荣盛石化:2019年面向合格投资者公开发行绿色公司债券（第一期）信用评级报告
原标题:荣盛石化:2019年面向合格投资者公开发行绿色公司债券（第一期）信用评级报告 荣盛石化股份 有限公司 201 9 年 面向 合格投资者 公开发行绿色公司债券 （第一期） 信用评级报告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 概述 编号：【新世纪债评 (201 9 ) 01 0540 】 评级 对象： 荣盛 石化 股份有限公司 201 9 年 面向 合格投资者 公开发行 绿色 公司 债券 （第一期） 主体信用 等级： AA + 评级展望： 稳定 债项信用等级 AA + 评级时间： 201 9 年 0 5 月 2 8 日 计划发行 ： 不超过 40 亿元 （ 含 ） 本期发行： 不超过 10 亿元 （ 含 ） 发行目的： 项目建设 存续期限 ： 不超过 5 年 （ 含 ） 偿还方式： 按年单利计息，每年付息一次 增级安排： 无 主要财务数据 及指标 项 目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 第一季度 金额单位：人民币亿元 母公司 口径 数据： 货币资金 11.04 2.31 4.26 4.65 刚性债务 38.42 74.99 6 4.34 72.53 所有者权益 83.99 86.77 146.05 146.27 经营性现金净流入量 - 1.76 25.49 - 0.78 10.81 合并 口径 数据及指标： 总资产 406.41 620.54 1,214.15 1,328.18 总负债 258.61 363.08 856.36 957.73 刚性债务 215.14 269.00 643.43 784.53 所有者权益 147.80 257.46 357.79 370.45 营业收入 455.01 705.31 914.25 164.61 净利润 19.57 20.71 19.68 6.89 经营性现金净流入量 28.20 40.33 48.35 18.45 EBITDA 42.76 46.23 50.07 - 资产负债率 [%] 63.63 58.51 70.53 72.11 权益资本与刚性债务 比率 [%] 68.70 95.71 55.61 47.22 流动比率 [ %] 75.71 60.70 58.44 72.02 现金比率 [%] 21.95 30.02 27.70 34.24 利息保障倍数 [ 倍 ] 2.97 2.84 1.20 - 净资产收益率 [%] 14.15 10.22 6. 40 - 经营性现金净流入量与 流动负债 比率 [%] 13.86 16.40 11. 26 - 非筹资性现金净流入量 与负债总额比率 [%] - 0.23 - 47.10 - 5 7.31 - EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] 4.22 4.09 1.78 - EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 0.21 0. 19 0.11 - 注： 根据 荣盛石化 经审计的 2016 ～ 2018 年度及未经审计的 2019 年第一季度财务数据整理、计算 。 分析师 覃斌 qb @shxsj.com 胡颖 huying @shxsj.com Tel ： (021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉 口路 398 号华盛大厦 14F http://www.shxsj.com 评级观点 主要 优势： . 市场地位显著。 荣盛 石化 目前 PTA 权益产能 和聚酯涤纶产能均位于全国前列，且保持了 较高的开工率及产销率，公司具有较显著的 市场地位。 . 区域内上下游资源丰富。 荣盛 石化 PTA 生产 基地位于大连，聚酯涤纶生产线位于浙江杭 州萧山区，周边地区上下游资源丰富，公司 业务发展具有一定的区位优 势。 . 产业链完整。 荣盛 石化 产业链不断延伸，已 形成芳烃 - PTA - 聚酯 - 纺丝 - 加弹的产业链结 构，产业链的延长增强了公司的抗风险能 力，且提升了公司盈利能力。 已部分投产的 舟山炼化项目 一期 将使公司产业链向上游延 伸，逐步形成以石化、聚酯、纺丝、加弹为主 业的更为完整的产业链， 有利于公司持续稳定 发展。 . 融资渠道优势。 荣盛石化 银行 授信 充足 ， 且 作为上市 公司 ，融资渠道通畅 。 . 营业收入规模大幅增加。 受 化工 产品价格上 升及 芳烃业务产能释放 影响 ， 近年来 荣盛石 化营 业收入 迅速增加 ，盈利能力显著提升。 主要 风险 / 关注 ： . 债务规模大 ， 负债率上升 至较高水平 。 荣盛 石 化 已 积聚了较多刚性债务， 虽然债务期限结 构得到改善，但 短期刚性债务 规模仍较大 ，公 司面临较大的流动性压力。 . 投资压力很大。 目前 舟山炼化项目 正处于 建 设阶段， 该项目 投资规模 巨大 ， 荣盛 石 化 面 临很大的投资压力。 . 石油价格波动风险。 芳烃、 PTA 和聚酯涤纶的主 要原料均为石油制品。在国际石油价格大幅波动 的形势下，荣盛 石化 的盈利及现金流稳定性较 弱。 . 盈利波动风险。 随着中金石化 200 万吨 / 年芳烃项 目和舟山炼化项目一期的陆续建成投 产 ，荣盛石 化的在建工程 将 陆续转固，折旧将大幅增加，但 新增产能释放需要一定时间，短期内 或将影响公 司的盈利水平。 . 汇率波动风险。 荣盛 石化 的美元债务规模较 大，如果美元大幅升值，公司将遭受较大的汇兑 损失。 . 安全生产风险。 PTA 及芳烃的生产具有易燃易爆 等特点。 尽管荣盛 石化 严格遵守安全生产准则 ， 但仍存在一定的安全生产风险。 . 未来展望 通过对 荣盛石化 及其发行的 本 期 债券 主要信用风险 要素的分析， 本评级机构 给予公司 AA + 主体信用等 级， 评级展望为 稳定 ；认为 本 期 债券 还本付息安全 性 很高 ，并 给予 本 期 债券 AA + 信用等级。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 荣盛石化 股份有限公司 201 9 年 面向 合格投资者 公开 发行 绿 色 公司债券 （第一期） 信用评级报告 概况 1. 发行人概况 荣盛石化股份有限公司（简称“荣盛石化”、“该公司”或“公司”）前身 为 1995 年 9 月成立的萧山市荣盛纺织有限公司，系由李水荣、李永庆、李成 浩、倪信才、赵关龙、萧山市益农镇资产经营公司共同投资设立，注册资本为 388.97 万元，李水荣为控股股东。 2003 年 1 月，公司合并吸收荣翔化纤等五 家子公司。 2006 年 10 月，公司股东将所持 85% 股权转让给新成立的浙江荣盛 控股集团有限公司（简称“荣盛控股”），并将聚酯涤纶业务以外的相关经营资 产剥离至荣盛控股。成立以来，公司 多次更名，直至 2007 年 9 月更为现名。 2010 年 11 月 2 日，公司在深圳证券交易所成功上市（证券代码： 002493 ）。 上 市 后，公司多次增 发股票及资本公积转增股本 （具体见图表 1 ），实收资本 持 续 增加 ，资本实力显著增强 。 截至 2019 年 3 月末，公司 股 本为 62.91 亿元， 其中 荣盛控股持有 65.39% 的股份。 图表 1. 截至 2019 年 3 月 末公司 实收资本 变更过程 时间 事 件 期末实收资本 2011 年 4 月 将资本公积金人民币5.56亿元转增为实收资本 11.12 亿元 2015 年 9 月 将资本公积金人民币11.12亿元转增为实收资本 22.24 亿元 2015 年 4 月 非公开发行4.63亿股股票，其中募集资金3.20亿元计入实收资本 25.44 亿元 2017 年 5 月 将资本公积金人民币12.72亿元转增为实收资本 38.16 亿元 2018 年 4 月 将资本公积金人民币19.08亿元转增为实收资本 57.24 亿元 2018 年 4 月 非公开发行5.67亿股股票，其中募集资金5.67亿元计入实收资本 62.91 亿元 资料来源： 荣盛 石化 该公司 主业涉及 石化及化纤领域 ， 核心业务为芳烃 、 PTA 1及聚酯涤纶的 生 产销售 ， 已实现“芳烃 - PTA - 聚酯 - 纺丝 - 加弹”的全产业链结构 ， P TA 、 聚酯（权 益）产能排名居于全国前列 ， 处于行业龙头地位 。 目前，公司 控股子公司 浙江 石油化工有限公司（简称“浙石化”） 在 舟山岱山县鱼山岛 的绿色石化基地建 设 4 , 000 万吨 / 年炼化一体化项目 （简称“舟山炼化项目”） ，项目分二期建设， 其中一期于近期将第一批装置（常减压及相关公用工程装置等）投入运行 。 该 项目将带动公司进入芳烃、烯烃下游深加工领域，将极大增强公司的市场地位 及经营的稳定性。 1 PTA ：精对苯二甲酸，是聚酯涤纶产品的主要原料之一。 2. 债项概况 （1） 债券条款 该公司拟 向合格投资者公开发行绿色 公司 债券 的 议案已 于 2018 年 3 月 26 日召开 的 第四届董事会 第十四次会议审议通过 ， 并于同年 4 月 20 日召开 的股 东大会 表决通过 。 2018 年 11 月 22 日，经中国证监会 [2018]1922 号文核准，公 司获准公开发行不超过人民币 40 亿元（含 40 亿元）的绿色公司债券 ，公司拟 分期发行。 该公司 本期绿色公司债券 拟发行 额度 不超过 10 亿元 人民币 （含 10 亿元） ， 期限 不超过 5 年 （ 含 ） ， 募集资金拟全部用于 浙石化 4 , 000 万吨 / 年炼化一体化 项目建设。 图表 2. 拟发行的本 期 债券概况 债券名称： 荣盛石化股份 有限公司 201 9 年 面向合格投资者公开 发行 绿色公司债券 （第一期） 总发行规模： 不超过 40 亿元人民币 （含 40 亿元） 本期发行规模： 不超过 10 亿元人民币 （含 10 亿元） 本 期 债券期限： 不超过 5 年 （ 含 ） 债券利率： 固定 利率， 票面利率将根据网下簿记建档结果，由发行人与主承销商按照国家有关规定 协商确定。债券票面利率采取单利按年计息，不计复利。 定价方式： 按面值发行 偿还方式： 单利按年计息，不计复利。每年付息一次，到期一次偿还本金，最后一期利息随本金的 兑付一起支付。 增级安排： 无 资料来源： 荣盛 石化 该公司 目前 没有存续 债券。 （2） 募集资金用途 A. 项目投资 本 期 债券募集资金全 部用于 浙石化 4 , 000 万吨 / 年炼化一体化项目建设 。 图表 3. 