柳药股份:和国都证券股份有限公司关于《关于请做好广西柳州医药股份有限公司公开发行可转债发审委会议准备工作的函》的回复
原标题:柳药股份:和国都证券股份有限公司关于《关于请做好广西柳州医药股份有限公司公开发行可转债发审委会议准备工作的函》的回复 股票简称：柳药股份 股票代码：603368 广西柳州医药股份有限公司 国都证券股份有限公司 关于 《关于请做好广西柳州医药股份有限公司 公开发行可转债发审委会议准备工作的函》 的回复 保荐机构（主承销商） 北京市东城区东直门南大街3号国华投资大厦9层10层 二〇一九年九月 关于《关于请做好广西柳州医药股份有限公司公开发行可转 债发审委会议准备工作的函》的回复 中国证券监督管理委员会： 根据贵会下发的《关于请做好广西柳州医药股份有限公司公开发行可转债发 审委会议准备工作的函》（以下简称“《告知函》”）的要求，国都证券股份有限公 司（简称“国都证券”、“保荐机构”）作为广西柳州医药股份有限公司（简称“公 司”、“发行人”或“柳药股份”）公开发行可转换公司债券的保荐机构和主承销 商，会同发行人、广东华商律师事务所（简称“发行人律师”）以及中勤万信会 计师事务所（特殊普通合伙）（简称“会计师”）等中介机构，对告知函所提问题 进行了认真研究，并对有关问题进行了说明、论证分析和补充披露。 本回复中简称与《募集说明书》中的简称具有相同含义，涉及对募集说明书 的修改已用楷体加粗标明。 《告知函》所列问题 黑体（不加粗） 对问题的回答 宋体（不加粗） 引用原募集说明书内容 楷体（不加粗） 对募集说明书的修改、补充 楷体（加粗） 目录 问题1 ........................................................................................................ 3 问题2 ...................................................................................................... 28 问题3 ...................................................................................................... 65 问题4 ...................................................................................................... 80 问题5 ...................................................................................................... 85 问题6 ...................................................................................................... 96 问题7 .................................................................................................... 114 问题1 关于柳药天源基金及相关收购。报告期内申请人作为有限合伙人参与投资柳 药天源基金，2017年1月柳药天源收购了万通制药60%的股权，2018年10月申 请人以71,580万元对价收购了柳药天源持有的万通制药60%股权。申请人作为 柳药天源收益分配第二顺位人优先获得本金和固定收益，截至目前申请人已收回 全部本金和固定收益，目前该基金处于注销清算过程中，剩余财产主要为万通制 药38%的股权。 请申请人：（1）进一步说明前后两次收购交易估值及对价情况，两次收购过 程中万通制药业务和业绩趋势是否发生了本质变化，两次交易估值及对价存在差 异的原因及合理性，申请人不直接收购而是通过柳药天源收购后再收购的原因及 商业合理性；（2）进一步说明申请人收购万通制药股权未约定业绩承诺，是否与 同行业收购情况一致，相应静态和动态市盈率与同行业收购案例对比是否合理； （3）万通制药报告期毛利率保持在70%以上，净利润率保持在50%以上，请对比 同行业可比公司和申请人盈利情况，进一步说明万通制药中药产品远高于申请人 自产中药产品的原因及合理性；（4）进一步说明柳药天源设立目的，主要投资方 向、是否定向为申请人开展资产收购，基金设立迄今的股权结构是否变化，各合 伙人出资资金来源是否合法合规；（5）进一步说明柳药天源合伙协议关于合伙人 收益分配的相关安排，柳药天源存在2个普通合伙人的原因及合理性，2个普通 合伙人在基金中的定位及角色分工，创杰投资获取收益（含未分配收益）及大额 资金划转情况，申请人与普通合伙人在收益分配上差异的原因及合理性，普通合 伙人与申请人实际控制人、董监高及其他关联方或利益相关方是否存在关联关 系，是否存在利益输送或其他损害申请人利益的情形。请申请人董事会及独立董 事对上述分配机制是否存在损害上市公司利益发表专项意见；（6）进一步说明柳 药天源基金注销清算的原因，是否已到存续期限，万通制药剩余38%股权的拟处 理方案，是否仍继续转让给申请人，是否存在一揽子安排；（7）结合申请人是否 投资产业基金、并购基金及该类基金设立目的、投资方向、投资决策机制、收益 或亏损的分配或承担方式及是否向其他方承诺本金和收益率的情况，进一步说明 申请人是否可以通过参与基金的相关经营活动享有可变回报，实质上控制该基金 并应将其纳入合并报表范围，其他方出资是否构成明股实债的情形，是否存在未 纳入合并报表范围的类似案例。请保荐机构、律师和会计师发表核查意见。 问题回复—— 1.1 申请人说明 （一）进一步说明前后两次收购交易估值及对价情况，两次收购过程中万 通制药业务和业绩趋势是否发生了本质变化，两次交易估值及对价存在差异的 原因及合理性，申请人不直接收购而是通过柳药天源收购后再收购的原因及商 业合理性； 1、两次收购交易估值及对价情况 2017年1月柳药天源收购万通制药股权的作价金额及估值情况：该次股权 转让根据万通制药2016年净利润（未经审计）情况估值为70,000.00万元，对 应市盈率倍数为19.66倍。2018年10月发行人收购万通制药60%股权的作价 金额及估值情况：该次交易作价以资产评估机构收益法确定的评估值 125,910.68万元为参考依据，最终由交易各方在公平自愿的基础上协商确定本 次交易即收购万通制药60%股权作价为71,580.00万元；按本次交易作价折算 万通制药100%股权价值为119,300.00万元，较前述资产评估结果的125,910.68 万元，折价6,610.68万元；本次交易估值对应2017年静态市盈率为18.17倍， 根据2018年盈利预测净利润对应动态市盈率为13.83倍。 2、两次收购过程中万通制药业务和业绩趋势是否发生了本质变化 自2017年1月完成收购及交割以来，万通制药业绩增长趋势发生了显著变 化，经营业绩保持了较高的增长趋势，其中2017年实现净利润6,566.59万元， 较2016年的3,560.07万元（未经审计）增长了84.45%，2018年实现净利润 8,639.36万元，同比增长31.57%，具体情况分析如下： 万通制药2017-2018年营业收入分别为12,366.51万元和16,510.74万元， 净利润分别为6,566.59万元和8,639.36万元，2018年营业收入同比增长 33.51%，净利润同比增长31.57%。万通制药主导产品复方金钱草颗粒主要应用 于尿路感染、尿路结石等泌尿系统疾病，万通炎康片（胶囊）主要应用于治疗咽 喉炎、扁桃体炎、牙龈炎等上呼吸道感染和口腔炎症。前述产品具有较强的季节 性特征，通常上半年经营业绩低于下半年。2019年1-6月，万通制药营业收入 和净利润分别为7,763.29万元和3,610.19万元，同比分别增长17.29%和 12.42%，保持了良好的增长态势。具体情况如下： 单位：万元 项目 2019年1-6月 2018年 2017年 营业收入 7,763.29 16,510.74 12,366.51 营业利润 4,255.56 10,170.55 7,742.61 利润总额 4,255.59 10,167.55 7,728.48 净利润 3,610.19 8,639.36 6,566.59 注：万通制药2017年和2018年财务报表已经审计，2019年1-6月未经审计。 万通制药的业绩增长主要来源于主导产品复方金钱草颗粒和万通炎康片（胶 囊）的增长，前述品种在2017年分别实现销售收入11,254.02万元和813.43 万元，占营业收入的比例分别为91.00%、6.58%；在2018年分别实现销售收 入14,509.06万元和1,155.58万元，较上年同比分别增长28.92%、42.06%， 占营业收入的比例分别为87.88%、7.00%。2017年和2018年万通制药销售毛 利率分别为73.95%和77.98%，基本保持稳定。