华峰氨纶:中国证券监督管理委员会192130号《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》有关问题的回复
原标题:华峰氨纶:关于中国证券监督管理委员会192130号《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》有关问题的回复 坤元资产评估有限公司 Canwin Appraisal Co., Ltd 地址：杭州市西溪路128号 邮编：310007 电话：（0571） 87559001 传真：（0571） 87178826 关于中国证券监督管理委员会192130号 《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》 有关问题的回复 中国证券监督管理委员会： 贵委员会下发的192130号《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知 书》(以下简称反馈意见)奉悉。按照反馈意见的要求，浙江华峰氨纶股份有限公司(以 下简称华峰氨纶)、浙江华峰新材料股份有限公司(以下简称华峰新材)管理层研究 后，已对相关材料进行了补充修改，本公司承办资产评估师已经认真复核，现将反 馈意见中涉及资产评估方面的问题核查情况汇报如下： 一、反馈意见第十五条：申请文件显示，本次交易对标的资产采用资产基础法 和收益法进行评估，最终采用收益法评估结论作为标的资产股东全部权益的评估 值。请你公司补充披露：1）本次交易对标的资产采用两种评估方法进行评估，最 终选取收益法评估结果的原因及合理性。上述收益法评估与资产基础法评估结果的 差异原因及合理性。2）本次交易标的资产与市场可比交易案例标的资产平均增值 率的对比情况，并分析差异原因及合理性。3）结合标的资产增值率与市盈率情况 补充披露本次交易评估增值率较高的原因及合理性，是否存在向大股东输送利益或 损害中小股东权益的情形。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 答复： （一）本次交易对标的公司采用两种评估方法进行评估， 最终选取收益法评估 结果的原因及合理性。上述收益法评估与资产基础法评估结果的差异原因及合理 性。 1. 最终选取收益法评估结果的原因及合理性 资产基础法是在持续经营基础上，以重置各项生产要素为假设前提，根据要素 资产的具体情况采用适宜的方法分别评定估算企业各项要素资产的价值并累加求 和，再扣减相关负债评估价值，得出资产基础法下股东全部权益的评估价值，反映 的是企业基于现有资产的重置价值。由于资产基础法固有的特性，采用该方法是通 过对被评估单位申报的资产及负债进行评估来确定企业的股东全部权益价值，未包 含生产经营资质、行业竞争力、人力资源、客户资源、商誉等无形资产或资源，资 产基础法评估结果未能涵盖企业的全部资产的价值。 收益法是从企业未来发展的角度，通过合理预测企业未来收益及其对应的风险， 综合评估企业股东全部权益价值，在评估时，不仅考虑了各分项资产是否在企业中 得到合理和充分利用、组合在一起时是否发挥了其应有的贡献等因素对企业股东全 部权益价值的影响，也考虑了企业行业竞争力、人力资源、客户资源、商誉等资产 基础法无法考虑的因素对股东全部权益价值的影响。采用收益法评估得到的价值是 企业整体资产获利能力的量化，运用收益法评估能够真实反映企业整体资产的价值。 收益法能够弥补资产基础法仅从各单项资产价值加和的角度进行评估而未能充分考 虑企业整体资产所产生的整体获利能力的缺陷，避免了资产基础法对效益好或有良 好发展前景的企业价值被低估、对效益差或企业发展前景较差的企业价值高估的不 足。 标的公司专业从事聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸的研发、生产和销售。标 的公司凭借在该行业多年的沉淀，积累了经验丰富的经营管理团队、销售业务团队 与技术团队，客户渠道持续拓展，服务质量不断提高，市场份额不断扩大，已在行 业内建立起优质的品牌形象和较高的客户认同度。标的公司基于其行业竞争优势、 管理优势、技术研发优势及客户资源优势，具有较强的可持续盈利能力。 综上所述，标的公司经营稳定、收益较好，预计未来收益持续增长且收益实现 的可能性较大。采取收益法评估结果能更全面、合理地反映标的公司内在价值，故 本次采用收益法评估结果作为最终评估结论具有合理性。 2. 收益法评估与资产基础法评估结果的差异情况、差异原因及合理性 华峰新材股东全部权益价值采用资产基础法评估的结果为501,176.40万元，采 用收益法评估的结果为1,200,401.68万元，两者相差699,225.28元，差异率为 58.25%。 经分析，上述两种评估方法的实施情况正常，参数选取合理。 由于资产基础法固有的特性，采用该方法是通过对被评估单位申报的资产及负 债进行评估来确定企业的股东全部权益价值，而对于企业未申报的生产经营资质、 行业竞争力、人力资源、客户资源、商誉等无形资产或资源，由于难以对上述各项 无形资产或资源对未来收益的贡献进行合理分割，故未对其单独进行评估，资产基 础法评估结果未能涵盖企业的全部资产的价值，由此导致资产基础法与收益法两种 方法下的评估结果产生差异。 基于上述原因，标的公司收益法评估结果与资产基础法评估结果存在差异。在 两种不同价值标准及评估模型下产生的评估结果存在一定差异具有合理性。 （二）本次交易标的公司与市场可比交易案例标的公司平均增值率的对比情况， 并分析差异原因及合理性。 华峰新材股东权益价值评估结果为1,200,401.68万元，基准日账面价值（合并 报表口径归属于母公司股东权益）为372,613.66万元，评估增值827,788.02万元， 增值率为222.16%。 近年来，化工行业并购案例较多，经统计相似的同行业并购案例资产平均增值 率情况如下表所示： 金额单位：万元 序号 上市公司 标的公司 评估基准日 交易股权 比例 股东全部权益 评估价值 基准日合并 报表口径归 属于母公司 股东权益 增值率 1 利安隆 凯亚化工 2018年8月31日 100.00% 60,165.60 11,964.90 402.85% 2 楚江新材 天鸟高新 2018年6月30日 90.00% 118,020.00 22,406.85 426.71% 3 万华化学 万华化工 2018年1月31日 100.00% 5,221,758.20 2,805,725.28 86.11% 序号 上市公司 标的公司 评估基准日 交易股权 比例 股东全部权益 评估价值 基准日合并 报表口径归 属于母公司 股东权益 增值率 4 恒逸石化 嘉兴逸鹏 2017年12月31日 100.00% 450,539.04 302,535.57 48.92% 5 恒逸石化 太仓逸枫 2017年12月31日 100.00% 6 恒逸石化 双兔新材料 2017年12月31日 100.00% 7 中矿资源 东鹏新材 2017年9月30日 100.00% 181,402.16 35,615.42 409.34% 8 东方盛虹 国望高科 2017年6月30日 100.00% 1,273,300.00 577,898.06 120.33% 9 华源控股 瑞杰科技 2017年6月30日 93.5609% 40,096.59 17,547.30 128.51% 10 金冠股份 鸿图隔膜 2017年4月30日 100.00% 148,000.00 28,816.37 413.60% 11 雅克科技 科美特 2017年3月31日 90.00% 147,363.71 49,641.57 196.86% 12 广信材料 江苏宏泰 2016年9月30日 100.00% 66,057.76 7,353.21 