本 期 债券募集资金拟投资项目概况 项目名称 批准机关（文号） 总投资 （亿元） 拟使用募集资 金（亿元） 浙江石油化工有限公司 4 , 000 万吨 / 年炼化一体化 项目 1 、浙江省发改委（浙发改产业〔 2017 〕 394 号） 2 、环保部（环审〔 2017 〕 45 号） 3 、国家发改委（发改办产业〔 2015 〕 320 号） 4 、国家环保部（环审〔 2016 〕 88 号） 5 、浙江省发改委（浙发改产业 [2016]500 号） 1,730.85 8 .00 资料来源： 荣盛 石化 为贯彻落实“长江经 济带”和“一带一路”等国家战略，开发建设浙江舟 山群岛新区，提升浙江省及国内石化产业国际竞争力，促进国内石化产业和成 品油市场结构调整，多产化学品、少产油品，增强芳烃、烯烃等基础石化原料 的保障能力，扩大民营资本投资，打造“民营、绿色、国际、万亿、旗舰”的 舟山石化基地，浙江省发改委核准批复了浙石化在舟山绿色石化基地（位于舟 山市岱山县大小鱼山岛及其周边围垦区）建设 4 , 000 万吨 / 年炼化一体化项目。 项目建设单位为浙石化，总规模为 4 , 000 万吨 / 年炼油、 800 万吨 / 年对二甲苯、 280 万吨 / 年乙烯。项目分两期建设，每期规 模为 2000 万吨 / 年炼油、 400 万吨 / 年对二甲苯、 140 万吨 / 年乙烯及下游化工装置。项目总投资 1,730.85 亿 元，其 中项目一期投资 901.56 亿元，项目二期投资 829.29 亿元。 浙石化于 2015 年 6 月 18 日登记注册，初始注册资本为 10 亿元 。 2017 年 1 月 6 日，浙石化股东会作出将注册资本增加至 238.00 亿元的决议。浙石化出 资方 中 ， 该公司 股权比例 51% ； 浙江桐昆投资有限 责任 公司 股权比例 20% ； 浙 江巨化 投资 有限 公司 股权比例 20% ；舟山海洋综合开发投资有限公司股权比例 9% 。浙石化的主营业务为：“石油制品炼制， 化工产品及石油制品的生产、销 售、储运，原油进出口贸易，石油化工原辅材料和设备及其零部件销售（以上 不含危险化学品及易制毒品）；本企业的水、电销售；机械设备制造、安装； 技术及信息的开发、咨询、服务；自营和代理货物和技术的进出口；码头装卸。 （依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）”。 目前，浙石化 项目 手续齐全， 已取得《关于浙江石油化工有限公司 4000 万吨 / 年炼化一体化项目环境影响报告书的批复》（环审【 2017 】 45 号）和《浙 江省发展和改革委员会关于浙江石油化工有限公司 4000 万吨 / 年炼化一体化项 目 核准的批复》（浙发改产业【 2017 】 394 号）， 相关土地证 也已获得 。 截至 201 9 年 3 月末，一期项目已 累计投资额 约 204.58 亿元， 目前 已进入 分步 生产阶段， 预计 201 9 年第四季度 完全 投产，并滚动建设二期项目，预计 2020 年 12 月底二期完全建成。 业务 1. 外部环境 （1） 宏观 因素 2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国 单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现 实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况 下，主要央行货币政策开始转向。我国经济 发展面临的外部环境依然严峻，短 期内经济增长下行压力较大，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标 区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、 产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期 向好并保持中高速增长趋势。 2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国 单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现 实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币 政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻 。在主要发达经济体中， 美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降， 美联储货币政策正常化已接近完成，预计年内不加息并将放缓缩表速度至 9 月 停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相 应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟 内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水 平快速回落，制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。在除中国外的主要新 兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货 币政策刺激经济 复苏空间扩大；印度经济仍保持较快增长，印度央行降息一次， 而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏， 但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回 升，可持续性有待观察。 