19南集01：债券评级报告
原标题:19南集01：债券评级报告 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目 组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关 联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 （www.ccxr.com.cn）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其 他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真 实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券 存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、 法规及时对外公布。 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 概 况 发债主体概况 中国南山开发（集团）股份有限公司（以下简 称 “ 南山开发 ” 或 “ 公司 ” ）前身为 1982 年成立的中国 南山开发股份有限公司，由招商局集团（香港）有 限公司、中国海洋石油总公司、广东省国有资产管 理委员会（以下简称 “ 广东省国资委 ” ）、深圳市国 有资产管理委员会（以下简称 “ 深圳市国资委 ” ）、 华润（集团）有限公司等六家股东共同出资设立， 注册资本为 2,250 万元人民币。公司是经国务院批 准，在深圳市工商行政管理局注册登记的股份公 司，是我国第一家中外合资股份制企业。 194 年 10 月经国家工商行政管理局批准，公司更为现名。 南山开发历经多 次股权转让和增资扩股后， 截至 201 9 年 3 月末，公司注册资本为 90,0 万元，前 三大股东分别为招商局（南山）控股有限公司（以 下简称 “ 招商局控股 ” ，其持股比例为 36.52% ）、深 圳市投资控股有限公司（持股比例为 26.10% ）和广 东广业投资控股有限公司（持股比例为 23.49% ）， 前三大股东的实际控制人分别为招商局集团有限 公司（以下简称 “ 招商局集团 ” ）、深圳市国资委和 广东省国资委。南山开发无实际控制人，招商局控 股为其第一大股东。 表 1 ：截至 201 9 年 3 月末公司股东持股比例 单位：万元、 % 公司名称 出资额 持股 比例 招商局（南山）控股有限公司 32,866.20 36.52 深圳市投资控股有限公司 23,492.70 26.10 广东省广业投资控股有限公司 21,143.70 23.49 中海石油投资控股有限公司 7,047.90 7.83 黄振辉投资有限公司 3,523.50 3.92 中国近海石油服务（香港）有限公司 1,479.60 1.64 银川有限公司 446.40 0.50 合计 90,000.00 100.00 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 193 年公司子公司深圳赤湾港航股份有限公 司（以下简称 “ 深赤湾 ” ） 1在深圳交易所上市发行 A 、 1 南山开发于 2012 年 10 月 31 日将其持有的深赤湾 57.52% 的股权全部托管给了招商局集团，南山开发对深赤湾由控制 转变为重大影响。从托管之日起，深赤湾不再纳入南山开发 合并报表范围，对深赤湾的持股按权益法核算。2012 年 12 月，南山开发将其持有的深赤湾 25%股权的 A 股股权协议 转让给招商局集团下属子公司码来仓储（深圳）公司。2018 年 6 月 8 日，南山开发将其持有的深赤湾 32.52%股权的协 议转让给招商局港通发展（深圳）有限公司，截至 2018 年 6 月末，南山开发不再持有深赤湾股权。 B 股（ A 股代码： 002 ， B 股代码： 202 ）。 195 年 6 月南山开发旗下深圳赤湾石油基地股份有 限公司（以下简称 “ 深基地 ” ）在深圳交易所上市发 行 B 股（ 2053 ）， 209 年 12 月，公司下属子公 司雅致集成房屋（集团）股份有限公司（以下简称 “ 雅致股份 ” ）在深圳交易所上市发行 A 股（ 002314 ）， 2015 年 11 月，雅致股份资产重组完成，更名为深 圳市新南山控股（集团）股份有限公司（以下简称 “ 南山控股 ” ）。 2016 年 8 月 1 6 日，南山控股公布 《发行 A 股股份换股吸收合并深圳赤湾石油基地 股份有限公司并募集配套资金暨关联交易报告 书》， 2016 年 8 月 18 日，南山控股向中国证监会 申报了南山控股换股吸收合并深基地并募集配套 资金暨关联交易的申请文件，拟向深基地的所有股 东发行 A 股股份交换股东所持有的深基地 B 股股 票。 2018 年 2 月 12 日，南山控股发行 A 股股份吸 收合并深基地的申请获得中国证券监督管理委员 会证监许可 [2018]39 号批复的核准。本次合并中， 南山控股换股价格为 5.43 元 / 股，深基地换股价格 为 19.5 元 / 股，深基地股份与南山控股份的换股 比例为 1 ： 3.604 ，即每 1 股深基地 B 股股票可以 换得 3.604 股南山控股票。南山控股因本次合并 将发行 83,025.2 万股 A 股股票，全部用于换股吸 收合并深基地。本次换股吸收合并完成后，南山控 股总股本将由 187,753.03 万股增加至 270,78.25 万 股；根据换股吸收合并方案安排，深基地 B 股股票 需在证监会核准后 12 个月内终止上市并摘牌。深 基地将终止上市并注销法人资格，南山控股将承继 及承接深基地的全部资产、负债、业务、人员、合 同及其他一切权利与义务。 本次合并之前，深 基地仅有流通 B 股，正常的 股票融资功能受限，此次南山控股换股吸收合并深 基地，实现深基地 B 股转成南山控股 A 股，将有利 于改善深基地的融资能力，并通过借鉴南山控股在 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 房地产开发方面的优势和经验，提升深基地物流园 业务的开发建设能力。与此同时，借助深基地在物 流领域的规模优势、资源优势及品牌影响力，可以 增强南山控股土地资源的获取能力。整体来看，该 吸收合并事项具有一定的协同效应。 2018 年 6 月南山开发将其持有的深圳赤湾港航 股份有限公司（以下简称 “ 深赤湾 ” ） 32.52% 股权的 协议转让给招商局港通发展（深圳）有限公司（以 下简称 “ 招商局港通 ” ），股权交割已完成。 