798.35% 13 飞凯材料 和成显示 2016年6月30日 100.00% 103,467.41 21,856.52 373.39% 14 道明光学 华威新材料 2016年6月30日 100.00% 35,100.00 6,101.00 475.32% 15 诚志股份 惠生能源 2016年6月30日 99.60% 980,209.54 294,040.61 233.36% 16 天际股份 新泰材料 2016年3月31日 100.00% 270,052.53 14,252.85 1794.73% 17 江苏吴中 响水恒利达 2015年12月31日 100.00% 59,619.63 16,442.03 262.61% 18 雅本化学 朴颐化学 2015年7月31日 100.00% 16,455.00 2,687.80 512.21% 19 兰太实业 高分子公司 2018年6月30日 100.00% 10,796.56 4,789.32 125.43% 20 中泰化学 新疆富丽达 2015年9月30日 54.00% 341,264.13 241,289.19 41.43% 21 中泰化学 金富纱业 2015年9月30日 49.00% 40,736.73 24,153.03 68.66% 平均值 364.14% 中值 262.61% 华峰新材 222.16% 以上并购案例数据来源于上市公司相关公告材料 上述可比交易案例资产平均增值率为364.14%，资产增值率中值为262.61%，本 次标的公司交易增值率为222.16%，低于可比交易案例的平均增值率，差异的原因 是各公司均是基于自身经营情况下，在已有规模基础上，在不同的发展阶段所体现 的市场价值的反应。 综上，华峰新材股东权益价值评估值反映了其股权的市场价值，资产评估增值 率合理。 （三）结合标的公司增值率与市盈率情况补充披露本次交易评估增值率较高的 原因及合理性，是否存在向大股东输送利益或损害中小股东权益的情形。 1. 标的公司市盈率与可比交易对比分析 参照近年来同行业相似并购案例的资产评估增值率与市盈率，华峰新材的相关 指标处于合理的区间范围内。 近年来，相似的同行业并购案例市盈率情况如下表所示： 金额单位：万元 序号 上市公司 标的公司 评估基准日 交易股权 比例 股东全部权 益评估价值 标的公司承 诺的当年净 利润 市盈率（评估价/ 标的公司承诺的 当年净利润） 1 利安隆 凯亚化工 2018年8月31日 100.00% 60,165.60 5,000.00 12.03 2 楚江新材 天鸟高新 2018年6月30日 90.00% 118,020.00 6,000.00 19.67 3 万华化学 万华化工 2018年1月31日 100.00% 5,221,758.20 434,291.87 4.51 4 恒逸石化 嘉兴逸鹏 2017年12月31日 100.00% 450,539.04 44,300.00 10.17 5 恒逸石化 太仓逸枫 2017年12月31日 100.00% 6 恒逸石化 双兔新材料 2017年12月31日 100.00% 7 中矿资源 东鹏新材 2017年9月30日 100.00% 181,402.16 14,596.35 12.43 8 东方盛虹 国望高科 2017年6月30日 100.00% 1,273,300.00 124,412.00 10.23 9 华源控股 瑞杰科技 2017年6月30日 93.5609% 40,096.59 2,800.00 14.32 10 金冠电气 鸿图隔膜 2017年4月30日 100.00% 148,000.00 5,000.00 29.60 11 雅克科技 科美特 2017年3月31日 90.00% 147,363.71 10,000.00 14.74 12 广信材料 江苏宏泰 2016年9月30日 100.00% 66,057.76 4,800.00 13.76 13 飞凯材料 和成显示 2016年6月30日 100.00% 103,467.41 6,500.00 15.92 14 道明光学 华威新材料 2016年6月30日 100.00% 35,100.00 2,700.00 13.00 15 诚志股份 惠生能源 2016年6月30日 99.60% 980,209.54 67,127.00 14.60 16 天际股份 新泰材料 2016年3月31日 100.00% 270,052.53 18,700.00 14.44 17 江苏吴中 响水恒利达 2015年12月31日 100.00% 59,619.63 7,800.00 7.64 18 雅本化学 朴颐化学 2015年7月31日 100.00% 16,455.00 1,050.00 15.67 19 兰太实业 高分子公司 2018年6月30日 100.00% 10,796.56 807.91 13.36 20 中泰化学 新疆富丽达 2015年9月30日 54.00% 341,264.13 48,407.15 7.05 21 中泰化学 金富纱业 2015年9月30日 49.00% 40,736.73 7,348.56 5.54 平均值 13.09 中值 13.36 序号 上市公司 标的公司 评估基准日 交易股权 比例 股东全部权 益评估价值 标的公司承 诺的当年净 利润 市盈率（评估价/ 标的公司承诺的 当年净利润） 华峰新材 12.31 注1：以上并购案例数据来源于上市公司相关公告材料； 注2：参与业绩承诺的资产包括BC公司、BC辰丰、万华宁波、万华氯碱热电，对应的评估 值为1,960,328.90万元，对应的盈利承诺为434,291.87万元。 本次交易中，华峰新材的动态市盈率为12.31倍，资产增值率为222.16%，市 场可比交易案例的动态市盈率、资产增值率均值分别为13.09倍和364.14%，中位 值分别为13.36和262.61%，华峰新材本次交易评估值相关指标均低于同行业平均 水平，评估增值率在合理且谨慎的范围内，不存在向大股东输送利益或损害中小股 东权益的情形。 2. 本次交易评估增值率较高的原因及合理性 华峰新材股东全部权益的评估价值为1,200,401.68万元，2019年承诺净利润 为97,500.00万元，计算的动态市盈率为12.31，评估增值率为222.16%。主要原因 在于华峰新材为具有持续盈利能力的公司，其账面价值不能全部反映企业未来获利 能力的价值，采用收益法评估股东权益价值是综合考虑其所处行业发展趋势、在行 业中的地位、以及所拥有的行业经验、专业技术积累、客户渠道等重要的无形资源， 评估增值率具有合理性，具体如下： 1. 行业地位和未来发展趋势 (1) 聚氨酯行业 目前，华峰新材的聚氨酯原液以聚氨酯鞋底原液为主，国内市场占有率达到 63%。据公开信息报道，聚氨酯鞋底市场规模预计到2023年达到57.9亿美元，年均 复合增长率为4.9%，因此鞋底原液市场的发展前景依然相当广阔。 除聚氨酯鞋底原液外，华峰新材的聚氨酯原液还有一部分为聚氨酯制品原液， 目前主要用于制造低速轮胎、汽车垫片、运动器材、家具、记忆枕等制品。聚氨酯 制品原液的下游应用范围广阔，因此，华峰新材在保持聚氨酯鞋底原液稳步发展的 同时，也将大力发展聚氨酯制品原液，不断开拓收入增长点。 (2) 己二酸行业 根据率捷咨询统计数据，华峰新材子公司重庆化工2018年己二酸产量在中国地 区己二酸生产企业产量中占比约为34%左右。 己二酸作为重要的基础化工原料，己二酸及其下游产业在欧美发达国家的技术 发展已很成熟，亚太等地区己二酸产能发展则呈现强劲扩张态势，预计2020年，世 界己二酸产能将达510万吨，产量将达347万吨。随着国内己二酸行业的不断发展， 国内产能替代海外产能将成为趋势。 2. 