智能自控:公开发行A股可转换公司债券跟踪评级报告
原标题:智能自控:公开发行A股可转换公司债券跟踪评级报告 无锡智能自控工程股份有限公司 公开发行 A 股可转换公司债券 跟踪 评级报告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 跟踪评级概述 编号：【新世纪 跟踪 (201 9 ) 101185 】 评级对象： 无锡智能自控工程股份有限公司公开发行 A 股可转换公司债券 智能 转债 主体 / 展望 / 债项 / 评级时间 本次跟踪： A + / 稳定 / A + / 2019 年 8 月 3 0 日 前次跟踪： — 首次评级： A + / 稳定 /A + / 2018 年 1 1 月 3 0 日 主要财务数据 及指标 项 目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 上半年 度 金额单位：人民币亿元 母公司 口径 数据： 货币资金 0.27 0.50 1.10 0.67 刚性债务 0.68 1.12 2.04 2.28 所有者权益 3.23 5.83 6.33 6.48 经营性现金净流入量 0.32 - 0.09 0.56 - 0.27 合并 口径 数据及指标： 总资产 5.09 8.24 9.95 10.43 总负债 1.86 2.39 3.55 3.91 刚性债务 0.68 1. 13 2.04 2.29 所有者权益 3.23 5.85 6.39 6.52 营业收入 2.74 3.07 3.76 2.21 净利润 0.46 0.4 8 0.63 0.25 经营性现金净流入量 0.38 - 0.36 0.44 - 0.27 EBITDA 0.65 0.69 0.88 － 资产负债率 [%] 36.52 28.95 35.73 37.48 权益资本与刚性债务 比率 [%] 474. 26 520. 21 314. 01 285.49 流动比率 [%] 182.05 296.23 196.91 164.68 现金比率 [%] 27.87 48.96 56.28 29.28 利息保障倍数 [ 倍 ] 17.34 15.05 16.54 － 净资产收益 率 [%] 15.09 10.49 10.29 － 经营性现金净流入量与 流动负债 比率 [%] 20 .46 - 17.80 15 .97 － 非筹资性现金净流入量 与负债总额比率 [%] 15.85 - 98.37 19.20 － EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] 19.62 16.92 18.20 － EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 0.92 0. 76 0.56 － 注： 根据 智能 自控 经审计的 20 1 6 ～ 20 1 8 年 及未经审计的 201 9 年 上半年 度 财务数据整理、计算。 分析师 陈婷婷 ctt @shxsj.com 翁斯 喆 wsz @shxsj.com Tel ： (021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉 口路 398 号华盛大厦 14F http://www.shxsj.com 跟踪 评级观点 上海新 世纪资信评估投资服务有限公司（简称本 评级机构）对 无锡智能自控工程股份有限公司 （简 称 智能自控 、发行人、该公司或公司）及其发行 的 智能转债 的跟踪评级反映了 跟踪期内智能自控 在 产品技术 、 客户 及 财务弹性 等方面 保持 优势 ， 同时也反映了公司在 下游市场 需求波动、 规模 和 产品结构、 经营 创现能力、流动 性 压力、新增产 能释放 及 可转债转股 等方面 继续面临压力。 主要 优势： . 产品技术 优势。 智能自控专业从 事控制阀及相 关检维修服务多年，能够根据客户不同工况需 求研发 定制 全系列 控制阀产品 。 公司 产品 技术 含量、工艺要求较高，毛利率保持较高水平。 . 客户优 势 。 跟踪 期内 智能自控 积极 开拓 销售 渠 道，与 多家 大中型 石化、 能源 类客户建立了合 作关系。 . 具备债务融资空间 。 智能自控 作为 上市公司， 具备资本市场直接融资能力， 目前公司 财务杠 杆水平 较低 ， 且 存在 一定规模未使用银行授 信， 具备债务融资空间 。 主要 风险： . 下游市场 需求波动风险。 控制阀行业与下游石 化行业关联度较高，而石化行业与宏观经济走 势密切相关，存在周期性波动。 若下游 石化行 业固定资产投资增速放缓， 将 加大智 能 自控 市 场竞争 压力并 影响 其 订单稳定性 。 . 规模 较小 且产品 结构 单一。 智能自控作为国内 众多控制阀供应商之一，规模较小且产品 结构 单 一，不利于公司自身风险分散。 . 短期债务 偿付压力 。 受制于 下游客户 支付条件 影响 ， 智能自控经营环节被下游客户占用 资金 量 较 大， 现金类 资产存量 不足， 而 公司 债务集 中 于 短期刚性债务， 存在短期 债务偿付压力 。 . 新增 产能释放 风险 。 智能自控 在投 、 拟投 多个产 能扩建项目 ，新增产能释放 存在压力，并在销售 渠道开拓等方面给公司带来挑战。 . 或有 事项风险 。 跟踪 期内，智能自控 合同 纠纷 案 件 尚处于诉讼阶段，存在一定或有 事项 风险。 . 可转债转股风险 。 若本次 可转债 转 股不成功， 将 增加 智能自控 债务 压力 。 此外 ， 公司 实控人为 本 次可转债发行提供股权质押担保， 跟踪 期 内 公司 股价呈现下滑， 存在一定 补质押 风险 。 . 未来展望 通过对 智能自控 及其发行的上述 可转债 主要信用 风险要素的分析，本评级机构 维持 公司 A + 主体信 用等级，评级展望为 稳定 ；认为上述 可转债 还本 付息安全性 较强 ，并 维持 上述 可转债 A + 信用等 级。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 无锡智能自控工程股份有限公司 公开发行 A 股可转换公司债券 跟踪 评级报告 跟踪评级原因 按照 无锡智能自控工程股份有限公司公开发行 A 股可转换公司债券 （简称 智能转债 ） 信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据 智能自控 提供的经审计 的 2018 年财务报表、未 经审计的 2019 年第 一 季度财务报表及相关经营数据， 对 智能自控 的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集 和分析，并结合行业发展趋势等方面因素， 进行了 定期 跟踪评级。 经中国 证券监督管理委员会《 关于 核准 无锡 智能自控工程股份有限公司公 开发行可转换公司债券的 批复 》 （证监 许可 [2019]683 号）， 该公司于 2019 年 7 月 2 日公开 发行 2 .3 0 亿元可 转换公司债券 ， 期限为 6 年 ， 并 于 2019 年 7 月 23 日在 深圳证券交易所挂牌 交易。 本次 发行的可转债 将于 2020 年 1 月 8 日 至 2025 年 7 月 2 日 进入转股期。 该 公司 近三年 以来 发行债券或 债务融资工具情况如图表 1 所示。 图表 1. 公司 近三 年以来 发行债券 或债务融资工具 概况 债项名称 发行金额 （亿元） 期限 （天 / 年） 发行利率 （ % ） 发行时间 本息兑付情况 智能 转债 2 .30 6 年 0 .50 2019 - 07 - 02 尚未 到 付息 期 资料来源： 智能自控 本次 债券募集资金 将全部 用于 该 公司新建 “特种阀门深加工项目”和“直 行程智能控制阀制造基地”项目建设。其中 “ 特种阀门深加工项目 ” 实施主体 为 公司 全资子公司江苏智能特种阀门有限公司（简称“江苏智能”）。项目占地 面积 12,730.9 平方米，位于海门 经济技术开发区湘江路 489 号， 计划总投资 1.52 亿元，主要建设内容为新建厂房及实验用房，项目 于 2019 年 5 月 开工 建 设 ， 目前处于 土建 阶段 ， 截至 目前 已累计投入资金 1 , 349 .38 万元 ， 预计 2020 年 6 月完工 投用 。 募投项目投产后 将新增 3,000 套特种阀门产能，并可实现若 干控制阀零部件的深加工，该项目的建成将 进一步拓宽公司控制阀生产链，有 助于实现公司产品结构的高端化升级 。 “ 直行程智能控制阀制造基地项目 ” 实 施主体为 公司本部。项目总用地面积约 16 亩，位于无锡市江溪街道南丰工业 园，项目 计划 总投资 1.47 亿元，已 于 2019 年 4 月 开工建设， 目前 处于 土建 阶 段 ， 截至 目前 已累计投入资金 1 , 938 .94 万元， 预计 2020 年 6 月 完工投用 。该 项目为直行程智能控制阀专业化生产及产能扩产项目，主要包括厂房、研发楼 等建设及动力设备、检测设备等设施购置等，项目建成达产后将新增 6,000 套 / 年直行程智能控制阀的生产能力。 但是 上述 项目 投产后 新增 产能实际消化情 况还有待关注。 业务 1. 外部环境 （1） 宏观 因素 2019 年上半年，全球经济景气度持续下降，主要央行货币政策正在转向宽 松；美国挑起的贸易冲突对全球贸易环境影响较大，中东等热点地缘政治仍是 影响全球经济增长的 不确定性冲击因素；我国经济发展面临的外部需求走弱且 更加复杂多变。从短期看，我国宏观经济增长压力加大的同时，各类宏观政策 正协同合力保持经济增长在目标区间内运行。从中长期看，随着我国对外开放 水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步 深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。 2019 年上半年，全球经济景气度持续下降，主要央行货币政策正在转向宽 松；美国挑起的贸易冲突对全球贸易环境影响较大，中东等热点地缘政治仍是 影响全球经济增长的不确定性冲击因素；我国经济发展面临的外部需求走 弱且 更加复杂多变。在主要发达经济体中，美国经济增长动能下降，就业及物价增 速均在放缓，美联储降息预期上升且将停止缩表，美国对外贸易政策加剧全球 贸易局势紧张；欧盟经济增长前景下行，制造业疲软、消费者信心不佳，欧洲 央行将在更长时间内维持低利率且将推出第三轮定向长期再融资操作，英国脱 欧、意大利债务问题等联盟内部风险是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经 济复苏不稳，物价水平增速持续位于低位，制造业增长乏力，货币政策持续宽 松。