具体如下表所示： 单位：万元、% 项目 2018年 2017年 收入 占比 毛利率 增长率 收入 占比 毛利率 复方金钱草颗粒 14,509.06 87.88 79.94 28.92 11,254.02 91.00 75.89 万通炎康片（胶囊） 1,155.58 7.00 75.41 42.06 813.43 6.58 69.25 具体来看，万通制药经营业绩增长的主要驱动因素为： （1）销售区域广度和深度扩大：复方金钱草颗粒作为独家品种，已被纳入 国家医保目录（乙类）。对比两次收购前后，2017-2018年复方金钱草颗粒新增 集中采购中标区域包括上海、北京、山东、四川、重庆、贵州、黑龙江、陕西、 宁夏及西藏等，在全国市场覆盖范围逐步扩大，在立足传统优势区域市场两广地 区的基础上，江浙沪皖、川渝云贵、华北地区、山东、北京及湖南等区域销售规 模均有较快增长，主要销售区域具体情况如下表所示： 单位：万元 区域 2018年度 2017年度 金额 增长率 占比 金额 占比 两广地区 9,771.88 22.73% 59.18% 7,961.95 64.43% 江浙沪皖 3,438.31 74.38% 20.82% 1,971.76 15.96% 川渝云贵 1,330.14 6.31% 8.06% 1,251.15 10.12% 华北地区 520.01 25.57% 3.15% 414.12 3.35% 其他地区 1,450.40 91.33% 8.78% 758.06 6.13% 合计 16,510.74 33.61% 100.00% 12,357.05 100.00% 如上表所示，万通制药以两广地区为主要销售区域，2017-2018年，两广地 区分别实现销售收入7,961.95万元和9,771.88万元，增长22.73%；江浙沪皖 地区2017-2018年分别实现销售收入1,971.76万元和3,438.31万元，增长 74.38%，占比由15.96%提升至20.82%，主要系上海由504.50万元增长至 2,082.90万元，其主要原因系复方金钱草颗粒于2017年中标纳入上海集中采购； 川渝云贵地区2017-2018年分别实现销售收入1,251.15万元和1,330.14万元， 四川和贵州纳入该区域集中采购后，较收购前的2016年有较大幅度增长，2018 年分别实现销售收入469.85万元和415.89万元；华北地区2017-2018年分别 实现销售收入414.12万元和520.01万元，主要系北京在纳入集中采购后收入 有较大增长；其他地区2017-2018年分别实现销售收入758.06万元和1,450.40 万元，增长91.33%，其主要原因系山东纳入集中采购后由2017年的344.30万 元增加至2018年的728.50万元，湖南由52.39万元增加至285.07万元，其主 要原因系天芝草胶囊在该地区市场推广取得成效。 整体而言，自2017年1月收购以来，除两广地区以外区域销售收入快速增 长，一方面，江浙沪皖、川渝、山东及北京等区域经济较为发达、人口众多、市 场规模较大，如上海、山东及北京在纳入招标采购后报告期销售收入有较大增长， 未来仍然有较大的市场增长潜力；另一方面，贵州、湖南、云南、江苏、河北、 宁夏、陕西、新疆、吉林、黑龙江等多个地区为收购前销售收入较小或无收入， 收购后随着新增集中采购中标区域、产品市场开拓，以及通过加强销售队伍和渠 道建设，对终端客户精细化控销管理，该等地区销售收入稳步增加，目前收入基 数仍然较小，有较大的增长潜力。 （2）加强销售队伍和渠道建设，对终端客户精细化控销管理：近年来中医 药板块在国家政策红利推动下持续保持稳定增长，且行业格局逐步优化，逐步向 优势产品聚集，万通制药核心产品复方金钱草颗粒新纳入地方医保目录和新增集 中采购中标区域快速增加，在全国市场覆盖范围逐步扩大。以此为契机，2017 年以来万通制药调整销售策略，加强销售队伍和销售渠道建设，万通制药销售人 员已由2016年末的不足10人增加至目前的近50人，通过对产品价格、销售区 域、销售渠道和销售终端的精细化管理，加强销售终端控销。通过以上措施，加 强了万通制药对销售渠道以及零售药店和诊所等终端的管控能力，保证了销售的 增长。 （3）产能提高：万通制药陆续购置与投入颗粒沸腾干燥床、颗粒自动八列 分装机、袋中袋外包装机、高速颗粒分装机、高速压片机、高速胶囊机、蜡丸水 泡眼包装机、蜜丸机等设备，对南宁市武鸣厂区的中药前处理/提取生产车间进 行改造扩产，并对生产流程进行优化，实行轮班制生产等方式，通过上述措施使 得颗粒、片剂、胶囊制剂的产能瓶颈问题得以逐步解决，产能有较大提高。此外， 万通制药已开始投资新建颗粒剂生产线，以保障未来产能扩张。 综上所述，两次收购过程中，万通制药业绩趋势发生了显著变化，经营业 绩较收购前有较大幅度增长。 3、两次交易估值及对价存在差异的原因及合理性 两次交易的时点分别为2018年9月和2017年1月，其作价分别基于2018 年预计净利润和2016年净利润（未经审计）。具体情况如下： 交易时间 2018年9月 2017年1月 万通制药100%股权 的交易对价（万元） 119,300.00 70,000.00 净利润（万元） 8,627.62 3,560.07 市盈率 13.83 19.66 注：1、2016年的财务数据系未经审计数据；2、2018年9月交易当年的预计净利润系 参考评估报告收益法的预测数据。 如上表所示，两次交易万通制药100%股权的交易对价分别为119,300.00 万元和70,000.00万元，其作价差异原因主要是两次作价分别基于2018年预计 净利润和2016年净利润，2018年9月交易对应本年度预计全年净利润的市盈 率倍数为13.83倍，2017年1月交易对应上一年度净利润的市盈率倍数为19.66 倍。 2016年-2018年万通制药实现的净利润情况如下： 单位：万元 项目 2016年 2017年 2018年（预测） 2018年（实际） 金额 金额 增长率 金额 增长率 金额 增长率 净利润 3,560.07 6,566.59 84.45% 8,627.62 31.39% 8,639.36 31.57% 万通制药在2018年交易中的估值提高主要系2017年以来经营业绩增长和 盈利能力提高，并且2018年交易市盈率较前次交易市盈率有所下降，因此两次 交易的估值差异具有合理性。 4、申请人不直接收购而是通过柳药天源收购后再收购的原因及商业合理性 （1）参与设立柳药天源基金，外延式整合医药工业项目资源 公司主营业务为医药流通，近年来营业收入复合增长率超过20%，保持稳 定快速发展，2018年营业收入已增长至117.15亿元。同时，公司亦在积极延伸 和完善产业链布局，通过参与设立柳药天源基金，外延式整合行业优势资源，加 快在药品生产领域的战略布局，着力打造医药工业板块，从而改善公司盈利结构， 形成新的利润增长点。 （2）通过柳药天源基金引入和储备标的项目资源 通过基金专业管理和市场化运作，引入外部项目资源和市场化资本，一方面 通过基金搜寻、筛选、引入、投资医药工业标的企业，该基金发挥其专业能力， 通过对医药行业深入研究分析和投资标的的主动广泛筛选，以及项目尽调、谈判 和交易组织，完成投资万通制药。另一方面通过该基金募集引入市场化资金，避 免短期对公司资金过多占用，同时基金具有较快投资决策效率，避免公司作为上 市公司投资决策流程较长的弊端，以及时锁定交易机会、快速完成标的企业收购。 （3）通过基金管理提升标的企业经营业绩和规范性，提高并购项目成功率 该基金完成对万通制药投资后，通过对已投项目监督、主动管理，优化管理 团队，提高运营管理水平，辅导其按照上市公司要求规范运作，推动提高经营业 绩和规范水平，形成上市公司与项目之间的“储备池”和“缓冲带”，减少并购 信息不对称风险，有效过滤标的项目前期的各种潜在风险，保证标的企业在财务 规范基础上纳入上市公司体系，有效保护上市公司及中小股东的合法权益。 综上，发行人参与设立柳药天源基金，外延式整合医药工业项目资源，一方 面通过柳药天源基金引入和储备标的项目资源，另一方面通过基金管理提升标的 企业经营业绩和规范性。因此，发行人通过柳药天源收购万通制药后再收购，具 有商业合理性。 收购万通制药股权系根据公司中长期战略规划，公司董事会对交易标的情况 进行了审慎评估，综合考虑交易标的盈利能力、未来发展潜力及各项风险因素确 定本次交易。本次交易完成后，万通制药与公司现有中药饮片等业务形成协同效 应，形成盈利较强的工业板块，改善公司盈利结构，提升公司整体估值水平，推 动公司从区域性医药流通企业向大型综合性医药集团发展迈进。公司董事会认为 万通制药具有较强的业绩增长潜力和未来发展空间：首先，主导产品突出且具有 丰富的品种储备，目前拥有6个剂型共115个品种（品规），包括复方金钱草 颗粒、万通炎康片（胶囊）、银桔利咽含片、天芝草胶囊及参芪益母颗粒等10 个全国独家品种（含品规）和5个国家发明专利品种，纳入国家医保目录的品种 63个。主导产品复方金钱草颗粒和万通炎康片（胶囊）的营业收入占比超过90%， 其他多个品种还具有较强的市场潜力，公司将逐步推动其他产品的市场开发。