华峰新材较强的竞争优势 经过多年的努力和积累，华峰新材已经在品牌、技术研发、产品质量、产业链、 成本、人才及管理、产能和环保等多方面形成了较强的竞争优势。 未来，华峰新材将坚持以市场为导向、坚持技术创新，以引导和满足客户需求， 力争保持优势产品在全球的领先地位，并努力扩大市场份额。 3. 华峰新材在行业内的技术水平较高 (1) 华峰新材在行业内研发实力领先 华峰新材建有省级高新技术企业研发中心、重庆化工建有重庆市认定企业技术 中心，并先后引进了一批国内外知名的聚氨酯科研专家，形成了完善的新产品开发 体系。多年来，华峰新材自主研发了大批国际先进、国内领先的新产品，还主导、 参与制定了多项国家标准和行业标准（例如《二苯基甲烷二异氰酸酯》、《用于聚氨 酯生产的甲苯二异氰酸酯异构比的测定》、《防护鞋底用聚氨酯树脂》、《沙滩鞋底用 聚氨酯树脂》等）。同时，华峰新材还与沈阳工业大学、郑州大学等科研学术机构共 同推进产学研合作，充分发挥各自优势，提升研发实力。 (2) 华峰新材在技术研发领域成果突出并获得较高的荣誉 华峰新材在技术研发领域成果突出。截至基准日，华峰新材及其控股子公司共 拥有专利53项，其中：35项发明专利，16项实用新型专利，2项外观设计专利。 华峰新材系国家火炬计划重点高新技术企业、国家知识产权优势企业、制造业 单项冠军示范企业、浙江省加工贸易创新发展示范企业、浙江省专利示范企业、浙 江省创新型领军企业、浙江省标准创新型企业，获得中国石油和化学工业知名品牌 产品、中国专利优秀奖、浙江省专利金奖、省级工业新产品、浙江制造认证证书等 荣誉，研发团队获得温州市优秀“高水平”创新团队证书，研究中心获得省级高新 技术企业研究开发中心证书；重庆化工是重庆新材料研发制造先进企业、重庆企业 100强、重庆制造业企业100强、石油和化工行业绿色工厂，获得技术发明一等奖、 重庆市科技进步一等奖、重庆名牌产品等荣誉，企业技术中心荣获重庆市认定企业 技术中心。 4. 华峰新材的市场份额较高 华峰新材聚氨酯原液产品销往全球20多个国家和地区，2017年、2018年，其 聚氨酯鞋底原液国内市场份额分别为57%、63%，呈上升趋势，并在南非、巴西、越 南、印度、巴基斯坦、土耳其等地建有完善的销售和服务网络，国内主要制鞋厂商 以及耐克、阿迪达斯、斯凯奇、亚瑟士、李宁等世界著名运动产品制造企业，都直 接或间接使用华峰新材产品；重庆化工己二酸产品销往全球30多个国家和地区， 2017年、2018年，其己二酸国内市场份额分别为25%、34%，呈上升趋势，直销及 经销商共同合作服务于日本、韩国、台湾、欧盟、土耳其、中东、印度、巴基斯坦、 新加坡、美国、澳大利亚、俄罗斯、南非、墨西哥、阿根廷等国家和地区的客户。 5. 华峰新材的客户资源优势 华峰新材从事行业多年，培养了强大的销售团队，在维护及开拓客户方面有丰 富的经验，依托自身良好的产品质量和高效的经营管理水平，与客户建立了长期稳 定的业务合作关系。华峰新材的客户群体稳定，大部分客户已合作多年，客户忠诚 度较高，客户包括英威达、科思创、亨斯迈等国内外知名大型化工企业、国内主要 制鞋厂商以及为耐克、阿迪达斯、斯凯奇、亚瑟士、李宁等世界著名运动产品制造 企业提供加工制造服务的鞋企，还有一些在当地具有销售优势的有实力的经销商。 同时，华峰新材还与霍尼韦尔、上海回力等品牌企业签订长期战略合作协议并进行 指定产品开发，能较快获得未来市场发展第一手信息，配合强大的研发团队，能在 短时间内开发出满足及引导市场发展需求的新产品。 综上所述，本次交易评估增值率与市盈率均低于同行业可比收购案例平均水平， 评估增值率在合理且谨慎的范围内，且不存在向大股东输送利益或损害中小股东权 益的情形。 经核查，我们认为：标的公司经营稳定、收益较好，预计未来收益持续增长且 收益实现的可能性较大。采取收益法评估结果能更全面、合理地反映标的公司内在 价值，本次采用收益法评估结果作为最终评估结论具有合理性。因收益法与资产基 础法在价值评估标准方面存在一定差异，最终评估结果存在差异具有合理性。本次 交易评估增值率处于可比交易案例资产评估增值率区间内，且低于可比交易案例的 平均评估增值率，评估增值率在合理且谨慎的范围内，不存在向大股东输送利益或 损害中小股东权益的情形。 二、反馈意见第十六条：申请文件显示，2016年10月，华峰新材受让华峰集 团持有的重庆化工93,300万元出资额时，重庆化工净资产评估值105,824.45万元。 请你公司：1）补充披露华峰集团向华峰新材转让重庆化工股权的背景及目的、退 出股东的收益情况。2）结合标的资产前次股权转让及本次交易评估中评估方法选 取依据、评估基准日资产状况及盈利能力情况以及重要评估参数选取等因素，补充 披露本次交易评估中重庆化工对应评估结果与前次评估结果差异原因及合理性。 请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 答复： （一）补充披露华峰集团向华峰新材转让重庆化工股权的背景及目的、退出股 东的收益情况。 1. 华峰集团向华峰新材转让重庆化工股权的背景及目的 华峰集团坚持以化工新材料板块为主的发展战略，将按产品线逐步整合旗下聚 氨酯产业链上下游的优质资源，实现资源互补和协同效应，落实一体化布局、提升 集约化管理水平，逐步实现聚氨酯产业一体化发展的战略目标，打造全球聚氨酯制 品行业龙头企业。 2016年10月，华峰新材受让华峰集团持有的重庆化工93,300万元出资额时， 重庆化工净资产评估值105,824.45万元（以下简称“前次重组”）。 重庆化工主要从事己二酸的生产与销售，己二酸为华峰新材产品聚氨酯原液、 聚酯多元醇的主要原材料，前次重组前，2015年，华峰新材向重庆化工采购己二酸 11.00万吨，生产聚酯多元醇19.63万吨，己二酸采购量占其聚酯多元醇产量的比 例为56.04%，占比较大。 前次重组前，重庆化工生产的己二酸亦主要销售至华峰新材，2015年，重庆化 工生产己二酸28.10万吨，销售至华峰新材的己二酸占其生量的比例为39.15%，占 比较大。 同时，为降低生产成本，提升协同效应，重庆化工亦建设聚氨酯原液、聚酯多 元醇生产线并于2016年投产（该生产线后转入重庆新材），其产品与华峰新材一致。 此外，重庆化工持有瑞安科技公司100%的股权，瑞安科技公司主营业务为聚氨 酯原液、聚酯多元醇等聚氨酯产品的销售，2015年，瑞安科技公司对外销售的聚氨 酯原液、聚酯多元醇均系向华峰新材采购。 因此，为确保华峰新材具备独立的原材料采购和产品销售体系，减少对关联方 的依赖，实现业务运行的完整性和独立性，华峰新材于2016年12月向华峰集团收 购了其持有的重庆化工100%股权。 通过收购重庆化工，标的公司实现产业链整合延伸，进入上游己二酸制造领域， 形成从原材料、中间体到产成品的一体化生产体系，丰富了业务类型和产品线，有 助于提高标的公司抗风险能力、盈利能力和可持续发展能力。 2. 退出股东的收益情况 重庆化工设立于2010年6月，本次股权转让前，华峰集团历次出资均以1元/ 注册资本的价格出资，因此华峰集团的出资总额为93,300.00万元，本次股权转让 的价格最终确定为105,824.45万元，华峰集团收益12,524.45万元，较出资总额高 13.42%。 （二）结合标的公司前次股权转让及本次交易评估中评估方法选取依据、评估 基准日资产状况及盈利能力情况以及重要评估参数选取等因素，补充披露本次交易 评估中重庆化工对应评估结果与前次评估结果差异原因及合理性。 2016年10月，华峰新材受让华峰集团持有的重庆化工93,300万元出资额，交 易价格系根据银信资产评估有限公司出具的银信评报字（2016）沪第0937号《评估 报告》确定（以下简称“前次评估”）。 1. 