盐城市城南新区开发建设投资有限公司:G19城南1：盐城市城南新区开发建设投资有限公司2019年第一期绿色债券信用评级报告
2019 年第一期绿色债券 信用评级报告 2 简称“城南新区管委会”）批准，将公司应付盐城市城南新区国资委的30.00 亿元 的债务转为资本公积；2015 年，盐城市政府以货币形式向公司增资40 亿元。公司 2016-2018 年分别收到城南新区管委会给予财政补贴0.37 亿元、0.12 亿元和4.26 亿元。 保证担保有效提升了本期债券的信用水平。中债增为本期债券提供的全额无条 件不可撤销连带责任保证担保有效提升了本期债券的信用水平。 关注： 公司资产整体流动性较弱。公司其他应收款2018 年末账面价值为84.71 亿元，其 回收时间不确定，对公司资金形成一定占用；公司存货在资产中的比重为33.89%， 集中于在建基础设施和土地资产；同时，公司土地使用权资产中已有24.56 亿元用 于抵押，受限规模较高。整体来看，资产流动性较弱。 在建项目投资需求较大，面临较大的资金压力。近年来公司经营活动现金流表现存 在弱化趋势。此外截至2018 年末，公司主要在建项目尚需投资18.10 亿元，存在较 大的资金压力。 公司有息债券规模较大且已陆续进入本金偿还期，存在较大的偿债压力。截至2018 年末，公司有息债务规模为75.00 亿元，占总负债比为74.15%，近年来公司有息负 债的规模持续下降，但公司存续债券规模较大，仍存在较大的偿付压力。 公司主要财务指标（单位：万元） 项目 2018 年 2017 年 2016 年 总资产 3,267,742.74 3,844,110.01 3,859,238.28 所有者权益 2,256,203.94 2,527,975.40 2,483,156.16 有息债务 750,039.00 1,047,821.67 1,125,939.00 资产负债率 30.96% 34.24% 35.66% 流动比率 6.41 4.47 2.89 营业收入 199,781.15 253,474.46 244,335.36 其他收益 42,600.40 1,186.53 - 营业外收入 48.40 164.63 3,742.73 利润总额 35,592.58 44,759.90 39,927.46 综合毛利率 8.12% 32.40% 29.12% 3 EBITDA 67,470.75 86,327.52 77,387.75 EBITDA 利息保障倍数 1.37 1.37 1.01 经营活动现金流净额 -15,407.10 389,081.22 440,670.50 资料来源：公司2016-2018 年三年连审审计报告，中证鹏元整理 担保方主要财务指标（单位：万元）： 项目 2018 年 2017 年 2016 年 总资产 1,398,299.70 1,509,068.64 1,593,628.27 所有者权益 827,138.64 797,622.93 771,753.80 期末增信责任余额（亿元） 1,065.60 956.60 936.10 风险准备金覆盖率 1.97% 2.03% 1.98% 净资产放大倍数 12.88 11.99 12.13 累计代偿率 - 0.47% 0.54% 资料来源：中债增2016-2018年审计报告，中债增提供，中证鹏元整理 4 一、发行主体概况 公司成立于2007年7月16日，是经《盐城市人民政府关于同意设立盐城市城南新区开 发建设投资有限公司的批复》（盐政复[2007]30号）批准设立的国有独资企业，设立时注 册资本为2.00亿元，盐城市人民政府拥有公司100%的股权。2008年7月，盐城市人民政府 以货币资金8.00亿元对公司增资，公司注册资本变更为10.00亿元。2009年4月，盐城市人 民政府以货币资金10.00亿元对公司增资，公司注册资本变更为20.00亿元。2010年3月，根 据盐城市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“盐城市国资委”）《关于市城南 新区开发建设投资有限公司有关事项的决定》（盐国资（2010）4号），公司以无偿划拨 的基础设施资产形成的资本公积转增实收资本25.00亿元，注册资本变更为45.00亿元。2010 年9月，盐城市人民政府以货币资金5.00亿元对公司增资，公司注册资本变更为50.00亿元。 2012年11月，盐城市人民政府以货币资金10.00亿元对公司增资，公司注册资本变更为60.00 亿元。2015年盐城市人民政府以货币资金对公司增资40.00亿元。截至2018年末公司实收 资本为100.00亿元，公司控股股东与实际控制人均为盐城市人民政府。截至2018年末，公 司股权结构情况见下图。 图1 截至2018年末公司股权结构情况 资料来源：公司提供 公司作为盐城市政府直属企业，是盐城市重要的基础设施建设主体之一，承担城南新 区范围内的城市基础设施建设和国有资产运营任务，是盐城市城市建设的骨干企业。公司 主营业务主要包括三大板块，分别是土地开发、基础设施建设和房地产销售。截至2018 年末，纳入合并范围的子公司共17家，具体见附录二。 二、本期债券概况 债券名称：2019年第一期盐城市城南新区开发建设投资有限公司绿色债券； 盐城市人民政府 盐城市城南新区开发建设投资有限公司 100.00% 5 发行总额：人民币10亿元； 债券期限和利率：7年期固定利率； 还本付息方式：每年付息一次，同时设置本金提前偿付条款，自本期债券存续期第三 年末起至第七年末止，分别偿还本期债券本金金额的20%、20%、20%、20%、20%，每年 的应付利息随当年兑付的本金部分一起支付； 增信方式：中债信用增进投资股份有限公司为本期债券提供全额无条件不可撤销连带 责任保证担保。 三、本期债券募集资金用途 本期债券拟募集资金10.00亿元，其中7.50亿元用于盐城市城南新区智慧城市建设项 目，剩余2.50亿元用于补充流动资金。具体用途及金额如下表所示： 表1 本期债券募集资金投向明细（单位：亿元） 项目名称 项目总投资 截至2018 年末 项目已投资 拟募集资金 使用规模 占项目总投资 比例 盐城市城南新区智慧城市 建设 20.00 1.18 7.50 37.50% 补充流动资金 - - 2.50 - 合计 20.00 1.18 10.00 - 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 1、项目建设内容 盐城市城南新区智慧城市建设项目的建设区域在盐城市城南新区，项目包含五个部 分：智慧城市网络基础设施建设工程、智慧城市三中心、智慧城市公共信息平台和基础数 据库建设工程、智慧城市应用项目、智慧产业。 2、项目审批情况 该项目的审批情况见下表。 表2 项目审批情况 批文名称 批复/审核机关 文号 取得时间 《关于盐城市城南新区开发建设投资 有限公司盐城市城南新区智慧城市项 目可行性研究报告的批复》 盐城市城南新区经济发展 局 盐南经发审 〔2016〕29 号 2016 年6 月 28 日 《关于盐城市城南新区开发建设投资 有限公司盐城市城南新区智慧城市建 设项目环境影响的审查意见》 盐城市城南新区环境保护 局 盐南环审〔2016〕 12 号 2016 年6 月 15 日 《关于盐城市城南新区智慧城市建设 项目的用地预审意见》 盐城市国土资源局城南分 局 盐(南)土资发 〔2016〕5 号 2016 年6 月 24 日 《建设项目选址意见书》 盐城市规划局 选字第2016 年6 月 6 32090120165002 6 号 22 日 关于《关于盐城市城南新区开发建设投 资有限公司盐城市城南新区智慧城市 建设项目节能评估报告》的批复 盐城市城南新区经济发展 局 盐南经发审 〔2016〕30 号 2016 年7 月 14 日 《江苏省社会稳定风险评估评审表》 盐城市城南新区维护社会 稳定工作领导小组 - 2016 年6 月 22 日 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 3、项目进度 项目总投资20.00亿元，至2018年末项目累计已经完成投资1.18亿元，占工程总投资 5.90%。 4、项目经济效益 根据重庆同丰工程管理咨询有限公司出具的《盐城市城南新区开发建设投资有限公司 盐城市城南新区智慧城市建设项目可行性研究报告》（以下简称“《可行性研究报告》”）， 本期债券募投项目由公司建设并享有收入。项目建设期为5年，计划从第3年开始产生收入， 生产能力为50%，第4年生产能力为80%，第5年生产能力为90%，第6年（即运营期第1年） 生产能力为100%。公司作为募投项目的建设主体，项目建成后的收入来源主要包括云计 算中心销售收入、智慧健康工程收入、智慧社区收入、智慧教育收入和智慧产业收入。根 据可行性研究报告，云计算中心销售收入包括云服务器出租收入、云数据库出租收入和云 储存出租收入，预计云计算中心建成后年销售收入19,713.53万元（不含增值税收入，下同）。 智慧健康工程收入包括智慧医疗公共服务平台上医院会员年收入、医药电商入驻收入和家 庭健康管理服务收入，预计智慧健康工程建成后年销售收入为3,456.04万元。智慧社区收 入主要为智慧家居安防收入，预计智慧社区建成后年销售收入为3,000万元。智慧教育收 入包括网络教育企业入驻收入和学校会员服务收入，预计智慧教育建成后年销售收入为 461.52万元。