中交第二航务工程局有限公司:19中交Y1：中交第二航务工程局有限公司公开发行2019年可续期公司债券（第一期）信用评级报告
中交 第二航务工程局 有限 公司 公开 发行 201 9 年 可续期公司债券 （第一期） 信用评级报告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 中交第二 航务工程局 有限公司 公开 发行 201 9 年 可续期公司债券 （第一期） 信用评级报告 概况 1. 发行人概况 中交第二航务工程 局有限公司（简称“中交二航局”、“该公司”或“公司”） 前身为中港第二航务工程局，组建于 1950 年。 1998 年 1 月，公司并入中国港 湾建设（集团）总公司。 2005 年 12 月，中国港湾建设（集团）总公司与中国 路桥（集团）总公司合并成立中国交通建设集团有限公司（以下简称“中交集 团”）。 2006 年 10 月，中交集团以其及下属的全资企业、控股公司、合营公司、 联营公司与主营业务相关的资产和股权，独家发起设立中国交通建设股份有限 公司（以下简称“ 中国交建 ”）。根据 中国交建 的重组方案及中交集团中交企字 [2006]802 号《关于二航 局及所属企业改制方案的批复》，公司由原中港第二航 务工程局整体改制为中交第二航务工程局有限公司，由 中国交建 出资。公司初 始注册资本为 90,151.00 万元。后经多次增资，截至 201 9 年 3 月末 ，公司实收 资本为 380 , 979.8 1 万元。 该公司是 中国交建 的重要下属工程施工企业，以基础设施建设为主业，承 接包括路桥、港航、铁路、城市轨道交通、市政工程施工等工程。公司拥有公 路工程施工总承包特级（包括桥梁、隧道）、港口与航道工程施工总承包特级、 市政公用工程 施工总承包壹级等资质。公司主业涉及的经营主体及其概况详见 附录四 。 2. 债 项概况 （1） 债券条款 该公司拟 发行不超过 15 亿元 的 可续期 公司债券， 目前 已获得公司 董事会 决议通过 并获 中国交建批复 。 该公司 本次可续期公司债券 拟 分期发行，第一期的基础发行规模为不超过 10 亿元 ， 可 超额配售 规模不超过 5 亿元 ， 基础期限为 3 年 ，在 约定 的基础期 限 末 及 每个 续期的周期末，公司有权行使续期选择权。 本次债券募集资金扣除 相关发行费用后， 拟用于偿还金融机构借款 。 图表 1. 拟发行的本次债券概况 债券名称： 中交第二 航务工程局 有限公司 公开发行 201 9 年 可续期公司债券 （第一期） 总发行规模： 15 亿元人民币 本期发行规模： 基础发 行规模不超过 1 0 亿元 ， 可 超额配售 规模不超过 5 亿元 本次债券期限： 3+N 年 债券利率： 固定 利率，单利按年 计息； 每个 续期 的周期 重置 一次 定价方式： 按面值发行 偿还方式： 若在本次债券的某一续期选择权行权年度，发行人选择全额兑付本次债券，则该计息年 度的付息日即为本次债券的兑付日 增级安排： 无 资料来源： 中交二航局 截至 201 9 年 3 月 末，公司剩余 债券 余额 2 9 .60 亿元，还本付息 正常 。 图表 2. 公司 已发行债券概况 债项名称 发行金额 （亿元） 期限 （年） 发行利率 （ % ） 发行时间 本息兑付情况 17 中交 二 航 MTN001 5 3 +N 5.35 2017 年 9 月 21 日 未到期 18 中交 二航 MTN001 5 3 +N 6.00 2018 年 7 月 17 日 未到期 18 中交二航 ABN001 次 0 .48 2.9206 0 .00 2018 年 12 月 28 日 未到期 18 中交二航 ABN001 优先 9 .12 2.9206 4 .45 2018 年 12 月 28 日 未到期 18 中交二航 MTN002 10 3+ N 5 .12 2018 年 1 2 月 2 7 日 未到期 资料来源： 中交二航局 本期 公司债券 的本金和利息在破产清算时的清偿顺序等同于该公 司所有 其他待偿还债务融资工具。但区别于普通债券，本期 公司债券 在债券赎回、利 率调整、利息支付等方面设置有特殊条款，具体如下： （ 1 ） 本次发行的可续期公司债券基础期限为 3 年，在约定的基础期限末 及每个续期的周期末， 该公司 有权行使续期选择权，于 公司 行使续期选择权时 延长一个周期（即延长 3 年），在 发行人 不行使续期选择权全额兑付时到期 。 （ 2 ） 本次债券基础期限为 3 年，以每 3 个计息年度为 1 个周期，在每周 期末 该公司 有权选择将本次债券期限延长 1 个周期（即延长 3 年），或选择在 该周期末到期全额兑付本次债券。 公司 应至少于续期选择权行 权年度付息日前 30 个工作日，在相关媒体上刊登续期选择权行使公告。 （ 3 ） 本次债券采用固定利率形式，单利按年计息，不计复利。如有递延， 则每笔递延利息在递延期间按当期票面利率累计计息。首个周期的票面利率将 根据网下面向机构投资者询价配售结果，由 该 公司与主承销商按照国家有关规 定协商一致后在利率询价区间内确定，在首个周期内固定不变，其后每个周期 重置一次。首个周期的票面利率为初始基准利率加上初始利差，后续周期的票 面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加 300 个基点。初始利差为首个周 期的票面利率减去初始基准利率。如果未来 因宏观经济及政策变化等因素影响 导致当期基准利率在利率重置日不可得，当期基准利率沿用利率重置日之前一 期基准利率。 本次债券基准利率的确定方式：初始基准利率为簿记建档日前 250 个工作 日中国债券信息网（ www.chinabond.com.cn ）（或中央国债登记结算有限责任公 司认可的其他网站）公布的中债银行间固定利率国债收益率曲线中，待偿期为 3 年的国债收益率算术平均值（四舍五入计算到 0.01% ）；后续周期的当期基准 利率为票面利率重置日前 250 个工作日中国债券信息网（或中央国债登记结算 有限责任公司认可的其他网站）公布 的中债银行间固定利率国债收益率曲线 中，待偿期为 3 年的国债收益率算术平均值（四舍五入计算到 0.01% ）。 （ 4 ） 本次债券附设 该公司 延期支付利息权，除非发生强制付息事件，本 次债券的每个付息日， 公司 可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的 所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数 的限制；前述利息递延不属于 公司 未能按照约定足额支付利息的行为。如 公司 决定递延支付利息的， 公司 应在付息日前 15 个工作日披露《递延支付利息公 告》。递延支付的金额将按照当期执行的利率计算复息。在下个利息支付日， 若 公 司 继续选择延后支付，则上述递延支付的金额产生的复息将加入已经递延 的所有利息及其孳息中继续计算利息 。 （ 5 ） 付息日前 12 个月内，发生以下事件的， 该公司 不得递延当期利息以 及按照约定已经递延的所有利息及其孳息： 1 、 向普通股股东分红； 2 、 减少注 册资本 。 业务 1. 外部环境 （1） 宏观 因素 2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国 单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现 实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况 下，主要央行货币政策开始转向。我国经济 发展面临的外部环境依然严峻，短 期内经济增长下行压力较大，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标 区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、 产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期 向好并保持中高速增长趋势。 2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国 单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现 实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币 政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻 。在主要发达经济体中， 美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降， 美联储货币政策正常化已接近完成，预计年内不加息并将放缓缩表速度至 9 月 停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相 应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟 内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水 平快速回落，制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。在除中国外的主要新 兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货 币政策刺激经济 复苏空间扩大；印度经济仍保持较快增长，印度央行降息一次， 而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏， 但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回 升，可持续性有待观察。 我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水平有所回落、 失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快，汽车 消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下 乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随 着产能利用率及经营效益增速的 下降而有所趋缓，基建投资持续回暖支撑整体 投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双 走低，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性，对我国出口有一定负面影响但程度 有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技 术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着工 业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能。房地产调控“一城一策”、 分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区域发展计划 持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力，“长江 经济带发 展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和 新的增长带正在形成。 