万里马:2019年创业板公开发行可转换公司债券信用评级报告
原标题:万里马:2019年创业板公开发行可转换公司债券信用评级报告 广东万里马实业股份有限公司 报告编号： 中鹏信评【2019】第Z 【164】号02 分析师 姓名： 安晓敏 胡长森 电话： 010-66216006 邮箱： anxm@cspengyuan.com 评级日期： 2019年5月21日 本次评级采用中证鹏元 资信评估股份有限公司 服装家纺企业主体长期 信用评级方法，该评级 方法已披露于公司官方 网站。 中证鹏元资信评估股份 有限公司 地址：深圳市深南大道 7008号阳光高尔夫大厦 3楼 电话：0755-82872897 网址： www.cspengyuan.com 2019年创业板公开发行可转换公司债券信用评级报告 本期债券信用等级：A+ 发行规模：不超过18,029万元（含） 债券期限：6年 发行主体长期信用等级：A+ 评级展望：稳定 债券偿还方式：对未转股的债券每年付息一次，到期归还本金和最后一年利息，附债券 赎回及回售条款 评级观点： 中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称“中证鹏元”）对广东万里马实业股份 有限公司（以下简称“公司”，股票代码：300591.SZ）本次拟创业板公开发行不超过 18,029万元（含）可转换公司债券（以下简称“本期债券”）的评级结果为A+，该级 别反映了本期债券安全性较高，违约风险较低。该等级的评定是考虑到公司产品具有 一定的品牌知名度；公司销售渠道较多，团购业务发展较好，订单较有保障。同时我 们也关注到，皮具行业终端品牌众多，竞争压力较大；公司团购业务客户集中度较高； 高溢价收购形成较大规模商誉，若并购标的经营不达预期，商誉存在减值风险；2019 年待偿还债务较多，存在较大偿债压力等风险因素。 正面： . 公司品牌具有一定的知名度。公司经营品牌主要包括自有品牌“万里马”、 “SaintJack”、“COOME”及代理品牌“Oilily”、“始祖鸟”、“颂拓”、“贝 亲”等，主要产品为鞋、手袋、皮带、钱包等，“万里马”品牌创建于1993年， “SaintJack”品牌创建于20世纪80年代，“Oilily”为荷兰品牌，品牌目标群体主 要为25-45岁中高收入群体，具有一定的品牌知名度。 . 公司销售渠道较多，其中团购业务发展较好，公司与军需单位及大型企业合作，团 购订单充足。公司销售渠道涵盖团购渠道、直营渠道、电子商务渠道、批发渠道、 代理商渠道和ODM 渠道，2016-2018年团购业务收入占营业收入的比重分别为 72.05%、71.96%和73.15%。目前公司团购客户主要来自军队、武警、公安、铁路 以及电网等系统，2016-2018年当期新签合同金额分别为40,387.73万元、42,018.56 万元和73,930.57万元，公司订单充足，使得鞋品产能利用率均在93%以上，产销 率均在93%以上。 关注： . 国内皮具行业整体处于完全竞争状态，行业经营压力较大，公司终端销售收入规模 不大且代理商门店数量不断减少。Wind数据显示，2017年末我国皮革、毛皮、羽 毛及其制品和制鞋业规模以上企业数为8,945家，但大多数为中小型企业，国内皮具 行业整体处于完全竞争状态。2016-2018年，公司剔除团购订单后“万里马”品牌、 “SaintJack”及代理品牌“Oilily”收入合计数占当期营业收入的比重分别为员 23.70%、 25.87%和 18.74%，公司终端市场收入贡献较小；且部分代理商经营存在 一定困难，2018年末代理商门店数量由2015年的319家降至142家。 . 公司团购业务客户集中度较高，需关注主要客户稳定性。2016-2018年，公司团购 业务前五大客户销售金额占团购业务收入的比重分别为69.05%、54.68%和62.02%， 公司客户集中度较高，经营收入仍对大客户依赖较大，大客户一旦流失将对公司业 绩造成较大影响。 . 公司溢价收购形成商誉，面临减值风险。广州超琦电子商务有限公司（以下简称“超 琦电商”）100%股权按照合并收益法的评估值为13,116.47万元，评估增值18.06倍， 公司收购及增资后持有超琦电商51%股权，公司账面因本次收购产生商誉6,336.20 万元，占2018年末总资产的比重为5.71%。超琦电商2018年业务大幅调整，净利润 数据勉强达到承诺标准，若未来超琦电商经营不达预期，公司商誉面临减值风险。 . 公司经营现金流表现不佳。近年来公司存货及应收账款规模保持增长，同时公司加 快与供应商结算，导致2017年及2018年公司经营活动现金分别净流出25,938.67万元 和8,772.61万元。 . 公司待偿还有息债务规模较大，偿债压力较大。截至2019年3月底，公司负债总额 为61,970.18万元，资产负债率为54.40%，公司负债中有息债务48,928.30万元，且 以短期债务为主，面临较大的偿债压力。 公司主要财务指标（单位：万元） 项目 2019年3月 2018年 2017年 2016年 总资产 113,915.28 111,046.46 101,858.35 71,132.22 归属于母公司所有者权益 48,961.94 49,385.22 45,626.87 28,104.93 有息债务 48,928.30 40,573.60 37,546.68 21,538.96 资产负债率 54.40% 52.91% 55.21% 60.49% 流动比率 1.58 1.53 1.45 1.35 速动比率 1.16 1.10 1.07 0.90 营业收入 13,026.86 69,339.96 60,414.39 60,188.58 营业利润 -313.23 5,150.46 4,817.10 4,663.64 净利润 -355.94 4,273.92 3,733.24 3,700.23 综合毛利率 22.87% 33.54% 30.46% 28.85% 总资产回报率 - 6.29% 6.41% 8.41% EBITDA - 8,321.89 6,705.97 6,970.57 EBITDA利息保障倍数 - 5.41 10.25 8.66 经营活动现金流净额 -5,510.87 -8,772.61 -25,938.67 6,766.55 资料来源：公司2015-2017年审计报告、2018年审计报告及未经审计的2019年1-3月财务报表，中证鹏 元整理 一、发行主体概况 公司前身为广东万里马投资实业有限公司，成立于2002年4月，初始注册资本为1,000 万元，由林大泉、林大伟分别以货币出资510万元和490万元，占注册资本的51.00%和 49.00%。后经历次股权变更、股东增资及资本公积转增股本，2013年9月广东万里马投资 实业有限公司注册资本增至5,268.288万元。2014年8月，由林大耀、林大洲、林彩虹、林 大权等9位登记在册的股东共同发起，将公司整体改组为股份有限公司，并更名为广东万 里马实业股份有限公司，改组后公司注册资本增至18,000万元，林大耀、林大洲、林彩虹、 林大权合计持有公司84.45%股权，系兄弟姐妹关系，为公司的控股股东、实际控制人。