其 次，从销售区域来看，在立足传统两广优势区域市场的基础上，2017年以来复 方金钱草颗粒在上海、北京、山东、四川及重庆等全国多个省市新增纳入药品集 中采购，在全国市场覆盖范围逐步扩大，随着未来产品市场开拓、销售队伍和渠 道建设，以及对终端客户精细化控销管理，将加强对市场空白区域和收入基数较 小的区域覆盖，未来将有较大的业绩增长空间和发展潜力。再次，具备现代化中 成药制剂和中药前处理提取生产基地，以及成熟的中药制剂工艺和专利技术，为 公司发展中药配方颗粒业务奠定基础，可利用其相关生产条件和经验加快配方颗 粒业务布局，以推动公司打造中药饮片、中成药及中药配方颗粒完整中药工业板 块的战略规划逐步实施。 （二）进一步说明申请人收购万通制药股权未约定业绩承诺，是否与同行 业收购情况一致，相应静态和动态市盈率与同行业收购案例对比是否合理； 1、申请人收购万通制药股权未约定业绩承诺的情况 2017年1月柳药天源收购万通制药股权时原股东未安排业绩承诺，后续发 行人收购万通制药股权亦未约定业绩承诺。发行人收购万通制药系交易双方多轮 谈判的结果，综合考虑到交易对方的股权结构、万通制药发展潜力及较强的持续 盈利能力、万通制药经营管理团队状况，该次交易较强的协同效应以及交易后整 合安排等因素，本次交易未安排业绩承诺。虽然该次交易未设置业绩承诺，但仍 能够有利于保障上市公司和中小股东权益。 （1）万通制药具备较强的产品和技术优势，具有较强的业绩增长潜力，能 够保持持续盈利能力 本次收购的万通制药系广西著名中成药生产企业、国家高新技术企业和国家 民委认定的少数民族特需商品定点生产企业，拥有各类现代中成药生产设备，具 备较强的生产技术优势。万通制药2017-2018年营业收入分别为12,366.51万 元和16,510.74万元，净利润分别为6,566.59万元和8,639.36万元，经营业绩 稳步增长。万通制药旗下产品丰富，拥有多个全国独家品种和国家发明专利品种。 其核心产品复方金钱草颗粒、万通炎康片（胶囊）质量稳定，具有较高的市场认 可度，适应症市场广阔。此外万通制药还有天芝草胶囊、参芪益母颗粒等多个独 家品种，涉及抗癌辅助用药等多个领域，具备较强市场潜力。同时万通制药拥有 现代化中成药制剂生产基地、中药前处理提取生产基地，具备药材水提、醇提、 醇沉的生产条件和经验，有成熟的制剂工艺和专利技术，拥有专业技术人员，有 较强的产品研发能力、创新力和生产力。 并且，近年来万通制药除在两广地区以外，其他区域销售收入亦实现快速增 长，一方面，江浙沪皖、川渝、山东及北京等区域经济较为发达、人口众多、市 场规模较大，如上海、山东及北京在纳入招标采购后报告期销售收入有较大增长， 未来仍然有较大的市场增长潜力；另一方面，贵州、湖南、云南、江苏、河北、 宁夏、陕西、新疆、吉林、黑龙江等多个地区为在2017年以前销售收入较小或 无收入，收购后随着新增集中采购中标区域、产品市场开拓，以及通过加强销售 队伍和渠道建设，对终端客户精细化控销管理，该等地区销售收入稳步增加，未 来将加强对市场空白区域和收入基数较小的区域覆盖，总体来看万通制药销售收 入未来将有较大的业绩增长空间和潜力。 因此，万通制药的产品和技术优势能够有效保证万通制药经营业绩保持稳定 增长。通过本次交易，将发挥万通制药产品、技术优势以及公司营销渠道优势， 助推万通制药产品市场份额提高，同时通过资源整合利用，降低其运营成本，支 持其研发工作，助推万通制药更好更快发展，进一步提高其盈利能力。 （2）本次交易标的与公司协同效应明显，有利改善公司盈利结构 本公司属于医药流通行业，万通制药属于医药制造业，与公司业务上存在显 著协同关系。一方面万通制药的核心产品将通过公司医院销售渠道和零售网点实 现市场快速推广，扩大销售规模；另一方面公司的中药饮片产品又能通过万通制 药的生产研发能力，转化为高附加值的优质医药产品，实现优势互补和产业互动， 逐步形成新的且具备较大发展潜力的利润增长点，改善公司盈利结构。 （3）本次交易后公司将取得万通制药控制权，将对其进行全面整合 本次交易后公司将从规范公司管理、发挥业务协同效应、优化资源配置等角 度出发，对万通制药在人员、财务、管理等方面进行整合。通过完善法人治理结 构，加强对万通制药的管理控制，保证公司在日常经营和重大事项上的决策和控 制权。同时强化人力资源整合，统一财务管理，建立完善内控体系，整合双方客 户和供应商等业务资源，最大限度降低本次交易风险，实现效益最大化。 （4）本次交易符合公司发展规划和利益要求 本次收购时，公司已经投资建设有现代化中药饮片加工基地，但在中药提取、 配方颗粒、中成药等生产研发方面，公司迫切需要填补空白和弥补短板。本次收 购的万通制药建设有现代化中成药制剂生产基地，具备相关生产条件和经验。通 过本次收购将能充分引进万通制药技术优势，将推动公司未来在中成药制造、中 药配方颗粒生产领域的布局，符合公司未来产业发展规划和利益要求。 2、国内可比并购交易案例业绩承诺及市盈率水平对比分析 单位：万元 序号 上市公司 标的公司 标的公司 交易估值总额 交易前一年 净利润 静态市 盈率 交易当年 预测净利 润 动态市 盈率 1 通化金马 永康制药 41,400.00 2,615.26 15.83 2,900.00 14.28 2 九芝堂 友搏药业 651,780.73 40,138.19 16.24 45,673.49 14.27 3 华润三九 圣火药业 189,000.00 9,753.10 19.38 10,000.00 18.90 4 沃华医药 康辰药业 35,580.00 926.40 38.41 1,189.00 29.92 5 济顺制药 23,500.00 604.74 38.86 948.00 24.79 6 葵花药业 健今药业 16,111.11 1,265.97 12.73 1,745.00 9.23 7 隆中药业 19,998.65 1,261.22 15.86 — — 8 汉森制药 云南永孜堂 37,628.00 1,311.00 28.70 — — 9 香雪制药 湖北天济 65,000.00 2,649.88 24.53 4,750.00 13.68 10 蓝丰生化 方舟制药 118,000.00 5,182.12 22.77 7,471.63 15.79 平均值 21.24 15.38 中值 21.08 14.28 柳药股份 万通制药 119,300.00 6,566.59 18.17 8,627.62 13.83 注：可比并购交易市盈率的平均值和中值计算剔除了沃华医药和葵花药业的收购交易（市盈 率的最高值和最低值）。 从同期国内可比并购交易案例统计对比分析情况可以看出，该等可比交易静 态市盈率平均值及中值分别为21.24倍和21.08倍，高于本次交易对应的18.17 倍市盈率；该等可比交易动态市盈率平均值及中值分别为15.38倍和14.28倍， 高于本次交易对应的13.83倍市盈率。因此，通过与同期国内可比并购交易案例 相比，本次交易的作价公允、合理。 上述同期国内可比并购交易案例中，100%现金作为支付对价的有通化金马、 华润三九、沃华医药、葵花药业、汉森制药、香雪制药等收购标的资产案例，其 中葵花药业收购健今药业和隆中药业、汉森制药收购云南永孜堂未约定业绩承 诺。发行人收购万通制药未约定业绩承诺系交易双方多轮商业谈判的结果，与同 行业收购情况不存在重大差异。 （三）万通制药报告期毛利率保持在70%以上，净利润率保持在50%以上， 请对比同行业可比公司和申请人盈利情况，进一步说明万通制药中药产品远高 于申请人自产中药产品的原因及合理性； 1、万通制药毛利率与净利润率情况 总体来看，由于万通制药主导产品复方金钱草颗粒、万通炎康片（胶囊）均 为全国独家品种和国家发明专利品种，产品上市多年质量稳定安全，具有较高的 市场认可度，毛利率较高，实现稳定持续增长。并且，前述品种上市多年，销售 渠道较为稳定，销售推广费用较低，从而保障了其较高的净利润水平。其主要经 营财务指标如下： 项目 2018年 2017年 毛利率 77.98% 73.95% 销售费用率 7.45% 4.48% 管理费用率 7.10% 5.92% 期间费用率 14.86% 10.33% 净利润率 52.33% 53.10% 首先，从销售毛利率来看，2017年和2018年万通制药销售毛利率分别为 73.95%、77.98%，同期主导产品复方金钱草颗粒的毛利率分别为75.89%、 79.94%。一方面，由于复方金钱草颗粒系全国独家品种和国家发明专利品种， 具市场独占性和质量疗效独特性，其销售毛利率较高且保持稳定；另一方面，在 严格控制处方中药材质量标准和采购渠道优化上合理控制采购成本，对药材种植 供应商提前布局，通过种植技术输出保证药材产量和质量，并持续关注主要大品 种或重要药材市场行情，适时采购储备，有效控制原辅料成本。 其次，万通制药的期间费用率较低但呈持续增长的趋势。期间费用率由2017 年的10.33%提高至14.86%。一方面，从销售费用来看，2017年和2018年销 售费用分别为553.58万元和1,230.35万元，销售费用占当期营业收入的比例从 4.48%提高至7.45%。总体而言，万通制药销售费用率相对较低，这是由于主导 品种上市多年认知度较高，销售渠道相对稳定，主要销售策略为精细化管理和终 端控销，未采取大规模学术推广营销或广告营销模式，因此其销售推广以及广告 宣传费用相对较低。