晶瑞股份:《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书[192554号]》评估相关问题之回复
原标题:晶瑞股份:关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书[192554号]》评估相关问题之回复 坤元资产评估有限公司 Canwin Appraisal Co., Ltd. 地址：杭州市西溪路128号 邮编：310007 电话：（0571） 87559001 传真：（0571） 87178826 关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书 [192554号]》评估相关问题之回复 中国证券监督管理委员会： 由苏州晶瑞化学股份有限公司转来的贵会《中国证监会行政许可项目审查一次 反馈意见通知书》[192554号]（以下简称“一次反馈意见”）奉悉。本评估公司承 办资产评估师已对反馈意见中所涉及的资产评估方面的问题进行了审慎核查，现回 复如下，请予审核。 本回复意见中部分合计数与各明细数直接相加之和在尾数上如有差异，主要系 四舍五入所致。 问题4：申请文件显示，报告期NMP新液、NMP混合液、GBL、 2-P、电解液销 售价格呈现上下波动，然而未来五年及以后年度预测中，除NMP外，GBL、NMP混合 液、2-P、电解液、氢气的毛利率水平均为固定值。此外，2017年末，载元派尔森 在建工程为207.02万元，占总资产0.80%，相关工程已于2018年转固，最近一年 及一期末，标的资产无在建工程余额。2019年1-4月,GBL、NMP、2-P的产能利用 率分别为42.16%、28.45%、22.36%。请你公司：1）结合标的资产报告期各产品毛 利率及同行业可比公司可比产品毛利率及其变动趋势说明预测期内GBL、NMP混合 液、2-P、电解液、氢气毛利率水平确定方法、合理性和可实现性，毛利率能保持 稳定不变的判断依据和合理性，未来保持毛利率稳定的具体措施。2）结合标的资 产报告期各产品毛利率及同行业可比公司可比产品毛利率及其变动趋势说明预测 期NMP毛利率逐渐减少的原因。3）补充披露对标的资产预测期主要产品市场价格、 销售量的预测依据及合理性，较报告期价格和销量差异的原因。4）结合标的资产 所在行业目前处于价格高位的情况，并结合市场地位、市场占有率、核心竞争力、 主要竞争对手情况、客户稳定性、在建工程为零、产能利用率较低等情况，补充披 露标的资产预测期营业收入稳定增长的可实现性，各期增长率预测依据、变动原因 及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 【回复】 一、结合标的资产报告期各产品毛利率及同行业可比公司可比产品毛利率及 其变动趋势说明预测期内GBL、NMP混合液、2-P、电解液、氢气毛利率水平确定方 法、合理性和可实现性，毛利率能保持稳定不变的判断依据和合理性，未来保持毛 利率稳定的具体措施 报告期内标的公司除NMP新液外各产品的毛利率数据如下表： 产 品 2017年 2018年 2019年1-4月 2019年1-8月 GBL 5.85% 4.85% 4.58% 7.06% NMP混合液 50.13% 73.56% 76.01% 74.15% 2-P 14.96% 12.08% 13.90% 15.66% 电解液 -13.66% 17.17% -9.73% 9.68% 氢气 37.54% 52.96% 55.41% 49.31% 标的公司预测期内除NMP新液外各产品毛利率数据如下表： 项目/年度 2019年5-12月 2020年 2021年 2022年 2023年 永续期 GBL 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% NMP混合液 73.50% 73.50% 73.50% 73.50% 73.50% 73.50% 2-P 11.90% 11.90% 11.90% 11.90% 11.90% 11.90% 电解液 17.00% 17.00% 17.00% 17.00% 17.00% 17.00% 氢气 52.90% 52.90% 52.90% 52.90% 52.90% 52.90% （一）GBL 1．报告期内GBL毛利率及其变动趋势 GBL行业竞争较为充分，有完整的配套供应链，供应链较为充足，报告期内标 的公司GBL产品毛利率波动主要受到原材料BDO价格波动的影响。 报告期内，标的公司GBL毛利率分别为5.85%、4.85%和4.58%，呈小幅下滑趋 势。2018年，BDO采购价格较2017年略有增长，导致标的公司GBL单位毛利下降约 100元/吨，从而使毛利率下降。2019年1-4月，BDO价格继续大幅下降，GBL产品 销售价格也出现大幅下滑。2019年6月初开始，BDO价格开始走稳并小幅回升，同 时由于2019年1－8月GBL产量增加摊薄固定成本，从而使得毛利率开始回升。 2016年至2019年10月华东区BDO散水价格走势图 （统计时间区间：2016 年 1 月 1 日至 2019 年 10 月 29 日） 2．同行业可比公司可比产品毛利率及其变动趋势 标的公司的主要产品中，GBL产品为其所处精细化工较长产业链中的一环，生 产工艺相对简单，且面向较为细分的市场，报告期内，GBL目前暂无具有参考性的 可比上市公司毛利率数据。 标的公司主要产品及其所处产业链、下游应用领域情况如下： 3．预测期内GBL毛利率水平确定方法、合理性和可实现性，毛利率能保持稳 定不变的判断依据和合理性 GBL售价和上游原材料BDO价格联动性非常高，一定程度上保证了GBL未来毛 利率的稳定性。考虑原材料BDO目前仍处于供给过剩格局，未来GBL原材料价格大 幅上涨可能性较小，标的公司的GBL产品质量较为稳定，产品市场竞争能力较强， GBL的主要客户相对稳定，未来标的公司在产品结构上优先考虑毛利率较高的NMP 的销售，谨慎选择拓展价格较优、账期合理的新GBL客户，且除原材料BDO外的其 他材料成本、人工成本、折旧等居高不下，故其未来年度毛利率水平参考2019年 1-4月的毛利率确定，并预计未来保持在稳定水平，具备合理性与谨慎性。