中国铝业股份有限公司:19中铝G3：中国铝业股份有限公司2019年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
原标题:中国铝业股份有限公司:19中铝G3：中国铝业股份有限公司2019年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目 组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关 联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 （www.ccxr.com.cn）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其 他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真 实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券 存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、 法规及时对外公布。 概 况 发债主体概况 中国铝业股份有限公司 （以下简称 “ 公司 ” 或 “ 中 国铝业 ” ） 是由中国铝业集团有限公司（原中国铝 业公司）（以下简称 “ 中铝集团 ” ）、广西投资（集团） 有限公司（原广西开发投资有限责任公司）和贵州 省物资开发投资公司共同以发起方式设立，并于 201 年 9 月 10 日注册成立的股份有限公司。目前， 公司为纽约、香港、上海三地上市公司（ A 股股票 代码： 60160 ）。截至 2018 年末，公司主要股东包 括中铝集团、中国证券金融股份有限公司和中国信 达资产管理股份有限公司等，其中铝集团作为公 司控股东，直接持有 公司 33.89 % 的股权，同时通 过子公司间接持有公司 2.73 % 股权，合计持股比例 为 36.62 % 。国务院国资委持有中铝集团 10% 股权， 为公司实际控制人。此外， 2018 年 1 月 31 日， 公 司 召开第六届董事会第十九次会议，审议并通过 《关于公司符合发行股份购买资产条件的议案》 ， 公司拟通过发行股份购买华融瑞通股权投资管理 有限公司、中国人寿保险股份有限公司、深圳市招 平中铝投资中心、中国信达资产管理股份有限公 司、中国太平洋人寿保险股份有限公司、中银金融 资产投资有限公司、工银金融资产投资有限公司及 农银金融资产投资有限公司合计持 有的中铝山东 有限公司（以下简称 “ 中铝山东 ” ） 30. 80% 的股权、 包头铝业有限公司（以下简称 “ 包头铝业 ” ） 25.67% 的股权、中铝矿业有限公司（以下简称 “ 中铝矿业 ” ） 81.14% 的股权及中铝中州铝业有限公司（以下简称 “ 中州铝业 ” ） 36.90% 的股权 ，本次交易标的资产预 估值总计约 127.04 亿元 。 2018 年 12 月 18 日，公 司收到中国证券监督理委员会出具的《关于核准中 国铝业股份有限公司向华融瑞通股权投资管理有 限公司等发行股份购买资产的批复》（证监许可 [2018]2064 号）。 公司已于 2019 年 2 月 25 日办理完 毕发 行股份购买资产的新增股份登记。 本次发行股 份购买资产暨关联交易事项 实施完成后，中铝集团 直接 持有的公司股权 为 29.67% ， 合计持有公司股权 为 3 2.40% ， 公司控股东及实际控制人未发生变 化 。 公司主要业务包括铝土矿的开采、氧化铝的提 炼和电解铝的精炼等。 201 8 年，公司共生产氧化铝 1, 351 万吨、电解铝产品 417 万吨。 截至 2018 年末，公司总资产 2,0 08.76 亿元，所 有者权益 676. 6 9 亿元，资产负债率 66.31 % ； 2018 年 公司实现营业总收入 1, 8 0 2.40 亿元，净利润 16.08 亿 元，经营活动净现金流 131 .85 亿元。 截至 2019 年 3 月 末，公司总资产 2, 115.82 亿元， 所有者权益 684.92 亿元，资产负债率 67.63 % ； 2019 年 1 ~3 月 公司实现营业总收入 441.13 亿元，净利润 5.41 亿元，经营活动净现金流 - 6.38 亿元。 本 期 债券概况 表 1 ：本 期 债券基本条款 基本条款 发行主体 中国铝业股份有限公司 债券名称 中国铝业股份有限公司 201 9 年 公开发行 公司 债券 （第二期） 发行规模 本 期 债券 发 行规模不超过人民币 2 0 亿元（含 2 0 亿元）。 债券期限 本期债券分为两个品种：品种一为 5 年期固定 利率债券，品 种二为 10 年期固定利率债券。本 期债券引入品种间回拨选择权，回拨比例不受 限制，发行人和簿记管理人将根据本期债券发 行申购情况，在总发行规模内，由发行人和簿 记管理人协商一致，决定是否行使品种间回拨 选择权，即减少其中一个品种的发行规模，同 时对另一品种的发行规模增加相同金额，单一 品种最大拨出规模不超过其最大可发行规模的 10% 。 债券利率 本 期 债券采用固定利率 。 偿还方式 本 期 债券按年付息、到期一次还本。利息每年 支付一次，最后一期利息随本金一起支付。 募集资金 用途 本 期 债券募集资金扣除发行费用后拟用于补充 公司流 动资金、偿还公司债务、项目投资、股 权投资、收购资产及支持公司主营业务发展等 用途。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 行业分析 行业概况 铝是仅次于钢铁的第二大金属材料，得到广泛 的应用，涉及航空航天、交通运输、包装、建筑、 电力、机械、化工、电子设备等众多行业，在国民 经济中占据非常重要的地位。其中，建筑、交通运 输和包装业是铝的三大终端消费领域，在欧洲、日 本和美国，这三个领域的铝消费量占当地铝消费总 量的 70%以上，而且仍然是消费增长最具潜力的行 业，而铝在建筑和包装业中的消费增长则主要依赖 于中国等发展中国家。目前，中国已经成为世界第 一大电解铝生产国和消费国，是全球电解铝生产和 消费增长的主要推动力量，2018 年我国电解铝产量 占全球比重约为 56.81%。铝的供需与价格与全球及 中国宏观经济变化的关联度非常高。全球经济与中 国经济的变化，对铝市场的运行产生显著的影响。 氧化铝 氧化铝是生产电解铝的主要原料，生产 1 吨电 解铝大约需要 1.95 吨氧化铝，氧化铝产量与电解铝 产量走势趋于一致。 产能方面，受 2015 年末电解 铝生产企业大规模减产效应释放的影响， 2016 年前 两个月国内氧化铝减产能总计超过 1,0 万吨 / 年，且减产规模逐步扩 大，但随着减产效果的逐步 体现，氧化铝价格飞速上涨，此前因成本较高关停 的产能也逐步复产。截至 2016 年末，我国氧化铝 产能达到 7,410 万吨 / 年，其中运营产能 6,48 万吨 / 年，开工率为 87.5 % 。 