2012 年 10 月 31 日南山开发将其持有的深赤湾 57.52% 的股 权全部托管给招商局集团有限公司（以下简称 “ 招 商局集团 ” ），南山开发对深赤湾由控制转变为重 大影响。 2012 年 12 月，南山开发将其持有的深赤 湾 25% 股权的 A 股股权协议转让给招商局集团下属 子公司码来仓储（深圳）公司。 2018 年 2 月，为解 决同业竞争问题，招商局港通发展（深圳）有限公 司（以下简称 “ 招商局港通 ” ）与南山开发签署关于 转让深赤湾 32.52%A 股股份相关协议，本次股份的 每股转让价格以协议签署日前 30 个交易日深赤湾 A 股的每日加权平均价格算术平均值为基础，由双 方协议确定，每股转让价格为人民币 25.47 元， 2018 年 6 月 8 日，南山开发将其持有的深赤湾 32.52% 股 权的协议转让给招商局港通，至此南山开发不再持 有深赤湾股权。 经过 30 余年的发展，南山开发由一家在深圳 赤湾区域开发建设、经营赤湾深水港口和海洋石油 后勤服务基地的公司发展成为涵盖房地产、海洋石 油后勤服务和物流园区、集成房屋等业务的综合性 集团，业务覆盖全国 30 多个核心城市，客户遍布 全球。 截至 201 9 年 3 月 末 ，公司纳入合并范围的 全资子公司及控股子公司合计 186 家，主要一级 全 资及控股子公司共有 1 1 家。 表 2 ：截至 201 9 年 3 月末公司主要一级控股子公司 单位：万元、 % 公司名称 注册资本 持股比例 直接 间接 深圳市新南山控股（集团） 股份有限公司 270,778.25 50.58 18.20 中开财务有限公司 50,000.00 60.00 27.51 深圳市赤湾东方物流有限 公司 50,000.00 100.00 - 合肥宝湾国际物流中心有 限公司 30,000.00 100.00 - 弘湾资本管理有限公司 20,000.00 100.00 - 赤晓企业有限公司 20,000.00 100.00 - 湖北省鄂州南山临港新城 发展有限公司 15,000.00 100.00 - 深圳市海鹏锦投资发展有 限公司 5,000.00 100.00 - 深圳市半岛一号管理有限 公司 3,000.00 100.00 - 深圳市海湾发展管理有限 公司 2,000.00 100.00 - 南山开发（香港）有限公司 50.00（港 币）、3,300 （欧元） 100.00 - 注： 除 南山开发（香港）有限公司 外 ，其他一级子公司注册资本单 位均为人民币。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 截至 201 8 年末，公司资产总额 451.89 亿元， 所有者权益 154.32 亿元，资产负债率为 65.85% 。 201 8 年公司实现营业总收入 137.84 亿元，净利润 28.54 亿元，经营活动净现金流 - 2.13 亿元。 截至 201 9 年 3 月 3 1 日，公司资产总额 473.47 亿元，所有者权益 154.73 亿元，资产负债率为 67.32 % 。 201 9 年 1~ 3 月，公司实现营业总收入 19.73 亿元，净利润 0.05 亿元，经营活动净现金流 5.31 亿元。 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 85.00 90.00 95.00 100.00 105.00 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 本 期 债券概况 表 3 ： 本期债券 概况 债券概况 债券名称 中国南山开发（集团）股份有限公司 2019 年面 向合格投资者公开发行公司债券（第一期） 发行规模 不超过人民币 5 亿元（含 5 亿元） 债券期限 3+2年，附第三年发行人调整利率选择权、赎回 选择权，投资者回售选择权 债券利率 本期债券 为固定利率债券。债券票面利率由公 司和主承销商根据市场询价结果协商确定。债 券票面利率采取单利按年计息，不计复利 偿还方式 本期债券 按年付息、到期一次还本。利息每年 支付一次，最后一期利息随本金一起支付。 本 期债券 本息支付将按照债券登记机构的有关规 定来统计债券持有人名单，本息支付的具体事 项按照债券登记机构的相关规定办理 募 集 资 金 用途 用于偿还公司债务 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 行业分析 房地产行业概况 房地产业是中国经济增长的支柱产业之一，在 国民经济发展中起着重要作用。自改革开放以来， 中国房地产行业得到快速发展，国房景气指数持续 提升，并于 207 年 11 月达到历史顶点 106.59 点。 此后，受 208 年次贷危机和紧缩货币政策影响， 国内房价出现十年来的首次下跌； 209 年随着国家 信贷宽松政策出台，商品房销售情况有所好转； 2010 年以来，为抑制房价过快上涨，国务院先后出 台多项调控政策，房地产市场再次步入调整阶段； 2012 年，在中央继续保持从紧政策的同时，地方政 府开始积极出台各种政策鼓励合理自住需求，商品 房销售开始逐步回升； 2014 年，房地产市场短期供 过于求，且受价格预期变化等因素影响，房地产市 场销售下滑，国房景气指数亦随之下降；进入 2015 年，随着一系列宽松的行业政策出台，国房景气指 数自 2015 年 6 月开始有所回升并于下半年企稳， 上升态势延续至 2016 年上半年。 2016 年 10 月以来 部分重点城市陆续出台限购、限贷等房地产调控政 策，国房景气指数有所调整，但仍较上年同期有所 上升。 2017 年以来国房景气指数持续上行，于 2017 年 12 月达到 101.72 点，但 3 月以来受部分城市不 断加大房地产调控力度影响，景气指数上升增速出 现明显回落。进入 2018 年，各线城市调控政策持 续高压， 1~4 月国房景气度持续回落，但得益于 4 月份央行定向降准改善外部资金流动性， 5~9 月期 间国房景气度有所回升， 9 月份上涨至 102.01 点。 9~12 月，国房景气指数小幅回落， 12 月为 101.85 点，比 9 月份下降 0.16 点。 图 1 ： 201 ～ 2018 年国房景气指数 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 图 2 ： 2010 ～ 2018 年全国房地产开发投资情况 单位：亿元 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 在房地产投资方面，受益于宽松的行业政策， 2016 年房地产行业全面回暖，良好的销售情况提振 了房企信心，当年房地产投资增速有所提升，全年 累计完成房地产开发投资 102,581 亿元，同比增长 6.8% ，增速较上年上涨 5.89 个百分点。