在除中国外的主要新兴经济体中，物价上涨速度普遍加快，货币贬值、资 本外流压力在美联储货币政策转向下 有所缓解，降息刺激经济的空间扩大；印 度经济增长速度仍较快但有所放缓，印度央行多次降息，就业增长缓慢及银行 坏账高企仍是痼疾；油价回升及俄罗斯央行降息有利于俄罗斯经济复苏，但受 经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西经济复苏放缓，前期铁矿石价格 的快速上升或将提供一定支撑；南非经济在衰退边缘反复，大选落定有利于前 景改善，但面临的挑战依然很大。 我国就业情况良好、物价水平上涨有所加快，经济增长压力加大但依然位 于目标区间内。我国消费新业态增长仍较快，在居民消费支出增长稳定情况下 而实际消费增速持续探底，社会集团消费是后 期消费能否企稳的关键；地产投 资增长依然较快，制造业投资增速随着产能利用率及经营效益增速的下降而明 显放缓，专项债新政后基建投资节奏有望加快并稳定整体投资；以人民币计价 的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双承压，中美贸易摩擦具有长期性和 复杂性，对我国出口有一定负面影响但程度有限。我国工业生产放缓但新旧动 能持续转换，代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业和产品保 持较快增长；工业企业经营效益近期有所改善但较上年相比仍放缓明显，存在 经营风险上升的可能。房地产调控政策总基调不变，住房租赁市场发展机遇期 较好，促 进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。我国区域发展计划 持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力，“长江经济带发 展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和 新的增长带正在形成。 国内经济增长压力加大的同时，我国各类宏观政策逆周期调节力度加大， 协同合力确保经济的稳定运行。我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减 税降费力度加大且在逐步落实，对稳增长及促进经济结构调整发挥积极作用； 地方政府债券发行提速和使用效率提升，专项债券可作为重大项目资本金使 用，隐性债务问责及防控机制更 加完善，地方政府举债融资机制日益规范化、 透明化的同时债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度，央行持续降准并“精 准滴灌”支持实体融资改善，在保持市场流动性合理充裕的同时疏通货币政策 传导渠道、降低实际利率水平。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完 善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标 融资收缩节奏放缓但方向未变，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底 线。人民币汇率虽有波动但幅度不大，汇率形成机制市场化改革有序推进，我 国充足的外汇储备以及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保 障。 我国拟进一步新设自由贸易试验区，促进贸易和投资自由化便利化、缩减 外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步落实，我国 对外开放力度加大且节奏加快。在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推 进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规 模也在不断增长。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变 发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。 2019 年，“稳就业、稳金 融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要 目标。短期内虽然我 国宏观经济增长压力加大，但在各类宏观政策协同合力下 将继续保持在目标区间内运行。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提 高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经 济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地缘政治、国际经 济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经 济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投 资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2） 行业因素 控制阀行业与石化、能源等主要下游应用市场具有较高关联度， 2 0 18 年 以 来下游 石化 行业景气度 阶段性 复苏 及油价上升带动石油企业开工量增加 ， 对 控 制阀 行业需求支持力度增强 。