四川发展(控股)有限责任公司:19川发03：四川发展（控股）有限责任公司2019年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
原标题:四川发展(控股)有限责任公司:19川发03：四川发展（控股）有限责任公司2019年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目 组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关 联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 （www.ccxr.com.cn）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其 他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真 实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券 存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、 法规及时对外公布。 概 况 发债主体概况 四川发展（控股）有限责任公司（以下简称 “ 四 川发展 ” 或 “ 公司 ” ） 系 四川省国有资产管理委员会 （以下简称 “ 四川省国资委 ” ） 根据 《四川省人民政 府关于组建四川发展（控股）有限责任公司的通知》 （川府函（ 208 ） 330 号文）于 208 年 12 月 注册 成立， 注册资本 为 80 亿元，包括 120 亿元省级财 政专项资金、 22 户省级企业 10% 的资产及股权 、 35.72 亿吨煤炭采矿探矿权资产等 ， 于公司成立起 五年内 分期 拨付 。 截至 201 9 年 3 月 末 ， 公司 实收 资本 为 679.91 亿元 ， 四川省国资委 持 有公司 10% 的股权 ，为公司 的股东和 实际控制人 。 公司以国有资本为运营为基础 ，以金融服务为 重点，是打造金融控股、产业投资引领和企业改革 发展三位一体的国有资本运营平台，服务于地方经 济社会发展。目前， 产业领域主要分布在交通、能 源、文化出版、商贸、投资以及有色金属等行业 ， 其中 高速公路、内河航运以及电力等业务处于 区域 性行业龙头 地位 ， 同时 可获得包括政府财政资金、 矿产的探矿采矿权等方面的 优质资源 ， 整体 竞争优 势和发展潜力 较强 。 截至 201 8 年 12 月 31 日，公司合并口径资产 总额 10,567.40 亿元，所有者权益（含少数股东权 益） 2,935.08 亿元，资产负债率 72.23 % ； 201 8 年， 公司实现营业总收入 2,03.04 亿元，净利润 29.69 亿元，经营活动净现金流 96.25 亿元。 截至 201 9 年 3 月 3 1 日，公司合并口径资产总 额 10,827.13 亿元，所有者权益（含少数股东权益） 3,024.31 亿元，资产负债率 72.07 % ； 201 9 年 1~ 3 月，公司实现营业总收入 462.89 亿元，净利润 13.82 亿 元，经营活动净现金流 - 74.65 亿元。 本期债券 概况 表 1 ： 本期债券 基本条款 基本条款 债券名称 四川发展（控股）有限责任公司 2019 年公 开发行公司债券（第二期） 发行总额 本期债券发行金额为不超过人民币 30 亿元 （包括 30 亿元） 。 债券期限 本期债券分为两个品种，品种一为 5 年期固 定利率债券，品种二为 7 年期固定利率债 券；本期债券引入品种间回拨选择权，公司 和主承销商将根据本期债券发行申购情况， 在总发行规模内，由公司和主承销商协商一 致， 决定是否行使品种间回拨选择权。 债券利率 本期债券 为固 定利率， 本期债券 票面利率由 发行人与主承销商根据市场情况确定 。 偿还方式 本期债券 按年计息，不计复利。每年付息一 次、到期一次还本，最后一期利息随本金一 同支付 。 募集资金用途 公司本期债券募集资金在扣除发行费用后 拟用于支持优质上市公司及其股东融资，缓 解上市公司及其股东流动性压力（包括但不 限于设立证券投资基金、购买上市公司应收 账款等各种方式）。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 宏观经济和政策环境 在内部去杠杆和外部贸易冲突的双重压力下， 2018 年，中国经济运行稳中有变， GDP 增速逐季 回落，全年 GDP 同比 增长 6.6% ，虽然达到预期目 标，但较上年回落 0.2 个百分点。 图 1：中国 GDP 增速 资料来源：国家统计局 2018 年，经济供需两端均有所放缓。从需求端 来看，土地购置费支撑下房地产投资保持较快增 长，制造业投资回暖，但地方政府债务严监管导致 基建投资大幅下行，拉低投资整体增速；居民收入 增长放缓叠加居民部门高负债，社零额增速跌至个 位数；全球经济复苏走弱和中美贸易冲突持续，出 口压力显现，外需对经济增长贡献率持续为负。从 供给端来看，工业生产缓慢回落，服务业生产走弱， 工业企业和服务业企业盈利增长均放缓，经济运行 微观基 础恶化。从价格水平来看，通胀走势分化， CPI 中枢有所上移，大宗商品价格涨势趋缓带动 PPI 回落。此外，严监管下社融收缩明显，流动性风险 加剧，信用风险抬升。 经济虽有下行，但积极因素仍存：第三产业对 经济增长的贡献率维持在 60% 以上，最终消费对经 济增长贡献率接近 80% ，产业与需求结构持续转 型；以高技术产业、战略性新兴产业等为代表的新 动能增长持续快于规模以上工业，工业内部结构优 化；民间投资保持较快增长，新动能投资占制造业 投资比重提升，投资结构继续改善。 