2017 年，部分新增产能进入 调试阶段，截至 2017 年末，我国氧化铝产能为 8,10 万吨 / 年，运营产能为 7,0 万吨 / 年，开工率为 86.4% 。 截至 2018 年末， 我 国氧化铝 产能达到 8,35 万吨， 产能利用率约为 85 .0 % ，同比下降 1. 4 个百 分点。 图 1 ： 2014~2018 年我国氧化铝产量及 产能 情况 单位：万吨、万吨 / 年 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 氧化铝价格方面， 2016 年以来，一方面在国内 氧化铝企业联合减产措施影响下，另一方面氧化铝 进口量持续处于低位，国内氧化铝延续供应短缺格 局。此外，交通运输部 9 月 21 日开始严格整治公路 超载，氧化铝运输成本增加，企业转而加大铁路运 输，但山西地区铁路运输优先保障煤炭供应，氧化 铝企业发运困难，以上因素综合导致氧化铝价格的 暴涨。 2016 年，我国氧化铝现货价格最低价为 1 月 初的 1,625 元 / 吨，最高价为 12 月底的 2,964 元 / 吨，价 格差高达 1,39 元 / 吨。但全年来看， 2016 年国 内氧 化铝平均价格为 2,079 元 / 吨，仍同比下滑 11.7% 。 2017 年以来，国内氧化铝现货价格在春节前达到近 五年的历史高位 2,98 元 / 吨，节后受取暖季铝行业 限产、电解铝供应压力加剧以及电解铝企业压缩库 存延长采购时间等因素叠加影响，氧化铝现货价格 开始快速下滑。 5 月份以来，受环保督察的影响， 山西和河南地区部分铝土矿出现停产，矿石产量大 幅减少，铝土矿价格大幅上涨，对矿石短缺的预期 推升了氧化铝价格。 2017 年 12 月末，氧化铝现货均 价为 2,879 元 / 吨。全年来看， 2017 年国内氧化铝平 均价为 2,893 元 / 吨，同比上涨 39.2% 。 2018 年由于国 际突发事件造成的供应短缺使得中国氧化铝出口 有所增加，加上部分生产商实行弹性生产，价格震 幅较 2017 年缩小，当年国内氧化铝高价为 3,291 元 / 吨，低价为 2,691 元 / 吨，平均价为 2,92 元 / 吨，同比 上涨 2.85% 。 图 2 ： 201 6 ~2018 年 氧化铝现货价格走势图 资料来源： Choice ，中诚信证评整理 近年来，我国电解铝产能的提升带动氧化铝需 求增长，国内氧化铝企业对进口铝土矿的依赖程度 较大。海关公布的数据显示， 2016 年我国铝土矿进 口量为 5,17.93 万吨，同比下降 6.9% ，其中澳大利 亚、几内亚、马来西亚、印度和巴西为主要的进口 国，我国自上述国家进口的铝土矿合计占到全部进 口数量的 95.7% 。自 2015 年始，我国大量从马来西 亚进口铝土矿，马来西亚成为我国最大的铝土矿供 应国。但 2016 年 1 月 15 日，马来西亚实施禁令， 禁止所有的铝土矿开采活动并冻结新的出口许可， 政策将持续至 2017 年。受马来西亚开采禁令的影 响， 2016 年我国自马来西亚进口铝土矿同比大幅减 少 68.3% 至 76.4 万吨，占全部进口比重的 14.7% ， 带动我国铝土矿进口总量同比有所降低。 2017 年， 市场需求增长使得我国共进 口铝土矿 6,85.47 万 吨，同比增加 32% ，其中几内亚、澳大利亚、马来 西亚、巴西和印度为主要的进口国，我国自上述国 家进口铝土矿合计占到全部进口数量的 89.4% 。 2017 年中国自几内亚进口铝土矿累计达到 2,762 万 吨，同比增加 132% ，占总进口量的 40% ，几内亚 已取代澳大利亚称为我国铝土矿第一大进口来源； 全年自澳大利亚进口铝土矿为 2,547.8 万吨，占全 部进口量的 37% ，同比增加 19.6% ；受马来西亚出 口禁令再度延长至 2018 年 6 月末影响， 2017 年自 马来西亚进口铝土矿 485.7 万吨，占总进口量的 7% ，同比 减少 36.6% 。此外， 2017 年印度尼西亚开 始恢复铝土矿出口，这是 2014 年 1 月印尼政府实 施矿种出口禁令计划以来的首次正式恢复，全年中 国自印尼进口铝土矿 129 万吨。 2018 年全国共进口 铝土矿 8,273 万吨，同比增加 20.3% ，主要进口国 家有 14 个。 其中 ，我国自几内亚进口铝土矿累计 达到 3,825 万吨，同比增加 38.3% ，占总进口量的 46.2% 。随着赢联盟几内亚铝土矿产能的增加，我 国自几内亚铝土矿进口量也逐年增加，自去年起中 国自几内亚进口铝土矿数量超过澳大利亚，几内亚 成为我国铝土矿第一大出口国 ； 我国自澳大利亚进 口铝土矿累计达 2,97 万吨，占全部进口量的 36% ， 同比增加 16.8% 。澳大利亚始终是我国稳定的铝土 矿出口国 ； 此外， 印度尼西亚铝土矿出口配额增加， 印尼成为我国第三大铝土矿出口国。全年我国自印 尼进口铝土矿 75 万吨，同比大幅增加 483% ；我 国自所罗门群岛和巴西进口铝土矿 16 万吨和 158 万吨，同比增加 8.1% 和下降 52% 。全年中国铝土矿 进口量低于 10 万吨的国家有印度、斐济、牙买加、 圭亚那、马来西亚、加纳、越南、黑山共和国、土 耳其和希腊 10 个国家，进口量总计 393 万吨。 总体看， 国外 铝土矿出口 政策 可能 对我国氧 化 铝企业的资源供应和生产成本控制产生重大影响， 氧化铝的资源价值逐步凸显。未来，具有资源及一 体化产业链优势的企业将更具成本控制能力和抵 御单一产品价格波动所带来的经营风险的能力。 电解铝 近几年，在我国电解铝产能严重过剩、铝市供 应压力较大的背景下，政府积极推进供给侧改革， 化解行业过剩产能，同时部分经营压力较大的企业 不断淘汰落后产能，另有部分企业实行弹性生产。 2016 年以来，受益于下游消费需求的回升以及供给 端取得的成效，电解铝价格大幅回升，行业整体经 营状况大幅改善，我国电解铝产能增速开始回升。 根据安泰科统计，截至 2016 年末，我国电解铝总产 能为 4,320 万吨 / 年，同比增长 11.0% ，增幅上涨约 2.7 个百分点。从产能分布区域来看，山东、新疆和内 蒙古为国内三大电解铝生产基地，产能合计占到全 国总产能的约 52% 。此外，受铝价反弹提振，我国 电解铝产能开工情况也有所回升，部分在 2015 年年 末实施弹性生产的企业陆续于 2016 年复产，与此同 时，部分在 2015 年开工建设的电解铝产能也在 2016 年陆续完工投放。据安泰科统计， 2016 年我国电解 铝复产及新投产能合计超过 60 万吨 / 年，其中电 解铝复产规模占比 35% ，电解铝新投产能规模占 比 65% 。受此影响，截至 2016 年底，我国电解铝运 行产能达 3,650 万吨 / 年，同比上涨 20% ； 2017 年以来， 受供给侧改革及环保政策影响，部分电解铝产能关 停，截至 2017 年末，我国电解铝运行产能为 4,490 万吨 / 年，较上年增长 3.9% ，增幅下降 7.1 个百分点， 创近十年来最低增速 。 截至 2018 年底，中国电解铝 运行 产能 约 4, 540 万吨 / 年（剔除违规产能） ，同比小 幅增长 。 