伊犁农四师国有资产投资有限责任公司:18农四01：新疆可克达拉市国有资本投资运营有限责任公司及其发行的16农四01、18农四01与19伊犁01跟踪评级报告
新疆可克达拉市国有资本投资运营有限责任公司 及其发行的 16 农四 01 、 18 农四 01 与 19 伊犁 01 跟踪 评级报告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 跟踪评级概述 编号：【新世纪 跟踪 (201 9 ) 100 163 】 评级对象： 新疆可克达拉市国 有资本投资运营有限责任公司 及其发行的 16 农四 01 、 18 农四 01 与 19 伊犁 01 16 农四 01 18 农四 01 1 9 伊犁 0 1 主体 / 展望 / 债项 / 评级时间 主体 / 展望 / 债项 / 评级时间 主体 / 展望 / 债项 / 评级时间 本次跟踪： AA + / 稳定 /AA + /201 9 年 6 月 1 3 日 AA + / 稳定 /AA + /201 9 年 6 月 1 3 日 AA + / 稳定 /AA + /201 9 年 6 月 1 3 日 前次跟踪： AA + / 稳定 /AA + /2018 年 6 月 8 日 AA + / 稳定 /AA + /2018 年 6 月 8 日 —— 首次评级： AA + / 稳定 /AA + / 20 16 年 5 月 26 日 AA + / 稳定 /AA + /2018 年 3 月 9 日 AA + / 稳定 /AA + /2018 年 1 0 月 2 5 日 主要财务数据 及指标 项 目 201 6 年 201 7 年 201 8 年 201 9 年 第一季度 金额单位：人民币亿元 母公 司 口径 数据： 货币资金 0.21 0.65 14.31 6.36 刚性债务 47.01 48.17 72.51 65.06 所有者权益 14.96 15.01 45.68 45.71 经营性现金净流入量 - 5.83 3.99 1.86 0.15 合并 口径 数据及指标： 总资产 234.20 311.16 323.68 318.33 总负债 138.94 166.32 185.19 178.76 刚性债务 81.82 95.51 129.40 126.56 所有者权益 95.26 144.84 138.48 139.58 营业收入 95.81 112.81 121.87 18.62 净利润 4.28 5.24 4.70 1.09 经营性现金净流入量 1.13 4.93 0.80 1.16 EBITDA 11.78 13.77 18.30 － 资产负债率 [%] 59.33 53.45 57.22 56.15 权益资本与刚性债务 比率 [%] 116.42 151.65 107.02 110.28 流动比率 [%] 112.39 140.80 130.64 154.86 现金比率 [%] 36.93 42.96 47.16 54.65 利息保障倍数 [ 倍 ] 2.82 2.83 2.21 － 净资产收益率 [%] 4.63 4.36 3.32 － 经营性现金净流入量与 流动负债 比率 [%] 1.41 5.07 0.73 — 非筹资性现金净流入量 与负债总额比率 [%] - 13.07 - 37.30 - 17.05 － EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] 3.85 3.71 3.35 － EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 0.16 0.16 0.16 － 注： 根据 可克达拉国投公司 经审计的 20 1 6 ～ 20 1 8 年 及未经审 计的 201 9 年 第一季度 财务数据整理、计算。 其中 2016 年 数据采用 2017 年 审计报告经追溯调整后数据 ， 201 7 年 数据采用 201 8 年 审计报告经追溯调整后数据 。 分析师 翁斯喆 wsz @shxsj.com 黄梦姣 hmj @shxsj.com Tel ： (021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉 口路 398 号华盛大厦 14F http://www.shxsj.com 跟踪 评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本 评级机构）对 新疆可克达拉市国有资本投资运营 有限责任公司 （简称 可克达拉国投公司 、发行人、 该公司或公司）及其发行的 16 农四 01 、 18 农四 01 与 1 9 伊犁 0 1 的跟踪评级反映了 跟踪期内 可克 达拉国投公司 在 政策 支持、 区域市场竞争、资本 实力等方面继续保持优势， 同时也反映了 公司在 部分 业务 经营、 刚性 债务偿付、资本性支出、母 公司资金压力、其他应收款回收等方面 继续面临 压力。 主要 优势： . 政策支持力度 大。 党中央高度重视新疆长治久 安和经济发展，新疆生产 建设 兵团政治地位突 出 ， 历年来 获得的中央财政扶持和内地省市对 口支援力度 大 。 . 区域市场竞争优势 。 可克达拉国投 公司农业相 关业务 在第四师辖区内 居于龙头地位 ， 白酒、 精油产品在疆内具有较高的市场地位及品牌 知名度。跟踪期内 ， 公司业务规模继续扩大 ， 区域市场行业地位进一步凸显。 . 资本实力进一步增强。 跟踪期内 ， 第四师继续 给予可克达拉国投 公司较大的支持， 2 0 18 年向 公司 无偿划拨 部分 企业股权 ， 公司 资本实力 进 一步 增强 。 主要 风险： . 部分业务经营压力较大。 