在此经济下行与结构转型期，结构性问题和风 险仍需要高度警惕。短期 来看，需重点关注三大问 题：其一，投资依旧面临多方面放缓压力，或将对 经济下行产生较大的影响；其二，通缩压力下，企 业盈利或继续恶化，制约企业扩大再生产，加剧经 济下行；其三，新动能的发展面临发达国家遏制加 剧和财政收入增长放缓、财政资金支持力度或减弱 等不利因素，能否继续快速发展存在不确定性。从 中长期来看，需警惕四方面宏观风险：全球经济回 调和国际金融市场波动给中国经济带来冲击的风 险、经济下行和财政收支压力加大背景下的地方政 府隐性债务风险、货币信贷传导机制不畅导致的实 体经济信用风险、经济下行期就业质量下滑和失业 增多的风 险。 在当前经济转型与结构调整关键期，宏观政策 面临高杠杆等多重约束，依托基建、房地产投资稳 定经济增长的传统路径难以为继，宏观政策调整尤 需注重稳增长、防风险、促改革的多重平衡。 2019 年，政策将继续边际宽松、动态求稳，稳增长、稳 杠杆思路延续，总体呈现 “ 稳监管、宽货币、宽信 用 ” 特征。从货币政策来看，未来仍有降准可能， 政策利率或小幅下调，流动性有望合理充裕；财政 政策加力提效，考虑专项债后的 “ 赤字率 ” 或将出现 较大幅度提升。此外，金融监管将以 “ 稳 ” 为主，避 免力度和节奏不当加大对金融体系的冲击。 总的来看，经济转型与调 整是长期过程，多重 约束下宏观政策 “ 托底 ” 力度依然有限，大国博弈背 景下外部不确定性仍存， 2019 年中国经济下行压力 将继续显现。但是，中国经济迈向高质量发展的方 向并未改变，未来随着改革开放政策效应的持续释 放，中国经济长期平稳健康发展仍具备一定基础。 区域经济概况 四川省地处中国西部，是西南、西北和中部地 区的重要结合部，是承接华南华中、连接西南西北、 沟通中亚南亚东南亚的重要交汇点和交通走廊。 截 至 201 8 年末， 四川省幅员面积 48. 6 万平方公里， 居中国第 5 位，辖 21 个市（州）， 183 个县（市、 区） ，常住人口 8,3 4 1 万人 。 四川省是我国重要的工农业基地之一，也是西 部地区最大的经济体。四川省矿产资源丰富，已查 明资源储量的矿种和矿区达到 10 种和 1,906 处， 其中有 43 种矿产的保有资源储量位居全国前 5 位， 钛、钒、天然气等 11 钟矿产储量居全国首位，已 成为西部乃至全国的矿物原材料生产和加工大省。 工业经济对四川省贡献较大，特别是电子信息、装 备制造、能源电力、油气化工、钒钛钢铁等产业。 此外，四川省拥有丰富的旅游资源，九寨沟、峨眉 山、青城山、都江堰等景区久负盛誉。 在西部大开发以及 “ 一带一路 ” 战略的推动下， 四川省经济实力不断增强。 201 6 ~201 8 年，四川省 分别实现地区生产总值 32,680.5 亿元 、 36,980.20 亿 元 和 40,678.1 亿元 。 其中， 201 8 年 同比增长 8.0% ， 第一产业增加值 4,426.7 亿元，增长 3.6% ；第二产 业增加值 15,32.7 亿元，增长 7.5% ；第三产业增加 值 20,928.7 亿元，增长 9.4% 。三次产业结构由上年 的 11.6:38.7:49.7 调整为 10.9:37.7:51.4 ，第三产业占 比进一步提高，逐渐成为四川省经济发展的主导产 业；人均地区生产总值 48,83 元，同比增长 7.4% 。 图 2 ： 20 1 2 ～ 201 8 年四川省 GDP 和固定资产投资情况 资料来源：四川省统计公报，中诚信证评整理 固定资产投资方面， 201 5 ~201 7 年 ，四川省分 别完成固定资产投资 25,973.70 亿元、 29,126.0 亿 元和 32,097.30 亿元，保持快速增长态势 。 2018 年， 四川省完成固定资产投资 28,065.3 亿元，同口径比 上年增长 10.2% 。具体看， 2018 年，四川省房地产 开发投资 5,697.9 亿元，比上年增长 10.6% 。同期， 四川省商品房施工面积 44,065.9 万平方米，增长 6.7% ；商品房销售面积 12,210.7 万平方米，增长 12.3% ；商品房竣工面积 5,635.3 万平方米，增长 0.3% 。 四川省是我国重要的现代制造业基地和西部 工业大省， 形成了电子信息、装备制造、能源电力、 油气化工、钒钛钢铁、饮料食品、现代中药等优势 产业和航空航天、汽车制造、生物工程以及新材料 等潜力产业（以下简称 “7 ＋ 3” 产业）。为把 “7 ＋ 3” 产业作为实施工业强省核心主导战略的重要支撑 力量，带动和促进四川工业加快发展、科学发展、 又好又快发展，四川省政府特制订了《四川省工业 “7+3” 产业发展规划 （ 208~2020 ） 》（以下简称 “ 规 划 ” ）。根据规划， 到 2020 年，全省 “7 ＋ 3” 产业工业 增加值达到 23,80 亿元，占全省规模以上工业增加 值的 90% 以上；力争把四川省建成中西部最具竞争 力的现代制造业基地。 四川省已启动实施与国家支柱产业振兴规划 和本省“7+3”产业发展规划相衔接的优势产业振兴 行动计划，加大水电、天然气、钒钛等战略资源重 点项目的建设力度；发展一批重点产业园区，大力 实施“1525”工程，培育成长型特色产业集群；开工 建设攀钢西昌钒钛资源综合利用、一汽大众 35 万 辆轿车等重大项目，实施一批投资上亿元的技术改 造项目和 600 项技术创新项目；推进大企业大集团 “两个带动”工程和中小企业“一个计划、五项工程”； 鼓励关联产业、上下游企业联合、兼并重组，提高 产业集中度和生产集约化水平。 