我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水平有所回落、 失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快，汽车 消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下 乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随 着产能利用率及经营效益增速的下 降而有所趋缓，基建投资持续回暖支撑整体 投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双 走低，中美贸易摩擦在两国元首的多轮谈判中逐渐缓和，未来面临的出口压力 会有所下降。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升 级和技术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长 随着工业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能。房地产调控“一 城一策”、分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区 域发展计划持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力，“ 长 江经济带发展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新 的增长极和新的增长带正在形成。 在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观 政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的 内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减税降费力度进 一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度 提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府 债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市 场流动 性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持 实体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完 善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标 融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民 币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以 及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。 我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便 利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳 步 落实，对外开放的大门越开越大。在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推 进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规 模也在不断增长。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变 发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。 2019 年，“稳就业、稳金 融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要 目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下 将继续保持在目标区间内运行。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提 高、经济结构优化 、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经 济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地缘政治、国际经 济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经 济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投 资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2） 行业因素 目前 PTA 、涤纶长丝行业相互渗透，相关产能增速较快，市场竞争不断加 剧，且同质化竞争严重，短期内下游纺织服装需求增长或较为有限。行业内的 大型涤纶长丝企业通过向上游石化行业扩张，以纵向一体化战略谋求 更快的发 展，未来 PX 利润将向下游转移。 2018 年以来涤纶长丝产品 - 原材料价差波动 较大，对产业链单一的涤纶长丝生产企业带来负面冲击。 A. 行业概况 涤纶长丝行业受宏观经济影响具有一定的周期性。 2011 年四季度起，涤纶 长丝行业的景气度逐步回落，行业进入结构性深度调整期，至 2013 年到达行 业景气度谷底，之后受行业短期供需影响有所波动，总体处于低位徘徊。 2016 年以来，随着行业供需格局的改善，涤纶长丝行业景气度有所回升。价格方面， 涤纶长丝价格近年来持续下行，于 2015 年四季度形成价格筑底， 2016 年以来 价格受供给端的供 给侧调整、环保约束等影响呈现明显反弹，到 2018 年 9 月 POY 、 DTY 和 FDY 价格最高分别达 12 , 325 元 / 吨、 13 ,5 0 0 元 / 吨和 12 , 250 元 / 吨。 2 018 年第 四季度 受 原油价格下跌影响 ，涤纶 长丝价格 快速 回落， 于 2019 年 初企稳 后 ，呈现窄幅震荡。 图表 4. 我国涤纶长丝市场价（中间价）走势（元 / 吨） 资料来源： Wind 资讯，新世纪评级整理 201 8 年以来涤纶长丝 行业 开工率保持高位，特别 是直纺长丝旺季 开工率 超 过 90 % ，淡季开工率也保持在 80 % 以上。 2016 - 2018 年我国涤纶纤维产量分别 为 3, 959 .00 万吨、 3 , 934.26 万吨和 4 , 014 . 87 万吨。总的来看，涤纶纤维行业的 产量变化不大，行业供给较为稳定。 民用 涤纶长丝下游需求主要为服装、产业用纺织品和装饰领域纺织品 ，其 中 纺织服装占比最高 ； 销售 市场以国内为主， 直接出口仅占产量的 5% 左右。 棉花价格 及终端消费的起伏影响涤纶长丝的 需求 ，具有一定的周期 波动 。 2009 - 2011 年 受益于出口提升， 我国 纺织服装 行业 景气度走高，随后 由于 产能 集中投放及下游需求放缓， 纺织服装 行业 进入结构 深度调整期 ， 纺织服装行业 工业增加值同比 增长由 2011 年的 高点 15.60 % 下滑 至 2016 年 的 3.80 % ， 2017 年以来 ， 该增速有所 回升， 2 017 - 2018 年 分别为 5.8 0% 和 4.40 % 。 出口方面， 2016 - 2018 年纺织业出口交货值分别为 3,654.9 0 亿元、 3,445.2 0 亿元和 3,076.30 亿元， 201 9 年 1 - 3 月，我国纺织业出口交货值为 708.90 亿元（上年同期为 715.50 亿元）， 较上年 同期 有所下滑 。总的 来看，短期内纺织服装需求增长或较为有 限 ，民用涤纶长丝行业 下游需求 总体较为平稳 。 民用涤纶长丝的原材料主要为 PTA （精对苯二甲酸）和 MEG （乙二醇）， 约 0.855 吨 的 PTA 和 0.3 3 5 吨 的 MEG 可 生产 1 吨 PET （聚对 苯二甲酸 ）， PTA 、 MEG 合计占民用涤纶长丝成本的 85% 左右。其中， PTA 是最主要的原材料， 占民用涤纶长丝成本的 60% 以上。 2011 年以前 ，我国 PT A 供不应求 ，对国外 依存度很高。 2 012 - 2014 年 行业大规模产能扩张，下游需求走弱， 使得 PTA 行 业 产能 过剩 ， 行业 开工率降低， PTA 价格下滑 。 2015 年以来，随着 环保政策 的趋严， PTA 落后产能加速 淘汰 2，新增 产能有所放缓（ 2018 年 无新增 产能 ） ， 与此同时 ， 下游 聚酯产能增长，为 PT A 提供 强有力的需求支撑 ， PTA 供需结 构 好转。 2 017 年 下半年 起 ，整 个行业库存下降，供需呈现紧平衡格局。 从 PTA 价格走势看， 2015 - 2016 年 PTA 价格 基本在 4,000~5,000 元 / 吨运行 ， 除了 2015 2 2015 年 绍兴远东石化有限公司 因 长时间亏损严重，最终宣布破产重组， 320 万 吨 / 年 的装置全 部停产，古雷腾龙芳烃（ 漳州 ） 有限 公司 PX 工厂 发生爆炸，导致翔鹭石化股份有限公司 450 万 吨 / 年 的 PTA 装置 停产。 年 4 月中旬价格突破 5,000 元 / 吨后， 至 5 月中旬价格 又回落至 5,000 元 / 吨之下。 2016 年 12 月下旬 ， PTA 价格突破 5,000 元 / 吨，达 5,2 65 元 / 吨； 2017 年以来， PTA 价格除季节因素二季度相对较为低迷（低于 5,000 元 / 吨）， 2017 年 7 月中 下旬以来均处于 5,000 元 / 吨之上波动上行，到 2018 年 9 月 价格最高涨至 9,260 元 / 吨 ， 2018 年 四季度以来， 受 原油价格 下跌、聚酯企业减产， PTA 价格由 高 位回落至 2019 年 4 月 的 6, 50 0 元 / 吨左右 。 我国是全球 最大的 MEG 生产国 和消费国， 2010 年 以前 我国 MEG 的生产 主要采用石油制，由于国内原油资源短缺， MEG 对外 依存度 高 。 