对附件业务进行全球业务结构性转型。 2018 年， 瑞航技术实现营业收入 12.13 亿瑞郎，同比增长 5.18 % ；净利润 - 0.27 亿瑞郎， 亏损 扩大 60.48 % 。 2018 年，该公司飞机维修及机场航线服务业务收入 121.49 亿元 ，同比增 长 4.18 % ；业务毛利率同比 下降 2.02 个百分点至 6.08 % 。 e) 航空客票系统服务 跟踪期内，该公司 航空客票系统服务主要经营主体为海航销售，航空客票 系 统服务业务主要 为 集团内航空公司 代理销售 机票业务。 2018 年海航销售主 要服务对象为 海航控股、天津 航空、云南祥鹏、福州航空、西部航空、首都航 空等航空公司。 2018 年公司航空客票系统服务实现收入 2.94 亿元 ，同比减少 24.30 % ；同期毛利率 为 58.59 % ， 较 上年上 升 19.03 个 百分点 。 f) 机上传媒及相关商品销售 该公司机上传媒及相关商品销售业务主要 由 海南新生飞翔文化传媒股份 有限公司（简称 “ 新生飞翔 ” ） 负责 。 2018 年该业务分别实现营业收入 9.70 亿 元 ， 同比增长 192.03 % ； 同期 毛利率 为 19.93 % ， 较上年下降 16 .39 个 百分点 。 g) 航空食品、设备包装及其他 该 公司 自合并瑞士航食以来， 2017 年 新增 航空食品、设备包装及其他业务 ， 其收入成为公司营业收入的主要来源 。 瑞士航食是目前全球 最大的航食供应 商， 从事航空餐饮、机上零售、物流配套等服务。瑞士航食总部位于瑞士苏黎 世，现在 6 大洲 60 个国家设有约 200 个服务点，员工总人数约 4.3 万人，经 营较为稳定。 2018 年 ， 瑞士 航食 实现 营业收入 49.40 亿 瑞郎，同比增长 8.48 % ，净 利润 0.50 亿元 ，同比下降 41.55 % 。 其中 ， 瑞士航食 39 % 的收入来源于 欧洲 和 中东 地区 ， 25 % 收入来源于 北 美 地区， 21 % 来源于 南欧 和非洲 ， 9 % 来源于亚太地区， 7% 来源于 拉丁美洲。 2 018 年 ，公司航空食品、设备包装及其他 实现营业收入 3 34.93 亿元 ， 同比增长 6.76 % ，毛利率 为 25.13 % ， 同比下降 0.44 个 百分点 。 （2） 盈利 能力 图表 11. 公司 盈利 来源结构 （单位 ：亿元） 资料来源：根据 海航航空 所提供数据绘制。 注：经营收益 = 营业利润 - 其他经营收益 作为 投资控股平台 ，该公司盈利主要来自于投资净收益，其他收益及经营 收益对其提供一定补充。 跟踪期内， 公司毛利主要来自于 航空食品、设备包装 及其他 业务， 2018 年公司获得毛利 1 06.7 9 亿元 ，同比 下降 6. 88 % ，主要 受 航 空食品的业务板块 影响 ； 同期公司综合毛利率 为 18.63 % ，同比下降 2.04 个百 分点。 图表 12. 公司 营业利润结构分析 公司营业利润结构 2015年度 2016年度 2017年度 2018年 营业收入合计（亿元） 136.94 185.90 554.71 573.23 毛利（亿元） 27.55 35.44 114.68 106.79 期间费用率 （ % ） 17.85 21. 60 20.09 18.75 其中： 财务费用率 （ % ） 10.86 13.4 3 4.58 3.46 全年利息支 出总额 （亿元） 13.58 22.43 23.99 25.80 其中 ： 资本化利息数额 （亿元） 0.41 0.99 - 0.005 资料来源： 根据 海航航空 所提供数据 整理 。 2018 年 该 公司期间费用为 107.47 亿元，同比下降 3.54 % ；同期期间费用率 为 18.75 % ，同比下降 1.34 个百分点 ，期间费用管控情况尚可。 期间费用构成 中，管 理费用 变化 幅度 较小 ， 2018 年 管理费用为 66. 63 亿元，同比 减少 0.33 % ， 管理费用率 小幅 下降 0.43 个百分点至 11.62 % ；同期，公司 财务费用为 19 .81 亿元，同 比下降 22.07 % ， 主要 得益 于 利息 收入 规模 增长 所致 ， 同期 财务费用 率同比下降 1.13 个百分点至 3.46 % ，有所好转 ；同期销售费用为 21.03 亿元， 同比增长 9.89 % ，主要系 销售人员薪酬、广告费、资产折旧及摊销费用等增长 ， 销售费用率较上年小幅上升 0. 22 个百分点至 3. 67 % 。 图表 13. 影响 公司 盈利的其他因素 分析 （单位：亿元） 影响公司盈利的其他因素 2015年度 2016年度 2017年度 2018年度 投资净收益 1.74 18.84 13.32 3.80 其中 ： 对联营企业和合营企业的投 资收益 0.80 2.71 1.25 - 3.45 影响公司盈利的其他因素 2015年度 2016年度 2017年度 2018年度 处置可供出售金融资产 - 1 3.21 3 .05 — 持有可供出售金融资产 1 .17 2 .40 8.85 7.52 营业外收入 5.63 5.99 0.59 1.13 其中 ： 政府补助 3 .07 5.72 0 .18 0.09 其他收益 - - 3 .37 3.74 公允价值变动损益 0.17 0.32 0.01 - 0.01 资料来源：（未完）  |