从产能分布看，山东和新疆依旧是目前国 内最主要的两个电解铝生产省区， 2018 年总产能占 比达到 37% ；内蒙古居国内第三位，且产能仍有扩 大之势， 201 8 年底建成产能达到 512 万吨 / 年。以云 南省为代表的清洁能源富集地区是未来产能的主 要流入地，而以河南为代表的传统电解铝生产基地 则正在失去优势。 图 3 ： 2016 ~2018 年我国电解铝产量及增速情况 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 产量方面，受减产效应影响， 2016 年我国电解 铝产量约为 3,265 万吨，同比增加 5.32% ，增速下滑 约 4 个百分点，创下十余年来中国电解铝年度产量 的最低增速，连续处于增长放缓态势。 2017 年，主 要受铝价高位运行影响，行业开工率持续攀升，我 国电解铝产量约为 3,27 万吨，同比 减少 1.16 % 。其 中，上半年产量约为 1,85 万吨，同比增加 19.70% ， 增速创 2010 年以来同期最高水平。此外， 2017 年下 半年随着违规产能的逐步关闭，产量已开始下降。 2017 年下半年我国电解铝产量为 1,5 万吨，同比下 降 6.0% 。 2018 年，中国电解铝月度产量呈现先扬 后抑态势，上半年在铝价高位运行带动下，大量关 停产能重启，与此同时新建产能也积极投放， 6 月 份折年率产量创年内新高至 3,751 万吨。下半年，面 临国内外需求双回落以及原材料加工快速上涨 等因素影响，国内电解铝关停产能逐步增多，电解 铝产量逐月下滑。 根据安泰科统计， 2018 年中国电 解铝产量为 3,659 万吨，比上年下降 0.2% 。 从消费结构看，国内铝需求量最大的行业包括 建筑、电子电力和交通运输。 在宏观经济走弱的背 景下，纵然铝材出口呈现爆发式增长，但是以房地 产、汽车等行业为主的铝消费能力表现疲软，造成 了消费增速的明显回落。 据安泰科统计， 2018 年中 国原铝消费量达到 3,713 万吨，比上年增长 4.7% ，增 速回落 3.4 个百分点，占全球原铝消费量的 55.6% 。 2018 年房地产行业表现不佳， 2018 年 1 ~ 12 月，全国 房地产开发投资 120 , 264 亿元，比上年增长 9.5 % ， 增 速比 1 - 11 月份回落 0.2 个百分点，比上年同期提高 2.5 个百分点 。 2018 年中国电网投资建设继续疲软，主 要 3C 产品产量未有明显增长，电子电力领域铝消费 增长有限。根据国家能源局公布数据显示， 2018 年 1 ~ 12 月份，中国电网基本建设投资完成额为 5,373 亿元，较去年增长 0.6% 。在电子 3C 领域 2018 年主要 产品产量增速都呈下降走势， 1 ~ 12 月份移动通信手 持机、微型计算机产量同比分别下降 4.1% 和 1.0% ； 电子计算机产量同比增加 4.5% ，增速较去年回落 2.5 个百分点 。 根据中汽协统计， 2018 年 1 ~ 12 月，我 国 汽车产销量达 2,780.92 万辆 和 2,808.0 万辆，同比分 别下降 4.16% 和 2.76% 。其中，乘用车产销 2,352.94 万辆和 2,370.98 万辆，同比分别下降 5.15% 和 4.08% ； 商用车产销 427.98 万辆和 437.08 万辆，同比分别增 长 1.69% 和 5.05% 。同时， 2018 年我国新能源汽车产 销保持较快增长，分别完成 1 27. 05 万 辆 和 1 25.62 万 辆，比上年同期分别增长 59.92% 和 61.74% 。 长远来 看，市场的刚性需求将逐步成为拉动铝消费增长的 主要动力。 电解铝库存方面， 2018 年中国可统计社会铝锭 库存于 4 月底再创新高后逐步回落。一季度时由于 春节放假，下游加工企业进入休假状态，国内铝消 费疲软，库存持续攀升，并于 4 月份创下历史新高 至 220 万吨。采暖季结束之后，消费有所回暖，同 时中国电解铝产量受供给侧改革、环保政策以及企 业经营压力影响呈现低速甚至月度负增长，铝锭库 存自 4 月下旬开始下降。截至 2018 年末，国内社会 铝锭库存在 130 万吨左右，较年初下降约 50 万吨。 电解铝价格方面，全球来 看，据安泰科统计， 2016 年全球电解铝产量达 5,950 万吨，同比增长 4.2% ，同时新兴经济体的电解铝消费增长对全球电 解铝销量 构成有力支撑， 2016 年全球电解铝消费量 同比增长 5.6% 至 6,080 万吨， 2016 年全球电解铝市场 供需关系显著改善。在中国大幅削减电解铝供应以 及原材料成本持续攀升等因素带动下，国际市场电 解铝价格从近年低位稳步回升，全年 LME 3 月期铝 平均价格为 1,605 美元 / 吨，同比下跌 4.6% ，跌幅收 窄 6.5 个百分点。 2016 年 12 月 30 日， LME 3 月期铝收 盘价 1,68 美元 / 吨，同比上涨 12.5% 。 2017 年以来， 在国际铝供应增长有限的情况下，国外仍有一部分 铝企业计划进一步削减产量，国外铝供应紧缺预期 加剧， 11 月 LM E 3 月期铝平均价格升至 2,17 美元 / 吨。国内方面， 2016 年以来得益于我国电解铝企业 在 2015 年实施的大规模弹性生产以及下游消费需 求的不断回升，我国铝市场供需基本面持续向好， 国内铝价呈大幅回升趋势。 2016 年全年 SHFE 3 月期 铝平均价格为 12,101 元 / 吨，同比下跌 1.6% ，跌幅大 幅收窄。 2016 年 12 月 30 日， SHFE 3 月期铝收盘价为 12,90 元 / 吨，同比上涨 19.4% 。 2017 年以来，一方 面受国内电解铝行业运行产能攀升影响，国内铝供 应压力持续增加，另一方面，下游消费市场的逐渐 回暖以及《京津冀及 周边地区 2017 年大气污染防治 工作方案》、供给侧改革等政策面预期升温，铝价 大幅上涨， 9 月底最高涨至 17,250 元 / 吨，较年初增 加 33.72% 。但 10 月份后，由于备受关注的 “ 冬季限 产 ” 政策实际执行效果大幅低于市场预期，市场看 空骤然增多，铝价在经历一轮价格大幅上涨后有所 回调。 2017 年 12 月 29 日，国内 SHFE 3 月期铝收盘于 15,425 元 / 吨，同比上涨 19.6% ；全年 SHFE 3 月期铝 平均价格 14,64 元 / 吨，同比上涨 21.2% 。 2018 年国 际铝市跌宕起伏，国际铝价波动较大。上半年受海 德鲁 Alunorte 氧 化铝厂减产、俄铝受美国制裁等突 发事件刺激，伦铝于 4 月份飙涨至年内最高点 2,718 美元 / 吨；下半年，突发事件影响逐步减弱，中美贸 易战不断升级，导致价格一路下行，于 12 月底降至 年内最低 点 1,830 美元 / 吨 ，波幅达 88 美元 / 吨。整体 来看， 2018 年国际铝价运行重心仍有小幅上移 ， LME 三月期铝全年均价为 2,14 美元 / 吨。 2018 年 上 半年，国内期铝价格总体呈现宽幅震荡走势， SHFE 现货和三个月期货的平均价分别为 14,386 元 / 吨和 14 ,619 元 / 吨，同比分别上涨 4.8% 和 4.9% 。 