预测期 2019年5月至未来年度GBL毛利率预测如下表所示： 项目/年度 2019年1-4月 2019年5-12月 2020年 2021年 2022年 2023年 永续期 GBL毛利率 4.58% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 变动值 -0.08% 变动率 -1.75% （二）NMP混合液 1．报告期内NMP混合液毛利率及其变动趋势 报告期内，标的公司NMP混合液的毛利率分别为50.13%、73.56%和76.01%，呈 现出逐年上升态势。 NMP混合液为NMP新液与NMP回收液调配形成的产品，标的公司的NMP混合液 客户为载元（陕西）化工有限公司，其下游终端用户为三星环新（西安）动力电池 有限公司。报告期内NMP混合液产品毛利率波动主要因为NMP混合液产品定价相对 稳定，而生产成本存在一定波动导致。 调配过程中所使用的NMP新液的成本在NMP混合液总成本中占比较高，故标的 公司的毛利率波动与调配过程中NMP新液的使用量直接相关。2017年，下游终端用 户三星环新向标的公司采购NMP数量较低，三星环新生产过程中产生的NMP回收液 的量处于逐步积累的过程中，故向其销售的NMP混合液中使用的NMP新液量比例较 高，而2018年至今，下游终端用户三星环新产能及向标的公司采购的量逐步释放， 在生产过程中产生的NMP回收量提升并趋于稳定，故向其销售的NMP混合液中使用 NMP回收液的比例逐步提升。因此报告期标的公司NMP混合液的成本呈现逐年下降， 从而使得毛利率逐年上升。 2．同行业可比公司可比产品毛利率及其变动趋势 由于NMP混合液系向下游终端客户三星环新专供，截至目前，标的公司为目前 三星环新在中国境内唯一指定的NMP供应商，因此暂无同行业可比毛利率数据。 3．预测期内NMP混合液毛利率水平确定方法、合理性和可实现性，毛利率能 保持稳定不变的判断依据和合理性 标的公司为三星环新目前在中国境内唯一指定的NMP原材料供应商，标的公司 与下游最终应用客户保持着稳定的供求关系。标的公司NMP混合液产品最近一年一 期的毛利率较为稳定。成本方面，目前标的公司生产的供给三星环新NMP混合液工 艺已经非常成熟，各项材料及人工、制造费用基本稳定。产品定价方面，2017年9 月之前，载元陕西与标的公司NMP混合液结算价为8,000元/吨（含税），2017年 10月至今，载元陕西与标的公司NMP混合液结算价为8,400-8,500元/吨，未曾出 现下调情形，同时根据标的公司与载元陕西的合作框架协议，其产品价格（即加工 费用）的定价在合同期限内相对稳定，标的公司凭借地理位置优势、原材料BDO供 应稳定性，及与载元陕西、三星环新的长年合作关系，预计未来产品价格仍能保持 相对稳定，故其未来年度毛利率参考2018年毛利率确定，并保持在稳定水平。 未来年度NMP混合液毛利率预测如下表所示： 项目/年度 2019年1-4月 2019年5-12月 2020年 2021年 2022年 2023年 永续期 NMP混合液毛利率 76.01% 73.50% 73.50% 73.50% 73.50% 73.50% 73.50% 变动值 -2.51% 变动率 -3.31% （三）2-P 1．报告期内2-P毛利率及其变动趋势 报告期内，标的公司2-P产品的毛利率分别为14.96%、12.08%和13.90%。2-P 产品为GBL的下游延伸品，为重要的中间体，被广泛应用于医药及日化工业等，市 场供需较为稳定，因此报告期内标的公司2-P产品的毛利率较为稳定。 2．同行业可比公司可比产品毛利率及其变动趋势 2-P产品作为中间体，为标的公司所处精细化工较长产业链中的一环，生产工 艺成熟，且应用市场较广，报告期内，2-P产品目前暂无具有参考性的可比上市公 司毛利率数据。 3．预测期内2-P毛利率水平确定方法、合理性和可实现性，毛利率能保持稳 定不变的判断依据和合理性 标的公司的2-P产品的主要原材料为BDO，从历史数据来看，BDO价格目前已处 于较低位置，未来保持企稳态势的概率较大，考虑到产品售价与原材料价格之间的 联动性，标的公司的2-P产品质量较为稳定，产品市场竞争能力较强，预测期以历 史年度毛利率为基础并以接近报告期最低毛利率值确定2-P产品毛利率，且未来保 持在该低位水平，因此具备合理性与谨慎性。 （四）电解液 1．报告期内电解液毛利率及其变动趋势 标的公司基于对锂电池行业的理解，在原有产品链上延伸拓展了电解液产品， 相关产品尚未形成规模化生产销售，报告期内，电解液收入分别占到主营业务收入 的1.49%、1.33%及0.61%，总体占比较低。报告期内，电解液毛利率分别为-13.66%、 17.17%和-9.73%，存在较大波动。主要系标的公司的电解液产品目前尚未形成稳定 的客户群体，不同客户对电解液产品的制作工艺、原材料配比的要求等均存在差异， 故导致不同型号的电解液产品订单的毛利等情况也存在较大差异。同时，2017年、 2018年及2019年1-8月，标的公司电解液产品的产能利用率分别为1.03%、1.22% 及0.64%。由于未实现规模化生产，标的公司电解液产线的运行和损耗费用较高， 导致电解液毛利率为负。 2．同行业可比公司可比产品毛利率及其变动趋势 电解液同行业上市公司电解液产品的毛利率变动情况如下： 同行业上市公司 2019年1-6月 2018年 2017年 新宙邦300037.SZ 26.66% 27.52% 32.48% 天赐材料002709.SZ 25.40% 24.21% 38.85% 可比公司新宙邦和天赐材料的电解液产品毛利率基本保持在24.21%-38.85%之 间。 标的公司电解液产品目前尚处于客户渠道开拓及积累的阶段，因产量偏小而导 致报告期毛利率不高甚至为负，随着未来产品知名度的提升和新客户的不断开拓， 电解液产品销量得到逐步增长后毛利率水平将有所改善。 3．预测期内毛利率水平确定方法、合理性和可实现性，毛利率能保持稳定不 变的判断依据和合理性 目前电解液的主要材料六氟磷酸锂处于供过于求状态，价格已处于较低位置， 同行业可比公司新宙邦和天赐材料的电解液产品毛利率较为稳定，本次预测标的公 司未来电解液产品毛利率为17%，与2018年全年基本持平，低于同行业公司毛利率 水平，同时未考虑未来产量增加带来的每吨折旧成本减少，预测期毛利率具备谨慎 性和合理性。 