中航善达:中国国际金融股份有限公司关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》之反馈意见回复
原标题:中航善达:中国国际金融股份有限公司关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》之反馈意见回复 中国国际金融股份有限公司 关于 《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》 之反馈意见回复 独立财务顾问 二零一九年十月 中国国际金融股份有限公司 关于 《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》 之反馈意见回复 中国证券监督管理委员会： 根据贵会《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》[192440号]（以下 简称“《一次反馈意见》”）的要求，中国国际金融股份有限公司（以下简称“独立财 务顾问”）作为中航善达股份有限公司（以下简称“中航善达”或“上市公司”或“公 司”）本次发行股份购买资产暨关联交易聘请的独立财务顾问，就《一次反馈意见》要 求独立财务顾问核查的内容进行了审慎核查，具体情况回复如下： 如无特别说明，本反馈回复中的简称与《中航善达股份有限公司关于<中国证监会 行政许可项目审查一次反馈意见通知书>[192440号]之反馈意见回复》中“释义”所定 义的简称具有相同含义。 目 录 问题1：申请文件显示，1）2002年9月，招商蛇口前身招商局蛇口工业区有限公司（以 下简称招商蛇口有限，2015年整体变更设立为招商蛇口）通过股权转让取得招商局物 业管理有限公司（以下简称招商物业或标的资产）90%股权。2006年招商蛇口有限将 前述股权转让招商局地产控股股份有限公司（证券代码：000024，以下简称招商地产）， 2016年招商蛇口换股吸收合并招商地产后，招商物业控股股东变更为招商蛇口。2）中 航善达2018年归属于母公司所有者净利润85,661.34万元，同比增长468.9%，主要系 2018年出售子公司相关资产；本次交易完成后，上市公司实际控制人将变更为招商局 集团。请你公司补充披露：1）招商地产取得招商物业控制权、招商蛇口换股吸收合并 招商地产后，是否曾分别发行股份及募集资金投向招商物业业务和资产，如有，有关 投融资安排的内容及实施进展。2）现招商蛇口、招商物业高级管理人员、财务人员是 否存在交叉任职，如是，有无调整安排。3）结合A股市场交易双方均为上市公司的并 购案例中相关资产定价方式，补充披露本次交易定价未采用招商物业市值而采用评估 结论作为参考依据的原因及其合理性，定价方式是否公允，是否有利于保护上市公司 和中小股东权益。4）中航善达2018年业绩大幅增长的原因及合理性。5）前期招商蛇 口协议受让中航善达股份及出售资产是否与本次交易构成一揽子交易，如是，本次是 否构成重组上市。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。 ................................... 7 问题2：申请文件显示，2019年7月1日，招商局集团有限公司（以下简称招商局集 团）与招商物业签署《商标、字号使用许可合同》，约定将“招商局”系的商标、字号 无偿授权许可招商物业及其下属子公司使用，期限为5年（自2019年7月1日至2024 年6月30日），使用范围为许可商标登记注册的地域及类别，招商物业及已设立的子 公司可在其中英文名称中使用许可字号。请你公司补充披露:1）前述无偿授权许可期满 后，招商物业开发、推广、使用商标、字号的安排。2）交易后物业新设子公司的商标、 字号使用安排。请独立财务顾问核查并发表明确意见。 ................................................. 16 问题3：申请文件显示，本次交易尚需国家市场监督管理总局通过对本次交易涉及的经 营者集中审查。请你公司补充披露：前述审查的最新进展，预计办毕时间，有无实质 障碍。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。 ..................................................... 18 问题4：申请文件显示，报告期内，标的资产前五大客户销售集中度分别为22.68%、 23.16%、24.16%，其中第一大客户均为招商局集团有限公司及下属公司，集中度分别 为18.52%、20.51%、21.60%，系关联交易，其他客户集中度较为分散。2016年招商 物业启动市场化改革，积极拓展第三方业务。请你公司：1）标的资产服务项目的开发 商或承建方为标的资产关联方的项目数量、面积、单价、收入、毛利率，与标的资产 提供的其他物业服务是否存在较大差异。2）补充披露标的资产业务是否独立，是否对 招商局集团及其下属公司存在依赖，结合市场价格，补充披露相关关联交易的背景、 必要性、持续性、公允性。3）结合招商物业启动市场化改革情况，补充披露改革前招 商局集团有限公司及下属公司业务占比情况，并结合改革情况，区分业务类型，补充 披露标的资产开拓客户的主要方式，与主要第三方客户建立合作关系的背景及交易可 持续性、历年新增客户对营业收入的影响程度，销售费用率占比是否低于同行业平均 水平。请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。 ................................................. 19 问题5：申请文件显示，标的资产主营业务成本为人工成本，面临员工数量及工资不断 上涨的情况。同时，标的资产将部分保安、保洁业务进行外包。请你公司：1）结合报 告期内人数变动、工资政策调整、平均工资变化，补充披露人工成本变动合理性；补 充披露人员变动是否与项目数量、收入的变动匹配，劳动力成本上升对标的资产持续 盈利能力的影响。2）补充披露业务外包成本的明细及各部分变动具体原因，业务外包 的必要性及合理性，是否符合行业惯例，是否符合《物业管理条例》等法律法规的规 定。3）结合销售人员执行的销售政策、人员数量，分析销售费用中职工薪酬费用的变 动原因及合理性。请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。 ............................. 32 问题6：申请文件显示，标的资产提供的物业管理服务是基于签署的物业服务合同，按 照2017年和2018年统计数据，标的资产住宅业态的续约率达到99%，非住宅业态的 续约率达到90%。请你公司：结合标的资产物业服务合同到期的客户类型及关联客户 占比，历史续约率变化情况，同行业可比公司续约率等，补充披露标的资产项目续约 率及其变动的原因及合理性，是否具有可持续性，续约率稳定性对评估预测的影响。 请独立财务顾问、律师和评估师核查并发表明确意见。 ................................................. 42 问题7：申请文件显示，1）本次交易选取收益法评估结果，评估值为29.9亿元，增值 率为578.02%，资产基础法评估值为24.07亿元，增值率为445.8%。2）收入预测中， 基础服务面积依据前期续约率进行假设，增量面积部分考虑招商蛇口地产项目扩张及 第三方外拓面积，物业单价参照《中国物业服务价格指数研究报告》和《中国物业服 务百强企业研究报告》的相关数据进行预测，母公司预测住宅按照0.87%增速上涨； 设施运营业务假设以2018年价格保持稳定。3）成本预测中，综合考虑工资上涨、规 模效应摊薄、人员数量增长等因素预测人工成本，预测期毛利率基本保持稳定。4）长 期股权投资均采用收益法评估结果。请你公司：1）结合评估方法选取依据、收益法与 资产基础法评估结果差异、重要评估参数选取、标的资产历次估值或评估差异合理性、 可比交易评估情况等，补充披露本次交易作价合理性。2）补充披露收入预测中基础服 务面积续约率的具体情况及其依据及合理性，结合招商蛇口地产项目扩张的具体预测 及安排，标的资产第三方外拓进展情况，补充披露增量面积预测的合理性。3）补充披 露《中国物业服务价格指数研究报告》和《中国物业服务百强企业研究报告》等数据 及其来源的权威性，是否为公开数据，标的资产是否就获得相关数据支付费用或提供 帮助，并结合上述分析以及标的资产住宅类物业服务费变动情况，进一步补充披露各 类型物业服务及设施运营业务价格预测依据及合理性。4）补充披露人工成本预测中工 资上涨、规模效应摊薄、人员数量增长等因素的具体预测依据及合理性，并结合上述 分析进一步补充披露标的资产预测期毛利率基本保持稳定的可实现性。请独立财务顾 问和评估师核查并发表明确意见。 ..................................................................................... 46 问题8：申请文件显示，业绩补偿义务人承诺，标的资产2019年度、2020年度及2021 年度净利润分别为不低于1.59亿元、1.89亿元、2.15亿元。本次交易完成后，在上市 公司合并资产负债表中将会形成248,624.34万元的商誉。请你公司：结合标的资产最 新经营业绩、未来经营计划、同行业公司毛利率、非经常性损益情况等，补充披露本 次交易业绩承诺可实现性，以及交易后商誉减值风险及对上市公司未来盈利能力的影 响。