自 2016 年 10 月以来，各地房地产市场调控政策持续收紧， 但全国房地产开发投资增速仍维持在当前水平， 2017 年全国累计完成房地产开发投资 109,79 亿 元，同比增长 7.04% ，全年整体增速与上年基本持 平。 2018 年以来，各线城市调控政策未出现明显放 松，加之外部融资环境持续收紧，房企为尽快回笼 资金，加快房地产开发建设节奏， 2018 年全国房地 产开发投资较上年同期增长 9.53% 至 120,264 亿元， 增速较上年同期上升 2.49 个百分点。 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 房地产开发投资金的到位情况方面， 2016~2018 年房地产开发企业到位资金分别为 14,214 亿元、 156,053 亿元和 165,963 亿元，年均 复合增长率 7.3% ；同期增速分别为 15.2% 、 8.2% 和 6.4% 。从资金来源来看，房企资金来源中自筹资金 规模呈上升趋势，分别为 49,13 亿元、 50,872 亿元 和 55,831 亿元，占比分别为 34.1% 、 32.6% 和 33.6% ； 定金及预收款规模及其占比呈快速上升态势， 2016~2018 年房企资金来源中定金及预收款规模为 41,952 亿元、 48,694 亿元和 55,418 亿元，占比从 2016 年的 29.1% 上升至 2018 年的 33.4% ；同期国内 贷款分别为 21,512 亿 元、 25,242 亿元和 24,05 亿 元，个人按揭贷款分别为 24,403 亿元、 23,906 亿元 和 23,706 亿元，受外部资金环境紧缩影响， 2018 年国内贷款和个人按揭贷款同比分别下降 4.9% 和 0.8% 。在去杠杆的环境下，房企资金压力上升，开 发投资金对其内部流动性资金的依赖性提高。 表 4 ： 2016 ～ 2018 年房地产开发投资金来源 单位：亿元、 % 指标 2016 2017 2018 资金来源合计 14,214 156,053 165,963 同比增长 15.2 8.2 6.4 其中： 自筹资金 49,13 50,872 55,831 占比 34.1 32.6 33.6 同比增长 0.2 3.5 9.7 国内贷款 21,512 25,242 24,05 占比 14.9 16.2 14.5 同比增长 6.4 17.3 - 4.9 利用外资 140 168 108 占比 0.1 0.1 0.1 同比增长 - 52.6 19.8 - 35.8 定金及预收款 41,952 48,694 55,418 占比 29.1 31.2 33.4 同比增长 29.0 16.1 13.8 个人按揭贷款 24,403 23,906 23,706 占比 16.9 15.3 14.3 同比增长 46.5 - 2.0 - 0.8 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 施工方面，近年房地产新开工面积呈现稳步增 长态势。具体来看， 2016 年，在一、二线重点城市 房地产市场景气度明显提升的带动下，房企纷加 快开发节奏以及时补充可售货源，全国房地产当年 累计新开工面积 16,928 万平方米，同比上升 8.1% 。 2017 年，随着房地产政策的持续收紧，当期房地产 开发企业房屋新开工面积为 178,654 万平方米，增 速较上年回落 1.1 个百分点至 7.0% ，同期全国商品 房新开工面积与销售面积差额（差额 = 新开工面积 - 销售面积）为 9,246 万平方米，同比下降 3.5% ，商 品房库存去化压力下降。在外部融资环境持续收紧 的背景下，基于对内部流动性资金的需求，房企加 快了项目新开工进度， 2018 年商品房新开工面积完 成 209,342 万平方米，同比增长 17.2% ，增速比 2017 年提高 10.2 个百分点。从新开工面积与销售面积的 差额来看， 2018 年，全国商品房新开工面积与销售 面积差额较上年同期大幅增长 307.6% 至 37,68 万 平方米 。 图 3 ： 2010 ～ 2018 年商品房新开工与销售面积差额 单位：万平方米 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 从销售情况看， 2016 年，在宽松的行业政策带 动下，我国商品房成交量大幅提升，当年全国商品 房销售面积与销售额分别为 157,349 万平方米和 117,627 亿元，分别同比增长 22.5% 和 34.8% ；其中 商品住宅销售面积和销售额分别同比增长 22.4% 和 36.1% 。 2017 年，全国商品房销售面积和销售额分 别为 169,408 万平方米和 13,701 亿元，分别同比 增长 7.7% 和 13.7% 。 2018 年，全国商品房销售面积 和销售额分别为 171,654 万平方米和 149,973 亿元， 同比分别增长 1.3% 和 12.2% ，增速较上年同期分别 下降 6.4 个百分点和 1.47 个百分点，受房地产调控 政策持续的影响，房地产销售增速放缓明显。其中， 2018 年住宅销售面积同比增长 2.2% ，销售额同比 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 增长 14.7% ；办公楼销售面积同比下降 8.3% ，销售 额同比下降 2.6% ；商业营业用房销售面积同比下降 6.8% ，销售额同比增长 0.7% 。 图 4 ： 2010 ～ 2018 年商品房销售情况 资料来源：国家统计局，中 诚信证评整理 从不同区域的销售情况来看，东部地区仍是我 国商品房销售的主要区域，但其商品房销售增速落 后于其他区域。 2018 年，东部地区商品房销售额 79,258 亿元，同比增长 6.5% ；中部地区商品房销售 额 33,848 亿元，同比增长 18.1% ；西部地区商品房 销售额 31,127 亿元，同比增长 23.4% ；东北地区商 品房销售额 5,740 亿元，同比增长 7.0% 。 2018 年以 来 “ 去库存 ” 仍是中西部地区三四线城市调控主基 调，商品房销售增速高于东部地区。从价格来看， 2018 年 1~12 月全国 10 个城市住宅均价呈现逐月 增长的态势 ， 2018 年 12 月全国 10 个城市住宅成 交均价达 14,678 元 / 平方米，较上年增长 5.1% ，增 速较上年下降 2.1 个百分点。