农产品及棉花价格波 动易对 可克达拉国投公司 农业板块 经营造成 不利影响 ； 建筑 板块业务量面临 下滑风险 ； 化 工板块经营效益的体现仍有待进一步关注 。 . 刚性 债务偿付压力较大。 跟踪期内 ， 可克达拉 国投公司 债务规模持续 扩大 ，且以刚性债务为 主，面临较大的刚性债务偿付压力 。 . 资本性支出压力。 跟踪期内 ， 可克达拉国投公司 在建和拟建项目 仍 较多 ， 随着项目的不断推进， 公司 面 临 的 资本性支出压力 仍较大 。 . 母公司资金压力较大。 可克 达拉国投公司 本部债 务规模较 大，但 业务 主要集中在下属子公司，且 货币资金较为有限，面临较大的资金压力。 . 其他应收款回收风险 。 跟踪期内， 可克达拉国投 公司 的 其他应收款 规模 仍较大，且较 201 7 末有所 增长 ， 公司 存在一定的 其他应收款 回收风险 。 . 未来展望 通过对 可克达拉国投公司 及其发行的上述 公司债 券 主要信用风险要素的分析，本评级机构 维持 公 司 AA + 主体信用等级，评级展望为稳定 ；认为上 述 公司债券 还本付息安全性 很高 ，并 维持 上述 公 司债券 AA + 信用等级。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 新疆可克达拉市国有资本投资运营有限责任公司 及其发行 的 16 农四 01 、 18 农四 01 与 19 伊犁 01 跟踪 评级报告 跟踪评级原因 按 新疆可克达拉市国有资本投资运营有限责任公司 2016 年公司债券 、 2018 年公司债券 与 1 9 年公司债券（第一期）（分别简称 16 农四 01 、 18 农四 01 与 1 9 伊犁 0 1 ） 信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据 可克达拉国投公司 提 供的经审计的 201 8 年财务报表、未经审计的 201 9 年第 一 季度财务报表及相关 经营数据， 对 可克达拉国投公司 的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险 进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素， 进行了 定期 跟 踪评级。 公司 2012 年 以来注册发行债务融资工具情况如图表 1 所示。 图表 1. 公司 2012 年以来注册发行债务融资工具概况 （截至本报告出具日） 债项名称 发行金额 （亿元） 期限 （天 / 年） 发行利率 （ % ） 发行时间 注册额度 / 注册时间 本息兑付 情况 12 农四师 CP001 4.00 365 天 4.37 2012.07.31 4 亿元 /2012.07.19 已兑付 14 农四师 CP001 4.00 365 天 5.80 2014.04.14 已兑付 13 农四师 MTN001 4.00 5 年 5.45 2013.07.02 4 亿元 /2013.0 5.12 已兑付 15 农四师 CP001 5.00 365 天 5.10 2015.03.17 5 亿元 /2015.02.26 已兑付 15 农四师 MTN001 6.00 5 年 4.88 2015.05.14 6 亿元 /2015.03.16 尚在存续 15 农四师 PPN001 2 .00 5 年 6.30 2015.02.05 10 亿元 /2014.10.22 尚在存续 15 农四师 PPN002 5.00 5 年 5.20 2015.11.26 尚在存续 15 农四师 SCP001 5.00 180 天 4.00 2015 .06.04 10 亿元 /2015.05.19 已兑付 15 农四师 SCP002 5.00 270 天 3.75 2015.09.21 已兑付 16 农四师 SCP001 2.00 270 天 3.40 2016.01.27 已兑付 16 农四师 SCP002 3.00 270 天 3.00 2016.03.08 已兑付 16 农四师 SCP003 5.00 270 天 3.00 2016.10.17 20 亿元 /2016. 0 8.30 已兑付 17 农四师 SCP001 5.00 90 天 4.64 2017.07.11 已兑付 18 农四师 SCP 001 10 .00 270 天 5.09 2018 . 04.20 已兑付 16 农四 01 6.00 7 年 （ 5+ 2 ） 4.00 2016.06.0 8 12 亿元 /2016 年 尚在存续 18 农四 01 6. 00 5 年 （ 3+ 2 ） 6 . 05 2018.03.22 尚在存续 16 农四师 CP001 5.00 365 天 3.25 2016.06.28 5 亿元 /2015.02.26 已兑付 17 农四师 CP001 5.00 365 天 4.69 2017 . 08.15 5 亿元 /2016.01.17 已兑付 1 8 农四师 CP001 5.00 3 65 天 4 .50 2 018.12.13 尚在存续 1 8 农四师 MTN001 5 .00 3 年 5 .19 2018 . 10 . 31 10 亿元 / 2017 . 09.14 尚在存续 19 农四师 MTN001 5 .00 5 年 4.95 2019 . 01 . 09 尚在存续 1 9 伊犁 0 1 6 .00 5 年（ 3+ 2 ） 4.78 2019 . 01 . 25 不超过 1 2 亿元 / 2018.12.26 尚在存续 债项名称 发行金额 （亿元） 期限 （天 / 年） 发行利率 （ % ） 发行时间 注册额度 / 注册时间 本息兑付 情况 1 8 伊力 EB 4 .00 3 年 0.50 2018.01. 