我国控制阀行业起步较晚，高端领域依然由外资 企业占据主导，大量中小企业在中低端领域形成激烈竞争，未来在工业化水平 提高及国家政策引导下，将形成进口产品国产化趋势。 A. 行业概况 控制阀 为通用仪器仪表的一种， 适用于 石化、冶金、能源等 多个 行业 ， 是 通过接 收 工业自动化控制系统的控制信号驱动调节阀的执行机构，实现调节阀 开、关 及 开度调节，控制管道内介质的流量、温度、压力等工艺过程参数 ， 实 现自动化调节功能 的最终控制元件 ， 在 石化 化 工、石油天然气 等 高温、高压、 高磨损等 工 况环境下应用最 为 广泛 。 根据《控制阀 信息 》 调查显示， 2018 年 度行业总销售额超过 270 亿元。 控制阀 行业与下游石化等 主要 应用市场的关联度较高， 控制阀 需求与 下游 行业固定资产投资紧密相关 ， 而 宏观经济发展、油气供需变化和价格波动决定 了 石化 公司的生产投资 。 近年 来 国际油价波动较大， 石化 公司资本性支出亦随 之波动。 2017 年国际原油期货价格突破低位平台，反弹至 50 - 60 美元 / 桶，三 大石油公司勘探开发资本支出随之增长； 2018 年国际原油价格继续上升至 70 - 80 美元 / 桶，但是自 11 月底以来 ，由于沙特等国减产计划未正式实施，对 油价反弹无法形成有效支撑，国际原油价格再次下跌到 50 - 60 美元 / 桶区间， 石 油公司开工意愿仍不强烈 ，但 随着新一轮减产协议的 实施 等 影响 下， 2019 年 初 油价开始企稳 反弹 ， 石化 公司 资本开支增加， 对 上游 控制阀需求支撑 力度增 强 。 根据 “ 十三五 ” 规划，预计 “ 十三五 ” 期间 包括化工新能源在内的产业规 模将稳步提升， 但结构调整和转型升级 中 将 对 生产自动化和智能化 提出 更高要 求， 将促进控制阀行业转型升级。根据 工控网《 2016 年 中国自动化市场白皮 书》 预测 ，未来我国整体自动化行业将进入中低速发展期，年均 增长率将保持 在 2 % 左右。 图表 2. 近 年 来我国 石油和 天然气 开采业 固定 资产投资 完成 额 增速变化情况 （ % ） 资料来源： Wind B. 政策环境 2016 年《智能 制造发展规划 （ 2016 - 2020 年）》将 做优做强一批传感器、智 能仪表、控制系统、 伺服 装置、工业 软件 等 “ 专精特 ” 配套企业 作为重点任务。 2018 年江苏省 经信委《 2018 年 度经信委工作要点》 中 明确在工程机械、机器 人等重点行业引导企业开展联合攻关和产业化，全 省 储备实施 79 项、 总投资 900 亿元 左右的省重点 强基项目； 创建 10 家 左右 省 级智能制造示范区，培育 30 家左右 智能制造领军企业 等 。 总体 看， 我国对 控制阀 领域 政策 主要 侧重于 鼓励引导 行业向智能制造 方向 转型升级， 支持国内 企业 提高 自 主 创新能力及产品技术水平， 以 实现进口替代， 将促进行业 发展 和竞争格局 改善 。 C. 竞争格局 / 态势 控制阀企业 之间主要竞争手段为技术 及 良好的产品 质量和 性能，体现在 产 品 调节精准、密封性、安全可靠性等方面。 现代 工业生产过程中大型化和精细 化需要控制阀在生产中表现出更好的重复性和更短的响应时间，并能够提供准 确的流量控制， 以 更好的稳定性在高温高压的环境下 安全 运行 ， 且随着工业化 水平的提高，带有自动化控制技术的智能控制阀 成为发展方向， 对控制阀 核心 部件的研发与创新能力 成为 决定企业长期发展 的 关键竞争因素。 我国 控制阀 行业 属于 充分竞争 行业 ，行业 集中度较低，从 业企业较 多， 其 中在 高端市场，基本为国外一线品牌和专业性品牌产品所占据，如 F isher （费 希尔 公司 ）、 K oso 公司 、 P entair V aluesand C ontrols ( 原 T yco 流体控制 ) 、 F lowserve （福 斯 公司） 、 S amson 公司、 M asoneilan 公司 等 ，其产品 在专业化程度、核心 技术、市场竞争力 方面具有 优势， 主要 用于对产品可靠性及系统安全性要求 较 高 的大型工业过程自动化控制装置 ，如 ：大型石化、煤化工、大型电站等，工 况介质通常为高温、高 压 、强腐蚀或上述混合工况以及深冷介质。 而国内控制 阀 制造企业技术水平 相对 不高， 且核心 基础零部件（ 元器件 ）、关键基础 材料 等很大 程度上仍然依赖进口，自主品牌企业尚未形成规模， 市场 结构较为分散， 在 中低端市场 形成 较为激烈竞争。 