分城市能级来看， 2018 年 12 月，一线城市住宅均价达 41,368 元 / 平方米， 较上年同期增长 0.4% ，增速同比下降 1.0 个百分点； 二线城市住宅均价达 13,582 元 / 平方米，较上年同 期增长 7.1% ，增速同比下降 0.6 个百分点；而三线 城市住宅均价达 9,061 元 / 平方米，较上年同期增长 8.7% ，增速同比下降 3.8 个百分点 2。受 2016 年 10 月以来房地产政策的持续收紧及政策区域分化加 重影响，近年来全国住宅房价增速有所下降，三线 城市房地产住宅价格增幅高于一、二线城市。 2 一线城市包括北京、上海、广州、深圳；二线城市包括天 津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、 青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太 原、郑州、合肥、南昌、福州；三线城市包括百城中除一线 城市、二线城市之外的其它 74 个城市。 图 5 ： 2012~2018 年全国商品房待售情况 单位：万平方米 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 商品房库存方面， 2016 年主要城市场成交情 况较好，住宅去化较快，商品房库存出现近年来首 次下降；截至 2016 年末，全国商品房待售面积 69,539 万平方米，环比增加 44 万平方米，但较上 年末减少 2,314 万平方米。 2017 年以来房地产行业 政策整体延续分类调控、因城施策，商品房库存持 续下降，截至 2017 年末，全国商品房待售面积 58,923 万平方米，环比减少 683 万平方米，较上年 末减少 10,616 万平方米。 2018 年以来全国商品房 待售面积进一步下降，截至 2018 年末为 52,414 万 平方米，较上年末减少 6,510 万平方米。从去化周 期来看，以 2018 年 1~12 月商品房月均销售面积估 算，全国待售商品房去化周期较 2017 年进一步缩 短至 3.7 个月；但考虑到 2018 年全国商品房新开工 面积有所增长，未来商品房新增供应将有所增加。 土地市场方面 ，在外部融资环境趋紧的背景 下，近年来房地产开发企业加快了开工建设及去化 节奏，推动了房企补充库存的意愿， 2016~2018 年 我国房地产业开发企业购置土地面积分别为 22,025 万平方米、 25,508 万平方米和 29,142 万平方米，同 比增速分别为 - 3.45% 、 15.81% 和 14.25% ；同期土地 成交价款分别为 9,129 亿元、 13,643 亿元和 16,102 亿元，增速分别为 19.7% 、 49.45% 和 18.02% ， 2018 年增速较上年大幅下降 31.43 个百分点。土地购置 成本增速亦有回调， 2016~2018 年房地产企业 土地 购置成本分别为 4,14.84 元 / 平方米、 5,348.52 元 / 平方米和 5,525.36 元 / 平方米，同比分别增长 24.05% 、 29.04% 和 3.31% ， 2018 年增速较上年大幅 下降 25.73 个百分点，表明在融资环境紧缩及销售 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 景气度下降的背景下，房企拿地回归理性。 从不同能级城市来看，近年来不同能级城市间 土地成交均价涨幅及溢价率差异明显。一线城市土 地成交均价的涨幅在 2013 年达到顶点后逐步呈现 下降态势，而土地成交均价则持续增长至 2016 年 到达顶点， 2017 年以来一线城市土地成交均价持续 回落， 2018 年一线城 市土地成交均价及溢价率分别 为 7,925.80 元 / 平方米和 5.38% 。二线城市土地成交 均价于 2013~2015 年间小幅波动增长，而 2016 年 二线城市土地成交均价大幅增长 73.67% 至 3,21.65 元 / 平方米，平均溢价率同比上升 35.57 个百分点至 56.08% ， 2017 年以来土地市场热度持续减弱， 2018 年二线城市土地成交均价为 3,189.58 元 / 平方米，同 比下降 12.24% ，溢价率回落至 13.60% 。三线城市 成交土地均价于 2016 年以来维持高位增长， 2016 年和 2017 年土地均价涨幅分别达 33.05% 和 37.4% ，平均溢价率分别为 30.58% 和 30.90% ，而 2018 年以来亦出现回落，三线城市土地成交均价为 1,728.86 元 / 平方米，涨幅下滑至 2.81% ，平均溢价 率则下降至 15.35% ，房企拿地更趋审慎。 图 6 ： 2010 ～ 2018 年各能级城市土地成交情况 单位：元 / 平方米 资料来源： WIND 数据，中诚信证评整理 总体来看，房地产行业受外部环境及行业政策 影响较大，受国内房地产调控政策持续及政策区域 分化加重的影响，房地产住宅市场销售增速有所放 缓，不同能级城市分化明显，房企拿 地更趋理性， 土地成交额增速及土地溢价率亦有所下滑。 行业政策 从房地产的发展过程来看，房地产行业是受政 策影响较大的行业。 208 年受金融危机的影响，房 地产市场景气度下行，房价有所下降，随着国家陆 续出台救市政策，房价止跌并快速回升。 2010 年以 来，为了遏制房价快速上涨，国务院以及相关部门 连续出台了一系列的房地产调控政策，各地纷出 台相应的细化措施，强化行业政策的执行和监督力 度。 201 年，在 “ 调结构，稳物价 ” 的大背景下，中 央政府继续加强房地产调控。 “ 国八条 ” 、房产税改 革先后落地， “ 限购 ” 、 “ 限贷 ” 等政策全面升 级，限 购城市从 2010 年的不足 20 个大幅增加近 50 个。 2014 年各地方政府在放松限购、购房落户、提高公 积金贷款额度等层面自主出台调整政策；同年，中 央政府相继出台 “ 央五条 ” 、定向降准，随后中国人 民银行发布《中国人民银行中国银行业监督管理委 员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》， 从房地产市场供给端和需求端两个层面给予了较 为明确的支持。 2015 年以来， “ 去库存 ” 仍是各项政 策的主基调，稳定住房消费、支持自住和改善住房 需求是房地产政策调整的主要方向。 2016 年房地产 行业在坚持去库存的整体基调上，继续实施 “ 因城 施策 ” 的政策引导。 