科斯伍德:海通证券股份有限公司关于对公司发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易之深圳证券交易所重组问询函之专项核查意见
原标题:科斯伍德:海通证券股份有限公司关于对公司发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易之深圳证券交易所重组问询函之专项核查意见 海通证券股份有限公司 关于对苏州科斯伍德油墨股份有限公司发行股份、可 转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金 暨关联交易之深圳证券交易所重组问询函之专项核 查意见 深圳证券交易所创业板公司管理部： 根据贵所问询函涉及的核查要求，海通证券股份有限公司（以下简称“独 立财务顾问”）就苏州科斯伍德油墨股份有限公司（以下简称“公司”或“科斯 伍德”）资产重组问询函中相关问题进行了核查，现将核查情况报告如下，请予 审核。 注：如无特别说明，本核查意见中的词语和简称与《苏州科斯伍德油墨股份有限公司发 行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》 中各项词语和简称的含义相同。 1.根据报告书，如本次交易配套募集资金失败，2.23亿元现金对价将以自有 资金或自筹资金支付，本次交易后公司资产负债率为75.88%。根据公司2019 年一季度报告，报告期末货币资金总额为2.88亿元。在前次交易实施过程中， 公司已向招商银行申请4.48亿元并购贷款。此外，根据报告书披露的股权数据， 如马良铭全额认购募集配套资金（配合考虑发行股份及可转债），交易完成后 将持有上市公司24.25%的股份，本次全部交易对手方合计持股比例为28.98%， 公司实际控制人吴贤良、吴艳红合计持股比例为32.93%。请公司：（1）说明 截至目前对前次交易中并购贷款的偿付进度、资金来源，剩余偿还安排，是否 存在逾期情形；（2）说明如配套募集资金失败，现金对价的具体支付方式、金 额及占比，如涉及自有资金支付，请补充说明资金来源的可行性、是否将对公 司各类业务经营造成影响；如涉及自筹资金支付，请说明是否具有可行的资金 来源，预计对相关借款的偿付安排；（3）本次交易中是否对交易对手方能否参 与募集配套资金进行约定，如有，请补充说明具体约定情形并报备相关协议或 承诺；如无，请说明本次交易主要对手方马良铭是否会参与本次交易募集配套 资金的认购；（4）请说明本次发行股份购买资产的全部交易对手方是否构成《上 市公司收购管理办法》规定的一致行动关系，如否，请列举反证，并说明如交 易对手方参与募集配套资金，本次交易是否可能构成《上市公司重大资产重组 管理办法》规定的重组上市。请独立财务顾问发表意见。 答复： （一）说明截至目前对前次交易中并购贷款的偿付进度、资金来源，剩余 偿还安排，是否存在逾期情形 截至本核查意见出具日，上市公司分别于2018年5月8日、2018年11月8 日和2019年5月8日分别偿还并购贷款本金3,500万元，合计偿还并购贷款本 金10,500万元，未出现逾期情形，偿还贷款的资金来源主要系控股子公司龙门 教育的分红款；根据上市公司与招商银行股份有限公司苏州分行签订的《并购借 款合同》，剩余34,300万元并购贷款本金的具体偿还安排如下： 还款时间 还款金额（万元） 还款时间 还款金额（万元） 2019年11月8日 3,500 2020年5月8日、2020年11月8日 3,500、3,500 2021年5月8、2021年11月8日 5,500、5,500 2022年5月8日、2022年11月8日 6,400、6,400 注：贷款利息按季计收取，结息日为每季末的20日 根据《重组协议》，本次交易中利润补偿承诺人承诺龙门教育2019年、2020 年实现的净利润（指扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司普通股股东净利 润）分别不低于人民币16,000万元、18,000万元，龙门教育2019年、2020年的 预计盈利即可基本覆盖前次交易中仍需偿还的并购贷款剩余本金。 （二）说明如配套募集资金失败，现金对价的具体支付方式、金额及占比， 如涉及自有资金支付，请补充说明资金来源的可行性、是否将对公司各类业务 经营造成影响；如涉及自筹资金支付，请说明是否具有可行的资金来源，预计 对相关借款的偿付安排 1、如配套募集资金失败，现金对价的具体支付方式、金额及占比 根据交易方案，本次募集配套资金以发行股份、可转换债券及支付现金购买 资产为前提条件，但募集配套资金成功与否并不影响发行股份、可转换债券及支 付现金购买资产的实施。 根据《重组协议》，标的资产交易对价中222,638,515元由科斯伍德以现金支 付，占交易对价的27.39%，具体如下： 股东类别 股东名称 现金支付对价 （元） 利润补偿责任人 明旻 131,927,250 董兵 8,945,438 马良彩 8,522,757 方锐铭 2,590,300 非利润补偿责任人 徐颖 8,486,648 北京益优科技 12,685,748 财富证券 12,518,987 红塔证券 12,507,075 股东类别 股东名称 现金支付对价 （元） 国都证券 11,673,270 翊占信息 11,256,368 田珊珊 1,250,708 齐勇 202,496 智百扬投资 59,558 孙少文 11,912 合计 222,638,515 资产交割日后30日内，科斯伍德应向非利润补偿责任人支付其应得现金支 付对价部分的100%，并向利润补偿责任人支付其应得现金支付对价部分的35%。 科斯伍德应在2020年6月30日前向利润补偿责任人支付完毕剩余的现金对价， 若募集配套资金完成并到账后第10个工作日早于2020年6月30日，则应在募 集配套资金完成并到账后第10个工作日前支付完毕。 据此，如配套募集资金失败，本次交易现金对价的具体支付方式、金额及占 比具体如下表所示： 支付时点 支付对象 支付金额（元） 占总现金对价的 比例 资产交割日后30日 内 非利润补偿责任人 70,652,770 31.73% 利润补偿责任人 53,195,010.75 23.89% 2020年6月30日前 利润补偿责任人 98,790,734.25 44.37% 合计 222,638,515 100% 2、如涉及自有资金支付，资金来源的可行性、是否将对公司各类业务经营 造成影响 根据上市公司2019年3月31日未经审计的财务数据，截至2019年3月31 日，上市公司货币资金为28,776.44万元，应收票据为5,513.24万元，应收账款 为 11,473.03万元。其中，货币资金可以直接用于支付对价；应收票据为银行承 兑票据可贴现；上市公司对主要客户的信用政策为三个月，应收账款预期能够在 本次交易实施完成前取得现金回款。故上市公司总计可用于支付本次交易的资金 为45,762.70万元，对于本次交易现金对价22,263.85万元覆盖率达205.55%。因 此，如配套募集资金失败，上市公司使用自有资金支付现金对价具有可行性。 鉴于上市公司油墨业务市场成熟，业务发展稳定，所需资金量较小，目前亦 暂无原有业务的拓展安排；教育培训业务盈利能力较强，自身现金流良好。因此， 如配套募集资金失败，上市公司使用自有资金支付现金对价预计不会对公司各类 业务造成重大不利影响；同时，上市公司已在报告书中对如本次募集配套资金未 能实施或融资金额低于预期对上市公司的资金使用安排及短期偿债能力等方面 的影响进行了风险提示。 3、如涉及自筹资金支付，是否具有可行的资金来源，预计对相关借款的偿 付安排 截至本核查意见出具日，上市公司资信良好，在多家银行合计拥有授信余额 （包括短期和长期授信）44,450万元，具有较强的债权融资能力。一旦出现配套 募集资金失败的情形，上市公司可通过银行并购贷款等方式筹集交易所需资金， 以保障本次交易的顺利实施，上市公司将依据届时签署的贷款合同及时偿付相关 贷款。 （三）本次交易中是否对交易对手方能否参与募集配套资金进行约定，如 有，请补充说明具体约定情形并报备相关协议或承诺；如无，请说明本次交易 主要对手方马良铭是否会参与本次交易募集配套资金的认购 本次交易中，上市公司拟通过询价的方式，向不超过5名特定投资者非公开 发行股份募集配套资金，发行对象以现金方式认购公司非公开发行的股份。 特定对象包括证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、 保险机构投资者、合格境外机构投资者及其他符合法律法规规定的法人、自然人 或其他合格投资者等。证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的， 视为一个发行对象；信托投资公司作为发行对象，只能以自有资金认购。 最终发行对象将在取得中国证监会关于本次非公开发行的核准批文后，由公 司董事会在股东大会授权范围内与主承销商按照相关法律、行政法规、部门规章 或规范性文件的规定，根据发行对象申购报价的情况，遵照价格优先的原则确定。 