请独立财务顾问核查并发表明确意见。 ..................................................................... 67 问题9：申请文件显示，1）报告期内，标的资产营业收入分别为258,057.53 万元、 312,976.58万元和161,324.41万元，其中物业管理服务业收入占比分别为89%、90.14% 和89.47%。2）标的资产物业管理面积分别为5495万平米、6913平米、7292平米， 项目个数分别为376、486、548 个，其中住宅面积占比68.41%、商业办公面积占比 14 .01%，其他占比17. 58%。3）报告期各期，标的资产应收账款余额分别为20,713.71 万元、33,979.24万元和44,451. 95万元，增长较快。4）报告期内，标的资产经营活动 产生的现金流量净额分别为2320.32万元、1858.91万元和6.43万元。请你公司: 1）量 化分析并补充披露标的资产物业管理业务及专业服务收入变化的原因及合理性，是否 符合行业惯例，结合与主要客户结算模式、信用政策及其变化情况，补充披露应收账 款增长的原因及与营业收入增长匹配性。2）补充披露标的资产各业务及不同物业类型 的收费模式、定价依据，与同行业公司是否存在重大差异，是否存在政府指导价及其 影响，并结合结合报告期增加物业面积的主要项目与客户情况、定价合理性等，补充 披露各类型物业管理面积增长的原因、合理性，物业管理面积变动与收入变动的匹配 性。3）补充披露经营活动现金流量净额与净利润的主要差异原因，报告期各类现金流 量的各主要构成和大额变动情况是否与实际业务的发生一致，是否与相关会计科目的 核算项目勾稽。4）结合标的资产报告期内应收账款大幅增长、住宅类物业收入占比较 高、住宅市场受调控政策影响较大等情况，说明对标的资产未来经营业绩是否存在重 大不利影响。请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。 ..................................... 72 问题10：申请文件显示，报告期内，标的资产物业管理业务毛利率分别为5.12%、6.72% 和6.66%，呈上升趋势，但综合毛利率低于同行业可比公司；标的资产净利率分别为 2.63%、4.66%和4.94%，大幅增长。请你公司：1）结合标的资产成本管控、主要业 务构成、管理物业类型等，补充披露标的资产物业管理业务毛利率以及标的资产净利 率变动的原因及合理性。2）结合单价变动、成本构成中各项目金额及占比变动等，补 充披露不同类型物业服务毛利率差异及变动的原因，是否符合行业惯例，主要项目毛 利率变动是否与总体毛利率变动趋势一致。3）结合企业竞争优劣势等，进一步量化分 析标的资产相关业务毛利率低于同行业可比公司的原因及合理性，标的资产盈利能力 与可比公司是否存在重大差异。请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。 ..... 85 问题11：申请文件显示，标的资产其他应收款项目金额分别为110,231.13万元、 114,193.44万元和112,252.29万元，占资产总额比例分别为75.44%、65.69%和61.58%。 主要是应收关联往来，其中最主要的部分为应收招商蛇口的资金归集款，截至重组报 告书签署日，上述资金归集款已经全部归还至招商物业。请你公司：1）结合招商蛇口 资金归集情况等进一步补充披露标的资产报告期内是否存在资金占用，为控股股东、 实际控制人及其控制的企业进行违规担保的情形。2）上述资金归集是否持续，对标的 资产未来融资安排和生产经营的影响。3）结合标的资产内部控制制度的设置及执行， 公司治理等情况，补充披露标的资产在交易完成后避免关联方资金占用的应对措施。4） 补充披露资金归集款归还至招商物业的相关会计处理，是否符合企业会计准则规定。 请独立财务顾问、律师和会计师核查并发表明确意见。 ................................................. 94 问题12：申请文件显示，报告期各期末，招商物业资产负债率分别为81.67%、76.55%、 73.13%，呈现下降趋势，但均高于同行业可比公司。招商物业流动比率分别为1.26、 1.34和1.40，总体呈现增长态势，但低于同行业可比公司。请你公司：1）结合标的资 产主要流动负债的到期期限、银行授信额度及现金流情况，补充披露标的资产偿债能 力是否稳定，是否存在重大偿债风险，并以列表方式说明未来还款计划、还款资金来 源及可实现性。2）补充披露标的资产资产负债率高于同行业公司，流动比率、速动比 率低于同行业公司的原因及合理性。3）本次交易对上市公司偿债能力的影响。请独立 财务顾问和会计师核查并发表明确意见。 ......................................................................... 97 问题13：请你公司：1）补充披露在各业务类型下收入确认的具体流程及账务处理方式， 结合业务模式、合同约定说明并补充披露所需要取得的第三方证明、收入确认的时点， 说明是否符合企业会计准则的规定，与同行业公司进行对比说明是否符合行业惯例。2） 补充披露是否存在因违反或无法满足合同约定事项被业主方扣减服务费的情况发生， 若存在请逐笔详细列示说明原因。3）对物业管理服务收入按不同物业类型、各期终止 及新增服务项目、列示报告期内项目数量、面积、单价、收入、毛利率，结合上述数 据说明收入、单价变动的原因及合理性。4）补充披露报告期各期期后应收款项回款情 况，是否符合结算政策，期后回款付款方与对应的具体客户是否一致，报告期是否存 在超期未收款等逾期情形，是否存在大额坏账情况，坏账准备计提是否充分。5）结合 重点客户应收账款回款时点变化、账期变动情况、同行业公司情况等，量化分析并补 充披露报告期内标的资产应收账款周转率变动原因及合理性。请独立财务顾问和会计 师核查并发表明确意见。6）补充披露现金收款的金额、比例及核查过程，是否存在频 繁发生与业务不相关或交易价格明显异常的大额资金流动、是否存在无业务背景转移 资金。7）补充披露交易前后上市公司产权控制关系结构图。请独立财务顾问和会计师 核查并发表明确意见。 ....................................................................................................... 101 问题1：申请文件显示，1）2002年9月，招商蛇口前身招商局蛇口工业区有限公 司（以下简称招商蛇口有限，2015年整体变更设立为招商蛇口）通过股权转让取得招 商局物业管理有限公司（以下简称招商物业或标的资产）90%股权。2006年招商蛇口 有限将前述股权转让招商局地产控股股份有限公司（证券代码：000024，以下简称招 商地产），2016年招商蛇口换股吸收合并招商地产后，招商物业控股股东变更为招商蛇 口。2）中航善达2018年归属于母公司所有者净利润85,661.34万元，同比增长468.9%， 主要系2018年出售子公司相关资产；本次交易完成后，上市公司实际控制人将变更为 招商局集团。请你公司补充披露：1）招商地产取得招商物业控制权、招商蛇口换股吸 收合并招商地产后，是否曾分别发行股份及募集资金投向招商物业业务和资产，如有， 有关投融资安排的内容及实施进展。2）现招商蛇口、招商物业高级管理人员、财务人 员是否存在交叉任职，如是，有无调整安排。3）结合A股市场交易双方均为上市公司 的并购案例中相关资产定价方式，补充披露本次交易定价未采用招商物业市值而采用 评估结论作为参考依据的原因及其合理性，定价方式是否公允，是否有利于保护上市 公司和中小股东权益。4）中航善达2018年业绩大幅增长的原因及合理性。5）前期招 商蛇口协议受让中航善达股份及出售资产是否与本次交易构成一揽子交易，如是，本 次是否构成重组上市。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。 回复： 一、招商地产取得招商物业控制权、招商蛇口换股吸收合并招商地产后，是否曾 分别发行股份及募集资金投向招商物业业务和资产，如有，有关投融资安排的内容及 实施进展。 招商地产取得招商物业控制权至招商蛇口换股吸收合并招商地产的期间为2006年 6月至2015年12月，在此期间内，招商地产涉及发行股份募集资金的项目为：（1）2006 年公开发行可转换公司债券；（2）2007年非公开发行股票；（3）2008年公开增发。根 据招商蛇口出具的说明，以及相关的募集资金存放及使用情况的专项说明、会计师事务 所出具的鉴证报告和审核报告等公告文件资料，该等项目所募集资金均未投向招商物业 业务和资产。 招商蛇口于2015年12月换股吸收合并招商地产并募集配套资金，根据招商蛇口出 具的说明，以及相关的募集资金存放与使用情况的专项说明和专项报告、会计师事务所 出具的鉴证报告和审核报告等公告文件资料，该项目所募集资金未投向招商物业业务和 资产。除该项目外，招商蛇口自2015年12月至今并未发行股份募集资金。 综上所述，招商地产取得招商物业控制权、招商蛇口换股吸收合并招商地产后，招 商地产、招商蛇口发行股份及募集资金均未投向招商物业业务和资产。 二、现招商蛇口、招商物业高级管理人员、财务人员是否存在交叉任职，如是， 有无调整安排。 