标的公司前次股权转让及本次交易评估中评估方法差异及选取依据 根据银信评报字（2016）沪第0937号《评估报告》，前次评估采用资产基础法， 未采用收益法的原因主要是：前次评估基准日前两年公司营业外收入较大，如扣除 营业外收入，重庆化工实际处于亏损状态，故在前次评估评估基准日时，前次资产 评估师无法合理准确的预测未来收入，因此未采用收益法进行评估。 本次评估对重庆化工采用资产基础法和收益法进行评估。本次评估由于重庆化 工业务模式已经逐步趋于稳定，在延续现有的业务内容和范围的情况下，未来收益 能够合理预测，与公司未来收益的风险程度相对应的折现率也能合理估算，故本次 评估可以采用收益法进行评估。由于华峰新材收益预测以合并报表为评估基础，已 经包括了重庆化工的未来收益，故未单独对重庆化工采用收益法进行评估。 2．评估基准日资产状况 （1）前次评估基准日资产状况 前次评估基准日为2016年6月30日，主要资产情况如下： 单位：元 资产类型 账面原值 账面价值 一、流动资产 1,133,939,849.91 二、非流动资产 2,235,686,182.82 其中：长期股权投资 4,500,000.00 固定资产 2,589,596,462.29 1,978,751,338.97 工程物资 7,910,441.87 在建工程 42,029,328.27 无形资产 95,013,351.87 其中：无形资产-土地使用权 95,013,351.87 递延所得税资产 27,250,165.67 其他非流动资产 80,231,556.17 资产总计 3,369,626,032.73 三、流动负债 1,477,171,651.91 四、非流动负债 1,016,893,999.95 负债合计 2,494,065,651.86 股东权益合计 875,560,380.87 1) 流动资产账面价值1,133,939,849.91元，包括货币资金、应收票据、应收 账款、预付款项、其他应收款、存货和其他流动资产。 2) 长期股权投资账面价值4,500,000.00元，系对瑞安市华峰销售有限公司的 投资,投资比例为75%。 3) 建筑物类固定资产合计账面原值841,737,645.05元、账面净值 753,551,287.37元，减值准备0.00元。包括13项房屋建筑物，合计建筑面积 94,375.98平方米。构筑物及其他辅助设施40项，包括围墙以及道路等附属设施。 4) 设备类固定资产合计账面原值1,747,858,817.24元，账面净值 1,225,200,051.60元，减值准备0.00元。主要为KA装置、AA装置和CO2装置等生 产设备，除主要生产设备外，还包括电脑和空调等办公电子设备及车辆。 5) 土建工程账面价值4,166,257.56元，系三期设计费。 6) 设备安装工程账面价值37,863,070.71元，包括三期安装工程、研发设备安 装等项目。 7) 无形资产—土地使用权账面价值95,013,351.87元，为4宗出让工业用地， 土地面积863,751.54平方米。 8) 其他非流动资产账面价值80,231,556.17元，系预付的设备款。 （2）本次评估基准日资产状况 本次评估基准日为2019年4月30日，主要资产情况如下： 单位：元 资产类型 账面原值 账面价值 一、流动资产 2,605,575,010.78 二、非流动资产 3,353,889,828.21 其中：长期股权投资 0.00 固定资产 3,653,104,500.86 2,315,894,215.69 在建工程 594,115,020.32 无形资产 151,706,067.30 其中：无形资产-土地使用权 151,706,067.30 递延所得税资产 34,860,988.51 其他非流动资产 257,313,536.39 资产总计 5,959,464,838.99 三、流动负债 2,712,129,369.60 四、非流动负债 270,796,016.48 负债合计 2,982,925,386.08 资产类型 账面原值 账面价值 股东权益合计 2,976,539,452.91 1) 流动资产账面价值2,605,575,010.78元，包括货币资金、交易性金融资产、 应收票据、应收账款、预付款项、其他应收款、存货和其他流动资产。 2) 长期股权投资账面价值0.00元，其中账面余额0.00元，减值准备0.00元。 系对合营子公司重庆化工新材料研究院有限公司的投资,投资比例为50%。 3) 建筑物类固定资产合计账面原值1,102,442,118.39元、账面净值 854,054,671.63元，减值准备0.00元，分别位于重庆市涪陵区白涛化工园区武林 大道66号和涪陵区白涛街道办事处新立村四社。包括51项房屋建筑物，合计建筑 面积244,746.00平方米，建于2012-2019年，为钢结构和钢混结构。构筑物及其他 辅助设施87项，包括围墙以及道路等附属设施。 4)设备类固定资产合计账面原值2,550,662,382.47元，账面净值 1,462,476,983.86元，减值准备637,439.80元。主要为粗酸离心机、精己二酸结 晶器、内热流化床干燥机成套设备及硝酸吸收塔等生产设备，除主要生产设备外， 还包括电脑和空调等办公电子设备及车辆。 5) 土建工程账面价值106,903,611.69元，包括己二酸扩产项目土建工程等项 目。 6) 在建工程—设备安装工程账面价值487,211,408.63元，系己二酸扩产项目 安装工程。 7) 无形资产—土地使用权账面价值151,706,067.30元，为4宗出让工业用地， 土地面积863,751.54平方米，位于重庆市涪陵区白涛化工园区武林大道66号和涪 陵区白涛街道办事处新立村四社。 8) 其他非流动资产账面价值257,313,536.39元，包括预付的工程款及设备款 等。 （3）两次评估基准日资产状况差异 两次评估基准日资产状况差异比较如下： 单位：元 资产类型 前次评估账面价值(A) 本次评估账面价值(B) 差异(C=B-A) 差异率 (C/A) 一、流动资产 1,133,939,849.91 2,605,575,010.78 1,471,635,160.87 129.78% 二、非流动资产 2,235,686,182.82 3,353,889,828.21 1,118,203,645.39 50.02% 其中：长期股权投资 4,500,000.00 0 -4,500,000.00 -100.00% 固定资产 1,978,751,338.97 2,315,894,215.69 337,142,876.72 17.04% 工程物资 7,910,441.87 -7,910,441.87 -100.00% 在建工程 42,029,328.27 594,115,020.32 552,085,692.05 1,313.57% 无形资产 95,013,351.87 151,706,067.30 56,692,715.43 59.67% 其中：无形资产- 土地使用权 95,013,351.87 151,706,067.30 56,692,715.43 59.67% 递延所得税资产 27,250,165.67 34,860,988.51 7,610,822.84 27.93% 其他非流动资产 80,231,556.17 257,313,536.39 177,081,980.22 220.71% 资产总计 3,369,626,032.73 5,959,464,838.99 2,589,838,806.26 76.86% 三、流动负债 1,477,171,651.91 2,712,129,369.60 1,234,957,717.69 83.60% 四、非流动负债 1,016,893,999.95 270,796,016.48 -746,097,983.47 -73.37% 负债合计 2,494,065,651.86 2,982,925,386.08 488,859,734.22 19.60% 股东权益合计 875,560,380.87 2,976,539,452.91 2,100,979,072.04 239.96% 近年来，重庆化工经营规模大幅增长，本次评估较前次评估资产结构主要差异 情况分析如下： 1）流动资产增加147,163.52万元，增加129.78%，主要系近年来，重庆化工 经营规模大幅增长、盈利能力大幅提高，累计留存收益增加。 