2016 年12月9日，经中国证券监督管理委员会核准，公司于2017年1月10日在深圳交易所创业板 上市，股票代码300591.SZ，首次公开发行人民币普通股6,000万股，公司总股本由18,000 万股增加至24,000万股，此后公司实施2016年度权益分派以当时现有总股本24,000万股为 基数，向全体股东每10股送红股2.5股，同时以资本公积金每10股转增0.5股。2016年度权 益分派完成后，截至2018年12月31日，公司总股本增至31,200股，注册资本为31,200万元， 林大耀、林大洲、林彩虹、林大权合计持有公司63.33%股权，为公司控股股东、实际控制 人，控股股东持有的公司股权对外质押比率为71.07%，控股股东股权质押比率较高。公司 前十大股东持股情况见下表。 表1 截至2018年12月31日公司前十大股东持股及质押情况（单位：股） 序号 股东 股东性质 持股比例 持股数量 质押数量 1 林大耀 境内自然人 28.99% 90,454,000 63,590,000 2 林大洲 境外自然人 15.20% 47,437,000 44,319,999 3 林彩虹 境内自然人 10.43% 32,526,000 32,525,999 4 林大权 境外自然人 8.71% 27,183,000 0 5 陈泳源 境内自然人 2.96% 9,229,900 0 6 陈泳武 境内自然人 1.71% 5,330,200 0 7 王涛 境内自然人 1.67% 5,200,000 0 8 黎锦新 境内自然人 0.91% 2,850,140 0 9 林镜微 境内自然人 0.38% 1,177,340 0 10 郑钧元 境内自然人 0.38% 1,175,080 0 资料来源：公司提供 公司主要从事皮具的生产与销售，主要产品为鞋、包、拉杆箱、皮带等。 截至2018 年12月31日，公司纳入合并范围子公司共6家，具体详见下表。 表2 截至2018年12月31日纳入合并范围的子公司 子公司名称 注册资本 持股比例 业务性质 直接 间接 香港必和有限公司 390万元港币 100% - 商贸 Coome Company Limited 10美元 - 100% 商标持有 Alpha Universal Limited 10美元 - 100% 商标持有 广州天江贸易有限公司 100万元 100% - 商贸 广州超琦电子商务有限公司 667.14万元 51% - 商贸 上海悦跑信息科技有限公司 500万元 - 51% 商贸 资料来源：公司提供 二、本期债券概况 债券名称：广东万里马实业股份有限公司2019年创业板公开发行可转换公司债券； 发行规模：不超过18,029万元（含）； 债券期限：发行之日起6年； 债券利率：本期债券票面利率的确定方式及每一计息年度的最终利率水平，提请公司 股东大会授权公司董事会在发行前根据国家政策、市场和公司具体情况与保荐机构（主承 销商）协商确定； 还本付息方式：每年付息一次，到期归还本金和最后一年利息； 转股期限：自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至本期债券到期日止； 初始转股价格：本期债券初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司 股票交易均价（若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调 整前交易日的收盘价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司股票 交易均价，具体初始转股价格提请公司股东大会授权公司董事会在发行前根据市场状况与 保荐机构（主承销商）协商确定； 转股价格向下修正条款：在本期债券存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日 中至少十五个交易日的收盘价格低于当期转股价格85%时，公司董事会有权提出转股价格 向下修正方案并提交公司股东大会表决，该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之 二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有公司本期发行可转债的股东应当回避； 修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前 一个交易日的公司股票交易均价之间的较高者。若在前述三十个交易日内发生过转股价格 调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，调整后的交易日 按调整后的转股价格和收盘价格计算； 赎回条款：在本期债券到期后五个交易日内，公司将赎回未转股的可转债。如果公司 股票在任意连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130% （含130%），或本期发行的可转债未转股余额不足3,000万元时，公司有权按照债券面值 加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债； 回售条款：本期债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收 盘价格低于当期转股价格的70%时，本期债券持有人有权将其持有的本期债券全部或部分 按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。最后两个计息年度，本期债券持有人在 每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而本 期债券持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行 使回售权，本期债券持有人不能多次行使部分回售权。 若公司本期债券募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相 比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证监会认 定为改变募集资金用途的，本期债券持有人享有一次回售的权利。本期债券持有人有权将 其持有的本期债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息价格回售给公司。持有人在附 加回售条件满足后，可以在公司公告后的附加回售申报期内进行回收，本次附加回售申报 期内不实施回售的，不应再行使附加回售权； 向原股东配售的安排：本期债券向公司原股东实行优先配售权，原股东有权放弃配售 权。向原股东优先配售的具体比例提请股东大会授权董事会根据发行时具体情况确定，并 在本期债券的发行公告中予以披露。原股东优先配售之外的余额和原股东放弃优先配售后 的部分采用网下对机构投资者发售和通过深圳证券交易所交易系统网上定价发行相结合 的方式进行，余额由承销团包销。 三、本期债券募集资金用途 本期债券募集资金总额不超过18,029万元（含），募集资金用于投资以下项目。 表3 本期债券募集资金投向明细（单位：万元） 项目名称 项目总投资 募集资金 使用规模 占项目总 投资比例 智能制造升级建设项目 15,283 12,759 83.48% 研发中心升级建设项目 3,278 2,476 75.53% 信息化升级建设项目 3,012 2,794 92.76% 合计 21,573 18,029 83.57% 资料来源：公司提供 （1）智能制造升级建设项目 智能制造升级建设项目拟通过对公司现有3条生产线进行智能化升级改造，并新建2 条智能化生产线，从而缓解公司目前面临的产能瓶颈，增强公司供货能力，降低用工成本。 