根据招商蛇口和招商物业出具的说明、招商蛇口的财务人员名单及相关公告资料、 招商物业的员工花名册等资料，截至本回复出具日，招商蛇口、招商物业高级管理人员、 财务人员不存在交叉任职的情形。 三、结合A股市场交易双方均为上市公司的并购案例中相关资产定价方式，补充 披露本次交易定价未采用招商物业市值而采用评估结论作为参考依据的原因及其合理 性，定价方式是否公允，是否有利于保护上市公司和中小股东权益。 （一）本次交易定价未采用招商物业市值而采用评估结论作为参考依据的原因及 合理性 1、本次交易以评估结论作为定价参考依据符合国有资产转让的有关规定 根据《中华人民共和国企业国有资产法》第五十五条的规定，国有资产转让应当以 依法评估的、经履行出资人职责的机构认可或者由履行出资人职责的机构报经本级人民 政府核准的价格为依据，合理确定最低转让价格。 根据《企业国有资产交易监督管理办法》第十二条的规定，对按照有关法律法规要 求必须进行资产评估的产权转让事项，转让方应当委托具有相应资质的评估机构对转让 标的进行资产评估，产权转让价格应以经核准或备案的评估结果为基础确定。 本次交易的交易对方招商蛇口、深圳招商地产均为国有控股企业，其进行资产转让 应当根据上述规定，以经国有资产管理机构备案的资产评估值为定价参考依据。 2、本次交易以评估结论作为定价参考依据符合市场交易惯例 在A股市场中，采用市值定价的交易多为以上市公司股份作为交易标的的情况， 对于以上市公司所属资产作为交易标的的情况，上市公司股价无法反映上市公司部分业 务的资产和负债对应的市场价值，因此采用市值定价缺乏合理的计算依据，为保证交易 公允性，一般采用评估结论作为参考依据。 就本次交易而言，交易标的为上市公司招商蛇口子公司招商物业的全部股权。招商 物业在总资产、净资产、营业收入等财务指标方面占招商蛇口的比重很小，根据招商蛇 口股票市值计算标的资产价值并确定交易价格缺乏合理依据。 综上，本次交易涉及的标的资产采用评估结论作为定价参考依据具有合理性。 （二）A股市场交易双方均为上市公司的并购案例中相关资产的定价方式 A股市场交易双方均为上市公司的并购案例中，以评估值作为相关资产定价基础而 未采用相关资产市值的案例较为常见，近三年已实施完成的部分案例如下： 序号 案例 定价依 据 出售方 （上市公司） 购买方 （上市公司） 标的资产 出售方（上市公 司）持有标的资 产股权比例 购买 方式 收到证监会 核准批复时 间 1 万达电影 （002739.SZ）发 行股份购买万 达影视 95.7683%股权 评估值 华策影视 （300133.SZ） 万达电影 （002739.SZ） 万达影视 95.7683% 股权 华策影视 （300133.SZ） 持有万达影视 0.7053%股权 发行股份 2019年4月 29日 2 天泽信息 （300209.SZ）发 行股份及支付 现金购买有棵 树 99.9991% 股权 评估值 汤臣倍健 （300146.SZ） 天泽信息 （300209.SZ） 有棵树 99.9991% 股权 汤臣倍健 （300146.SZ） 持有有棵树 8.6498%股权 发行股份 及支付现 金 2018年12 月18日 3 越秀金控 （000987.SZ）发 行股份及支付 现金购买广州 证券32.765%股 权 评估值 穗恒运Ａ（000531.SZ） 越秀金控 （000987.SZ） 广州证券 32.765%股 权 穗恒运Ａ（000531.SZ） 持有广州证券 24.4782%股权 发行股份 及支付现 金 2018年9月 17日 4 洛阳玻璃 （600876.SH） 发行股份购买 合肥新能源 100%股权、桐城 新能源 100%股 权和宜兴新能 源 70.99%股权 评估值 协鑫集成 （002506.SZ） 洛阳玻璃 （600876.SH） 合肥新能源 100%股权、 桐城新能源 100%股权 和宜兴新能 源 70.99% 股权 协鑫集成 （002506.SZ） 持有宜兴新能 源7.24%股权 发行股份 2018年3月 19日 5 红相股份 （300427.SZ）发 行股份及支付 现金购买银川 卧龙 100%股权 和星波通信 67.54%股份 评估值 卧龙电驱 （600580.SH） 红相股份 （300427.SZ） 银川卧龙 100%股权 和星波通信 67.54%股 份 卧龙电驱 （600580.SH） 持有银川卧龙 92.5%股权 发行股份 及支付现 金 2017年7月 28日 6 合纵科技 （300477.SZ）发 评估值 科恒股份 （300340.SZ） 合纵科技 （300477.SZ） 湖南雅城 100%股权、 科恒股份 （300340.SZ） 发行股份 及支付现 2017年7月 24日 序号 案例 定价依 据 出售方 （上市公司） 购买方 （上市公司） 标的资产 出售方（上市公 司）持有标的资 产股权比例 购买 方式 收到证监会 核准批复时 间 行股份及支付 现金购买湖南 雅城100%股权、 江苏鹏创100% 股权 江苏鹏创 100%股权 持有湖南雅城 19.08%股权 金 7 宜通世纪 （300310.SZ）发 行股份及支付 现金购买倍泰 健康100%股权 评估值 汤臣倍健 （300146.SZ） 宜通世纪 （300310.SZ） 倍泰健康 100%股权 汤臣倍健 （300146.SZ） 持有倍泰健康 22.5%股权 发行股份 及支付现 金 2017年4月 7日 8 广东鸿图 （002101.SZ）发 行股份及支付 现金购买四维 尔股份100%股 权 评估值 维科精华 （600152.SH） 广东鸿图 （002101.SZ） 四维尔股份 100%股权 维科精华 （600152.SH） 持有四维尔股 份11.57%股权 发行股份 及支付现 金 2017年3月 3日 9 中科电气 （300035.SZ）发 行股份及支付 现金购买星城 石墨97.6547% 股权 评估值 当升科技 （300073.SZ） 中科电气 （300035.SZ） 星城石墨 97.6547% 股权 当升科技 （300073.SZ） 持有星城石墨 32.81%股权 发行股份 及支付现 金 2017年1月 18日 10 中铁工业 （600528.SH） 重大资产置换 及发行股份购 买中国中铁 （601390.SH） 持有的中铁山 桥、中铁宝桥、 中铁科工及中 铁装备四家公 司100%股权 评估值 中国中铁 （601390.SH） 中铁工业 （600528.SH） 中铁山桥、 中铁宝桥、 中铁科工及 中铁装备四 家公司 100%股权 中国中铁 （601390.SH） 持有中铁山桥、 中铁宝桥、中铁 科工及中铁装 备四家公司 100%股权 发行股份 2016年9月 18日 （三）本次交易评估依据合理、交易定价公允，有利于保护上市公司和中小股东 的合法权益 1、本次交易的定价符合相关法律法规规定 本次交易涉及的标的资产的交易价格以中通诚出具的并经国务院国资委备案的《标 的资产评估报告》载明的标的资产截至评估基准日的评估价值为基础，由交易各方协商 确定，符合《中华人民共和国企业国有资产法》等相关法律法规的规定。 2、本次交易的交易对方已经做出了切实可行的业绩承诺补偿安排 根据本次交易各方签订的《业绩承诺及补偿协议》以及本次交易方案，为充分保护 中小股东和上市公司的利益，招商蛇口和深圳招商地产已就业绩承诺期内招商物业的利 润情况作出了承诺，并就承诺利润无法实现时的补偿方式和业绩承诺期末的减值测试及 补偿方式作出了安排。 上述业绩承诺补偿安排有利于保护上市公司及中小股东的利益。 3、本次交易的总体评估值符合行业定价规则，估值水平较为合理 市盈率是A股房地产服务业常用的相对估值指标，估值技术成熟，受到投资者的 广泛认可，可以从盈利角度考察标的资产的估值水平是否合理。且其计算依赖于公开市 场交易形成的股价、经审计的财务报告及WIND一致盈利预测，数据可靠性较高，受 到投资者的广泛认可。 本次交易的拟注入资产交易作价为298,972.33万元。标的公司2018年归属于母公 司股东的净利润为1.46亿元；同时，业绩补偿义务人承诺，如本次交易于2019年度实 施完毕，则标的公司2019年度、2020年度及2021年度扣除非经常性损益后归属于母 公司所有者的净利润分别为不低于1.59亿元、1.89亿元、2.15亿元；如本次交易于2020 年度实施完毕，则标的公司在业绩承诺期2020年度、2021年度、2022年度扣除非经常 性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为不低于1.89亿元、2.15亿元、2.35亿元。 拟注入资产的主营业务为物业管理，隶属于房地产服务业。根据上市公司公开资料， 房地产服务行业可比A股上市公司截至2019年3月31日的2018年静态市盈率及2019 年预测市盈率如下表所示： 证券代码 证券简称 市盈率（2018A） 市盈率（2019E） 002285.SZ 世联行 29.68 14.97 002377.SZ 国创高新 19.85 14.63 603506.SH 南都物业 28.16 28.42 000560.SZ 我爱我家 27.18 25.94 平均值 26.22 20.99 标的资产 20.49 18.80 数据来源：Wind资讯，数据截至3月31日 注1：可比公司均处房地产服务行业。世联行收入贡献比例最大的业务为代理销售，亦从事少量物 业管理业务；国创高新收入贡献比例最大的业务为房地产中介服务；南都物业主营业务为物业管理 服务；我爱我家收入贡献比例最大的业务为经纪业务。 