未来年度电解液毛利率预测如下表所示： 项目/年度 2019年1-4月 2019年5-12月 2020年 2021年 2022年 2023年 永续期 电解液毛利率 -9.73% 17.00% 17.00% 17.00% 17.00% 17.00% 17.00% 变动值 26.73% （五）氢气 1．报告期内氢气毛利率及其变动趋势 氢气产品为标的公司生产GBL过程中产生的副产品，在主营业务收入中占比分 别为4.97%、5.06%、4.87%，报告期内毛利率分别为37.54%、52.96%和55.41%。2018 年氢气毛利率相比2017年上涨15.42%，主要系国内液氨需求增长导致液氨价格上 涨从而带动氢气结算单价上涨以及产量上升导致单位固定成本下降所致。 2．同行业可比公司可比产品毛利率及其变动趋势 我们找到与载元派尔森同样有副产品氢气的同行业上市公司航锦科技和嘉化能 源，其氢气产品毛利率如下表所示： 同行业公司 2019年1-6月 2018年 2017年 航锦科技000818.SZ / 20.45% 28.53% 嘉化能源600273.SH / 93.97% 93.74% 载元派尔森 55.41% 52.96% 37.54% 注：航锦科技、嘉化能源2019年中期未公布氢气的收入、成本及毛利率数据；载元派尔森为2019 年1-4月数据。 氢气系标的公司的副产品，其毛利率在37.54%-55.41%之间，最近一年一期毛 利率变化不大。根据公开信息，部分上市公司披露的氢气毛利率在20.45%-93.97% 之间。 由上述数据可以看出，副产品氢气的毛利率决定于主产品的类型及工艺路线等， 不同主产品对应副产品的毛利率差异较大，不适合进行同比。 3．预测期内毛利率水平确定方法、合理性和可实现性，毛利率能保持稳定不 变的判断依据和合理性 标的公司氢气作为生产粗GBL过程中产生的副产品，其成本端主要取决于BDO 价格的变动，同时在销售价格端，由于标的公司副产品氢气全部供应给陕化集团用 于合成液氨，根据双方协议书约定，氢气的销售价格系基于液氨市场价格进行计算， 故标的公司氢气产品毛利率亦受到液氨价格波动的影响。预计未来BDO价格触底回 升并保持企稳态势的概率较大，液氨价格也将保持稳定。因此预计未来氢气毛利率 基本与2018年全年毛利率水平持平，且保持稳定。 未来年度氢气毛利率预测如下表所示： 项目/年度 2019年1-4月 2019年5-12月 2020年 2021年 2022年 2023年 永续期 氢气毛利率 55.41% 52.90% 52.90% 52.90% 52.90% 52.90% 52.90% 变动值 -2.51% 变动率 -4.54% 同时，随着规模效益的显现，管理人员对成本管控水平的提高，有助于标的公 司毛利率的实现，预测具有合理性和可实现性。 （六）未来保持毛利率稳定的具体措施 为应对未来产品市场价格波动的风险、稳定产品毛利率，标的公司将采取一系 列积极措施，具体如下： 1．与供应商维持良好合作关系，保持原材料供应稳定，维持成本优势 标的公司已与陕化集团合作多年，并签署长期合作框架协议，标的公司良好的 地理位置优势，以及作为陕化集团的子公司陕西比迪欧的第一大客户，后续将持续 与陕化集团保持紧密合作，维持现有的成本优势。 2．持续与三星环新、载元产业保持良好合作关系 标的公司将持续与三星环新、载元产业保持良好合作关系，保证供应三星环新 的NMP产品质量的稳定性以及产品交付的及时性，同时积极配合三星环新西安工厂 二期动力电池项目的配套工作，以取得更多的三星环新的订单，进一步提高标的公 司的盈利能力水平。 3．优化产品结构，丰富产品线 标的公司将提高研发与创新能力，着力向多产品精细化工材料发展，在保证主 要产品高品质的同时逐年丰富产品线，扩大电解液等产品的销售，增强持续盈利能 力。 4．丰富客户渠道，降低应收账款风险 标的公司将充分利用自身的技术领先优势，提升品牌知名度，进一步拓展客户 群，增加优质锂电池行业客户，同时拓展非锂电行业客户，降低应收账款回收风险。 5．提高管理水平，合理优化库存，控制原料价格波动风险 管理创新是实现公司经营目标的组织保障。标的公司将积极地、创造性地研究、 优化、提升管理保障能力。同时，标的公司将从供应商选择、认定和考核等方面进 行管理，确保原材料的质量、价格和交期等最优化配置，加强库存管控和原料采购 管理，以控制原料价格波动产生的不利影响，进一步控制生产成本。 二、结合标的资产报告期各产品毛利率及同行业可比公司可比产品毛利率及其 变动趋势说明预测期NMP毛利率逐渐减少的原因 （一）标的公司报告期及预测期NMP新液毛利率 报告期内标的公司的NMP新液毛利率如下： 产 品 2017年 2018年 2019年1-4月 2019年1-8月 NMP新液 12.50% 15.10% 21.86% 22.12% 预测期内标的公司的NMP新液毛利率如下： 项目/年度 2019年5-12月 2020年 2021年 2022年 2023年 永续期 NMP新液 18.50% 17.90% 17.40% 17.20% 17.20% 17.20% （二）同行业可比公司毛利率 标的公司NMP新液可比公司为迈奇化学（831325.OC），除迈奇化学外，无其他 较为可比的上市公司或新三板挂牌公司。标的公司NMP新液产品与迈奇化学毛利率 对比情况如下： 公司名称 2018年 2017年 2016年 迈奇化学 9.60% 8.28% 24.34% 载元派尔森 15.10% 12.50% 31.00% 注：1、迈奇化学NMP收入占比超过95%，因2018年未公告分产品毛利率，上表中迈奇化学的 NMP产品毛利率用迈奇化学综合毛利率进行比较；2、2016年载元派尔森NMP毛利率为未审数据。 1．与同行业可比公司毛利率差异原因 与迈奇化学相比，标的公司的主要原材料BDO的供应商陕西比迪欧化工有限公 司与标的公司建立了长期稳定的合作关系。