2）固定资产增加33,714.29万元，增加17.04%，主要系：①前次评估重庆化 工第三期年产16万吨己二酸项目尚处于建设初期，投入较少。本次评估时该项目已 投入运营，形成了己二酸装置、醇酮装置、制氢装置等生产设备、配套热电设备、 配套机电仪中心设备以及研发质检设备等以及相关房屋建筑物类固定资产，截至本 次评估基准日，合计上述固定资产账面原值104,052.26万元，账面净值90,272.04 万元；②重庆化工生活区的12、13号住宅楼前次评估时尚未建设，该住宅楼于2019 年4月投入使用，截至本次评估基准日，合计账面原值6,727.64万元，账面净值 6,727.64万元。 3）在建工程增加55,208.57万元，增加1,313.57%，主要系：本次评估重庆化 工因业务发展需要，进一步投资己二酸扩产项目，投入金额较大；前次评估因重庆 化工第三期己二酸项目尚处于投资初期，期末余额较小。 3. 盈利能力情况 （1）前次评估基准日及前两年盈利状况 单位：元 项目名称 2014年 2015年 2016年1-6月 营业收入 1,807,974,386.17 2,295,171,480.11 1,438,590,979.45 营业成本 1,666,070,329.87 2,078,938,466.90 1,245,129,608.45 营业外收入 23,804,885.67 32,259,366.00 24,039,838.31 营业外支出 152,637.47 5,086,411.68 113,154.41 利润总额 1,897,860.58 35,536,106.43 113,227,221.15 净利润 2,967,789.03 31,921,472.56 95,764,025.63 前次评估，重庆化工处于发展初期，部分生产线尚在建设中，产能尚未完全释 放，盈利能力相对较低。 （2）本次评估基准日及前两年盈利状况 单位：元 项目名称 2017年 2018年 2019年1-4月 营业收入 3,546,735,931.90 5,426,092,551.20 1,483,541,795.55 营业成本 2,840,412,733.85 3,847,967,935.05 1,171,288,838.90 营业外收入 617,806.36 1,287,502.17 275,746.44 营业外支出 461,222.13 943,831.99 2,901,032.59 利润总额 484,453,187.62 1,195,352,233.15 157,095,207.32 净利润 429,984,073.36 1,034,336,061.28 138,671,107.69 本次评估，重庆化工主要生产线均已投产，业务模式已逐步趋于稳定，营业收 入规模进一步增长，盈利能力大幅提高。 4. 评估结果差异及合理性 根据前次评估报告，截至2016年6月30日，重庆化工经审计后的股东全部权 益为87,556.04万元，经评估的股东全部权益为105,824.45万元，股东全部权益评 估增值18,268.41万元，增值率20.86%，具体如下： 单位：万元 项目 账面价值 评估价值 增减值 增值率% 资产 336,962.60 339,818.48 2,855.88 0.85 负债 249,406.57 233,994.03 -15,412.54 -6.18 股东权益 87,556.04 105,824.45 18,268.41 20.86 本次评估重庆化工资产基础法评估结果为： 单位：万元 项目 账面价值 评估价值 增减值 增值率% 资产 595,946.48 636,436.21 40,489.73 6.79 负债 298,292.54 278,689.36 -19,603.17 -6.57 股东权益 297,653.94 357,746.85 60,092.91 20.19 从前后两次评估的资产基础法结果来看，股东权益的评估值差异为251,922.40 万元，股东权益的评估增值率的差异为-0.67%。导致评估价值差异较大，但评估增 值率差异较小的主要原因为前后两次评估的资产总额由336,962.60万元增长至 595,946.48万元所致，主要体现在以下几个方面： (1) 前次评估重庆化工第三期年产16万吨己二酸项目尚处于建设初期，投入较 少。本次评估时该项目已投入运营，形成了己二酸装置、醇酮装置、制氢装置等生 产设备、配套热电设备、配套机电仪中心设备以及研发质检设备等以及相关房屋建 筑物类固定资产，截至本次评估基准日，合计上述固定资产账面原值104,052.26 万元，账面净值90,272.04万元； (2) 重庆化工生活区的12、13号住宅楼前次评估时尚未建设，该住宅楼于2019 年4月投入使用，截至本次评估基准日，合计账面原值6,727.64万元，账面净值 6,727.64万元； (3) 近年来，重庆化工经营规模大幅增长，盈利能力大幅提高，累计留存收益 增加。本次评估流动资产账面较前次评估流动资产账面增加金额为147,163.52万 元。 综上所述，经比较前后两次评估以资产基础法对重庆化工股东全部权益的评估 结果，两次评估之间重要评估参数选取不存在显著差异，评估增值率差异较小。评 估值差异，主要系前后两次评估的资产总量不同所致，差异具有合理性。 经核查，我们认为：华峰新材为确保自身具备独立的原材料采购和产品销售体 系，减少对关联方的依赖，实现业务运行的完整性和独立性，向华峰集团收购了其 持有的重庆化工100%股权。华峰集团通过股权转让收益12,524.45万元，较出资总 额高13.42%。两次评估的评估方法和参数的选取依据合理，经比较前后两次评估以 资产基础法对重庆化工股东全部权益的评估结果，评估增值率的差异较小，评估值 存在差异，主要系前后两次评估的资产总量不同所致，差异具有合理性。 三、反馈意见第十七条：申请文件显示，华峰新材主营业务为聚氨醋原液、聚 醋多元醇、己二酸的研发、生产和销售；其他业务收入主要为出售副产品、原材料 等收入和租赁收入。请你公司：1）以列表形式补充披露标的资产预测期各期营业 收入、净利润及各期增长率，与报告期差异情况。2）结合标的资产所处的行业发 展情况、市场地位、市场覆盖率、核心竞争力、主要竞争对手情况、客户稳定性等， 补充披露标的资产预测期营业收入及毛利率增长的可实现性，各期增长率预测依 据、变动原因及合理性。3）列表补充披露标的资产报告期及预测期各期主要产品 销售单价及销售量增长率情况。4）预测期内标的资产主要产品的售价按照2019年 1-4月的平均水平确定，结合行业周期情况补充披露对标的资产预测期主要产品市 场价格未来趋势判断的依据及合理性，选取的参考价格区间是否过短及是否具有代 表性。5）结合标的资产报告期各产品毛利率及同行业可比公司可比产品毛利率及 其变动趋势说明预测期毛利率水平的合理性和可实现性，未来保持毛利率稳定的具 体措施。6）结合行业周期变化情况、上下游产业供需变化等补充披露标的资产各 产品销售量的预测依据及合理性，预测期销售量较报告期销量差异的依据及可实现 性，及与未来行业产能及供需变化趋势的匹配性。请独立财务顾问和评估师核查并 发表明确意见。 答复： （一）以列表形式补充披露标的公司预测期各期营业收入、净利润及各期增长 率，与报告期差异情况。 