稳定增长的地区经济为四川省财政实力的增 强提供了保证，2016~2018 年，四川省公共财政预 算收入逐年递增，分别为 3,389.40 亿元 、 3,579.80 亿元 和 3,910.90 亿元 ，其中 2018 年同比增长 9.3% ； 同期， 税收入分别为 2,329.20 亿元 、 2,430.0 亿 元 和 2,819.7 亿元 ，财政收入质量良好 。随着房地 产市场的回暖，近年四川省政府性基金收入呈现波 动性上升趋势，2016~2018 年分别为 1,699.00 亿元、 2,657.80 亿元和 3,821.90 亿元，其中 2018 年同比增 长 43.80%。财政支出方面，2016~2018 年四川省公 共财政预算支出分别为 8,011.90 亿元、8,686.10 亿 元和 9,718.30 亿元，其中 2018 年同比增长 11.8%。 总体来看， 基于良好的资源优势和政策优势， 四川省 GDP 及固定资产投资保持增长态势，有力 的增强了地区财政实力，从而为地区经济及区域内 企业的良性发展提供了有力的支撑 。 行业地位及竞争优势 明确的职能定位。 四川发展是根据四川省政府 构建 “ 一 枢纽、三中心、四基地 ” 的发展格局，于 208 年 12 月注册成立 。 公司 系 以国有资本为运营为基 础，以金融服务为重点，打造金融控股、产业投资 引领和企业改革发展三位一体的国有资本运营平 台，服务于地方经济社会发展。目前为四川省唯一 的注册资本达 80 亿元的省级综合性投融资公司， 战略地位显著。 公司是 四川省委、省政府为推动四川经济加快 发展而搭建的 省属国有资本运作主体、投资发展主 体和资产处置主体 ，是省属企业实施产权多元化改 革和经营 转型的服务中心，也是目前四川省唯一的 注册资本达 80 亿元的省级综合性投融资公司。 公司通过参股、 控股及债权等不同方式进行投 资，以出资人身份对划入的国有资产进行经营管 理，以企业法人身份筹集建设资金；同时，依托资 本市场，进行股权投资和资产经营，引导资金投向 交通、能源、水务、旅游、农业、优势资源开发等 对四川经济社会发展具有战略意义的领域，推动重 大项目建设，实现国有资产保值增值。根据四川省 国资委《四川省政府国有资产监督管理委员会关于 四川发展将持有的省医药集团 66% 产权协议转让 给国药集团立项有关问题的批复》（川国资产权 【 2013 】 89 号文），公司于 2013 年底与中国医药集 团总公司签订股权转让协议，涉及股权转让价 款 7.09 亿元。与此同时，公司也基本完成了四川旅游 发展集团有限责任公司老股转让、增资扩股工作。 整体来看，公司 在 四川省经济社会发展 中 具有非常 重要的战略地位。 独特 的 垄断优势 。 作为四川省级综合性投融 资公司，公司产业分布较 为 广泛多元化，包括交通、 能源、文化出版、商贸、投资以及有色金属与木材 加工等行业 ，并在高速公路、内河航运、电力以及 文化出版等领域属于区域性行业龙头，具备很强的 竞争优势和发展潜力 。 具体来看 ，交通方面， 截至 2019 年 3 月末，公司已通车高速公路 56 条（含参 股及控股高速公路），其中经营性高速公路 42 条、 还贷性高速公路 14 条，通车里程达 5,227.77 公里， 占四川省高速公路通车里程的 72.23%，同时享有四 川省境内铁路、公路、内河航运等交通基础设施项 目的特许经营权， 在省内的垄断优势明显；电力方 面， 公司下属子公司四川省水电投资经营集团有限 公司是代表四川省政府统一行使地方电力省级国 有资产所有者职能的国有独资公司，负责投资、经 营、管理省级地方电力国有资产，是四川省地方电 力系统农网、城网、小水电代燃料和农村电气化建 设项目的总业主 ；文化出版方面， 公司 教材出版业 务在四川省内的市场占有率近 50% ，并 拥有国内唯 一的全国性分 销网络，在全国设有 24 家销售分公 司，辐射全国 70 多个目标城市 。 总体来看，公司作为推动四川省经济加快发展 而搭建的 省属国有资本运作主体、投资发展主体和 资产处置主体 ， 地位突出， 具备 很强 的区域垄断优 势 ，为公司盈利提供了有力的支持与保障 。 业务运营 目前， 公司 业务板块主要包括交通设施运营与 建设、贸易、电力生产与供应 和 文化传媒 等 方面 ， 分别由子公司 分别由四川省交通投资集团有限责 任公司（以下简称“四川交投”）、四川省铁路产业 投资集团有限责任公司（以下简称“四川铁投”）和 四川省能源投资集团有限责任公司（以下简称 “ 四 川能投 ” ）及其下属子公司负责日常运营 。 受益于 公司交通设施运营与建设以及贸易板块收入的快 速提升，近年来公司整体收入规模呈逐年上升趋 势， 201 6 ~201 8 年 及 201 9 年 1~ 3 月 ，公司分别实现 营业总收入 1,407.72 亿元 、 1,701.74 亿元 、 2,03.04 亿元 和 462.89 亿元 。 从构成上看， 2018 年，公司实现贸易收入 1,07.05 亿元，同比增加 13.17% ，占比 50.28% ，是 公司最大的收入来源；交通设施运营与建设收入为 765.21 亿元，同比增加 27.81% ，占比 38.20% ；传 媒与文化收入 86.41 亿元， 同比小幅减少 1.70% ， 占比 4.31% ；电力生产与供应收入 83.37 亿元，同 比增加 18.51% ，占比 4.16% 。其他收入共 33.9 亿 元，同比增加 21.56% ，合计占比 1.70% ，主要为利 息、手续费及佣金、水务、矿业、旅游、金属材料、 木材等方面的收入。 