陕西比迪欧的BDO产量约10万吨/年， 超过一半用于陕化集团内部使用，剩余对外出售，在BDO市场整体供给过剩的大环 境下标的公司亦是陕西比迪欧在BDO产品上的核心客户，享受长约客户价格，拥有 价格优势。同时陕西比迪欧工厂毗邻标的公司厂区，其生产的BDO成品直接以管道 方式输送至载元派尔森，运输成本优势明显。 根据“中国石油和化工行业国际产能合作企业联盟”的数据，全国BDO产能超 过200万吨，从地理位置上来说，其中超过60%的产能集中在西北地区，其中与迈 奇化学较近的河南省境内主要有两家供应商，分别位于郑州和鹤壁，距离迈奇化学 分别超过200公里和100公里，设计产能均为10万吨，且目前主要为了供应自身生 产PTMEG、PBT，河南两家企业可对外供应的BDO数量较少。迈奇化学各可比期间的 年度报告披露显示，其主要供应商除河南能源化工集团鹤壁煤化工有限公司、安阳 九天精细化工有限责任公司外，还包括较多外省的BDO厂商。 其次，迈奇化学新建生产装置2万吨NMP及8千吨/年回收循环化再利用项目于 2017年投产使用，而根据迈奇化学披露的公开信息可以发现，迈奇化学扩产后的产 能没法及时消化，导致其单位产品的固定成本提高。 上述因素综合导致标的公司的毛利率整体高于同行业上市公司迈奇化学。 2．与同行业可比公司毛利率变动趋势一致 2017年，迈奇化学与载元派尔森NMP产品的毛利率均出现大幅下滑，主要系受 环保要求提升以及宏观经济形势的影响，上游原材料供应商存在不同程度的停产， 开工率不足导致原材料采购价格大幅上涨。 2018年，NMP主要原材料BDO价格高位震荡运行，尽管下半年起进入下行通道， 全年仍较2017年平均价格略有上升，但另一方面，受益于新能源汽车产销量的大幅 增加，拉动NMP产品需求增长，NMP产品销售价格上升，导致载元派尔森与迈奇化 学NMP产品毛利率较2017年均出现上涨。 2019年1-4月，由于原材料BDO价格的大幅下降，导致载元派尔森与迈奇化学 NMP产品毛利率均出现上升情形。 综合而言，虽然主要原材料价格处于下行通道，但NMP产品受下游锂电池市场 需求的拉动，近年价格跌幅低于BDO价格跌幅。受上述因素的综合影响，2019年标 的公司NMP新液毛利率水平较2018年有显著的提升。 （三）未来NMP新液毛利率的预测 1．NMP及BDO市场价格变动趋势 2013年8月以来，NMP现货价与BDO价格变动关系及价差变动情况如下： 数据来源：wind 由上图可知，自2013年8月至今，标的公司主要原材料BDO及产品NMP的市 场价格（含税）区间如下： 单位：元/吨 原材料/产品 最低价 最高价 BDO 7,200 13,600 NMP 14,300 20,500 NMP-BDO 4,900 10,000 因此，目前NMP、BDO价格及NMP与BDO价差均处于相对较低区域。 2．BDO与NMP的供需格局 （1）BDO的供需格局 1）BDO目前产能情况 根据观研天下发布的《2019年中国BDO市场分析报告-产业竞争格局与未来趋 势预测》，目前，我国BDO生产企业共19家。其中，台湾独资企业两家（长春盘锦、 大连仪征工厂）；在建企业一家（陕西延长石油），计划2019年底投产；民营企业 三家，内蒙古东源、陕西国融、韩城添工；其余均为国有企业。截至2018年末，全 国BDO装置合计产能200.6万吨（不包括已停产产能以及巴斯夫在华产能），行业 整体开工率仅在50-60%左右。 2）BDO下游需求 BDO下游应用领域主要包括THF（四氢呋喃）/PTMEG（聚四亚甲基醚二醇）、PBT（聚对苯二甲酸丁二醇酯）、GBL（γ-丁内酯）/NMP（N-甲基吡咯烷酮）及PU（聚 氨酯树脂），其中THF/PTMEG应用最广，需求占比超过40%，PBT其次，而GBL/NMP 需求占比大约20-25%。 四氢呋喃（THF）是一种关键的中间体，主要用于生产PTMEG，也可用于溶剂和 医药市场。2018年，国内THF产能约133万吨，装置开工率约50%。PTMEG是生产 各种聚氨酯、聚酯和聚酰胺弹性体的油脂组分，主要用于氨纶、浇筑成型聚氨酯、 热塑性聚氨酯、聚氨酯涂料和密封胶等。受下游氨纶行业产能过剩，市场不景气的 影响，2018年以来，THF/PTMEG价格持续下滑、库存压力较大。根据百川资讯，2018 年，PTMEG国内产能约75.6万吨，下游包括氨纶等主要需求约46万吨，处于供过 于求状态。 PBT是五大通用工程塑料之一，PBT树脂被广泛应用于汽车、电子电器、纺织、 机械设备、光缆等领域。由于下游光缆、纺织等传统领域需求量持续不佳，行业内 企业库存增加，PBT价格近年来明显下滑。根据化工市场信息，截至2019年9月末， 全国PBT产能约106万吨，其中2019年增加仪征化纤和康辉石化两条产线合计14 万吨，2019年1-9月PBT产量约50万吨，整体开工率62.5%。 故综合而言，BDO下游需求除GBL/NMP受新能源汽车产销量增加拉动外，其他 主要下游领域需求相对较弱，且短期内仍处于供给过剩状态。 数据来源：wind，choice （2）NMP的供需格局 1）NMP产能状况 据江苏化工网统计，截至2018年，我国NMP产能约为28万吨/年，生产厂家约 为20家，主要厂商包括山东长信、滨州裕能、迈奇化学、赣中实业以及标的公司。 标的公司为目前中国规模较大的，具备生产试剂级（纯度≥99.9%，水份≤100ppm） NMP能力的企业，目前具备2.5万吨/年生产及提纯NMP的产能，约占到8.93%的市 场份额。 2）NMP下游需求 NMP下游主要为锂离子电池制造商，受国家政策支持，动力电池在纯电动和插 电式混合动力汽车领域具有良好的发展前景。根据中国产业信息网，预计到2020 年，锂电池的市场需求量将达到168.9GWh，市场规模将超过3,600亿元，其中，动 力电池将是锂电池规模增长的核心驱动力。根据2017年4月三部委联合下发的《汽 车产业中长期发展规划》，到2020年，新能源汽车产销达到200万辆，至2025年， 新能源汽车占汽车产销20%以上，下游需求量带动了整个锂电池产业链的景气度。 随着新能源汽车退补的整体趋势，整车市场及上游锂电池相关产业由政策驱动 的发展格局逐步转向市场需求导向。受此影响，外资厂商亦在我国开始布局，知名 动力电池厂商如三星、松下、韩国SKI等纷纷在中国建厂布局，随着新建产能陆续 投产，也会带动对NMP的需求提升。 