但如前所述，万通制药近年来也加强销售队伍和渠道建设， 销售人员由2016年末的不足10人增长至目前近50人，销售区域有所扩大，销 售收入较快增长。因此，相关职工薪酬、差旅费、运输费及业务宣传费等均较大 幅度增加。另一方面，同期管理费用率由5.92%提高至7.10%，主要原因系员 工人数增加和人均薪酬增长。 再次，从净利润率来看，公司净利润率相对较高且较为稳定，2017年和2018 年分别为53.10%和52.33%。公司毛利率处于中成药企业正常水平（分别为 73.95%和77.98%）；但是期间费用率较低（同期分别为10.33%和14.86%）， 且享受西部大开发15%的优惠企业所得税率，因此造成净利润率水平较高。 2、万通制药毛利率与净利润率与可比公司对比情况 由于万通制药主导产品较为单一，营收规模较小，品种上市多年认知度较高， 销售渠道相对稳定，销售推广以及广告宣传费用较低，并且研发投入也较低，因 此难以与品种丰富、业务多元化、研发投入高以及营收体量较大的中成药上市公 司直接比较。 鉴于：片仔癀（600436.SH）主导中成药产品为片仔癀系列肝炎用药，约占 其母公司或医药工业收入的90%以上，且医药工业主要由母公司经营，医药商 业和日化食品板块由子公司经营（资料和数据来源：片仔癀年度报告）。因此选 取其母公司报表作为工业板块业务分部进行对比分析，具体如下表所示： 公司名称 毛利率 期间费用率 净利润率 2018年 2017年 2018年 2017年 2018年 2017年 万通制药 77.98% 73.95% 14.86% 10.33% 52.33% 53.10% 片仔癀 79.98% 81.60% 13.91% 18.29% 61.15% 55.56% 由上表可知，万通制药与片仔癀上述财务指标较为接近。 3、发行人自产中药产品毛利率情况 公司2015年建立南宁中药饮片加工基地（2016年通过GMP认证），开始 向上游延伸产业链，进入药品生产加工领域。2015年11月公司成立了广西仙茱 中药科技有限公司，负责南宁中药饮片加工基地建成投产后的运作。 报告期内，公司自产中药产品为仙茱中药科技生产的中药饮片，同行业上市 公司单独披露中药饮片净利润率的情况较少，因此选取部分上市公司披露的中药 饮片毛利率情况进行对比，具体如下表所示： 公司名称 毛利率 2018年 2017年 大参林 31.12% 29.35% 太龙药业 28.81% 26.49% 九州通 13.74% 13.30% 仙茱中药科技 27.36% 22.28% 由上表可知，仙茱中药科技中药饮片毛利率与同行业相比处于合理水平。 综上所述，万通制药盈利情况与同行业可比公司片仔癀基本一致，与发行 人自产中药饮片产品相比存在较大差异主要系细分行业不同，发行人中药饮片 毛利率情况与同行业可比公司相比处于合理水平，因此，万通制药盈利情况具 有合理性。 （四）进一步说明柳药天源设立目的，主要投资方向、是否定向为申请人 开展资产收购，基金设立迄今的股权结构是否变化，各合伙人出资资金来源是 否合法合规； 1、柳药天源设立目的，主要投资方向、是否定向为申请人开展资产收购 公司参与出资设立柳药天源，该合伙企业属于健康产业投资基金。为进一步 推进柳药股份战略发展，提升公司的行业地位，拓展上下游医药产业领域，在更 大范围内寻求对公司具有重大意义的并购及投资标的，同时借助专业管理机构放 大公司的投资能力，分享快速发展的并购投资市场的回报，2016年12月15日， 公司与深圳前海天源汇通投资管理中心（有限合伙）（以下简称“天源汇通”）、 浙银信和成都资产管理有限公司（以下简称“浙银信和”）、川财证券有限责任公 司（以下简称“川财证券”）及共青城创杰投资管理合伙企业（有限合伙）（以下 简称“创杰投资”）共同设立柳药天源，其总认缴出资额不超过人民币75,210 万元，以并购、投资符合公司发展战略需要的医药产业项目。 根据合伙协议的约定，柳药天源设立的目的是通过投资拓展医药领域的业 务，以获得资本的增值，并为合伙人谋求投资收益最大化。柳药天源设立时并未 约定指定项目，不属于定向为申请人开展资产收购的情形。 2、柳药天源设立迄今的股权结构是否变化 2016年12月15日，公司与天源汇通、浙银信和、川财证券及创杰投资共 同设立柳药天源。柳药天源合伙人情况如下： 单位：万元 合伙人名称 合伙人性质 认缴 出资 额 认缴 出资 比例 实缴 出资额 实缴出 资比例 川财证券有限责任公司 有限合伙人 50,000 66.48% 37,524.00 66.42% 广西柳州医药股份有限公司 有限合伙人 10,000 13.30% 7,504.60 13.28% 深圳前海天源汇通投资管理 中心（有限合伙） 普通合伙人 110 0.15% 110.00 0.19% 浙银信和成都资产管理有限 普通合伙人 100 0.13% 100.00 0.18% 公司 共青城创杰投资管理合伙企 业（有限合伙） 有限合伙人 15,000 19.94% 11,258.40 19.92% 合计 75,210 100% 56,497.00 100.00% 截至本告知函回复签署日，柳药天源设立迄今的股权结构未发生变化。 3、各合伙人出资资金来源是否合法合规 柳药天源各合伙人资金来源具体情况如下：（1）有限合伙人川财证券实缴出 资37,524.00万元，系代表“川财稳通50号定向资产管理计划”出资，该计划 的资金来源为浙商银行理财资金。（2）有限合伙人柳药股份实缴出资7,504.60 万元，资金来源于自有资金。（3）天源汇通实缴出资110.00万元，资金来源于 自有资金。（4）浙银信和实缴出资110.00万元，资金来源于自有资金。（5）创 杰投资实缴出资11,258.40万元，资金来源为创杰投资合伙人缴纳的自有资金。 综上，柳药天源资金来源为各合伙人的自有或自筹资金，资金来源合法合规， 合伙人川财证券、天源汇通、浙银信和及创杰投资不存在从柳药股份及其实际控 制人、柳药股份的关联方直接或间接取得任何形式的财务资助或补偿的情形。 （五）进一步说明柳药天源合伙协议关于合伙人收益分配的相关安排，柳 药天源存在2个普通合伙人的原因及合理性，2个普通合伙人在基金中的定位及 角色分工，创杰投资获取收益（含未分配收益）及大额资金划转情况，申请人 与普通合伙人在收益分配上差异的原因及合理性，普通合伙人与申请人实际控 制人、董监高及其他关联方或利益相关方是否存在关联关系，是否存在利益输 送或其他损害申请人利益的情形。请申请人董事会及独立董事对上述分配机制 是否存在损害上市公司利益发表专项意见； 1、柳药天源合伙协议关于合伙人收益分配的相关安排 合伙人名称 合伙人性质 认缴出资额 （万元） 出资比例 收益分配和亏损 分担的优先顺序 川财证券有限责任公 司 有限合伙人 50,000 66.48% 第一顺位，优先获得本金和预期收 益分配，预期收益=Σ各期实缴出 资*预期收益率*实缴资金的各期 缴付日至到期日的实际存续天数 /360 广西柳州医药股份有 限公司 有限合伙人 10,000 13.30% 第二顺位，在第一顺位合伙人获得 本金和预期收益分配后分配本金 和预期收益，预期收益=Σ各期实 缴出资*预期收益率*实缴资金的 各期缴付日至到期日的实际存续 天数/360 深圳前海天源汇通投 资管理中心（有限合 伙） 普通合伙人 执行事务合伙人 110 0.15% 第三顺位，在第一和第二顺位合伙 人获得本金和预期收益分配后，分 配本金 浙银信和成都资产管 理有限公司 普通合伙人 100 0.13% 共青城创杰投资管理 合伙企业（有限合伙） 有限合伙人 15,000 19.94% 第四顺位，在第一和第二顺位合伙 人获得本金和预期收益分配，及第 三顺位合伙人分配本金后，获取剩 余全部收益或承担全部亏损 合计 75,210 100.00% 2、柳药天源存在2个普通合伙人的原因及合理性，2个普通合伙人在基金 中的定位及角色分工， 柳药天源存在2个普通合伙人的原因主要系分工不同，具体如下： 根据柳药天源合伙协议约定，柳药天源由普通合伙人天源汇通执行合伙事 务，普通合伙人浙银信和及其他有限合伙人不参与执行合伙事务。合伙企业及其 投资业务以及其他活动之管理、控制、运营、决策的权力全部归属于天源汇通， 由其直接行使或通过其委派的代表行使。 普通合伙人浙银信和负责募集柳药天源部分资金，系浙商银行股份有限公司 （以下简称“浙商银行”）业务合作方，合伙人川财证券代表“川财稳通50号 定向资产管理计划”出资，该计划的资金来源为浙商银行理财资金。 综上，由于普通合伙人天源汇通执行合伙事务，普通合伙人浙银信和负责募 集柳药天源部分资金但不参与执行合伙事务，柳药天源存在2个普通合伙人具有 合理性。 3、创杰投资获取收益（含未分配收益）及大额资金划转情况 截至本告知函回复签署日，柳药天源剩余财产尚在清算中，创杰投资已分配 本金9,770.60万元，尚有本金1,487.80万元未分配，并将获取剩余全部财产收 益，目前已分配取得万通制药38%股权。