23 — 尚在存续 资料来源： 可 克达拉国投公司 业务 1. 外部环境 （1） 宏观 因素 2 019 年 一季度 ，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国 单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现 实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况 下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短 期内经济增长下行压力较大，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标 区间内运行；中长期 内， 随着我国对外开放水平的 不断提高 、经济结构优化、 产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望 长期 向好并保持中高速增长趋势。 2 019 年 一季度 ，全球经济增长进一步放缓，制造业 景气度快速下滑， 美国 单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在 变成现 实， 热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素， 主要央行货币 政策 开始 转 向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻。在 主要发达经济体中， 美国 经济表现仍相对 较强， 而 增长 动能 自高位回落明显， 经济 增长 预期 下降， 美联储 货币 政策正常化 已 接近完成 ，预计年内不 加息并将放缓缩表速度至 9 月 停止 缩表；欧盟 经济 增长 乏力， 制造业 疲 软 ， 欧洲 央行货币政策正常化步伐相 应 放 缓并 计划推出新的刺激计划 ，包含民粹主义突起、英国 脱欧等在内的 联盟 内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏 不稳， 通胀水 平快速 回落， 制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。在除中国外的主要新 兴经济体中，货币 贬值 、 资本外流压力在 美联储 货币政策转向下有所缓解，货 币政策 刺激 经济 复苏 空间扩大 ； 印度 经济 仍保持较快增长， 印度 央行降息 一次 ， 而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价 回升有利于 俄罗斯 经济 复苏 ， 但 受经济制裁及地缘政治 摩擦 影响波动 较大；巴西和 南非经济景气度企稳回 升， 可持续性 有待观察。 我国经济增长 速度 放缓 但 仍位于 目标 区间内， 消费者 物价水平 有所 回落 、 失业率小幅 上升 ，经济 增长压力 依然不小 。 我国消费新业态增长仍 较快 ，汽车 消费 负 增长 继续 拖累整体消费， 个税 专项扣除 的实施 以及 新一轮 家电、汽车下 乡 拟重启有望稳定 未来 消费增长 ；地产 投资 增长 依然较快，制造业投资 增速随 着 产能利用率及经营效益 增速 的 下降而 有所 趋 缓 ，基建 投资持续 回暖支撑 整体 投资增速 探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双 走低，中美 贸易摩擦 具有长期性和复杂性，对我 国出口 有一定 负面影响但 程度 有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、 转型升级和技 术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着工 业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能。房地产调控“一城一策”、 分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区域发展计划 持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力，“长江经济带发 展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和 新的增长带正在形成。 在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的 情况下 ，我国宏观 政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的 内 外压力与挑战。我国积极财政政策加 力 提 效 ，赤字率 上调， 减税降费力度进 一步 加大 ，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方 政府专项 债券 额度 提升 支持基建补短板， 地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府 债务风险总体可控。稳健 货币政策松紧适度， 不搞“大水漫灌”的 同时保持市 场 流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、 降低 实际利率 水平， 一系列 支持 实体融资政策 成效 正在释放 。