单位：万元 项目 报告期 预测期 2017年 2018年 2019年1－4月 2019年5－12月 2019年 营业收入 826,882.31 1,071,949.66 327,916.31 573,792.11 901,708.42 增长率 38.00% 29.64% -15.88% 净利润 88,096.72 149,485.85 33,958.50 64,433.78 98,392.28 增长率 29.25% 69.68% -34.18% 续上表 项目 预测期 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年及以后 营业收入 1,009,448.10 1,165,762.98 1,228,547.02 1,258,460.94 1,258,460.94 增长率 11.95% 15.49% 5.39% 2.43% 0.00% 净利润 124,342.93 140,799.55 148,089.70 150,930.33 150,930.33 增长率 26.37% 13.23% 5.18% 1.92% 0.00% 注1：报告期的净利润包含非经常性损益，由于其未来不确定性强，无法预计，本次盈利 预测时均未考虑非经常性损益。 注2：上述数据不包含华峰巴基斯坦(私营)有限公司的数据。 预测期标的公司营业收入和净利润增长率均低于2017年、2018年的增长率， 主要系标的公司属于化工行业，具有一定周期性，标的公司充分立足谨慎性考虑， 在收入预测中，剔除了行业周期波动对以往业绩带来的影响。 （二）结合标的公司所处的行业发展情况、市场地位、市场覆盖率、核心竞争 力、主要竞争对手情况、客户稳定性等，补充披露标的公司预测期营业收入及毛利 率增长的可实现性，各期增长率预测依据、变动原因及合理性。 1. 行业发展情况 华峰新材专业从事聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸的研发、生产和销售。 (1) 鞋底原液行业发展情况 我国1986年从日本引进聚氨酯鞋底原液生产技术以来，聚氨酯鞋底原液发展极 为迅速。据统计，目前我国的聚氨酯鞋底原液生产厂家已达30余家，主要分布在浙 江、江苏、山东、福建、广东等地，产能较大的厂家有华峰新材、旭川化学、双象 化工、浙江恒泰源、江苏华大、洪业化工等，其中华峰新材产能为国内最大，2018 年末的聚氨酯鞋底原液产能为42万吨，产量约33.62万吨。 据公开信息报道，聚氨酯鞋底市场规模预计到2023年达到57.9亿美元，年均 复合增长率为4.9%。根据《2018年全球鞋类年报》，全球鞋类制品总体发展稳定， 2017年总生产量达到了235亿双，其中来自亚洲制造的鞋占全球生产总量的87%， 而在全球每三双鞋中就有两双是中国制造。当前我国虽已成为全球最大的鞋类产销 国家，但我国聚氨酯鞋底原液在鞋材中所占比例不到10%，远远低于发达国家20% 的平均水平（数据来源：中国聚氨酯工业协会，“中国聚氨酯产业现状及“十三五” 发展规划建议（2015年）”）。经过20余年的发展，目前国内鞋底原液技术成熟，产 量充足，产品质量稳定，在整体的技术先进性上相较于欧美国家并无明显差异，因 此鞋底原液市场的发展前景依然相当广阔。 但是，由于受宏观经济下行、行业竞争激烈、原材料价格上涨、劳动力成本上 升等因素影响，国内下游终端鞋企也正面临产业转型，制鞋产业逐步向东南亚地区 转移；另外贸易保护主义、同质化竞争加大、政府支持减弱、国际市场需求下降等 因素也制约了鞋企的发展，导致下游鞋企对聚氨酯鞋底原液的需求量增加有所减缓。 聚氨酯鞋底原液行业内规模较小的厂家同时要承受激烈的市场竞争和环保要求的压 力，新增订单量有限，来自鞋企的新增订单量主要集中于行业内如华峰新材等有竞 争优势的大型生产企业。 在国内市场，聚氨酯鞋底原液销量占聚氨酯原液销量比重约为4-5%。除聚氨酯 鞋底原液，华峰新材的聚氨酯原液还有一部分为聚氨酯制品原液，目前主要用于制 造低速轮胎、汽车垫片、运动器材、家具、记忆枕等制品。聚氨酯制品原液的下游 应用范围广阔，因此，华峰新材在保持聚氨酯鞋底原液稳步发展的同时，也将大力 发展聚氨酯制品原液，不断开拓收入增长点。 （2）己二酸行业发展情况 己二酸是重要的化工原料。从应用领域来看，全球己二酸主要应用于尼龙66和 聚氨酯领域两方面。2015年己二酸全球需求为280万吨，2017年增至320万吨， 2015-2017年年均复合增长率为6.9%。目前从全球来看，己二酸市场整体供应充足， 竞争激烈，充分市场化。海外产能主要集中在巴斯夫、英威达、奥升德、索尔维、 兰蒂奇、旭化成等国外传统化工巨头手中。我国己二酸产能由2006年的20万吨， 发展到2018年底的242万吨，生产商由河南神马、山东洪业、华鲁恒升、中国石油 天然气股份有限公司辽阳石化分公司等大型国有企业扩展到山东海力、重庆化工等 民营企业，年均复合增长率达23.09%。 己二酸作为重要的基础化工原料，己二酸及其下游产业在欧美发达国家的技术 发展已很成熟，亚太等地区己二酸产能发展则呈现强劲扩张态势，预计2020年，世 界己二酸产能将达510万吨，产量将达347万吨，2015-2020年产能和产量年均增 长率分别为2.5%和2.0%。己二酸新增产能主要来自中国，中国逐渐成为世界己二酸 供应中心。近年来，国内己二酸市场整体供应充足，更多企业选择积极开拓海外市 场以消化新增产能，国内保持稳定的低进口量，进口产品主要用于高端领域，而出 口量持续大幅攀升。根据率捷咨询，2016年至2018年，己二酸的进口量由2.2万 吨/年下降至1.7万吨/年，呈递减趋势；而出口量则由2016年的27.2万吨上升至 2018年的37.3万吨，呈递增趋势。中国己二酸主要出口商为重庆化工、海力化工 及河南神马，三者可占到总出口量的87%。随着国内己二酸工艺发展不断成熟、产 品品质日益提高、成本优势逐步显现，国内产能替代海外产能将成为趋势。 近年来由于国内环保要求提高，监管力度加强，且市场竞争不断加剧、下游对 品质要求提高，行业内不符合环保要求或缺乏竞争优势的厂商迫于压力停产或减产， 己二酸行业正经历优胜劣汰、产能集中化的过程。目前己二酸产品发展的重要方向 之一为新技术的开发和应用，发展新型绿色清洁生产工艺，减少其生产过程中含酸 废水和温室效应气体的排放，以尽快缩短我国己二酸与国际生产水平的差距，提高 产品质量，提高自身核心竞争力。 2. 市场地位、市场覆盖率 根据率捷咨询统计数据，华峰新材为聚氨酯鞋底原液行业龙头老大，近年来国 内市场占有率达到60%以上，聚氨酯原液产品销往全球20多个国家和地区；重庆化 工为己二酸行业龙头企业，近年来国内市场占有率达到30%以上，己二酸产品销往 全球30多个国家和地区。 3. 核心竞争力 经过多年的努力和积累，华峰新材的产品系列全、研发速度快、质量水平高、 售后服务好。华峰新材从研发设计、生产工艺、产品质量以及技术服务等方面都具 有较强的核心竞争优势。 （1）品牌优势 华峰新材一直专注于聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸的研发、生产与销售， 主要管理团队均在行业深耕多年，经验丰富，华峰新材拥有的“聚峰”商标为中国 驰名商标，生产聚氨酯原液被认定为浙江名牌产品、中国石油和化学工业知名品牌 产品等称号，“华峰”牌己二酸为重庆名牌产品，产品已在国内形成良好的口碑和广 泛的知名度。基于华峰新材多年来在行业内的深厚积累，持续为客户提供优质产品， 华峰新材及其产品已在下游行业中形成良好口碑，具有明显的先发优势，市场地位 领先，客户粘度较强。 （2）技术研发优势 华峰新材对产品的研发与生产涉及的关键技术均拥有自主知识产权，拥有国内 领先的研发、生产与技术服务。目前，华峰新材已形成了集工艺研究和产品应用研 究于一体的研发创新及技术服务体系。