2016 年上半年整体房地产政策 较为宽松，进入下半年房地产政策开始收紧。 2016 年 8 月，武汉、厦门、苏州率先重启限购政策， 9 月杭州、南京、天津亦重启限购政策，十一期间， 北京、天津、苏州、郑州、成都、济南、无锡、合 肥、武汉、南京、广州、深圳、佛山、厦门、东莞、 珠海、福州、上海、杭州、南昌等 21 个城市相继 出台了 限购限贷 政策。 2017 年以来房地产行业调控政策持续收紧，同 时在因城施策的 导向下仍稳步推进去库存工作。在 国家因城施策、分类调控的背景下，部分城市亦相 继推出了限售政策以抑制短期性投机需求。值得注 意的是，在一线城市政策趋严的情况下，部分购房 者需求外溢至环一线周边三四线城市，受此影响， 环北京周边县市集中出台调控政策，包括河北省涿 州市、河北省保定市涞水县、河北省张家口市崇礼 区、河北省保定市主城区、河北省廊坊市等；同时 环上海周边嘉兴市、海宁市、南通市、苏州张家港 市等及环广州、深圳周边东莞、中山、江门等城市 亦加强调控。截至 2017 年末，共有 46 城相继落地 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 限售令，承德、西安、东莞、南宁、长沙、 石家庄 和扬州 7 城升级限售，海南省则在全省范围内施行 限售。 2018 年以来房地产调控政策延续了 “ 房住不 炒 ” 的主基调，调控类型涵盖限购、限贷、限售、 限价等政策，限购城市再次扩容，大连、沈阳、太 原等城市相继落地限购令，限售扩容至兰州、长春、 大连等二、三线城市，并下沉至阜南、景洪等县级 城市，全国约有 50 余城市根据当地市场情况从多 维度新增或升级四限政策，实施更为精准化、差异 化调控。 2018 年 6 月，北京、上海等 30 个城市率 先开展为期半年的治理房地产市场乱象专项行动， 对投机炒 房、房企和中介公司违规行为等进行严厉 打击。 20 18 年 8 月住建部要求地方政府落实稳地价、 稳房价、稳预期的主体责任。随后，成都、杭州、 福建等多省市纷响应。随着楼市调控的不断深 入， 2018 年年底以来，菏泽、广州等城市根据地方 实际情况进行政策微调，但政策调整均未突破 “ 房 住不炒 ” 的底线，且亦是为了落实分类调控、因城 施策，提高调控的精准性。 政策层面除短期供需调控外，长效机制也处于 加速推进阶段。 2017 年 7 月，住房城乡建设部、国 家发展改革委等九部门在《关于在人口净流入的大 中城市加快发展住房租赁市场的通知》中指出，人 口净流入的大中城市要支持相关国有企业转型为 住房租 赁企业，鼓励民营的机构化、规模化住房租 赁企业发展，并选取了广州、深圳等 12 个城市作 为住房租赁首批试点。 2018 年 1 月，国土资源部和 住房城乡建设部同意沈阳、南京、杭州、合肥、厦 门、郑州、武汉、广州、佛山、肇庆、成都等 11 个城市利用集体建设用地建设租赁住房试点实施 方案，丰富住房用地供应渠道，建立租购并举的住 房制度。同年 3 月《政府工作报告》提出支持居民 自住购房需求，培育住房租赁市场，发展共有产权 住房，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并 举的住房制度。同年 4 月，中国证监会和住房城乡 建设部联合发布《关于推进住房租赁 资产证券化相 关工作的通知》，支持试点城市住房租赁项目开展 资产证券化，盘活住房租赁存量资产，提高资金使 用效率，加快我国租赁市场的发展壮大。同年 5 月 银保监会发布《关于保险资金参与长租市场有关事 项的通知》明确表明支持保险资金进入长租公寓市 场，拓宽长租公寓市场的融资渠道。同年 12 月， 中央经济工作会议强调要构建房地产市场健康发 展长效机制，坚持 “ 房子是用来住的、不是用来炒 的 ” 定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主 体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。 总体来看， 2018 年以来房地产调控政策延续 “ 房住不炒 ” 的主基调，各线城市继续落实分类调控， 提高调控的精准性，同时大力培育发展住房租赁市 场、深化发展共有产权住房试点，在控制房价水平 的同时，完善多层次住房供应体系，构建租购并举 的房地产制度，短期调控和长效机制的衔接更为紧 密 。 表 5 ： 201 8 年以来房地产行业主要相关政策一览 时间 发文部门 主要内容 2018.01 国土资源部和住房城 乡建设部办公厅 同意沈阳、南京、杭州、合肥、厦门、郑州、武汉、广州、佛山、肇庆、成都等 11 个城 市利用集体建设用地建设租赁住房试点实施方案，坚持按照区域协调发展和乡村振兴的 要求，丰富住房用地供应渠道，建立租购并举的住房制度。 2018.03 中国人民银行、银保 监会 要努力抑制居民杠杆率，重点控制居民杠杆率的过快增长，严控个人贷款违规流入股市 和房市，继续遏制房地产泡沫化，严肃查处各类违规房地产融资行为。 2018.03 十三届全国人大一次 会议 2018 年《政府工 作报告》 更好解决群众住房问题，进一步强调 “ 房子是用来住的、不是用来炒的 ” 定位，落实地方 主体责任，继续实行差别化调控，建立健全长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。 支持居民自住购房需求，培育住房租赁市场，发展共有产权住房，加快建立多主体供给、 多渠道保障、租购并举的住房制度。 2018.04 中国证监会和住房城 乡建设部《关于推进 住房租赁资产证券化 相关工作的通知》 支持试点城市住房租赁项目开展资产证券化，盘活住房租赁存量资产，提高资金使用效 率，加快我国租赁市场的发展壮大。 2018.05 银保监会《关于保险 资金参与长租市场有 关事项的通知》 支持保险资金进入长租公寓市场，拓宽长租公寓市场的融资渠道，有利于发挥保险资金 长期、稳定的优势，助推国家房地产调控长效机制的建设，加快房地产市场供给侧结构 性改革。 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 2018.06 北京、上海等 30 个城 市 北京、上海等 30 个城市率先开展为期半年的治理房地产市场乱象专项行动，对投机炒房、 房企和中介公司违规行为等进行严厉打击，表明了政府坚决整治市场秩序，遏制房价上 涨的决心。市场监管的方向和重心也从过去的控需求、管供给转向整秩序、治乱象。 2018.07 住房城乡建设部 公布 20 家违法违规房企及中介黑名单，直指哄抬房价、 “ 黑中介 ” 、捂盘惜售、虚假宣传 等房地产市场乱象。 