智慧产业收入包括大型农户会员收入、农产品企业入驻农产品电商平台收入、 金融超市信息导航收入、金融超市佣金收入、金融超市广告收入和国际创投中心企业会员 收入，预计智慧产业建成后年销售收入为27,800万元。整个项目建成后，预计项目每年自 身实现总收入54,431.09万元，扣减营业税金及附加后收入为54,409.90万元，考虑到2018 年末项目完成进度仍然较低，且中期内国家和地方数字产业政策和房地产市场行情均存在 不确定性，本期债券募投项目收益能否达成预期仍需持续跟踪关注。 7 四、外部运营环境 （一）宏观经济和政策环境 我国经济运行总体平稳，总需求面临下行压力，宏观政策强化逆周期调节，继续实施 积极的财政政策和稳健的货币政策，基础设施建设投资有望迎来缓慢复苏 面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的改革发展稳定任务，我国以供给侧结构性改革 为主线，着力深化改革扩大开放，坚决打好三大攻坚战，使得经济运行保持平稳和持续健 康发展。2016-2018 年，我国国内生产总值（GDP）从74.71 万亿元增长至90.03 万亿元， 各年分别增长6.7%、6.8%、6.6%。稳增长下新旧动能发生转换，旧动能日渐趋弱，新经 济则发展壮大但方兴未艾。2016-2018 年，战略性新兴产业增加值分别增长10.5%、11.0%、 8.9%，高于同期工业增加值增长率。2017-2018 年战略性新兴服务业营业收入分别增长 17.3%、14.6%。 从经济增长的贡献率来看，最终消费支出对经济增长的贡献越来越大，资本形成的贡 献率下降，货物和服务净出口的贡献率较低且波动较大。2018 年，最终消费支出、资本 形成、货物和服务净出口的贡献率分别为76.2%、32.4%、-8.6%。消费作为拉动GDP 的 第一动力，由于个人可支配收入增长放缓和房地产挤出效应影响，近年居民消费意愿减弱。 固定资产投资整体呈下降趋势，其中，制造业利润下降导致制造业投资放缓；国内基础设 施的逐步完善和地方政府融资受限导致基建投资不再成为拉动经济的主力；房地产的周期 性和调控政策导致房地产投资难以持续发力。中美贸易战、美联储货币政策、全球经济等 外部环境的深刻变化则加大出口的不确定性，拖累经济增长。总体而言，国民经济总需求 面临下行压力，经济发展在稳中求进中仍存在风险挑战。 当前宏观政策强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，稳定总 需求。 实施更大规模的减税降费、扩大财政支出、加大基础设施建设投入成为积极财政 政策的重要抓手。实施更大规模的减税降费重点在减轻制造业和小微企业负担，支持实体 经济发展。扩大财政支出的主要领域是三大攻坚战、“三农”、结构调整、民生等。财政减 收和财政增支双重压力下，2019 年全国赤字率预计将会提升。 2018 年基建投资增长乏力，从2018 年7 月31 日中央政治局会议要求“加大基础设 施领域补短板的力度”开始，加大基建投入被提上议程。2018 年末，国务院提前下达2019 年地方政府新增专项债务限额8,100 亿元，2019 年全年拟安排地方政府专项债券2.15 万 亿元，比去年大幅增加8,000 亿元。大部分中央预算内投资计划也加快在一季度下达，尽 8 早发挥中央预算资金“四两拨千斤”的作用。项目流程上，国家和各地发改委通过压缩项 目审批时间和减少项目直接审核的方式加快项目落地。此外，PPP 项目已经完成清库，项 目落地率明显改善，加上2019 年社会融资环境改善，PPP 有望助力基建投资“稳增长”。 但基建项目融资模式过度依赖政府信用及财政资金的局面尚未转变。在去杠杆、防范 地方政府债务风险的大背景下，地方政府融资仍偏紧，而政府性基金收入也可能随着房地 产景气度下行而增长放缓。地方政府的资金来源仍是制约基建反弹的重要因素，2019 年 基建投资预计将缓慢复苏，全年实现中速增长。 自2014 年43 号文明确提出加强地方政府性债务管理以来，国家出台多项政策完善和 落实地方政府性债务管理制度，推进城投公司市场化转型，逐步规范城投行业发展。2018 年下半年以来，随着保持基础设施领域补短板力度、保障城投公司合理融资需求相关政策 的出台，城投公司融资环境在一定程度上有所改善 2014 年10 月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43 号，以下简称“43 号文”），明确提出规范地方政府性债务，规定地方政府不得借助企事 业单位进行融资，拉开了中央政府规范和控制地方政府债务的序幕。后续相关政策延续 43 号文精神，在此总框架下，对地方政府性债务管理制度进一步完善和逐步落实。2015 年2 月，发展改革委下发《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》，提出 企业发行企业债券应实现企业信用和政府性债务、政府信用的隔离，不能新增政府债务， 对城投公司发债进行严格管理。此后，随着经济下行压力的增大，政策上一定程度放松了 对融资平台发债的限制。2015 年5 月，发改办财金[2015]1327 号文鼓励企业发债为七大类 重大投资工程包、六大领域消费工程项目融资，并不受发债企业数量指标的限制，同时打 通县域企业发债通道。 2016 年，国家出台多项政策，推动城投公司深化改革，引导城投行业加快转型，逐 步规范城投行业发展。2 月，财政部、国土资源部、中国人民银行、银监会发布《关于规 范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综[2016]4 号），严禁各类城投公司等其他 机构从事新增土地储备工作，鼓励通过政府购买方式实现储备土地前期开发工作。7 月， 中共中央、国务院下发《关于深化投融资体制改革的意见 》（中发[2016]18 号），限定政府 投资主要范围，限定政府出资方式，引导融资平台市场化运动，鼓励发展直接融资。 2017 年至2018 年上半年，随着城投行业监管政策密集发布，国家对城投公司的监管 日趋严格，主要表现为加快剥离融资平台的政府融资职能，削弱地方政府对城投公司的支 持力度，限制城投公司融资能力并约束其融资行为，推动城投公司举债机制的规范化和市 场化转型。2017 年5 月，财政部、发展改革委、司法部、中国人民银行、银监会、证监 9 会六部委发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50 号），重申 了地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得为融资平台公司提供各 种形式的担保，并严禁地方政府利用PPP 变相举债、承诺回收本金等行为。6 月，财政部 发布《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预[2017]87 号）， 严格规范政府购买服务，严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资，要求切实做好 政府购买服务信息公开，杜绝通过政府购买服务进行变相融资。2018 年2 月，发展改革 委、财政部联合发布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险 的通知》（发改办财金[2018]194 号，以下简称“194 号文”），明确表达了“形成合力、防 范风险、规范市场”的监管态度。194 号文要求申报企业应当建立健全规范的公司治理结 构、管理决策机制和财务管理制度，严禁党政机关公务人员未经批准在企业兼职（任职）， 严禁将公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产，不得将申报企业信用与地方政府 信用挂钩，严格PPP 模式适用范围，严禁采用PPP 模式违法违规或变相举债融资。同时， 鼓励企业债券发行人积极推动市场化转型，进一步增强企业债券服务实体经济能力。3 月， 财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财 金[2018]23 号），从出资人问责角度，严堵地方违规融资。 2018 年下半年，随着保持基础设施领域补短板力度、保障城投公司合理融资需求相 关政策的出台，城投公司融资环境在一定程度上有所改善。7 月，国务院常务会议提出支 持扩内需调结构促进实体经济发展，确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措 施，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要 避免资金断供、工程烂尾。10 月，国务院下发《关于保持基础设施领域补短板力度的指 导意见》（国办发[2018]101 号），明确指出要加大对在建项目和补短板重大项目的金融支 持力度；金融机构要在采取必要风险缓释措施的基础上，按照市场化原则保障融资平台公 司合理融资需求；在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的， 允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周 转；支持转型中的融资平台公司和转型后市场化运作的国有企业，依法合规承接政府公益 性项目，实行市场化经营、自负盈亏，地方政府以出资额为限承担责任。 