随着我国大 力推广煤制 MEG ， 我国 MEG 产量 稳步增长， 对外 依存度 由 201 2 年 的 70 % 以 下 降至 2 018 年 的 60 % 左右 。但 由于煤制 MEG 在 工艺上存在缺陷，生产连续 稳定性较差，开工率较低，目前尚不能取代乙烯法在市场中的地位 ， 所以我国 MEG 的对外 依存度仍较高 。 2018 年 MEG 累计进口量达 980.24 万吨，同比 增 长 12.03% ， 较 2017 年 减少 3.79 个 百分点 。 2016 年 11 月以来 ， 我国华东地区 MEG 市场价（中间价）与 PTA 的 价差 基本 保持 在 1000 元 / 吨以上 ， 然而至 2018 年 8 月 ， 两者之间 的价差逐步缩减， 此后 PTA 价格 超过 M EG ，主要是 由于 2018 年 三季度煤制新产 能 集中投产， 库存 不断累积 ， MEG 价格快速 下 行 ，从 2018 年 初 的 7 , 760 元 / 吨降至 2019 年 4 月 的 4,600 元 / 吨 。 涤纶 长丝 与 PTA 的 价格变化 基本 同步 ，从 P OY 产品 价差 3来看， 2018 年 伴随着 PTA 价格 冲高回落以及 MEG 价格 下滑 ，价差 突破 2,000 元 / 吨 ， 最高 涨 至 2 ,683 .85 元 / 吨 。 但 随后由于缺乏 原材料 价格支撑以及下游 需求 疲软， 价差 回落至 2019 年 4 月 的 1,600 元 / 吨 。 P OY 产品 价差 的 大幅波动 ， 对 单一 生产 涤 纶 长丝 的 企业 盈利带来 一定的负面影响。 3 价差 =POY - 0.855PTA - 0.335MEG 图表 5. 上游核心原料 PTA 和 MEG 价格走势及（元 / 吨） 资料来源： Wind 资讯，新世纪评级整理 PTA 上游主要 原料为 对二甲苯（ PX ），每吨 PTA 生产 约 消耗 0.655 吨 PX 。 截至 2018 年末 ，我 国 PX 产能约 为 1 ,393 万吨 / 年 ， 全年装置平均开工率为 75.91% ，较上年 提升 6.6 个 百分点 。由于聚酯 需求 增长 、 PTA 开工率 上 升 ，当 年 PX 需求增长， 进口依存度小幅上升 。 国家 “十三五”规划中制定 有 “至 2020 年将 PX 自给率将提高至 65% - 70% ”的战略目标。近年来 PX 项目建设审批权 限下放，原油进口权和使用权逐步放开，推动下游 PTA 民营企业加速向上游 扩张。 预计 2019 - 2021 年国内 PX 新建及改扩建项目达到 18 个左右，新增产能 3,070 万吨 / 年。 2019 年 将 是我国 PX 的产能集中释放期。截至 2019 年 3 月末， 恒力石化股份有限公司 （简称“恒力石化”） 450 万吨 / 年 PX 产能，已经成功 投放了 225 万吨 / 年的生产线。另外，恒逸石化 股份有限公司（ 简称“恒逸石 化”） 位于文莱的 PX 一期 150 万吨产能、 中化弘润石油化工有限公司 位于潍 坊的 80 万吨产能、 中国石油化工集团公司 海南炼化二期 100 万吨产能、 该 公 司浙石化 一期 400 万吨、 东营联合石化有限责任公司 一期 100 万吨、 中国海洋 石油集团有限公司 惠州炼化二期 80 万吨，均计划在 2019 年底前试车投产。如 果一切进展顺利， 2019 年底我国 PX 新增产能将在 1 , 000 万吨以上。 图表 6. 近年我国 PX 进口概况 项目 2016 年 2017 年 201 8 年 PX 进口量（万吨） 1,236.1 4 1,4 43.82 1, 590. 51 表观 消费量 （ 万吨 ） 2,170.48 2 , 440 .32 2,613.34 进口 依赖度 （ % ） 56.95 59.17 60.86 资料来源： Wind 资讯 随着我国 产能 投放加速， PX 对外依存度将有所下降， PX 利润 空间或有所 收窄。 PTA - 0.655PX 价差 4自 2017 年四季度起不断 扩大 ，未来 PX 利润将向下 游转移 。 4每吨 PTA 消耗 PX0.6 5 5 吨 ， 该 价差 能够 反映 PTA 生产 企业的利润空间。 B. 政策环境 环保约束是化解化工行业过剩产能行之有效的手段；环保法规体系日益完 善，环保成本上升加速化工行业产能出清。 2018 年 1 月 1 日起施行的《环境 保护税法》承接了行政式的环保督察，通过环保成本的差异化继续 推动化工行 业的整合。 国内多项行业政策的推出，鼓励差别化、功能化纤维发展，有利于行业内 产品结构调整及优化。 2016 年 9 月工信部编制发布 的 《纺织工业发展规划 （ 2016 - 2020 年）》提及，增强化纤行业创新开发能力，包括实现聚酯、锦纶等 通用纤维高效柔性化与功能化，丰富涤纶、粘胶、锦纶、腈纶等功能化、差别 化产品，提高产品性能及品质等。 2016 年 12 月，工信部、发改委印发《化纤 工业“十三五”发展指导意见》（简称“指导意见”），在发展目标中提到，“十 三五”期间化纤工业继续保持稳步健康增长，化纤差别化率每年提高 1 个 百 分点，高性能纤维、生物基化学纤维有效产能进一步扩大；涤纶、锦纶等常规 纤维品种技术水平继续保持世界领先地位，碳纤维、芳纶、超高分子量聚乙烯 纤维等高性能纤维等基本达到国际先进水平，形成一批具有国际竞争力的大型 企业集团。 