图 3 ： 2016~2018 年及 2019 年 1~3 月 公司营业总收入构成 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 交通设施运营与建设 四川发展的交通设施运营与建设业务主要包 括收费路桥的建设经营、铁路建设经营、航空运输 和内河航运等，分别由四川交投、四川铁投和四川 航空集团公司（以下简称“四川航空”）以及上述四 川交投和四川铁投下属的四川高速公路建设开发 集团有限公司（以下简称“四川高速”）、四川成渝 高速公路股份有限公司（以下简称“四川成渝”）、 四川省铁路集团有限责任公司（以下简称“四川铁 路”）、四川公路桥梁建设集团有限公司（以下简 称“四川路桥”）和四川省港航开发有限责任公司（以 下简称“四川港航”）等负责运营。 高速公路及桥梁建设运营 公司高速公路建设经营业务主要由四川交投、 四川铁投以及四川交投下属公司 四川高速和四川 成渝等公司运营。四川交投于 2010 年 12 月成立， 主要职责 是按照四川省交通发展规划和年度计划， 筹集建设资金，对公路、港口、航道及以航道渠化 为主的重大交通基础设施项目进行投融资、建设和 经营管理。 截至 2019 年 3 月末，公司已通车高速 公路 56 条（含参股及控股高速公路），其中经营 性高速公路 42 条、还贷性高速公路 14 条，通车里 程达 5,227.77 公里，占四川省高速公路通车里程的 72.23%，在省内的垄断优势明显。 在路网效应提升和计重收费政策实施的影响 下， 公司高速公路通行费收入逐年增加。 201 6 ~201 8 年及 2019 年 1~3 月，公司主要道路分别实现车辆 通行费收入 142.83 亿元、157.19 亿元、167.98 亿元 和 40.29 亿元。 表 2 ： 2016~2018 年及 2019 年 1~3 月 公司主要道路的通行量情况及通行费收入情况 单位：亿元 运营公司 运营路段 通行费收入 2016 2017 2018 2019.1~3 四川省川南高等级公路开发股份有限公司 内宜高速 3.78 4.45 5.14 1.51 宜水高速 四川南方高速公路股份有限公司 隆纳高速 2.06 2.36 2.55 0.69 四川达渝高速公路建设开发有限公司 达渝高速 5.85 6.89 7.31 1.83 邻垫高速 四川成南高速公路有限责任公司 成南高速 14.24 13.04 13.71 3.45 南武高速 遂渝高速 四川中通高速公路投资建设开发有限公司 遂回高速 0.60 0.46 0.50 0.11 四川川东高速公路有限责任公司 广邻高速 3.69 3.20 3.12 0.88 南广高速 四川川西高速公路有限责任公司 成都绕城高速 5.54 3.25 5.84 1.47 成都绕城高速公路（西段）有限责任公司 绕城高速 - 2.62 四川攀西高速公路股份有限公司 西攀高速 5.89 6.67 6.49 1.73 泸黄高速 攀田高速 四川都汶公路有限责任公司 都汶高速 2.91 2.64 3.10 0.52 四川高速公路建设开发总公司（本部） 绵广高速 12.73 14.19 13.99 3.19 广陕高速 四川省川北高速公路股份有限公司 川北二专 2.20 2.05 2.32 0.50 四川广巴高速公路有限责任公司 广巴高速 1.59 2.13 2.18 0.54 广南广巴连接线 四川雅西高速公路有限责任公司 雅西高速 9.74 10.44 9.34 2.72 四川纳黔高速公路有限责任公司 纳黔高速 3.62 5.04 5.62 1.58 四川达陕高速公路股份有限公司 达陕高速 4.35 6.40 7.45 1.72 四川达万高速公路有限责任公司 达万高速 0.75 0.94 1.17 0.34 四川广南高速公路有限责任公司 广南高速 4.86 5.90 5.79 1.48 四川广甘高速公路有限责任公司 广甘高速 1.20 1.36 1.37 0.32 四川巴南高速公路有限责任公司 巴南高速 3.50 3.41 3.39 1.13 四川雅眉乐高速公路有限责任公司 乐雅高速 2.15 2.22 2.17 0.46 四川成德南高速公路有限责任公司 成德南高速 6.51 6.94 7.16 2.04 四川巴达高速公路有限责任公司 巴达高速 1.99 2.10 2.20 0.65 四川巴陕高速公路有限责任公司 巴陕高速 - - 1.48 1.05 四川丽攀高速公路有限责任公司 丽攀高速 0.09 0.11 0.13 0.02 四川成渝高速公路股份有限公司 成渝高速 8.22 7.93 8.30 2.45 成雅高速 7.84 8.49 9.17 2.48 成乐高速 4.49 4.80 5.64 1.68 成仁高速 6.90 7.66 8.68 2.48 城北高速 0.95 1.10 1.17 0.26 遂广遂西 0.47 2.28 2.86 1.02 四川公路桥梁建设集团有限公司 成自泸高速内自段 4.97 5.49 6.17 - 四川宜泸高速公路开发有限责任公司 宜泸高速公路 1.83 2.00 2.23 - 四川公路桥梁建设集团有限公司 成绵高速公路复线 3.54 3.76 4.08 - 四川蓉城第二绕城高速公路开发有限责任公司 蓉城二绕 3.78 4.87 6.16 - 合计 - 142.83 157.19 167.98 40.29 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 路桥建设与投资方面，截至 2019 年 3 月末， 公司共有重点在建高速公路项目 18 个，建设周期 在 3~9 年不等，建设总里程达 2,317.1 公里，规划 总投资合计 3,04.6 亿元，已投资 979.03 亿元，占 投资总额的 32.58% 。随着上述项目的建设完工，公 司在全省高速公 路行业中的主导地位将进一步巩 固，竞争优势将进一步增强，但由于投资额较大， 公司未来仍面临较大的资本支出压力 。 