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完 善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标 融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发 生系统性金融风险的底线。人民 币汇率稳中 有升， 汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以 及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。 我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降 明显 ，促进贸易和投资自由化便 利化、缩减外资准入负面清单等 各项举措正在积极推进 ，金融业对外开放 稳步 落实， 对外开放 的大门越开越大。 在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推 进，人民币跨境结算量仍保持 较快增长 ，国际社会对人民币计价资产的配置规 模也在不断增长。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变 发展方式、优化经 济结构、转换增长动力的攻关期。 2019 年，“稳就业、稳金 融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要 目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下 将 继续 保持 在目标区间内运行 。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提 高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经 济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地缘政治、国际经 济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经 济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构 性风险、国际贸易和投 资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2） 行业因素 该公司主营业务涉及农业、白酒生产销售、建筑施工等领域，相关行业的 市场环境变化将对公司各业务板块的经营状况产生较大影响。 A. 农业 行业概况 新疆尤其是兵团为我国重要的产棉基地。近几年，服装纺织行业的低迷导 致棉花行业总体呈低迷态势。此外，国储改为直补的政策变动加大国内棉价的 波动，从而加大棉花经销环节的经营风险。 我国的棉花生产主要分布在新疆、河北、湖北、江苏、山东和安徽等省。 由于棉花市场的低迷和各主要植棉区域对农业种植结构的调整，我 国棉花种植 面积自 2009 年的 494.90 万公顷持续下降至 2017 年的 322.96 万公顷 ； 2 018 年 棉花种植面积较上年增长 3 .80 % 至 3 35.23 千公顷 ，其中新疆地区棉花种植面积 较上年增长 1 2.40 % ，主要是我国 对新疆地区实施棉花目标价格补贴政策，尤 其是新疆 生产 建设兵团实行棉花价格 “三定” 1、取消“五统一” 2等 政策，调 动了棉农的生产积极性，推动了新疆棉花 种植 面积增加 。 此外， 国内棉农种植 收益、种植意愿、自然条件等因素均会对棉花产量造成影响，因此年度间棉花 产量有所波动。根据国家统计局数据显示， 201 8 年我国棉花产 量为 609.60 万 吨，较上年 增长 7 .80 % ，棉花 种植面积和 单产 均 有所提高。 1 根据国家发改委《关于深化棉花 目标价格改革的通知》，自 2017 年起棉花目标价格由试点期 间的“一年一定”改为“三年一定”。 2 兵团 农业生产管理“五统一”包括统一种植计划、统一农资采供、统一产品收购、统一农机 作业及 统一产品销售 。 图表 2. 国内棉花播种面积、产量与增速 资料来源： Wind 新疆是我国最主要的高产棉区，棉花单产远高于全国其它地区平均水平， 区内棉花 总产量 、 单产 、 调拨量 已连续 超过 2 0 年位居全国首位。在新疆棉花 中，新疆兵团所属团场棉花种植面积占到新疆的三分之一，总产量占到全疆的 40% 以上，在新疆地区乃至全国市场，具有很高的市场地位，并已成为我国重 要的优质商品棉生产基地，棉花年产量约占全国 25% 以上，出口 量占到一半， 植棉水平处于高位。 图表 3. 近年来全国棉花产量及新疆、兵团所占比重（万吨） 年份 全国棉花产量 其中：新疆 棉花产量 占比 其中：兵团 棉花产量 兵团棉花产量 在新疆占比 兵团棉花产量 在全国占比 2016年 534.30 359.40 67.27% 149.57 41.62% 27.99% 2017年 548.60 408.20 74.41% 167.88 42.13% 30.60% 2018年 609.60 511.10 83.84% 204.65 40.04% 33.57% 资料来源：国家统计局 棉花用途单一，纺织服装行业在棉花消费中的占比达到 95% 以上，因此纺 织服装行业的景气度对棉花的需求状况影响较大。近年来，由于劳动力成本上 升导致纺织服装产品出口竞争力下滑，我国纺织服装行业景气度整体较为低 迷，也直接影响了棉花的市场需求。 