C. 竞争格局 / 态势 从竞争格局和竞争战略来看，民用涤纶长丝生产企业的竞争力除体现在规 模与成本外，更体现在技术、管理、品牌和创新上。 从全球范围来看，印度的信赖工业公司和台湾地区的南亚塑胶工业股份公 司等公司在涤纶长丝的技术、研发、品牌等方面具有优势。就国内而言，行业 逐步呈现寡头竞争格局。恒逸石化、桐 昆集团股份有限公司（简称“桐昆股份”） 该公司 、恒力 股份 等行业先入者已经在生产规模上具备优势，并已具备自己的 核心生产技术，且在工艺成熟度、产品稳定性以及生产成本控制方面具备了较 强的竞争力。 产业链完整度是控制企业成本、凸显规模优势的重要方面。行业内极少大 型民营企业有机会进入上游行业，目前部分领先 的民营企业已逐步 向 上游渗 透， 在产业完整度上优于同类竞争对手。 目前 国内 尚未有一家涤纶长丝企业可以覆盖市场上所有规格涤纶长丝产 品，化纤企业一般在不同产品上形成差异化的竞争优势。桐昆股份和 恒逸石化 POY 生产规模大于同行业其 他竞争对手，拥有明显的规模优势；恒力股份 FDY 销售规模位列行业第一。可见产品差异化成为行业龙头企业的重要竞争手段之 一。 图表 7. 行业 内核心样本企业 2018 年 基本数据概览（ 万吨、 亿元 、 % ） 样本企业名 称 核心经营指标（产品或业务类别） 核心财务数据 （合并口径） 营业收 入 销售 毛 利率 产量 （芳烃） 产量 （ PTA ） 产量 （聚酯） 总资产 资产负债 率 净利润 经营性净 现金流 荣盛石化 914.25 5.83 合计 901.18 261.05 1,214.15 70.53 19.68 48.35 恒逸石化 849 .48 3.91 — 496.33 333.18 596.25 62.66 22.43 16.75 恒力股份 600.67 12.74 — 697.72 245.16 1,252.42 77.72 34.02 41.31 桐昆股份 416.01 11.68 — 1.93 471.70 346.61 53.46 21.31 24.26 新凤鸣 326.59 9.08 — — 314.25 171.69 51.99 14.23 9.79 东方盛虹 184.40 13.80 — — 164.88 218. 69 40.75 8.47 13.88 资料来源： 新世纪评级整理，数据来源于各家上市公司 2018 年年报。 注：核心样本主要为行业内的重点上市公司或发债企业。 D. 风险关注 化纤行业企业多为民营企业，固定资产投入规模大，重资产及规模化运行 是行业的重要特征。行业内大中型企业多 向 产品差异化等方向发展，行业并购 重组较频繁。少数企业向上游炼化方向发展，但因为项目投资规模很大，企业 一般面临较大的财务压力。 新世纪评级将持续关注：（ 1 ）原油价格波动风险及其对化纤价格 的 影响； （ 2 ）外部融资环境变化及对大型民营化纤企业的流动性 影响；（ 3 ）下游行业 包括纺织等需求的变化；（ 4 ）化纤行业竞争不断加剧，行业并购重组对行业竞 争格局可能 的 影响；（ 5 ）供给侧政策调整及环保约束等对行业供给的影响等。 2. 业务运营 该公司已形成芳烃 - PTA - 聚酯 - 纺丝 - 加弹的产业链结构，市场地位显著。公 司 PTA 产能位于全国前列，国内 PTA 行业 经历去产增效 后景气度有所回升 ， PTA 毛利率 平稳增长 。 公司 聚酯涤纶业务 供需结构有所 改善 ， 然而 受 行业景 气度影响 ， 毛利率总体下降 。 在建的舟山炼化项目投资规模巨大，建成后将极 大增强公司的市场地位及竞争优势，但目前公司面临很大的投融资压 力。 该公司是国内领先的石化产品和化纤产品生产商，目前已实现“芳烃 - PTA - 聚酯 - 纺丝 - 加弹”的全产业链结构，处于行业龙头地位。未来随着舟山炼化项 目的建成投产，公司石化产业链将进一步延伸至炼油领域。 近三年， 随着行业景气度的回升， 该公司营业收入 快速增长 ， 201 6 - 201 8 年 及 201 9 年 第一 季度 公司营业收入 分别为 4 55.01 亿元 、 7 05.31 亿元 、 914.25 亿元 和 164.61 亿元 。 2016 年 中金 石化 芳烃 项目 产能充分释放，公司营业收入 同比增长 58.69 % 至 455.01 亿元。 2 017 年 以来 原油 价格显著上升， 支撑 石化 及 化纤类产品价格 上涨 ，同时聚酯 行业 景气度回升，供需格局改善 。 2018 年公 司主要产品价格延续了上年上涨的趋势，但涨幅趋缓，当 年 公司营业收入同比 增长 29.62 % ，增幅比上年下降 25.39 个百分点 。 芳烃、 PTA 及聚酯涤纶业务为 公司的核心业务， 2018 年 上述三大产品收入占营业 收入的比重分别为 20.87% 、 24.22% 和 9.97% 。 化工品贸易虽然收入大，但由于毛利率很低，对公司盈利贡 献小。 201 9 年 第一 季度，公司 营收结构 未 发生 大 变化 ， 毛利率较年初下降 0.54 % ，主要 系 原材料 原油价格 上升所致 。 图表 8. 公司 主业 基本情况 主营业务 行业归属 市场覆盖范围/核心客户 业务的核心驱动因素 石化 及化纤 化工 国内 规模 / 资本 / 资产 / 技术等 资料来源： 荣盛 石化 该公司 非核心业务主要是化工品贸易， 包括 PTA 、 燃油 等 其他 相关原料贸 易。 