其大额资金划转情况如下： 截至本告知函回复签署日，柳药天源基金实缴出资56,497.00万元，具体情 况为：川财证券实缴37,524.00万元，柳药股份实缴7,504.60万元，天源汇通 实缴110.00万元，浙银信和实缴100.00万元，创杰投资实缴11,258.40万元； 主要收益为收到2018年9月转让万通制药60%股权款项71,580.00万元以及万 通制药现金分红款6,540.00万元，以上款项合计134,617.00万元；支付的主要 款项为2017年1月收购万通制药股权转让款和利息合计72,861.46万元，向合 伙人分配本金、收益及支付管理费61,606.66万元，以上款项合计134,468.12 万元。截至本告知函回复签署日，柳药天源基金处于注销清算过程中。 柳药天源基金向全体合伙人分配的本金、收益及支付的管理费如下：已累计 向全体合伙人分配本金55,009.20万元（尚有创杰投资本金1,487.80万元未分 配），向优先级合伙人和中间级合伙人分配其全部收益5,682.04万元，并支付管 理费合计915.42万元，前述款项合计61,606.66万元，其中：（1）川财证券已 收到全部本金37,524.00万元，已收到全部固定收益3,717.69万元；（2）柳药 股份已收到全部本金7,504.60万元，已收到全部固定收益1,964.35万元；（3） 天源汇通已收到全部本金110万元，已收取全部管理费361.52万元；（4）浙银 信和已收到全部本金100万元，已收取全部管理费553.90万元；（5）创杰投资 已分配本金9,770.60万元，尚有本金1,487.80万元未分配，并将获取剩余全部 财产收益，目前已分配取得万通制药38%股权。 4、申请人与普通合伙人在收益分配上差异的原因及合理性，普通合伙人与 申请人实际控制人、董监高及其他关联方或利益相关方是否存在关联关系，是 否存在利益输送或其他损害申请人利益的情形。 公司作为中间级有限合伙人，根据出资期限和固定收益率取得固定回报，并 不享有或承担该基金运作中的绝大部分剩余报酬和风险；普通合伙人天源汇通执 行合伙事务，合伙企业及其投资业务以及其他活动之管理、控制、运营、决策的 权力全部归属于天源汇通；普通合伙人浙银信和系浙商银行股份有限公司（以下 简称“浙商银行”）业务合作方，川财证券代表“川财稳通50号定向资产管理 计划”出资，该计划的资金来源为浙商银行理财资金；普通合伙人根据约定收取 管理费。因此，公司与普通合伙人在收益分配上具有差异，且具有合理性。 截至本告知函回复签署日，柳药股份已收到全部本金7,504.60万元，已收 到全部固定收益1,964.35万元；普通合伙人天源汇通已收到全部本金110万元， 已收取全部管理费361.52万元；普通合伙人浙银信和已收到全部本金100万元， 已收取全部管理费553.90万元。 公司董事、监事、高级管理人员、持有公司5%以上股份的股东、公司控股 股东及实际控制人与柳药天源的合伙人浙银信和、川财证券，天源汇通和创杰投 资的直接或间接合伙人/股东之间均不存在任何关联关系或其他利益关系。普通 合伙人与申请人实际控制人、董监高及其他关联方或利益相关方不存在关联关 系，不存在利益输送或其他损害申请人利益的情形。 5、请申请人董事会及独立董事对上述分配机制是否存在损害上市公司利益 发表专项意见 发行人董事会及独立董事对上述分配机制发表如下专项意见：2016年12 月9日，公司召开第二届董事会第二十五次会议审议通过了《关于拟投资设立健 康产业并购基金的议案》，公司参与出资设立柳药天源履行了董事会相关程序； 公司根据出资期限和固定收益率取得固定回报，并不享有或承担该基金运作中的 绝大部分剩余报酬和风险，柳药天源基金的分配机制不存在损害上市公司及上市 公司股东利益的情形。 （六）进一步说明柳药天源基金注销清算的原因，是否已到存续期限，万 通制药剩余38%股权的拟处理方案，是否仍继续转让给申请人，是否存在一揽 子安排； 1、柳药天源基金注销清算情况 根据合伙协议约定，柳药天源的存续期间为30个月。柳药天源设立于2016 年12月15日，2019年6月已存续到期。鉴于柳药天源经营期限届满，经全体 合伙人审慎考虑，柳药天源于2019年6月30日召开全体合伙人会议，一致同 意对柳药天源进行清算注销。 2、万通制药剩余38%股权的拟处理方案 根据合伙协议约定的收益分配原则，川财证券和公司分别作为优先级合伙人 和中间级合伙人可获得已实缴的本金，以及分别按优先级和中间级有限合伙人收 益标准计算的收益；创杰投资在前述优先级和中间级合伙人获得本金及预期收益 分配，及普通合伙人分配本金后，分配柳药天源基金持有的万通制药38%股权 等剩余财产分配。截至本告知函回复签署日，创杰投资已分配取得万通制药38% 股权。发行人尚未形成收购万通制药剩余少数股权的约定和安排，不存在关于万 通制药收购的一揽子安排。 （七）结合申请人是否投资产业基金、并购基金及该类基金设立目的、投 资方向、投资决策机制、收益或亏损的分配或承担方式及是否向其他方承诺本 金和收益率的情况，进一步说明申请人是否可以通过参与基金的相关经营活动 享有可变回报，实质上控制该基金并应将其纳入合并报表范围，其他方出资是 否构成明股实债的情形，是否存在未纳入合并报表范围的类似案例。 1、结合申请人是否投资产业基金、并购基金及该类基金设立目的、投资方 向、投资决策机制、收益或亏损的分配或承担方式及是否向其他方承诺本金和 收益率的情况 公司参与出资设立柳药天源，该合伙企业属于健康产业投资基金。为进一步 推进柳药股份战略发展，提升公司的行业地位，拓展上下游医药产业领域，在更 大范围内寻求对公司具有重大意义的并购及投资标的，同时借助专业管理机构放 大公司的投资能力，分享快速发展的并购投资市场的回报，2016年12月15日， 公司与天源汇通、浙银信和、川财证券及创杰投资共同设立柳药天源，其总认缴 出资额不超过人民币75,210万元，以并购、投资符合公司发展战略需要的医药 产业项目。其中，公司作为有限合伙人，认缴10,000万元，占认缴出资额的比 例为13.30%；实缴7,504.60万元，占实缴出资额的比例为13.28%。 柳药天源的产品收益分配和亏损分担的优先顺序如下： 合伙人名称 合伙人性质 认缴出资 额（万元） 出资比例 收益分配和亏损 分担的优先顺序 实际收益 分配情况 川财证券有限责 任公司 有限合伙人 50,000 66.48% 第一顺位，优先获得本金 和预期收益分配，预期收 益=Σ各期实缴出资*预期 已分配全部本金 37,524.00万元，已分配 全部固定收益3,717.69 收益率*实缴资金的各期缴 付日至到期日的实际存续 天数/360 万元 广西柳州医药股 份有限公司 有限合伙人 10,000 13.30% 第二顺位，在第一顺位合 伙人获得本金和预期收益 分配后分配本金和预期收 益，预期收益=Σ各期实缴 出资*预期收益率*实缴资 金的各期缴付日至到期日 的实际存续天数/360 已分配全部本金7,504.60万元，已分配全部 固定收益1,964.35万元 深圳前海天源汇 通投资管理中心 （有限合伙） 普通合伙人 执行事务合 伙人 110 0.15% 第三顺位，在第一和第二 顺位合伙人获得本金和预 期收益分配后，分配本金 已分配全部本金110 万元，已收取全部管理 费361.52万元 浙银信和成都资 产管理有限公司 普通合伙人 100 0.13% 已分配全部本金100 万元，已收取全部管理 费553.90万元 共青城创杰投资 管理合伙企业 （有限合伙） 有限合伙人 15,000 19.94% 第四顺位，在第一和第二 顺位合伙人获得本金和预 期收益分配，及第三顺位 合伙人分配本金后，获取 剩余全部收益或承担全部 亏损 已分配本金 9,770.60万元，尚有本 金1,487.80万元未分 配，并将获取剩余全部 财产收益，目前已分配 取得万通制药38%股 权 合计 75,210 100.00% 除上述条款外，柳药天源合伙协议未约定其他结构化安排或其他收益分级、 兜底等条款，亦不存在公司向其他方承诺本金和收益率的情况。 公司作为有限合伙人参与投资设立柳药天源基金，通过合伙协议约定收益分 配和亏损分担的优先顺序有利于引入市场化资本和外部项目资源，通过专业管理 和市场化运作，避免对公司营运资金的过多占用。并且，利用其专业优势和风险 控制能力，能够在更大范围内寻求并购及投资项目，为公司储备并购项目池，有 效过滤标的项目前期的潜在风险。同时能够有效保障投资本金安全并获得预期收 益，降低并购资金风险，有效保护公司及中小股东的合法权益。 根据柳药天源合伙协议约定，柳药天源由普通合伙人天源汇通执行合伙事 务，普通合伙人浙银信和、其他有限合伙人不参与执行合伙事务。合伙企业及其 投资业务以及其他活动之管理、控制、运营、决策的权力全部归属于天源汇通， 由其直接行使或通过其委派的代表行使。为提高投资决策的专业化程度，控制投 资风险，柳药天源设立了投资决策委员会，投资决策委员会由4名委员构成，其 中天源汇通委派2名，柳药股份委派1名，浙银信和委派1名。根据柳药天源 《投资决策委员会议事规则》，投资决策委员会享有如下投资决策权和管理权： 审核批准本合伙企业投资项目投资方案及投资项目退出之事宜；决定项目可分配 收入是否进行循环投资的事项；决定项目投资的出资进度的调整和资金划转；定 期审查投资项目的进展报告，监控投资进程，评估投资绩效，控制投资风险等。 