截至本核查意见出具日，本次交易对方之马良铭、明旻、董兵、马良彩、方 锐铭、徐颖已出具承诺如下：“本人将不参与本次交易中科斯伍德发行股份募集 配套资金的认购。” （四）请说明本次发行股份购买资产的全部交易对手方是否构成《上市公 司收购管理办法》规定的一致行动关系，如否，请列举反证，并说明如交易对 手方参与募集配套资金，本次交易是否可能构成《上市公司重大资产重组管理 办法》规定的重组上市 1、本次发行股份购买资产的全部交易对手方是否构成《上市公司收购管理 办法》规定的一致行动关系 （1）《上市公司收购管理办法》的相关规定 根据《上市公司收购管理办法》第八十三条的规定，“本办法所称一致行动， 是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上 市公司股份表决权数量的行为或者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动 活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。如无相反证据，投资者有下 列情形之一的，为一致行动人：….” 按照《上市公司收购管理办法》第八十三条规定的一致行动人情形，逐条对 本次交易发行股份购买资产的交易对方马良铭、董兵、马良彩、方锐铭、徐颖5 人进行对照，结果如下： 《上市公司收购管理办法》第八十三条规定 的构成一致行动人的情形 本次交易发行股份购买资产的交易对方是 否存在相关情形 （一）投资者之间有股权控制关系； 否 （二）投资者受同一主体控制； 否 （三）投资者的董事、监事或者高级管理人 员中的主要成员，同时在另一个投资者担任 董事、监事或者高级管理人员； 否 （四）投资者参股另一投资者，可以对参股 公司的重大决策产生重大影响； 否 （五）银行以外的其他法人、其他组织和自 否 然人为投资者取得相关股份提供融资安排； （六）投资者之间存在合伙、合作、联营等 其他经济利益关系； 马良铭、董兵、马良彩、方锐铭、徐颖存在 相关情形，但不构成一致行动关系，详见下 文分析。 （七）持有投资者30%以上股份的自然人， 与投资者持有同一上市公司股份； 否 （八）在投资者任职的董事、监事及高级管 理人员，与投资者持有同一上市公司股份； 否 （九）持有投资者 30%以上股份的自然人 和在投资者任职的董事、监事及高级管理人 员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的 父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹 及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公 司股份； 否 （十）在上市公司任职的董事、监事、高级 管理人员及其前项所述亲属同时持有本公 司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲 属直接或者间接控制的企业同时持有本公 司股份； 马良铭在科斯伍德担任副董事长、马良彩与 马良铭为姐弟关系； （十一）上市公司董事、监事、高级管理人 员和员工与其所控制或者委托的法人或者 其他组织持有本公司股份； 否 （十二）投资者之间具有其他关联关系。 否 （2）马良铭、董兵、马良彩、方锐铭、徐颖是否构成《上市公司收购管理 办法》规定的一致行动关系的分析 ① 马良铭、董兵、马良彩、方锐铭、徐颖均为自然人，故不存在《上市公 司收购管理办法》第八十三条第二款第（一）项、第（二）项、第（三）项、第 （四）项、第（七）项、第（八）项、第（九）项、第（十一）项规定的情形 ② 马良铭、董兵、马良彩、方锐铭、徐颖通过本次交易获得上市公司发行 的股份，均不存在为对方在本次交易中取得上市公司股份提供融资安排的情形， 故不存在《上市公司收购管理办法》第八十三条第二款第（五）项规定的情形。 ③ 马良铭、董兵、马良彩、方锐铭、徐颖存在共同持有标的公司股权的情 况。具体分析如下： 马良铭、董兵、马良彩、方锐铭、徐颖为标的公司的股东。根据马良铭、董 兵、马良彩、方锐铭、徐颖出具的《关于不存在一致行动协议或委托表决权协议 和安排的说明》，马良铭、董兵、马良彩、方锐铭、徐颖之间不存在一致行动协 议或委托表决权协议和安排，各方均独立行使作为标的公司股东的股东权利，各 自独立决定是否出席股东（大）会并行使表决权，不存在口头或书面的一致行动 协议或者通过其他一致行动安排谋求共同扩大表决权的情形，不存在相互委托投 票、征求决策意见或征集投票权进而对标的公司股东（大）会表决结果施加重大 影响的情形。同时，本次交易完成后，马良铭、董兵、马良彩、方锐铭、徐颖不 再持有标的公司股权。 综上，虽然马良铭、董兵、马良彩、方锐铭、徐颖共同持有标的公司股权， 但该共同持股及对标的公司重大事项共同决策仅会对标的公司的经营决策产生 影响，不涉及上市公司的经营管理，且本次交易完成后，马良铭、董兵、马良彩、 方锐铭、徐颖不再持有标的公司股权，因此马良铭、董兵、马良彩、方锐铭、徐 颖虽然存在《上市公司收购管理办法》第八十三条第二款第（六）项规定的情形， 但有相反证据能充分证明其不构成一致行动关系。 ④ 截至本核查意见出具日，马良铭系科斯伍德副董事长、马良彩与马良铭 为姐弟关系；马良彩与马良铭已出具《关于不存在一致行动关系的承诺函》；承 诺如下：“1、本人之间及本人与任何第三方均未就本次交易完成后将取得之科斯 伍德股份达成任何一致行动关系；2、本次交易完成后，本人将独立行使届时持 有之科斯伍德股份对应的表决权，不得与除科斯伍德其他股东形成任何形式之一 致行动关系。” 因此马良铭和马良彩虽然存在《上市公司收购管理办法》第八十 三条第二款第（十）项规定的情形，但有相反证据能充分证明不构成一致行动关 系。 ⑤ 本次交易完成后，除马良彩与马良铭系姐弟关系，马良铭、董兵、马良 彩、方锐铭、徐颖共同持有科斯伍德股份外，无其他关联关系，不存在《上市公 司收购管理办法》第八十三条第二款第（十二）项规定的情形。 综上，交易完成后，本次发行股份购买资产的全部交易对手方不构成《上市 公司收购管理办法》规定的一致行动关系。 2、如交易对手方参与募集配套资金，本次交易是否可能构成《上市公司重 大资产重组管理办法》规定的重组上市 如前述分析，本次发行股份购买资产的全部交易对手方不构成《上市公司收 购管理办法》规定的一致行动关系。如本次交易主要对手方马良铭全额认购募集 配套资金（假设募集配套资金发行价格为本次发行股份购买资产的发行价格，即 9元/股、马良铭按照初始转股价格将全部可转换债券转股）交易完成后，马良铭 将持有上市公司24.25%的股份，上市公司实际控制人吴贤良、吴艳红合计持股 比例为32.93%。马良铭与吴贤良、吴艳红合计持股比例仍存在一定差距，本次 交易中马良铭已出具《关于不谋求上市公司控制权的承诺函》，承诺如下：“本人 在本次交易完成后将成为科斯伍德股东，本人承诺本次交易完成后60个月内， 不通过受让科斯伍德股权等任何方式取得科斯伍德之控制权。” 截至本核查意见出具日，本次交易对方之马良铭、明旻、董兵、马良彩、方 锐铭、徐颖已出具承诺如下：“本人将不参与本次交易中科斯伍德发行股份募集 配套资金的认购。”因此，本次交易不会构成《上市公司重大资产重组管理办法》 规定的重组上市。 （五）中介机构核查意见 经核查，独立财务顾问认为： “截至本核查意见出具日，前次交易中并购贷款的偿付未出现逾期的情形； 如配套募集资金失败，上市公司通过自有或自筹资金支付现金对价具有可行性， 预计不会对上市公司各类业务造成重大不利影响；本次发行股份购买资产的全部 交易对手方不构成《上市公司收购管理办法》规定的一致行动关系，本次交易对 方之马良铭、明旻、董兵、马良彩、方锐铭、徐颖已出具承诺不参与本次交易中 科斯伍德发行股份募集配套资金的认购，在相关各方切实履行承诺的前提下，本 次交易不会构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重组上市。” 2.