综上，标的公司主要产品NMP的行业供需格局相对主要原材料BDO较好，有利 于NMP产品毛利率稳定。 3．NMP新液毛利率预测 考虑到BDO价格下行的传导，以及短期内新能源汽车行业补贴退坡及取消的影 响，预计标的公司2019年5-12月NMP新液毛利率较2019年1-4月会出现一定幅度 的下滑。同时考虑到近年来下游应用对上游原材料品质的要求逐步向超净高纯试剂 方向发展，对于产品的品质和供应的稳定性要求不断提高，除原材料BDO、一甲胺 外的其他材料成本、人工成本、折旧等居高不下，未来年度其毛利率下降空间有限， 预计至2023年毛利率达到稳定水平。 未来年度NMP新液毛利率预测如下表所示： 项目/年度 2019年1-4月 2019年5-12月 2020年 2021年 2022年 2023年 永续期 NMP新液毛利率 21.86% 18.50% 17.90% 17.40% 17.20% 17.20% 17.20% 变动值 -3.36% -0.60% -0.50% -0.20% 变动率 -15.36% -3.24% -2.79% -1.15% 在BDO产能过剩，NMP主要下游动力电池行业长期前景依然可期的大背景下， 该预测具备谨慎性及合理性。 三、补充披露对标的资产预测期主要产品市场价格、销售量的预测依据及合理 性，较报告期价格和销量差异的原因 （一）报告期内主要产品市场价格变动趋势 载元派尔森报告期内主要产品市场价格及变动趋势如下表所示： 项目 2017年 2018年 2019年1-4月 2019年1-8月 GBL 销售单价（元/吨） 10,485.50 10,702.71 8,930.60 8,884.28 变动率 2.07% -16.56% -16.99% NMP新液 销售单价（元/吨） 13,918.64 14,495.24 13,047.30 12,852.88 变动率 4.14% -9.99% -11.33% NMP混合液 销售单价（元/吨） 7,075.18 7,300.47 7,339.85 7,414.30 变动率 3.18% 0.54% 1.56% 2-P 销售单价（元/吨） 14,158.23 15,448.31 14,746.32 14,312.82 变动率 9.11% -4.54% -7.35% 电解液 销售单价（元/吨） 40,801.54 35,068.28 38,559.37 37,946.13 变动率 -14.05% 9.96% 8.21% 氢气 销售单价（元/万Nm3） 10,616.55 13,529.07 12,675.53 12,466.80 变动率 27.43% -6.31% -7.85% 注：2019年1-8月的变动率为与2018年比较后的结果。 由上表可知，除电解液外，2018年各产品销售价格均出现不同幅度的上涨，其 中2P销售价格上涨幅度达9.11%，氢气销售价格上涨幅度达27.43%；2019年1-4 月NMP、GBL、2-P和氢气的销售价格较2018年均出现下降，其中，GBL销售价格降 幅为16.56%，NMP销售价格降幅为9.99%，2-P销售价格降幅为4.54%，氢气作为GBL 工段的副产品，销售价格降幅为6.31%。经分析，上述产品的主要原材料均为BDO， 其市场价格与BDO市场价格的走向基本呈正相关，GBL作为BDO的直接下道产品， 价格降幅最为明显。NMP和2-P作为其非直接的下游产品，价格降幅较为缓和。氢 气为GBL工序的副产品，且全部供应给陕化集团，根据标的公司与陕化集团签订的 协议，氢气销售价格系基于液氨价格进行确定，故氢气销售价格主要受液氨价格变 动影响。 （二）主要产品销售价格预测 载元派尔森主要产品未来市场价格预测如下表： 项目 2019年 1-4月 预测数据 2019年5-12月 2020年 2021年 2022年 2023年 永续期 GBL 销售单价（元/吨） 8,930.60 8,751.00 8,751.00 8,751.00 8,751.00 8,751.00 8,751.00 变动率 -16.56% -2.01% NMP新液 销售单价（元/吨） 13,047.30 12,786.00 12,786.00 12,786.00 12,786.00 12,786.00 12,786.00 变动率 -9.99% -2.00% NMP混合 液 销售单价（元/吨） 7,339.85 7,339.00 7,339.00 7,339.00 7,339.00 7,339.00 7,339.00 变动率 0.54% 2-P 销售单价（元/吨） 14,746.32 14,525.00 14,525.00 14,525.00 14,525.00 14,525.00 14,525.00 变动率 -4.54% -1.50% 电解液 销售单价（元/吨） 38,559.37 38,559.00 38,559.00 38,559.00 38,559.00 38,559.00 38,559.00 变动率 9.96% 氢气 销售单价（元/万 Nm3） 12,675.53 12,273.00 12,273.00 12,273.00 12,273.00 12,273.00 12,273.00 变动率 -6.31% -3.18% 1．GBL及NMP新液 2018年度及2019年1-4月，受主要原材料BDO产品价格下滑的影响，NMP新液 以及GBL产品呈现价格同步下滑的态势。 从2018年下半年开始，BDO的价格一路走低，至2019年4月接近两年以来的 价格低谷区域。考虑到2019年下半年新能源汽车退补政策影响，以及成本价格对标 的公司产品价格的传导具有一定时滞性，预计各产品销售单价2019年下半年会持续 微幅下降，同时，考虑到标的公司的产品质量较高，主要面向中高端市场，市场竞 争能力较强，故预计未来期间自2020年起各产品销售单价将保持稳定。 