每名委员享有一票的表决权，会议作出的决议须经全体委员三分之二（含三分之 二）以上通过，公司在该基金投资决策委员会中享有一票否决权。 综上所述，该基金设立的投资决策委员会为其最高投资决策机构，共有委员 4名，会议决议须经全体委员三分之二（含三分之二）以上通过，因此作出决议 需要4名委员中3名委员投票通过。虽然公司向该基金投资决策委员会委派1 名委员，并享有一票否决权，但无法单方决定投资决策委员的决策表决，因此不 构成对该基金的控制。 2、公司是否实质上控制该类基金并应将其纳入合并报表范围，其他方出资 是否构成明股实债的情形，是否存在未纳入合并报表范围的类似案例。 根据《企业会计准则第33号——合并财务报表（2014年修订）中的规定， 投资方可控制被投资方的三要素为：（1）拥有对被投资方的权力；（2）通过参 与被投资方的相关活动而享有可变回报；（3）有能力运用对被投资方的权力影响 其回报金额。根据前述准则关于控制权认定以及是否纳入合并报表范围的判定因 素，发行人结合参与柳药天源基金情况，对照说明如下： 序号 关于控制权认定以及是否纳入合并报表范围的判定 因素 发行人相关情况 1 上市公司是该基金的唯一劣后级有限合伙人（LP） 或持有绝大部分劣后级LP份额，其他LP都是寻求 有保证的固定回报的财务投资者（优先级LP），由此 上市公司享有或承担了该基金运作中的全部（或绝大 部分）剩余风险和报酬，该基金回报的可变性基本集 中于上市公司所持基金份额，其他LP的本金安全和 约定收益可获得较高程度的保障。 公司作为中间级有限合伙人， 根据出资期限和固定收益率 取得固定回报，并不享有或承 担该基金运作中的绝大部分 剩余风险和报酬，公司未向其 他方承诺本金和收益率。 2 该并购基金的设立目的就是服务于上市公司的并购 需求，为上市公司的对外并购提供杠杆融资，上市公 司主导和参与了其设立和架构设计，该基金的投资方 柳药天源设立的目的是通过 投资拓展医药领域的业务，以 获得资本的增值，并为合伙人 向集中于上市公司的同行业和上下游行业（或者上市 公司拟进入的其他行业），可以为上市公司实现并购 的协同效应。 谋求投资收益最大化。柳药天 源设立时并未约定指定项目， 公司对于项目培育的标的享 有优先收购权。 3 虽然设有普通合伙人（GP），但GP所占份额很低， 基本可以认为GP属于《企业会计准则第33号—— 合并财务报表（2014年修订）》所指的“代理人”。虽 然名义上GP拥有广泛的决策权力，包括在投资决策 委员会或类似机构的多数表决权或否决权，但其权力 实际上归属于作为主要责任人的上市公司。上市公司 通过其自身作为劣后级LP的权力，以及通过作为代 理人的GP所持有的权力，实质上主导了该基金的投 资进入和退出决策。 该基金设立投资决策委员会， 是基金投资的最高投资决策 机构，设定委员4名，其中由 天源汇通委派2名，公司委派 1名，浙银信和委派1名；天 源汇通作为管理人负责合伙 企业的日常经营管理事务，负 责投资项目筛选、立项、组织 实施、投资后监督管理及投资 项目退出等工作；公司作为中 间级LP，无法单方决定投资 决策委员决策表决，不能主导 该基金的投资进入和退出决 策。 4 上市公司能够控制该基金的投资退出渠道，例如约定 基金一旦投资，则过一段时间后上市公司应向基金收 购该投资，或者在基金退出时拥有优先购买权等。其 退出时的收购作价安排足以保证优先级LP的出资本 金安全和获取约定收益。 该基金投资决策委员共有委 员4名，会议决议须经全体委 员三分之二（含三分之二）以 上通过，因此作出决议需要4 名委员中3名委员投票通过。 虽然公司向该基金投资决策 委员会委派1名委员，并享有 一票否决权，但无法单方决定 投资决策委员决策表决，因此 不构成对该基金的控制，不能 控制该基金的投资退出渠道。 上市公司参与设立并购基金未纳入合并报表范围的可比案例情况如下： 序 号 上市公司 名称 并购基金情况 是否纳入 合并报表 1 烽火通信 （600498） 武汉光谷烽火产业投资基金合伙企业（有限合伙）出资额50,000 万元，其中烽火通信作为有限合伙人认缴出资17,173万元，占 比34.35%；丰禾基金作为普通合伙人认缴出资500万元，占比 1.00%；光电子基金作为有限合伙人认缴出资32,327万元，占 比64.65%。分配方式及顺序如下：返还有限合伙人之累计实缴 出资、返还普通合伙人之累计实缴出资、根据年化收益率对有 限合伙人、普通合伙人分配剩余投资收益。投资决策委员会由 5名委员组成，其中烽火通信委派代表2名，光电子基金委派 代表2名，普通合伙人丰禾基金委派1名。投资决策委员会采 取一人一票表决制，全体成员三分之二及以上表决通过。烽火 通信在烽火产业投资基金中作为有限合伙人，持有34.35%合伙 份额，未向其他投资方承诺本金和收益率，实质上不能控制烽 否 火产业投资基金，未将其纳入合并报表范围。 2 齐心集团 （002301） 广东力合智谷创业投资合伙企业（有限合伙）出资额10,000 万元，其中齐心集团作为有限合伙人认缴出资3,000.00万元， 占比30.00%；深圳市力合科创创业投资有限公司作为普通合伙 人认缴出资500.00万元，占比5.00%；广东力合智谷投资有限 公司作为有限合伙人认缴出资2,000.00万元，占比20.00%；佛 山市顺德区创新创业投资母基金有限公司作为有限合伙人认 缴出资2,000.00万元，占比20.00%；舟山渠成投资管理有限公 司作为有限合伙人认缴出资2,500.00万元，占比25.00%。分配 方式及顺序如下：所有合伙人按实缴出资比例回收其实缴出资 额、余额向所有合伙人按实缴比例分配以年化收益率为6%计 算的收益（年化收益率高于6%）、其余在基金管理人和全体合 伙人之间进行分配。投资决策委员会由5名委员组成，委员由 本企业合伙人会议推荐，普通合伙人决定。齐心集团向力合智 谷基金投资决策委员会推荐一名委员，但投资决策委员会共有 五名委员，投决会形成决议须三分之二或以上表决通过方为有 效，齐心集团对投资决策委员会的表决情况无法施加重大影 响；齐心集团未向其他投资方承诺本金和收益率，实质上不能 控制力合智谷基金，无需将力合智谷基金纳入合并报表范围。 否 3 协鑫集成 （002506） 徐州睿芯电子产业基金（有限合伙）出资额221,000万元，其 中协鑫集成全资子公司苏州协鑫作为有限合伙人出资56,100 万元，占比25.38%；苏州国泰鑫能投资管理有限公司作为普通 合伙人出资100万元，占比0.05%；徐州市产业发展引导基金 有限公司作为有限合伙人出资54,900万元，占比24.84%；徐州 开芯产业基金合伙企业（有限合伙）作为有限合伙人出资40,000 万元，占比18.10%；江苏徐州老工业基地发展基金（有限合伙） 作为有限合伙人出资40,000万元，占比18.10%；南京鑫能阳光 产业投资基金企业（有限合伙）作为有限合伙人出资29,900 万元，占比13.53%。收益分配方式及顺序如下：所有合伙人之 间按先本金后收益、先有限合伙后普通合伙人的原则进行分 配；各合伙人根据基金业绩按出资比例享有可变回报。投 资决策委员会由5名委员组成，执行事务合伙人国泰鑫能委派 1名，南京鑫能委派1名，徐州引导基金委派1名，开芯基金 委派1名，苏州协鑫委派1名；苏州协鑫无法控制基金的投资 决策，协鑫集成对该基金不存在控制关系，不应将其纳入合并 报表范围。 否 4 金能科技 （603113） 齐河齐控新能源投资中心合伙企业（有限合伙）出资额 15,000.00万元，其中金能科技作为有限合伙人认缴出资3,000.00 万元，占比20.00%；齐河众鑫投资有限公司作为普通合伙人认 缴出资150.00万元，占比1.00%；齐河投资控股集团有限公司 作为有限合伙人认缴出资9,000.00万元，占比60.00%；山东永 通实业有限公司作为有限合伙人认缴出资2,850.00万元，占比 19.00%。分配方式及顺序如下：按全体合伙人的实缴出资比例 返还各合伙人的累计实缴资本总额、剩余按全体合伙人的实缴 出资比例分配优先回报收益（优先回报率为年化4.35%单利收 益率）、剩余收益对普通合伙人、有限合伙人进行分配。投资 决策委员会共有7名委员，其中4名委员由齐河控股委派，3 名委员分别由金能科技、永通实业、众鑫投资各委派1名，金 能科技不存在能够决定齐控新能源所有重大事项的情形，投资 方并不拥有对被投资方的权力；齐控新能源由众鑫投资担任执 否 行事务合伙人；金能科技亦不能控制基金投资的收益分配和亏 损承担，没有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。综 上，金能科技实质上不具备对齐控新能源的控制权，不应该纳 入上市公司合并财务报表范围。 注：资料来源于上述上市公司的再融资反馈意见回复及公开披露的公告文件。 综上所述，公司投资柳药天源，作为中间级有限合伙人，根据出资期限和 固定收益率取得固定回报，并不享有或承担该基金运作中的绝大部分剩余风险 和报酬，且未对其他合伙人的本金及收益承担保证义务，柳药天源其他出资方 不构成明股实债的情形；该基金设立的投资决策委员会为其最高投资决策机构， 共有委员4名，会议决议须经全体委员三分之二（含三分之二）以上通过，因 此作出决议需要4名委员中3名委员投票通过。