表3 近年城投行业主要政策梳理 发布时间 政策文件 发布机构 主要内容 2014 年10 月 《关于加强地方政府 性债务管理的意见》 （国发[2014]43 号） 国务院 明确提出建立地方政府性债务管理机制，加快建 立规范的地方政府举债融资机制，化解地方政府 性债务风险 2015 年2 月 《关于进一步改进和 规范企业债券发行工 发展改革委 明确企业发行企业债券应实现企业信用和政府性 债务、政府信用的隔离，不能新增政府债务；鼓 10 作的几点意见》 励各地扩大项目收益债、可续期债券等创新品种 规模 2015 年5 月 《关于充分发挥企业 债券融资功能支持重 点项目建设促进经济 平稳较快发展的通 知》（ 发改办财金 [2015]1327 号） 发展改革委 明确以企业自身信用为基础发行企业债券融资， 不能新增地方政府债务。鼓励重点领域项目融资、 放宽城投企业发债数量限制、降低企业债券发行 门槛、提高区域经济和债券风险迹象预警线等 2016 年2 月 《关于规范土地储备 和资金管理等相关问 题的通知》（ 财综 [2016]4 号） 财政部、国土 资源部、中国 人民银行、银 监会 进一步规范土地储备行为，严禁各类城投公司等 其他机构从事新增土地储备工作，鼓励通过政府 购买方式实现储备土地前期开发工作 2016 年7 月 《关于深化投融资体 制改革的意见 》（中 发[2016]18 号） 中共中央、国 务院 限定政府投资主要范围，限定政府出资方式，引 导融资平台市场化运作，鼓励发展直接融资 2017 年5 月 《关于进一步规范地 方政府举债融资行为 的通知》（ 财预 [2017]50 号） 财政部、发展 改革委、司法 部、中国人民 银行、银监 会、证监会 全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作、 切实加强融资平台公司融资管理、规范政府和与 社会资本方的合作行为、进一步健全规范的地方 政府举债融资机制、建立跨部门联合检测和防控 机制 2017 年6 月 《关于坚决制止地方 以政府购买服务名义 违法违规融资的通 知》（财预[2017]87 号） 财政部 坚持政府购买服务改革导向的同时，严格限定政 府购买服务的范围，严禁利用或虚构政府购买服 务合同违法违规融资，并要求切实做好政府购买 服务信息公开 2017 年11 月 《关于规范政府和社 会资本合作（PPP）综 合信息平台项目库管 理的通知》（财办金 [2017]92 号） 财政部 严格新PPP 项目入库标准，清理已入库PPP 项目 2018 年2 月 《关于进一步增强企 业债券服务实体经济 能力严格防范地方债 务风险的通知》（发改 办财金[2018]194 号） 发展改革委、 财政部 要求申报企业应当建立健全规范的公司治理结 构、管理决策机制和财务管理制度，严禁党政机 关公务人员未经批准在企业兼职（任职），严禁将 公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资 产，不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩， 严格PPP 模式适用范围，严禁采用PPP 模式违法 违规或变相举债融资 2018 年3 月 《关于规范金融企业 对地方政府和国有企 业投融资行为有关问 题的通知》（ 财金 [2018]23 号） 财政部 明确除了购买地方政府债券外，不得直接或通过 地方国企等提供任何形式的融资，不得违规新增 地方融资平台公司贷款，不得要求地方政府违规 提供担保或承担偿还责任，不得提供债务性资金 作为地方建设项目、政府投资基金或PPP 资本金 2018 年10 月 《关于保持基础设施 领域补短板力度的指 导意见》（ 国办发 [2018]101 号） 国务院 明确指出要加大对在建项目和补短板重大项目的 金融支持力度；金融机构要在采取必要风险缓释 措施的基础上，按照市场化原则保障融资平台公 司合理融资需求；在不增加地方政府隐性债务规 模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许 融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适 当展期、债务重组等方式维持资金周转；支持转 型中的融资平台公司和转型后市场化运作的国有 企业，依法合规承接政府公益性项目，实行市场 化经营、自负盈亏，地方政府以出资额为限承担 责任 11 资料来源：各政府部门网站，中证鹏元整理 （二）区域环境 盐城市经济实力较强，主导产业以汽车、机械、纺织、化工为主，经济总量保持增长， 但增速明显放缓 盐城市位于江苏省苏北平原中部，江苏省沿海地区中部，长三角辐射范围内，东临黄 海，南与南通市接壤，西、西南与扬州市、泰州市为邻，北与连云港市相连。盐城市总面 积1.69万平方公里，市区规划面积1,862平方公里，下设2个行政区和2个功能区，是江苏省 面积第一、人口第二的城市。截至2018年末，全市常住人口720万人。 盐城市经济实力较强，在江苏省内排名中等。近三年盐城市经济保持了较快的增长， 2016-2018年分别实现地区生产总值4,576.1亿元、5,082.7亿元和5,487.1亿元，按可比价格 计算三年同比增速分别为8.9%、6.8%和5.5%，近年来增速持续放缓。其中，2018年盐城 市第一产业实现增加值573.4亿元，比上年增长3.2%，在机械化、现代化农业增长的带动 下近年来增速有所加快；第二产业实现增加值2,436.5亿元，近年来增速持续下滑；第三产 业实现增加值2,477.2亿元，比上年增长8.1%，近年来保持着较快增速。从产业结构来看， 三次产业比例从2016年的11.7：44.8：43.5调整为2018年的10.5:44.4:45.1，第三产业近年来 占比不断上升，其对地方经济的贡献于2017年开始超过第二产业。2016-2018年盐城市人 均地区产生总值由63,277元增长为76,210元，2018年人均生产总值为全国人均生产总值的 117.89%。 盐城市是传统的农业大市，是江苏省最大的农副产品生产基地，粮棉油、桑果菜和禽 蛋鱼等主要农产品的种养规模和总量均位居江苏省首位。近年来盐城市农业发展良好，第 一产业增加值规模稳步增加，但增速较低。第二产业是盐城经济增长的主要来源，但近年 来增速有所放缓。2018年盐城市规模以上工业增加值同比增长4%。其中轻工业比上年下 降1.8%，重工业比上年增长15.5%。2018年盐城市工业企业实现全口径开票销售5,528.7亿 元，比上年增长17%，其中汽车、机械、纺织、化工四大传统支柱产业实现工业开票销售 3,511.6亿元，占工业总量的63.5%，其中机械装备制造业实现开票1,755.2亿元，增长30.6%， 汽车产业实现开票631.1亿元。 固定资产投资近年来是盐城市经济增长的主要动力，近年来虽增速持续放缓，但2018 年仍同比增长9.40%。消费是盐城市经济增长的另一主要来源，但近三年增速有所下降。 盐城市进出口总额增速有所波动，2018年同比增长10.40%，主要是受到进口增长的带动。 近年来盐城市金融机构本币存贷款余额均保持着较高增速，2018年存款余额和贷款余额分 12 别为6,421.4亿元和5,003.8亿元。 表4 2016-2018 年盐城市主要经济指标及同比变化情况（单位：亿元） 项目 2018 年 2017 年 2016 年 金额 同比增 长 金额 同比增 长 金额 同比增 长 地区生产总值 5,487.1 5.50% 5,082.7 6.80% 4,576.1 8.90% 第一产业增加值 573.4 3.20% 564.2 2.70% 533.9 0.90% 第二产业增加值 2,436.5 3.70% 2,256.7 4.80% 2,050.0 9.20% 第三产业增加值 2,477.2 8.10% 2,261.8 10.10% 1,992.2 10.80% 规模以上工业增加值 - 4.00% 1,792.0 3.60% 2,173.9 9.70% 全年固定资产投资 - 9.40% 4,278.5 10.20% 3,882.8 15.20% 社会消费品零售总额 1,778.7 6.80% 1,806.2 10.80% 1,630.9 11.10% 进出口总额（亿美元） 95.5 10.40% 86.5 8.80% 79.5 -2.10% 存款余额 6,421.4 3.30% 6,214.2 13.60% 5,471.0 23.90% 贷款余额 5,003.8 16.60% 4,287.5 15.30% 3,718.4 20.80% 人均GDP（元） 76,210 70,182 63,277 人均GDP/全国人均GDP 117.89% 117.64% 117.22% 资料来源：盐城市2016-2018 年国民经济和社会发展统计公报，中证鹏元整理 2016-2018年盐城市分别实现公共财政收入372.85 亿元、360.00 亿元和381.00亿元， 近年来存在一定的波动，其中2018年税收收入305.1亿元，同比增长12.2%，税收占比为 80.08%，公共财政收入质量较好。同期盐城市公共财政支出分别为730.33亿元、753.97 亿 元和845.71亿元，随着盐城市在社保、医疗和教育等方面的投入上升而持续增长，2018年 盐城市财政自给率（公共财政收入/公共财政支出）为45.05%，财政自给能力一般。 