201 7 年 以前 公司将 PTA 贸易 收入 计入 PTA 业务收入中， 2017 年 起公司 将 PTA 贸易收入计入化工品贸易收入中 ， 导致 2017 年 和 2018 年 化工品贸易收入 大幅 增加 。 201 6 - 2 01 8 年 及 201 9 年 第一 季度 公司化工品贸易收入分别为 53.70 亿元 、 283.65 亿元 、 389.89 亿元 和 40.49 亿元 。 201 8 年 化工 品贸易收入中 PTA 贸易收入为 221 .44 亿元 ，占比 约 56.80 % 。 （1） 主业运营状况 / 竞争地位 图表 9. 公司核心业务收入及变化情况（亿元， % ） 主导产品或服务 2016年度 2017年度 2018年度 2019年1-3月 营业收入合计 455.01 705.31 914.25 164.61 其中 ： 核心业务营业收入 金额 450.58 698.98 893.26 159.84 占比 99.03 99.10 97.70 97.10 主导产品或服务 2016年度 2017年度 2018年度 2019年1-3月 其中：（ 1 ） 芳烃 金额 114.77 142.27 190 .77 48.04 占比 25.47 20.35 20.87 29.18 （ 2 ） PTA 金额 213.03 191.96 221.44 52.26 占比 47.28 27.46 24.22 31.75 （ 3 ）聚酯 涤纶 金额 69.08 81.1 0 91.17 19.04 占比 15.33 11.60 9.97 11.57 （ 4 ）化工品 贸易 金额 53.7 0 283.65 389.89 40.49 占比 11.92 40.58 42.65 24.60 毛利率（ % ） 10.34 5.41 5.83 5.29 其中：（ 1 ）芳烃 28.24 12.88 12.80 10.05 （ 2 ） P TA 3.48 3.73 7.47 4.58 （ 3 ）聚酯涤纶 9.38 12.50 7.40 4.18 （ 4 ）化工品贸易 0.48 0.86 0.55 0.06 资料来源： 荣盛 石化 A. 芳烃 为增强经营的稳定性，该公司产业链不断向上游延伸 ，目前 芳烃业 务由子 公司中金石化负责生产经营。 2015 年 9 月 中金石化芳烃项目 建成投产 。 2016 - 201 8 年 及 2019 年第一季度 ，公司芳烃产量 分别 为 178.93 万吨 、 174.75 万吨 、 204.03 万吨 和 50.83 万吨 ，同期没有自用量，外销量 分别 为 174.05 万吨 、 1 78.18 万吨 、 205.36 万吨 和 51.31 万吨 。由于国内芳烃市场供给偏紧，公司芳 烃 供不应求 ， 产销率 维持高位 ， 同期 分别为 97.27% 、 10 4.31 % 、 99.66 % 和 100.94 % 。 图表 10. 201 6 年 以来芳烃业务产销情况 芳烃 折合产能 （万吨） 产量（万吨） 产能 利 用率 自用（万吨） 销量（万吨） 产销率 2016 年 200 178.93 89.46% 0 174.05 97.27% 2017 年 200 174.75 87.38% 0 1 78.18 10 4.31 % 2018 年 200 204.03 102.02% 0 205.36 99.66 % 2019 年 1 - 3 月 200 50.83 101.64 % 0 51.31 100.94 % 资料来源： 荣盛 石化 该 公司芳烃主要销售给浙江逸盛石化有限公司和中国石化化工销售有限 公司华东分公司 ， 价格依据市场价格 确定 。 201 6 - 201 8 年 及 201 9 年 第一 季度 ， 公司芳烃实现销售收入 114.77 亿元 、 142.27 亿元 、 190.77 亿元 和 48.04 亿元 ， 毛利率分别为 2 8.24% 、 1 2.88% 、 12.80 % 和 10.05 % 。由于国内 芳烃 供不应求 ， 行业 集中度高，芳烃业务 产销率 维持 在较高水平 。 但是 2017 年以来 由于 原油 价格上涨 ， 芳烃 业务 成本攀升 ， 芳烃业务毛利率下滑显著。 B. PTA 该公司为国内大型 PTA 生产企业，产品市场占有率高，市场地位显著。目 前公司 PTA 的生产集中于子公司逸盛大化。截至 201 9 年 3 月末，逸盛大化 PTA 年产能达 600 万吨， 联营 企业浙江逸盛和海南逸盛（截至 20 19 年 3 月末 公司 持有以上两者股权比例分别为 16.07 % 和 42.50 % ） PTA 生产能力分别为 540 万 吨 / 年和 210 万吨 / 年，公司市场地位显著。公司 PTA 产销量不断增长，但由于 价格波动， PTA 业务收入波动较大， 201 6 - 201 8 年及 201 9 年 第一 季度 分别为 213.03 亿元 、 191.96 亿元 、 221.44 亿元 和 52.26 亿元 。 图表 11. 公司 PTA 产销情况（单位：万吨） PTA 年产能 产量 产能 利用率 自用 销量 产销率 5 2016年 600 567.81 94.64% 87.53 5 37.41 110.06% 2017年 600 571.54 95.26% 114.17 439.54 96.88% 2018年 600 532.62 88.77% 132.68 397.79 99.60% 2019年1-3月 600 120.30 80.20% 26.85 （未完）  |