2018.07 中央政治局会议 坚决遏制房价上涨。 下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合 理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发 展长效机制。 2018.08 住房城乡建设部座谈 会 要求地方政府落实稳地价、稳房价、稳预期的主体责任，明确提出两点要求：其一，加 快制定住房发展规划，调整住房和用地供应结构，大力发展住房租赁市场等。其二，坚 决遏制投机炒房，并引入问 责机制，对工作不力、市场波动大、未能实现调控目标的城 市坚决问责。 2018.12 中央经济工作会议 强调要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持 “ 房子是用来住的、不是用来炒的 ” 定位， 因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。 资料来源：公开资料，中诚信证评整理 在延续 “ 房住不炒 ” 为主基调的房地产调控政策影响 下，房地产企业内外部流动性来源持续收紧，加之 房企信用 债到期高峰的来临，其资金平衡能力面临 更高挑战。 从内部流动性来源来看， 2016 年，在相对宽松 的行业政策带动下，我国商品房成交量大幅提升， 房地产企业签约销售金额增长明显，为其带来了较 为充足的内部流动性来源。 2016~2018 年，全国商 品房销售金额为 117,627.05 亿元、 13,701.31 亿元 和 149,973.0 亿元，同比增速为 34.7% 、 13.67% 和 12.17% ，增速呈逐年放缓趋势；同期住宅销售金 额为 99,064.17 亿元、 110,239.51 亿元和 126,393.0 亿元，同比增速为 36.13% 、 11.28% 和 14.65% 。另 外从开发资金到位情况来看， 2016 年房地产开发资 金来源于房产销售的定金及预收款和个人按揭贷 款金额占比由上年的 39.28% 上升为 46.01% ，金额 为 66,35.08 亿元，同比增长 34.92% ，较上年同期 增速上升 22.89 个百分点。但受 2017 年以来房地产 行业政策持续收紧影响，房地产企业签约销售金额 增速有所放缓， 2017 年房地产开发资金来源于房产 销售的定金及预收款和个人按揭贷款金额为 72,60 亿元，同比增长 9.41% ，增速同比下降 25.51 个百 分点； 2018 年，房地产开发企业 到位资金中定金及 预收款和个人按揭贷款合计 79,124 亿元，同比增长 8.9% ，增速同比下降 0.43 个百分点，房地产企业 内部流动性来源呈收紧趋势。 外部流动性方面，目前房地产企业外部流动性 来源主要来自于银行贷款、非银行金融机构贷款、 债券等债权融资所产生的现金流。 2018 年以来，《银 行金融机构联合授信管理办法（试行）》、《商业 银行委托贷款管理办法》等系列政策出台，银行对 房地产企业贷款审核趋于严格，且银行信贷通过信 托等方式绕道流向房地产企业被严格限制，房地产 开发资金来源于银行贷款资金呈下降趋势。 2016 年 和 2017 年房地产开发资金来源于银行贷款资金分 别为 18,158 亿元和 20,485 亿元，分别同比上升 4.3% 和 12.80% ；来源于非银行金融机构贷款金额分别为 3,354 亿元和 4,756 亿元，同比分别增长 19.84% 和 41.81% 。而受融资环境趋紧影响， 2018 年房地产开 发资金来源于银行贷款的资金为 19,025.96 亿元， 较上年同期下降 7.1% ；来源于非银行金融机构贷款 金额为 4,979 亿元，同比增长 4.67% ，增速大幅下 滑。债券融资方面，自 2016 年 10 月银监会要求严 控房地产金融业务风险，同时上交所、深交所先后 发 布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分 类监管的函》，严格管控房企公司债发行条件及审 批流程以来，房企交易所市场公司债发行数量和发 行规模大幅下降。与此同时，发改委和财政部于 2018 年 5 月下发《关于完善市场约束机制严格防范 外债风险和地方债务风险的通知》，限制房企境外 发债用途等。受此影响，房企海外发债亦受阻。另 外，从房地产境内信用债到期分布来看， 2019~2023 年为房地产债券到期高峰。在融资渠道收紧及债券 到期高峰到来的背景下，房企资金平衡能力将面临 更大的挑战。 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 房地产行业集中度进一步提升，房企规模分化格 局 持续凸显，规模房企凭借更强的销售回款和外部融 资能力具有更为明显的竞争优势。 房地产行业调控政策和融资环境持续收紧，市 场竞争加剧，行业内的兼并购项目增加，资本实力 较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业的销售 规模及集中度均进一步提升，房企规模分化格局持 续加大。 2018 年 TOP10 房企销售金额占全国销售 额比重较上年上升 11.20 个百分点至 66.70% ； TOP50 房企销售金额占比较上年上升 9.20 个百分 点至 55.10% ； TOP20 房企销售额占比达到 37.50% ， 较上年提升 5.0 个百分点； TOP10 房企销售金额 门 槛超过 2,0 亿元，占全国销售金额的比重为 26.90% ，较上年上升 2.80 个百分点，千亿房企数量 亦达到 30 家，行业集中度和销售门槛均不断提升。 在行业增速放缓且面临不确定因素的背景下，具有 规模优势、品牌影响力、产品打造能力及现金流平 衡能力的房企凭借较强的销售及筹资能力，将获得 更多的资源倾斜和流动性补充，具有更为明显的竞 争优势。 表 6 ： 2016~2018 年国内房企销售额集中度 2016 2017 2018 TOP3 8.8% 12.0% 12.60% TOP10 18.35% 24.10% 26.90% TOP20 24.73% 32.50% 37.50% TOP50 34.59% 45.90% 55.10% TOP10 43.92% 55.50% 66.70% 资料来源：克而瑞信息集团，中诚信证评整理 物流园区 物流业是融合运输、仓储、货代、信息等产业 的复合型服务业，是支撑国民经济发展的基础性、 战略性产业。批发、零售、住宿、餐饮、居民服务 等商贸服务业及货物贸易迅速发展，对贸物流服务 需求不断扩大。