2018 年 下 半年，国内期铝价格先 扬后抑。 2018 年 12 月 28 日， 沪铝三月期铝报收于 13,695 元 / 吨，同比下跌 11.2% ； 全年 SHFE 现货和三个月期货的平均价分别为 14,251 元 / 吨和 14,432 元 / 吨，较 2017 年分别下跌 1.7% 和 1.6% 。 图 4 ： 201 7 ~20 1 8 年 LME 3 月期铝、 SHFE 3 月期铝价格 单位：元 / 吨 资料来源： 安泰科 ，中诚信证评整理 总体来看， 2018 年以来在中国电解铝供给侧改 革叠加环保政策，以及 全球贸易环境等因素的影响 下，国内外铝价均呈 波动变化 趋势。未来，国内违 规关停的电解铝产能难以重启、符合产 业政策的新 建电解铝产能投放进度未知以及中美贸易战影响 也存在不确定性，铝价或将保持震荡波动态势。 电力成本方面， 电解铝属于高耗能行业，电力 成本约占电解铝生产成本的 40%~60% 左右，若铝 液电解能耗以 13,70 千瓦时 / 吨计算，电价每增加 0.01 元 / 千瓦时将增加电解铝生产成本 137 元 / 吨。 2016 年 1 月，财政部发布《关于征收工业企业结构 调整专项资金有关问题的通知》（财税 [2016]6 号 文），规定自 2016 年 1 月 1 日起，自备电厂自发自 用电量应计征专项资金，每个省份征收的标准不 同。其中，山东计征 1.39 分 / 千瓦时， 河南计征 1.50 分 / 千瓦时，新疆、云南等地暂不征收此项费用。此 举或将加大国内部分拥有自备电厂的电解铝生产 企业用电成本。 2018 年 3 月，国家发改委印发《燃 煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案 （ 征求意 见稿 ） 》（以下简称《方案》），要求自备电厂 2016 年前欠缴的部分可于 3 年内缴清； 2016 年后欠缴的 部分应于 当年 年底前缴清；个别数额较大、确有困 难的地方，给予一定的宽限期。方案出台将提高电 解铝企业用电成本，自备电成本优势有所削弱。 此外，我国西部地区成为近年来铝冶炼项目投 资最为集中的地方，全国约 70%左右的铝冶炼投资 项目集中在新疆、青海、内蒙古和山西等地区。同 时，西部地区电解铝产量也表现出较为强劲的增长 势头。近年来新疆电解铝产量增速保持在较高水 平；目前，我国铝市场供应格局正在向西部资源、 能源集中地区倾斜。但是，中诚信证评关注到铝冶 炼新增产能集中的西部地区在交通、电力、供水、 商业等基础设施方面相对落后，企业面临产成品无 法就地消耗、往中东部地区运输成本较高等问题。 总体来看，较高的用电成本挤压了国内电解铝 冶炼企业盈利空间，一方面使具有自备电厂或具有 电力成本优势地区的电解铝冶炼企业竞争优势进 一步凸显，并促进行业的进一步整合；另一方面， 高企的成本也促进电解铝企业不断完善产业链，积 极向上游能源领域拓展，并加强技术研发力度、提 升管理效率。 行业政策 近几年中国对包括电解铝在内的多个行业采 取了宏观调控措施，从实施效果看，中国铝工业已 经发生了一系列的明显变化。 表 2 ：近年部分铝行业相关政策 时间 政策（内容） 影响 209.5 国务院公布《有色金属产业调整和振兴规划》，提出 “ 今后三年原则上不再 核准新建、改扩建电解铝项目 ” 、 “ 支持铝企业与煤炭、电力企业进行跨行 业的重组 ” 、 “ 抓紧推进直购电试点，重点支持骨干电解铝企业降低生产成 本 ” 等 限制了电解铝产能扩张、支持企 业向上游能源方向发展 209.9.26 发改委正式暂停对电解铝的项目审批，暂停时间为 209 年至 201 年，同 时还叫停了地方政府对新项目的备案权 限制了电解铝产能的持续扩张 2010.5.12 国家发改委、电监会、能源局联合下发通知，限期取消现行对电解铝、铁 合金、电石等高耗能企业用电价格优惠 治理产能过剩 201.2.1 工信部、科技部、财政部联合印发《再生有色金属产业发展推进计划》 ， 到 2015 年主要再生有色金属产量达到 1,20 万吨，其中再生铝占当年铝产量 的 30% 左右 ；再生铝行业形成一批年产 10 万吨以上规模化企业 鼓励利用再生资源 201.4.14 工信部、国家发改委等九部门下发《关于遏制电解铝行业产能过剩和重复 建设引导产业健康发展的紧急通知》 进一步遏制产能过剩 2013.7.24 工信部发布《铝行业规范条件》，对 207 年颁布的《铝行业准入条件》进 行了修订，要求氧化铝项目建设规模必须在 80 万吨 / 年及以上；电解铝项 目最低资本金比例必须达到 40% ；新建电解铝项目必须采用 40kA 及以上 电解槽，现有电解铝生产线要达到 160kA 及以上预焙槽；明确提出鼓励电 解铝企业通 过重组实现水电铝、煤电铝或铝电一体化 明确提出 “ 遏制铝行业重复建 设，化解电解铝产能过剩矛盾 ” ， 对铝行业的企业布局、规模和外 部条件、质量、工艺和装备、资 源消耗及综合利用、环境保护等 多方面进行了规范 2013.10 国务院出台《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，要求电解铝企业在 2015 年底前，淘汰 16 万安培以下预焙槽；国务院还提出了严禁各地自行 出台优惠电价措施，采取综合措施推动缺乏电价优势的产能逐步退出；有 序向具有能源竞争优势特别是水电丰富地区转移；支持电解铝企业与电力 企业签订直购电长期合同；推广交通车辆 轻量化用铝材产品的开发和应用； 鼓励国内企业在境外能源丰富地区建设电解铝生产基地等几条规划 进一步加大对产能过剩的遏制 力度，鼓励发展大中型铝矿山建 设，抑制地方中小型企业的无序 扩张 2014.1 国家发改委联合工信部共同出台《关于电解铝企业用电实行阶梯电价政策 的通知》，从分档电耗不同电价、企业直购电以及地方电价补贴三方面对电 解铝企业用电进行规范说明 运用价格杠杆加快淘汰落后电 解铝产能，减少资源过度消耗， 促进电解铝行业结构调整 2015.3 国务院《关于进一步深化电力体制改革的若干意见（中发 [2015]9 号） 文》， 明确推进电力交易体制改革，完善市场化交易机制，有序推进电价改革 将增加高耗能铝企业的议价能 力 2015.4 国务院常务会议决定，下调燃煤发电上网电价和工商业用电的价格。