该项目计划总投资15,283万元，建设期2年，其中工程建设费用13,420万元，铺底流动 资金1,863万元。工程建设费用中，场地投入756万元，设备购置及安装经费12,664万元。 根据公司提供的数据，达产后，该项目正常年营业收入54,148万元，年净利润4,536 万元，项目税后内部收益率达到21.42%，税后静态投资回收期（含建设期）为6.65年。截 至2019年3月底，该项目相关备案报批手续已完成，已投资58.58万元，尚处于前期投入阶 段。 （2）研发中心升级建设项目 研发中心升级建设项目拟在公司现有产品研发设计的基础上，通过改善现有研发设计 环境，购置行业内先进的三重喷射3D打印机、大幅面光纤激光切割机、箱包打版系统等 研发设计用硬软件设备，引进优秀的研发设计人员，从而进一步提升公司研发设计实力和 核心竞争力，实现对时尚皮具、功能性皮革、时尚精品小配饰、军警被装、特种作战防护 类等产品的有效研发。 该项目计划总投资3,278万元，计划建设期2年，其中工程建设费用2,476万元，研发设 计费用802万元。工程建设费用中，场地投入308万元，设备购置及安装经费2,168万元； 研发设计费用中，研发设计人员费362万元，研发设计实验费440万元。截至2019年3月底， 该项目相关备案报批手续已完成，尚未发生投入。 （3）信息化升级建设项目 信息化升级建设项目拟通过合理购置软硬件设备，实现对公司财务管理、供应链管理、 资源计划管理、全渠道营销管理等系统的升级与完善，构建较为全面、高效的信息化系统。 项目实施后，将有效提高公司的资源整合能力及经营管理效率。 该项目计划总投资3,012万元，计划建设期2年，其中工程建设费用2,793万元，项目实 施费219万元。截至2019年3月底，该项目相关备案报批手续已完成，尚未发生投入。 我们关注到，受建设工期等因素影响，募投项目能否如期建设完工并投入使用存在不 确定性；另外，受需求市场等因素影响，项目建成后能否产生如期收益亦存在不确定性。 四、运营环境 我国人均衣着消费支出逐年增加，但受居民消费结构调整影响，衣着消费占比持续下 滑 近年来我国不断推进城镇化进程，截至2018年末，中国城镇人口已达8.31亿人，城镇 化率达到59.58%；城镇居民人均可支配收入与人均消费性支出稳步增长，2018年我国城镇 居民人均可支配收入和人均消费性支出分别为39,251.00元和26,112.00元，较上年同期分别 增加7.84%和6.82%。服装需求是居民生活基础性需求，受国民收入水平影响较大，虽然近 年来我国居民收入水平持续提升为衣着消费释放提供了支持条件，但受居民消费结构中居 住、医疗等支出挤占影响，2012年以来我国城镇居民人均衣着消费性支出占城镇居民人均 消费性支出比重持续下滑，2018年降低至6.92%。 图1 我国城镇居民家庭人均衣着消费占比持续下滑 资料来源：Wind，中证鹏元整理 随着城市化发展和人均可支配收入的提高，我国服装行业销售规模不断增长。但增速 方面，受宏观经济下行、消费结构调整、内需增速趋缓等因素影响，社会消费品零售总额 和服装类零售额增速均呈下降趋势。2005-2014年，我国社会消费品零售总额年均复合增 长率为16.58%；与之相应，我国服装鞋帽、针纺织品零售额年复合增长率为22.53%。但2014 年以来，我国服装类零售额和社会消费品零售总额整体增速有所放缓，2016-2018年基本 保持平稳。 图2 国内服装鞋帽零售增速较为平稳 资料来源：Wind，中证鹏元整理 国内皮具行业终端品牌众多，加之国外品牌冲击，行业整体处于完全竞争状态 皮具行业作为一个传统行业，全球中高端市场一直以来由欧美等国家主导，国家统计 局数据显示，2017年末我国皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业规模以上企业数为8,945 家，但大多数为中小型企业，市场上国内和国际品牌繁多，市场竞争激烈。作为传统行业， 国内皮具行业整体处于完全竞争状态。目前整个皮具产品市场形成了以国际品牌Prada、 LV、Ferragamo 为代表的奢侈品牌，以Coach、Michael Kors 为代表的高端品牌，以万里 马、金利来、百丽国际、奥康国际、星期六、红蜻蜓等企业为代表的中高端品牌以及其他 低端品牌。总体上看，皮具行业竞争逐步加剧，优胜劣汰的趋势正在形成。 中高端市场近年成长迅速，主要参与者是国内拥有自主品牌和研发制造水平较高的企 业，商品的时尚性与舒适性是品牌核心竞争要素。在这一市场中，各大知名品牌企业依靠 多品牌策略抢占市场份额，而企业营销策略与推广、研发的设计与技术、渠道的建设与管 理、供应链管理等产业链整合能力则是重要的竞争维度。与国际高端品牌相比，国内中高 端品牌多为具有本土化优势的民族品牌，更熟悉国内消费者偏好、地域性差异，并有效地 利用中国作为世界制造中心和全球精品加工大国的供应链资源，通过生产资源优势与市场 网络终端优势的结合，不断提升品牌形象与服务，构筑相对稳定的消费群体。目前皮具行 业的中高端企业主要以迪桑娜、菲安妮、金利来为代表。 据中商情报数据统计显示，2017年箱包皮具行业销售总额达168.2亿元，同比增长19%。 在2017年箱包皮具行业品类方面，整体表现比较平均。女士包袋品类依旧排名第一，行业 占比约32.5%。具体来看，2017年箱包皮具行业销售额排名前十的品类分别是：女士包袋、 旅行箱、双肩背包、男士包袋、钱包、旅行袋、卡包、钥匙包、箱色配件、手机包。其中， 女士包袋销售额最高，达54.58亿元，位列排行榜第一。而男士包袋2017年的销售额仅有 20.28亿元，不足女士包袋的一半。其次，旅行箱2017全年销售额为34.44亿元，位居箱包 皮具行业销售额排行榜第二；双肩背包排名紧随旅行箱，销售额仅与旅行箱相差0.14亿元。 受终端需求疲软影响，近年鞋企存货水平依然较高，传统线下渠道拓展减速；电子商 务的快速发展对线下销售渠道造成一定冲击，同时也为鞋企创造了新的契机 受终端需求疲软影响，近年制鞋业的高库存问题逐步显现，存货压力向上游传导，全 国皮革鞋靴产量增速由2010年的18.92%降至2018年的-1.01%。而与此同时，鞋企整体存货 规模总体保持在高位水平，2016-2018年末，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业存货规 模分别为1,075.00亿元、1,074.00亿元和1,054.00亿元。较高的存货水平加大了鞋企资金占 用和运营压力，行业内开始转变发展方式，放缓渠道拓展速度，并加大当前自有渠道资源 的整合。此外，近年电商发展较快，对传统的百货渠道造成一定冲击，部分百货商场关店 结业，使得鞋企部分门店被动关闭。从主要上市鞋企的数据来看，近年星期六、达芙妮、 天创时尚门店数量持续下降，2017年末三家企业门店数量分别为1,589家、3,836家和1,927 家，较2015年末分别减少了455家、1,761家和248家。 