在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观 政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的 内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减税降费力度进 一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度 提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府 债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市 场流动性 合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持 实体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完 善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标 融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民 币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以 及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。 我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便 利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳 步 落实，对外开放的大门越开越大。在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推 进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规 模也在不断增长。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变 发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。 2019 年，“稳就业、稳金 融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要 目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下 将继续保持在目标区间内运行。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提 高、经济结构优 化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经 济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地缘政治、国际经 济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经 济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投 资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2） 行业因素 建筑施工行业与宏观经济变化密切相关，国内固定资产投资维持增长态 势，同时随着我国工业转型升级、城市化进程及政府和社会资本合作（ PPP ） 机制的推进，建筑施工行业总产值持续增长，且中长期仍存在一定的 发展机遇。 但行业进入门槛低，企业数量庞大，竞争激烈，行业整体盈利水平偏低，而杠 杆水平偏高，回款风险持续累积。具有较强资金实力的大中型建筑施工企业有 望获得更多的市场机会 。 A. 行业 概况 建筑施工业具有明显的周期性特征，其发展与宏观经济变化密切相关。近 年来伴随我国宏观经济下行，固定资产投资增速不断下滑，建筑施工业总产值 增速亦不断承压，并于 2015 年跌至 2.29 % 。 进入 2016 年以来，我国宏观经济 总体企稳， GDP 增速稳定在 7% 左右，在去杠杆及限制地方融资背景下固定资 产投资持续下滑趋势，建筑施工行业总产值有所回暖但仍处 低速增长态势。 201 8 年，我 国实现国内生产总值 83.30 万亿元，固定资产投资累计完成 63.56 万亿元，分别 同比 增长 6.6 % 和 5.9 % 。 建筑施工业生产总值增速 继 2017 年增至 10.50 % 后有所回落， 但 仍维持高位 ； 201 8 年全国建筑 业 总产值 为 23.51 万亿元， 同比增长 9.88 % 。 2019 年 第一季度， 我国实现国内生产总值 19.54 万亿元，同 期固定资产投资完成额 10.19 万亿元、建筑 业 总产值 4.28 万亿元，分别同比增 长 6. 4 % 、 6.3 % 和 10.5 % ， 增速均较上年同期有所下滑 。 图表 3. 近年来 我国 GDP 、固定资产投资及建筑施 工产值变化趋势 资料 来源：国家统计局（单位：万亿元， % ） 近年建筑行业新签合同额在 2015 年呈现波动，但总体呈增长态势。 201 6 ~201 8 年，建筑行业新签合同额分别为 21.28 万亿元、 25.46 万亿元和 27.29 万亿元。 2016 年中期政府加大基础设施建设 投资 力度的效果开始显现， 当 年 我国建筑施工企业新签合同 额 同比增长 15.38 % ，扭转了上年下降的局面 。 2017 年 以来 ，受国家密集如雨的行业政策刺激，行业新签合同额强势上涨 。 2018 年以来地方政府投融资监管趋严，基建投资意愿下降， 同时 受 PPP 项目清库， 信用紧缩 等因素影响 ，当年建筑业新签额合同额 增速 较上年 下降 12.51 个百分 点至 7.16 % 。 2018 年以来，经济形势转变，信用政策收紧，项目审批形势变化，金融监 管趋严等因素综合作用导致基础设施建设等固定投资意愿降低，建筑行业景气 度受到影响。但 2018 年下半年开始，相关部门连续出台政策进一步规范项目 审批同时推动已批复项目的投资落地。