对比前次交易已披露的报告书，前后两次交易作价分别为7.49亿元、8.13 亿元，对主营业务收入预测情况如下：（单位：万元） 前次交易： 主营业务收入 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年-永续 封闭式培训 27,813.44 31,830.68 33,300.86 34,845.83 36,469.46 36,469.46 K12课外培训 27,568.83 36,655.05 45,591.21 53,524.90 60,027.71 60,027.71 软件销售 5,591.12 6,147.22 6,486.81 6,776.61 6,985.47 6,985.47 合并抵消部分 25.85 28.44 31.28 34.41 37.85 37.85 合计 60,947.54 74,604.51 85,347.60 95,112.93 103,444.78 103,444.78 本次交易： 主营业务收入 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 封闭式培训 32,044.90 34,697.74 36,877.26 37,443.17 38,017.88 K12课外培训 17,994.20 20,208.64 23,151.32 25,367.20 27,335.35 软件销售 6,312.30 6,722.74 7,068.48 7,152.46 7,239.91 合计 56,351.40 61,629.13 67,097.07 69,962.82 72,593.13 根据本次交易报告书，2018年龙门教育封闭式培训、K12课外培训营业收 入分别为27,678万元、15,639万元，2018年K12业务实现净利润-1,834万元； 根据报告书数据计算，2017、2018年K12业务毛利率为43.76%、43.61%，2018 年龙文教育K12业务毛利率为25.5%。请你公司：（1）结合2016年-2018年龙 门教育K12课外培训业务的营业收入、净利润，同行业公司K12业务情况，说 明龙门教育各年度毛利率变动情况、2018年该业务毛利率与同行业公司存在差 异的原因、标的公司的毛利率水平是否合理；（2）结合龙门教育K12业务经营 情况、营业收入、主要成本与费用等数据说明2018年该业务亏损的原因，未来 是否具备盈利能力及具体依据；（3）说明2018年龙门教育K12业务实际实现 营业收入明显低于前次交易评估的预测收入结果的原因，前次交易估值是否偏 高，主要影响因素自前次评估基准日至今发生的变化及其合理性，是否将对标 的公司未来经营造成持续影响，是否为同行业普遍存在的情形，在本次交易中 对该业务未来各年收入及其增长率的预测是否合理，并补充说明具体预测依据； （4）说明2018年龙门教育全封闭式培训实际营业收入低于前次交易预期的原 因，该情形下本次交易对该业务未来各年营业收入预测值仍然高于前次收入评 估水平的原因，评估过程中考虑的主要影响因素自前次评估基准日至今发生的 变化及其合理性，是否具有持续性影响，本次交易对该业务收入的预测是否存 在高估情形；（5）结合标的公司目前符合经营要求的场所面积及使用饱和程度、 师资力量、招生规模、收费水平等进一步说明评估测算的依据，是否能够满足 收入增长带来的需求，评估过程是否已充分考虑上述因素因收入增长产生的相 应成本费用；（6）结合两次交易中营业收入预测过程、主要成本费用预测过程、 折现率等关键数据测算，说明在两次交易收购股权比例接近，对K12课外培训 业务营业收入、各年总体业务收入预测值较前次大幅降低的情况下，本次收购 少数股权的交易作价明显高于前次收购控股股权交易作价的原因，相关预测过 程及数据测算是否合理，对比两次交易的评估过程说明影响测算依据、评估依 据的具体因素及合理性，本次交易作价是否合理。请评估师、独立财务顾问发 表意见。 答复： （一）结合2016年-2018年龙门教育K12课外培训业务的营业收入、净利 润，同行业公司K12业务情况，说明龙门教育各年度毛利率变动情况、2018年 该业务毛利率与同行业公司存在差异的原因、标的公司的毛利率水平是否合理 龙门教育K12课外培训业务2016年-2018年经营情况如下： 单位：万元 项目 2018年度 2017年度 2016年度 营业收入 15,639.04 11,704.76 2,075.82 营业成本 8,730.16 6,431.31 1,754.95 毛利率 44.18% 45.05% 15.46% 净利润 -1,834.92 -1,842.76 -3,063.88 根据市场公开信息，上海新南洋昂立教育科技股份有限公司（以下简称“昂 立教育”，股票代码600661）和东莞勤上光电股份有限公司（以下简称“勤上 股份”，股票代码002638）的主营业务包括K12教育服务，属于龙门教育的同 行业公司。2016年-2018年龙门教育K12课外培训业务的营业收入、营业成本、 毛利率与同行业公司相关业务的比较情况如下： 单位：万元 2018年度 龙门教育 昂立教育 勤上股份 营业收入 15,639.04 182,712.08 69,101.43 营业成本 8,730.16 101,193.83 51,480.80 毛利率 44.18% 44.62% 25.50% 2017年度 龙门教育 昂立教育 勤上股份 营业收入 11,704.76 149,382.91 73,642.97 营业成本 6,431.31 80,051.06 50,383.36 毛利率 45.05% 46.41% 31.58% 2016年度 龙门教育 昂立教育 勤上股份 营业收入 2,075.82 107,161.15 6,052.31 营业成本 1,754.95 53,741.93 3,358.15 毛利率 15.46% 49.85% 44.51% 根据上表，龙门教育2016年度、2017年度的毛利率变动较大，2017年度、 2018年度毛利率变动较小且变动趋势及毛利率指标与昂立教育的相关业务保持 趋同，2017年度、2018年度毛利率较勤上股份相关业务毛利率高。 K12课外培训业务系龙门教育2016年度新增的业务类别，标的公司于2016 年起逐步设立子公司北京龙们教育科技有限公司及其下属二级子公司作为K12 课外培训业务的主要实施主体，因此2016年度标的公司K12课外培训业务处于 相关主体开办初期阶段，相关固定成本（房屋租赁、装修、人员工资等）开支较 高，但培训生源却不够充分，其毛利率与2017、2018年度正常经营的指标不具 备可比性。 2017、2018年度标的公司K12课外培训业务的全国布局已初显规模，其年 度报名人次约为12,000人次，销售毛利率回归至正常的水平，并与同行业企业 昂立教育的毛利率接近，而勤上股份由于自2017年起逐渐更换其原K12课外培 训业务的董事、监事、高级管理人员及其他相关人员，并因利润补偿责任纠纷对 K12课外培训业务相关业绩承诺人进行诉讼，经营团队变更及业绩承诺和利润补 偿纠纷均可能对其相关业务的毛利率产生负面影响。此外，勤上股份的K12课 外培训业务系“一对一”的产品，而“一对一”产品相对“班课”产品的毛利率 低，因此产品的差异性也造成了勤上股份K12课外培训业务的毛利率较标的公 司和昂立教育的毛利率低。 标的公司2016年起开展K12课外培训业务，其毛利率于2017年、2018年 K12课外培训业务逐渐形成规模后上升至与同行业类似产品接近的水平，其毛利 率及变动情况合理。 （二）结合龙门教育K12业务经营情况、营业收入、主要成本与费用等数 据说明2018年该业务亏损的原因，未来是否具备盈利能力及具体依据 1、结合龙门教育K12业务经营情况、营业收入、主要成本与费用等数据说 明2018年该业务亏损的原因 2018年，《中华人民共和国民办教育促进法（2018年修订）》、《中华人 民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》、《国家中长期教 育改革和发展规划纲要》、《教育部关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进 民办教育健康发展的实施意见》、《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培 训机构专项治理行动的通知》、《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意 见》等一系列行业法规及产业政策相继出台，其从企业各校区的经营场所、经营 资质等方面作了严格规定。2018年龙门教育K12课外培训业务板块下属校区报 名收入、主营业务收入受停业检查、停业改造影响，个别校区日常经营受到一定 影响。具体表现如下： （1）《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》明确“课外培训 结束时间不得晚于20:30”，较该意见颁布前，培训机构每天的培训时间减少1-2 课时。从而一定程度影响龙门教育K12课外培训业务校区报名收入、主营业务 收入。 （2）《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》明确“各地标准 必须达到以下基本要求。场所条件方面，校外培训机构必须有符合安全条件的固 定场所，同一培训时段内生均面积不低于3平方米，确保不拥挤、易疏散；必须 符合国家关于消防、环保、卫生、食品经营等管理规定要求”。为实现校区经营 场所、经营资质的合法合规，龙门教育2018年产生校区改造、办证等非正常经 营成本约670万元。同时，龙门教育下属校区因停业检查、停业改造，部分校区 日常经营受到一定影响，如苏州姑苏校区，2018年停业整顿约8个月。 （3）2018年，根据教育行业法规和产业政策以及各个校区所在城市/区教育 局民办教育培训机构办学标准政策要求，龙门教育将所属不符合行业法规和产业 政策要求的校区关停，关停校区数量为14个，校区关停产生了一定损失。 