根据国家统计局数据显示， 201 6 ~201 8 年， 我国 纺织业 主营收入分别为 40,869.70 亿元 、 37,976.70 亿元 和 27,242.30 亿元 ， 按可比口径 统计 ， 同比分别增长 3.90% 、 增长 3 .70 % 和下降 0 .50 % ；同期利润 总额分别为 2,194.10 亿元 、 1,976.50 亿元 和 1, 265.30 亿元 ， 按可比口径 统计 ， 同比分别增长 3 .50 % 、 3 .60 % 和 5 .30 % 。 作为人口大国和纺织品出口大国，我国棉花进口量约占国内消费比例的 25.00% 。持续多年的收储托市政策以及进口棉配额制度，使国内棉价持续高位、 内外市场价差扩大，进口棉花大量集中涌入，严重挤占了国产棉花的市场。但 自 2013 年随着棉花进口配额的下降及国内外棉价差收窄等多种因素抑制了国 内棉花的进口需求， 根据商务部相关统计数据， 2 016 ~ 2018 年我国棉花进口量 同比分别 下降 39.10% 、增长 28.44% 和 增长 3 6.68 % 至 90.00 万吨 、 115.60 万吨 和 158.00 万吨，其中 2016 年我国 棉花进口总量下降至近十年的最低点 ， 2 017 年 和 2018 年 棉花进口总量 持续 回升 。 2018 年，棉花价格 整体 维持在高位， 但呈大幅波动态势。 从当年储备棉交 易情况来看， 2018 年储备棉轮出于 3 月 12 日开始，至 9 月 30 日结束，储备 棉累计计划出库 431 万吨，实际成交 250.6 万吨（其中新疆棉成交 156 万吨， 占成交总量的 62 % ），成交率为 58 % ，成交平均价格为 14,770 万元 / 吨。具体 来 看， 3~4 月，储备棉成交价格较为平稳； 5 月纺织行业 形势较好，企业对原料 需求增加， 棉花现货价格上涨 带动储备棉成交价上涨； 6 月 2 日 中储棉和全国 棉花交易市场联合发 布公告明确表示自 2018 年 6 月 4 日起 至本年度轮出结束， 储备棉轮出交易仅限纺织用棉企业参与竞买，且仅限于本企业自用， 受此影响 ， 储备棉价格 快速 下滑至 4 月末 水平 。而后 储备棉交易价格 受供需 影响有所波动 但整体平稳。 从棉花的市场交易均价来看 ， 2 018 年 1 0 月以来棉花价格明显下 滑 ， 主要是 新棉大量上市后 市场供给充足，企业采购意愿不高， 导致 棉花价格 下跌。 2 019 年以来 ， 棉花价格整体较为稳定 ，但 5 月棉花价格出现下跌态势，主 要是当月美国对 2 000 亿元 中 国 出口美国的商品 加征关税政策落地，关税加征 对象涉及下游纺织行业，下游需求疲弱导致棉花消费市场情绪低迷。从 5 月国 储棉轮出情况看，本轮 轮出时间从 5 月 5 日开始，实 行均衡投放， 轮出 总量 100 万吨左右， 较往年大幅减少。截至 5 月 3 1 日 ， 成交量合计 2 15.50 万吨 ， 成交率 6 2 % ， 成交平均价格为 1 3 ,6 06.19 万元 / 吨 。总体看，受中美贸易战影响， 棉花价格有所下滑，后续棉花价格波动仍将受贸易形势影响，同时受国际棉价、 棉花产业政策和国内供需等因素的影响。 根据 W ind 数据显示， 我国 棉花库存量 从 2015 年 末 978 万吨下降至 20 18 年 末 3 70.6 万吨 ， 2019 中央储备棉轮出结束后，预计国家储备棉剩余库存将 达到低位。 近年来棉花 去库存效果明显 ， 国内棉花价格的波动性明显降低， 价 格 维持在较高水平， 行业抗风险能力有所增强 。 图表 4. 近 年 来棉花价格走势 （ 元 / 吨） 资料来源： Wind 图表 5. 2018 年和 2 019 年 国储棉花轮出成交率及成交价格（元 / 吨） 资料来源： Wind 政策环境 棉花行业是关系我国国计民生的基础性产业， 近年来国家发改委 、农业部 等出台了棉花目标价格政策对棉花交易量及价格进行宏观调控，并出台了棉花 直补政策来保障棉农收益。 2015 年以来 ， 根据 发展改革委、财政部、农业部 联合下发的 《 2014 年棉 花目标价格》 ，我国实行棉花目标价格政策，取消临时收储政策，并对棉农直 接补贴。 2015~ 2016 年 ， 根据 中发 [2014]5 号文件的精神，结合新疆实际， 新疆 维吾尔族自治区人民政府大力推行棉花直补政策， 将年度可用补贴总额的 10% 用于向南疆四地州（阿克苏、喀什、克州、和田）基本农户（含村集体机动土 地承包户）兑付面积部分补贴， 90% 用于兑付全区实际 种植者交售量部分补贴。 棉花直补 政策直接保障了新疆棉农收入，有利于国家对棉区转移至新疆的 战略 调整，有利于稳定新疆棉花种植面积。 2017 年以来， 国家发改委、财政部 发 布 《关于深化棉花目标价格改革的通知》 ， 对新疆享受目标价格补贴的棉花数 量进行上限管理，超出上限的不予补贴； 2017~2019 年新疆棉花目标价格水平 为每吨 18,600 元。棉花直补政策将棉农和市场分开，直接保障了棉农的基本 收益，提高了棉农转嫁成本风险的能力，同时降低了原材料的成本，有利于棉 纺企业的市场化发展和国内企业竞争力的提高。 整体来看， 2016~ 20 17 年 是棉花产业供给侧改革之年， 2018 年 以来 棉花行 业发展受产业政策影响 仍 较大 。 图表 6. 近年来棉花产业主要相关政策 发文时间 文件名 发文部门 主要相关内容 2014.04 《2014年棉花目标价 格》 发展改革委、财政 部、农业部 实行棉花目标价格政策后，取消临时收储政策，生产者按市场 价格出售棉花。当市场价格低于目标价格时，国家根据目标价 格与市场价格的差价和种植面积、产量或销售量等因素，对试 点地区生产者给予补贴；当市场价格高于目标价格时，国家不 发放补贴。