表4 主要上市鞋企门店数量及存货情况（单位：家、亿元） 项目 2017年 2016年 2015年 门店 存货 门店 存货 门店 存货 星期六 1,589 13.79 1,811 15.12 2,044 14.75 百丽国际 - - 13,062 - 13,762 68.77 达芙妮 3,836 10.42 4,598 12.65 5,597 17.52 天创时尚 1,927 4.18 1,959 3.99 2,175 4.83 奥康国际 3,086 8.49 3,148 10.37 2,912 9.19 资料来源：中证鹏元根据公开资料整理，部分数据未取得。 近年来，我国电子商务快速发展，国家统计局电子商务交易平台调查显示，2018年 全国电子商务交易额为31.63万亿元，同比增长8.5%。其中商品、服务类电商交易额30.61 万亿元，同比增长14.5%。商务部表示，2018年我国网络零售市场规模持续扩大，全国网 上零售额突破9万亿元，其中实物商品网上零售额7万亿元，同比增长25.4%，对社会消 费品零售总额增长的贡献率达45.2%，较上年提升7.3个百分点。另外，随着全国性物流 系统建设和城乡宽带网络升级，智能手机和便携式平板电脑的使用日益普遍，各类网上购 物的APP应用也日益完善，在此背景下，国内消费者的消费习惯正逐步改变，通过上网 购买商品的意愿将进一步增强。而在鞋行业库存较高背景下，为了尽快清理库存、回流资 金，传统鞋企开始瞄准快速发展的电子商务市场，以实现“去库存化”。目前，市场上大 部分鞋企均已经涉足电子商务，且网络销售占比提升较快。但是目前部分企业仅将互联网 作为新增的渠道销售，未能实现与实体零售店的结合。自身线下渠道资源的整合、线上渠 道的拓展与创新成为品牌鞋企渠道建设的重点。 五、公司治理与管理 公司按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》等法律法规的要求以及《公 司章程》的规定建立了股东大会、董事会和监事会，并且对董事会和董事、监事会和监事、 经理层和高级管理人员在内部控制中的责任进行了规定，明确了股东大会、董事会、监事 会和经理层之间各负其责、规范运作、相互制衡的公司治理结构。另外，公司制定了《公 司章程》、《股东大会议事规则》、《董事会议事规则》、《监事会议事规则》等各项规 章制度，并建立了《募集资金专项存储及使用管理制度》、《公开信息披露管理制度》等 一系列法人治理制度。 图3 截至2018年12月31日公司组织结构图 股东大会 监事会 战略发展委员会 薪酬考核委员会 提名委员会 审计委员会 董事会秘书证券法务部 审计部 董事会 总经理 财 务 部 行 政 部 人 事 部 生 产 中 心 研 发 中 心 成 品 采 购 部 营 销 中 心 团 购 部 外 销 部 皮 具 生 产 部 鞋 生 产 部 原 材 料 采 购 部 物 流 部 资料来源：公司提供 股东大会是公司的权力机构，截至2018年12月31日，林大耀、林大洲、林彩虹、林大 权四位为公司控股股东和实际控制人，持股比例合计为63.33%。公司设董事会，董事会由 7人构成，设董事长1人，副董事长1人，独立董事3人，现任董事长为林大洲先生。公司董 事由股东大会选举或更换，任期三年，任期届满，可连选连任。董事会下设战略发展委员 会、薪酬与考核委员会、提名委员会、审计委员会和董事会秘书。 公司监事会由3人组成，其中股东代表1人，职工代表2人，设监事会主席1人。公司监 事按照《监事会议事规则》的要求认真履行职责，诚信、尽责地对公司财务状况、重大事 项的合法、合规性进行监督，维护公司及股东的合法权益。 根据《公司章程》，公司设总经理1人，由董事会聘任或解聘；副总经理若干人，由 董事会聘任或解聘；公司总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书为公司高级管理人 员。公司总经理每届任期3年，连聘可以连任，对董事会负责。 公司根据现代企业制度的要求和自身经营管理需要构建了内部组织架构。公司总经理 下设财务部、行政部、人事部、生产中心、研发中心、成品采购部、营销中心、团购部、 外销部等职能部门，另外总经理统筹管理各子公司的运营情况。 人员方面，截至2018年12月31日，公司拥有在职员工2,018人。公司员工以生产人员 和销售人员居多。从公司员工的学历构成来看，大专以下的占比83.75%，主要是对学历要 求不高的生产和销售人员。近年公司管理层较稳定，且具有丰富的从业经验，董事长林大 洲先生及其他高级管理人员从事皮具行业经营达24年以上，研发中心总监林大权从业达 24年以上。 表5 截至2018年12月31日公司人员构成情况 专业构成 教育程度 类别 人数 占员工总 数的比例 类别 人数 占员工总 数的比例 生产人员 992 49.16% 硕士以上 3 0.15% 销售人员 769 38.11% 大学本科 112 5.55% 技术人员 115 5.70% 大专 213 10.56% 财务人员 30 1.49% 大专以下 1,690 83.75% 管理人员 95 4.71% 行政人员 17 0.84% 合计 2,018 100.00% 合计 2,018 100.00% 资料来源：公司提供 发展战略方面，公司以“多品牌、多渠道、多品类”战略为核心，通过坚持品牌定位， 坚持打造高质量、高附加值、高性价比产品，进一步优化完善营销网络，纵深执行团购业 务的战略布局，推进团购业务与军民融合深度发展。加强电子商务渠道的建设与拓展，推 动全渠道发展。通过加强产品设计和功能性的不断开发，强化各品牌的时尚定位并继续提 升品牌美誉度，不断提升公司产品的综合竞争力，争取更多的市场份额。逐步提升研发设 计水平，保持并巩固公司新产品的质量优势。 六、经营与竞争 公司主要从事皮具的设计、生产与销售，主要产品为鞋、包、拉杆箱、皮带等，拥 有“万里马”、“Saint Jack”、“COOME”三个主要自有品牌和“Oilily”、始祖鸟、颂 拓、贝亲等多个代理品牌，2018年公司收购超琦电商涉足电商业务。现阶段公司收入主要 源于团购业务销售的鞋品，2016-2018年，公司营业收入分别为60,188.58万元、60,414.39 万元和69,339.96万元，其中鞋品收入占比分别为69.70%、58.39%和63.67%。公司鞋品、 手袋、拉杆箱及皮带产品的销售均对团购依赖较大，因各年团购订单的波动而各品类产品 的收入均存在一定波动。按品牌划分来看，公司收入主要由自有品牌“万里马”贡献， 2016-2018年，“万里马”品牌实现的收入占营业收入的比重分别为87.66%、88.51%和 83.75%。按渠道划分来看，2016-2018年，公司团购业务收入占营业收入的比重分别为 72.05%、71.96%和73.15%，因收购超琦电商，2018年新增电子商务收入4,217.10万元。毛 利率方面，2016-2018年，公司综合毛利率分别为28.85%、30.46%和33.54%，综合毛利率 逐年提升。 