根据标的公司2019年1-8月审计后数据，NMP新液平均售价为12,852.88元/ 吨，较2018年平均售价14,495.24 元/吨下降11.12%，较2019年1-4月NMP新液 平均售价13,047.30元/吨略有下降，与本次评估预测期2019年5-12月的平均售价 12,786.00元/吨较为接近；根据标的公司2019年1-8月审计后数据，GBL平均售价 为8,884.28元/吨，较2018年平均售价10,702.71 元/吨下降16.99%，较2019年 1-4月GBL平均售价8,930.60元/吨略有下降，与本次评估预测期2019年5-12月 的平均售价8,751.00元/吨较为接近。 根据BDO价格走势，2019年第2季度起BDO价格企稳略有回升，对下游GBL及 NMP价格具备一定支撑作用。 同时，从行业周期来看，目前BDO及NMP市场价格已处于行业周期底部区域， 但是市场情况复杂多变，为实现较为谨慎的预测，本次标的公司的收益法评估中， GBL、NMP新液与BDO价格均高度相关，未来销售价格主要以2019年1-4月的平均 售价水平为基础，然后小幅下降预计，未考虑价格上涨因素，具有谨慎性和合理性。 同时，随着国家对环保、安全的要求愈加严格，未来行业集中度将进一步提升，将 有利于平缓行业周期波动性，行业扩张将更理性、有序。未来GBL及NMP价格再度 下行大幅低于目前的价格可能性较小。 单位：元/吨 数据来源：choice 说明: NMP现货价格 单位：元/吨 数据来源：wind 2．NMP混合液 NMP混合液的销售定价主要采用标的公司与载元陕西协商定价的方式。2016年 初BDO价格处于历史低位，载元陕西与标的公司签署NMP混合液合作框架协议，约 定NMP混合液结算价不低于8,000元/吨（含税），由于NMP混合液需要少部分新液 配混，其价格会根据BDO价格的波动经双方协商进行小幅调整，2017年10月至今， 载元陕西与标的公司NMP混合液结算价为8,400-8,500元/吨，未曾出现下调情形。 截至评估基准日，BDO价格也处于历史较低位置，后续NMP混合液结算价格向下调 整空间较小，同时根据标的公司与载元陕西的合作框架协议，其产品价格（即加工 费用）的定价在合同期限内均相对稳定。标的公司凭借地理位置优势、原材料BDO 供应稳定性及与载元陕西、三星环新的长年合作关系，预计合作协议到期后产品价 格仍能保持相对稳定。 根据标的公司2019年1-8月审计后数据，NMP混合液平均售价为7,414.30元/ 吨，与本次评估预测期2019年5-12月的平均售价7,339.00元/吨较为接近。 3．2-P 2-P产品价格主要受原材料GBL及液氨价格影响，其中GBL为主要原材料。GBL 主要受原材料BDO影响，未来BDO价格预计企稳，对2-P价格形成支撑；随着供给 侧改革的不断深入，合成氨落后产能被淘汰，2013年至2017年累计退出合成氨产 能1,130万吨，2018年又减少了400多万吨，产能过剩得到有效遏制，到2018年 底，全国合成氨产能合计6,689万吨，其中采用先进煤气化技术的产能为2485万吨， 占总产能的37.2%，后续随着安全环保政策持续收紧，仍会有合成氨产能面临退出， 液氨价格大幅下行空间较小。 因此，本次2-P预测价格在2019年1-4月平均售价基础上考虑小幅折价，具备 合理性。 说明: 图片2 单位：元/吨 数据来源：choice 4．电解液 电解液价格首先受上游原材料六氟磷酸锂价格价格下滑影响，在2016年第二季 度后，六氟磷酸锂价格从40万元/吨开始进入下行通道，2018年以来，六氟磷酸锂 一直处于下行趋势，目前价格已接近10万元/吨，整体价格走势已回到2015年涨价 之前的水平。 单位：万元/吨 数据来源：wind 单位：万元/吨 数据来源：wind 根据CBC锂网数据显示，2018年国内六氟磷酸锂产能3.6万吨左右，2016-2018 年，国内六氟磷酸锂产能增长234%；2019年规划新增约9,000吨，增速25%，与电 解液需求增长匹配。2018年我国电解液出货量达14.2万吨，同比增长28.6%，六氟 磷酸锂需求量约2.1万吨，结构性过剩依然存在。 因2019年国内新能源补贴大幅退坡，下游需求持续低迷状态，电池企业成本端 的压力向上游材料企业传导，倒逼电解液企业降低价格，同时受到来自同行的压力， 电解液企业不得不降价出售产品。 按照目前国内主流的六氟磷酸锂生产工艺，主要原材料为氢氟酸和碳酸锂，1 吨六氟磷酸锂大约需要0.7吨氢氟酸和0.35吨碳酸锂。加上生产成本，六氟磷酸锂 的成本约为9-10万元/吨。产业经历近两年的价格战，开工率明显偏低，新增产能 理性，预计价格下行空间不大。 由于标的公司2018年才开始实现小规模生产及销售，新产品为了打开市场，定 价较低，考虑到未来仍然处于市场开拓阶段，谨慎考虑，预计未来销售单价以2019 年1-4月销售均价为基础，后续保持稳定，具备合理性。 5．氢气 根据载元派尔森与陕化集团的合作协议，载元派尔森生产过程中产生的副产品 氢气销售给陕化集团，其定价方式主要以液氨价格为基础。 （1）液氨需求端情况 2018年我国液氨需求量约4,704.74万吨，液氨平均价格约2,920元/吨，国内 液氨市场规模达到了1,373.78亿元，同比2017年增长了20.87%。 说明: 图片3 数据来源：智研咨询 近几年来，虽然我国液氨产业在生产技术水平某些领域取得了很大进步，但总 体来说，我国液氨行业生产技术与发达国家相比还存在较大差距，全行业生产技术 方面还存在着很多不足，急需加快提升。液氨行业的产业结构升级成为优化产品结 构、提高液氨行业整体水平和竞争力的必然要求。 随着国家“十三五”规划的明确及宏观经济逐渐向好的大趋势，在国内经济整 体转好，城镇化建设力度加大，以及国家“一带一路”建设和加大西部大开发的推 进，市场对液氨的需求将会稳步增加。 （2）液氨供给端 随着供给侧改革的不断深入，落后产能被淘汰，2013～2017年累计退出合成氨 产能1,130万吨，2018年又减少了400多万吨，产能过剩得到有效遏制，到2018 年底，全国合成氨产能合计6,689万吨，其中采用先进煤气化技术的产能为2,485 万吨，占总产能的37.2%，后续随着安全环保政策持续收紧，仍会有合成氨产能面 临退出。 另一方面，我国大多数液氨都来自于尿素厂家，总体看，目前尿素市场产销两 旺，厂家盈利可观，无需通过多销售液氨来减轻销售压力，这样就减少了液氨市场 的供给量，对液氨价格形成支撑。 