表 3 ： 截至 2019 年 3 月末 公司主要在建高速公路项目情况 单位：公里、亿元 项目名称 建设周期 建设总里程 规划总投资 已投资金额 叙古高速 2012~2019 64.84 89.69 85.13 攀大高速 2015~2019 218.00 66.86 44.63 绵南高速 2013~2017 160.00 102.51 88.04 江习古高速 2014~2018 80.50 101.74 99.51 叙威高速 2017~2020 36.15 51.21 21.47 广安绕城高速 2018~2021 81.38 65.96 14.00 泸渝高速 2016~2018 73.15 39.39 30.51 乐汉高速 2017~2022 123.47 205.21 71.46 成宜高速 2017~2022 157.00 244.36 60.94 雅安至康定高速公路 2014~2019 134.46 230.00 142.27 仁沐新高速（仁寿至沐川） 2014~2020 200.00 245.26 58.15 汶川至马尔康高速公路 2015~2020 172.00 287.00 181.53 绵九高速 2016~2021 251.00 410.09 27.60 泸黄路改扩建 2016~2020 69.85 38.53 15.32 成乐高速扩容建设 2017~2021 138.41 231.33 15.38 成资渝高速 2017~2020 110.00 148.00 21.69 乐西高速（马边至昭觉段） 2018~2022 170.00 326.87 1.40 德会高速 2019~2023 76.90 120.65 - 合计 - 2,317.11 3,004.66 979.03 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 总的看，受区域经济发展不平衡、路产培育期 较长及收费政策调整的影响，新增路产的盈利水平 具有一定不确定性；但是从长远来看，随着路网效 应的提升，公司所投资的高速公路项目仍具有较好 的发展前景。中诚信证评将持续关注公司高速公路 投资情况、建设进度和盈利能力的变化。 铁路建设运营 公司铁路建设运营主要由四川铁投负责。四川 铁投成立于 2008 年 12 月，注册资本 20 亿元， 是 在 四川路桥、四川路桥建设股份有限公司（以下简 称 “ 路桥股份 ” ）、 四川铁路等主体基础上组建，代表 四川省政府对省内铁路等交通基础设施项目进行 投资、建设、运营、管理，享有四川省境内铁路、 公路等交通基础设施项目的特许经营权。 铁路运营的业务模式采取地方铁路运营管理 和参与合营铁路分红的方式，主要由子公司四川省 铁路集团有限责任公司（以下简称“川铁集团 ” ） 负 责。截至 2019 年 3 月末 ，川铁集团建成并投入自 营管理的铁路有 3 条，分别为 隆叙铁路、金筠铁路、 归连铁路，通车总里程为 261.87 公里， 收入来源主 要为货运收入；2016~2018 年 ， 川铁集团自营铁路 货物周转量分别为 4.61 亿吨公里 、 5.05 亿吨公里和 7.08 亿吨公里 ，同期货物运输量分别为 1,101 万吨 、 1,271 万吨和 1,6 万吨 ，实现货运收入 2.73 亿元 、 3.04 亿元和 5.67 亿元 。 表 4 ： 2018 年川铁集团运营铁路货运情况 单位：公里、万元、 % 、万吨公里、万吨 铁路名称 公司运营 路段 运营时间 营业 里程 公司 资本金 持股 比例 货运 收入 货物 周转量 货物 运输量 自营 管理 隆叙铁路 隆昌-叙永 1993/2007/2009 161.43 138,208 50.08 14,691.0 30,83.0 373.0 金筠铁路 金沙湾-筠连 2005 70.0 85,000 62.94 4,928.0 6,53.0 171.0 归连铁路 归德-连界 2010 30.4 3,000 51.00 37,058.0 33,451.0 1,12.0 小计 - - 261.87 226,208 - 56,67.0 70,817.0 1,6.0 注： 1 、达成万铁路属于国铁项目，川铁集团作为参股方，无实质控制权； 2 、 2013 年 8 月， 公司原自营的两条铁路纳叙铁路与隆纳铁路合 并为一条隆叙铁路，故合并统计； 3 、纳叙铁路货运收入与隆纳铁路签订相关协议，在达到一定货运量后再结算货运收入，达到最低货 运量前收入由隆纳铁路确认； 4 、表中未包含普乐铁路和乐巴铁路，主要由于上述铁路已被划入四川省政府下属的另一家项目公司中， 未合并至公司报表。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 铁路建设方面， 截至 2019 年 3 月末 ， 公司铁 路投资业务涉及的在建自营地方铁路项目共 3 个， 规划总投资 476.78 亿元，公司资本金规划总投入 87.75 亿元，已投入资本金 40.78 亿元，其 中叙大铁 路已完工待试运行，川南城际铁路和连乐铁路仍处 于建设初期，公司面临一定资本支出压力 。 表 5 ： 截至 2019 年 3 月末 公司在建的地方铁路项目情况 单位： % 、亿元 项目 名称 持股 比例 建设周期 规划 总投资 公司资本 金总投入 规划 公司已 投入资 本金 叙大 铁路 80.0 201~2019 49.75 12.98 12.98 川南城 际铁路 33.0 2014~2020 356.65 58.85 15.65 连乐 铁路 51.0 2016~2020 70.38 15.92 12.15 合计 - - 476.78 87.75 40.78 注：资本金总投入是概算金额，后期以实际发生的资本金投入为准。