注2：市盈率（2018A）：可比公司总市值/2018年度归属于母公司所有者净利润 注3：市盈率（2019E）：可比公司收盘价/WIND一致预期每股收益 从上表可以看出，本次交易拟注入资产的2018年静态市盈率为20.49倍，低于A 股同行业可比上市公司的平均数26.22倍；2019年预测市盈率为18.80倍，低于A股同 行业可比上市公司的平均数20.99倍。 此外，根据业绩补偿义务人的承诺业绩，招商物业2020年、2021年、2022年预测 市盈率分别为15.82倍、13.91倍、12.72倍，2019年至2022年四年平均为15.31倍， 估值水平较为合理。从相对估值角度分析，本次交易的总体评估值符合行业定价规则， 充分考虑了上市公司及中小股东的利益。 综上，从相对估值角度分析，本次交易评估值和交易对价合理，充分考虑了上市公 司及中小股东的利益。招商物业业绩承诺期对应的市盈率处于合理水平。本次交易作价 较为谨慎，交易定价合理、公允。 4、上市公司董事会、独立董事和股东大会关于本次交易的意见 公司第八届董事会第四十七次会议通过了《关于评估机构的独立性、评估假设前提 的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性的议案》《关于批准本 次交易有关的审计报告及资产评估报告的议案》《关于本次交易定价的依据及公平合理 性的议案》，认为本次交易定价遵循了公开、公平、公正的原则，符合相关法律、法规 及公司章程的规定，作价公允，不存在损害公司及其他股东利益的情形。关联董事在审 议前述议案时已经回避表决。 公司独立董事就本次交易涉及的评估和定价问题发表独立意见，认为本次交易所选 聘的评估机构具有独立性，评估假设前提合理，评估方法与评估目的具有相关性，出具 的资产评估报告的评估结论合理，评估结果具有公允性。 公司股东大会以特别决议审议通过了上述《关于评估机构的独立性、评估假设前提 的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性的议案》《关于批准本 次交易有关的审计报告及资产评估报告的议案》《关于本次交易定价的依据及公平合理 性的议案》。在前述议案表决过程中，关联股东已经回避表决，并且公司按照有关规定， 采用现场投票和网络投票相结合的表决方式，对中小股东表决单独计票，充分保护了中 小股东行使投票权的权益。 （四）结论意见 综上所述，本次交易未采用招商物业市值而采用评估结果作为定价依据符合相关法 律规定和市场惯例，具有合理性，定价方式公允，有利于保护上市公司和中小股东的合 法权益。 四、中航善达2018年业绩大幅增长的原因及合理性。 根据公司《2018年年度报告》，公司2018年度与2017年度营业收入及利润对比情 况如下表所示： 单位：万元 项目 2018年度 2017年度 营业收入 665,564.65 589,327.10 营业成本 534,844.23 464,237.02 营业毛利 130,720.42 125,090.08 投资收益 124,952.20 3,132.96 营业利润 121,984.45 30,119.78 利润总额 122,531.53 25,987.19 净利润 82,398.19 -3,472.81 2018年度与2017年度相比：（1）中航善达营业收入和营业成本变动较小，相应的 公司营业毛利增幅较小，为4.50%。（2）2018年度，公司利润总额增加主要系转让子公 司取得投资收益所致，主要为处置中航城置业（上海）有限公司、贵阳中航房地产开发 有限公司、惠东县康宏发展有限公司而产生的投资收益123,996.76万元，因投资收益金 额较大，导致公司营业利润、利润总额和净利润大幅增长。 根据国务院国资委关于国有企业“瘦身健体、提质增效”以及优化国有资本布局结构 的部署，公司于2016年出售了部分房地产开发业务相关的资产与负债，并承诺未来不 再从事新的房地产开发业务，同时声明公司战略将聚焦物业资产管理业务。该次重大资 产出售完成后，公司积极处置遗留的房地产项目，上述转让中航城置业（上海）有限公 司、贵阳中航房地产开发有限公司、惠东县康宏发展有限公司的股权系落实推进公司转 型发展的具体举措。 综上所述，公司2018年度归属于母公司所有者净利润同比增长468.9%，主要系为 落实业务转型而出售房地产项目公司股权所致，业绩大幅增长具有合理性。 五、前期招商蛇口协议受让中航善达股份及出售资产是否与本次交易构成一揽子 交易，如是，本次是否构成重组上市。 （一）前期招商蛇口协议受让中航善达股份及出售资产与本次交易不构成一揽子 交易 2019年4月26日，中航国际控股与招商蛇口签署《股份转让协议》，约定中航国 际控股以非公开协议转让的方式向招商蛇口转让其持有的149,087,820股中航善达股 票，转让数量约占公司现有股份总数的22.35%。经转让双方招商蛇口、中航国际控股 内部决策通过并经国务院国资委于2019年7月23日出具的《关于中航善达股份有限公 司国有股东所持股份非公开协议转让有关问题的批复》（国资产权[2019]343号）同意， 上述股份转让已于2019年9月4日完成过户手续。 根据上述股份转让的《股份转让协议》、转让双方决策文件和上市公司、招商蛇口、 中航国际控股的相关公告以及标的股份交割情况，上述股份转让无需遵从本次交易的交 易进程，不以本次交易的实施为前提。此外，本次交易《发行股份购买资产协议》的生 效条件之一为国资主管部门核准《股份转让协议》项下之股份转让，鉴于上述股份转让 已取得国务院国资委的批复，前述生效条件已经达成。 除上述情形外，上述股份转让及本次交易的相关方亦未在相关内部决策文件、交易 协议及相关公告文件中将两项交易设置成互为条件的交易。 综上，前期招商蛇口协议受让公司股份与本次交易不构成一揽子交易。 （二）本次交易不构成重组上市 本次交易标的公司经审计的截至评估基准日2019年3月31日的资产总额、资产净 额（归属于母公司股东的所有者权益）及2018年度所产生的营业收入、净利润（归属 于母公司所有者的净利润）四项指标占上市公司最近一个会计年度经审计的相关指标的 比例不超过100%，未达到《重组管理办法》第十三条第一款第（一）至第（四）项标 准；且本次发行股份数量（39,338.4644万股）占上市公司首次向交易对方购买标的资 产的董事会决议前一个交易日的股份数量（66,696.1416万股）的比例为58.98%，未达 到《重组管理办法》第十三条第一款第（五）项标准。此外，根据《<上市公司重大资 产重组管理办法>第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12 号》的规定，按照预期合并原则，本次交易亦未达到《重组管理办法》第十三条第一款 第（一）至第（五）项标准，且本次交易前后上市公司主营业务未发生根本变化，交易 前后的主营业务均为物业资产管理业务，因此本次交易不属于《重组管理办法》第十三 条规定的情形，本次交易不构成重组上市。 六、补充披露情况 以上内容已分别在重组报告书“第四章/二/（一）招商物业的设立及股本演变”、“第 四章/三/（二）控股股东及实际控制人”、“第八章/一/（六）本次交易有利于上市公司在 业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证 监会关于上市公司独立性的相关规定”、“第八章/一/（三）本次交易所涉及的资产定价 公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形”、“第一章/六、中航国际控股股份 转让与本次交易的关系”、“第九章/一/（二）本次交易前上市公司的经营成果”进行了补 充披露。 七、独立财务顾问核查意见 经核查，独立财务顾问认为：（1）招商地产取得招商物业控制权、招商蛇口换股吸 收合并招商地产后，招商地产、招商蛇口发行股份及募集资金均未投向招商物业业务和 资产。（2）截至本回复出具日，招商蛇口、招商物业高级管理人员、财务人员不存在交 叉任职的情形。（3）本次交易未采用招商物业市值而采用评估结果作为定价依据符合相 关法律规定和市场惯例，具有合理性，定价方式公允，有利于保护上市公司和中小股东 的合法权益。（4）公司2018年归属于母公司所有者净利润同比增长468.9%，主要系为 落实业务转型而出售房地产项目公司股权所致，业绩大幅增长具有合理性。（5）前期招 商蛇口协议受让公司股份与本次交易不构成一揽子交易，本次交易亦不构成重组上市。 问题2：申请文件显示，2019年7月1日，招商局集团有限公司（以下简称招商 局集团）与招商物业签署《商标、字号使用许可合同》，约定将“招商局”系的商标、字 号无偿授权许可招商物业及其下属子公司使用，期限为5年（自2019年7月1日至2024 年6月30日），使用范围为许可商标登记注册的地域及类别，招商物业及已设立的子 公司可在其中英文名称中使用许可字号。请你公司补充披露:1）前述无偿授权许可期满 后，招商物业开发、推广、使用商标、字号的安排。2）交易后物业新设子公司的商标、 字号使用安排。请独立财务顾问核查并发表明确意见。 回复： 一、补充披露前述无偿授权许可期满后，招商物业开发、推广、使用商标、字号 的安排 根据招商局集团制定的《招商局集团商标、字号使用管理办法》，招商局集团对于“招 商局”系商标、字号的使用实行许可制度，招商局集团下属企业提出申请并经招商局集 团同意后可以使用该等商标、字号，许可期限一般为五年；对于许可范围以外的商标、 字号，招商局集团下属企业可以自创经营类的产品、服务品牌，开发并注册自有经营类 产品、服务商标。