其中， 下调全国燃煤发电上网电价平均每千瓦时约 2 分，将全国工商业用电价格 平均每千瓦时下调约 1.8 分 一定程度上可减轻采用外购电 模式的电解铝企业亏损压力 2016.1 财政部发布《关于征收工业企业结构调整专项资金有关问题的通知》（财税 [2016]6 号文），规定自 2016 年 1 月 1 日 起 ，自备电厂自发自用电量应计征 专项资金，每个省份征收的标准 不同 将加大国内拥有自备电厂的电 解铝生产企业用电成本 2016.6 国务院办公厅出台《关于促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意 见》，优化有色金属工业产业结构，严控新增产能、加快退出过剩产能、引 导不具备竞争力的产能转移退出、加强技术创新，积极落实 “ 一带一路 ” 的 战略部署，政府逐步完善用电、土地政策，加大财税、金融支持，做好职 工安置工作等政策保障 将进一步优化有色金属行业产 业结构 2016.10 工信部发布《有色金属工业发展规划（ 2016 - 2020 年）》，围绕 “ 到 2020 年 底我国有色金属工业迈入世界强国 行列 ” 这一总体目标，立足有色金属工业 转型升级、提质增效的发展需要，充分与《国家经济社会发展第十三个五 年规划纲要》、《中国制造 2025 》等相关指标进行衔接，从技术创新、转型 推进有色金属行业供给侧结构 性改革、优化有色金属产业布局 升级、资源保障、绿色发展、两化融合等 5 方面提出了引导性发展目标 2017.2 国家环保部、国家发改委、财政部、国家能源局、北京市人民政府、天津 市人民政府、河北省人民政府、山西省人民政府、山东省人民政府、河南 省人民政府联合发布通知，决定印发执行《京津冀及周边地区 2017 年大气 污染防治工 作方案》。《方案》规定在冬季采暖季，电解铝厂限产 30% 以上， 以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产 30% ，以生产线计；炭素企业达 不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产 50% 以上， 以生产线计 电解铝、氧化铝和阳极炭素在环 保限产中产量缩减 2017.4 新疆昌吉回族自治州人民政府《关于停止违规在建电解铝产能的公告》决 定停止昌吉州境内 3 家企业违规在建电解铝产能项目建设，涉及电解铝产 能 20 万吨 / 年 优化电解铝供给结构 2017.4 发改委办 [2017]656 号文件关于印发《清理整顿电解铝行业违法 违规项目行 动工作方案》的通知，此次专项行动清理整顿的范围是 1494 号文清理整顿 之后新建设的违法违规项目以及未落实 1494 号文件处理意见的项目 严格控制违规违法项目 2017.5 国家发改委、能源局下发《关于开展燃煤自备电厂规范建设及运行专项监 督的通知》，并会同工信部、财政部、环保部等赴新疆、山东、内蒙古、江 苏、广西和甘肃六省对自备电厂的基本情况进行督查，并在 7 月 25 日的政 策宣讲会上表示将全面清理自备电厂欠缴的政府性基金及附加 对自备电厂欠缴的政府性基金 及附加将进行全面清理 2018.3 国家发改委办公厅 下发《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（征 求意见稿）》，主要涉及严控新建自备电厂、清理违规自备电厂、限期挖完 成环保及能耗改造、坚决淘汰落后产能等工作。其中，该方案提到 “ 自备电 厂自 2016 年起欠缴的政府性基金及附加和系统备费，应于 2018 年末前缴 清； 2016 年前欠缴的政府性基金及附加和系统备用费应于本文件印发之日 起 3 年内缴清；个别数额较大、确有困难的地方给予一定宽限期 ” 加大国内部分拥有自备电厂的 电解铝生产企业用电成本 2018.12 工业和信息化部与国家发展改革委联合发布了《关于促进氧化铝产业有序 发 展的通知》 抑制氧化铝行业盲目扩张，促进 氧化铝行业持续健康发展 资料来源： 公开信息， 中诚信证评整理 2013 年以来《铝行业规范条件》和《关于化解 产能严重过剩矛盾的指导意见》的出台对电解铝行 业产生很大影响，在此《指导意见》出台后，相关 的配套政策也逐步推出。2016 年 6 月，国务院办公 厅出台《关于促进有色金属工业调结构促转型增效 益的指导意见》，优化有色金属工业产业结构，严 控新增产能、加快退出过剩产能、引导不具备竞争 力的产能转移退出、加强技术创新，积极落实“一 带一路”的战略部署，政府逐步完善用电、土地政 策，加大财税、金融支持，做好职工安置工作等政 策保障。此次指导意见出台将进一步优化有色金属 行业产业结构。2017 年 2 月，国家环保部、国家发 改委、财政部、国家能源局、北京市人民政府、天 津市人民政府、河北省人民政府、山西省人民政府、 山东省人民政府、河南省人民政府联合发布通知， 决定印发执行《京津冀及周边地区 2017 年大气污 染防治工作方案》，针对电解铝行业，方案规定北 京周边“2+26”城市在采暖季实施电解铝厂限产 30% 以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产 30%左右，以生产线计；炭素企业达不到特别排放 限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产 50% 以上，以生产线计。方案的出台，将进一步优化产 业结构，化解行业产能过剩，同时提升行业环保标 准，实现可持续发展。2017 年 4 月，国家发展改革 委、工业和信息化部、国土资源部和环境保护部四 部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目 专项行动工作方案的通知》（发改办产业[2017]656 号文件，简称“656 号文”），决定用 6 个月时间通 过企业自查（截止 5 月 15 日）、地方核查（截止 6 月 30 日）、专项抽查（截止 9 月 15 日）、督促整 改（截止 10 月 15 日）4 个阶段，全面完成电解铝 违规违法项目清理整顿工作。此次清理整顿的范围 是发改产业[2015]1494 号文件（简称“1494 号文”） 清理整顿（即 2013 年 5 月）之后新建的违法违规 项目以及未落实“1494 号文”处理意见的项目，首次 将部分产能提升到违法的高度。“656 号文”的出台， 标志着我国电解铝行业供给侧改革迈入实质性阶 段。 2018 年 12 月，工业和信息化部与国家发展改 革委联合发布了《关于促进氧化铝产业有序发展的 通知》。这个文件的主要精神是抑制氧化铝行业盲 目扩张，促进氧化铝行业持续健康发展。该文件对 氧化铝生产提出了三个重要指标：要以综合回收率 在 80% 以上、综 合能耗在 380 千克标准煤以下、生 产 1 吨氧化铝新水消耗在 3 吨以下为目标，推动氧 化铝行业绿色发展。 总体来看，近年来国家多次出台抑制电解铝产 能无序扩张的政策文件，体现出国家调控电解铝产 业的决心，鼓励发展大中型铝矿山建设，抑制地方 中小型企业的无序扩张，有利于促进国内铝行业的 平稳、有序发展，有利于提高行业内大型企业的综 合竞争实力。 竞争优势 公司作为国内规模最大的铝产品生产企业和 有色金属生产企业，综合竞争力很强，竞争优势主 要体现在很强的股东支持力度、丰富的铝土矿资源 储备、较大的生产规模以及完整的产业链等方面。 股东 支持 公司控股东中铝集团隶属于国务院国资委， 是中国最大的有色金属企业， 截至 201 8 年 9 月 末， 中铝集团的总资产为 5,417.08 亿元，净资产为 2.04.76 亿元 。 2018 年 1~9 月， 中铝集团 营业收入 为 2,084.13 亿元。 