据 2018 年 11 月 15 日国家发改委公布： 当年前三季度，国家发改委共审批核准固定资产投资项目 147 个，其中审批 117 个、核准 30 个，总投资 6,977 亿元；三季度审批核准的固定资产投资项目金 额是 二季度的 4.83 倍，是一季度的 2.58 倍。 以下将分为 港口工程 、市政工程 施工 1、 海外工程施工业 以及 政府和社会资本合作机制 四个 细分子行业对其市 场前景进行分析 。 1 包含 公路及桥梁工程 。 港口 工程 内河运输建设和沿海运输建设构成我国水路运输建设的两大组成部分。据 交通运输部统计， 201 6 ~201 8 年，我国内河建设固定资产投资除在 201 6 年呈 现负增长之外， 2 017 年以来均呈现正增长， 且增速有所加快 ；同期，沿海建 设固定资产投资持续下滑。在内河航道建设方面，截至 201 8 年末，我国内河 航道里程已达 12.7 1 万公里。其中，等级航道 6.6 4 万公里，占总 里程 52. 3 % ， 较上年提高 0. 2 个百分点；在港口建设方面， 201 8 年末，全国拥有万吨级及以 上的泊位 2 444 个，比上年末增加 78 个。我国对内河及沿海建设的持续投资有 利于港口及航道建设行业发展，但沿海建设固定资产投资逐年下滑制约了该行 业的发展速度。 图表 4. 近几年我国内河及沿海建设完成投资情况 （单位：亿元） 数据来源： Wind 海运贸易及能源需求是决定港口及航道建设发展的主要因素，其中又以海 运贸易为最主要的因素。在国际层面上，自 2009 年末以来，全球波罗的海干 散货指数 2（ BDI ）呈现波动性下滑， 2016 年初 BDI 降至历史最低点，之后 波 动上行，但上行幅度有限， 表明全球贸易仍未复苏。根据 WTO 公布的统计， 自 2013 年以来我国货物贸易额连续 位居世界前两 位。一方面，我国国际贸易 在世界上的重要地位为我国港口及航道建设行业发展起到较大推动作用；另一 方面，全球贸易状况不景气、 贸易摩擦加剧 对我国未来港口及航道建设行业的 长远发展形成较大挑战。 2 该指数是衡量国际海运情况的权威指数。 图表 5. 近年来波罗的海干散货指数 (BDI) 变化情况 数据来源： Wind 在此环境下，我国政府对海上新能源开发将成为港口及航道建设行业的主 要推动力。 2014 年 12 月，国家能源局下发《全国海上风电开发 建设方案 （ 2014 - 2016 ）》，列入建设方案的项目共 44 个，总容量 1053 万千瓦； 2016 年 11 月 ，国家能源局印发 《 风电发展 “十三五”规划》，该规划 指出到 2020 年底， 我国 风电累计并网装机容量确保达到 2.1 亿 千瓦以上，其中海上风电并网装机 容量达到 500 万千瓦 以上 ， 海上风电开工建设规模达到 1000 万 千瓦 。 2016 年 4 月，我国国家能源局印发《能源技术革命创新行动计划（ 2016 - 2030 年）》， 其中特别强调了海洋油气勘探开发技术发展、海洋能利用技术发展、远海大型 风电系统建设等海洋及海上能源开发技术创新建设目标。 我国对海洋及海上能 源开发的规划及发展政策有利于港口及航道建设行业的发展。 市政工程施工业 市政工程施工业方面，大规模的基础设施建设将为市政基础设施施工企业 提供较为广阔的成长空间和持续发展的有利条件。 2017 年 我国 完成城市 市政 公用 设施 固定资产 投资 1.93 万亿元 ， 同比 增长 10.70 % ， 占 同期全社会 固定资 产 投资总额的 3.01 % ， 其中 道路 桥梁、轨道交通 和地下 综合管廊 投资完成额 分 别为 6 ,996.7 亿元 、 5,045.2 亿元 和 240.8 亿元 。 在 城市道路桥梁方面， 201 7 末 我国 城市道路 长度 39.78 万公里 ，道路 面积 78. 89 亿平方米 ， 分别较上年末 增长 4.02 % 和 4.65 % ； 人均 城市 道路面积为 16.05 平方 米，较上年末增加 0.25 平方米 。在 轨道交通 3方面 ， 截 20 17 年 末 全国 有 32 个 城市 建成轨道 交通， 较 上年末新增 2 个 城市 ， 线路长度 4,594.26 公里； 正在 建设 轨道交通 的城市 共 50 个 ，正在建设的线路长度为 4, 913.56 公里。 3 道交通包括地铁、轻轨、单轨、有轨和磁悬浮等 5 种类型。截至 2017 年底，在国务院已批复 轨道交通建设规划的 43 个城市中，除包头市开工后停建外，其余城市已经全部开始建设或建 成轨道交通线路。 2017 年 5 月， 住建部 和国家 发改委 联合 发布《 全国 城市 市政基础设施 建设 “十三五”规划 》 ，规划提出到 2020 年 ， 城市建成区路网密度达到 8 公里 / 平 方公里 以上 、建成区 道路面积 率达到 15% ； 城市轨道交通运营里程达到 7,000 公里；全国 城市 道路 综合管廊 配建率达到 2 % 左右， 20 % 城市 建成区达到 海绵 城市建设要求 ； 油气管网里程达 16.5 万公里等。目前，我国市政工程建设已 进入快速发展时期，城市轨道交通、地下综合管廊建设等领域的建筑市场发挥 空间大，相应的市政工程施工业企业未来业务增长可期。 海外工程 施工业 根据商务部公布数据显示， 201 6 ~ 201 8 年度我国对外承包工程业务完成营 业额 分别为 1,594.2 亿美元 、 1,685. 9 亿美元和 1,690. 4 亿美元，分别 同比上升 3.5 % 、 5.8 % 和 0.3 % ； 新签合同额 分别 2440.1 亿美元 、 2 ,6 5 2.8 亿美元 和 2,418. 0 亿美元 ，同比 分别 增长 16.20 % 、 8.7% 和 - 8.8% 。 近五年 ， 我国对外 工程 新签合 同 额 首次 出现负增长 ， 主要系 “一带一路”沿线 国家 对外 承包 工程新签合同 下 降所致。 目前“一带一路”战略投资在我国对外投资中占比大 。 201 8 年，我国施工 企业在“一带一路”沿线 国家新签对外承包工程项目合同 7,721 份，新签合同 额 1, 257 . 