城南新区位于盐城市市区南部，2007年成立时面积为45.30平方公里，后于2011年扩 充至102平方公里。城南新区定位为盐城市新的行政、文化、教育、商业中心和新型居住 区。近年来，城南新区按照“配套产业、提升内涵、完善功能、聚集人气”要求和产城融合 发展战略，加快智慧、生态、现代“特色三城”建设。在产业建设方面，城南新区正积极打 造大数据产业、美容健康产业、电商产业和现代农业产业四大特色产业。截至2018年末， 大数据产业园已被认定为省级大数据产业园、省级软件园，大数据产业培育成效初显。此 外，城南新区还在盐城市打造中韩产业园战略中承接了打造健康美容产业基地任务，韩国 GCT美容健康产业园、韩国完美整形外科医院等项目正式落户。电商产业方面，电商产业 园已获批省级电子商务示范基地。近年城南新区固定资产投资保持了快速增长，2016-2018 年固定资产投资分别为176.1亿元、195.8亿元和208.4亿元。城南新区现已基本形成“成网、 成片、成环”的路网框架，27平方公里城市核心区已全部建成，市政设施和公共配套基本 13 到位。 五、公司治理与管理 公司按照《中华人民共和国公司法》等相关法律法规的要求制定了《公司章程》，并 建立了相应的公司治理结构和治理制度。截至2018年12月31日，公司由盐城市人民政府 100%控股。公司不设股东会，盐城市人民政府授权盐城市国有资产监督管理委员会可授 权公司董事会行使股东会的部分职权，决定公司重大事项，但公司的合并、分立、解散、 增减注册资本和发行公司债券，必须由盐城市国资委决定。公司设董事会，成员为五人， 其中董事长、副董事长由盐城市国资委从董事会成员中指定。公司设经理一名，副总经理 3名，由董事会聘任或解聘。公司设监事会，成员五人，其中股东代表3人，由股东指派； 职工代表2人，由公司职工代表大会选举产生。监事任期每届为3年，任期届满，可连选连 任；监事会设主席一人，由盐城市国资委指派。根据公司提供的资料，公司董事、监事和 高级管理人员在公司的任职均已获得相关政府部门的批准，且未在公司领取薪酬、奖金、 津贴等报酬，未获取股权及其他额外利益。 公司设置了投融资部、财务部、办公室、工程部和总规划部5个职能部门，公司组织 结构图如下： 14 图2 截至2018年末公司组织架构图 资料来源：公司提供 六、经营与竞争 公司主营业务主要包括基础设施建设、土地整理、房地产销售和租赁等，业务区域集 中在盐城市城南新区。2016-2018年公司营业收入分别为24.43亿元、25.35亿元和19.98亿元， 近年来有所波动。其中，BT项目政府回购是公司收入的主要来源，2016-2018年分别占公 司营业收入的43.66%、46.94%和51.01%，近年来BT项目政府回购收入规模受城南新区的 建设规划影响而存在波动。土地开发整理业务在2016-2017年是公司另一主要收入来源， 2017年占公司营业收入的28.50%，但2018年开始公司未实现该项业务收入；2018年公司新 增了项目建设开发收入，未来将成为公司收入的重要部分。此外，公司房地产销售收入也 是公司重要收入来源，其规模近年来波动较大，而公司其他收入主要来自建筑物出租或出 售所得。2016-2018公司BT项目政府回购毛利率存在波动，且2018年业务结构发生变动， 以致公司综合毛利率近年来波动较大。 表5 2016-2018 年公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） 项目 2018 年 2017 年 2016 年 金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率 BT 项目政府回购收入 101,904.77 11.16% 118,993.19 14.96% 106,666.67 14.88% 盐城市城南新区开发建设投资有限公司 董事会 监事会 总经理 投 融 资 部 财 务 部 办 公 室 工 程 部 总 规 划 部 15 项目建设开发收入 67,572.03 8.70% 土地开发整理 0.00 0.00% 72,237.06 82.91% 73,629.85 66.17% 房地产销售收入 10,641.69 -46.37% 34,340.31 -11.36% 49,390.62 -4.86% 租赁收入及其他收入 19,662.66 19.83% 27,903.90 29.89% 14,648.22 62.35% 合计 199,781.15 8.12% 253,474.46 32.40% 244,335.36 29.19% 资料来源：公司2016-2018 年三年连审审计报告，中证鹏元整理 BT项目政府回购收入及毛利率存在波动，未来公司基础设施建设模式将主要以项目 建设开发模式为主，目前公司在建项目较多，业务持续性较好，但公司仍面临较大的资金 压力 公司承担了城南新区主要的基础设施建设任务，主要包括城南新区道路网络、市政配 套和河道整治及绿化工程等项目。公司基础设施建设业务主要由公司本部负责，主要采用 回购模式。公司与政府签订回购协议，约定项目建设质量、工期、投资额、工程款支付等 双方权利义务关系。公司向社会公开招投标确定施工单位，项目建设期间，公司负责项目 建设管理，并遵照施工合同按项目进度向施工单位支付工程款。工程竣工后，先经盐城市 财政评审中心审定，再由盐城市审计局审定，并以后者为最终结算值。项目业主（盐城市 财政局或城南新区财政局）根据项目进度，按照协议约定逐年支付公司项目款。随着公司 回购项目增多，近年来回购项目收入逐年增长，2016-2018年公司取得的回购收入分别为 10.66亿元、11.90亿元和10.19亿元，毛利率分别为14.88%、14.96%和11.16%，毛利率有所 波动但总体下降，主要是受到施工材料及人工成本持续增加影响。截至2018年末，公司待 回购项目主要是城南新区路网工程、路网配套工程及武东限价房等，预计项目总投资57.25 亿元，均已投资完毕。 表6 2016-2018 年公司主要回购项目情况（单位：亿元） 项目名称 2016 年 2017 年 2018 年 城南新区路网工程 5.14 6.38 6.76 路网配套工程及环境综合整治工程 伍东限价房建设 5.52 5.52 3.43 伍冈限价房建设 伍西限价房建设 科教城限价房建设 合计 10.66 11.90 10.19 资料来源：公司提供 根据盐城市城南新区管委会于2018年4月19日印发的《资金管理办法》，关于公司实 施的基础设施建设项目及政府指令性征地、拆迁等支出，每季度由公司根据与区管委会签 订的建设协议和项目进度向区财政局申请项目建设资金，年底公司汇总全年相关支出明 16 细，报请区管委会资金会办会审定结算资金总额，区财政局根据审定金额与公司进行年度 资金清算。2018年度，公司将依据上述文件确认的基础设施建设收入计入项目建设开发收 入。项目建设开发收入由三方面构成：一是项目建设管理费（含利润）按实际建安投资总 额的6%计算；二是垫付资金成本按实际垫付资金的年息9%计算；三是经审批的招标控制 价与最终工程审定价之间节约额奖励30%。 该业务模式从2018年度开始确认收入，2018年度公司确认收入的项目包括零星工程、 润鹏花园安置房项目和城南医院等，实现项目建设开发收入67,572.03万元，毛利率为 8.70%，为公司主营业务收入和毛利润的重要补充。2017年公司与委托方就体育中心等项 目签订了代建协议并作出收益安排，并将这些项目截至2017年末的支出67.53亿元重分类 为存货，未来这些项目也将按照上述项目建设模式确认收入，因此公司基础设施建设类业 务未来持续性较好，但仍将对公司产生较大的资金压力。 表7 2018 年公司项目建设收入明细（单位：万元） 项目名称 确认收入 零星工程 45,285.74 鹏润花园安置房项目 7,949.40 城南医院 4,395.76 体育中心 2,982.00 串场河小学 1,264.18 体育公园 1,020.43 其他 4,674.52 合计 67,572.03 资料来源：公司提供 此外，截至2018年末公司主要在建工程有南海新城、智慧新城和大数据产业园等，除 本期债券募投项目的智慧新城项目外，大数据产业园建成后拟对外出租。这些项目计划总 投资25.40亿元，尚需投资18.10亿元，未来存在较大的资金压力。 表8 截至2018 年末公司主要在建项目情况（单位：亿元） 在建项目名称 计划总投资 已完成投资额 南海新城 20.00 0.81 智慧新城 \ 1.18 大数据产业园 5.40 5.41 合计 25.40 7.40 资料来源：公司提供 2016-2017年土地开发整理收入是公司收入的重要来源，由于业务模式变化，2018年 公司未产生该项收入 17 公司承担着城南新区范围内的土地整理工作。公司接受盐城市人民政府委托，进行土 地的整理开发工作，使土地符合挂牌出让条件。政府在土地出让后，将土地出让金在扣除 相关费用后，根据公司的建设发展需要按一定比例返还公司。 近年来，随着城南新区开发的推进，各项基础设施建设逐步完善，城南新区土地出让 价格总体上有所提高，土地成交面积存在波动。2016-2017年分别收到土地出让金返还7.36 亿元和7.22亿元，由于受土地市场行情、土地差异，以及拆迁成本变化的影响，公司整理 开发毛利率持续上升，2016年由于公司开发土地出让单价大幅增加，公司土地开发毛利率 大幅增至66.17%，2017年毛利率进一步上升为82.91%。