具体补贴发放办法由试点地区制定并向社会公布。 2015.10 《关于印发新疆维吾尔 自治区棉花目标价格改 革试点工作实施方案的 通知》 新疆维吾尔自治 区人民政府 根据中发[2014]5号文件的精神，结合新疆实际，将年度可用 补贴总额的10%用于向南疆四地州（阿克苏、喀什、克州、和 田）基本农户（含村集体机动土地承包户）兑付面积部分补贴， 90%用于兑付全区实际种植者交售量部分补贴。 2016.10 《棉花目标价格改革试 点工作实施方案》 新疆维吾尔自治 区人民政府 同上。 2017.03 《关于深化棉花目标价 格改革的通知》 国家发改委、财政 部 棉花目标价格水平三年一定；对新疆享受目标价格补贴的棉花 数量进行上限管理，超出上限的不予补贴；2017~2019年新疆 棉花目标价格水平为每吨18,600元。 2017.04 《关于简并增值税税率 有关政策的通知》 财务部、国家税务 总局 2017年7月1日始，我国棉花增值税将从13%降至11%。 2019.02 《中央一号文件》 国务院 提出：恢复启动新疆优质棉生产基地建设；在提质增效基础上， 巩固棉花、油料、糖料、天然橡胶生产能力。 2019.05 《2019年新疆维吾尔 自治区棉花目标价格改 革工作要点》 新疆维吾尔自治 区人民政府 在总结评估2018年棉花“价格保险+期货”、棉花目标价格补 贴与质量挂钩试点工作基础上，修订完善2019年试点方案， 积极探索棉花新型补贴方式，健全质量追溯体系，强化棉花质 量管控，规范加工企业皮棉包装，推行棉布外捆包扎方式，完 善棉花质量追溯档案。此外，自治区将推动建立交易市场，促 进产业深度融合。 资料来源：公开 资料整理 竞争格局 / 态势 我国棉花生产主要集中在新疆地区， 2 01 8 年新疆棉花产量占全国棉花总产 量的比重约 8 4 % ，其中新疆兵团的棉花占总产量的比重约 34 % 。我国棉花以国 有农业企业生产为主，在上市公司中，棉花生产企 业主要有甘肃省敦煌种业集 团股份有限公司、新疆赛里木现代农业股份有限公司及鲁泰纺织股份有限公司 等，但其棉花生产量和销售量均较小。除了棉花生产外，上述上市公司业务还 涉及皮棉、棉种或农（副）产品的生产，少有上市公司专营棉 花生产。 图表 7. 行业 内核心样本企业基本数据概览 （ 201 8 年 / 末， 亿元， % ） 核心样本企业名称 核心经营指标（ 棉花 / 皮棉 / 棉籽 ） 核心财务数据 （合并口径） 营业收 入 毛利率 产量 （ 万 吨 ） 销量 （万 吨） 总资产 资产负 债率 权益资本/ 刚性债务 （倍） 净利润 经营性净 现金流 甘肃省敦煌种业集团股 份有限公司 7.67 11.21 1.36 1.22 21.25 59.94 0.97 -2.65 -0.83 新疆赛里木现代农业股 份有限公司 12.84 6.96 5.23 3.72 19.05 75.51 0.82 0.32 0.19 鲁泰纺织股份有限公司 68.79 29.33 1.77 0.66 105.38 26.68 5.15 8.58 14.30 棉麻公司 12.98 11.78 1 6.45 8 .52 14.27 73.00 3.38 0.89 0.17 资料来源： 新世纪评级整理。 风险关注 价格波动风险。 近年来，受到市场供需状况等影响，国内棉花价格波动较 大。 受下游 纺 织服装行业形势低迷影响，棉花需求有所下滑；但近年来棉花产 量增长及直补政策的推行，使得棉花供给充量足；供需缺口扩大导致近年来棉 花价格波动较大，此外，棉花期货炒作等进一步等加剧了棉价波动。 B. 白酒酿造 行业概况 201 6 ~ 2017 年 ， 受益于人均可支配收入快速增长和消费持续升级，我国白 酒行业 逐步企稳复苏，行业景气度持续回升； 2 018 年行业景气度延续上年回 升态势 ， 但受宏观经济增速放缓影响 ，行业整体增速有所下滑。 白酒是我国传统文化的重要组成部分及社会生活、社交不可或缺的饮品， 其消费需求与经济发展、人均收入水平密切相关，并随着收入水平的提高而不 断扩大。我国是世界上最大的白酒消费国，随着大众消费逐步成为国内白酒市 场主力，其未来需求增长动力将主要来自于居民收入水平的提升及消费升级， 201 6 ~ 2018 年 ， 国内城乡居民收入 逐年增长 ，全年人均可支配收入 分别为 2.38 万元、 2.60 万元和 2 .82 万元 ，同比名义增速分别为 8 . 40% 、 9. 0 0% 和 8 .70 % ， 居民收入的稳步上升为白酒消费增长提供了坚实的基础。 从行业产销情况看，自 2015 年白酒行业回暖以来， 2016~ 2 018 年行业产销 规模保持增长态势，特别是 2017 年行业产销增速同比实现较大提升，根据国 家统计局数据显示， 2017 年国内规模以上白酒企业完成酿酒总产量 1,198.10 万吨，同比增长 6.90 个 百分点 ，增速同比提升 3.67% ；规模以上企业实现白酒 （折 65 度）销量为 1,161.68 万吨；产销率为 97.80% ，同比 提升 0.90 个 百分点 。 2018 年白酒产销延续上年增长态势，但增速有所下滑 ，当年 国内规模以上白 酒企业完成酿酒总产量 8 71.20 万吨 ， 同比增长 3 .1 0 % ，增速同比下降 3 .80 个 百分点 ； 规模以上企业 实现白酒（折 65 度）销量为 8 54.65 万吨；产销率为 9 9.30 % ，同比 提升 1 .50 个 百分点 。 图表 8. 我国白酒产量及其增速情况（万千升） 数据来源： Wind 图表 9. 白酒行业销量、增速及产销率变化情况 （ 万千升 ） 数据来源： Wind 从原材料成本看，白酒行业主要原材料由高粱、小麦、大米、糯米、玉米、 大麦等谷物构成，其价格波动幅度及长期趋势对企业的经营产生一定程度的 影 响。