其中部分 企业 通过技术自主开发 、选型能力、 历年 积累的使用经验，使 产品具备 一定适应性和可靠性，并被下游一些大中型 企业所 接受 ， 向 中高端 领域 发展 ， 可在次关键部位以及可靠性要求稍低的场合 应用， 甚至部分 产品 可 以维修备品的方式替代国外产品在某些关键部位 使用 ， 形成 一定竞争优势。 公司与 同行业上市公司相比， 公司 业务规模较小，但 由于 产品结构 不同 ， 公司 产品定制化 程度 较高， 毛利率 水平处于 相对 较高 水平 但 呈 现下降趋势 。 图表 3. 行业 内核心样本企业基本数据概览 （ 2018 年 / 末， 亿元， % ） 核心样本企业名称 主要 产品 核心经营指标（产品或业务类 别） 核心财务数据 （合并口径） 营业收 入 毛利 率 存货 周转 率 应收 账款 周转 率 总资 产 资产 负债 率 归属母公 司股东的 权益/带息 债务（倍） 净利 润 经营 性净 现金 流 福斯 公司 （ F lowserve ） 泵 、阀 、密封 38.33 30.9 9 3.48 4.65 - 64.02 1.11 1.25 - 重庆川仪自动化股份 有限公司 工业 自动化仪 表及装置 35.57 31.26 4.54 1.98 50.48 54.73 2.54 3.88 2.59 中国自动化集团有限 公司 石化 安全系统 及软件、控制阀 等 18.91 30.44 3.03 1.73 - 71.91 0.85 0.07 - 江苏神通阀门股份有 限公司 能源、 冶金、核 电等控制阀 10.87 32.13 1.10 2.18 32.9 6 45.29 4.56 1.03 1.44 中核苏阀科技实业股 份有限公司 阀门 制造 12.26 20.41 2.30 1.83 22.56 39.83 16.97 1.03 0.58 深圳万讯自控股份有 限公司 全套现场 仪表 5 .94 54 .21 2 .52 3 .04 9 .43 19 .08 50 .23 0 .57 0 .42 无锡智能自控工程股 份有限公司 石化 、 能源等 控制阀 3.76 38.18 1.31 1.79 9.95 35.73 7.29 0.63 0.4 4 资料来源： 新世纪评级整理。 控制阀行业上游主要 为铸件、锻件、密封件等工业原材料生产行业， 下游 行业主要包括 石化 、 核电 、 冶金 、 能源等，下游 行业固定资产投资决定对控制 阀的需求， 且由于 控制阀 市场 结构较为分散，单个 企业 市场份额较小，很难对 上下游企业形成较强议价能力，因此控制阀 行业 整体产业链地位不强， 在业务 经营中会 存在 资金 被占用情况。 D. 风险关注 控制阀行业面临 的 风险主要来自 ：（ 1 ） 行业增速放缓 及 下游需求波动风险。 控制阀市场 目前整体处于 供大于求 状态，且 早几年 下游行业大批量的固定资产 投资导致产能过剩，面临本行业和下 游 行业均过剩的问题， 且下游 石化、钢铁 等 行业 与宏观经济关联度高， 存在 周期性波动 ，在 下游市场围绕化解结构性矛 盾、出清过剩产能、降低杠杆率， 产业 转型升级和结构调整 过程中 ，将持续对 上游企业在市场竞争、合同承接、项目执行及资金回收 等环节 造成影响。 （ 2 ） 企业普遍 缺少核心竞争力。 国内 控制阀企业起步较晚，技术上基本 是 在国外成 熟技术基础 上 的再创 造 ， 缺乏 技术上的沉淀， 进而 导致 核心 竞争力缺乏 。（ 3 ） 原材料 价格波动风险。 钢材 等 原材料 价格 持续上涨将对 控制阀 企业 成本 控制 造 成影响 。（ 4 ）企业 经营中容易被下游客户占用资金，造成资金链紧张 。 2. 业务运营 该公司从事控制阀业务多年， 与 多家大 中 型石化企业建立业务合作关系， 2018 年以来下游 石化行业 景气度 阶段性 回暖 及 积极 进行 销售渠道 拓展 ，公司 业务规模 不断扩大，但 公司 所处控制阀市场较分散且竞争激烈，公司 业务规模 仍 不大 。 公司 产品 定制化程度较高， 毛利率处于较高水平 ， 但 由于 承接了部分 毛利率较低 项目 ， 整体 毛利率 呈 现 一定 波动 。公司 通过 扩产项目 解决产能瓶颈 问题 ，有助于未来业务发展，但新增产能释放 情况 仍 有待关注 。 该公司主要从事控制阀生产、销售及相关检维修服务，可根据客户需求提 供各类气动、电动直行程和角行程调节阀及开 关阀，公司产品 定位 中 高 端，部 分 产品 可在高端领域做到进口替代，并 与中国石化、 荣盛石化 等多家 国内中 大 型 石化 企业集团 建立业务合作关系 。 图表 4. 公司 主业 基本情况 主营业务/产品或服务 市场覆盖范围/核心客户 业务的核心驱动因素 控制阀 国内 / 中国石化、中国石油、中国海油、荣盛石化集团、 恒逸石化集团、兖矿集团、中冶集团、中盐集团、中国 昆仑工程公司、益海嘉里 、 粮油集团等 技术 / 管理 / 规模 等 资料来源： 智能 自控 该 公司 8 0 % 左右 客户 来自石化行业，因此产品销售与下游石化 行业固定资 产项目投资及 项目中标情况密切 相关 ， 近年来受 下游 石化 行业 阶段性回暖、 新 客户开拓等 影响下 ，公司 业务 规模 不断 扩大 ， 201 6 - 201 8 年及 201 9 年 上半年度 公司 分别实现营业收入 2 .74 亿元、 3 .07 亿元 、 3.76 亿元 和 2.21 亿元， 同比增 速分别为 7 .16% 、 12 .35% 、 22.32% 和 16.74 % 。 