根据前述资金管理办法，2018年公 司未确认土地开发整理收入，公司政府指令性征地、拆迁等支出的回报均按项目建设开发 模式执行。 表9 2016-2017 年公司土地开发经营情况 项目名称 2017 年 2016 年 当年开发土地面积（亩） 1,025.00 983.00 当年开发土地投入金额（亿元） 8.71 7.86 出让土地面积（亩） 1,080.00 1,069.12 出让金额（亿元） 48.92 16.41 每亩均价 452.96 153.43 土地出让金返还金额（亿元） 7.22 7.36 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 商品房开发业务收入有所波动，其他业务收入主要为自有物业租赁和出售所得，为公 司营业收入提供了稳定的补充 公司房地产业务系按商品房模式进行的房产销售业务，由子公司盐城市城南房地产开 发有限责任公司负责。2016-2018年分别实现房地产销售收入4.94亿元、3.43亿元和1.06亿 元，主要来自香苑西园和香苑小区部分商品房的销售，收入逐渐下降主要原因是存量项目 逐步出售完毕。公司房地产销售毛利率持续下降，主要是由于2016年以前香苑西园小区的 销售成本按预估值入账，预估值与实际值有差异所致。截至2018年末上述小区已全部预售 完毕，无在建、拟建商品房项目，房地产业务短期持续性较弱。 公司其他收入主要来自公司自有物业的出租获得的租金收入。公司物业均为自建，工 程建设完成后，公司通过对其经营（如出租）或出售带来收益，并覆盖前期对其的投入。 近年公司自建的项目主要包括新龙广场、创投中心、金融服务中心、国际风情街等。由于 2016年公司用于租赁的自建项目完工较多，公司可出租项目合计出租面积达到28.44万平 方米。2015年末，公司与盐城电子商务产业园发展有限公司（以下简称“产业园发展”）、 盐城文化创意产业园发展有限公司（以下简称“创意园发展”）和盐城市城南资产经营管 18 理有限公司（以下简称“城南国资”）分别签订了包租协议书，将新龙广场商业区部分出 租给产业园发展和创意园发展，将建筑面积9.5万平方米的创投中心出租给城南国资，租 期均为3年。而由于2017年公司商业中心（新龙广场）项目部分完工转入投资性房地产， 公司可出租项目合计出租面积达到55万平方米，公司可租赁资产的出租率约100%， 2016-2018年公司分别实现租赁收入1.46亿元、1.34亿元和1.97亿元，此外2017年公司将新 龙广场C1楼转让给江苏省苏北村人才市场实现收入1.14亿元。自有物业带来的租赁和销售 收入等其他业务可为公司收入提供一定的补充。 公司受到的政府支持力度较大，有力增强了公司的资本实力和盈利规模 作为城南新区重要的基础设施建设投资主体，公司的经营得到了盐城市人民政府的较 大支持，盐城市人民政府以增资、划拨资产、财政资金补贴等方式对公司经营提供支持。 2014年经城南新区管委会批准，将公司应付盐城市城南新区国资委的30.00亿元的债务转 为资本公积；2015年，盐城市政府以货币形式向公司增资40亿元。根据盐城市财政局盐财 国资[2007]2号文件，自2007年度开始，盐城市财政局将城南新区范围内的由城南新区管委 会代为收取的建设规划费全额划拨给城南新区管委会，专项用于城南新区基础设施建设投 资。2016-2018年公司分别收到政府财政补贴0.37亿元、0.12亿元和4.26亿元，主要为返还 的城南新区建设规划费、工程项目资金成本补助等。政府的持续支持有力增强了公司的实 力。 七、财务分析 财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经江苏苏亚金诚会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具 标准无保留意见的2016-2018三年连审审计报告，报告均采用新会计准则编制。近三年合 并报表范围变化见下表。 表10 2016-2018 年公司合并报表范围变化情况（单位：万元） 1、2016-2018 年度新纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称 注册资本 持股比例 主营业务 纳入时间 取得方式 盐城市腾兴市政绿 化工程有限公司 2,000 100.00% 园林景观绿化工程、 市政公用工程设计、 施工等 2018 年 新设 盐城市聚龙湖商务 聚集区发展有限公 司 1,000 100.00% 企业孵化；公共研发 平台建设；企业管理 咨询等 2017 年 新设 19 盐城市悠佑世界餐 饮管理有限公司 100 95.24% 餐饮服务管理；食品 生产、销售 2017 年 非同一控 制企业合 并 盐城市城南新区文 化旅游投资发展有 限公司 10,000 100.00% 文化、旅游、体育投 资 2016 年 新设 盐城市城南盐卫建 设有限公司 80,000 51.00% 房屋、基础设施建设 2016 年 新设 2、2016-2018 年度不再纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称 注册资本 持股比例 主营业务 不再纳入 合并范围 的时间 不再纳入 合并范围 的原因 江苏润业建设工程 有限公司 20,000.00 100.00% 建筑工程、市政公用 工程、钢结构工程、 园林绿化工程设计与 施工 2016 年末 注销 资料来源：公司2016-2018三年连审审计报告，中证鹏元整理 资产结构与质量 公司资产规模持续下降但仍然较大，应收款项规模较大对公司资金形成占用，存 货主要为在建的基础设施等流动性不强，此外土地使用权抵押规模较大，整体流动性 较弱 2016-2018年末，公司资产分别为385.92亿元、384.41亿元和326.77亿元，近年来持 续下降。其中2018年由于公司部分债务到期以及公益性资产剥离，公司资产规模较上 年下降14.99%。2018年末公司资产仍以流动资产为主，其中流动资产占67.31%，非流 动资产占32.69%。 公司流动资产主要由货币资金、其他应收款、存货和其他流动资产构成。2018年 末公司货币资金为11.30亿元，均无受限情形。公司其他应收款2018年末账面价值为 84.71亿元，较上年增长10.24%，占公司资产总额25.92%，主要为公司与其他单位和企 业的往来款。其中公司与盐城市城南建设发展有限公司、盐城金融城建设投资有限公 司、盐城市城南新区财政局、盐城科教城投资发展有限公司和盐城市伍佑中学的往来 款合计余额为82.58亿元，占公司2018年末其他应收款余额的97.40%，集中程度较高。 公司其他应收款规模和占公司资产比重均持续上升，且回收时间不确定，对公司资金 形成一定占用。2018年末公司存货账面价值为110.73亿元，较上年小幅增长。公司存 货主要包括开发成本、开发产品以及土地开发成本，账面价值分别为32.89亿元、53.66 亿元和23.33亿元，合计占2018年末占存货比重99.24%，其中公司2018年末开发成本为 在建的农业示范园和鹏润花园安置房等项目，开发产品为体育中心和城南医院等项目， 20 此外2018年末公司存货中有23.33亿元整理中的土地。2017年末公司存货账面价值较 2016年大幅增长248.93%，这是由于公司与委托方就体育中心等项目签订了代建协议并 作出收益安排，因此这些项目截至2017年末的支出67.53亿元由在建工程重分类至存 货。2018年末公司其他流动资产账面价值为12.42亿元，由于部分理财产品到期而较上 年大幅减少。 公司非流动资产以投资性房地产、在建工程和其他非流动资产为主。投资性房地 产中主要是公司自建并被公司出租用于收取租金的房产，2018 年末公司投资性房地产 账面价值为36.10 亿元，较上年增长25.99%，增加部分为2018 年商务中心（新龙广场） 项目由在建工程转入以及外购所得，2018 年公司通过出租投资性房地产中的商业地产 实现租赁收入1.97 亿元。公司在建工程2018 年末为7.40 亿元，由于商务中心（新龙 广场）项目2018 年转入投资性房地产而较上年大幅减少。2018 年末公司在建工程包 括大数据产业园、智慧新城、南海新城和其他零星工程。2018 年末公司其他非流动资 产均为土地使用权，账面价值48.44 亿元。2018 年末土地使用权较上年减少5.39 亿元， 主要是政府按账面价值有偿收回土地所致，2018 年末其他非流动资产中的土地使用权 有50.70%已用于抵押。此外，根据国家发展改革委办公厅、财政部办公厅联合发布的 发改办财金[2018]194 号《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债 务风险的通知》文件，公益性资产不得计入申报企业资产。因此公司2018 年将注入的 基础设施资产进行了剥离，以致其他非流动资产较上年大幅减少。 整体来看，公司资产规模有所下降但仍然较大，应收款项规模较大对公司资金形 成占用，存货主要为在建的基础设施等流动性不强，此外土地使用权抵押规模较大， 整体流动性较弱。 