完整的研发与工艺体系，保障了华峰新材产 品品质的优越性与稳定性，不断推动华峰新材产品的开拓与创新。 华峰新材依靠完整的生产技术，以及持续创新能力，已自主研发了全系列、全 要素的产品，产品质量稳定性高，具备与国外企业相竞争的实力。华峰新材不断提 升的研发能力、自主设计的工艺、设备与生产线以及丰富的下游应用配套方案保障 了华峰新材对市场的快速反应和有效开发。 （3）品质优势 华峰新材在多年的聚氨酯原液及己二酸生产过程中积累了丰富的经验，实现了 产品品质的稳定和提高。公司通过对生产工艺的持续优化以及操作流程的规范建立 了良好的内部控制体系，保证生产的有效运行；同时公司建立了完善的质量控制管 理体系和品质检测流程，对各批次产品按照规定进行检测，确保产品质量稳定。稳 定的产品质量有利于华峰新材在行业中树立品牌形象，提高知名度和美誉度，也为 其业务拓展提供了强有力的支持和促进作用。 （4）产业链集成优势 近年来华峰新材不断向聚氨酯产业链上游纵向延伸，尤其是于2016年收购了控 股股东持有的重庆化工股权后，丰富了公司产品体系，形成从原材料己二酸、到中 间体聚酯多元醇、最终至产成品聚氨酯原液的一体化生产体系。 华峰新材规模化的产业链集成优势能够保障生产中各环节所需原料供给的稳定 性，降低了重要原料的对外依赖程度，缓解了外部原材料价格波动对生产经营造成 的不利影响；与此同时，公司产业链中的重要原料己二酸、聚酯多元醇不仅可以用 于自身产品的加工生产，同时又能满足控股股东体系下其他业务板块的生产所需， 还能进行对外销售，丰富了华峰新材主要产品的消化途径，增强了公司应对己二酸、 聚酯多元醇等产品产能过剩的风险抵御能力。产业链一体化、集成化的发展模式有 效提升了公司在聚氨酯行业中的综合竞争力。 （5）成本优势 目前，华峰新材聚氨酯原液、己二酸的生产规模均位居行业前列，生产和经营 规模的领先优势，不但能够降低各项期间费用和其他固定成本的分摊比例，还能够 形成较大的原材料采购规模，提升与供应商的议价能力，进而增强成本优势。 其次，目前公司已经形成了产业从原材料己二酸、到中间体聚酯多元醇、最终 至产成品聚氨酯原液的一体化生产体系，通过主要原材料和中间体的自制、关键工 序的自控，可以降低聚氨酯原液的生产成本，形成成本优势。 同时，华峰新材经过多年的生产运营，在各环节积累了一批生产技术专业人才， 通过对公司进行工艺技术改进、设备瓶颈改造、自动化生产线更新以及原材料耗用 的控制，充分挖掘现有装置潜力，节能降耗，大大增强了资产的综合生产能力，在 保证产品性能和品质优势的同时有效控制生产成本，从而保持较强的盈利能力。 此外，华峰新材位于重庆涪陵的生产基地在人工成本、能源价格、原材料供给 等方面具备明显的成本优势，从而有效提升了公司的核心竞争力。 4．主要竞争对手情况 （1）华新材料主要竞争对手情况如下: 产品 主要竞争对手 聚氨酯原液 旭川化学、浙江恒泰源、双象化工、江苏华大 己二酸 巴斯夫、山东海力、河南神马 1）旭川化学 旭川化学（苏州）有限公司成立于2007年，在江苏太仓、江苏昆山、浙江丽水 等建有5个生产基地，在太仓工厂建有聚氨酯研发中心。是一家专业从事聚氨酯多 元醇、鞋底用聚氨酯树脂、人造革用聚氨酯树脂、聚氨酯粘合剂、聚氨酯热熔胶、 水洗聚氨酯树脂、无溶剂聚氨酯树脂、热塑性聚氨酯弹性体、浇注型聚氨酯弹性体 等的研发、生产、销售的国家级高新技术企业。 2）浙江恒泰源 浙江恒泰源聚氨酯有限公司创立于2003年，是一家集聚氨酯研发、生产、销售、 技术服务于一体的综合性企业，系行业领先企业之一。目前，浙江恒泰源已经研发 了数十种聚氨酯鞋底原液，范围涉及超低密度和耐寒料。 3）双象化工 无锡双象化学工业有限公司专业研发制造各种不同用途鞋用聚氨酯树脂、合成 革用聚氨酯树脂以及聚氨酯硬泡树脂、增塑剂等产品，是目前中国主要的聚氨酯树 脂生产企业之一。 4）江苏华大 江苏华大新材料有限公司成立于2009年，主要从事人造革用聚氨酯树脂、鞋底 用聚氨酯树脂、聚酯多元醇、水性聚氨酯树脂及树脂助剂等系列产品的研发、生产 和销售。 5）巴斯夫 巴斯夫是一家德国的化工企业，也是世界最大的化工厂之一。巴斯夫中国区雇 员已经超过6,000人，并拥有23个全资子公司和10个合资公司。巴斯夫在大中华 区的主要业务范围包括石化产品、聚合物分散体、聚苯乙烯、聚氨酯、工程塑料、 涂料、纺织和皮革业特性产品、中间体、催化剂和化学建材等。巴斯夫作为全球最 大的己二酸生产企业，己二酸产能80万吨/年。 6）山东海力 山东海力化工股份有限公司位于山东省桓台县经济开发区化学产业园，成立于 2003年，主导产品为环氧氯丙烷、己二酸、氯碱，己二酸产能52.5万吨/年。 7）河南神马 河南神马尼龙化工有限责任公司是中国平煤神马集团控股子公司，位于河南省 平顶山市高新技术开发区内，主要生产和经营尼龙66盐及己二酸、己二胺、环己醇、 环己烷、硝酸等。其中，己二酸的产能为40万吨/年。 （2）市场地位及占有率 华峰新材在聚氨酯原液、己二酸领域与主要竞争对手产量比对情况如下： 1）聚氨酯原液 华峰新材生产的聚氨酯原液系聚氨酯鞋底原液，2018年中国地区聚氨酯鞋底原 液主要生产企业产量情况如下： 供应商 产量（万吨） 占比 华峰新材 33.56 63% 旭川化学 6.20 12% 浙江恒泰源 4.00 7% 双象化工 2.00 4% 江苏华大 1.50 3% 巴斯夫聚氨酯（中国）有限公司 1.20 2% 其他 5.10 10% 合计 53.56 100% 数据来源：华峰新材数据为实际产量数据，其他生产企业数据来自率捷咨询。 2）己二酸 2018年中国地区己二酸主要生产企业产量情况如下： 供应商 产量（万吨） 占比 重庆华峰 53.92 34.04% 河南神马 35.00 22.09% 山东海力（含江苏海力） 24.00 15.15% 华鲁恒升 14.50 9.15% 唐山中浩 12.00 7.57% 其他 19.00 11.99% 合计 158.42 100.00% 数据来源：重庆华峰数据为实际产量数据，其他生产企业数据来自率捷咨询。 综上，华峰新材在聚氨酯鞋底原液、己二酸领域均处于行业龙头地位。 5．客户的稳定性 聚氨酯行业的产品质量将直接影响下游产品的性能，由于产品种类较多、工艺 复杂，品质稳定性不容易通过简单检测而全面掌握，因而下游企业在选择供应商时， 会综合考虑供应商的整体规模与实力以及产品的稳定性和性能，注重与供应商合作 的长期性和稳定性，以及供应商在行业内多年经营形成的美誉度和熟悉度。 华峰新材经过多年的发展和积累，已经在化工领域积累了较为丰富的行业管理 经验，经营管理效益高，应对市场变化反应快，增强了客户对公司的黏性，提高了 客户更换供应商的成本，华峰新材与主要客户已合作多年，客户关系稳定。 2018年、2019年1-4月，标的公司向以前年度留存客户的销售收入分别为 966,400.47万元和310,228.11万元，占营业收入比分别为90.15%和94.61%，表明 标的公司客户稳定性较强。 6. 预测期营业收入及毛利率增长的可实现性，各期增长率预测依据、变动原因 及合理性 从上面分析可以看出，华峰新材深耕聚氨酯原液、己二酸行业多年，有深厚的 品牌、技术、市场等方面的积淀，产品竞争优势突出，企业经营稳健，主导产品聚 氨酯原液、己二酸均处于行业龙头地位。上述优势为预测期营业收入及毛利率增长 的可实现性奠定了坚实的基础。 