为优化资产结构、降低资产负债率、改善债务 结构， 2013 年公司将亏损的铝加工板块以及仍需较 大资金投入的 西芒杜项目剥离至中铝集团，公司经 营负担及资本支出压力有所减轻。同时， 近年来面 对低迷的市场环境，公司在市场化改革、人员减负、 税收补贴等方面也获得较大的政策和股东扶持。 201 6 年以来，公司 通过出售部分非主业资产至中铝 集团，对公司盈利改善形成正向影响。 资源储备优势 在铝土矿资源方面， 相对于国内同行业竞争对 手， 公司在铝土矿资源控制方面具有明显的 规模 优 势。 截至 201 8 年末，公司控制的铝土矿资源量约 为 26.20 亿吨，其中国内储量 7. 50 亿吨，国外储量 18.70 亿吨。近年来，公司自有资源保障能力大幅 提高。目前，公司铝土矿自给率已达到 50% 。 未来，公司计划继续加大国内、印尼、老挝铝 土矿项目建设力度，加快猫场、段村雷沟等新增矿 山达产进度、提升老矿山运营效率， 提高铝土矿自 供比例和供矿品质， 进一步提升铝土 矿自给率 。此 外， 公司将积极响应国家 “ 一带一路 ” 战略，加快推 进海外铝工业产能国际合作，为公司建立海外氧化 铝供应基地提供有力的资源保障。 总体上， 近年来随着资源获取步伐的加快以及 采掘力度的加大，公司铝土矿自给率有所增加，较 高的资源自给率可有效降低公司氧化铝的生产成 本。 规模优势 氧化铝方面，氧化铝是公司铝板块的主导产品 之一，具有较强的规模优势。公司是全球第二大氧 化铝生产企业，一直以来占据着国内氧化铝生产的 主导地位，在氧化铝方面具有较强的议价能力。 2016 年 ~ 201 8 年，公司氧化铝产量分别为 1,203 万 吨 、 1,2 81 万吨 和 1,351 万吨 。 近年来，随着公司 氧化铝产能的扩张，公司氧 化铝产量占全国产量比重呈 波动上升 趋势， 截至 201 8 年 末，公司氧化铝产量占全国产量比重为 18.87 % 。 未来，随着国家政策调控和资源整合进程 的加快以及公司逐步实施重点发展氧化铝核心业 务的战略规划，公司氧化铝产品的市场占有率与竞 争力有望得到回升。电解铝方面， 201 6 ~201 8 年， 公司电解铝产量分别为 295 万吨 、 361 万吨 和 417 万吨 ， 受益于产能的 增加 ，近年来公司电解铝产量 保持续 增 长态势 。 此外， 公司持续加大电解铝业 务优化升级，通过直购电谈判以及提 升自供电比例 实现降本增效。公司未来电解铝产能将继续向煤炭 资源富集区域、水电丰富区域发展，调整优化电解 铝业务，增强 “ 煤 — 电 — 铝 ” 产业链一体化优势。 目前公司已形成了 铝土矿 — 氧化铝 — 电解铝 等加工的 完整铝产业链， 能够 提高公司原材料供应 的稳定性以及成本控制能力，有效地抵御市场波动 所带来的风险。 业务运营 公司主营业务突出，主要从事氧化铝提炼、原 铝电解及相关产品的贸易业务。 201 6 ~ 201 8 年公司 分别 实现营业总收入 1,40.6 亿元 、 1,80.81 亿元 和 1,802.40 亿元 。 其中， 201 8 年 氧化铝板块实现收 入 41 0.05 亿元 （未抵消） 、电解铝板块实现收入 525.81 亿元 （未抵消） 、贸易板块实现收入 1,4 19.17 亿元 （未抵消） 、能源板块实现收入 71.01 亿元 （未 抵消） 。 表 3 ：近年来公司营业总收入构成 单位：亿元、 % 主要板块 2016 2017 2018 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 氧化铝 275.77 9.41 382.62 17.51 410.05 14.96 电解铝 335.21 13.02 477.87 6.72 525.81 5.30 贸易 1,142.59 1.97 1,503.99 1.64 1,419.17 2.32 能源 44.54 24.64 62.34 30.44 71.01 33.86 板块抵消 -361.49 - -630.75 - -627.81 - 其他 4.04 3.05 4.74 4.74 4.17 5.63 营业总收入 1,440.66 7.53 1,800.81 8.31 1,802.40 8.84 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 氧化铝业务 氧化铝是公司主导产品之一， 近年来针对市场 形势，公司对部分氧化铝生产线实行弹性生产。 得 益于 市场回暖 ，公司逐步重启关停产能， 201 6 ~ 201 8 年末，公司氧化铝产能 分别 为 1,762 万吨 / 年 、 1,686 万吨 / 年 和 1,86 万吨 / 年 ； 201 6 ~201 8 年 ，公司氧化 铝产量 分别 为 1,203 万吨 、 1,281 万吨 和 1 , 351 万吨 。 表 4 ： 201 6 ~2018 年 公司氧化铝产能产量情况 单位： 万吨 / 年、 万吨 2016 2017 2018 产能 1,762 1,686 1,86 产量 1,203 1,281 1,351 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 公司于 2016 年分别完成了对山东铝业 公司 拜 耳法生产线、山西铝厂 拟薄水铝石生产线等资产、 中铝 （ 上海 ）有限公司 60% 股权以及兴华科技 股份 有限公司 （以下简称 “ 兴华科技 ” ） 66% 股权的收购。 其中，山东铝业拜耳法生产线具备年产 50 万吨拜 耳法氧化铝的生产能力，兴华科技是公司未来多品 种氧化铝的主要生产基地， 理念及技术设计较为先 进，且地处山西孝义氧化铝矿石资源富集地区，与 公司的主营业务具有高度的协同性。 2017 年公司完 成了对中铝（上海）有限公司剩余 40% 股权 的收购 。 2018 年公司完成 了 对山西华兴铝业有限公司 50% 股权的收购。 上述收购进一步增强公司主业竞争力 和盈利能力，完善公司的铝产业 链。 氧化铝销售方面， 公司氧化铝产品 可 供给集团 内部生产及对外销售， 通过开展贸易及销售模式创 新，开发上下游客户之间、贸易与金融之间、物流 与仓储之间等多方面市场，保障氧化铝销售。 原材 料供应方面，公司氧化铝生产所需材料为铝土矿， 近年来，公司铝土矿自供率约为 50% 。 总体来看，公司 氧化铝 业务 规模优势明显，在 氧化铝生产技术专利、掌控铝土矿资源 方面拥有领 先地位及较强的氧化铝议价能力。同时，公司正在 进行产业结构调整，加大成本控制力度，积极开发 优质铝土矿资源和煤炭资源，重点发展氧化铝核心 业务 ， 未来公司氧化铝产品的市场占有率 与竞争力 有望得到 提升 。 电解铝业务 近年来，公司 电解铝 产能和产量均 不断提升 。 截至 2016 年底，公司电解铝产能为 376 万吨 / 年。 2017 年以来，随着贵州华仁、遵义铝业二期工程等 项目陆续投产，截至 2017 年末公司电解铝产能升 至 39 3 万吨 / 年。 2018 年 随着山西中润、贵州华仁 等项目的陆续投产， 当 年末公司电解铝产能大幅上 升至 478 万吨 / 年 。 