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 另外， 截至 2019 年 3 月末，公司参与的在建 合资铁路项目数量为 11 个，总计需投入资金 2,762.02 亿元，其中，公司需承担资本金 293.61 亿 元，公司承担的资本金已到位 146.01 亿元，公司面 临较大的资金支出压力 。 表 6 ： 截至 2019 年 3 月末 公司在建及拟建合资铁路项目情况 单位： % 、亿元 、公里 项目名称 持股比例 规划建设期 线路全长 总投资 公司资本 金总投入 公司已投 入资本金 兰渝铁路 14.76 2008~2016 820.00 273.40 27.28 27.28 成贵铁路客运专线 3.56 2013~2019 519.00 339.00 25.45 25.45 成昆铁路（成都至峨眉段扩能改造） 10.31 2013~2016 122.00 84.45 10.50 10.50 成昆铁路（峨眉至米易段） 16.95 2014~2021 384.00 453.00 38.50 23.60 成昆铁路（米易至攀枝花段） 13.06 2013~2019 95.00 126.90 13.24 8.15 渝昆铁路 45.00 2018~2022 700.00 314.00 39.25 0.00 成西铁路客运专线 8.91 2013~2017 511.00 206.32 18.79 18.79 成自铁路 53.20 2017~2021 176.00 395.00 93.22 1.00 成兰铁路 25.32 2011~2018 463.00 493.47 11.88 11.88 成康铁路（成都至雅安段） 30.00 2014~2017 91.00 39.86 5.98 6.73 隆黄铁路（叙镇段） 52.00 2015~2018 700.00 36.62 9.52 12.63 合计 - - 4,581.00 2,762.02 293.61 146.01 注： 1 、 合资铁路的投资计划全部体现为资本金投资计划，其中成康铁路（成都至雅安段）公司投资的资本金额已经超过概算的应由公司 承担的资本金投资金额； 2 、资本金主要由公司出资和铁总出资两部分构成，上表中只列明需要公司出资的资本金额； 3 、资本金总 投入是概算金额，后期以实际情况发生资本金投入为准； 4 、表格中包括已完工及在建的全部合资铁路项目；合资铁路投资项目公司不 并表 。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 总的看，受益于宏观经济回暖，公司铁路运输 业务规模有所提升，未来随着在建铁路的陆续竣工 并投入运营，公司自营铁路运力将会持续提高；同 时中诚信证评也关注到大量的在建项目使公司面 临较大的资本支出压力 。 航空运输 公司航空运输业务主要由下属四川航空集团 公司负责。四川航空前身是四川航空公司，于 1986 年成立， 198 年完成首次飞行，参股公司包括四川 航空股份有限公司（以下简称 “ 川航股份 ” ）、成都航 空有限公司（ 以下简称 “ 成都航空 ” ）和河北航空有 限公司（以下简称 “ 河北航空 ” ）等，主营业务包括 航空运输、航空食品配餐、飞机维修、航空旅游、 航空培训和房地产开发六大板块。 川航股份 川航股份是四川航空最主要的股权投资企业， 对其持股比例为 40% ，其余股东包括南方航空、东 方航空、山东航空股份有限公司和成都银杏金阁投 资有限公司，持股比例分别为 39% 、 10% 、 10% 和 1% 。 近年来，受益于我国民用航空运输市场的快速 发展，川航股份不断扩大机队规模并优化机队结 构。 截至 2019 年 3 月末 ， 川航股份机队共拥有 151 架飞机，形成了包括空客 A3 19 、 A320 、 A321 共 136 架窄体机，以及远程宽体客机空客 A30 、 A30 在 内的单一空客机型的机队结构 。 2018 年及 2019 年 1~3 月，川航股份分别实现营业收入 232.68 亿元和 62.72 亿元，主要来自航空客运业务，其中 2018 年 较上年增加 14.53% ；同期，分别实现净利润 2.34 亿元和 1.24 亿元。 表 7 ： 截至 2019 年 3 月末 川航股份机队情况 机型 飞机数量（架） 自置 融资租赁 经营租赁 合计 A319 8 2 13 23 A320 20 10 29 59 A321 22 10 22 54 A330 1 3 8 12 A350 - - 3 3 合计 51 25 75 151 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 基地方面， 川航股份主要市场集中在西南地区 的成渝昆片区，目前已形成以成都、重庆和昆明为 主要基地，西安、哈尔滨、北京、三亚、杭州、天 津、乌鲁木齐、西昌等共同发展的网络布局。 2019 年 3 月末，川航股份分别停放在成都、重庆、昆明 基地飞机 62 架、 20 架和 17 架，时刻占有率分别为 19% 、 12.5% 和 5.8% 。 表 8 ： 截至 2019 年 3 月末 川航股份各基地运力分布情况 基地名称 过夜飞机数量（架） 成都 62 重庆 20 昆明 17 西安 9 哈尔滨 11 北京 4 三亚 6 杭州 10 天津 4 乌鲁木齐 2 西昌 2 南宁 2 深圳 1 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 在航线资源上， 2019 年 1~3 月川航股份新开航 线 55 条，其中国内航线 50 条。