我国政府为保护农民种植利益，促进农产品价格稳定运行， 2004 年起开 始对小麦、稻谷实施粮食最低收购价制度，并每年保持一定增长幅度，此外我 国还对大豆、玉米、油菜籽等农产品实施临时收储政策。 20 16 年小麦、玉米 和大米的均价同比分别 下降 9.75% 、 增长 6.67% 和增长 0.60% 。 2017 年，玉米 产量受国家对玉米种植面积调减等政策影响有所下降，而下游养殖企业需求有 所上升，玉米价格呈增长态势；水稻产量有所减少，从而推动其价格继续保持 在高位；小麦价格呈先增后降态势，主要是新季小麦上市所致 ， 2017 年玉米、 小麦和大米 均价较 上年 分别下降 10.42 % 、增长 6.81 % 和增长 1.59 % 。 2 018 年 玉米价格 整体 呈上升态势，波动相对较小 ， 全年均价同比增长 9 .97 % ；小麦价 格仍呈季节性波动态势， 全年均价同比下降 1 .92 % ；大米价格呈波动下滑态势， 主要是国家下调稻谷最低收购价所致，当年大米 均价同比下降 3 .64 % 。此外， 近年来 煤炭价格和包装物价格 整体呈上涨态势。 整体看，原辅料价格 总体呈上 升态势 ， 但由于白酒行业盈利空间较大，原材料成本上涨对白酒企业盈利能力 影响 较一般。 图表 10. 近年 我国主要白酒原材料价格情况（元 / 吨） 资料来源： Wind 政策环境 白酒所属的 饮料行业发展长期受到我国政府的高度重视和支持。 “ 调结构、 促消费 ” 的政策导向对经济起到持续提升作用。尤其在近年宏观经济较为低迷 时期，通过拉动内需，刺激消费在一定程度上抵御经济下滑的不利局面。另外， 我国近年来温和的通货膨胀，提高了行业运行成本，但行业通过转嫁消化，保 持了适度活力。 白酒 行业 市场化 程度高，竞争 很 充分。行业整体的政策环境较为宽松，政 府管制强度相对较低。同时，近年来在食品安全等方面陆续有监管政策出台， 淘汰落后产能的政策措施仍在持续， 对行业规范发展产生积极影响。此外，对 于三公消费，政府出台了相关政策，对高档白酒、烟草的消费带来抑制作用。 另外，国家对行业企业生产制造过程中的环保监管要求趋严， 2018 年 1 月， 环境保护部发布《饮料酒制造业污染防治技术政策》，旨在加强饮料酒制造企 业的生产过程的环保污染防治及资源循环利用等； 2018 年 4 月，国家启动制 定《酒类制造业水污染物排放标准》，该标准涉及白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒、 酒精等酒种，预计将于 2020 年完成。 图表 11. 主要行业政策 法律法规 发文部门 主要相关内容 中华人民共和国食品安 全法 全国人大常委 会 建立最严监管制度，设置罚则确保“重典治乱”，规定食品安全社会 共治，强化互联网食品交易监管，强化企业主体责任，强化地方政府 属地管理责任。 食品经营许可管理办法 国家食药监局 规范食品经营许可活动，加强食品经营监督管理，保障食品安全。 食品生产许可管理办法 国家食药监局 规范食品、食品添加剂生产许可活动，加强食品生产监督管理，保障 食品安全。 酒类行业流通服务规范 商务部 规定了酒类流通的术语和定义，界定了酒类流通的范围和流程，提出 了销售全过程的质量控制重点，对宣传推介以及服务规范提出了要 求，对规范酒类行业的流通服务具有积极意义。 关于进一步加强白酒质 量安全监督管理工作的 通知 国家食药监局 要求严格白酒生产企业主体责任，严格依照法律法规、食品安全标准 和生产许可条件组织生产；切实控制白酒中塑化剂污染；不得使用非 食品原料生产白酒；严禁超范围超限量使用食品添加剂；加强白酒出 厂检验和规范白酒标签；建立质量安全授权人制度。另外，《通知》 还要求强化监督监管，严厉打击违法违规行为。 法律法规 发文部门 主要相关内容 关于进一步加强白酒消 费税征收管理的通知 国家税务总局 自2017年5月1日起，白酒消费税最低计税价格核定比例由50%至 70%统一调整为60%，白酒企业消费税中从价部分合理征收比例为销 售收入的12%。 《饮料酒制造业污染防 治技术政策》 环境保护部 饮料酒制造业污染防治应遵循减量化、资源化、无害化的原则，采用 源头控制、生产过程减排、废物资源化利用和末端治理的全过程综合 污染防治技术路线，强化工艺清洁、资源循环利用。 资料来源：公开 资料整理 2017 年，国家税务总局发布《国家税务总局关于进一步加强白酒消费税征 收管理工作的通知》（税总函（ 2017 ） 144 号），自 2017 年 5 月 1 日起，白酒 消费税最低计税价格核定比例由 50% 至 70% 统一调整为 60 % ，白酒企业消费 税中从价部分合理征收比例为销售收入的 12% 。由于过去消费税在生产环节征 收，以及各地区在实际征收时操作的差异，导致白酒企业的消费税上缴比例不 一。总体来看，由于高端酒品牌力较强，产品提价空间较大且产品净利率较高， 因此消费税对净利润增速的影响相对较小，且容易通过提价消除部分影响；而 对中低端白酒的盈利能力造成较大影响。消费税改革有望加速行业分化，从而 影响企业的信用质量。 竞争格局 / 态势 2 018 年以来， 白酒市场消费分级趋势显现，不同档位白酒市场分化更加清 晰。高端白酒受益行业复苏显著，茅台、五粮液等基 本垄断高端酒市场，行业 地位更加稳固 ； 中低端白酒市场竞争激烈，消费分级的趋势下部分企业通过良 好的营销策略抢占中低端市场份额，实现经营业绩的大幅提升，竞争实力增强； 其他中低端企业市场地位更加削弱，份额面临被逐步挤压蚕食的风险。整体行 业品牌分化加剧。 国内高端白酒主要是价格在 600 元 / 瓶 以上档次酒，主要以茅台、五粮液、 以及国窖 1573 为代表。 