2、未来是否具备盈利能力及具体依据 （1）政策、环境导向方面 1）行业监管持续加强，市场进一步集中 2018年以来，随着行业法规及产业政策深入，“减负”、“合规”将会持 续推进，政策导向明显。教育培训机构会面临合规成本提升、现金流压力加大， 未达标校区的关停等情况。中小微机构在办学硬件指标、管理效率、内容研发上 的劣势将充分暴露，而合法合规办学、教学质量扎实、体系健全、管理机制清晰 的大型企业或区域龙头企业或将迎来新一轮的发展机遇，行业在整顿之后会有大 面积整合，加快从完全分散的市场向规范集中市场的转变进程。 2）K12课外培训行业市场规模依然保持增长 根据前瞻产业研究院发布的《教育培训行业市场前瞻与投资战略规划分析报 告》显示，截至2018年6月22日，2018年我国教育培训的融资事件高达286 笔。据Frost&Sullivan报告，预计到2020年市场规模超过6,000亿元，K12课外 培训行业市场规模依然保持上涨。 3）素质教育迎来发展黄金期 随着新高考改革方向的基本确立，实施多元评价、发展综合素质、鼓励个性 化选择，全面体现素质教育思想逐渐深入，中小学素质教育在完成规范化、体系 化之后，将迎来发展黄金期。 整体上看，K12课外培训行业虽然短期受行业产业政策影响，但随着行业监 管的影响，K12课外培训行业更加理性发展，行业愈加规范，更有利于K12课 外培训机构的持续发展。 （2）企业自身经营方面 1）实际经营状况 受行业产业政策影响，教育行业2018年业绩普遍放缓或下滑，主要上市公 司收入增长水平如下： 可比公司名称 收入增长比例 2017年 2018年 东方时尚 1.53% -10.41% 昂立教育 24.02% 21.58% 好未来 76.73% 57.96% 达内科技 24.02% 13.45% 全通教育 5.52% -19.17% 拓维信息 8.78% -6.60% 勤上股份 1,116.77% -6.17% 平均 179.62% 7.23% 龙门教育K12培训业务 499.41% 31.67% 注：以上K12业务数据为北京龙们教育科技有限公司主营业务收入。 由上表可得，2018年度，受行业政策影响，尽管龙门教育下属各校区存在 因办理办学许可证而导致停业检查、停业改造、关闭等情形，报名收入和主营业 务收入受到一定影响，但龙门教育K12课外培训业务仍保持31.67%增长，其收 入增长水平仍高于行业平均水平。 2）龙门教育教学模式的优势 龙门教育的教学模式强调“教、管、学”一体化，并根据中高考全封闭培训、 K12课外培训和软件服务的特点，在教、管、学三个环节，设定不同的“变量”， 形成差异化的产品和服务。龙门教育K12课外培训在其经营所在区域具有一定 的口碑。 3）管理团队优势 以龙门教育创始人马良铭先生为代表的教学和教研团队和以总经理黄森磊 先生为代表的运营管理团队，在中高考培训及企业管理方面有多年的实践经验。 “平台+创业”的教育合伙人模式及内部激励机制，有利于公司整合教育资源并 进行区域运营人才储备，为龙门教育K12课外培训教学提供经验、储备人才的 同时，也能够良好地控制内部成本费用。 综上所述，龙门教育K12课外培训业务2018年亏损的主要原因为：受外部 因素影响，龙门教育部分校区因为需办理办学许可证，停业时间较长；部分不合 规校区关闭带来的损失及有效上课时间减少。通过对政策、环境导向方面及龙门 教育自身经营情况的分析，龙门教育K12课外培训业务未来具备持续盈利能力。 （三）说明2018年龙门教育K12业务实际实现营业收入明显低于前次交易 评估的预测收入结果的原因，前次交易估值是否偏高，主要影响因素自前次评 估基准日至今发生的变化及其合理性，是否将对标的公司未来经营造成持续影 响，是否为同行业普遍存在的情形，在本次交易中对该业务未来各年收入及其 增长率的预测是否合理，并补充说明具体预测依据 1、2018年龙门教育K12业务实际实现营业收入明显低于前次交易评估的 预测收入结果的原因及预测估值的合理性 （1）2018年龙门教育K12业务实际实现营业收入明显低于前次交易评估的 预测收入原因分析 2018年度，《中华人民共和国民办教育促进法（2018年修订）》、《中华人民 共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》、《国家中长期教育改革 和发展规划纲要》、《教育部关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育 健康发展的实施意见》、《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项 治理行动的通知》、《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》等一系列 行业法规及产业政策相继出台，其从企业各校区的经营场所、经营资质等方面作 了严格规定。2018年龙门教育K12课外培训业务板块下属校区报名收入、主营 业务收入受停业检查、停业改造影响，个别校区日常经营受到一定影响。2018 年龙门教育实现营业收入低于预测收入的主要原因如下： ①《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》明确“课外培训结束 时间不得晚于20:30”，较该意见颁布前，培训机构每天的培训时间减少1-2课时。 从而一定程度影响龙门教育K12课外培训业务校区报名收入、主营业务收入。 ②《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》明确“各地标准必须 达到以下基本要求。场所条件方面，校外培训机构必须有符合安全条件的固定场 所，同一培训时段内生均面积不低于3平方米，确保不拥挤、易疏散；必须符合 国家关于消防、环保、卫生、食品经营等管理规定要求”。为实现校区经营场所、 经营资质的合法合规，龙门教育下属校区因停业检查、停业改造，部分校区日常 经营受到一定影响，营业收入因此下降，如苏州姑苏校区，2018年停业整顿约8 个月。 ③2018年，根据教育行业法规和产业政策以及各个校区所在城市/区教育局 民办教育培训机构办学标准政策要求，龙门教育将所属的不符合行业法规和产业 政策要求的校区进行关停，关停校区14个，造成营业收入下降。 （2）前次交易估值具备合理性，具体分析如下： 1）前次评估基准日（2017年2月28日），K12课外培训行业发展迅速，行 业整体发展前景良好 前次评估基准日时点，根据德勤的研究报告，无论从整体行业规模还是市场 活跃度来看，中国教育产业均处于扩张阶段，且产业的总体规模将在5年内翻倍， 年均复合增长率将高达12.7%。2013年至2015年，我国教育培训行业市场规模 迅猛增长，仅2015年全国教育行业的市场规模达到3,733亿元。未来随着二胎 教育政策的放开，新生儿人口将成为K12教育持续输出的新用户，家庭年均教 育消费支出的逐年增长，未来万亿市场可期。 同时，根据国家统计局的数据显示，截至2014年末，我国中小学生在校人 数总共为1.62亿人。根据2011年中国青少年研究中心家庭教育研究所的调查显 示，有76%的家庭有课外辅导或培训支出；其中同时参加两个课外班的占38%， 参加3个课外班的占16.7%，18.7%的学生同时参加了4个或4个以上的课外班， 学生家长参加各类辅导课程的意愿迫切。K12课外培训行业市场广阔，发展前景 良好。 2）前次评估基准日（2017年2月28日）估值合理性分析 自2016年，龙门教育开始在北京、武汉、长沙、太原等全国多个大中型城 市拓展K12课外培训业务。龙门教育不断吸收具有丰富教育培训经验的管理人 员、培训团队，同时通过有针对性的选择客户群体加强宣传。2017年初，龙门 教育已在武汉、长沙等多地培育成熟的校区。截至2017年6月30日，龙门教育 K12课外培训校区运营情况如下表所示： 公司名称 2016年6月30日 2016年12月31日 2017年6月30日 校区累计数量 26 58 62 累计收入（万元） 472 2,076 7,675 由上表可得，由于龙门教育K12课外培训业务为新开展的业务，2017年6 月较2016年6月收入增加7,203.00万元，增长较快。中企华评估针对部分校区， 对其自成立至2017年6月运营情况进行了分析，具体如下所示： 单位：万元 校区名称 成立日期 2016年1-6月收 入 2016年7-12月收 入 2017年1-6月收 入 武汉-江夏 2016年6月 7.68 130.25 321.61 郑州-紫荆山 2016年11月 0.00 2.65 88.97 长沙-星沙 2016年7月 0.00 107.91 167.24 前次评估，龙门教育K12课外培训业务处在成立初期，收入均呈现大幅增 长。且各个教学点在当时的招生规模较其最大可容纳量尚有差距，未来年度，其 收入增长空间较大。 3）前次评估收入实现情况分析 根据龙门教育提供的资料，2017年1-7月其K12课外培训业务收入为 6,627.18万元。