该公司以控制阀为核心业务， 近年来 在 营业收入 中占比 保持 在 9 0 % 以上 。 同时 公司 提供 配套 阀门检维修及增值服务，并 按照 工时标准 收 取 维修服务 费 ， 对核心主业形成一定补充 。 公司已 获得中国特种设备 检测 研究院《 石油 化工检 维修资质证书》 及 E4 - I 类 控制阀检维修专项资质 。 2018 年以来 公司加大对 检 维修业务的营销力度 及 因人员 数量 增加，有 能力 承接外部 更多 项目 等 ， 2018 年及 201 9 年 上半年 度 分别实现检维修服务 收入 0.47 亿元和 0.24 亿元， 较上年 同期 分别增长 46.88% 和 10.54 % 。 另外，公司 还因厂房租赁及 配件、 废料出售 产生其他业务收入，但规模 均 很小， 对公司整体业绩影响有限 。 （1） 主业运营状况 / 竞争地位 图表 5. 公司核心业务收入及变化情况 主导产品或服务 2016年度 2017年度 2018年度 2019年 上半年度 2018年 上半年度 营业收入合计 （亿元） 2.74 3.07 3.76 2 .21 1 .90 其中 ： 核心业务营业收入 （亿元） 2.24 2.65 3.10 1 .89 1 .58 在营业收入中所占比重 （ % ） 93.66 96.80 94.95 85 .50 83 .17 其中： 控制阀 （亿元） 2.24 2.65 3.10 1 .89 1 .58 在核心业务收入中所占比重 （ % ） 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 毛利率（ % ） 42.80 40.65 38.18 39 .11 35 .13 其中 ： 控制阀 （ % ） 39.71 37.84 35.15 38 .88 3 2.19 资料来源： 智能自控 该公司控制阀业务市场份额不大，目前市场占有率不足 2% ，且产品销售 受下游需求变化及订单获取情况影响存在一定波动。 201 8 年以来下游石化 行 业 阶段性 回暖 及公司积极拓展销售渠道 ， 公司控制阀产品销售收入增加， 2018 年和 2019 年 上半年 度控制阀业务分别实现收入 3.10 亿元和 1.89 亿元，同比分 别增长 16.98% 和 19.62 % ， 公司入围中国石化 2018 - 2019 年度框架协议全部 7 个标段的主供应商， 并与浙江逸盛新材料有限公司签订重大合同（合同金额 1.61 亿元） 。 该公司控制阀生产主体为公司 本部，目前在无锡拥有 3.27 万平方米的生产 基地 ， 具备 1.3 万台标准控制阀的生产能力， 跟踪期内 处于满负荷生产状态， 为解决产能瓶颈问题， 公司利用上市募集资金在江苏海门投资年产 1 万台高性 能智能控制阀项目，目前处于 试生产阶段，预计 2019 年 12 月正式投产。 图表 6. 公司产能分布情况 生产基地名称 位置 占地面积 投产时间 产能情况 无锡工厂 无锡锡达路258号 32,667平方米 2012年 13,000台 海门工厂 海门市珠江路 53,333平方米 预计2019年12月 10,000台 资料来源： 智能 自控 该公司下 游石化、能源等行业生产装置上的流体多为高温、高压、易腐蚀 的介质，工况条件复杂，公司需对每个客户合同进行单独定制，因而经营模式 上具有多品种小批量特点，且经营中采用“以销定产”的模式，依据销售合同 组织设计、采购、生产，因此公司产销率整体处于较高水平 ，但公司 销售 需 经 下游客户验收 才能完成 ，单个订单的验收进度不一，造成产销率存在波动。 图表 7. 201 7 - 2018 年公司产能利用 率 情况 1 1 产能利用率 计算中 产量用的是折合产量，折合产量 = 产量 * 折合系数。 该 公司产能设计是以标 准控制阀年生产能力进行生产线 设计，但由于公司实际生产控制阀为“一单一议”，其非标准 性质决定了其产能利用率需要将实际产量 * 折合系数换算为折合产量后进行产能利用率计算。 2017年 2018年 产能（台/套） 13,000 13,000 折合产量（台/套） 17,166 23,280 产能利用率（%） 132.05 179.08 资料来源： 智能 自控 图表 8. 201 7 - 2018 年公司实际 产销 情况 2017年 2018年 实际产量（台/套） 13,426 15,144 实际销量（台/套） 13,487 13,308 产销率（%） 100.45 87.88 资料来源： 智能 自控 该公司采用客户订单驱动的拉动式生产模式，一般先对单个合同进行参数 和编码的确认，如属于特殊要求产品，则组织专门技术协议会审、特殊要求评 审等会议研究具体技术实现方案，然后编制指示单、生产交期计划表及生产实 施计划，根据计划组织采购、物料配送 、生产、质检及安装入库等，完成产品 的整个生产过程。公司产品生产周期一般在 30 天以内，整个合同完成交货周 期在 180 天左右 。 图表 9. 201 7 - 2018 年公司采购情况 名称 2017年 2018年 毛坯及阀本体 当年采购数量（吨） 2,693.61 2,836.59 平均采购单价（万元/吨） 2.92 2.7 执行机构 当年采购数量（吨） 10,316 16,990 平均采购单价（万元/吨） 0.35 0.40 定位器 当年采购数量（吨） 8,822 9,019 平均采购单价（万元/吨） 0.48 0.38 资料来源： 智能 自控 2 018 年 该公司控制阀产品的直接材料占生产成本的 77.92% 。