300 - 500 / 瓶 元档次的为次高端酒，以水井坊、舍得为代 表。 100 - 300 元 / 瓶 价格为中高端酒，以洋河、古井为代表。 30 - 100 / 瓶 元为中低 端酒，以牛栏山和红星为代表。 高端 白酒作为高端社交场合的润滑剂，有其特有的刚性需求。尽管政务消 费需求的萎缩对高端白酒的打击很大，但高端商务和个人需求依旧存在，同时 对品质和品牌提出更高的要求，推进高端白酒回归消费本质。经过三年的深度 调整，白酒行业逐步复苏，高端白酒市场也开始回暖，同时重新完成洗牌，出 现明显分化。茅台、五粮液、国窖 1573 凭借强大的品牌力和过硬的品质进一 步巩固高端白酒市场地位，且优势愈发明显，销量和价格也有明显的回升 。 2 018 年 贵州茅台和五粮液 白酒销售收入在行业中遥遥领先，两者市场占有率合计约 1 4 % ，行业地位 较为 稳固。 二线品牌 高端白酒较多依赖当地的政务消费，由于缺乏相应的品牌力和品 质的支撑，高价难以维持，纷纷降价进入 300 - 500 元的次高端市场，试图通过 差异化和满足消费者多元化情感需求来竞争。 2012 年除茅五外，其它品牌合 计在高端白酒市场份额占比为 29% ，到 2015 年 已 降至 5% 以内，目前绝大多数 的二线白酒品牌都退出高端市场的竞争。 同时，部分全国性酒企通过多品牌布 局，渠道下沉不断挤压和蚕食中低端酒企的市场份额，使中低端酒企竞争环境 加剧，由于缺乏有效的竞争手段，部分企业经营持续下滑甚至亏损。 但 2018 年以来，行业复苏逐步传导至中低端 酒企，同时在宏观经济增速下滑的背景下， 中低端酒企普遍实现经营好转，部分企业 （如 顺鑫农业 、 老白干酒 等） 在消费 分级的趋势下通过良好的营销策略抢占中低端市场份额，经营业绩 较大幅度提 升 。但 其他中低高酒企（如 金徽酒、青青稞酒等 ） 营收仍增长乏力， 市场地位 更加削弱份额面临被逐步挤压蚕食的风险 。 总体来看，白酒行业品牌分化趋势逐步显现，得益于消费结构的转型，高 端品牌的白酒企业产品销量和销售价格得以快速增长，但中低端品牌的市场面 临挤压，品牌分化有所加剧。 图表 12. 行业 内核心样本企业基本数据概览 （ 201 8 年 / 末， 亿元， % ） 核心样本企业名 称 核心经营指标 （白酒） 核心财务数据 （合并口径） 营业 收入 毛利率 产量（ 万 吨 ） 销量（万 吨） 市场占 有率3 总资产 资产负 债率 权益资本/ 刚性债务 （倍） 净利润 经营性净 现金流 贵州茅台酒股份 有限公司 735.65 91.25 7.02 6.22 9.06% 1,598.47 26.55 10.23 378.30 413.85 宜宾五粮液股份 有限公司 377.52 77.59 1.92 1.92 4.65% 860.94 24.36 — 140.39 123.17 泸州老窖股份有 限公司 128.60 77.61 15.68 14.64 1.58% 226.05 24.25 — 35.10 42.98 江苏洋河酒厂股 份有限公司 231.87 76.47 21.16 21.40 2.85% 495.64 32.16 — 81.15 90.57 安徽古井贡酒股 份有限公司 85.20 78.03 8.33 8.28 1.05% 125.10 35.81 — 17.41 14.41 山西杏花村汾酒 厂股份有限公司 93.08 66.23 7.04 6.73 1.15% 118.29 45.21 — 15.60 9.66 四川水井坊股份 有限公司 28.14 82.01 0.70 0.93 0.35% 31.98 41.94 — 5.79 4.31 四川沱牌舍得酒 业股份有限公司 18.50 79.99 1.13 1.20 0.23% 48.42 43.94 4.09 3.73 4.43 安徽口子酒业股 份有限公司 42.22 74.29 3.39 3.34 0 .52% 88.42 30.25 — 15.33 11.20 江苏今世缘酒业 股份有限公司 36.99 72.94 2.82 2.68 0.46% 85.88 28.86 305.46 11.51 11.21 安徽迎驾贡酒股 份有限公司 32.23 64.55 4.87 4.83 0.40% 64.21 32.33 — 7.79 8.92 河北衡水老白干 酒业股份有限公 司 32.85 58.55 5.90 6.40 0.40% 54.79 49.70 7.07 3.50 4.49 北 京顺鑫农业股 份有限公司 92.78 49.63 6.01 6.21 1.14% 198.51 61.07 1.84 7.28 31.75 新疆伊力特实业 股份有限公司 20.42 51.99 2.57 2.88 0.25% 33.29 23.43 — 4.34 2.89 3 市场占有率按白酒企业营业收入占 2018 年酿酒行业规模以上企业 累计 销售收入 （ 8 , 122 亿元 ） 估算。 核心样本企业名 称 核心经营指标 （白酒） 核心财务数据 （合并口径） 营业 收入 毛利率 产量（ 万 吨 ） 销量（万 吨） 市场占 有率3 总资产 资产负 债率 权益资本/ 刚性债务 （倍） 净利润 经营性净 现金流 酒鬼酒股份有限 公司 11.85 78.81 0.75 0.69 0.15% 28.70 24.06 — 2.23 2.12 金徽酒股份有限 公司 14.62 62.30 1.58 1.52 0.18% 27.00 25.99 9.75 2.59 0.86 青海互助青稞酒 股份有限公司 12.78 69.33 1.75 1.84 0.16% 29.40 19.14 23.77 （未完）  |