该办法规定《商标、字号使用许可合同》届满，被许可人需继续使用 的，应当在《商标、字号使用许可合同》有效期届满三个月前，向招商局集团提出办理 续签手续申请。此外，该办法亦规定招商局集团所属企业在公司名称、商品及服务中使 用含有“招商”、“China Merchants”等文字的内容时，应在各级工商行政管理机关或公司 登记机构登记后，在30个工作日内向招商局集团提出备案。 基于上述制度规定以及《商标、字号使用许可合同》约定，就“招商局”系商标、字 号，鉴于本次交易完成后，招商物业仍然为招商局集团下属企业，可按照《招商局集团 商标、字号使用管理办法》规定，于合同约定的许可期限届满三个月前，向招商局集团 提交书面续签申请，与招商局集团协商签署新的商标、字号使用许可合同，经授权后继 续使用该等商标、字号。就招商物业在日常经营中形成的品牌，招商物业将根据业务开 展需要自行申请商标、字号的注册或登记，如涉及使用含有“招商”、“China Merchants” 等文字的内容，招商物业将按照《招商局集团商标、字号使用管理办法》规定向招商局 集团履行备案程序。 二、补充披露交易后物业新设子公司的商标、字号使用安排 本次交易完成后，招商物业仍为由招商局集团控制的下属企业，招商物业新设子公 司如需继续使用“招商局”系商标、字号或在其公司名称、商品及服务中使用含有“招商”、 “China Merchants”等文字的内容，招商物业将按照《招商局集团商标、字号使用管理办 法》规定向招商局集团提出相应的许可申请或履行备案程序。 三、补充披露情况 以上内容已在修订后的重组报告书“第四章/六/（二）许可他人使用资产及被许可使 用他人资产情况”中进行了补充披露。 四、独立财务顾问核查意见 经核查，独立财务顾问认为：根据招商局集团制定的《招商局集团商标、字号使用 管理办法》以及招商局集团与招商物业的《商标、字号使用许可合同》，就“招商局”系 商标、字号，鉴于本次交易完成后，招商物业仍然为招商局集团下属企业，可按照《招 商局集团商标、字号使用管理办法》规定，于合同约定的许可期限届满三个月前，向招 商局集团提交书面续签申请，与招商局集团协商签署新的商标、字号使用许可合同，经 授权后继续使用该等商标、字号；对于本次交易完成后招商物业新设子公司，如需继续 使用“招商局”系商标、字号，招商物业可按照《招商局集团商标、字号使用管理办法》 规定向招商局集团提出相应的许可申请；对于招商物业或下属子公司在其公司名称、商 品及服务中使用含有“招商”、“China Merchants”等文字的内容，招商物业需按照《招商 局集团商标、字号使用管理办法》规定向招商局集团履行备案程序。上市公司已在重组 报告书中补充披露了前述商标、字号使用许可期满后，招商物业开发、推广、使用商标、 字号的安排，以及本次交易后招商物业新设子公司的商标、字号使用安排。 问题3：申请文件显示，本次交易尚需国家市场监督管理总局通过对本次交易涉及 的经营者集中审查。请你公司补充披露：前述审查的最新进展，预计办毕时间，有无 实质障碍。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。 回复： 一、经营者集中审查的最新进展 招商蛇口向国家市场监督管理总局提交了本次交易涉及的经营者集中审查申报文 件资料，国家市场监督管理总局于2019年9月2日出具《经营者集中反垄断审查立案 通知书》（反垄断立案[2019]276号），对招商蛇口申报的收购中航善达股权案予以立案。 2019年9月2日，国家市场监督管理总局反垄断局在其官方网站“经营者集中简易 案件公示”频道公示了招商蛇口收购中航善达股权案，公示期自2019年9月2日至2019 年9月11日。 2019年9月30日，国家市场监督管理总局向招商蛇口出具《经营者集中反垄断审 查不实施进一步审查决定书》（反垄断审查决定[2019]377号），决定对招商蛇口收购中 航善达股权案不实施进一步审查，招商蛇口从2019年9月30日起可以实施集中。 综上所述，本次交易已通过国家市场监督管理总局关于本次交易涉及的经营者集中 审查。 二、补充披露情况 以上内容已在重组报告书“重大事项提示/九/（一）本次交易已获得的授权和批准”、 “第一章/三/（一）本次交易已获得的授权和批准”、“第八章/一/（一）/4、本次交易不 存在违反有关反垄断法律和行政法规的规定” 中进行了补充披露。 三、独立财务顾问核查意见 经核查，独立财务顾问认为：本次交易已通过国家市场监督管理总局关于本次交易 涉及的经营者集中审查。 问题4：申请文件显示，报告期内，标的资产前五大客户销售集中度分别为22.68%、 23.16%、24.16%，其中第一大客户均为招商局集团有限公司及下属公司，集中度分别 为18.52%、20.51%、21.60%，系关联交易，其他客户集中度较为分散。2016年招商 物业启动市场化改革，积极拓展第三方业务。请你公司：1）标的资产服务项目的开发 商或承建方为标的资产关联方的项目数量、面积、单价、收入、毛利率，与标的资产 提供的其他物业服务是否存在较大差异。2）补充披露标的资产业务是否独立，是否对 招商局集团及其下属公司存在依赖，结合市场价格，补充披露相关关联交易的背景、 必要性、持续性、公允性。3）结合招商物业启动市场化改革情况，补充披露改革前招 商局集团有限公司及下属公司业务占比情况，并结合改革情况，区分业务类型，补充 披露标的资产开拓客户的主要方式，与主要第三方客户建立合作关系的背景及交易可 持续性、历年新增客户对营业收入的影响程度，销售费用率占比是否低于同行业平均 水平。请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。 回复： 一、标的资产服务项目的开发商或承建方为标的资产关联方的项目数量、面积、 单价、收入、毛利率，与标的资产提供的其他物业服务是否存在较大差异 （一）标的资产服务项目的开发商或承建方为标的资产关联方的项目及非关联方 的项目数量、面积及收入情况 报告期各期，标的公司服务项目的开发商或承建方为标的资产关联方的项目及非关 联方的项目数量、面积及收入情况如下： 单位：个、万平方米、万元 分类 2019年6月30日/2019年1-6月 来源于集团内项目 来源于集团外项目 项目个数 管理面积 收入 项目个数 管理面积 收入 基础物业服务总和 365 5,607.49 91,452.41 183 1,684.53 27,580.99 其中：住宅 247 4,713.40 54,228.33 27 275.29 2,669.43 商业、办公 66 462.40 28,392.42 90 559.05 19,216.15 其他 52 431.69 8,831.66 66 850.19 5,695.41 分类 2018年12月31日/2018年度 来源于集团内项目 来源于集团外项目 项目个数 管理面积 收入 项目个数 管理面积 收入 基础物业服务总和 335 5,383.65 175,675.19 151 1,529.83 49,825.46 其中：住宅 228 4,361.31 105,742.42 26 217.88 3,543.44 商业、办公 58 476.85 53,817.78 66 503.11 34,417.84 其他 49 545.49 16,114.99 59 808.84 11,864.18 分类 2017年12月31日/2017年度 来源于集团内项目 来源于集团外项目 项目个数 管理面积 收入 项目个数 管理面积 收入 基础物业服务总和 260 4,475.71 143,706.53 116 1,019.75 47,280.78 其中：住宅 170 3,669.93 83,570.88 15 104.74 2,098.59 商业、办公 48 317.42 43,842.96 50 378.45 36,236.01 其他 42 488.36 16,292.69 51 536.56 8,946.18 注：来源于集团内项目为由招商局集团及下属企业开发或承建的项目，其他项目统称为来源于集团 外项目，下同。 由于招商物业成立之初系招商局集团系统内物业服务平台，长期以来为招商局系统 自有物业及招商蛇口开发建设的物业提供物业管理及相关服务，基于公司定位及业务发 展，标的公司承接了较多的招商蛇口、招商局集团开发的住宅项目及商办项目，与其他 大型开发商下属的物业管理公司情况类似，符合行业的普遍特征；自启动市场化改革以 来，招商物业着重拓展门槛和附加值较高的第三方非住宅项目，因此承接的集团外开发 的项目面积和收入结构均以非住宅为主，集团外开发的非住宅项目管理面积和收入在标 的公司对应类型的物业管理面积和基础物业管理收入中的占比相对较高。 （二）标的资产服务项目的开发商或承建方为标的资产关联方的项目及非关联方 的项目单价及毛利率情况 报告期各期，标的资产服务的开发商或承建方为标的资产关联方的项目及非关联方 的项目单价及毛利率情况如下： 单位：元/平方米/月、% 分类 2019年1-6月 来源于集团内项目 来源于集团外项目 平均单价 毛利率 平均单价 毛利率 基础物业服务总和 4.71 5.93 4.69 7.34 其中：住宅 3.37 4.50 4.20 6.95 商业、办公 14.62 8.72 6.88 7.94 其他 6.32 5.80 2.32 5.51 分类 2018年度 来源于集团内项目 来源于集团外项目 平均单价 毛利率 平均单价 毛利率 基础物业服务总和 4.77 6.03 4.93 6.56 其中：住宅 3.45 4.56 3.60 4.09 商业、办公 14.79 8.61 8.36 7.40 其他 6.40 7.08 2.37 4.88 分类 2017年度 来源于集团内项目 来源于集团外项目 平均单价 毛利率 平均单价 毛利率 基础物业服务总和 4.43 4.73 6.63 6.42 其中：住宅 3.16 3.08 4.75 3.58 商业、办公 12.26 7.06 8.71 6.41 其他 6.91 6.90 3.54 7.14 注1：平均单价计算基于收费面积口径，下同；管理面积与收费面积口径存在差异：管理面积包括 公共面积而收费面积不包含、管理面积包含已签订合同但未开始收费面积等。 注2：其他业态包括园区厂房、公共建筑等物业项目。 1、报告期内来源于集团内项目与来源于集团外项目的平均单价的差异具有合理性。 （1）招商物业服务的来源于集团外住宅项目平均单价略高于来源于集团内的住宅 项目平均单价，主要原因为招商物业自启动市场化改革以来，着重拓展门槛和附加值较 高的第三方非住宅项目，来源于集团外的住宅项目并非招商物业拓展的重点，招商物业 仅拓展定位较为高端的住宅项目，因此来源于集团外的住宅项目平均单价略高。 （2）来源于集团内的商业、办公项目平均单价高于来源于集团外同类项目平均单 价，主要原因为：①服务内容不同：来源于集团内的商业、办公项目业主主要为招商局 集团及下属企业，招商物业为其提供的服务内容比其向来源于集团外项目提供的服务内 容范围更广，比如来源于集团内的某商业办公项目，2018年度单价达到31元/平方米/月， 服务范围包括空调、保洁、安保、会务等一系列服务；而对于来源于集团外的上海某家 居商场项目，标的公司服务范围仅包括维修保洁，单价不足1元/平方米/月。②服务的主 要区域不同：来源于集团内的商业及办公项目主要位于深圳、北京及上海等一线城市， 服务内容相同时单位面积成本相对较高，因此通常收费水平也更高。 （3）来源于集团内的其他类项目平均单价高于集团外同类项目平均单价，主要原 因为来源于集团外的其他类项目主要为公共设施及物流园区等，该类项目具有管理面积 较大、总体收费较低的特点。比如2018年度开拓的佛山某大型市政项目，管理面积为 104.50万平方米，平均单价仅为0.34元/平方米/月。相比而言，来源于集团内的其他类项 目主要为产业园区、科技园区，总体收费较高。 综上，招商物业服务的来源于集团内项目的平均单价与来源于集团外项目的平均单 价有一定差异，但差异具有合理性。 2、报告期内来源于集团内项目与来源于集团外项目的毛利率水平总体较为接近。 来源于集团内项目和来源于集团外相同业态项目毛利率的差异在0.5%-2%左右，绝 对差异较小；由于招商局集团及下属企业开发的项目大多数位于一二线城市，品质较高、 收费较高，与来源于集团外项目的具体结构存在一定差异，因此毛利率存在小幅差异。 同时，各年度的毛利率水平与当年在管项目的业态结构组成直接相关，在管项目业态结 构的差异也会造成毛利率水平的差异。例如，2018年度其他业态项目中，来源于集团 内项目相比来源于集团外项目毛利率高，主要是因为2018年来源于集团外的在管项目 中，部分公共机构、物流园等低毛利业态类型的项目占比较高。因此，项目毛利率受到 业态类型、所在城市、所在区位、市场定位等多方面因素的影响，当前毛利率情况及差 异具备合理性。 此外，从基础物业管理业务总体毛利率来看，来源于集团内项目总体毛利率低于来 源于集团外项目，主要是由于两者之间业态组成的结构差异。来源于集团内项目中，相 对低毛利率的住宅项目占比较高，而来源于集团外项目大多为相对高毛利率的非住宅项 目。截至2019年6月30日，来源于集团内项目中，住宅项目管理面积为4,713.40万平方米， 占总面积5,607.49万平方米的84.06%；来源于集团外项目中，住宅项目管理面积为275.29 万平方米，占总面积1,684.53万平方米的16.34%。 综上，标的公司服务的开发商或承建方为标的资产关联方项目在数量、面积、收入 等方面占比相对较高，与其他大型开发商下属的物业管理公司情况类似，符合行业的普 遍特征。标的公司服务的开发商或承建方为标的资产关联方非住宅项目的平均单价高于 其提供的其他物业服务，但具有一定合理性。标的公司服务的开发商或承建方为标的资 产关联方项目的毛利率与其提供的其他物业服务不存在较大差异。 二、补充披露标的资产业务是否独立，是否对招商局集团及其下属公司存在依赖， 结合市场价格，补充披露相关关联交易的背景、必要性、持续性、公允性。 （一）标的资产业务是否独立，是否对招商局集团及其下属公司存在依赖 标的资产的业务具备独立性及独立面向市场开展业务的能力，业务经营对招商局集 团及其下属公司不存在依赖，具体分析如下： 1、招商物业具备独立拓展业务的能力，在影响持续经营的重要方面不依赖集团内 关联方 报告期内，集团外拓展的非住宅物业管理项目在招商物业全部新拓展非住宅物业管 理项目面积中占比超过57%，且2018年集团外各类新拓展项目（包括住宅和非住宅） 合计新增744.46万平方米，较2017年集团外合计新增面积266.57万平方米大幅增长， 集团外市场化获取项目能力提升成效显著。 具体来看，住宅项目中，集团内拓展的项目新增管理面积较多，是因为招商物业作 为招商蛇口下属子公司，承接了较多由招商蛇口开发的项目的物业管理业务。随着招商 蛇口住宅项目开发量的增加，招商物业的新增管理面积也逐步增加。这与行业内其他地 产开发商旗下的物业管理公司情况类似，符合行业普遍特征，有利于公司业务发展。 由于非住宅物业项目市场化程度高，盈利水平佳，故招商物业的主要市场化精力聚 焦于非住宅物业项目，且取得了持续进展，报告期内招商物业新增非住宅物业项目中， 集团外拓展的项目面积超过了集团内拓展的项目面积。 非住宅项目管理难度高，市场竞争激烈；招商物业目前在国内非住宅物业管理领域 处于行业前列，自身的业务能力与管理水平得到了市场认可，获得了大量第三方项目的 管理合约，标的公司具备独立面向市场开展业务的能力。 2、招商物业积极采取措施，不断增强市场化获取项目能力 招商物业积极采取多项措施，不断增强市场化获取项目能力，具体包括：①推行全 员拓展工作—化蝶计划：化蝶计划从2019年初开始推行，招商物业要求各运营中心在 现有管理项目周边主动寻找新项目，与市场拓展部门共同拓展，以此增加局部区域管理 项目的数量和密度，降低管理成本；②重点客户突破：标的公司集中优势资源突破重点 客户。从2017年起，招商物业即开展重点客户突破工作，集中优势资源对阿里巴巴、 宝马、华为、京东、腾讯、宁德新能源、百度、唯品会、顺丰等大型连锁客户进行重点 研究，并取得丰厚成果：截止本回复出具日，招商物业已进入以上客户的核心物业供应 商名录，并已成功拓展阿里巴巴杭州西溪园区4期项目、阿里巴巴广东数据中心、京东 总部办公楼、宝马动力总成工厂等明星项目。此外，标的公司已经获得以上客户物业类 核心供应商身份，未来将继续参与所有该类客户物业项目投标；③重点城市突破：招商 物业2019年将济南、昆明、苏州、沈阳等城市设为重点突破城市，集中资源拓展市场， 目前在苏州、沈阳已取得较好成效。未来这种模式将持续应用，以期短期内在新进入城 市获得突破，建立可自主运营的分支机构；④科技平台的建立：标的公司建立了一系列 科技平台以更好地整合资源、提高效率。2017年，招商物业上线“投标云平台”，将过 往投标资料集中在平台上管理，方便市场人员调用相关资料，提高投标质量和效率。2019 年8月，标的公司开始试运行“商机管理系统”。商机管理系统可以自动抓取各大招标平 台的物业管理类招标信息，亦可手动输入新项目信息，增加获取项目信息的机会。商机 管理系统正式运行后，将有效拓宽项目信息来源，提升市场拓展能力；⑤与中航善达形 成合力拓展外部市场：中航善达在行业内是较早开始对外拓展的大型公司，在市场上积 累了良好的口碑，形成了有效的拓展体系，在机构类物业服务领域取得了良好的业绩； 招商物业自2016年启动市场化改革，形成了具有招商特色的拓展体系和拓展团队，在 市场上建立了非住宅领域中高端项目专家的品牌形象。本次交易完成后，招商物业和中 航善达的有效整合，将进一步增强市场拓展能力。 3、招商物业的现有客户多数为非关联方，销售收入中关联交易占比低于30% 2017年度、2018年度及2019年1-6月，招商物业关联交易收入（不含利息收入） 分别为47,800.74万元、64,195.71万元和34,839.93万元，同期招商物业营业收入分别 达到258,057.53万元、312,976.58万元和161,324.41万元。关联交易占营业收入的比例 分别为18.52%、20.51%及21.60%。关联交易收入对公司营业收入不构成重大影响。 4、招商物业具有良好的市场品牌和较强的市场影响力 招商物业以“百年诚信，至尊服务”为发展理念，已发展成为以资产管理为核心的规 模化、品牌化和集团化物业服务企业，为中国物业管理协会副会长单位。招商物业根植 于物业管理服务，定位中高端市场，积极践行物业基础服务和专业服务协同发展的商业 模式，培育和发展建筑科技、设施运营、经纪顾问、社区商业四大专业服务，形成相互 协同、组合发展的业务发展体系，通过高品质的综合服务能力，不断提升品牌的市场影 响力。招商物业在中国物业管理协会2018年全国物业服务企业综合实力测评中位列第 10名，在中国房地产协会2018年度中国房地产开发企业500强首选服务商品牌物业管 理类测评中位列第10名；管理项目先后荣膺13个国家级优秀示范项目、12个省级优 秀示范项目、47个市级优秀示范项目称号，已形成具有较强影响力的市场品牌。 