表11 2016-2018 年公司主要资产构成情况（单位：万元） 项目 2018 年 2017 年 2016 年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 货币资金 113,046.47 3.46% 200,822.92 5.22% 220,749.27 5.72% 其他应收款 847,127.95 25.92% 768,423.56 19.99% 728,828.40 18.89% 存货 1,107,289.85 33.89% 1,090,624.91 28.37% 323,345.74 8.38% 其他流动资 产 124,153.83 3.80% 457,025.59 11.89% 206,150.27 5.34% 流动资产合 计 2,199,574.71 67.31% 2,550,851.97 66.36% 1,479,297.00 38.33% 投资性房地 产 360,966.82 11.05% 286,509.63 7.45% 219,691.95 5.69% 在建工程 74,014.23 2.26% 118,076.87 3.07% 860,791.29 22.30% 21 其他非流动 资产 484,440.12 14.82% 839,815.05 21.85% 1,240,656.09 32.15% 非流动资产 合计 1,068,168.02 32.69% 1,293,258.05 33.64% 2,379,941.28 61.67% 资产总计 3,267,742.74 100.00% 3,844,110.01 100.00% 3,859,238.28 100.00% 资料来源：公司2016-2018三年连审审计报告，中证鹏元整理 盈利能力 近年来公司收入和利润均存在波动，主营业务持续性较好，但仍需关注业务结构 的变动对收入和利润的影响 2016-2018 年公司分别实现营业收入24.43 亿元、25.35 亿元和19.98 亿元，近年来 波动较大，主要系BT 项目政府回购规模波动，以及业务结构变动所致。近年来公司 毛利率存在波动，其中2018 年公司未实现毛利率较高的土地开发整理收入，且房地产 销售业务毛利亏损加深，综合毛利率为8.12%，较上年显著下降24.28 个百分点。2017 年公司与委托方就大部分代建项目通过框架协议约定了未来收益安排，将其由在建工 程转入存货，未来收入有一定保障，但近年来公司业务结构变动较大，未来仍存不确 定性。此外，2016-2018 年公司分别收到0.37 亿元、0.12 亿元和4.26 亿元政府补助， 整体来看近年来公司利润规模尚可，但存在一定的波动。 整体来看，2018 年公司营业收入和毛利率均显著下降，利润规模亦随之下降，公 司主营业务持续性较好，但仍需关注业务结构的变动对收入和利润的影响。 表12 2016-2018 年公司主要盈利指标（单位：万元） 项目 2018 年 2017 年 2016 年 营业收入 199,781.15 253,474.46 244,335.36 综合毛利率 8.12% 32.40% 29.12% 其他收益 42,600.40 1,186.53 - 营业利润 36,280.76 45,253.98 36,317.36 营业外收入 48.40 164.63 3,742.73 利润总额 35,592.58 44,759.90 39,927.46 资料来源：公司2016-2018 三年连审审计报告，中证鹏元整理 现金流 2018 年公司经营活动净现金流转为净流出，公司在建项目中投入较多资金，面临 较大的资金压力 2016-2018 年公司收现比分别为1.39、0.90 和0.98，存在一定波动，加之收入波动 22 的影响，公司2016-2018 年销售商品、提供劳务收到的现金逐年减少，2018 年为19.65 亿元，而公司对政府BT 回购以及土地整理项目投入的增加公司购买商品、接受劳务 支付的现金则在此期间波动上升，但2016-2018 年公司主营业务带来的现金流入能够 覆盖其支出。而2016-2018 年公司以往来款为主的其他与经营活动现金净流出规模有 所扩大，因此整体来看， 2016-2018 年公司经营活动现金流分别为44.07 亿元、38.91 亿元和-1.54 亿元，表现有所弱化。 公司投资活动现金流入和流出均主要为理财产品投资所产生，2016-2017 年公司理 财产品投资以及购买土地支出规模较大，投资活动净现金流持续为较大净流出，而2018 年公司理财投资规模下降，投资活净现金流动转为净流入27.68 亿元。筹资活动方面， 2016-2018 年，公司筹资活动产生的现金净流出分别为20.15 亿元、13.15 亿元和32.73 亿元。2016 年公司筹资活动净流出主要是公司偿还11 盐城城南债和12 盐城城南债支 付的7.35 亿元以及偿还长期借款20.73 亿元；2017 年公司筹资活动现金流入主要为增 加借款2.8 亿元以及发行2017 盐城城南PPN001 募集资金10 亿元，筹资活动现金流出 主要为偿还债务支付20.61 亿元；2018 年公司筹资活动现金流入主要为发行18 盐城城 南债01 募集资金10 亿元，而由于2018 年公司较大规模债务到期，偿还债务支付39.78 亿元。截至2018 年末公司主要在建、拟建项目尚需投资18.10 亿元，面临较大的资金 支出压力。 表13 2016-2018 年公司现金流情况表（单位：万元） 项目 2018 年 2017 年 2016 年 收现比 0.98 0.90 1.39 销售商品、提供劳务收到的现金 196,521.26 229,281.65 340,285.39 收到的其他与经营活动有关的现金 60,032.06 363,264.11 197,321.13 经营活动现金流入小计 256,553.32 592,545.76 537,606.52 购买商品、接受劳务支付的现金 181,489.06 194,437.30 89,461.36 支付的其他与经营活动有关的现金 81,092.35 1,416.99 1,026.84 经营活动现金流出小计 271,960.42 203,464.53 96,936.02 经营活动产生的现金流量净额 -15,407.10 389,081.22 440,670.50 投资活动产生的现金流量净额 276,761.37 -266,209.22 -309,687.75 筹资活动产生的现金流量净额 -327,330.72 -131,538.35 -201,529.79 现金及现金等价物净增加额 -65,976.45 -8,666.35 -70,547.04 资料来源：公司2016-2018 三年连审审计报告，中证鹏元整理 资本结构与财务安全性 23 公司有息负债规模持续下降，但存续债务规模仍然较大，仍存较大偿债压力 由于公司2018 年偿还了部分债务，负债总额较上年大幅下降至101.16 亿元；公 司所有者权益亦由于剥离公益性资产而大幅减少为225.62 亿元。截至2018 年末公司 产权比率为44.83%，所有者权益对负债的覆盖持续好转。 表14 2016-2018 年公司资本结构情况（单位：万元） 指标名称 2018 年 2017 年 2016 年 负债总额 1,011,538.79 1,316,134.61 1,376,082.12 所有者权益 2,256,203.94 2,527,975.40 2,483,156.16 产权比率 44.83% 52.06% 55.42% 资料来源：公司2016-2018 三年连审审计报告，中证鹏元整理 2018 年末公司负债以非流动负债为主，其中流动负债占负债总额的33.95%，非流 动负债占66.05%。公司流动负债主要由应付票据及应付账款、其他应付款和一年内到 期的非流动负债构成。公司应付票据及应付账款为应付工程款，2018 年余额达为6.78 亿元，主要是公司对在建项目的投入形成。2018 年末公司其他应付款账面余额为14.61 亿元，其中主要是与盐城科教城投资发展有限公司等单位往来款。一年内到期的非流 动负债为公司一年内到期的长期借款1.99 亿元和应付债券6.2 亿元。 公司非流动负债全部是长期借款和应付债券。2018 年末公司长期借款余额为15.41 亿元，随着部分长期借款的到期而较上年大幅下降29.82%。2018 年末公司应付债券余 额为51.40 亿元，2018 年公司发行了10 亿元的18 盐城城南债01，但2014 年以前发 行的债券已进入本金偿还期，部分本金已偿还或被重分类至一年内到期的非流动负债， 因而应付债券规模小幅下降。 表15 2016-2018 年公司主要负债构成情况（单位：万元） 项目 2018 年 2017 年 2016 年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 应付票据 及应付账 款 67,835.59 6.71% 95,638.60 7.27% 97,852.78 7.11% 其他应付 款 146,101.25 14.44% 132,462.38 10.06% 94,286.69 6.85% 一年内到 期的非流 动负债 81,893.00 8.10% 302,182.67 22.96% 261,067.33 18.97% 流动负债 合计 343,392.79 33.95% 570,495.61 43.35% 511,210.45 37.15% 长期借款 154,146.00 15.24% 219,639.00 16.69% 318,871.67 23.17% 应付债券 514,000.00 50.81% 526,000.00 39.97% 546,000.00 39.68% 24 非流动负 债合计 668,146.00 66.05% 745,639.00 56.65% 864,871.67 62.85% 负债合计 1,011,538.79 100.00% 1,316,134.61 100.00% 1,376,082.12 100.00% 有息债务 750,039.00 74.15% 1,047,821.67 79.61% 1,125,939.00 81.82% 资料来源：公司2016-2018 三年连审审计报告，中证鹏元整理 截至2018 年末，公司有息债务规模为75.00 亿元，占总负债比为74.15%，近年来 公司有息负债的规模持续下降，但公司存续债券规模较大，仍存在较大的偿付压力。 