8 亿美元， 同比 下降 12.8 % ，占同期我国对外承包工程新签合同额的 52 % ；完成营业额 893.3 亿美元， 同比 增长 4.4 % ，占同期总额的 52.8 % 。 美国《工程新闻记录》 杂志公布的 2018 年度国际承包商 250 强中，我国 内地共有 69 家企业上榜，较上年增加 4 家；入选企业共实现海外市场收入 1,140.97 亿美元，占 250 家国际承包商海外承包收入总额的 23.7% ，较上年提 高 2.6 个百分点。我国建筑施工企业海外业务未来增长仍有一定保障，然而我 国施工企业海外业务实施地多位于亚非拉经济落后地区，政治局势稳定性较 差，部分工程已经出现或存在完全停工后续开工无限推迟风险，同时工程管理 人员及施工人员安全等问题亦较难保障 ，或对我国施工企业海外工程筛选审查 及中标后建设管理构成较大挑战 。 政府和社会资 本合作机制 2015 年以来，在公共服务等领域，国家大力推行政府和社会资本合作（ PPP ， 即 Public - Private Partnership ）模式。 2016~201 8 年，我国新增落地（即已签约 进入执行阶段） PPP 项目投资额 分别 为 2.2 万亿元 、 2.4 万亿元 和 2 .4 万亿元 ， 分别占当期全国固定资产投资总额的 3.7% 、 3.8% 和 3 .7 % 。 PPP 项目的投资落 地已成为推动我国固定资产投资建设的重要力量之一，相关领域的施工企业将 面临较好的业务拓展环境。 2018 年以来 受入库审核趋严及 集中 清理 整顿 的 影响 ， 管理 库项目数 及 投资 额 增速 均有所 下降， PPP 发展 由 重 数量 和 速度 转变为 重质量。 截至 201 8 年末， 全国政府和社会资本合作中心综合信息平台 4收录管理库 5项目 共 8 , 654 个，总 投资额 13.2 万亿元 ， 覆盖 31 个省（自治区、直辖市）及新疆兵团和 19 个行 业领域；其中执行阶段即落地项目 4 , 691 个，落地率 54.2 % ，目前尚无移交阶 段项目。 同年 ， 管理 库 共 清退 项目 2,557 个 ， 涉及 投资总额 3.0 万 亿元 。 4 2015 年 12 月，财政部《关于规范政府和社会资本合作（ PPP ）综合信息平台运行的通知》（财 金【 2015 】 166 号）明确提出，未纳入综合信息平台项目库的项目，不得列入各地 PPP 项目目 录，原则上不得通过财政预算安排支出责任。 5 自 20 17 年 9 月起，在 全国 PPP 综合 信息 平台项目 库内 构件 储备库和 管理 库 。 储备库是指识 别阶段项目，是地方政府部门有意愿采用 PPP 模式的备选项目，但尚未完成物有所值评价和财 政承受能力论证的审核。管理库是指准备、采购、执行和移交阶段项目。 从管理库入库项目的行业分布来看， 2018 年 末 市政工程、交通运输、生态 建设和环境保护三个行业的项目入库数和落地数均居前三位，入库项目数 / 落 地项目数 分别为 3 ,381 个 /1, 902 个、 1, 236 个 / 649 个和 827 个 /4 60 个，合计占比 分别为 63.0 % 和 64. 1 % ；市政工程、交通运输、城镇综合开发三个行业的入库 项目投资额和落地项目投资额居前三位，分别为 39,646 亿元 /2 4 ,217 亿元、 3 8 ,464 亿元 /1 8 , 538 亿元和 1 8 ,155 亿元 / 10 ,045 亿元，合计占比分别为 73.1 % 和 73. 3 % 。 总体看来，我国 市政工程 、交通 运输 、生态建设和环境保护及城镇综 合开发行 业入库 PPP 项目数量及规模较大， 为 行业内企业提供 了 更多的业务发 展空间。 B. 政策环境 2017 年起 ，政府出台多项措施规范促进建筑施工行业发展：优化资质资格 管理、改善招投标制度、加快推行工程总承包、加强安全生产管理、规范工程 价款结算、推广智能和装配式建筑、加强技术研发应用等。为推进施工行业“放 管服”改革工作， 2018 年初国务院决定由住建部牵头负责工程建设项目审批 制度改革工作。 5 月，国务院印发国办发【 2018 】 33 号文件，开展工程建设项 目审批制度改革试点，以北京市、天津市、上海市等 16 个省市为试点 6，统一 审批流程、精简审批环节、完善审批体系、强化监督管理。改革的主要目标为： 2018 年试点地区审批时间由目前平 均 200 多个工作日压减至 120 个工作日， 2019 年上半年全国实现这一目标， 2020 年基本建成全国统一的工程建设项目 审批和管理体系。 2019 年 3 月 ， 国务院 办公厅印发 《关于 全面开展 工程 建设 项目审批制度 改革 的 实施意见 》，进一步 强调完善和强化 工程建设项目审批和 管理体系。 6 试点地区包括：北京市、天津市、上海市、重庆市、沈阳市、大连市、南京市、厦门市、武 汉市、广州市、深圳市、成都市、贵阳市、渭南市、延安市和浙江省。 C. 竞争格局 / 态势 建筑施工行业进入壁垒较低，业内企业数量庞大，行业竞争激烈。建筑施 工行业集中度仍偏低，在经济形势变化、业主对施工企业资金实力要求更高及 行业施工资质、招投标、安全管理日趋规范背景下，融资能力强的大中型建筑 施工企业在重点工程承揽方面明显占 优。 2018 年，我国 国有及国有控股建筑 施工企业新签合同 总额 11.13 万亿元 ， 占全行业 新签合同总额的 4 0.77 % 。 图表 6. 建筑 施工行业概况 项目 单位 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 企业数量 家 79,528 81,141 80,911 83,017 88,059 95,400 从业人数 万人 4,499.31 4,960.60 5,003.40 5,185.24 5,536.90 5,563.30 数据来源：国家统计局、 Wind 在激烈的市场竞争中，拥有技术、资金、 装备优势的大型建筑企业集团 在 竞争中处于有利地位。