根据Choice数据显示，2019年1-10月，液氨平均市场价格3,159元/吨，据 此测算氢气销售均价约为1.27万元/万立方米，与评估预测2019年全年的氢气销售 均价1.24万元/万立方米基本相当。 因此，标的资产氢气销售价格预测以2019年1-4月销售均价为基础小幅折价， 后续保持稳定，具备合理性。 （三）主要产品销售量预测 对标的公司主要产品销售量预测情况如下： 产品 项目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永续期 5-12月 1-12月 GBL 设计产能（吨） 10,000.00 10,000.00 10,000.00 10,000.00 10,000.00 10,000.00 10,000.00 销量（吨） 3,554.00 7,000.00 7,300.00 7,500.00 7,700.00 7,700.00 7,700.00 产能利用率 35.54% 70.00% 73.00% 75.00% 77.00% 77.00% 77.00% 销量增长率 49.40% 4.29% 2.74% 2.67% NMP新液 及混合液 设计产能（吨） 25,000.00 25,000.00 25,000.00 25,000.00 25,000.00 25,000.00 25,000.00 销量（吨） 11,959.00 19,000.00 20,200.00 21,200.00 22,000.00 22,800.00 22,800.00 产能利用率 47.84% 76.00% 80.80% 84.80% 88.00% 91.20% 91.20% 销量增长率 3.72% 6.32% 4.95% 3.77% 3.64% 2-P 设计产能（吨） 3,000.00 3,000.00 3,000.00 3,000.00 3,000.00 3,000.00 3,000.00 销量（吨） 1,816.00 2,300.00 2,380.00 2,430.00 2,480.00 2,530.00 2,530.00 产能利用率 60.53% 76.67% 79.33% 81.00% 82.67% 84.33% 84.33% 销量增长率 0.19% 3.48% 2.10% 2.06% 2.02% 电解液 设计产能（吨） 10,000.00 10,000.00 10,000.00 10,000.00 10,000.00 10,000.00 10,000.00 销量（吨） 180.00 200.00 400.00 600.00 800.00 900.00 900.00 产能利用率 1.80% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 9.00% 9.00% 销量增长率 65.48% 100.00% 50.00% 33.33% 12.50% 氢气 销量（万Nm3） 865.00 1,402.78 1,514.00 1,587.00 1,649.00 1,698.00 1,698.00 销量增长率 17.74% 7.93% 4.82% 3.91% 2.97% 注：除上述主要产品外，标的资产预测收入中其他主要是导电浆代加工业务，预计未来加工量 保持稳定。 在对标的公司未来产品销量预测时，主要产品NMP新液、NMP混合液、GBL的增 长率预测相对较为平缓，主要系评估预测综合考虑了标的公司下游市场需求变动， 以及标的公司的现有产能及产能利用率等情况的影响。 1．下游需求市场变动情况 报告期内，NMP新液产品方面，新能源汽车产销量的爆发式增长带动了动力电 池以及其他锂电池材料的快速增长，同时，GBL下游应用产品NMP、PVP等被广泛应 用于锂电池材料、新材料、医药、日用化工等领域，其应用领域不断拓展且相关领 域需求保持旺盛。受益于上述需求支撑及标的公司自有销售渠道建设，报告期内标 的公司主要产品GBL、NMP新液产品销售实现了放量增长，使得标的公司业绩呈现逐 年上升的态势。未来期间，预计标的公司仍能保持现有产品品质及良好的品牌形象， 在电子化学品供应市场中继续保持相关竞争优势。 2．产能利用率情况 报告期内，标的公司主要产品的产能利用率情况如下： 产品/年度 项目 2017年 2018年 2019年1-4月 2019年1-8月 GBL 设计产能（吨） 10,000.00 10,000.00 10,000.00 10,000.00 产量（吨） 12,991.12 7,579.90 4,216.21 9,159.01 产能利用率 129.91% 75.80% 126.48% 137.39% NMP 设计产能（吨） 25,000.00 25,000.00 25,000.00 25,000.00 产量（吨） 5,755.30 16,674.61 7,113.44 14,615.47 产能利用率 23.02% 66.70% 85.35% 87.69% 2-P 设计产能（吨） 3,000.00 3,000.00 3,000.00 3,000.00 产量（吨） 1,392.37 2,451.19 670.85 992.01 产能利用率 46.41% 81.71% 67.09% 49.60% 电解液 设计产能（吨） 10,000.00 10,000.00 10,000.00 10,000.00 产量（吨） 102.53 122.12 13.74 42.44 产能利用率 1.03% 1.22% 0.41% 0.64% 注：1、2019年1-4月和2019年1-8月产能利用率为年化计算数据；2、氢气为生产GBL的副产 品，不涉及产能计算。 从上表可以看出，标的公司2017年GBL的产能利用率较高，达到了满产，2018 年GBL产能利用率下降，NMP和2-P产能利用率上升。未来随着公司的市场规模不 断扩大，各产品的产能利用率均会不断提高。 载元派尔森凭借规模生产的成本优势、良好的品牌形象，将继续在电子化学品 供应市场中保持稳定的市场份额。公司的主要产品GBL、NMP、2-P的销量将继续保 持增长，直至产能饱和。氢气系GBL生产过程的副产品，随着主要原材料BDO消耗 量的增长而增长。