公司控制 阀 产品 所需的 原材料主要为铸件（毛坯） 、板材、 管材、 棒材等， 经 加工后形成 阀本体， 其余 各大部件还包括执行机构、定位器和其他 控制辅件等 。 公司 铸件、 板材等原 材料 相对同质 ，潜在 供应商数量众多 且 价格 波动频繁 ， 2018 年以来 钢材价格 呈现 小幅 回落 ，但 仍处于 高位 ，同时 执行机构平均采购价格持续上升 ， 公司成本控制压力 仍 较大 。 公司 定制 小批量的 生产 模式 导致单笔 采购 金额 较 小， 因此 供应商 较 分散， 2018 年 前五大供应商 采购额 占比 19.64 % 。 该公司采用 直销模式， 与 中国石化、中国海油、中国石油 、 荣盛石化集团、 恒逸石化集团、兖矿集团、中冶集团、中盐集团、中国昆仑工程公司、益海嘉 里、粮油集团等 一批客户建立了业务合作关系，客户 类型以大 中 型国有 石化 企 业为主。 公司主要通过公开招投标的方式获取订单， 客户集中度受 大订单 影响 呈现波动 ， 2018 年 公司前五大客户集中度为 22.90 % ，较上年 下降 4.54 个百分 点 。 但是 2019 年上半年 度 由于 浙江石油化工有限公司 大 额 订单集中交付， 当 期 客户集中度提升至 55.62 % 。 图表 10. 201 7 - 201 8 年及 2019 年上半年度 公司前五大客户 情况（单位：万元） 年份 单位名称 所属行 业 产品名称 销售收入 销售占比 2017年 中国石化及其附属公司 石化 开关阀、调节阀、配件、检修 3,486.38 11.34% 石横特钢及其附属公司 钢铁 开关阀、调节阀、配件、检修 1,528.72 4.97% 山东岱岳精制盐有限公司 化工 开关阀、调节阀 1,252.95 4.08% 中海油及其附属公司 石化 开关阀、调节阀、配件、检修 1,148.42 3.74% 北京三聚环保新材料股份有限公 司 煤化工 开关阀、调节阀、配件 1,017.35 3.31% 2018年 北京三聚环保新材料股份有限公 司 煤化工 开关阀、调节阀、配件 1,845.56 8.31% 恒力石化（大连）炼化有限公司 化工 开关阀、调节阀、配件、检修 1,498.24 6.75% 江苏海伦石化有限公司 石化 开关阀、调节阀、配件、检修 588.65 2.65% 河南金大地化工有限责任公司 石化 开关阀、调节阀、配 582.94 2.63% 寿光金玉米生物科技有限公司 食品 开关阀、调节阀、配 568.94 2.56% 2019年 上半年 度 浙江石油化工有限公司 石化 控制阀 9,740.50 44.02% 中国石化及其附属公司 石化 控制阀 838.53 3.79% 新疆库尔勒中泰石化有限责任公 石化 控制阀 699.99 3.16% 年份 单位名称 所属行 业 产品名称 销售收入 销售占比 司 南京都乐制冷设备有限公司 环保 控制阀 548.52 2.48% 荆门盈德气体有限公司 能源 控制阀 480.20 2.17% 资料来源： 智能 自控 该 公司 控制阀的生产 工序 包括阀本体的铸造、 焊接 、热处理、 机械 加工、 材料表面硬化、 装配 调试和涂装等，工序 较多且较为复杂，产品具备一定技术 门槛 。 公司 产品 大多 为非标 产品，一般根据工艺 技术 难度、成本费用估算 ， 最 终以合同谈判确定产品价格， 2018 年 以来 公司销售均价 呈 小幅下滑系 为获取 恒力石化（ 大连 ） 炼化 有限公司 订单 ， 公司 采用 了 更具有竞争力的价格进行投 标 所致 。 图表 11. 201 7 - 2018 年及 2019 年上半年度 公司产品销售均价情况 2017年 2018年 2019年上半年度 销售均价（万元/台） 1.99 1.61 1.86 资料来源： 智能 自控 结算方面 ，该公司 与 上 游客户 采用 现金 和 银行承兑汇票 （ 6 : 4 ） 相结合的 结 算方式 ， 并 按照 60 - 180 天 账期付款 。公司在 与下游客户结算上 也 采用 现金和 银行 承兑 汇票 （ 5 : 5 ） 相结合的方式， 但 公司 大多数情况 下需要 垫资生产 并 待 客户验收合格 后才能 进行结算，账期在 90 - 180 天不等 ， 导致 公司应收账款 规 模 一直较大。 该公司经过 多年项目经验积累，在工艺、技术和 产品 研发上 形 成了自身 技 术 储备， 成功 解决 过 多 例 高 温高 压差、 强 酸腐蚀 、 高流速 等 极端 工况下项目 技 术难题， 尤其 在 热高 分高压切断球阀、热高分高压串式 调节阀 、高压大口径三 偏心蝶阀， 及 高压差防空化、阀门降噪音、 阀 内件抗磨损等方面形成技术优势 ， 公司 为 国家火炬计划重点高新技术企业， 建有 江苏省调节阀工程技术中心， 截 至 201 9 年 6 月末，公司研发成果包括 52 项 发明专利 ， 10 3 项 实用新型专利， 10 项外观设计专利。 201 8 年公司研发费用为 1 , 319.18 万元 ， 占同期营业收入 的 3.51 % ，较上年变化不大 。 