近年，以中铁工、中铁建，中国建筑和中国交建 为代表 的中央国有建设集团抓住近年来快速发展的市场机遇，利用其得天独厚政策优 势、有利的市场布局、雄厚的资金实力和精良的装备优势等实行大规模扩张， 逐步向规划设计施工一体化、投资建设管理一体化综合型特大建设集团方向演 化，在超高层建筑、桥梁、地铁、隧道等领域形成较 激烈 的竞争 氛围 ；相关公 司整合内部的设计、安装、钢结构制作、混凝土生产等资源，逐步形成专业优 势。经过多年的市场磨炼，一批民营企业日益成熟，实力大大增强， 部分 企业 已经具备 超高层建筑、地铁建设等方面较强的竞争实力， 部分 在住宅建设、专 业施工等领域业已具备较高水平，市场竞争力逐渐增强。但从总体上看， 作为 中央国有建设企业的领先者 中国 交建的 竞争对手主要 是前几大中央国有建设 集团 。 中交 二 航局 依托中国 交建平台，在 保持 桥梁、港航 等 方面优势的基础上， 在公路和 市政 等方面日益 表现出 较强的 业务 承接能力。 图表 7. 行业内 核心样本企业基本数据概 览（ 2018 年 / 末 ， 亿元， % ） 核心样本企业名称 核心经营指标 核心财务数据（合并口径） 营业收 入 毛利 率 应收账 款周转 天数 存货 周转 天数 总资产 资产 负债 率 净利 润 经营 性净 现金 流 中国交通建设股份有限公司 4,908.72 13.49 56.33 76.05 9,604.76 75.05 202.94 90.98 中交第一航务工程局 370.45 10.09 75.24 64.59 666.76 80.79 9.27 17.05 中交第二航务工程局 593.76 9.20 39.52 54.56 739.05 82.50 12.33 15.70 中交第三航务工程局 321.31 8.27 75.03 92.45 523.75 81.39 2.79 3.00 中国电力建设股份有限公司 4,045.32 13.37 59.75 160.40 8,500.78 78.65 105.40 105.04 中国水利水电第四工程局 183.78 10.78 95.57 81.39 249.19 73.71 4.64 8.46 中国水利水电第五工程局 152.54 8.72 64.71 55.20 175.08 75.53 3.85 2.01 中国水利水电第七工程局 207.37 13.05 93.01 89.53 364.64 76.96 6.45 14.48 中国水利水电第八工程局 223.81 8.77 58.79 86.87 352.35 77.46 3.91 4.50 中国水利水电第十一工程局 215.61 9.24 76.01 55.10 210.95 76.43 6.69 26.67 中国水利水电第十四工程局 224.31 10.77 72.87 61.49 414.81 74.79 6.31 9.65 中国电建市政建设集团有限公司 134.47 8.62 106.31 75.32 166.31 74.71 3.33 3.90 资料 来源： Wind ， 新世纪评级整理 D. 风险关注 垫资施工现象普遍。 我国施工企业长期处于弱势地位，各种保证金要求、 垫资施工、工程结算周期过长及业主的信用意识薄弱等因素导致企业营运资金 压力较大 。 尽管 2016 年 起， 政府 相关部门 开展清理规范工程建设领域保证金 ， 降低工程质量保证金预留比例，推行银行保函制度等措施来缓解建筑施工企业 资金压力 ，但 目前施工企业垫资比例仍较大。 回款风险持续积聚。 我国建筑施工业的负债水平高， 自 200 7 年以来负债 率总体维持在 72 % 以上的水平 。建筑施工企业的财务负担较重，同时 财务费用 亦对行业总利润形成一定侵蚀。 总体看 来，建筑施工业负债经营程度相对较高， 行业债务偿还能力仍然偏弱。此外，建筑施工行业工程款收取情况还易受国内 金融环境，尤其是信贷政策环境的影响。 近年 我国建筑施工企业应收工程款、 存货累计值 逐年上升 ，建筑施工企业回款风险进一步增加。 成本管控 压力 。 建筑施工企业在工程施工中所需水泥及钢材等原材料占生 产成本比重较大，这些原材料价格的波动会增大企业成本控制难度。 2017 年 以来水泥、钢材、玻璃等主要建材价格上涨 ，建筑施工企业成本压力有所上升。 同时，建筑施工行业属于劳动力密集型行业，近年来我国劳动力价格不断攀升。 业务模式风 险。 随着 PPP 模式在 水利水电和市政工程 等重点领域的推行， 施工 企业中标大量 PPP 项目。 PPP 项目投资规模大、期限长，同时行业内 PPP 项目收益主要依赖于当地政府的财政实力和履约能力，导致社会资本方承担的 风险相应加大。 2. 业务运营 该公司以基建业务为主，近三年营业收入逐年增长。公司基建资质高，尤 其在 桥梁 、 公路 及 港口 工程方面竞争优势突出。公司基建业务分布区域较为广 泛， 区域 集中性风险较小。凭借公司丰富经验及技术优势，基建业务在手订单 较为充足，可为公司后续发展提供保障。但公司近年来承接较多 PPP 项目， 相关投资压力较大，后 续资金需求大。公司 工程物资贸易 业务、设计业务、疏 浚业务及房地产业务等主要围绕基建主业展开，收入占比较小，对公司整体经 营情况影响不大 。 中国交建 以“五商中交”为发展 战略 ，即打造成全球知名的工程承包商、 城市综合体开发运营商、特色房地产商、基础设施综合投资商、海洋重型装备 与港口机械制造及系统集成总承包商。 该 公司作为 中国交建 的 核心 子公司， 营 业规模 在集团内排名 第二 ， 公司定位为 “大土木 、多元化 ” 建筑业一体化服务 商， 内部 各分子公司坚持专业化定位 ， 在各自领域做精做强。 公司基建资质高， 尤其在桥梁 、 公路及 港口 工程方面竞争优势突 出 。 图表 8. 公司 主业 基本情况 主营业务 行业归属 市场覆盖范围 基础运营模式 业务的核心驱动因素 基建业务 建筑施工 国内 / 亚非拉 / 亚洲 / 东亚 横向规模化 规模 / 合同订单 / 技术 / 管理 资料来源： 中交二航局 201 6 ~201 8 年，该公司分别实现营业收入 460.25 亿元 、 500.82 亿元 和 5 93.76 亿元 ， 呈增长趋势 。