表6 分产品---公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） 项目 2018年 2017年 2016年 金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率 鞋品 44,151.57 30.10% 35,276.64 30.75% 41,950.90 24.71% 手袋 8,438.15 31.95% 9,340.34 33.53% 10,061.47 34.80% 拉杆箱 4,602.66 48.70% 1,459.16 43.35% 3,466.85 57.10% 皮带 4,483.30 27.88% 9,832.23 24.06% 2,310.98 26.88% 电子商务（超琦电商） 4,217.10 67.53% - - - - 配件等 2,186.71 32.15% 3,069.90 25.42% 1,125.60 38.95% 钱包 827.45 23.72% 1,096.26 37.28% 1,136.84 31.06% 其他业务 433.02 8.34% 339.86 69.55% 135.94 76.47% 合计 69,339.96 33.54% 60,414.39 30.46% 60,188.58 28.85% 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 公司采取自主生产与外协生产相结合的方式合理调配产能，随着订单规模增加，公司 鞋品及皮带自有产能提升，且产能利用及产销匹配情况均较好，但手袋及钱包闲置产能较 大 公司生产基地位于东莞市长安镇，主要经营皮具产品：鞋、皮带、手袋、拉杆箱等。 目前公司经营品牌主要包括自有品牌“万里马”、“SaintJack”、“COOME”及代理品 牌“Oilily”、始祖鸟、颂拓、贝亲等，公司“Oilily”品牌代理属于买断销售，由公司向 Oilily指定的外协厂商直接采购成品并结算货款，不需要支付品牌代理费用，公司品牌目 标群体主要为25-45岁中高收入群体。 表7 公司主要品牌定位情况（单位：元） 品牌 品牌定位 目标客户 价格区间 万里马 精品设计，精致时尚 25 至 45 岁中高收入 600-2,500 SaintJack 英伦风尚，华彩人生 25 至 45 岁社会精英 1,000-3,500 Oilily 格调鲜明，艺术生活 25 至 45 岁中高收入 600-2,500 资料来源：公司提供 公司高度重视产品的研发设计，具备一定的设计、研发能力。目前公司拥有一个115 人的设计、研发团队，每年完成几千款设计及成型，公司研发团队人员稳定、研发人员大 多设计经历资深、对各产品品牌定位认知深入。另外，公司通过与国外设计团队合作，运 用时尚机构预测、时尚展示和时尚媒体等渠道与国内外时尚前沿接轨，获取未来市场流行 色彩元素和经典款式，结合公司的国内外销售市场反馈的销售数据，完成产品的原创。 表8 公司设计人员及经费情况（单位：人、万元） 项目 2018年 2017年 2016年 设计人员 115 99 62 年度设计经费 1,964.22 1,333.52 908.74 年度设计经费占营业收入的比重 2.83% 2.21% 1.51% 资料来源：公司提供 表9 公司自有品牌系列款式情况 品牌 2018年 2017年 2016年 系列 款式 系列 款式 系列 款式 万里马 149 1,806 145 1,760 126 1,636 Saint Jack 126 1,350 124 1,377 68 753 资料来源：公司提供 公司生产经营模式如下：采用“订单+预测”的生产模式组织生产，并采取自主生产 与外协生产相结合的方式合理调配产能，受限于公司产能阶段性不足，公司部分产品委托 外协厂商生产完成。2016-2018年，外协成本占主营业务成本的比重分别为48.06%、33.62% 和33.42%，2015年以来，随着公司订单规模增加，公司不断增加自有生产线的建设，自有 产能规模提升，导致外协成本占主营业务成本的比重不断下降。 表10 公司直接材料占成本比重情况（单位：万元） 项目 2018年 2017年 2016年 自产成本 材料成本 20,342.25 18,782.67 15,116.39 人工成本 6,688.82 6,153.34 4,481.61 制造费用等 3,386.11 2,883.60 2,626.95 小计 30,417.18 27,819.61 22,224.95 占主营业务成本比重 66.58% 66.38% 51.94% 外协成本 外协成本 15,266.82 14,087.24 20,566.40 占主营业务成本比重 33.42% 33.62% 48.06% 合计 45,684.00 41,906.85 42,791.35 注：外协成本主要为外协厂商生产的产品以及外购Oilily产成品 资料来源：公司提供 公司鞋品及皮带主要针对团购客户生产，手袋、钱包、拉杆箱等主要由门店及电商渠 道面向终端销售。2015年以来，公司团购业务发展较好，订单较为充足，公司陆续提升了 鞋品及皮带产能。截至2018年底，公司鞋品及皮带产能分别由2015年底的60万双、40万条 增加至234.41万双和81.18万条。鞋品产能利用率均在93%以上，皮带产能利用率均在92% 以上，公司团购业务带动鞋品及皮带生产线产能得到较大发挥且销量也得到保障。公司销 售的拉杆箱全部由外协单位生产，销售的“万里马”、“SaintJack”品牌手袋由公司生产， “Oilily”品牌手袋由外协单位提供。2016-2018年，公司手袋产能利用率分别为59.59%、 50.56%和58.06%，钱包产能利用率分别为25.58%、20.88%和21.92%，公司手袋及钱包闲 置产能较大，主要是出于经济效益考虑，由于公司现有的手袋、钱包生产线均为皮料产品 生产线，该类产品技术要求较高，公司具有较强的生产能力和质量把控能力，皮料产品以 自产为主；非皮料产品技术难度相对较低，市场上有较为充足且质量可靠的供应商，因此 将非皮类产品委托给这些成熟厂商生产。从产销匹配情况来看，公司主要根据市场需求及 订单情况组织生产，所以产销率较高，鞋品产销率均在93%以上，皮带产销率均在95%以 上，手袋、钱包、拉杆箱产销率均在90%以上，甚至某些年份超过100%。 表11 公司产品产能及产销情况（单位：万双，万条，万个） 年份 产品 自产 产能 自产 产量 外协 生产量 产量 合计 销量 自产产能 利用率 产销率 2018年 鞋品 234.41 218.9 27.12 246.02 230.2 93.38% 93.57% 皮带 81.18 77.42 35.07 112.49 107.19 95.37% 95.29% 手袋 25.37 14.73 34.65 49.38 49.32 58.06% 99.88% 钱包 18.52 4.06 2.91 6.97 8.96 21.92% 128.55% 拉杆箱 - - 12.43 12.43 12.44 - 100.08% 2017年 鞋品 173.39 164.10 30.90 195.00 197.93 94.64% 101.50% 皮带 81.18 77.19 281.96 359.15 391.12 95.08% 108.90% 手袋 30.44 15.39 17.71 33.10 33.95 50.56% 102.57% 钱包 27.78 5.80 6.31 12.11 11.39 20.88% 94.05% 拉杆箱 - - 3.23 3.23 3.29 - 101.86% 2016年 鞋品 123.06 118.21 129.36 247.57 238.15 96.06% 96.20% 皮带 40.58 37.71 13.88 51.59 67.91 92.93% 131.63% 手袋 30.44 18.14 22.88 41.02 37.64 59.59% 91.76% 钱包 32.41 8.29 2.87 11.16 11.63 25.58% 104.21% 拉杆箱 - - 7.79 7.79 8.23 - 105.65% 资料来源：公司提供 公司销售渠道较广，但收入主要源自团购业务，公司与军需单位及大型企业合作，订 单充足，但团购业务客户集中度较高，需关注主要客户稳定性 公司销售模式可以分为自有渠道与代理商渠道，其中，自有渠道可以分为直营店、团 购、电子商务、批发商及ODM 渠道。