前次盈利预测中，K12课外培训业务2017年全年预计实现主营 业务收入为15,804.34万元，截至7月已实现收入占预测收入的42%。 由于暑假为学生参加课外培训高峰，7、8月预收学费、培训收入都会出现 大幅上升，以湖北江夏校区为例，该校区6、7月运营情况如下所示： 项目 2017年6月 2017年7月 增长率 预收学费（万元） 44.40 140.69 216.87% 主营业务收入（万元） 65.60 86.22 31.43% 由上表可得，相较其他时期，暑假的收款及确认收入均有大幅增加，由于教 育行业经营具有一定的季节性，从龙门教育自身及同行业上市公司运营情况来看， 其上半年实现收入均低于下半年，具体情况如下表所示： 公司名称 2016年上半年（万元） 2016年全年（万元） 占比 新东方 602,780.00 1,235,057.00 48.81% 新南洋 55,468.97 119,345.71 46.48% 全通教育 14,585.35 35,050.77 41.61% 达内科技 63,061.06 154,567.86 40.80% 平均 44.42% 龙门教育 9,860.25 24,122.57 40.88% 由于龙门教育的客户更为集中，均为在校学生，暑假具有大量可参加培训的 时间，上述运营特点更为明显。 综上所述，通过对龙门教育K12课外培训业务2017年7月实际运营情况、 运营特点等情况分析，2017年年度业务收入的预测具有可实现性。 4）前次估值时点，课时单价预测合理性分析 截至2017年7月，龙门教育各类课程平均单价为164.86元，而前次预测中， 2017年各类课程的平均单价为161.11元，稍低于当时实际平均单价，2017年预 测单价具有可实现性。 而根据前次评估了解到的信息，以武汉地区为例，K12课外培训业务相同课 程单价对比如下表所示： 单位：元 公司名称 高三课程单价（200小时以上） 初三课程单价（200小时以上） 巨人教育 275 245 京翰教育 270 240 龙门教育 250 220 由上表可得，相较于市场同类培训机构，龙门教育课程单价偏低，前次预测 中，各类单价在当时基础上考虑一定增长，具有合理性。 5）销售课时量预测合理性分析 前次估值时点预测中，中企华评估对龙门教育各校区实际招生、授课情况、 各教学点座位数进行统计分析，结合未来年度培训人次预测，计算比较其理论饱 和课时数上限与各年度销售课时数情况如下所示： 理论饱和课时数（小时） 6,401,584.00 2017年预测销售课时数 1,540,311.00 2018年预测销售课时数 2,002,424.00 2019年预测销售课时数 2,503,080.00 2020年预测销售课时数 2,878,585.00 2021年预测销售课时数 3,166,556.00 注：饱和课时数：为按目前正常经营各校区已有的座位数为基础，测算其理论上一年最 大的上课课时量。其中，周一至周五，每天按2个课时计算，周末每天8个课时计算，另外， 寒假按30天、暑假按60天计算，每天8个课时计算。 由上表可得，未来年度龙门教育K12课外培训业务预测销售课时数未超过 理论饱和课时数。由于龙门教育K12课外培训业务2016年刚刚起步，未来年度 课时销量增长较快，之后逐年放缓。 综上，在前次评估时点，通过对龙门教育K12课外培训业务截至2017年7 月实际运营情况、未来年度销售课时量、课时单价的分析，该项业务2017年收 入具有可实现性，以后年度收入预测具有合理性。 2、主要影响因素自前次评估基准日至今发生的变化及其合理性，是否将对 标的公司未来经营造成持续影响，是否为同行业普遍存在的情形 自前次评估基准日至今，影响龙门教育K12课外培训业务的因素主要为外 部因素。 自2010年《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020）》发布以来， 民办教育与教育信息化更是成为教育行业发展中的重点，国内教育事业进入高速 发展时期。2016年11月7日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十四 次会议审议通过了《关于修改<中华人民共和国民办教育促进法>的决定》，为深 化教育领域综合改革、促进民办教育健康发展提供了法律保障，首次对营利性民 办教育机构的权利和义务进行了明确的界定，营利性民办教育机构，将以市场化、 规模企业化的运作方式展开经营。 2018年，《中华人民共和国民办教育促进法（2018年修订）》、《中华人 民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》、《国家中长期教 育改革和发展规划纲要》、《教育部关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进 民办教育健康发展的实施意见》等一系列行业法规及产业政策的相继出台，总体 上对该行业持鼓励和支持的态度，也从企业各校区的经营场所、经营资质等方面 作出了严格规定。行业监管趋严，对K12课外培训行业提出更高要求，使得整 个K12课外培训行业的企业普遍处于阵痛期。 但随着K12课外培训行业制度更加健全，市场营商环境愈加得到优化，K12 课外培训行业将继续朝着健康发展的方向前进。行业政策趋严对于经营资质、办 学条件等方面逐渐规范的企业来说，未来经营不会造成持续负面影响。 3、在本次交易中对该业务未来各年收入及其增长率的预测是否合理，并补 充说明具体预测依据 （1）K12课外培训行业监管趋严，但总体仍保持增长 2018年，随着《中华人民共和国民办教育促进法（2018年修订）》、《中华人 民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》、《国家中长期教育改 革和发展规划纲要》、《教育部关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教 育健康发展的实施意见》、《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专 项治理行动的通知》、《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》等一系 列行业法规及产业政策相继出台，K12课外培训行业受到国家产业政策的监管趋 严。但根据前瞻产业研究院发布的《教育培训行业市场前瞻与投资战略规划分析 报告》显示，截至2018年6月22日，2018年我国教育培训的融资事件高达286 笔。根据Frost&Sullivan报告，预计到2020年市场规模超过6,000亿元。相关产 业政策出台、完善，对K12课外培训行业提出更高要求，虽然目前K12课外培 训行业的企业处于阵痛期，但其市场规模总体依然保持上涨。 （2）历史收入增长及可比公司收入增长情况 根据龙门教育审定报表及公开信息查询同行业可比上市公司2017年-2018 年收入增长情况如下： 可比公司名称 收入增长比例 2017年 2018年 东方时尚 1.53% -10.41% 昂立教育 24.02% 21.58% 好未来 76.73% 57.96% 达内科技 24.02% 13.45% 全通教育 5.52% -19.17% 拓维信息 8.78% -6.60% 勤上股份 1116.77% -6.17% 平均 179.62% 7.23% 龙门教育K12培训业务 499.41% 31.67% 注：以上K12业务数据为北京龙们教育科技有限公司主营业务收入。 由上表可得，2018年受国家相关政策影响，部分可比上市公司收入增长受 到较大影响，龙门教育K12课外培训收入增长水平高于行业平均水平。 （3）收入预测合理性 1）龙门教育K12课外培训业务运营情况分析 自2016年龙门教育K12课外培训业务开展以来，龙门教育先后在武汉、北 京、株洲、长沙等多个城市设立校区。本次预测，考虑《关于切实减轻中小学生 课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》、《国务院办公厅关于规范校外 培训机构发展的意见》等一系列行业法规及产业政策对K12课外培训机构的办 学要求，中企华评估结合企业基准日时点各校区场所位置、楼层等实际情况，同 时出于谨慎性考虑，对可能无法办理办学许可证的校区或2019年已关闭校区， 未纳入预测范围，未考虑新增校区。纳入本次评估预测范围的办学点为38个。 2）课时单价预测合理性分析 K12课外培训行业发展初期，以精品作坊或家教为主，随着市场需求的不断 增加，专业的培训机构不断涌现并蓬勃发展。多数培训机构在发展过程中崭露头 角，逐渐培育出口碑和品牌优势，在之后的区域扩张过程中，其品牌溢价能力不 断增加，进一步提升产品的定价权。如好未来教育集团（原学而思教育集团）， 从2011年到2016年，几个重点城市均实现不同程度的提价。 关于本次盈利预测的单价，系根据K12课外培训行业发展情况、企业历史 经营情况及龙门教育管理层对未来经营的预计综合确定。