尽管，近来年，我国社会物流总额 增速依然有所上升，但总体进入中低速增长态势。 2016 ～ 2018 年，我国的社会物流总额分别为 229.7 万亿元、 252.8 万亿元和 283.1 万亿元，同比增速分 别为 6.1% 、 6.7% 和 6.4% 。 物流园区作为商品产销上下游的纽带，是各项 物流活动开展的重要载体，通过产业的空间集聚、 资源的有效整合、业务的流程优化，在促进区域经 济发展，提升物流服务水平，提高土地集约化使用 等方面发挥着重要的作用。近十年来物流园区快速 发展，出现了货运服务、生产服务、商贸服务、综 合服务和专业品类服务等多种类型。目前我国物流 园区以自主经营方式居多，园区业务功能日趋全 面，增值服务收益稳步上升，园区 服务范围逐渐扩 大，功能日趋完善，集聚和辐射效应持续增强。 具体从仓储行业来看，随着整体经济的增长和 居民消费水平的提升，在电子商务的驱动下，仓储 行业整体企稳向好的态势仍将持续。但随着普洛斯 等国际巨头的不断扩张和以菜鸟为代表的新进入 者的快速布局，物流业的竞争有所加剧。 目前我国大中型仓储企业不多，主要包括外资 企业即普洛斯、嘉民、丰树、安博、维龙，内资企 业即宝湾、宇培、新地、百利威等。激增的市场供 应量导致部分地区的仓库出租率有所下滑，预计未 来高端仓储业在部分区域将面临租金价格滞涨和 出租率下滑的双重压力。部分区域市 场由于短期内 供应量大增，需一定的时间消化，使得短期竞争加 剧。 产业政策方面，国家发改委发布了《全国物流 园区发展规划（ 2013~2020 年）》（以下简称 “ 《规 划》 ” ）。《规划》中提出，全国物流园区总体布 局的基本思路是根据物流需求规模、综合交通体系 规划和区域产业发展规划等因素，确定物流园区布 局城市、物流园区建设数量、规划布局和用地规模， 因地制宜、合理确定物流园区的发展定位、功能布 局、建设分期、配套要求等。预计到 2020 年，基 本形成布局合理、绿色高效的全国物流园区网络体 系。 总体来看，随着整体经济的增长和居民消费 水 平的提升，仓储行业整体企稳向好的态势仍将持 续，但外资和民营资本的介入，市场竞争有所加剧。 竞争优势 雄厚的股东背景 公司第一大股东为招商局控股，第一大股东的 实际控制人为招商局集团。招商局集团前身为轮船 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 招商总局，创立于 1872 年，是中国最早的股份制 企业，目前是国务院国有资产监督管理委员会全资 所有的国家驻港大型企业集团，连续 13 年被国务 院国资委评为 A 级中央企业。经过 140 多年的发展， 招商局集团 已发展成为多元化综合性企业， 其从开 发蛇口工业区起步，成长为集交通运输及相关基础 设施建设、金融投资与管理、房地产开发与经营三 大业务板块为一体的大型集团企业，旗下拥有招商 局港口控股有限公司、招商局能源运输股份有限公 司、招商局华建公路投资有限公司、招商银行股份 有限公司、招商证券股份有限公司以及招商局蛇口 工业区控股份有限公司等多家综合实力较强的 企业。 截至 2018 年末，招商局集团总资产 13,979.98 亿元，所有者权益合计 5,695.62 亿元，资产负债率 59.26% 。 2018 年，招商局集团实现营业总收入 3,037.84 亿元，净利润 486.81 亿元 ，在各大央企中 排名前列。此外，公司第二大股东及第三大股东的 实际控制人分别为深圳市国资委和广东省国资委， 雄厚的股东背景使公司在业务经营过程中可获得 一定的资金、资源及政策支持。 物流园区开发行业地位领先 公司于 203 年开始布局物流园行业，是国内 最早从事物流园开发运营的企业之一。凭借公司十 多年来经营石油后勤服务基地的丰富经验，公司旗 下宝湾物流控股有限公司（以下简称 “ 宝湾物流 ” ） 相继在长三角、珠三角、环渤海等经济发达地区开 发并运营多个大型物流园区。凭借高效、优质和安 全的物流设施服务、运输服务及多种增值服务，宝 湾物流园区吸引了众多企业和商家进驻。截至 201 9 年 3 月末，公司在中国 3 3 个经济热点城市拥有并 管理着 65 个现代化物流园区。投入运营的物流园 区仓库面积为 285.03 万平方米，在建及拟建物流园 区仓库面积为 251.35 万平方米，已成为国内领先的 物流园区开发商和运营商之一。 土地储备充足且优质 南山开发一直以来保持审慎的土地获取策略， 区域聚焦于一、二线城市，并有计划地以合理土地 价格、多种渠道获取土地储备。 截至 2018 年末， 公司项目储备 3总建筑面积为 182.74 万平方米，主 要分布在苏州、长沙、武汉、合肥和南通 。物流园 项目土地储备 建筑 面积 18.07 万平方米 ，主要分布 于二、三线城市；此外，公司在深圳南山赤湾片区 拥有 3.40 平方公里土地 4，赤湾片区目前已划入深 圳前海自贸区的规划范围内，具有良好的开发前 景。整体 来 看，充足且优质的土地资源对其未来业 绩的增长形成有力支撑。 3 仅包含并表项目。 4 赤湾片区的土地是公司成立之初，由深圳市政府通过深圳 市投资控股有限公司以土地使用权入股南山开发。 多元化的产业格局 经过多年的发展，南山开发成为以房地产开 发、物流园和物流运输等三大业务为核心的综合性 集团。房地产开发业务是公司目前收入和利润的主 要来源，公司长期深耕于深圳、苏州、上海等一二 线城市，积累了较为丰富的项目开发经验；物流园 开发运营是公司的优势业务，现 有物流园区规模以 及项目储备均位居行业前 五 ，是国内领先的物流园 区开发商和运营商之一；近年来依托于自有物流园 区，南山开发建立起辐射全国、连接全球的物流服 务网络平台，物流运输业务发展迅速。同时，房地 产开发建设、物流园区开发运营及综合物流业务之 间具有较好的协同效应，且多元化的产业格局有利 于公司分散经营风险，促进营业收入规模稳步增 长。 业务运营 南山开发目前主营业务涵盖 综合物流、房地产 和制造业 等业务。得益于房地产板块和 综合 物流板 块收入的逐年上升， 201 6 ~201 8 年，公司营业收入 分别为 94.56 亿元 、 118.09 亿元 和 137.84 亿元 ，呈 现稳步增长态势。其中，房地产板块是公司收入和 利润的主要来源，近三年来收入占比在 50% 左右； 综合 物流板块主要包括物流园 区 堆存仓储业务 、物 流运输 和车辆产品销售业务 ，近年 来该板块 收入增 长较快，已成为公司收入来源的重要组成部分。制 造业板块主要包括集成房屋 、 船舶舱室 及钢结构产 品销售业务三 大业务，制造业板块收入规模 亦呈上 升趋势 。 