公司通过投标取得团购客户订单，通过订货会取得 代理商订单，通过协议取得批发商及ODM客户订单，同时公司还通过直营店、电子商务 平台销售自有品牌及代理品牌产品。现阶段，公司团购业务发展较好，2016-2018年，公 司团购业务收入占营业收入的比重分别为72.05%、71.96%和73.15%，团购业务毛利润占 公司业务毛利润总额的比重分别为64.67%、65.21%和66.06%，公司收入及利润主要由团 购业务贡献。 表12 公司营业收入分渠道构成及毛利率情况（单位：万元） 项目 2018年 2017年 2016年 金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率 团购 50,724.16 30.29% 43,472.90 27.61% 43,368.23 25.90% 直营店 7,198.27 41.92% 8,145.33 48.51% 6,971.92 45.92% 电子商务 7,187.62 51.27% 3,989.24 22.25% 3,438.88 27.03% 代理商 2,512.70 38.85% 3,266.40 37.06% 3,429.90 37.78% ODM 1,021.30 12.00% 993.15 8.05% 2,455.10 19.92% 批发商 262.89 22.11% 207.51 17.98% 388.61 29.46% 其他业务 433.02 8.34% 339.86 69.55% 135.94 76.47% 合计 69,339.96 33.54% 60,414.39 30.46% 60,188.58 28.85% 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 公司主要面向各类政府部门、事业单位及社会团体，如军队、武警、公安、电网等系 统用户推出团购业务，目前公司团购客户主要来自军队、武警、公安、电网以及铁路系统， 其中解放军总后勤部军需局采购占团购业务量最大，2016-2018年，公司对解放军总后勤 部军需局销售金额分别为16,114.03万元、13,424.89万元和18,220.37万元，占团购渠道销售 比分别为37.16%、30.88%和35.92%。目前大部分客户（如军队、武警、公安系统及部分 企事业单位等）均要求每年对合格供应商资质进行复审，并根据其内部复审结果对“武警 物资采购管理信息新系统”、“中央军委后勤保障部军队采购网”等系统中的合格供应商 名单进行更新，若不符合相关供应商资格将被移出该供应商库。公司从事军需产品生产多 年，已成为解放军总后勤部军需局、武警后勤部物资采购站的在库供应商。 结算方面，解放军总后勤部军需局单个合同执行金额通常在1,000万元以上，公司按 照客户要求将货品发至全国各地指定地点后，需要收集各接收点签收的发货清单，结合合 同向客户统一申请结算；武警后勤部物资采购站，当年执行完毕的合同在年末统一申请结 算；铁路系统单位，也需要收集各地签收单据之后再统一申请结算，每月定期回款100-300 万元不等，每期回款金额较小，当销售金额较大时，回款期间达到6个月以上。同时，具 体回款进度还与客户的付款内部审批流程相关。因此，公司对主要团购客户的销售，从发 货确认收入至收到货款一般为3个月以上，部分客户达到6个月以上。 从客户集中度来看，公司对主要客户依赖较大，2016-2018年，公司团购业务前五大 客户销售金额占团购业务收入的比重分别为69.05%、54.68%和62.02%，公司大客户销售 占比较大，存在大客户流失对公司业绩造成较大影响的风险。 表13 公司团购业务前五大客户情况（单位：万元） 年份 客户具体名称 销售金额 占年度团购业 务收入的比重 2018年 中国人民解放军总后勤部军需物资油料部军需 军事代表局 18,220.37 35.92% 中国人民武装警察部队后勤部物资采购站 5,857.18 11.55% 广东省公安厅 4,533.97 8.94% 中国人民武装警察部队消防局 1,449.20 2.86% 中国人民武装警察边防部队 1,400.45 2.76% 合计 31,461.17 62.02% 2017年 中国人民解放军总后勤部军需物资油料部军需 军事代表局 13,424.89 30.88% 中国人民武装警察部队后勤部物资采购站 5,598.86 12.88% 广东省公安厅 1,841.02 4.23% 广州铁路（集团）公司站车服务中心 1,644.84 3.78% 武警交通指挥部后勤部军需物资处 1,259.34 2.90% 合计 23,768.95 54.68% 2016年 中国人民解放军总后勤部军需物资油料部军需 军事代表局 16,114.03 37.16% 中国人民武装警察部队后勤部物资采购站 8,079.26 18.63% 广东省公安厅 3,152.23 7.27% 湖南省公安厅 1,769.24 4.08% 中国南方航空股份有限公司 830.18 1.91% 合计 29,944.94 69.05% 资料来源：公司提供 公司与团购业务主要客户合作顺畅，团购业务订单较为充足，2016-2018年公司当期 新签合同金额分别为40,387.73万元、42,018.56万元和73,930.57万元，2018年增加较多，主 要是从中国移动、中国人民武装警察部队消防局等单位获得新订单较多所致。公司现阶段 团购订单充足，未来一段时间内将持续带来较大规模收入及利润。 表14 公司团购业务订单情况（单位：笔，万元） 项目 2018年 2017年 2016年 当年新签合同笔数 564 436 473 当年新签合同总金额 73,930.57 42,018.56 40,387.73 当年已中标但尚未签订合同的中 标金额合计数 1,343.23 11,597.66 - 注：“-”表示鹏元未获取相关数据 资料来源：公司提供 目前公司旗下品牌产品终端销售主要依靠门店渠道及电商渠道，但受限于终端需求乏 力及市场竞争压力，公司品牌产品终端销售规模不大 2016-2018年，公司经营的主要品牌销售情况详见下表，“万里马”品牌实现收入规模 较大，主要系其中包含团购订单，剔除团购订单后“万里马”品牌终端销售实现收入分别 为9,423.06万元、10,057.66万元和7,346.13万元。2016-2018年，剔除团购订单后“万里马” 品牌、“SaintJack”及代理品牌“Oilily”收入合计数占当期营业收入的比重分别为23.70%、 25.87%和18.74%，公司终端销售实现的收入在营业收入中的占比相对较低。 