本次盈利预测以现有课 程布局，结合历史年度各班型单价涨幅情况，考虑到龙门教育在经营过程中逐渐 培育出口碑和品牌优势，预测期每年在上一年度单价基础上递增3%-5%，上述 单价预测具备合理性。 3）销售课时量预测合理性分析 本次盈利预测中，中企华评估对正常经营的校区实际招生授课情况、各个教 学点座位数进行了统计分析，结合未来年度培训人次预测，计算得出预测数占理 论饱和课时数比例及预测课时数增长比率情况如下所示： 理论饱和课时数（小时） 4,893,480.00 2019年预测销售课时数 1,057,120.00 2020年预测销售课时数 1,207,504.00 2021年预测销售课时数 1,312,008.00 2022年预测销售课时数 1,367,039.00 2023年预测销售课时数 1,425,028.00 注：饱和课时数：为按目前正常经营各校区已有的座位数为基础，测算其理论上一年最大的 上课课时量。其中，周一至周五，每天按2个课时计算，周末每天8个课时计算，另外，寒假按 30天、暑假按60天计算，每天8个课时计算。 由上表可得，未来年度，龙门教育K12课外培训业务预测销售课时数未超 过理论饱和课时数，距理论饱和课时数有一定差距。龙门教育面向中高考学生， 提供具有针对性较强的培训服务。随着行业法规及产业政策深入，中小微机构在 办学硬件指标、管理效率、内容研发上的劣势将充分暴露，而合法合规办学、教 学质量扎实、体系健全、管理机制清晰的大型企业或区域龙头企业或将迎来新一 轮的发展机遇，行业在整顿之后会有大面积整合，加快从完全分散的市场向规范 集中市场的转变进程，龙门教育有获取更多的K12课外培训市场份额机会。并 且，由于2018年龙门教育各校区根据相关行业法规、产业政策要求，接受停业 检查、停业整顿，2018年度的课时数量受到一定影响。故本次预测中，2019年 课时销售数量增长较快，之后增速逐年放缓，上述课时量预测具备合理性。 4）收入实际完成情况分析 根据龙门教育提供的资料，龙门教育K12课外培训业务2017年1-4月、2018 年1-4月营业收入占当年主营业务收入比，以及2019年1-4月营业收入占2019 预测收入比情况如下： 项目 营业收入（万元） 当年营业收入/全年预 测数（万元） 占比（%） 2017年1-4月 3,004.88 11,704.76 25.67 2018年1-4月 4,736.10 15,639.04 30.28 2019年1-4月 5,758.65 17,994.20 32.00 注：2019年1-4月数据未经审计。 由上表可得，截至2019年4月30日，龙门教育K12课外培训业务营业收 入实际完成情况达预测数的32.00%，较历史同期，其营业收入稳步上涨。 通过对龙门教育K12课外培训业务截至2019年4月实际运营情况、未来年 度销售课时量、课时单价的分析，该项业务2019年收入具有可实现性，以后年 度收入预测具有合理性。 综上所述，2018年龙门教育K12业务实际实现营业收入明显低于前次交易 评估的预测收入结果的原因主要为：受外部因素影响，K12课外培训业务部分校 区关闭，有效上课时间缩短且部分校区暂停营业时间较长。 自前次评估基准日至今发生的变化主要为教育行业一系列政策细则的推出 带来的影响，该情况为教育行业普遍存在的情形。随着政策的逐步落实，该影响 逐渐消除，对龙门教育未来经营不构成持续影响。通过对龙门教育K12课外培 训业务实际运营情况、课时单价、未来年度销售课时量的分析，本次评估收入预 测具有合理性。 （四）说明2018年龙门教育全封闭式培训实际营业收入低于前次交易预期 的原因，该情形下本次交易对该业务未来各年营业收入预测值仍然高于前次收 入评估水平的原因，评估过程中考虑的主要影响因素自前次评估基准日至今发 生的变化及其合理性，是否具有持续性影响，本次交易对该业务收入的预测是 否存在高估情形 1、2018年龙门教育全封闭式培训实际营业收入低于前次交易预期的原因及本次 预测的变化情况 经比较，2018年全封闭式培训实际主营业务收入为27,678万元，前次评估 预测2018年主营业务收入为27,813万元，两者差异135万元，差异金额较小。 2018年龙门教育全封闭式培训实际营业收入低于前次交易预期的原因及本次预 测的变化情况如下： （1）前次预测，龙门教育计划于2017年年中，新开武汉龙门天下教育科技 有限公司（以下简称“武汉龙门天下”），该公司主营高补小班封闭式培训。经 与标的公司管理层访谈，2017年该公司已取得营业执照，但由于办学点选址不 符合校外培训机构必须符合国家关于消防、环保、卫生、食品经营等管理规定的 要求，故武汉龙门天下未能实现招生。经访谈，标的公司管理层未来考虑更换经 营场所，但截至资产评估报告出具日，龙门教育尚无具体安排，基于谨慎考虑， 本次评估不对该项业务进行预测。 （2）前次预测龙门教育拟于2017年年中在西安开设新校区，即外事校区。 至本次评估了解，该校区于2017年年中开设，至2018年年中关闭，仅开设一年。 经与标的公司访谈，外事校区租用的是西安外事学院校园场地，但由于诸多原因， 该校区未能实现全封闭，出于管理考虑，遂关闭了外事校区。基于此，本次评估 不再预测该校区相关收入及成本费用。 2、该情形下本次交易对该业务未来各年营业收入预测值仍然高于前次收入 评估水平的原因 2017年至2018年，全封闭中、高考补习培训业务招生规模继续扩大，封闭 式培训原有中补、高补及其他业务前次预测报名收入（剔除武汉龙门天下、外事 校区）及实际实现报名收入情况如下： 单位：万元 业务类型 前次预测报名收入（剔除武汉龙门天 下、外事校区） 龙门教育实现报名收入 2017年 2018年 2017年 2018年 中补 12,353.38 12,825.69 10,985.68 13,067.23 高补 9,519.64 10,133.06 9,208.26 11,594.94 其他业务 179.38 189.10 2,383.01 3,852.05 合计 22,052.40 23,147.85 22,576.95 28,514.22 注：其他业务是指全封闭中、高考补习培训在封闭式校区内和临潼、阎良等地开办的补习培 训班中，针对学员的薄弱课程对其进行辅导的业务。 由上表可得，龙门教育全封闭式培训业务秉承长期的品牌积淀、成熟的教学 模式和良好的口碑，在外部监管趋严的情况下，剔除武汉龙门天下、外事校区后 的原有业务报名收入仍然实现增长。随着全封闭式业务招生规模的进一步扩大，2017-2018年，龙门教育其他业务（主要为校内辅导班，如暑期补习、考前冲刺班 等）课程增长较快。 本次预测结合企业经营计划，在考虑场地容量等因素的情况下，关于招生人 次，对于中补、高补业务，2019年在2018年下半年（即学年第一学期）招生人 次的基础上预测，由于2018年下半年招生人次在上半年基础上有所增加，故预 测2019年整年招生人次较2018年有所增加；2020年较2019年招生人次略有增 长，以后年度维持稳定。综上预测，2019、2020年招生人次分别增长5%、3%， 以后年度由于不再预测人次增加故保持不变，预测较为谨慎合理。 关于单价，教育产业的特殊性决定了学生家长总体而言对学费价格的敏感性 较低，由于优质教育资源的稀缺及升学竞争的激烈，学生家长在选择子女接受教 育服务上的试错成本较高，往往更加重视教育服务的品质而非价格。本次收益法 评估中，未来预测以现有班型布局，结合历史年度各业务类型单价涨幅情况，本 次评估，预测期每年在上一年度单价基础上递增2%-5%。历史年度各业务类型 单价情况如下表所示： 项目 报名收入/招生人次=实际单价（万元） 增长率 2016年 2017年 2018年 2017年 2018年 中补 10,110.22 11,674.48 13,277.01 15.47% 13.73% 高补 9,911.78 10,435.47 11,667.28 5.28% 11.80% 由上表可得，全封闭式培训业务历史年度中补、高补单价增速较快，本次单 价预测较为谨慎合理。 根据龙门教育提供的资料，全封闭式培训业务2017年1-4月、2018年1-4月 营业收入占当年主营业务收入比，以及2019年1-4月营业收入占2019预测收入 比情况如下： 项目 营业收入（万元） 当年营业收入/全年预测数（万 元） 占比（%） 2017年1-4月 6,770.02 22,247.35 30.43 2018年1-4月 8,500.96 27,678.35 30.71 2019年1-4月 9,716.80 32,044.90 30.32 注：2019年1-4月数据未经审计。 由上表可得，截至2019年4月30日，龙门教育全封闭式培训业务营业收入 实际完成情况达预测数的30.32%，较历史同期，其营业收入稳步上涨。故全封 闭式培训业务2019年收入预测具备合理性。未来年度基于谨慎考虑，预测期收 入增速逐步放缓。 综上，通过对龙门教育全封闭中、高考补习培训业务未来年度培训人次、单 价及2019年同期数据的分析，该项业务收入预测具有合理性。 