截至 2019 年 3 月 末已开通航线 697 条，其中国内航线 609 条、国际 航线 76 条、地区航线 12 条；通航国家（地区） 23 个，通航城市 191 个。 2018 年，川航股份运力持续 增长，飞行公里数由上年的 2.82 亿公里上升至 3.14 亿公 里，乘客人数由上年的 2,460.0 万人次增至 2,76.97 万人次。运营效率方面， 2018 年川航股份 机队规模大幅增加，飞机日利用率有所上升，客运 公里收益、客座率分别升至 0.45 元和 84.16% 。总 体看，川航股份的运营效率仍处于行业较高水平。 表 9 ： 2016~2018 年及 2019 年 1~3 月 川航股份运输能力及 效率 2016 2017 2018 2019.1~3 飞机总数（架） 119 132 148 150 飞行公里数 （亿公里） 2.56 2.82 3.14 0.84 飞机日利用率 （小时） 10.26 9.82 9.86 9.79 航班数量 （万架次） 12.91 18.60 20.36 5.25 乘客人数 （万人次） 2,301.18 2,463.0 2,76.97 738.51 客座率（ % ） 84.94 83.85 84.16 84.53 可用座位公里 （百万座公 里） 45,143.7 50,329.17 56,753.28 15,6.69 收入客公里 （亿） 383.47 42.03 47.61 132.43 客运公里收益 （元） 0.46 0.45 0.45 0.4 资料 来源：公司提供，中诚信证评整理 在货运业务方面， 川航股份主要通过用客机腹 仓运输的方式来经营货运业务，因此在货运价格上 有着一定的竞争优势，货邮周转量呈稳步增长的趋 势。 2018 年，川航股份货邮周转量增至 5.01 亿吨 公里，货运收入和货运公里收益分别增至 5.1 亿元 和 1.02 元。 2019 年 1~3 月，川航股份实现货邮周 转量 1.26 亿吨公里，货运收入和货运公里收益分别 为 1.18 亿元和 0.94 元。 表 10 ： 2016~2018 年及 2019 年 1~3 月 川航股份货运情况 项目名称 2016 2017 2018 2019. 1~3 货邮周转量（亿吨公里） 3.87 4.16 5.01 1.26 货物及邮件（万吨） 20.83 20.4 23.57 5.72 货运公里收益（元） 0.95 1.02 1.02 0.94 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看，随着机队规模的扩大以及各航线运 力的投入， 川航股份 的运输业务持续增长。未来随 着国内和地区航线网络布局的逐步完善以及时刻 资源的增加， 川航股份 竞争力将会有所增强，但也 仍然面临着日趋激烈的市场竞争 。 成都航空 成都航空前身为鹰联航空有限公司（以下简称 “ 鹰联航空 ” ）， 2010 年 1 月 22 日，是公司重要的合营 公司，其三大股东为中国商用飞机有限责任公司、 四川航空、成都交通投资集团公司，分别持股 48% 、 40.97% 和 11.03% 。 成都航空的主要基地为成都双流国际机场。 截 至2019年3月末，成都航空拥有飞机43架，其中空 客A319型飞机4架、空客A320型飞机28架以及国产 ARJ21新支线飞机11架。航线资源上，2019年1~3 月，成都航空又新增北海-武汉、成都-苏梅等19条 航线经营权。目前成都航空拥有成都-上海浦东、成 都-广州、成都-深圳、成都-长沙-杭州、成都-三亚 等102条航线经营权，1条国际航线。 从运营指标看，由于成都航空业务规模较小， 市场竞争力不高，缺乏品牌效应，整体实力与国内 大型航空公司相比有较大差距，盈利能力偏弱，但 成都航空运力发展迅速。 2018 年成都航空飞行公里 数 6,718 万公里，同比上升 25.2% ；航班数量 57,096 架次，同比增长 21.96% ；乘客人数 730.10 万人， 同比增长 18.87% ；客运公里收益降至 0.47 元。 2019 年 1~3 月，成都航空实现营业总收入 14.82 亿元， 净利润为 0.72 亿元。 表 1 1 ： 2016~2018 年及 2019 年 1~3 月 成都航空运营情况 项目名称 2016 2017 2018 2019.1~3 飞行公里数 （万公里） 4,688 5,365 6,718 1,861 飞机日利用 率（小时） 9.90 8.7 8.57 8.28 航班数量 （架次） 41,261 46,816 57,096 15,407 客座率（ % ） 87.50 86.70 85.26 87.35 可用座位公 里（万座公 里） 708,089 929,270 1,143,925 312,71 客运 吨公里 （万吨公里） 62,568 71,293 86,267 24,052 乘客人数 （万人） 534.70 614.2 730.10 19.37 客运公里收 益 （元） 0.51 0.53 0.47 0.46 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看， 近年来 成都航空发展速度较快，具 有较好的航线资源，在成都双流国际机场具有一定 的市场占有率。但成都航空的机队规模相对较小， 运力和盈利能力仍有待提升 。 电力生产与供应 公司电力生产与供应业务主要由四川能投下 属子公司四川省水电投资经营集团有限公司（以下 简称 “ 四川水电 ” ）以及四川交投下属子公司四川港 航负责运营。 2016~2018 年 及 2019 年 1~3 月 ，公司 分别实现 电力生产与供应业务 收入 66.46 亿元 、 70.35 亿元 、 83.37 亿元和 16.19 亿元 。 