虽然公司向该基金投资决策委 员会委派1名委员，并享有一票否决权，但无法单方决定投资决策委员决策表 决，因此不构成对该基金的控制。因此，公司对柳药天源的股权投资不能形成 控制、共同控制或重大影响，故应当作为金融资产，属于《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》的范畴，公司将其作为可供出售金融资产核算（自 2019年初执行新金融工具准则后对原可供出售金融资产重新分类为其他非流动 金融资产），无需纳入合并报表范围。 1.2 保荐机构核查情况 保荐机构查阅了万通制药的全套工商登记资料、报告期内财务报表、收购股 权的相关合同、收购的评估报告等资料，了解了两次收购交易估值及对价情况， 查阅了上市公司关于万通制药的信息披露文件；保荐机构查阅了同期同行业收购 案例的公告文件，对业绩对赌情况、估值情况、静态和动态市盈率情况进行了比 较分析；保荐机构查阅了上市公司子公司万通制药、子公司仙茱中药科技的财务 报表，对万通制药与同行业可比公司的盈利情况、子公司仙茱中药科技的盈利情 况进行了分析；保荐机构查阅了柳药天源的合伙协议及议事规则，访谈了公司的 相关人员，了解柳药天源设立的原因、背景及实际运作情况；保荐机构查阅了柳 药天源合伙人签署的合伙协议及天源汇通、浙银信和、创杰投资出具的声明与承 诺；通过国家企业信用信息公示系统、企查查及万得资讯等工具，查阅了柳药天 源、各合伙人的工商信息、股权结构情况；查阅了上市公司关于柳药天源的信息 披露文件、与柳药天源运营相关的决策文件。 经核查，保荐机构认为：发行人前后两次收购万通制药估值及对价存在差异 具有合理性；发行人收购万通制药作价公允、合理，未约定业绩承诺系交易双方 多轮商业谈判的结果，与同行业收购情况不存在重大差异；万通制药毛利率和净 利率较高具有合理性，远高于发行人自产中药产品主要系中药饮片与中成药分属 不同的细分行业；公司投资的柳药天源属于健康产业投资基金，设立时并未约定 指定项目，基金设立迄今的股权结构未发生变化，各合伙人承诺缴付的出资来源 合法合规；柳药天源合伙协议对合伙人收益分配进行了约定，存在2个普通合伙 人具有合理性，发行人与普通合伙人在收益分配上的差异具有合理性，普通合伙 人与发行人实际控制人、董监高及其他关联方或利益相关方不存在关联关系，不 存在利益输送或其他损害发行人利益的情形，发行人董事会及独立董事对分配机 制不存在损害上市公司利益发表了专项意见；柳药天源经营期限届满，目前处于 注销清算阶段，发行人及柳药天源尚未形成收购万通制药剩余少数股权的约定和 安排，不存在关于万通制药收购的一揽子安排；公司作为中间级有限合伙人，根 据出资期限和固定收益率取得固定回报，并不享有或承担该基金运作中的绝大部 分剩余报酬和风险，且未对其他合伙人的本金及收益承担保证义务，柳药天源其 他出资方不构成明股实债的情形；发行人对该基金的投资不能形成控制、共同控 制或重大影响，故未将其纳入合并报表范围，公司将其作为金融资产核算。 1.3 律师核查情况 经核查，发行人律师认为：柳药天源设立的目的是通过投资拓展医药领域的 业务，以获得资本的增值，并为合伙人谋求投资收益最大化，不属于定向为申请 人开展资产收购设立的基金，基金设立迄今的股权结构未发生变化，各合伙人承 诺缴付的出资来源合法；柳药天源合伙协议对合伙人的收益分配进行了约定，存 在2个普通合伙人具有合理性，发行人与普通合伙人在收益分配上的差异具有合 理性，普通合伙人与发行人实际控制人、董监高及其他关联方或利益相关方不存 在关联关系，不存在利益输送或其他损害发行人利益的情形，发行人董事会及独 立董事对分配机制不存在损害上市公司利益发表了专项意见；柳药天源经营期限 届满，目前处于注销清算阶段，发行人及柳药天源尚未形成收购万通制药剩余少 数股权的约定和安排，不存在关于万通制药收购的一揽子安排；公司作为中间级 有限合伙人，根据出资期限和固定收益率取得固定回报，并不享有或承担该基金 运作中的绝大部分剩余风险和报酬，且未对其他合伙人的本金及收益承担保证义 务，其他方出资不构成明股实债的情形。 1.4 会计师核查情况 经核查，发行人会计师认为：发行人前后两次收购万通制药估值及对价存在 差异具有合理性；发行人收购万通制药作价公允、合理，未约定业绩承诺系交易 双方多轮商业谈判的结果，与同行业收购情况不存在重大差异；万通制药毛利率 和净利率较高具有合理性，远高于发行人自产中药产品主要系中药饮片与中成药 分属不同的细分行业；公司投资的柳药天源属于健康产业投资基金，设立时并未 约定指定项目，基金设立迄今的股权结构未发生变化，各合伙人承诺缴付的出资 来源合法合规；柳药天源合伙协议对合伙人收益分配进行了约定，存在2个普通 合伙人具有合理性，发行人与普通合伙人在收益分配上的差异具有合理性，普通 合伙人与发行人实际控制人、董监高及其他关联方或利益相关方不存在关联关 系，不存在利益输送或其他损害发行人利益的情形，发行人董事会及独立董事对 分配机制不存在损害上市公司利益发表了专项意见；柳药天源经营期限届满，目 前处于注销清算阶段，发行人及柳药天源尚未形成收购万通制药剩余少数股权的 约定和安排，不存在关于万通制药收购的一揽子安排；公司作为中间级有限合伙 人，根据出资期限和固定收益率取得固定回报，并不享有或承担该基金运作中的 绝大部分剩余报酬和风险，且未对其他合伙人的本金及收益承担保证义务，柳药 天源其他出资方不构成明股实债的情形；发行人对该基金的投资不能形成控制、 共同控制或重大影响，故未将其纳入合并报表范围，公司将其作为金融资产核算。 问题2 关于商誉。申请人截至2018年末商誉账面金额为7.65亿元，其中：收购万 通制药60%股权形成商誉6.68亿元，收购广西友和古城大药房等39家门店资产 形成商誉9,756.58万元，但均未计提商誉减值准备。 请申请人进一步说明和披露：（1）商誉形成过程及确认情况；（2）收购万通 制药及药房门店资产均未约定业绩承诺的原因及合理性，是否与同行业收购情况 一致；（3）结合被收购资产经营状况、收购时评估情况、减值测试预测业绩及实 现情况、评估测试主要参数、假设设置情况等，进一步说明商誉减值测试是否符 合《会计监管风险提示第8号一商誉减值》的相关要求。请保荐机构和会计师发 表核查意见。 问题回复—— 2.1 申请人补充披露 （一）商誉形成过程及确认情况； 发行人已在募集说明书“第七节 管理层讨论与分析”之“一、（一）、2、 （6）商誉”中修订补充披露了相关内容，并用楷体加粗字体标明，具体如下： ②商誉形成过程 公司商誉主要由万通制药60%股权、广西友和古城大药房有限责任公司39 家门店资产构成，合计账面价值76,546.02万元，上述商誉形成过程如下： A.万通制药60%股权 2018年9月28日，公司与共青城柳药天源投资管理合伙企业（有限合伙） 签订《股权转让协议》，作价71,580.00万元收购其持有的万通制药60%股权。 公司已按协议约定支付完毕转让价款，并于当年10月完成了工商变更登记。 购买日（2018年9月30日），万通制药收购价格71,580.00万元与购买日 取得的可辨认净资产公允价值份额5,353.31万元的差额部分形成商誉 66,226.69万元，根据同致信德评报字(2019)第020012号评估报告，万通制药 在评估基准日2018年12月31日固定资产、无形资产评估增值产生递延所得税 负债562.75万元，故对商誉进行调整后，商誉金额为66,789.44万元。 B.广西友和古城大药房有限责任公司39家门店资产 2018年6月3日，公司全资子公司柳州桂中大药房连锁有限责任公司与广 西友和古城大药房有限责任公司、广西友和大健康电子商务有限公司签订了《关 于合资设立广西新友和古城大药房有限责任公司收购资产的战略合作协议》，2018年6月22日，新友和古城与广西友和古城大药房有限责任公司签署《资产 收购协议》，新友和古城拟收购广西友和古城大药房有限责任公司39家门店资 产，交易金额为10,500.00万元，当年9月上述标的门店完成交割。 购买日（2018年8月31日），广西友和古城大药房有限责任公司39家门店 资产收购价格10,500.00万元与购买日取得的可辨认净资产公允价值743.42万 元的差额部分形成商誉9,756.58万元。 ③商誉确认情况 根据《企业会计准则第20号——企业合并》第十条规定：“参与合并的各 方在合并前后不受同一方或相同的多方最终控制的，为非同一控制下的企业合 并。非同一控制下的企业合并，在购买日取得对其他参与合并企业控制权的一 方为购买方，参与合并的其他企业为被购买方”；第十一条规定:“一次交换交 易实现的企业合并，合并成本为购买方在购买日为取得对被购买方的控制权而 付出的资产、发生或承担的负债以及发行的权益性证券的公允价值”；第十三条 规定:“购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份 额的差额，应当确认为商誉。”根据上述规定，非同一控制下的企业合并中商誉 等于购买方合并成本减去合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值的份 额。