5、招商物业保持了与客户较高的续约率水平，为持续盈利奠定了基础 由于招商物业的高品质服务及行业特性，报告期内，招商物业保持了与存量客户较 高的续约率水平。住宅项目在开发商销售交付后，招商蛇口将不再是住宅项目的业主， 项目的业主与招商物业之间不再存在关联关系，而招商物业住宅业态的续约率达到 99%，为住宅物业管理业务持续开展奠定了基础。非住宅业态的续约率亦达到90%。得 益于高企的续约率，标的公司的存量项目规模可以得到保证，存量项目收入具备可持续 性，对关联交易不存在重大依赖。 （二）关联交易的背景、必要性、持续性、公允性 1、关联交易的背景 标的公司业务主要为提供物业管理及相关服务。物业管理服务的关联交易主要体现 在：①为开发商交房前提供的包括协销、案场服务等一系列服务；②为关联方持有的物 业（主要是写字楼、商场、园区等）提供保安、保洁等物业管理服务；③为关联方提供 诸如楼宇设备安装及维修等服务。 标的公司在成立之初系招商局集团系统内物业服务平台，定位是为招商蛇口房地产 开发业务提供配套服务及物业管理，长期以来为招商局系统自有物业及招商蛇口开发建 设的物业提供物业管理及相关服务。基于公司定位及业务发展，标的公司不可避免地与 关联方发生业务往来和关联交易，具有普遍性和必然性。 2、关联交易的必要性及持续性 标的公司与其关联方发生的关联交易主要集中在提供物业管理和工程维保等业务。 前述关联交易系双方市场化双向选择的结果，能够充分整合物业资源和客户资源，提供 延伸服务，促进标的公司业务的不断发展，具有必要性；预计随着招商蛇口房地产业务 的持续发展，标的公司将继续争取与招商蛇口、招商局集团的市场化业务协同，相关关 联交易将持续发生。 3、关联交易的定价公允性 招商物业与关联方的关联交易严格执行市场化定价原则，有严格的管控制度及流 程，物业管理行业服务价格较为公开透明，达成合作前需要与市场比价，同时招商物业 在报价时会严格编制项目预算，经过科学评审及议价，保证关联交易价格公允。物业费 收费价格方面，政府及行业协会对物业管理行业的收费定价制定有指导性文件，比如《物 业服务收费管理办法》《物业服务收费明码标价规定》《住宅专项维修资金管理办法》 等，标的公司结合目标物业管理项目所在地物业服务的相关收费规定、经济情况、当地 物业管理水平等情况，综合评估后拟定目标物业管理项目的物业费价格策略，经商业谈 判后确定价格。整个物业管理服务价格市场化，具有公开透明的特点，容易接受用户和 社会的监督。标的公司为高度市场化的经营运作主体，在行业内具有较高的知名度，与 关联方及非关联方提供物业管理服务在同等条件下价格一致，定价公允。 根据《2019中国物业服务百强企业研究报告》，2018年，百强企业管理项目住宅物 业服务费分别为2.25元/平方米/月；办公物业服务费为7.84元/平方米/月；商业物业服务 费为7.01元/平方米/月；公众物业、产业园区物业、学校物业、医院物业服务费分别为 3.72元/平方米/月、3.61元/平方米/月、3.58元/平方米/月与6.84元/平方米/月。 本次交易中上市公司全资子公司中航物业，2018年住宅业态平均单价为2.67元/平方 米/月；商业业态平均单价为9.32元/平方米/月；办公业态平均单价为8.59元/平方米/月； 园区、厂房业态平均单价为2.99元/平方米/月；公共建筑业态平均单价为3.51元/平方米/ 月。 由于行业内各可比公司的物业项目品牌定位、区位分布、项目业态差异较大，项目 服务内容、服务标准不尽相同，且各可比公司统计标准有所差异，标的公司与行业内公 司的项目的平均定价水平直接进行对比的可比性较低。 若比较标的公司外部市场化项目与集团内拓展项目，报告期内，分业态来看，集团 内拓展的项目与集团外拓展的项目的毛利率水平基本相当。例如2017年度、2018年度及 2019年1-6月，集团内拓展的商业办公项目毛利率分别为7.06%、8.61%与8.72%，对应集 团外拓展的商业办公项目毛利率为6.41%、7.40%与7.94%。两者毛利率相近，体现了关 联交易定价的公允性。 三、结合招商物业启动市场化改革情况，补充披露改革前招商局集团有限公司及 下属公司业务占比情况，并结合改革情况，区分业务类型，补充披露标的资产开拓客 户的主要方式，与主要第三方客户建立合作关系的背景及交易可持续性、历年新增客 户对营业收入的影响程度，销售费用率占比是否低于同行业平均水平 （一）结合招商物业启动市场化改革情况，补充披露改革前招商局集团有限公司 及下属公司业务占比情况 标的公司于2016年起启动市场化改革，加大市场拓展力度，发展专业增值服务， 并且进一步完善市场化业务协同模式。2016年度为标的公司市场化改革的元年，2016 年度至今2019年6月标的公司为招商局集团有限公司及下属公司提供服务收入及占比 情况如下： 单位：万元，% 项目 2016年度 2017年度 金额 占当期营业收入比 重 金额 占当期营业收入比 重 销售商品、支付劳务 44,452.40 20.23 47,800.74 18.52 项目 2018年度 2019年1-6月 金额 占当期营业收入比 重 金额 占当期营业收入比 重 销售商品、支付劳务 64,195.71 20.51 34,839.93 21.60 2016年以来，标的公司为招商局集团有限公司及下属公司提供服务收入逐年上升， 但关联交易收入金额占当期营业收入比例变动较小，主要得益于标的公司非关联交易收 入快速增长，2016年度、2017年度、2018年度及2019年1-6月，非关联交易收入分别 为175,313.66万元、210,256.79万元、248,780.87万元及126,484.48万元，2018年非关 联交易收入相比2016年增加73,467.21万元，增幅为41.91%，市场化改革取得了一定 效果。 （二）并结合改革情况，区分业务类型，补充披露标的资产开拓客户的主要方式、 与主要第三方客户建立合作关系的背景及交易可持续性 对于业主为关联方的项目，基于市场化的双向选择和业务协同的原则，招商物业一 般通过与关联方采取协议委托的方式取得项目。该种情况主要集中在商业办公及科技园 区等非住宅项目。对于业主为非关联方的项目，招商物业主要通过投标的方式，以市场 化的方式获取客户和项目。来源于集团的住宅项目，招商物业一般会提供前期工程咨询、 现场介入，营销配合等开发商服务业务，因而对项目现场情况、客户情况较为熟悉，有 利于日后项目运营和成本控制，因而相对其它物业公司在招投标中更具优势。 近年来，招商物业在住宅项目方面，一方面积极参与承接招商蛇口开发的住宅项目， 另一方面，有选择的在现有管理项目周边主动寻找新住宅项目进行拓展，提升管理密度 和管理效率。非住宅项目中，自招商物业2016年启动市场化改革以来，招商物业着重 拓展门槛和附加值较高的第三方非住宅项目，并集中优势资源突破重点客户，建立了一 系列科技平台以更好地整合资源、提高市场拓展效率。报告期内，集团外拓展的非住宅 项目新增管理面积已超过集团内拓展的非住宅项目新增管理面积，具体情况如下： 单位：万平方米，% 集团内拓展的项目 集团外拓展的项目 业态类型 新增管理面积 占比 新增管理面积 占比 住宅 1,856.60 92.65 147.36 7.35 商业、办公 264.76 43.79 339.82 56.21 其他 529.54 42.27 723.24 57.73 合计 2,650.90 68.65 1,210.42 31.35 自启动市场化改革以来，集团外拓展的非住宅项目管理面积增长较快。来源于第三 方的非住宅项目管理面积由2016年末的763.67万平米增长至2019年6月末的1,409.24 万平米，增幅为84.54%。分年度来看，2018年集团外各类新拓展项目（包括住宅和非 住宅）合计新增744.46万平方米，较2017年集团外合计新增面积266.57万平方米大幅 增长，集团外市场化获取项目能力提升成效显著。 标的公司与主要第三方客户主要通过邀请投标或公开招投标的市场化形式进行首 次合作。标的公司与最近一期除关联方以外的前10大客户合作时间较长，与前十大客 户的目前在执行合同到期日大多处于2021年或2022年，剩余期限较长，主要客户均为 国内知名企业，客户与标的公司合作历史较长且信用记录良好，自合作以来不存在纠纷、 未发生过中断或重大变化的情形，未来合作不存在重大不确定性，合作关系具有稳定性 和可持续性。此外，报告期内标的公司客户合同到期后流失的项目极少，预计未来合作 延续的可能性较大。标的公司与主要第三方客户的交易具备可持续性。 （三）历年新增客户对营业收入的影响程度 报告期各期新增客户在当期及未来期间产生收入对营业收入的影响情况如下： 单位：万元 客户类型 2017年度收入 2018年度收入 2019年1-6月收入 2017年新开拓客户 5,525.21 6,834.95 2,145.62 2018年新开拓客户 3,542.16 3,956.83 2019年1-6月新开拓客户 1,793.36 新开拓客户产生收入合计 5,525.21 10,377.11 7,895.81 当期基础物业服务收入 190,987.31 225,500.65 119,033.40 占比 2.89% 4.60% 6.63% 注：此表格只包括报告期内每年新开拓客户的收入情况。 由上表可见，通过积极的市场拓展举措，新客户对报告期内公司的收入增长带来一 定的贡献。