表 5 ： 201 6 ~2018 年 公司电解铝产能产量情况 单位： 万吨 / 年、 万吨 2016 2017 2018 产能 376 393 478 产量 295 361 417 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 受 新增产能及下游需求 影响， 201 6 ~201 8 年公 司电解铝产 量分别为 295 万吨 、 361 万吨 和 417 万 吨 ，呈 增长 态势。 用电成本方面， 公司积极推进自备电厂建设和 直购电谈判，优化用电结构，通过提升自供电和直 购电比例实现降本增效。目前公司自备电比例 约为 33 % 。 另外， 201 8 年电解铝用电量中直购电占 外购 电 比 例 达 67 % 。未来 公司电解铝产能将继续向煤炭 资源富集区域、水电丰富区域发展，进一步调整电 解铝业务结构，通过建设煤电铝一体化项目及争取 电价优惠进一步降低电解铝企业用电成本。产能布 局调 整方面，公司正进行电解铝生产基地的重新布 局和产能置换。未来公司将重点发展包头、山西、 贵州和广西四大电解铝基地，陆续将电解铝产能整 合到能源、资源富集地区，进一步调整电解铝业务 结构，通过建设煤电铝一体化项目及争取电价优惠 进一步降低电解铝用电成本，同时缩短运距，减少 运输成本。 具体看， 2016 年 4 月， 3×350MW 自备 热电联产机组工程正式开工建设， 50 万吨合金铝项 目浇筑第一罐混凝土。 2017 年 6 月， 3×350MW 热 电联产项目首台机组实现 15 个月启动投产，提前 50 天并网发电， 2017 年 11 月，第二台机组通过 168 小时 试运行，正式并网发电 。 项目的陆续建成将 有 助于提升公司合金化水平以及盈利能力，向产业链 终端产品延伸 。 此外， 2016 年 5 月，公司发布公告称拟在广西 分公司工业区内建设轻合金材料项目（以下简称 “ 广西轻合金材料项目 ” ），包括年产 40.7 万吨轻合 金和 3×350MW 燃煤发电机组。项目总投资 62.01 亿元，其中现金出资 24.80 亿元，项目建设期 18 个 月，由中铝广西投资发展有限公司和广西百色开发 投资集团有限公司于 2015 年 12 月出资设立的广西 华磊新材料有限公司（以下简称 “ 广西华磊 ” ）运行。 截至目前， 中铝广西投资发展有限公司 广西百色开 发投资集团有限及平果县城市建设投资发展有限 责任公司 持股比例分别为 40% 、 40% 和 20% 。广西 轻合金材料项目实现广西分公司氧化铝就近销售， 降低销售成本。自备发电机组建成后 降低 了 广西分 公司氧化铝用汽和广西分公司等企业的用电成本， 实现协同 效应 。 总体来看， 公司电解铝产能、产量逐年提升 ， 且 随着自供电和直购电供应比例的上升以及市场 化改革的逐步推进，公司成本控制能力 也 有所增 强 ，业务竞争实力不断提升 。 海外投资 201 年 11 月，公司子公司中国铝业香港有限 公司联合宝钢集团旗下宝钢资源（国际）有限公司、 中非发展基 金有限公司、中国铁建旗下中铁建中非 建设有限公司，以及中交股份旗下中国港湾工程有 限公司共同投资成立中铝铁矿控股有限公司（以下 简称 “ 中铝铁矿 ” ），中国铝业香港有限公司持股比例 为 65% ，主要负责对西芒杜项目投资、项目建设期 的管理和中方权益矿石销售等。中方联合体的成 立，标志着西芒杜铁矿石项目进入了一个加快开发 的新阶段，创立了多家央企共同组建联合体的新模 式。 2012 年公司通过中铝铁矿与力拓成立合资公 司 Simfer Jersey Limited ，并持有其 47% 的股权，支 付人民币 116.45 亿元完成对西芒杜铁矿项目的注 资，项目开发正在有序进行。西芒杜铁矿保有 1,84 百万吨平均品位为 65.50% 的矿产资源量，以及 796 百万吨平均品位为 65.10% 的矿产资源量，资源储量 十分丰富。 2013 年 12 月，公司将中铝铁矿 65% 股权转移 至中铝集团，交易价格为 206,654.383 万美元，价 款计划分五期支付，最后一期于 2017 年底完成。 在转让股权的同时，公司将对国开行的美元贷款授 让中铝集团，债务金额为 4.3875 亿美元，将等额递 减中铝铁矿的股权转让交易额的首期价款。 此外， 2016 年 10 月 28 日，中铝集团与力拓就 力拓转让西芒杜股权达成 框架协议，力拓拟退出西 芒杜项目并将其在合资公司 Simfer Jersey Limited 中持有的全部股权转让给中铝集团，目前 该项目转 让款已支付完毕 。 铝土矿资源方面， 子公司中国铝业香港有限公 司于 201 年与老挝服务有限公司签订了 合资协议， 成立了合资公司并完成了相关的政府审批和权证 变更。目前该合资项目正在开展矿区资源勘探工 作。项目的顺利推进，将为公司的长期可持续发展 奠定良好基础，未来有望成为公司铝产业重要的海 外生产基地和原料供应基地。此外，中国铝业香港 有限公司与印度尼西亚 Indonusa 合作控制铝土矿资 源， 2 013 年矿山已投入生产，但 2014 年以来由于 印尼实施原矿出口禁令而停产。 2017 年下半年，印 尼出口禁令有所松动，开始准许在印尼建设氧化铝 项目的企业出口铝土矿 。 2018 年 10 月，公司与印 尼相关方签署了中铝印尼氧化铝国际产能合作项 目框架协议，计划建设年产氧化铝 10 万吨项目， 目前正开展前期工作。 另外， 2018 年 10 月 28 日，中国铝业首个海外 大型铝项目 —— 几内亚 Bofa 铝土矿项目在几内亚 博法市举行开工奠基仪式。该项目是在中几两国政 府合作框架下，一次互惠互利、共赢共享的重大合 作，同时也标志着中国铝业打造 “ 海外中 铝 ” 实现新 的突破。几内亚博法省博法市东北部的 Bofa 矿区 可利用资源储量约 17.5 亿吨，可持续开采年限长达 60 年以上，建成投产后将成为中国铝业海外铝土矿 资源的重要来源，不断提升公司矿产资源的保障和 可持续发展能力。项目建设规模为年产 1,20 万吨 铝土矿， 预计将于 2021 年前建成投产，项目投产 后 将使公司矿山自采率提高到 75% 。 总体来看，公司通过并购重组取得海外金属资 源并实施国际化战略，为公司未来可持续发展提供 了资源储备和发展空间。但是，中诚信证评也关注 到公司海外矿产资源开发业务受项目所在地政治、 经济、环境变化影响较大，面临一定的政治、汇率 风险。 贸易业务 公司贸易业务主要从事向内部生产企业及外 部客户提供氧化铝、原铝、其它有色金属产品和煤 炭等原燃材料、原辅材料贸易及物流服务的业务， 这些产品来自于国际及国内产品供应商签订的现 货及长单合同，并主要销售给国内的原铝冶炼商及 第三方客户；贸易板块中亦 销售 公司制造业务 所 生 产出的产品。 2018 年公司贸易板块的产品销售收入 1,419.17 亿元（未抵消），同比 下降 3.34 % 。其中，从公司内 部采购自产品通过贸易板块对外销售形成的营 业收入为 34.53 亿元，同比 增加 48.97 % ；从 公司 外部采购产品对外销售形成的营业收入为 821.92 亿元，同比 减少 11.28 % 。 