表15 公司终端销售的品牌产品情况（单位：万元） 项目 2018年 2017年 2016年 金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率 万里马 58,070.29 30.59% 53,473.72 28.70% 52,755.98 27.66% 1、剔除团购订单 的万里马 7,346.13 32.64% 10,057.66 33.57% 9,423.06 45.58% 2、Saint Jack 5,261.97 43.52% 4,977.16 48.78% 4,063.87 45.58% 3、Oilily 385.84 19.67% 597.13 49.35% 777.70 42.21% 合计（1+2+3） 12,993.94 36.66% 15,631.95 39.02% 14,264.62 38.99% 资料来源：公司提供 公司终端销售的品牌产品依靠直营渠道、代理商渠道及电商平台进行销售，2016-2018 年，公司通过上述渠道实现的销售收入分别为14,264.62万元、15,631.95万元和12,993.94 万元，其中直营渠道销售占比较大，且直营渠道销售毛利率较高，2016-2018年分别为 45.92%、48.51%和41.92%，代理商渠道毛利率一般在35%-38%左右。2018年因超琦电商 纳入合并范围，公司电商业务收入及毛利率大幅提升，但公司本部电子商务渠道因唯品会 扣点及平台费用增加导致电子商务渠道毛利率相对较低。 表16 公司门店及电商销售情况（单位：万元） 项目 2018年 2017年 2016年 金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率 直营店 （直营渠道） 7,198.27 41.92% 8,145.33 48.51% 6,971.92 45.92% 代理商门店 （代理商渠道） 2,512.70 38.85% 3,266.40 37.06% 3,429.90 37.78% 电子商务 7,187.62 51.27% 3,989.24 22.25% 3,438.88 27.03% 合计 16,898.59 45.44% 15,400.97 39.28% 13,840.70 39.21% 资料来源：公司提供 因终端消费需求乏力，国内皮具品牌众多，加之国外品牌冲击，近年来皮具经营压力 较大，公司代理商渠道经营压力较大，代理商门店数量不断减少，直营店方面因具有一定 成本优势且便于管理，近年来公司加大对直营店的开拓力度，直营店数量同比增加，截至 2018年末，公司门店总数为273家，主要集中于华南和华中地区。 表17 公司门店情况统计（单位：家） 类型 2018年 2017年 期末数 新增 关闭 期末数 新增 关闭 直营店 131 32 29 128 31 25 代理商门店 142 13 84 213 18 23 合计 273 45 113 341 49 48 类型 2016年 2015年 期末数 新增 关闭 期末数 新增 关闭 直营店 122 37 34 119 36 33 代理商门店 218 11 112 319 19 94 合计 340 48 146 438 55 127 资料来源：公司提供 随着订单规模的扩大，公司原材料采购总额不断增加，但主要原材料价格波动不大， 公司材料成本压力可控 公司主要经营皮具产品，所耗用材料为皮料、鞋底、里布及五金配件等，其中皮料为 主要原材料，并以牛皮居多。公司原材料采购渠道为以国内供应商采买为主，采购质量由 采购部门严格把控，2015-2017年公司皮料采购单价随皮料类型变化而存在一定波动。 2016-2018年，公司原材料采购总额分别为22,649.44万元、25,458.28万元和26,088.32 万元，其中主要皮料采购额占当年原材料采购总额的比重分别为49.40%、42.81%和 43.73%，辅助材料采购额占当年原材料采购总额的比重分别为25.34%、35.31%和34.28%。 采购价格方面，2016-2018年，公司主要皮料采购价格分别为15.01元/平方英尺、13.79/平 方英尺和14.37/平方英尺，底料采购价格分别为12.69元/对、12.02元/对和12.30元/对。 表18 公司原材料采购情况（万平方英尺、万对、万个；万元、元/平方英尺、元/对、元/ 个） 年份 项目 采购量 采购金额 采购单价 2018年 主要皮料 794.15 11,409.27 14.37 底料 317.07 3,900.55 12.30 五金 5,037.51 1,835.17 0.36 辅助材料 - 8,943.33 - 合计 - 26,088.32 - 2017年 主要皮料 790.58 10,899.15 13.79 底料 263.58 3,168.21 12.02 五金 3,824.81 3,553.01 0.93 辅助材料 - 7,837.91 - 合计 - 25,458.28 - 2016年 主要皮料 745.59 11,188.57 15.01 底料 332.68 4,221.04 12.69 五金 4,145.98 1,499.47 0.36 辅助材料 - 5,740.36 - 合计 - 22,649.44 - 注：（1）主要皮料主要为牛皮； （2）辅助材料为里布、海棉、鞋垫、鞋带、化学品、织带等，涉及种类较多，且单位与规格差异大， 不具有可比性，因而未合计采购数量与采购价格； （3）上述采购金额与采购价格均系不含税采购金额与采购价格。 资料来源：公司提供 原材料采购管理方面，公司采用“订单+预测”的采购模式，销售部门根据预测及订 单制定生产计划，生产部门依据生产计划以及样板的产品物料耗用表，计算出原料耗费， 结合原料库存制定原材料采购请购单，向采购部门提交采购申请，采购部门据此安排采购。 因而总体来看，公司原材料库存规模管理较好，2016-2018年末公司存货科目原材料账面 余额分别为3,832.02、4,180.32万元和4,130.45万元，占当年末总资产的比重分别为5.39%、 4.10%和3.72%，公司库存规模占总资产的比重逐年下降，但由于公司部分原材料价格波动，2016-2018年公司计提了一定的跌价准备，截至2018年底，公司存货—原材料计提的跌价 准备为154.39万元。 公司溢价收购超琦电商形成商誉，未来若超琦电商经营不达预期，公司商誉面临减值 风险 超琦电商成立于2010年，收购交易前注册资本为500万元，股东为钟奇志、陈玉丹。 超琦电商目前主要为母婴产品、运动户外产品的品牌商提供物流管理、电商平台旗舰店运 营管理、代理经销品牌商产品等综合服务；签约的母婴品牌包括贝亲、MICRO/米高、 MAXI-COSI/迈可适等；签约的户外运动品牌包括：ARC`TERYX/始祖鸟、SUUNTO/颂拓、 Salomon/萨洛蒙、WILSON/威尔胜、VICTORINOX/维氏军刀以及MARCHON/迈创等。超 琦电商相关主要财务数据如下。 