四川水电成立于 204 年 12 月，注册资本 24.41 亿元，是代表四川省政府统一行使地方电力省级国 有资产所有者职能的国有独资公司，负责投资、经 营、管理省级地方电力国有资产，是四川省地方电 力系统农网、城网、小水电代燃料和农村电气化建 设项目的总业主，也是四川省农村水电建设的投资 主体、融资载体和经营实体。 2018 年及 2019 年 1~3 月，四川水电力生产与销售业务分别实现收入 43.40 亿元和 11.9 8 亿元，其中 2018 年较上年增加 13.61% 。 作为四川省地方电力系统建设和经营主体，四 川能投得到政府在资金、税收等方面的有力支持。 根据财政部《关于印发农网还贷资金征收使用管理 办法的通知》（财企 [201]820 号）和《关于农网还 贷资金征收使用管理有关问题的通知》（财企 [202]26 号）及国务院《新一轮农村电网改造升级 工程意见的通知》（国办发 [201]23 号），四川省自 201 年起建立农网还贷资金，由电网经营企业在向 用户收取电费时，按每度电 2 分钱标准一并收取， 专项用于农村电网改造贷款还本付息。四川水电 成 立后，全省农网改造的实施职能移交给了四川水 电，四川水电将收到农网还贷资金作为补贴收入处 理，专项用于农村电网建设贷款的还本付息。 201 6 ~201 8 年，四川能投财政补贴收入分别为 11.3 亿元 、 14.36 亿元 和 18.24 亿元 。 同时，四川水电作为四川省地方电力省级国有 资产经营者以及投资建设主体，四川省政府授权四 川水电对 113 家地方电力企业实施清产核资、产权 界定工作，债权资产共计 25.23 亿元 。 截至 2019 年 3 月末 ，四川水电已经完成确权债权资产 152.4 亿元，待确权债权资产为 67.72 亿元；确认的股权 价值为 35.07 亿元，累计提资产减值准备 20.07 亿元 。 水力发电及配电业务是四川水电目前主要的 收入和利润来源。 截至 2019 年 3 月末 ，公司供电 区域主要分布在四川省川南、川东、大凉山和川北 等地的 11 个县，辖区内用电户达 323.5 0 万余户， 其中居民用户约 298.86 万户，覆盖人口 2,018.37 万 人。近年，四川水电自有发电装机容量较小，自有 发电量无法满足全部供电需求，需要从国家电网和 南方电网等购电， 2018 年，四川水电外购电量 69.94 亿千瓦时，同比上升 19.51% ；同期，四川水电完成 发电量 17.01 亿千瓦时，同 比减少 5.13% ，完成售 电量 78.31 亿千瓦时，同比增加 13.74% 。 2019 年 1~3 月，四川水电外购电量 19.32 亿千瓦时，完成 发电量 3.29 亿千瓦时，完成售电量 20.14 亿千瓦时 。 表 1 2 ： 2016~2018 年及 2019 年 1~3 月 四川水电业务情况 项目名称 2016 2017 2018 2019.1~3 可控装机总容 量（万千瓦） 42.74 42.01 45.92 45.92 权益装机容量 （万千瓦） 50.82 50.82 50.82 50.82 发电量（亿千瓦 时） 17.91 17. 93 17.01 3.29 销售量（亿千万 时） 62.93 68.85 78.31 20.14 外购电量（亿千 瓦时） 52.31 58.52 69.94 19.32 平均销售电价 （元 / 千瓦时） 647.6 634.4 364.2 387.2 平均外购电价 （元 / 千瓦时） 36.1 361.3 626 659.7 机组平均利用 小时数（小时） 4,259.92 4,268.03 3,74.84 732.54 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 此外，四川交投下属子公司四川港航也从事少 量水电及港口航 运业务，规模相对较小， 2018 年及 2019 年 1~3 月，四川交投分别实现发电收入 6.96 亿元和 2.06 亿元，其中 2018 年同比增加 9.30% ； 同期，港口作业及运输收入分别为 0.8 亿元和 0.38 亿元，其中 2018 年同比减少 68.61% 。 在建方面， 截至 2019 年 3 月末，公司在建项 目共有 16 个，建设周期 1~10 年不等，规划总投资 2,315.45 亿元，已投资 295.64 亿元，占规划投资总 额的 12.7% ，未来面临较大的资本支出压力 。 表 1 3 ： 截至 2019 年 3 月末 公司 在建项目 单位：亿元 在建项目 建设周期 规划 总投资 已投资 岷江犍为航电枢纽工程 2017-2020 104.24 32.47 岷江龙溪口航电枢纽 2017-2025 155.29 5.56 岷江老木孔航电枢纽工程 2017-2024 135.84 0.65 岷江东风岩航电枢纽工程 - 74.67 0.24 2018 年农网改造升级工程 2018-2019 7.43 6.09 2018 年新增农网改造升级 工程 2018-2019 2.50 1.98 攀枝花金沙水电站 2015-2021 9.93 7.35 三台冬瓜山航电工程 2015-2019 71.72 42.08 雅安市垃圾焚烧发电项目 2018-2019 10.41 9.85 自贡市垃圾焚烧发电二期 项目 2018-2020 3.50 1.76 河南省长垣县垃圾焚烧发 电项目 2017-2020 8.50 3.73 泸州市古叙垃圾焚烧发电 项目 2019-2019 5.20 3.00 射洪县垃圾焚烧发电项目 2018-2020 3.54 1.83 双江口水电站 10 年 3.15 1.19 华电金沙江上游（川藏段） 水电项目 - 1,700.00 170.29 合计 - 2,3 15.45 295.64 （未完）  |