从公司收入构成来看，公司以基建业务为主，近三年基建 业务收入占营业收入 在 9 5 % 左右 。公司其他主营业务主要包括与基建业务相关 的基建设计、疏浚业务、房地产开发 、 物流及运输业务 等 。 （1） 主业运营状况 / 竞争地 位 图表 9. 公司核心业务收入及变化情况 （亿元， % ） 主导产品或服务 2016年度 2017年 2018年 营业收入合计 460.25 500.82 593.76 其中：基建业务 440.88 477.82 560.40 在营业收入中所占比重 95.79% 95.41% 94.38% 其中：（1）公路工程 117.75 156.14 219.27 在核心业务收入中所占比重 26.71% 32.68% 39.13% （2）港口工程 115.68 73.66 52.00 在核心业务收入中所占比重 26.24% 15.42% 9.28% （3）隧道工程 17.72 29.53 16.23 在核心业务收入中所占比重 4.02% 6.18% 2.90% （4）桥梁工程 62.25 51.73 70.01 在核心业务收入中所占比重 14.12% 10.83% 12.49% （5）BT与BOT项目 39.98 75.99 90.46 在核心业务收入中所占比重 9.07% 15.90% 16.14% （6）铁路工程 56.63 48.57 53.15 在核心业务收入中所占比重 12.84% 10.16% 9.48% （7）其他基建工程 30.87 42.21 59.28 在核心业务收入中所占比重 7.00% 8.83% 10.58% 毛利率 10.27% 9.33% 9.20% 其中：基建业务 10.18% 9.01% 9.20% 其中：（1）公路工程 7.37% 6.63% 9.89% （2）港口工程 13.52% 6.99% 9.67% （3）隧道工程 -3.94% 3.77% 7.10% （4）桥梁工程 7.97% 7.45% 10.44% （5）BT与BOT项目 29.81% 23.45% 10.75% （6）铁路工程 -7.55% 2.98% 4.36% （7）其他基建工程 17.35% 4.78% 9.91% 资料来源： 中交二航局 A. 基建业务 该公司基建施工业务 包括传统施工业务及投资业务。其中，传统施工业务 以 公路 、 港口、桥梁 工程 为主， 涵 盖 隧道、铁路 等 ； 投资业务 则为公司投资的 B T 项目 、 BOT 项目 和 P PP 项目 ， 其中 BT 项目与 BOT 项目带来的施工收入 单独分类列示， PPP 项目带来的施工收入 按 所属 传统 业务 分类 计入相应板块 。 2 01 6 - 201 8 年该 公司基建业务收入分别为 440.88 亿元 、 477 .82 亿元 和 5 60.40 亿元 ， 持续增长 。 从细分业务来看， 因每年承接工程不同，各分类工程收入占 总基建收入比重有所波动 。 2 018 年 主要由于 投资项目以道路及桥梁工程为主 ， 公路工程及桥梁工程 业务 收入规模及其占总基建收入比重均较上年相比增幅 显著 。同期，铁路工程得益于 公司对城市轨道业务的大力拓展，中标量有所 提 升 ，收入规模亦随之 增长。 2 018 年 港口工程和隧道工程业务收入规模均有所 下滑。其中港口工程收入下降主要系 我国 港口建设投资规模 持续降低 所致。隧 道工程收入下降主要系 港珠澳大桥和香港屯门项目陆续完工， 过山隧道及过湖 海 隧道 收入相应减少，加之公司对隧道项目加强管理及安全环保的精细化管 控， 生产进度放缓 所致 。 此外 由于公司 BT 、 B OT 项目陆续进入回购期， 近三 年 确认 的收入 规模 呈增长趋势 。 2016~2018 年， 主要受原材料价格 、 人工成本上升 ，国家环保力度加大， 及部分项目中标价格较低等因素 综合 影响，该公司综合毛利率呈下降趋势，分 别为 10.27 % 、 9.33% 和 9.20% 。同期 ， 公司 基建业务 毛利率分别 为 9.43% 、 9.01 % 和 9.20 % ， 总体呈现波动下滑趋势。 其中 2 017 年 下滑 主要系 各收入 贡献 程度 较大的工程业务毛利率均有所下滑 所致 。 2 0 18 年公司综合毛利率略有回升 ， 除 B T 、 B OT 项目外 ， 各项 细分 工程业务毛利率均较上年相比有所增长 。 BT 与 BOT 项目 由 于 材料费用价格增长、 后续合同价格变更 暂 未批复 等 因素 ，毛 利率 同比 降幅显著。 . 订单 情况 该公司国内业务来源主要为独立参与招标获取或中国交建内部分包 获得 。 201 6 ~201 8 年，公司新签合同金额分别为 6 10 亿元 、 65 4 亿元 和 8 13 亿元 ，呈 现逐年递增趋势。从新签合同结构来看， 近三年公司在公路工程业务承揽方面 始终保持较大的竞争优势，新签合同规模占比 始终 较高。 另外， 2 018 年 除 公 路工程、 铁路及轨道交通工程 和 投 融资项目外， 其余项目工程 新签合同金额 均 较上年有所下降 ， 主要系 受市场竞争加剧 影响 ， 当 年公司新签合同难度加大所 致 。 此外 ，公司 新签 投资模式合同全部为 PPP 项目， 2 018 年 公司新签投融资 项目金额增幅显著 。 截至 2018 年末，该公司在手 订单合同余额为 1 921 亿元，为 上年营业收入 的 3 .2 倍以上，在手订单充足，可为未来业务开展提供有力支撑 。 图表 10. 公司 近年承接工程情况 （单位：亿元） 类型 新签合同金额 截至2018年末在手订单合 同余额 2016年 2017年 2018年 桥梁工程 49 72 40 215 水工工程 52 86 70 116 公路工程 111 103 135 361 市政工程 34 72 57 185 房建工程 11 36 13 31 铁路及轨道交通工程 54 38 46 74 海外项目 67 87 53 58 投融资项目 232 158 399 881 合计 610 654 813 1921 资料来源 ：中交二航局 . 