2018 年末公司资产负债率为30.96%，较上年小幅下降，整体负债程度不高。从短 期偿债能力来看，公司流动比率和速动比率2018 年末分别为6.41 和3.18，但考虑到 公司流动资产主要是其他应收款和存货为主，公司实际的短期偿债能力一般。2018 年 公司收入和利润均同比下降，但债务规模下降，因此EBITDA 对利息的保障程度与上 年持平。2018 年末公司有息债务规模是当年公司EBITDA 的11.12 倍，较上年下降， 但未来仍存在较大的偿付压力。 表16 公司偿债能力指标 指标名称 2018 年 2017 年 2016 年 资产负债率 30.96% 34.24% 35.66% 流动比率 6.41 4.47 2.89 速动比率 3.18 2.56 2.26 EBITDA（亿元） 67,470.75 86,327.52 77,387.75 EBITDA 利息保障倍数 1.37 1.37 1.01 有息债务/EBITDA 11.12 12.14 14.55 资料来源：公司2016-2018 三年连审审计报告，鹏元整理 八、本期债券偿还保障分析 （一）本期债券偿债资金来源及其风险分析 募投项目建成后的资金回流是本期债券偿还资金的直接来源。根据重庆同丰工程管理 咨询有限公司出具的《可行性研究报告》，项目建成后正常年预计项目每年自身实现收入 54,431.09 万元，募投项目良好的经济效益和现金流可为本期债券按期偿付提供重要保障。 但募投项目建成后的资金回流有一定的不确定性，是否达到预期依赖募投项目能否顺利通 过竣工验收以及建成后的市场环境。 公司经营活动产生的现金是本期债券偿还资金的主要来源。公司营业收入主要来源于 工程项目建设业务。2016-2018 年度，公司营业收入分别为24.43 亿元、25.35 亿元和19.98 25 亿元，对应经营活动净现金流分别为44.07 亿元、38.91 亿元和-1.54 亿元，表现有所弱化。 此外，截至2018 年末公司存货中尚有以在建基础设施为主的开发成本32.89 亿元、开发产 品53.66 亿元，按约定仍可为公司收入提供一定的支撑。但同时我们也关注到公司回购项目 资金回收较依赖委托方安排，回收时间有一定不确定性，公司仍需要持续融资才能保证在 建项目的顺利进行。 公司可变现资产是本期债务偿债资金来源的重要补充。2018 年末公司拥有土地使用权 71.77 亿元，其中未抵押的土地账面价值为47.21 亿元，公司必要时可将其出售变现，但土 地出让价格受到土地一级市场波动和土地政策的影响，存在一定不确定性。 （二）本期债券保障措施分析 中债增为本期债券提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保有效提升了本期债 券的信用水平 本期债券由中债信用增进投资股份有限公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担 保，保证担保的范围包括本次债券本金及利息、违约金、损害赔偿金、实现债权的费用和 其他应支付的费用，保证期间为本期债券存续期及债券到期之日起二年。 中债增系由中国石油天然气集团公司、国网英大国际控股集团有限公司、中国中化股 份有限公司、北京国有资本经营管理中心、首钢总公司、中银投资资产管理有限公司和中 国银行间市场交易商协会共同出资组建，实收资本为60 亿元人民币。2016 年中国石油天然 气集团公司将其持有的16.50%中债增股权无偿转让给其子公司中国石油集团资本有限责任 公司。 2017 年，根据北京市人民政府国有资产监督管理委员会《关于首钢总公司公司制改革 方案的批复》（京国资﹝2017﹞80 号），中债增股东“首钢总公司”名称变更为“首钢集 团有限公司”，并于2017 年5 月27 日完成工商变更登记。 截至2018 年12 月31 日，中债增股东构成具体情况如下表所示，中债增无控股股东、 无实际控制人。 表17 截至2018 年12 月31 日中债增股东情况（单位：万元） 股东名称 实缴注册资本金额 出资比例 中国石油集团资本有限责任公司 99,000.00 16.50% 国网英大国际控股集团有限公司 99,000.00 16.50% 中国中化股份有限公司 99,000.00 16.50% 北京国有资本经营管理中心 99,000.00 16.50% 首钢集团有限公司 99,000.00 16.50% 26 中银投资资产管理有限公司 99,000.00 16.50% 中国银行间市场交易商协会 6,000.00 1.00% 合计 600,000.00 100.00% 资料来源：中债增提供 中债增主要从事信用增进业务和资产投资，信用增进业务是最主要收入来源。近年债 市流动性趋紧，信用债频繁推迟或取消发行，受此影响，中债增主营业务收入有所下滑， 2016-2018 年分别实现主营业务收入7.51 亿元、6.97 亿元和6.66 亿元。此外，中债增将位 于金融街月坛中心的办公楼出租，获得一定的租赁收入。 截至2018 年末，中债增总资产为139.83 亿元，所有者权益合计82.71 亿元，资产负债 率为40.85%。2018 年度，中债增实现营业总收入13.37 亿元，利润总额8.30 亿元，经营活 动产生的现金净流入3.95 亿元。截至2018 年末，中债增增信责任余额为1,065.60 亿元。 2016-2018 年末，中债增风险准备金覆盖率分别为1.98%、2.03%和1.97%，准备金覆盖程度 一般。 表18 2016-2018 年中债增主要财务数据 项 目 2018 年 2017 年 2016 年 总资产 1,398,299.70 1,509,068.64 1,593,628.27 所有者权益合计 827,138.64 797,622.93 771,753.80 资产负债率 40.85% 47.14% 51.57% 流动比率 1.23 0.84 0.57 营业总收入 133,715.48 126,567.48 132,331.58 利润总额 83,029.37 76,421.13 91,100.65 综合毛利率 62.10% 60.38% 68.74% 净资产收益率 7.73% 7.46% 9.16% 经营净现金流 39,517.45 29,655.45 -30,579.67 期末增信责任余额（亿元） 1,065.60 956.60 936.10 风险准备金（亿元） 20.99 19.41 18.49 累计增信代偿率 - 0.47% 0.54% 资料来源：中债增2016-2018 年审计报告，中债增提供，中证鹏元整理 同时中证鹏元关注到，随着我国宏观经济增速继续放缓，部分企业经营风险和财务风 险上升，信用增进机构运营风险增加，受此影响，2015 年-2018 年3 月，中债增共发生了 13 起代偿，其中2015 年1 起，2016 年12 起，由于风险较高的项目已于前期陆续暴露风险， 2017 年中债增未发生代偿；2015 年以来，代偿金额合计60,863.60 万元，已回收代偿款项 25,857.90 万元，处于行业较低水平。 此外，中债增增信主体主要集中于城投平台和金融行业项目，2017 年末和2018 年3 月末，城投平台项目增信余额占增信责任余额的比重分别为69.06%和69.77%；金融行业项 27 目增信余额占比分别为15.56%和15.43%，上述两类行业占比合计超过80%，中债增增信业 务行业集中度较高。中债增的金融行业项目主要是对证券公司、资产管理公司、金融租赁 公司等金融机构所发行债券提供的增信业务，发行主体主要包括安信证券、华融证券等， 在金融去杠杆的背景下，需关注此类业务的风险。 综合来看，中债增实力雄厚，业务发展情况较好，经中证鹏元综合评定其主体长期信 用等级为AAA，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保能有效提升本期债券信用 水平。 九、其他事项分析 （一）过往债务履约情况 根据公司提供的企业信用报告，公司本部不存在未结清不良类信贷记录，公司各项债 务融资工具均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。 （二）或有事项分析 截至2018年末，公司对外担保金额10.15亿元，占公司2018年末净资产的4.50%，均无 反担保措施，存在一定的或有负债风险。 