表19 超琦电商主要财务数据（单位：万元） 项目 2018年 2017年 2016年 流动资产 6,415.81 1,485.25 2,941.83 非流动资产 114.49 107.30 134.75 资产总额 6,530.30 1,592.55 3,076.59 流动负债 601.27 866.27 2,721.12 非流动负债 - - - 负债总额 601.27 866.27 2,721.12 所有者权益 5,929.04 726.28 355.47 项目 2018年度 2017年度 2016年度 营业收入 5,119.12 12,053.05 17,511.19 营业利润 1,145.45 140.15 208.41 利润总额 1,144.98 407.09 206.14 净利润 857.12 370.81 152.30 扣非后归属于母公司 股东净利润 857.47 170.89 154.00 资料来源：公司提供 2018年超琦电商营业收入由2016年的17,511.19万元下降至5,119.12万元，但2018 年营业利润却不降反升，主要原因在于：代运营业务主要为中高端运动户外品牌、母婴品 牌提供品牌定位、店铺运营、售前/后服务等，根据代运营品牌运营成果收取服务费。由 于代运营服务的品牌多为国外中高端品牌，代运营服务费率较高（平均高于品牌销售额的 10%），运营成果较好，故代运营模式毛利率较高，2018年超琦电商对业务结构进行调整， 减少毛利率较低的自营品牌的推广，加大对毛利率较高的代运营业务的投入力度，导致当 年营业收入大幅下降，但营业利润大幅提升。具体来看，2017年超琦电商以自营方式经 营贝亲品牌产生收入8,942.52万元，但由于市场推广等商业因素影响，毛利率只有13.05%。 2018年超琦电商毛利额以代运营业务为主，毛利额增长至2,979.27万元，毛利率为100%。 表20 超琦电商毛利率变动分析表（单位：万元） 项目 2018年 2017年 毛利额 3,489.22 3,154.99 其中：自营业务 509.95 1,324.68 代运营业务 2,979.27 1,830.31 毛利率 68.16% 26.18% 其中：自营业务 24.10% 13.05% 代运营业务 100.00% 100.00% 资料来源：公司提供 根据银信资产评估有限公司出具的编号为银信评报字[2018]沪第0010号的《资产评估 报告》，截至评估基准日2017年12月31日，超琦电商100%股权按照合并收益法的评估值 为13,116.47万元，评估增值18.06倍。超琦电商100%股权的交易价格最终确定为13,000万 元。公司以4,500万元收购钟奇志、陈玉丹持有的超琦电商34.62%的股权（对应注册资本 为173.10万元），同时公司以4,345.64万元认购超琦电商新增167.14万元的注册资本（增资 价格为26.00元/注册资本），剩余4,178.50万元计入超琦电商资本公积。本次收购完成后，2018年3月19日超琦电商完成工商登记变更，公司持有超琦电商51%的股权，超琦电商成 为公司的控股子公司，同时公司账面因本次收购产生商誉6,336.20万元，占2018年末总资 产的比重为5.71%。 超琦电商股权出让方向公司承诺：超琦电商2018年、2019年、2020年实现的净利润（以 扣除非经常性损益前后孰低的数据为准）金额不低于800万元、1,200万元、1,600万元，或 2018-2020年合计实现不低于3,600万元税后净利润（扣除非经常性损益后）。若超琦电商 2018-2020年实现的经审计累计扣除非经常性损益后的实际净利润数低于 3,600 万元的， 则超琦电商股权出让方应按约定向公司进行现金补偿1。 1 业绩补偿金额=（3,600 万元－业绩承诺期内累计实现的实际净利润数）÷业绩承诺期内各年承诺的净 利润数总和（3,600 万元）×股权出让方所出售标的资产的交易价格（4,500 万元） 需要关注的是，超琦电商2018年业务结构大幅调整，净利润勉强达到业绩承诺标准。 公司收购超琦电商溢价较高，账面形成较大金额商誉。超琦电商成为公司控股子公司，公 司逐步介入超琦电商的公司治理和日常运营管理，公司和超琦电商在企业管理、营销模式、 企业文化等方面需要时间磨合，本次交易后的整合能否顺利实施以及整合效果能否达到并 购预期存在一定的不确定性。同时受宏观经济波动、市场因素等影响，超琦电商存在实际 净利润可能达不到前述承诺业绩，公司账面商誉存在减值风险。 七、财务分析 财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保 留意见的2015-2017年审计报告、2018年审计报告及未经审计的2019年1-3月财务报表，报 告及报表均采用新会计准则编制。2018及2019年1-3月，公司根据财政部于2018年6月15日 发布的《财政部关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会（2018）15 号），对一般企业财务报表格式进行了修订。公司2016年以来合并范围变化情况如下表所 示。 表21 公司合并范围子公司变动情况（单位：家） 项目 2018年 2017年 2016年 合并子公司家数 6 4 3 其中：当年增加或减少家数 2 1 1 增加或减少原因 收购 设立 注销 增加或减少子公司名称 广州超琦电子商务有 限公司 上海悦跑信息科技有 限公司 广州天江贸易有限公 司 上海万里马商贸有 限公司 资料来源：公司提供 资产结构与质量 公司资产规模不断增长，但存货及应收账款规模较大，对公司资金形成一定占用，且 账面商誉存在减值风险 公司总资产规模快速增长，由2016年末的71,132.22万元增至2018年末的111,046.46万 元。从资产结构来看，公司资产以流动资产为主。 表22 公司主要资产构成情况（单位：万元） 项目 2019年3月 2018年 2017年 2016年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 货币资金 12,372.42 10.86% 10,260.70 9.24% 23,330.84 22.91% 20,851.94 29.31% 应收账款 45,082.34 39.58% 45,312.38 40.80% 32,916.90 32.32% 13,246.63 18.62% 预付款项 2,397.88 2.10% 1,691.88 1.52% 1,121.48 1.10% 416.73 0.59% 其他应收 款 3,943.73 3.46% 2,772.56 2.50% 2,478.57 2.43% 1,639.00 2.30% 存货 23,057.38 20.24% 23,607.66 21.26% 21,559.02 21.17% 18,005.15 25.31% 流动资产 合计 86,853.76 76.24% 83,681.43 75.36% 81,453.96 79.97% 54,163.41 76.14% 固定资产 17,209.91 15.11% 17,393.74 15.66% 17,131.21 16.82% 14,902.57 20.95% 商誉 6,336.20 5.56% 6,336.20 5.71% 0.00 0.00% 0.00 0.00% 非流动资 产合计 27,061.52 23.76% 27,365.03 24.64% 20,404.40 20.03% 16,968.81 23.86% 资产总计 113,915.28 100.00% 111,046.46 100.00% 101,858.35 100.00% 71,132.22 100.00% 资料来源：公司2015-2017年审计报告、2018年审计报告及未经审计的2019年1-3月财务报表，中证鹏（未完）  |