201 6 ~201 8 年，公司毛利率分别为 37.32% 、 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 36.67% 和 27.49% 。 201 9 年 1~ 3 月，公司实现营业 总 收入 19.73 亿元， 同比下降 12.74% ， 由于 一季度 房 地产 板块收入 结转较少 ，导致 公司当期收入有所 下降 。 表 7 ： 201 6 ～ 201 9.Q1 公司营业收入结构情况 单位：亿元、% 业务类型 2016 2017 2018 2019.Q1 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 一、综合物流业务 20.90 22.10 37.75 31.96 62.79 45.56 13.15 66.63 其中：运输物流-运输业务 13.60 14.38 20.38 17.25 29.43 21.35 6.71 34.03 仓储物流-装卸业务 0.32 0.34 0.28 0.24 0.53 0.38 0.14 0.70 仓储物流-堆存仓储业务 6.10 6.45 6.87 5.82 8.86 6.43 2.26 11.47 仓储物流-港务管理业务 0.17 0.18 0.19 0.16 0.23 0.17 0.03 0.17 贸易物流-车辆产品销售 0.71 0.75 10.02 8.49 23.74 17.23 4.00 20.27 二、房地产业务 54.43 57.56 58.65 49.66 46.58 33.79 0.95 4.81 三、制造业务 12.03 12.73 13.91 11.78 16.97 12.31 3.71 18.82 其中：集成房屋业务 5.27 5.57 7.37 6.24 8.67 6.29 1.61 8.13 船舶舱室配套业务 4.00 4.23 3.38 2.86 3.64 2.64 1.00 5.08 钢结构及其他产品销售业务 2.76 2.92 3.15 2.67 4.67 3.38 1.11 5.60 四、其他业务 7.20 7.62 7.80 6.60 11.50 8.34 1.92 9.74 其中：经营租赁业务 2.66 2.82 2.58 2.18 3.00 2.18 0.49 2.50 电站业务（供电业务） 1.39 1.47 1.47 1.25 1.51 1.09 0.36 1.82 工程及监理业务 0.29 0.31 0.47 0.40 1.50 1.09 0.12 0.63 塔机租赁业务 1.18 1.25 1.05 0.89 0.88 0.64 0.10 0.53 其他业务 1.67 1.77 2.22 1.88 4.61 3.34 0.84 4.27 合计 94.56 100.00 118.09 100.00 137.84 100.00 19.73 100.00 注： 1 、因数据经四舍五入处理，故单项数与合计数可能存在尾差； 2 、塔机租赁业务主要由南山控股下属子公司深圳市海邻机械设备有限公司负责经营；经营租赁业务和供电业务主要由集团总部负责经 营；其他业务主要来自于中开财务有限公司（以下简称 “ 中开财务 ” ）营业收入 。 数据来源：公司 提供 ，中诚信证评整理 综合 物流板块 5 5 本节所列的物流园开发运营和物流运输的业务数据，未做 内部交易抵消处理，故各业务收入合计数与表 7 的汇总数存 在差异，毛利率水平也有差异。 综合 物流板块主要由 物流园区 开发运营 、物流 运输和车辆产品销售业务 三大业务组成。 201 6 ~201 8 年及 201 9 年 1~ 3 月， 综合 物流板块收入 分别为 20. 90 亿元、 37.75 亿元 、 62.79 亿元 和 13.15 亿元 ，占同期营业收入的比重分别为 22.10% 、 31.96% 、 45.56% 和 66.63% ，占比持续上升 ，综合 物流板块收入已成为公司收入来源的重要组成部 分。 物流园开发运营 物流园开发运营业务系公司的优势业务，主要 由 下属 子公司宝湾物流经营。宝湾物流 成立于 201 年，注册资本 250,0.0 万元，是 高端物流设施投 资平台，在全国范围内享有较高的知名度。截至 201 8 年末，宝湾物流总资产 96.86 亿元，所有者权 益 47.14 亿 元，资产负债率为 51.3 % 。 作为自有核心仓储物流园 的物流服务商、行业 领先的物流园区开发商和运营商，宝湾物流为客户 提供园区管理、定制化服务及增值服务等核心业 务。园区管理方面，宝湾物流根据客户业务类型和 服务区域不同，可为客户提供国际物流中心、区域 分拨中心、城市配送中心以及生产配套物流中心的 管理服务；定制化服务方面，宝湾物流可以根据客 户供应链管理的要求，为客户提供包括选址咨询、 规划设计和工程建设等全方位的服务，在指定地区 寻找合适地点为客户建造量身订做的仓库，并提供 长期租赁合同以及物业管理服务；增值服务方面， 说明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y 宝湾物流可为入驻客户提供多种增值服务，如物流 增值服务（分 拣、分拆、贴标签、流通加工、包装 和组装等）、供应链延伸业务（库存管理和仓库操 作等）、物流租赁业务（物业租赁和设备租赁等）、 物流核心业务（以宝湾仓储物流园区为中心的干线 运输与城市配送等）。宝湾物流在项目选址、规划 设计、工程建设以及投入使用后的物业管理都已经 形成标准化的科学管理流程。宝湾物流业务以堆存 仓储业务为主，同时宝湾物流还为客户提供装卸、 办公楼租赁以及运输等服务。综上， 201 6 ~201 8 年 及 201 9 年 1~ 3 月公司分别实现 堆存仓储 收入 6.10 亿元、 6.87 亿元、 7.54 亿元和 2.21 亿元 ，公司堆存 仓储业务收 入规模持续增长， 未来随着园区运营 规 模增加 ，其收入规模有望进一步提高。 201 6 ~201 8 年及 201 9 年 1~ 3 月，该业务毛利率分别为 60.3% 、 58.81% 、 59.68% 和 61.09% ， 毛利率水平维持在很 高水平。 业务运营方面， 201 6 ~201 8 年 末及 201 9 年 3 月 末南山开发物流园区 投入运营 仓储设施面积分别 为 162.10 万平方米、 201.2 2 万平方米 、 263.30 万平 方米和 285.03 万平方米 ，投入运营仓储面积不断增 加 。 201 6 ~201 8 年 及 201 9 年 1~ 3 月 平均出租率分别 为 94.0 0 % 、 86.1 0 % 、 93.20% 和 89.20% 。 具体来看， 截至 201 9 年 3 月末，宝湾物流主要有（未完）  |