3、评估过程中考虑的主要影响因素自前次评估基准日至今发生的变化及其 合理性，是否具有持续性影响，本次交易对该业务收入的预测是否存在高估情 形 自前次评估基准日至今，影响龙门教育全封闭中、高考补习培训业务的因素 主要为外部因素。 自2010年《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020）》发布以来， 民办教育与教育信息化更是成为教育行业发展中的重点，国内教育事业进入高速 发展时期。2016年11月7日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十四 次会议审议通过了《关于修改<中华人民共和国民办教育促进法>的决定》，为 深化教育领域综合改革、促进民办教育健康发展提供了法律保障，首次对营利性 民办教育机构的权利和义务进行了明确的界定，营利性民办教育机构将以市场化、 规模企业化的运作方式展开经营。 2018年，《中华人民共和国民办教育促进法（2018年修订）》、《中华人 民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》、《国家中长期教 育改革和发展规划纲要》、《教育部关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进 民办教育健康发展的实施意见》等一系列行业法规及产业政策的相继出台，总体 上对该行业持鼓励和支持的态度，也从企业各校区的经营场所、经营资质等方面 作出了严格规定。 在上述背景下，龙门教育下属子公司武汉龙门天下未实现招生，且于2018 年关闭了外事校区。本次评估对该情况进行的相应修正详见本题回复之第（三） 部分。该情况对龙门教育未来业务不具有持续性影响。 根据管理层经营规划，全封闭中、高考补习培训业务预测期暂无新开校区的 计划。由于历史期原有校区经营情况稳步增长，本次评估预测同时考虑校区容量、 市场条件的情况下进行预测。 根据龙门教育提供的资料，全封闭式培训业务2017年1-4月、2018年1-4月 营业收入占当年主营业务收入比，以及2019年1-4月营业收入占2019预测收入 比情况如下： 项目 营业收入（万元） 当年营业收入/全年预测数（万元） 占比（%） 2017年1-4月 6,770.02 22,247.35 30.43 2018年1-4月 8,500.96 27,678.35 30.71 2019年1-4月 9,716.80 32,044.90 30.32 注：2019年1-4月数据未经审计。 由上表可得，截至2019年4月30日，龙门教育全封闭式培训业务营业收入 实际完成情况达预测数的30.32%，较历史同期，其营业收入稳步上涨。故全封 闭式培训业务2019年收入预测具备谨慎性，不存在高估情形。 综上所述，2018年龙门教育全封闭式培训实际营业收入低于前次交易预期 的原因为前次预测的武汉龙门天下未实现招生、外事校区仅经营至2018年年中 关闭。基于谨慎考虑，本次评估不再预测武汉龙门天下及外事校区的收入及相应 发生的成本费用。自前次评估基准日至今的主要变化为：根据管理层未来经营规 划，本次评估不再预测新增校区，未来预测在现有校区规模上进行。该情况对龙 门教育未来业务不具有持续性影响，由于龙门教育全封闭式培训业务原有校区经 营良好，业绩稳步增长，本次评估在原有业务基础上预测基数增大，故该情形下 本次交易对该业务未来各年营业收入预测值仍然高于前次收入评估水平。本次交 易不存在高估情形。 （五）结合标的公司目前符合经营要求的场所面积及使用饱和程度、师资 力量、招生规模、收费水平等进一步说明评估测算的依据，是否能够满足收入 增长带来的需求，评估过程是否已充分考虑上述因素因收入增长产生的相应成 本费用 本次评估预测中，已充分考虑因收入增长产生的相应成本费用，结合场所面 积及使用饱和程度、招生规模、收费水平、相应成本及费用、师资力量方面，具 体分析如下： 1、场所面积及使用饱和程度、招生规模及收费水平方面 （1）全封闭中、高考培训业务 预测期各年末在读学生人数如下： 单位：人 班型 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 中补 6,347 6,953 6,953 6,953 6,953 高补 6,208 6,432 6,432 6,432 6,432 合计 12,555 13,385 13,385 13,385 13,385 各全封闭式校区容量情况如下： 校区名称 可用教室数 可用宿舍数 教室最大可 容纳学生数 宿舍最大可 容纳学生数 长安南路校区 50 292 3,465 2,528 咸宁东路校区 53 385 2,915 3,080 东仪路校区 13 94 675 752 东关校区 5 35 225 280 华美校区 140 902 7,700 7,216 小计 261 1,708 14,980 13,856 由于全封闭式培训业务生源主要来自陕西省，根据陕西省历年国民经济和社 会发展统计公报，2016年，普通高中招生802.9万人，在校生2,366.6万人。初 中招生1,487.2万人，在校生4,329.4万人。2017年，普通高中招生800.1万人， 在校生2,374.5万人。初中招生1,547.2万人，在校生4,442.1万人。2018年，普 通高中招生792.7万人，在校生2,375.4万人。初中招生1,602.6万人，在校生 4,652.6万人。普通高中及初中在校生呈历年增长趋势。 关于报名人次，本次评估根据目前各校区容量及企业未来发展计划，预测期 报名人次在2018年基础上略有增长，预测较为谨慎合理。 关于收费单价，未来预测以现有班型布局，结合历史年度各班型单价涨幅情 况，预测期每年在上一年度单价基础上递增2%-5%，预测较为谨慎合理。 （2）K12课外培训业务 1）关于场所面积及使用饱和程度满足收入增长带来的需求分析 根据《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》明确：“场所条件 方面，校外培训机构必须有符合安全条件的固定场所，同一培训时段内生均面积 不低于3平方米，确保不拥挤、易疏散”。龙门教育K12课外培训业务各城市办 学面积及生均面积情况如下表： 城市 面积（平方米） 生均面积（平方米） 武汉 6,249.98 6.47 北京 2,106.93 4.41 株洲 3,354.95 10.42 长沙 3,211.67 7.35 郑州 401.61 5.28 太原 311.21 3.84 合肥 965.13 4.21 苏州 1,255.00 13.94 成都 320.86 4.94 同时，中企华评估对正常经营的校区历史实际招生授课情况、各个教学点座 位数进行了统计分析，结合未来年度培训人次预测，计算得出预测数占理论饱和 课时数比例及预测课时数增长比率情况如下所示： 理论饱和课时数（小时） 4,893,480.00 2019年预测销售课时数 1,057,120.00 2020年预测销售课时数 1,207,504.00 2021年预测销售课时数 1,312,008.00 2022年预测销售课时数 1,367,039.00 2023年预测销售课时数 1,425,028.00 注：饱和课时数：为按目前正常经营各校区已有的座位数为基础，测算其理论上一年最大的 上课课时量。其中，周一至周五，每天按2个课时计算，周末每天8个课时计算，另外，寒假按 30天、暑假按60天计算，每天8个课时计算。 由上表可得，龙门教育K12课外培训业务各城市生均面积均大于《国务院 办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》中要求；龙门教育预测年度的课时数 均小于饱和课时数。龙门教育K12课外培训业务场地面积符合国家相关政策要 求，也满足未来收入增长的需求。 2）关于招生规模满足未来收入增长的需求分析 近年来，随着二胎政策陆续放开，我国K12阶段在校人数近几年一直保持 增长。根据《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020）》战略目标， 2020年我国K12阶段的实际在校人数将达到2.12亿。随着人民生活水平的持续 提升和教育观念的逐渐转变，新一代的父母注重孩子的综合能力和素质的提高。 根据德勤中国在2018年8月发布的《中国教育发展报告2018》中预测，预计2018 年中国教育市场规模将达到人民币2.68万亿元，其中占比最大的细分市场前三 名分别是个人培训教育市场、K12与STEAM教育市场和民办幼儿园教育市场。 预期K12与STEAM教育在教育行业的市场份额将从2018年的22.2%增至2020 年的24%。K12课外培训行业市场规模较大，并且增速较快。 龙门教育K12课外培训业务主要集中在中部城市，如武汉、长沙、株洲等。 而根据企业提供的龙门教育所在10个城市，2017年、2018年中考报名人数分别 约57万人、61万人；2017年、2018年高考报名人数分别约57万人、60万人。 