报告期及预测期营业收入与毛利率的变动情况如下： 单位：万元 项目 报告期 预测期 2017年 2018年 2019年1－4月 2019年5－12月 2019年 聚氨酯产品收入 629,003.49 712,763.41 234,896.41 363,004.44 597,900.85 己二酸产品收入 143,924.90 271,807.50 62,172.07 170,993.70 233,165.77 其他产品（环己醇、 醇酮等）收入 10,674.08 60,665.52 20,983.18 25,037.54 46,020.72 其他业务收入 43,279.84 26,713.23 9,864.65 14,756.43 24,621.08 营业收入 826,882.31 1,071,949.66 327,916.31 573,792.11 901,708.42 营业收入增长率 29.64% -15.88% 聚氨酯产品毛利率 21.03% 21.47% 23.82% 23.99% 23.93% 己二酸产品毛利率 20.15% 29.03% 21.01% 25.52% 24.31% 其他产品（环己醇、 醇酮等）毛利率 21.91% 27.39% 19.29% 15.91% 17.45% 其他业务毛利率 11.39% 21.26% 4.80% 8.42% 6.97% 项目 报告期 预测期 2017年 2018年 2019年1－4月 2019年5－12月 2019年 毛利率 20.39% 23.72% 22.43% 23.69% 23.23% 毛利率增长率 16.33% -2.07% 续上表 项目 预测期 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年及以后 聚氨酯产品收入 581,108.35 615,360.22 649,432.35 687,068.13 687,068.13 己二酸产品收入 330,926.44 358,323.02 381,508.55 373,229.07 373,229.07 环己酮产品收入 72,018.55 165,219.02 169,455.40 169,455.40 169,455.40 其他业务收入 25,394.76 26,860.72 28,150.72 28,708.34 28,708.34 营业收入 1,009,448.10 1,165,762.98 1,228,547.02 1,258,460.94 1,258,460.94 营业收入增长率 11.95% 15.49% 5.39% 2.43% 0.00% 聚氨酯产品毛利率 23.97% 23.81% 23.58% 23.34% 23.34% 己二酸产品毛利率 25.09% 25.36% 25.05% 25.04% 25.04% 环己酮毛利率 30.93% 31.14% 30.80% 30.64% 30.64% 其他业务毛利率 8.19% 7.52% 7.16% 7.04% 7.04% 毛利率 24.44% 24.95% 24.66% 24.45% 24.45% 毛利率增长率 5.21% 2.11% -1.18% -0.82% 0.00% 标的公司预测期营业收入及毛利率增长的可实现性分析如下： （1）营业收入增长可实现性 1）受新增产能影响，2018年营业收入大幅增长。从上表可以看出，2018年公 司总体收入较2017年增长了29.64%，主要是由于产量的提升和部分产品价格的提 升引起的，其中2018年由于己二酸三期项目的正式投入运营，己二酸对外销售量增 长了82.11%。 2）受原料价格影响，谨慎预测营业收入先降后升。在对华峰新材未来营业收入 进行预测时，本着谨慎和客观的原则，根据标的公司经营情况，在未来经营发展规 划的基础上，考虑市场发展趋势、标的公司实际产能、市场地位、核心竞争力情况 后进行测算。预测期营业收入先下降后上升的主要原因是由于2019年受原材料价格 下降等因素影响，标的公司主要产品的销售单价出现了下跌，使得营业收入出现了 负增长。 3）新增产能投产后，营业收入将继续增长。报告期内，标的公司子公司重庆化 工己二酸生产线产能利用率较高，产能不足已成为重庆化工目前经营规模及业绩增 长的瓶颈。重庆化工目前已开建扩产项目，预计建成后能形成25.5万吨己二酸、32 万吨环己醇、20万吨环己酮的生产能力，2020年开始逐步量产，未来销售收入的增 长主要来自于产能的增长。 综上所述，营业收入的预测具有可实现性。 （2）毛利率增长可实现性 1）综合毛利率 A. 受新增产能和工艺提升影响，2018年毛利率有所增长。2018年标的公司的 毛利率较2017年提高了16.33%，主要原因为：①2018年，受原材料价格上涨、下 游需求增加等因素影响，2018年己二酸销售单价涨幅高于原材料涨幅，故己二酸产 品毛利率增长；②随着重庆化工新的生产线建成投产，其己二酸生产工艺和装置有 较大改进，有效提升了中间产品的转化率和副产品的回收利用率，从而提高了原材 料使用效率，有效地降低了成本，提升了毛利率；③标的公司产能释放，固定成本 被有效分摊。 B. 受消耗高价原料影响，2019年毛利率小幅下降。2019年标的公司的毛利率 较2018年下降了2.07%，主要由己二酸的毛利率下降引起，华峰新材己二酸的主要 原料苯维持两个月的库存量，2018年10月苯的价位较高，使得1月份的毛利率较 低。2018年11月起苯的价格逐渐下跌，在消耗完库存高价苯之后，毛利率逐渐回 升。 C. 产品与原料价格联动，预测期毛利率保持稳定。华峰新材的原材料主要为苯、 DE、DEG、MDI、BDO和液氨等化工原料，均属于大宗石化产品，其价格受石油价格 波动、供求关系变化的影响，变动趋势基本一致。同时，标的公司的各产品销售价 格与主要原料之间也存在联动性，保证了标的公司毛利率的稳定。本次测算的未来 原材料价格变动趋势基本与售价的变动趋势一致，毛利率增长具有可实现性。 数据来源：WIND 2）聚氨酯原液及聚酯多元醇 报告期，华峰新材的聚氨酯产品毛利率分别为21.03%、21.47%和23.82%，2019 年1-4月在聚氨酯产品售价下跌的情况下，毛利率不降反升，主要是因为：1）售价 和原材料价格联动性较高，保证了毛利率的稳定；2）重庆新材销售收入占比提升， 由于重庆生产基地的原材料采购成本、能源费用、人工成本较低，产品毛利率相对 较高，销售收入占比的提升拉动了毛利率的提升。在上述原因的共同作用下，聚氨 酯产品2019年的毛利率较2018年提高了2.35%。 目前，华峰新材的聚氨酯产品已处于稳定的生产期，同时售价和原材料的联动 性较高。本次测算采用的2019年1-4月的销售价格低于上一波动周期的平均销售价 格，并已处于上一波动周期销售价格的历史底部附近，反映的是保守谨慎市场状况 下的供需关系。未来随着产能的继续释放，原材料采购议价能力提升，成本优势更 明显，但出于谨慎性考虑，预测期毛利率基本与2019年1-4月持平，保持稳定，具 有合理性、谨慎性和可实现性。 3）己二酸 2017年至2019年1-4月，己二酸的毛利率分别为20.15%、29.03%和21.01%。 2018年毛利上涨的原因主要是三期项目的投产，三期项目工艺较先进，使得己二酸 的成本进一步降低。具体为：标的公司一期项目采用环己烷氧化法生产醇酮，二三 期采用环己烯水合法生产环己醇。二三期项目在生产过程中，原料消耗相对更少， 收率更高，同时产生的尾气含有可燃气体，可作为燃料气利用，有效降低生产成本。 2019年1-4月毛利率下降，主要原因系己二酸市场价格下降，但标的公司的主 要原料苯维持两个月的库存量，2018年10月苯的价位较高，使得1月份的毛利率 较低。2018年11月起苯的价格逐渐下跌，在消耗完库存高价苯之后，2019年2月 起毛利率逐渐回升。 2019年5-12月，己二酸毛利率较2019年1-4月上升，主要也是由于苯的原因 引起的，从长期来分析，材料的采购价格与己二酸销售价格之间存在联动性。本次 测算采用的2019年1-4月价格较历史周期平均值低，售价与成本匹配，反映的是保 守谨慎市场状况下的供需关系。目前，标的公司已开建扩产项目，随着一体化生产 体系的建立，成本优势更明显，并随着产能的提升，亦可以有效提升原材料采购议（未完）  |