表19 截至2018 年12 月31 日公司对外担保情况（单位：万元） 被担保方 担保余额 担保方式 担保期限 盐城市城南建设发展有限公司 12,000.00 信用担保 2015.3-2019.12 盐城科教城投资发展有限公司 9,500.00 信用担保 2015.1-2022.8 10,000.00 信用担保 2015.12-2024.11 盐城金融城建设发展有限公司 70,000.00 信用担保 2018.2-2023.2 合计 101,500.00 - - 资料来源：公司提供 28 附录一 公司主要财务数据和财务指标 （合并口径） 财务数据（单位：万元） 2018 年 2017 年 2016 年 货币资金 113,046.47 200,822.92 220,749.27 其他应收款 847,127.95 768,423.56 728,828.40 存货 1,107,289.85 1,090,624.91 323,345.74 其他流动资产 124,153.83 457,025.59 206,150.27 流动资产合计 2,199,574.71 2,550,851.97 1,479,297.00 投资性房地产 360,966.82 286,509.63 219,691.95 固定资产 302.17 309.28 213.51 在建工程 74,014.23 118,076.87 860,791.29 非流动资产合计 1,068,168.02 1,293,258.05 2,379,941.28 资产总计 3,267,742.74 3,844,110.01 3,859,238.28 应付票据及应付账款 67,835.59 95,638.60 97,852.78 其他应付款 146,101.25 132,462.38 94,286.69 一年内到期的非流动负债 81,893.00 302,182.67 261,067.33 流动负债合计 343,392.79 570,495.61 511,210.45 长期借款 154,146.00 219,639.00 318,871.67 应付债券 514,000.00 526,000.00 546,000.00 非流动负债合计 668,146.00 745,639.00 864,871.67 负债合计 1,011,538.79 1,316,134.61 1,376,082.12 有息债务 750,039.00 1,047,821.67 1,125,939.00 所有者权益合计 2,256,203.94 2,527,975.40 2,483,156.16 营业收入 199,781.15 253,474.46 244,335.36 营业利润 36,280.76 45,253.98 36,317.36 营业外收入 48.40 164.63 3,742.73 净利润 29,706.73 44,819.24 40,860.13 经营活动产生的现金流量净额 -15,407.10 389,081.22 440,670.50 投资活动产生的现金流量净额 276,761.37 -266,209.22 -309,687.75 筹资活动产生的现金流量净额 -327,330.72 -131,538.35 -201,529.79 财务指标 2018 年 2017 年 2016 年 综合毛利率 8.12% 32.40% 29.12% 收现比 0.98 0.90 1.39 产权比率 44.83% 52.06% 55.42% 资产负债率 30.96% 34.24% 35.66% 流动比率 6.41 4.47 2.89 速动比率 3.18 2.56 2.26 29 EBITDA 67,470.75 86,327.52 77,387.75 EBITDA 利息保障倍数 1.37 1.37 1.01 有息债务/EBITDA 11.12 12.14 14.55 资料来源：公司2016-2018 三年连审审计报告，中证鹏元整理 30 附录二 截至2018年12月31日纳入合并范围的子公司 子公司名称 主营业务 持股比例 取得方式 直接 间接 盐城市伍佑生态高效农业示 范区开发建设有限公司 生态高效农业示范园区基础 设施开发建设 95.24% - 新设 盐城市城南新区人力资源服 务中心有限公司 境内职业介绍，境内劳务派遣 100.00% - 新设 盐城市城南房地产开发有限 公司 房地产开发、房屋销售 100.00% - 新设 盐城市新城文化产业发展有 限公司 文化产业基础设施建设 100.00% - 新设 盐城市城南新区资产经营管 理有限公司 资产管理运营 100.00% - 新设 盐城电子商务产业园发展有 限公司 电子商务 100.00% - 新设 盐城市智慧科技小额贷款有 限公司 金融 60.00% - 新设 盐城市城南新区中小企业信 用担保有限公司 金融 100.00% - 新设 盐城市宝业园林工程有限公 司 工程施工 - 100.00% 新设 盐城市城南新区文化旅游投 资发展有限公司 文化创意 100.00% - 新设 盐城市城南盐卫建设有限公 司 文化产业基础设施建设 51.00% - 新设 盐城市城南科技创业投资有 限公司 资产管理运营 100.00% - 新设 盐城市文化创意产业园发展 有限公司 文化创意 100.00% - 新设 国际美容健康（盐城）投资发 展有限公司 资产管理运营 100.00% - 新设 盐城市聚龙湖商务聚集区发 展有限公司 企业孵化；公共研发平台建 设；企业管理咨询等 100.00% - 新设 盐城市悠佑世界餐饮管理有 限公司 餐饮服务管理；食品生产、销 售 - 95.24% 非同一控制 企业合并 盐城市腾兴市政绿化工程有 限公司 园林景观绿化工程、市政公 用工程设计、施工等 100% - 新设 资料来源：公司2016-2018三年连审审计报告 31 附录三 主要财务指标计算公式 指标名称 计算公式 综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100% 收现比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入 产权比率 负债总额/所有者权益 资产负债率 负债总额/资产总额×100% 流动比率 流动资产合计/流动负债合计 速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计 EBITDA 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 有息债务 短期借款+应付票据+1 年内到期的长期有息债务+长期借款+应付债券 32 附录四 信用等级符号及定义 一、中长期债务信用等级符号及定义 符号 定义 AAA 债务安全性极高，违约风险极低。 AA 债务安全性很高，违约风险很低。 A 债务安全性较高，违约风险较低。 BBB 债务安全性一般，违约风险一般。 BB 债务安全性较低，违约风险较高。 B 债务安全性低，违约风险高。 CCC 债务安全性很低，违约风险很高。 CC 债务安全性极低，违约风险极高。 C 债务无法得到偿还。 注：除AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或 略低于本等级。 二、债务人主体长期信用等级符号及定义 符号 定义 AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 C 不能偿还债务。 注：除AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或 略低于本等级。 三、展望符号及定义 类型 定义 正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。 稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。 负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。 33 跟踪评级安排 根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在初次评级结束后，将在 受评债券存续期间对受评对象开展定期以及不定期跟踪评级，本评级机构将持续关注受评 对象外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及偿债保障情况等因素，以对受评对象的 信用风险进行持续跟踪。在跟踪评级过程中，本评级机构将维持评级标准的一致性。 定期跟踪评级每年进行一次。届时，发行主体须向本评级机构提供最新的财务报告及 相关资料，本评级机构将依据受评对象信用状况的变化决定是否调整信用评级。 自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时，发行 主体应及时告知本评级机构并提供评级所需相关资料。本评级机构亦将持续关注与受评对 象有关的信息，在认为必要时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分 析，并决定是否调整受评对象信用评级。 如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评级资料，本评级机构有 权根据受评对象公开信息进行分析并调整信用评级，必要时，可公布信用评级暂时失效或 终止评级。 本评级机构将及时在公司网站公布跟踪评级结果与跟踪评级报告。 中财网
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