龙门教育K12业务所在区域需求人员的基数较大。 K12课外培训业务课外培训机构主要辐射同区域内周边学校，辐射区域内 K12课外培训业务需求人员基数较大。K12课外培训行业本身属性，决定了行业 高度的分散性。除了新东方、好未来双巨头具备差异化核心竞争力，其他培训机 构多为区域性龙头。龙门教育K12课外培训业务中各校区多为2016年成立，其 部分城市市场占比相对较低，上升空间巨大。如长沙柑子园校区，其周边学校在 校人数约5500人，而根据长沙市柑子园校区2018年度实际经营状况，柑子园校 区培训人次占其周边校区人次比例约0.23%，就市场招生规模，其具备广阔的上 升空间。故本次预测中，龙门教育K12课外培训业务招生规模满足未来收入增 长的需求。 关于收费单价，截至2019年4月30日，龙门教育K12课外培训业务实际 单价如下： 项目 营业收入（万元） 确认收入课时量（小时） 平均单价（元） 实际完成情况 5,931.41 328,738.16 180.43 本次盈利预测中，根据龙门教育K12课外培训现有班型，结合历史年度各 类型单价涨幅情况，预测期每年在上一年度单价基础上递增3%-5%，预测较为 谨慎合理。 2、成本及费用方面 考虑到标的公司管理层在未来没有新开校区的计划，相关成本费用中，对于 变动趋势与收入一致的成本及费用，参考历年情况，结合同行业类似企业的经验， 确定相关费用占主营业务收入的比例，将该比例乘以预测的主营业务收入确定， 如教师工资薪酬、材料印刷费、水电费等；对于变动趋势与收入不一致的成本及 费用，则按个别情况具体分析预测，如折旧及摊销费用、装修费、房屋租赁费等。 3、师资方面 龙门教育教师分布情况如下： 员工类型 2017.12.31 2018.12.31 专职（人） 1,144 1,084 兼职（人） 1,754 2,192 合计 2,898 3,276 出于控制人工成本和培训教师结构性调整的考虑，全职教师人数略有下降。 全封闭中、高考培训业务方面，随着龙门教育在西安地区封闭式校区中高考培训 业务收入逐年增加，为保证教师的培训质量，龙门教育要求每位应聘教师必须为 全职，并与龙门教育签订正式劳动合同。K12课外培训业务方面，随着该业务开 始在全国多个城市开展业务，教师人数呈现上升趋势；鉴于其课外培训的属性， 对所聘教师没有全日制授课的要求，故在满足相关教育行业政策要求情况下，教 师总数中兼职占比较高。 预测期龙门教育维持现有规模经营，全封闭式培训业务、K12课外培训业务 教师人工成本预测期各年分别占各自营收比例分别为39%、40%，与行业水平接 近，具备合理性。 综上所述，结合目前符合经营要求的场所面积及使用饱和程度、师资力量、 招生规模、收费水平等方面，本次评估测算考虑了上述因素的影响，并能够满足 收入增长带来的需求，评估过程已充分考虑上述因素因收入增长产生的相应成本 费用。 （六）结合两次交易中营业收入预测过程、主要成本费用预测过程、折现 率等关键数据测算，说明在两次交易收购股权比例接近，对K12课外培训业务 营业收入、各年总体业务收入预测值较前次大幅降低的情况下，本次收购少数 股权的交易作价明显高于前次收购控股股权交易作价的原因，相关预测过程及 数据测算是否合理，对比两次交易的评估过程说明影响测算依据、评估依据的 具体因素及合理性，本次交易作价是否合理 1、各年总体业务收入预测值较前次大幅降低的情况下，本次收购少数股权 的交易作价明显高于前次收购控股股权交易作价的原因 （1）历史年度全封闭式培训、教学辅助软件销售业务发展较好，本次收入 预测较前次有所增长 龙门教育全封闭中、高考补习培训业务长期聚焦中高考升学培训赛道，历史 年度实现了收入的稳步提升。教学辅助软件销售业务通过向龙门教育旗下封闭式 培训学校学生和其他教育培训机构提供课外学习、教学软件，以此获取收益。随 着教学辅助软件销售业务的发展，技术进步，实现软件升级，推陈出新，历史年 度该业务营收实现增长，较前次评估预测收入高。由于收入预测基础增大，预测 期收入预测值增加。两次评估收入预测数据如下所示： 单位：万元 业务类型 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 本次 评估 预测 值 全封闭中高考 补习培训 27,678.35 32,507.16 35,160.01 37,339.53 37,905.43 38,480.15 教学辅助软件 6,213.54 6,312.30 6,722.74 7,068.48 7,152.46 7,239.91 小计 33,891.89 38,819.46 41,882.75 44,408.01 45,057.89 45,720.06 业务类型 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 前次 评估 预测 值 全封闭中高考 补习培训 27,813.44 31,830.68 33,300.86 34,845.83 36,469.46 36,469.46 教学辅助软件 5,591.12 6,118.79 6,455.53 6,742.20 6,947.62 6,947.62 小计 33,404.56 37,949.47 39,756.39 41,588.03 43,417.08 43,417.08 注：本次评估预测值中，2018年数据为实际的营业收入。 根据2017、2018年度各业务营业收入的实际增长、与前次交易评估预测的 差异，全封闭中高考补习培训和教学辅助软件营业收入本次预测基础增加。 （2）各业务板块股权结构情况 标的公司对K12课外补习培训业务涉及公司持股比例为51%，而全封闭式 培训、软件销售业务涉及公司的持股比例为100%，故虽然在K12课外补习培训 业务受到行业政策影响，业绩未达预期的情况下，由于该业务利润贡献对整体企 业利润贡献较小，故对估值影响情况相对全封闭式培训及软件销售业务来说较小。 （3）历史年度龙门教育利润留存，形成溢余资产，较前次评估溢余资产高 2017年评估非经营性资产和溢余资产合计金额为24,253.77万元，本次评估 非经营性资产和溢余资产合计金额为32,024.89万元，本次较2017年增加 7,771.12万元。 综上，由于历史年度全封闭式培训、软件销售业务经营业绩较好，收入预测 基础增加，K12课外补习培训业务利润贡献对整体企业利润贡献较小，且龙门教 育历史年度利润留存，形成溢余资产，故本次估值高于前次估值。 2、相关预测过程及数据测算是否合理，对比两次交易的评估过程说明影响 测算依据、评估依据的具体因素及合理性，本次交易作价是否合理 两次交易评估方法基本一致，收入、成本及费用测算思路基本一致。具体预 测方法及变化情况如下： （1）主营业务收入的预测 根据龙门教育审定合并报表，企业历史年度收入增长情况如下表所示： 单位：元 项目 主营业务收入 增长率 2017年 2018年 全封闭中、高考补习培训 219,282,151.34 276,783,479.26 26.22% 教学辅助软件研发与销售 56,140,738.70 63,022,945.83 12.26% K12课外培训 115,759,801.88 152,325,332.72 31.59% 注：以上K12业务数据为北京龙们教育科技有限公司主营业务收入。 未来收入预测以企业历史年度的实际经营为基础，对比同行业企业的经济指 标，并结合企业历史业绩增长情况、管理层发展规划及行业政策影响等因素综合 预测未来年度的营业收入。 1）全封闭中、高考补习培训 根据龙门教育的经营特点和收入确认方式，陕西龙门教育科技股份有限公司、 西安龙门补习培训中心、西安碑林新龙门补习培训中心和西安市灞桥区龙门补习 培训中心有限公司的主营业务是针对初、高中学生进行封闭式面授辅导培训。 在每年的8月份至9月份以及次年的1月份至2月份集中收取学费，收入按 照直线法在当学期内进行摊销。收入预测思路为先测算报名收入，即预收学费款， 在报名收入的基础上考虑一定的退费率及其他相关费用综合确定。 报名收入的测算根据报名人次和平均单价确定，其中： 关于报名人次，根据目前各校区容量及企业未来发展计划，预测期报名人次 在2018年基础上略有增长。 关于单价，未来预测以现有班型布局，结合历史年度各班型单价涨幅情况， 预测期每年在上一年度单价基础上递增2%-5%。 上述预测过程及预测参数的选取与前次评估基本一致，测算依据及合理性分 析详见本题回复之第（四）、（五）部分。 2）K12课外培训 根据北京龙们教育的经营特点和收入确认方式，其报名收入在每次课程结束 时确认为主营业务收入，故该业务未来收入的预测思路为先测算报名收入，在报 名收入的基础上考虑一定的退费率、报名收入中能够在当年转换为主营业务收入 的情况及相关费用综合确定。 K12课外培训业务报名收入的测算根据报名课时数和平均单价综合确定。其 中： 关于报名课时数，根据行业发展情况、企业历史经营情况及北京龙们教育管 理层对未来经营的预计综合确定。北京龙们教育多数校区系2016年成立，近两（未完）  |