但是公司 相对国外高端 产品在调节精度和使用寿 命上 还有待提升 。 （2） 盈利 能力 图表 12. 公司 盈利 来源结构 资料来源：根据 智能自控 所提供数据绘制。 注：经营收益 = 营业利润 - 其他经营收益 该公司盈利 主要由主业产生的 经营收益 贡献。 公司 产品 定位中高端 ， 加上 非标准化定制的特点， 产品 毛利率处于 较高 水平， 201 8 年及 2019 年上半年度 分别为 38.18 % 和 39. 11 % ， 分别较 上年下降 2 .47 个 和 上升 3.98 个 百分点， 由于 部分项目 毛利率较低拉低 了 平均 售价 ， 公司 毛利率呈现 一定 波动 。 受此影响， 公司 营业毛利分 别为 1.44 亿元 和 0. 87 亿元 ， 同比分别 增长 1 4.90 % 和 29.96 % 。 图表 13. 公司 营业利润结构分析 公司营业利润结构 2016年度 2017年度 2018年度 2019年 上半年度 2018年 上半年度 营业收入合计（亿元） 2 .74 3 .07 3.76 2 . 21 1.90 毛利（亿元） 1 .17 1 .25 1.44 0.87 0.67 期间费用率 （ % ） 20.47 20.45 21 .74 22.60 19.26 全年利息支出总额 （亿元） 0.03 0.04 0 .05 0. 03 0. 02 其中 ： 资本化利息数额 （亿元） 0.00 0.00 0 .00 0 .00 0 .00 资料来源： 根据 智能自控所提供数据整理。 2018 年及 2019 年 上半年 度 该 公司期间费用 分别 为 0.82 亿元 和 0.50 亿元 ， 较上年同期分别增长 30.07% 和 36.99 % 。 公司期间费用 主要由管理费用和 销售 费用构成， 其中 管理费用 主要 为职工薪酬、研发费用 等 ； 销售 费用主要为 销售 人员薪酬、业务招待费 等 ， 2018 年 以 来公司 因 业务 发展需要，加大营销投入 及增加 研发人员配置及研发设备投入，销售费用和管理费用均较快 增长 ；同期 公司 期间 费用率分别为 21.74% 和 22.60 % ， 同比均 有所上升 。 2018 年 及 201 9 年 上半年 度 公司 经营收益分别为 0 . 61 亿元 和 0.29 亿元， 分别较上年 同期 分别 增长 8 .05% 和 8.25 % 。 图表 14. 影响 公司 盈利的其他因素 分析 影响公司盈利的其他因素 2016年度 2017年度 2018年度 2019年 上半年度 2018年 上半年度 投资净收益（ 万 元） - 32.06 583 .00 - - 影响公司盈利的其他因素 2016年度 2017年度 2018年度 2019年 上半年度 2018年 上半年度 营业外收入（ 含 其他收益 ， 万 元） 151.77 118.24 78 .32 63.56 23.25 资料来源： 根据 智能自控所提供数据整理。 该 公司非经常 性损益 主要 为 投资 收益和营业外收入 ，规模 均很小， 对 盈利 的 影响有限 。 2 018 年 和 2019 年上半年度 公司 分别实现 净利润 0.63 亿元 和 0 .25 亿元 ， 同比 分别 增长 32.32 % 和 4.42 % ， 其中 2018 年 增长 较快主要 系 当年公司 将 A 区 18 号 厂房处置投资收益 增加 所致 。 总体 看，公司业务 规模 不断扩大 ， 但 由于 盈利压力 加大 ， 利润 增速 相对 缓慢 。 （3） 运营规划 / 经营战略 未来 ， 该公司 将继续专注控制阀主业， 推进产品 向高端、特种阀门领域发 展转型， 巩固并提高公司在 控制阀 行业的市场占有率。 除 本次债券募投项目外， 公司 目前在建 项目 主要 为上市募 投 项目， 包括 年产 1 万 套高性能智能控制阀项 目 、科技 中心项目 和营销 导向型区域服务中心总部建设项目 ，上述项目 计划总 投资 2 .23 亿元 ， 截至 2019 年 6 月末 已累计投入资金 2.20 亿元 ，目前 均 处于试 运营 或试生产状态 。 其中年产 1 万套 高性能智能 控制阀 项目 主要用于新建 特殊 阀门 2产能 ，一方面 可缓解公司现有产能瓶颈，另一方面 有助于 产品升级及满 足进口 产品 国产化的增 长 需求。 公司将在维护 现有客户的基础上， 通过 加大市 场 开拓力度 的 方式消化新增产能，但是新增产能 有效 消化 仍有待 关注。 2 包括 R1 系列高性能开关球阀、 R4 系列高压差旋转阀、 R9 系列高性能控制球阀、 WT 系列高 压密封蝶阀、 Z1 - Z6 系列物料角阀 。 根据可研预测，项目预计年营业收入 3.13 亿元，净利润 0.59 亿元，投资内部收益率（所得税后） 28.51% ，投资回收期 5.59 年。 科技 中心 项目主要 用 于 新 建科技中心大楼 、 实验 生产 车间 、 软硬件 建 设及 人才引进等 。营销 导向型区域服务中心总部建设项目 主要 用于 加强 公司的营销 能力，项目拟 在 3 年内 在全国重点目标区域建设由无锡总部下辖的 9 个 营销导 向型区域服务中心 ，长期看上述 项目有助于增强 公司产品核心竞争力 。 图表 15. 公司在建 项目投资情况（ 单位 ：万元） 在建项目名称 （未完）  |