此外，公司营业收入的增长因素还包括老客户新项目或老项目新增服务内容 等情况。 （四）销售费用率占比是否低于同行业平均水平 报告期内，招商物业未设置单独的销售费用科目。2016年下半年，招商物业启动 市场化改革，在市场化改革的前期探索阶段，未设置单独的销售费用科目，符合招商物 业的客观实际，符合企业会计准则的规定，与同行业公司不存在显著差异。 1、在市场化改革的前期探索阶段，招商物业为了控制费用开支，提升经营绩效， 没有采用广告宣传等方式，因而未发生广告费、业务宣传费等营销费用。 2、在市场化改革中，针对市场化项目的拓展，目前逐步形成了全体员工共同参与 对外拓展市场化物业管理项目的“化蝶计划”，该计划通过三个维度积极拓展“有利润”、 “有品牌”、“有形象”的目标项目：①地域维度，以现有项目为中心，利用现有项目的影 响力渗透周边项目，形成管理规模优势，降低管理成本；②客户维度，利用业主的内部 推荐等各种方式挖掘现有项目上掌握关键资源的核心客户；③员工维度，鼓励全体员工 行动，在保质保量完成现有工作的基础上，积极投身到市场化拓展项目中去。在推进“化 蝶计划”的过程中，无法单独区分专门的市场销售人员，并将工资薪酬归集为销售费用。 3、报告期内，招商物业提供物业管理服务，对所有服务客户均按合同约定收费， 没有相应的折扣、折让等销售政策，因而未产生相应的销售费用。 4、报告期内，招商物业发生了极少量的市场开拓等销售性质的费用，对公司的经 营管理未构成重大影响，符合同行业的实际情况。①根据碧桂园物业招股说明书（申报 稿2017年12月1日报送）：2014年至2016年发生销售性质的费用金额较小，对碧桂 园物业的经营管理，未构成重大影响，因此碧桂园物业未设置销售费用科目进行独立核 算。2017年1-6月，随着碧桂园物业加大市场外拓力度并设立独立的市场拓展管理部， 碧桂园物业对销售费用进行独立核算，碧桂园物业的销售费用主要包括市场拓展管理部 的职工薪酬及公司在宣传推广过程中产生的宣传费用，该等费用金额为416.22万元， 销售费用率为0.29%；②中航物业在2017年及2018年发生的销售费用分别为362.93 万元及493.32万元，销售费用率分别为0.11%及0.14%，销售费用率较低，对中航物业 的经营管理不构成重大影响。 5、报告期内，招商物业未单独设置销售费用科目进行独立核算，符合企业会计准 则的规定，与同行业公司不存在显著差异。①根据保利物业（871893.OC，已从新三板 退市，正在申请香港交易所上市）在新三板挂牌期间披露的2016年、2017年的年度审 计报告及2018年1-6月半年度报告，保利物业在上述期间未设置销售费用科目进行独 立核算。②根据永升物业（871385.OC，已从新三板退市，已经在香港交易所上市）在 新三板挂牌期间披露的2016年的审计报告及2017年1-6月半年度报告，永升物业在上 述期间未设置销售费用科目进行独立核算。 6、后续随着招商物业经营战略及业务的发展情况，招商物业将及时根据实际情况 确定是否单独设置销售费用科目，进行销售费用的单独核算。 四、补充披露情况 以上内容已分别在重组报告书“第四章/七/（四）业务发展情况”、“第八章/三/（二） /3、本次交易对上市公司独立性的影响”、“第九章/四/（二）拟购买资产的盈利能力分 析”、“第十一章/二/（一）/3、关联交易的必要性及定价公允性”进行了补充披露。 五、独立财务顾问核查意见 经核查，独立财务顾问认为： 1、标的公司服务的开发商或承建方为标的资产关联方项目在个数、面积、收入等 方面占比相对较高，与其他大型开发商下属的物业管理公司情况类似，符合行业的普遍 特征。标的公司服务的开发商或承建方为标的资产关联方非住宅项目的平均单价高于其 提供的其他物业服务，但具有合理性。标的公司服务的开发商或承建方为标的资产关联 方项目的毛利率与其提供的其他物业服务不存在较大差异； 2、标的资产业务具备独立性，对招商局集团及其下属公司不存在依赖，相关关联 交易具备必要性、持续性、公允性； 3、招商物业启动市场化改革以来，标的公司为招商局集团有限公司及下属公司提 供服务收入逐年上升，但关联交易收入金额占当期营业收入比例变动较小，主要得益于 标的公司非关联交易收入快速增长，市场化改革取得了一定效果。 对于业主为关联方的项目，基于市场化的双向选择和业务协同的原则，招商物业一 般通过与关联方采取协议委托的方式取得项目。对于业主为非关联方的项目，招商物业 主要通过投标的方式，以市场化的方式获取客户和项目。标的公司历史上保持了较高的 续约率，预计未来合作延续的可能性较大。标的公司与主要第三方客户的交易具备可持 续性； 通过积极的市场拓展举措，新客户对报告期内标的公司的收入增长带来一定的贡 献； 报告期内，招商物业未单独设置销售费用核算科目，符合招商物业的客观实际，符 合企业会计准则的规定，与同行业公司不存在显著差异。 问题5：申请文件显示，标的资产主营业务成本为人工成本，面临员工数量及工资 不断上涨的情况。同时，标的资产将部分保安、保洁业务进行外包。请你公司：1）结 合报告期内人数变动、工资政策调整、平均工资变化，补充披露人工成本变动合理性； 补充披露人员变动是否与项目数量、收入的变动匹配，劳动力成本上升对标的资产持 续盈利能力的影响。2）补充披露业务外包成本的明细及各部分变动具体原因，业务外 包的必要性及合理性，是否符合行业惯例，是否符合《物业管理条例》等法律法规的 规定。3）结合销售人员执行的销售政策、人员数量，分析销售费用中职工薪酬费用的 变动原因及合理性。请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。 回复： 一、结合报告期内人数变动、工资政策调整、平均工资变化，补充披露人工成本 变动合理性；补充披露人员变动是否与项目数量、收入的变动匹配，劳动力成本上升 对标的资产持续盈利能力的影响 （一）结合报告期内人数变动、工资政策调整、平均工资变化，补充披露人工成 本变动合理性 报告期内，招商物业员工中相关薪酬支出计入营业成本的人数变动及其平均工资变 化情况如下： 项目 2019年1-6月 2018年 2017年 金额 增长率 金额 增长率 金额 主营业务成本（万元） 149,002.84 3.26% 288,610.19 18.87% 242,786.68 主营业务成本中人工成本 （万元） 83,653.81 6.42% 157,208.20 20.32% 130,654.05 人工成本占主营业务成本比重 56.14% 3.07% 54.47% 1.22% 53.81% 相关薪酬支出计入营业成本中 的员工人数（人） 16,500 2.43% 16,109 5.45% 15,277 人均工资（万元/人/年） 5.07 3.90% 9.76 14.11% 8.55 注：主营业务成本、主营业务成本中人工成本、人均工资的2019年1-6月增长率均已年化处理；相 关薪酬支出计入营业成本中的员工人数为当期期末人数；人均工资=主营业务成本中人工成本/相关 薪酬支出计入营业成本中的员工人数，其中人均工资中的2019年1-6月的金额为半年度数据。 2017年，2018年及2019年1-6月，相关薪酬支出计入营业成本的员工人数分别为 15,277人、16,109人及16,500人，存在小幅增长，2018年及2019年1-6月增长率分别 为5.45%及2.43%，主要原因是随着业务的增长，需要的用工人数相应增多。 报告期内，招商物业薪酬实行工资总额管理，岗位薪级等工资政策没有发生重大调 整。公司制定了《总部薪酬管理办法》及《下属公司薪酬管理规定》，对员工的工资管 理、岗位工资核定及调整、奖金核定及调整、工资支付等内容进行了规定。《总部薪酬 管理办法》自2016年1月1日正式施行以来未发生变化；《下属公司薪酬管理规定》于 2017年1月1日修订后正式施行以来，于2018年9月1日进行了部分文字类的更新修 订，除此之外未发生变化。 2017年、2018年及2019年1-6月，人均工资分别为8.55万元、9.76万元及5.07 万元，2018年及2019年1-6月分别增长了14.11%及3.90%，主要原因是：①政府指导 的最低工资处于持续增长的态势；②招商物业自2016年启动市场化改革以来，在推动 全员营销的同时，大力实施提质增效，人均管理面积持续增加，人均创收及人均效能不 断提高，人均工资有所提升；③招商物业自2018年开始重点推动安保服务的外包工作， 并持续推动清洁卫生及绿化养护的外包工作，相应减少了基层人员的员工数量，同时加 大研发投入及科技转型，推动科技化、信息化，促进专业服务业务的发展，引进了较多 的专业人才。 2017年、2018年及2019年1-6月，主营业务成本中人工成本分别为130,654.05万 元、157,208.20万元和83,653.81万元，人工成本占主营业务成本的比重分别为53.81%、 54.47%和56.14%，是主营业务成本的最主要构成因素，符合轻资产行业的业务特征， 且保持基本稳定。 （二）补充披露人员变动是否与项目数量、收入的变动匹配，劳动力成本上升对 标的资产持续盈利能力的影响 项目 2019年1-6月 2018年 2017年 金额 增长率 金额 增长率 金额 相关薪酬支出计入营业成本中 的员工人数（人） 16,500 2.43% 16,109 5.45% 15,277 人均工资（万元/人/年） 5.07 3.90% 9.76 14.11% 8.55 项目数量（个） 548 12.76% 486 29.26% （未完）  |