同时，根据《<企业会计准则第18号——所得税>应用指南》,“非同一控 制下企业合并产生的应纳税暂时性差异或可抵扣暂时性差异，在确认递延所得 税负债或递延所得税资产的同时，相关的递延所得税费用（或收益），通常应调 整企业合并中所确认的商誉”。 根据会计准则规定，上述商誉的基本情况如下： 交易标的 商誉金额（万元） 2019.3.31 2018.12.31 2017.12.31 2016.12.31 万通制药60%股权 66,789.44 66,789.44 - - 广西友和古城大药房有限责任公司 39家门店资产 9,756.58 9,756.58 - - 合计 76,546.02 76,546.02 - - 综上所述，商誉确认的依据合理，相关会计处理符合会计准则的规定。 （二）收购万通制药及药房门店资产均未约定业绩承诺的原因及合理性， 是否与同行业收购情况一致； 发行人已在募集说明书“第七节 管理层讨论与分析”之“一、（一）、2、 （6）商誉”中修订补充披露了相关内容，并用楷体加粗字体标明，具体如下： ⑤未约定业绩承诺的原因及合理性 A.发行人收购万通制药60%股权、广西友和古城大药房有限责任公司39家 门店资产未约定业绩承诺的原因及合理性 发行人收购万通制药60%股权、广西友和古城大药房有限责任公司39家门 店资产属于上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定 对象购买资产的行为，为公司拓展工业业务，进一步提升公司在广西地区的门 店数量，提升区域覆盖的广度和深度，进一步增强市场竞争优势奠定了良好基 础。 《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条第三款规定：“上市公司向 控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致 控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市 场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。” 发行人收购万通制药60%股权、广西友和古城大药房有限责任公司39家门 店资产不构成上市公司重大资产重组也不构成关联交易，参照前述规定，上市 公司可以与交易对方根据市场化原则自主协商是否采取业绩补偿措施。因此， 前述收购未约定业绩承诺符合相关规定。 收购万通制药60%股权交易系经双方多轮谈判，综合考虑到交易对方的股权 结构、万通制药发展潜力及较强的持续盈利能力、万通制药经营管理团队状况、 本次交易较强的协同效应以及本次交易后整合安排等因素，故未安排业绩承诺， 具有合理性。 收购广西友和古城大药房有限责任公司39家门店资产交易由于收购资产具 体包括39家门店的各项品牌及名称与商标（包括但不限于图形、色彩等构成VI 系统的各项无形资产）、专业资质、法律证照、店内装修、设施设备、经营权等， 且门店的经营权发生变化之后，经营决策及存货采购方式会发生重大变化，考 虑到本次交易较强的协同效应以及本次交易后整合安排等因素，故未安排业绩 承诺，具有合理性。 B.与同行业收购比较情况 a.收购万通制药60%股权可比交易案例 同期国内可比并购交易案例中，葵花药业收购健今药业和隆中药业、汉森 制药收购云南永孜堂未约定业绩承诺。发行人收购万通制药未约定业绩承诺系 交易双方多轮商业谈判的结果，与同行业收购情况相比不存在重大差异。 b.收购广西友和古城大药房有限责任公司39家门店资产可比交易案例 同行业可比公司大参林收购部分连锁药店企业或门店资产未约定业绩承 诺，具体如下表所示： 序号 交易标的 业绩承诺情况 1 许昌市保元堂大药房连锁有限公司51%股权 无业绩承诺约定 2 江西众康大药房有限公司70%股权 无业绩承诺约定 3 安阳千年健医药连锁有限公司拥有的19家零售药店销售网络及相关资产 无业绩承诺约定 4 巩义市康美大药房经销有限公司拥有的10家零售药店相关资产 无业绩承诺约定 5 河南省新密麦迪森药业连锁有限公司拥有的19家零售药店相关资产 无业绩承诺约定 6 方城健康人33家门店资产及业务 无业绩承诺约定 7 济源大参林心连心连锁药店有限公司51%的股权 无业绩承诺约定 8 赣州大参林连锁药店有限公司35%的股权 无业绩承诺约定 9 信阳豫辉45家门店资产及业务 无业绩承诺约定 10 保定市盛世华兴医药连锁有限公司19%的股权 无业绩承诺约定 11 漳州市大国晟医药销售有限公司100%的股权 无业绩承诺约定 12 赣州大参林连锁药店有限公司11%的股权 无业绩承诺约定 13 湛江市鸿中药店有限公司拥有的15家零售药店相关资产 无业绩承诺约定 14 安阳大参林千年健医药连锁有限公司19.6%的股权 无业绩承诺约定 15 江西会好康药房连锁有限公司拥有的7家零售药店相关资产 无业绩承诺约定 收购广西友和古城大药房有限责任公司39家门店资产未约定业绩承诺与同 行业收购情况相比不存在重大差异。 2.2 申请人补充说明 （三）结合被收购资产经营状况、收购时评估情况、减值测试预测业绩及 实现情况、评估测试主要参数、假设设置情况等，进一步说明商誉减值测试是 否符合《会计监管风险提示第8号一商誉减值》的相关要求。 1、收购万通制药60%股权具体情况 本次有关收购万通制药60%股权的相关情况，发行人已在2018年9月29 日披露的《关于收购广西万通制药有限公司60%股权的公告》（公告编号： 2018-053）、2018年10月17日披露的《关于对上海证券交易所问询函的回复 公告》（公告编号：2018-058）中予以公告。同时，本次交易资产评估机构同致 信德（北京）资产评估有限公司亦出具了《广西万通制药有限公司评估报告（同 致信德评报字（2018）第A0142号）》、《同致信德对<关于对广西柳州医药股份 有限公司收购万通制药60%股权事项的问询函>涉及评估问题的回复》，发行人 分别于2018年9月29日、10月17日予以公告。 （1）本次交易标的基本情况 本次交易的标的为万通制药60%股权，万通制药基本情况如下： 公司名称 广西万通制药有限公司 统一社会信用代码 91450100198474008X 公司性质 有限责任公司 注册地址 南宁市中尧南路东二里16号 注册资本 1,898.50万元 法定代表人 银景平 成立日期 1993年8月16日 经营范围 医药制造（具体项目以审批部门批准为准）；普通货运（具 体项目以审批部门批准为准）。 注：法定代表人已变更为朱朝阳 万通制药自设立以来，专注于中成药的研发、生产和销售，系广西著名中成 药生产企业、国家高新技术企业和国家民委认定的少数民族特需商品定点生产企 业。万通制药拥有各类现代中成药生产设备，可生产片剂、颗粒剂、丸剂、散剂、 茶剂、硬胶囊剂等6个剂型共115个品种。其中，复方金钱草颗粒、万通炎康 片（胶囊）、银桔利咽含片、天芝草胶囊及参芪益母颗粒等10个为全国独家品 种（含品规）。前述品种中，拥有国家发明专利的品种5个，纳入国家医保目录 的品种63个，纳入国家基本药物目录的品种36个，OTC（非处方药）品种90 个。其主导产品为复方金钱草颗粒和万通炎康片（胶囊），是全国独家生产的专 利产品。 （2）本次交易标的主要产品情况 万通制药主导产品为复方金钱草颗粒和万通炎康片（胶囊），复方金钱草颗 粒主要应用于尿路感染、尿路结石等泌尿系统疾病，万通炎康片（胶囊）主要应 用于咽喉炎、扁桃体炎、牙龈炎等上呼吸道感染和口腔炎症，具体情况如下： ①复方金钱草颗粒情况 复方金钱草颗粒是万通制药的独家品种，属于国家医保目录乙类品种，且已 被纳入多个省区基本药物目录。该品种上市多年来质量安全稳定，临床应用优势 明显，被广泛认可，已被作为石淋症的首选药品收入2017版《中成药临床应用 指南》。经过万通制药多年的研发经营，其具备诸多竞争优势，已成为万通制药 的主推和核心产品，市场认可度高，在万通制药的销售占比高。 万通制药的复方金钱草颗粒主要应用于尿路感染、尿路结石等泌尿系统疾 病，治疗和预防结石病等泌尿系统疾病。在我国成人的尿路结石发病率平均为 6.06%，其发病率随着年龄的增长而不断增加。泌尿外科住院病人中，尿路结石 病人占50%以上。随着人口增长和老龄化加快，我国泌尿系统感染药物的市场 销售额呈逐年上升趋势，目前全国市场空间约在80-90亿元（含化药、中成药）。 从我国泌尿系统感染药物的各类别疾病用药的市场格局来看，尿路感染用药市场 份额占45%以下，但近年来增速较快。从我国泌尿系统感染药物的用药类别来 看，以中成药为主，中成药的市场份额维持在60%-70%左右，化学药的市场份 额在30%以下（上述数据来源于：2017年中国泌尿系统感染用药市场发展概况 分析）。同时，随着《抗菌药物临床应用管理办法》对抗生素使用的限制政策， 具有抗菌和调理作用的中成药将拥有较大的上升空间。 治疗泌尿系统疾病的主要中成药品种及其厂家情况如下： 序 号 品种名称 主要 生产厂家 纳入医保用 药目录的情况 是否纳入国家 基本药物目录 是否独 家品种 生产厂 家数量 1 三金片 桂林三金 国家医保（甲类） 是 独家 — 2 热淋清颗粒 威门药业 国家医保（乙类） 否 独家 — 3 宁泌泰胶囊 新天药业 国家医保（乙类） 否 独家 — 4 金钱草颗粒 重庆科瑞 （未完）  |