能源业务 近几年，由于铝行业市场价格波动较大，公司 积极拓展能源领域业务，不断探索创新经营模式， 培育公司新的利润增长点。公司能源板块主要业务 包括煤炭、火力发电、风力发电、光伏发电及新能 源装备制造等。主要产品中，煤炭销售给集团内部 生产企业及外部客户；公用火电、风电及光伏发电 销售给所在区域的电网公司。 具体来看，公司利用国家煤炭资源整合机会， 在山西、甘肃、贵州、青海等省份拥有权益煤炭产 能 1,150 万吨/年，通过多次股权收购和增资，公司 于 2013 年获取宁夏发电 70.82%的股权，并以 20 亿元对宁夏发电进行增资，获得煤炭资源量 23.80 亿吨、在建在产煤炭产能 1,600 万吨/年。宁夏发电 从 2013 年 2 月 8 日更名为中铝宁夏能源集团有限 公司（以下简称“宁夏能源”）。此外， 2015 年 4 月， 宁夏能源与浙江省能源集团有限公司 （ 以下简称 “ 浙江能源 ” ） 共同出资成立宁夏银星发电有限责任 公司 （ 以下简称 “ 银星发电 ” ） ，并由宁夏能源和浙江 能源按照 51 : 49 比例出资建设 2×60MW 超超临界 发电工程项目，项目总投资 46.73 亿元。 银星电厂 1 号机组已于 2016 年 12 月 15 日并网发电，2 号机 组已于 2017 年 2 月份并网发电。截至 2018 年末， 宁夏能源总装机容量为 4,249.13MW。2018 年公司 生产煤炭 1,081 万吨，完成外售电厂发电量（不含 自备电厂）159 亿千瓦时。 总体来看， 煤炭和电力业务的发展不仅可以实 现公司业务多元化拓展，也将为公司部分下属企业 氧化铝、电解铝生产提供原料供应。 成本控制及人员和资产减负 近年来，针对行业低迷以及经营性亏损的状 况，公司强化运营管理、关停 部分 亏损生产线、进 行弹性生产，通过加强资本运作、实施盘活存量资 产、引进战略投资者等措施优化产业布局 ；同时， 公司陆续开展提质增效专项行动，在强化管理、优 化技术指标、进行电力体制改革、压降 “ 两金 ” 、分 流人员、大力推进重点转型升级项目等方面取得了 一定成果，公司经营业绩有所改善。 用电成本方面，电解铝的熔炼涉及电解还原程 序，需要大规模不间断供电，近年来公司大力推进 电力体制改革，外抓与直供电厂、电网谈判和沟通， 降低外购电成本；内部实施精细化管理，减少自 备 电厂非停次数，降低自备电厂煤炭消耗 。具体来看， 自备电厂方面，公司为进一步提高自备率，发挥自 备机组的优势，大力推进内蒙华云新材料 3×350MW 机组和广西华磊 3×35 0MW 机组的项目 建设工作，充分发挥旗下包头铝业、兰州分公司、 华泽铝电和华宇铝电四家电解铝企业的自备机组 优势。 截至 2018 年底，公司自备电厂装机容量为 4,321MW ， 2018 年公司总发电量为 261.04 亿千瓦 时，其中自备电厂发电量为 77.27 亿千瓦时，实现 自备电供应比例 33% 。 2018 年公司自发电的平均成 本为 0.324 元 / 千瓦时（含税）。 直购电方面，近年 来公司大力推进直购电交易 ，网购电基本实现全部 直购， 2018 年电解铝用电量中直购电占比达 67 % ； 同时公司在连城分公司、青海分公司实施铝电联动 机制，在兰州分公司 开展新能源替代发电权交易， 进一步降低生产成本。 此外，公司近年来持续加大市场化改革及人员 减负力度。公司针对困难企业制定 “ 一厂一策 ” ，破 旧立新，通过搬迁、转型，使困难企业重新焕发生 机，为公司扭亏为盈创造了先决条件。同时，公司 对标行业先进劳动生产率水平，进一步优化员工配 置，多渠道分流安置员工。 在资产处置盘活资金方面，近年来公司陆续通 过转让股份、出售闲置资产、引进战略合作投资者 等措施，盘活公司存量资产，增加投资收益和现金 流入。 2016~2018 年，公司获得资产处置收益分别 为 8.17 亿元、 0.7 亿元和 1.01 亿 元。 总体来看，近年来公司加大成本控制力度，从 各环节降低生产成本，减轻人员负担、处置资产， 逐步取得一定效果。未来随着直购电逐步实施以及 自备电厂规模逐步扩大，公司的用电成本有望 进一 步 降低，将对公司盈利能力的提升起到积极作用。 发展规划 未来公司将继续推进战略布局调整，围绕做强 铝业的目标，调整发展战略，坚持以产业链前端和 价值链高端为发展方向，积极开发优质铝土矿资源 和煤炭资源，重点发展氧化铝核心业务、调整优化 电解铝业务，推进市场化改革和运营转型，提升公 司综合竞争能力。 具体来看， 在铝板块， 公司逐步进行产 业布局 调整，合理调配 内部的各种生产要素配置，产品结 构向高质量、高技术含量、高附加值、高市场竞争 力转变。 在铝土资源方面， 按照资源优先的原则， 加大国内资源获取和开发力度，增加铝土矿资源储 量，提高资源保障程度和自采矿比例，同时继续寻 求国外资源开发机会，积极参与和推进在国际上有 潜力的勘探和开发项目 。 在氧化铝方面，公司将继 续开展工艺技术升级和流程优化，进一步优化生产 布局，在有条件的地方布局氧化铝厂，替代落后产 能。在电解铝方面，公司将继续改造、淘汰落后产 能，创造条件将产能向煤炭资源富集区域、水电丰 富区域发展，实现煤电铝 一体化，同时推广应用新 型电解槽、无效应低电压等先进装备技术，不断降 低综合能耗。此外， 公司又通过以现金、资产等方 式入股中国稀有稀土股份有限公司、中铝矿产资源 有限公司、中铝投资发展有限公司等，积极探索创 新经营模式，培育公司新的利润增长点。 资本运作方面， 2018 年 1 月 31 日，公司发布 公告 称拟向 华融瑞通股权投资管理有限公司 、中国 人寿保险股份有限公司 等 8 家投资者 非公开发行股 权购买其合计持有 的 中铝山东 30.80% 、中州铝业 36.90% 、包头铝业 25.67% 和中铝矿业 81.14% 的股 权 。 2019 年 2 月 25 日 ， 公司发行的 2,18,874,715 股人民币普通股（ A 股）股份登记手续已办理完毕。 该事项完成后 公司资产负债率 将 有所 下降，有助于 优化公司资本结构。 目前，公司主要在建项目包括广西华磊新材料 有限公司轻合金项目、 王洼煤矿 60 吨改扩建项目 、 山西中铝华润有限公司吕梁轻合金循环产业基地 合金铝项目等。根据市场环境和自身经营状况，公 司对投资项目进行一定调整，严控新开工项目，整 体投资规模收窄。公司未来资本开支将主要用于 调 整产业结构、提高产品附加值等方面，投资重点包 括轻合金、合金铝项目 等。 截至 201 8 年末，公司 在建项目计划投资额为 36 1.9 亿元，已投资 224.82 亿元，尚需投资额为 137.17 亿元，公司面临一定的 资本支出压力。 表 6 ：截至 201 8 年末公司主要在建项目情况 单位：亿元 项目名称 预算数 截至 2018 年末工程累计 投入占预算比例 50 万吨合金铝产品结构调整升级技术改造 64.51 75% 王洼煤矿 600 万吨改扩建项目 30.63 80% 吕梁轻合金循环产业基地项目轻合金工程 41.04 88% 200 万吨氧化铝项目 58.05 7% 几内亚矿山项目 （未完）  |