施工资质及技术研发 截 至 2019 年 5 月， 该公司拥有各类资质 74 项，包括总承包特级资质 3 项 （具体为 公路工程施工总承包特级 2 项、港口与航道工程施工总承包特级 1 项），总承包一级 资质 13 项（具体 公路工程 2 项、港口与航道工程 2 项、市政 公用工程 5 项、铁路工程 1 项、建筑工程 2 项、水利水电工程 1 项 ）等。 截至 2018 年末，该公司历史承建的所有工程项目质量合格率为 100% 。同 期末，公司共获得国家和省部级优质工程奖 220 项，包括詹天佑土木工程大奖 23 项、鲁班奖 18 项、国家优秀工程金奖 10 项、银质奖 21 项、中国市政工程 金杯奖 5 项。此外，二航局先后 7 次斩获国际桥梁协会大奖， 10 次获得“菲 迪克”工程项目奖，同时，还获得国际桥协“杰出结构工程奖”、英国“卓越 结构工程大奖”、国际道路联盟全球道路成就奖。 该公司注重研发投入， 2018 年共投入研发资金 21.84 亿元，较上年增长 26.46% ， 主要为应用于主业项目的材料费 。 截至 2018 年末，公司正式职工 10 , 652 人，其中经营管理和专业技术人员分别 为 6 , 208 人和 3 , 554 人，具有正高级职 称 79 人，副高级职称 1 , 284 人 。 同期末，公司拥有有效专利 1 , 139 项，其中发 明专利 306 项（含共有专利），软件著作权 33 项；主编或参编国家行业规范 37 项；国家级工法 18 项。 . 业务布局 该公司基建施工业务区域分布较广，目前以国内业务为主 。业务 覆盖范围 主要集中在华中、华东及华南等 区域 ， 2 018 年 区域收入占营 业收入比重为 5 5.84 % 。截至 2 018 年末 ， 公司在国内设立了 2 4 个分公司、 7 9 个子公司及 9 个区域指挥 中心 来承接国内业务。 当年， 公司来自前五大客户 的 收入占当年营 业收入的 2 3.46 % ， 存在 一定的 客户 集中风险。 该公司客户主要集中在港务局、 地方 政府融资平台 和路桥投资公司等，多 为国有企业， 对财政依赖性 较强 ，国家货币政策及地方财力在交通基础设施领 域的投入水平变化会对公司主业资金回笼状况产生较明显影响 。 截至 201 8 年 末，公司在建前十大国内基建项目工程合同总额 449.16 亿元，已 完成合同金 额 190.18 亿元，已回款 173.86 亿元 ， 尚有 投资 需求 258.98 亿元 。 图表 11. 截至 201 8 年 末 公司 国内 前十大 7在建工程明细（单位：亿元） 7 按照预计总收入排名。 8 含 预付款 9 当地政府拟将文马文麻项目所涉公路纳入国家高速公路网络，主要由于建设资金尚未完全到 位，该项目建 设进度及回款进度均较慢。 工程合同名称 所属 板块 所在 地 业主 开工时间 完工时间 合同金 额 年末完工 百分比 预计总 成本 已完成 合同金 额 累计已回 款 金额8 文马文麻项目 9 公路 云南 中交文山高 速公路建设 发展有限公 司 2017 - 11 - 01 2021 - 01 - 31 119.68 24.37% 111.96 29.16 17.80 武深高速公路嘉通段 项目 公路 湖北 中交投资 _ 湖北中交嘉 通高速公 路 发展有限公 司 2013/10/1 2018 - 12 - 31 73.83 98.20% 66.25 72.50 68.81 沪通长江大桥 HQT - 1 标段项 目 铁路 江苏 沪通长江大 桥建设指挥 部 2013/8/1 2018 - 04 - 30 38.10 96.00% 35.69 36.58 32.98 益阳资江风貌带及城市西环 线建设综合项目 公路 湖南 益阳中交二 航建设发展 有限公司 2014/4/1 2020 - 04 - 30 36.49 9.94% 32.64 3.63 5.31 襄阳东西轴鱼梁段 PP P 项目 公路 湖北 襄阳中交基 础设施建设 有限公司 2017/4/1 2021 - 07 - 01 33.43 7.58% 28.91 2.53 4.88 中山翠海道地下综合管廊项 目 市政 广东 中山中交第 二航务建设 发展有限公 司 2017/8/1 2020 - 12 - 31 31.42 0.68% 31.26 0.21 0 .91 新疆乌尉公路包 PPP 项目 YRTJ - 04 标段项目 公路 新疆 中交股份 _ 总承包分公 司 _ 新疆乌 尉公路包 PPP 项目总 经理部 2017/9/1 2021 - 01 - 31 30.58 36.7 8% 27.26 11.25 10.07 武深高速公路嘉鱼北总承包 项目 公路 湖北 中交投资 _ 湖北中交武 深高速公路 有限公司 2017/7/1 2020 - 06 - 30 29.48 94.00% 27.63 27.71 27.94 昌吉州 2017 年公路工程第五 包项目 公路 新疆 新疆昌吉中 交二航建设 投资有限公 司 2017/7/1 2020 - 10 - 31 28.38 5.71% 24.12 1.62 2 新建福厦铁路 6 标项目 铁路 福建 东南沿海铁 路福建有限 责任公司 2017/9/30 2022 - 09 - 30 27.77 17.96% 25.29 4.99 3.16 合计 - - - - 449.16 - 411.01 190.18 173.86 资料来源： 中交二航局 该公司承接的海外业务中主要依托 中国交建 下属中国港湾工程有限责任 公司（简称“中国港湾”）、中国路桥工程有限责任公司（简称“中国路桥”） 等海外业务平台，少数通过公司自主投标。通过中国港湾或中国路桥承接的海 外业务由中国港湾或中国路桥行使项目管理职能， 公司承担分包任务 。公司承 接的海外项目的融资渠道主要为国家开发银行（简称“国开行” ）及中国进出 口银行（简称“口行”），其中又以国开行的资金为主。国开行给项目所在国优 惠贷款，项目由监理证实项目进度后由所在国通过指定银行支付给 公司 10；口 行的项目贷款基本全部由项目所在国提供主权担保，融资成本很低，项目由监 理证实进度后由口行直接付款给（未完）  |