NMP混合液销量主要根据载元陕西的需求量而定，根据管理层预 测，预计载元陕西2019年全年的需求量在4,500吨，在三星环新动力电池二期项目 尚未投产前，未来年度应能维持在该需求量水平。电解液产品预计2019年销量为 200吨，未来随着产品知名度的提升和新客户的开拓，销量会逐步增长，稳定期销 量预计可达900吨/年。 3．各产品预测期销量较报告期差异的原因 （1）GBL 报告期内，GBL产品的历史产能利用率已保持在高位，同时考虑到下游需求支 撑，预计未来期间GBL产品销量将呈现小幅上涨态势。 （2）NMP 1）NMP新液 标的公司合计拥有2.5万吨NMP新液及回收再生产品的生产能力，报告期内， 相关产品的产能利用率尚未达到饱和。随着下游锂电池应用行业政策退坡以及行业 集中度提升的趋势，标的公司NMP新液质量稳定，已供给多家锂电行业主流客户， 主要客户未来需求相对稳定且有增长前景，预计标的公司未来年度NMP新液部分销 售量会保持增长但增长率将趋缓，直至产能接近饱和。 2）NMP混合液 标的公司NMP混合液的销量主要根据载元陕西及其下游终端客户三星环新的需 求量而定。三星环新动力电池主要面向欧洲新能源汽车市场，其主要客户包括大众、 戴姆勒、宝马、捷豹路虎、沃尔沃等。2019年4月，欧盟正式通过碳排放新标，要 求2020年欧盟出售的新乘用车平均CO2排放标准达95g/km，2025/2030年CO2平均 排放量较2021年减少15%/38%，下降幅度、速度远超2015年标准。受此影响，欧 洲市场电动车年销量呈现逐年提升的趋势且仍在稳步扩张。 数据来源：EV Volumes 目前，三星环新动力电池一期工程的产能已逐步释放，根据企业预测，2019年 预计给载元陕西的NMP混合液出货量约4,500吨。根据与三星环新的访谈，未来三 星环新二期项目投产后会进一步加大对载元派尔森NMP混合液的需求。出于评估预 测的谨慎性，不考虑未来三星环新动力电池二期项目投产带来的采购量增加的影响， 预计未来年度应维持在与2019年全年相当的需求量水平。 （3）2-P 报告期内2-P产能利用率有波动，受制于宏观经济下滑，2019年2-P销售较2018 年有所下滑，随着标的公司非锂电行业客户的维护和开拓，预计后续2-P销售量能 保持2018年水平，并将呈现小幅上涨态势。 （4）电解液 1）目前标的公司电解液产能利用率较低 标的公司电解液产线于2017年逐步完工投产，报告期内，相关产品的销售渠道 仍在逐步建立和完善的过程中，电解液收入分别占到主营业务收入的1.49%、1.33% 以及0.61%，总体占比较低。鉴于锂电池行业在供应商选择方面较为严格，在批量 生产前需经过送样、测试、评估、小试、中试等多个环节，评估测试等环节周期较 长，故报告期内，标的公司相关产品销量较小。 2）电解液市场成长空间较大 根据前瞻研究院预计，到2020年，国内锂电池对应电解液需求量达到22.7万 吨，2018-2020年CAGR达到25%。 资料来源：前瞻研究院整理 3）标的公司积极开拓电解液客户 截至目前，标的公司在电解液产品方面仍在客户渠道开拓及积累的阶段。目前 主要客户有：惠州瑞能达新能源有限公司、山西易高新能源有限公司、深圳市汇鑫 利电子科技有限公司、深圳市金能电池股份有限公司、渭南星美银河新能源科技有 限公司等10余家。 同时，截至本回复出具日，标的公司向潜在客户骆驼集团武汉新能源科技有限 公司、江苏中兴派能电池有限公司的送样产品已通过中试阶段，并进入商务洽谈阶 段。 4）预测期电解液产品有所增长 在对电解液产品营业收入的预测过程中，主要考虑了下游市场需求，标的公司 与主要客户送样、测试的阶段及预计订单取得情况等。 经过近几年的研发，标的公司积累并形成了若干电解液相关技术，其中有3项 技术正在申请相关专利，在技术服务方面形成了一定的优势，拥有较为完备的产品 配方数据库、积累了较多的产品开发设计经验，可以充分满足下游客户定制化的产 品诉求。 基于下游产品市场需求的不断增长，以及未来随着产品知名度的提升和新客户 的不断开拓，标的公司电解液产品销量得以逐步增长的可能性较大。 综上，标的公司主要产品预测期销售量较报告期销量差异具有合理性。 四、结合标的资产所在行业目前处于价格高位的情况，并结合市场地位、市场 占有率、核心竞争力、主要竞争对手情况、客户稳定性、在建工程为零、产能利用 率较低等情况，补充披露标的资产预测期营业收入稳定增长的可实现性，各期增长 率预测依据、变动原因及合理性 （一）标的资产所在行业的历史价格变动情况 2013年8月至今，标的公司主要产品NMP及原材料BDO的历史价格（含税）变 动关系及价差变动情况如下： 数据来源：wind 由上图可知，目前NMP、BDO价格及NMP与BDO价差均处于相对较低区域。 （二）市场地位 载元派尔森是国内GBL、NMP重要的生产商之一，拥有韩国引进的提纯蒸馏技术， 在所处行业中处于技术优势水平。其中，载元派尔森所生产的NMP产品纯度可达 99.95%、水分小于100ppm，产品纯度较高，拥有质量优势，主要面向中高端应用市 场。载元派尔森凭借领先的生产技术，并通过规范化的管理不断进行产品研发改进， 提升现有产品性能和技术先进性，使得产品愈发符合下游应用市场对超净高纯材料 的需求；同时，载元派尔森不断调整和丰富产品结构，拓展其产品的下游应用领域， 并推出满足中高端客户需求的产品，产品结构优化逐步提升了整体毛利水平。 载元派尔森拥有GB/T 19001-2016/ISO 9001:2015质量管理体系认证证书、GB/T 24001-2016/ISO 14001:2015环境管理体系认证证书、IATF 16949:2016管理体系等 多项管理体系认证。近年来，载元派尔森通过规范化的管理加强了环保及安全生产 管理，同时，管理能力的提升降低了单位产品物耗和能耗，进一步提升了载元派尔 森的盈利能力，产品供应的稳定性与及时性亦得到了下游客户的认可，增加了客户 粘性。 综上，载元派尔森在产品工艺、安全生产、环保治理、产品质量控制、管理能 力等方面综合实力处于国内同行业前列。 （三）市场占有率 NMP方面，国际NMP生产厂商主要包括德国巴斯夫、日本三菱化学以及美国利 安德巴塞尔，随着国内生产厂家工艺技术日趋成熟，产品质量的不断提升，上述国 外生产商在我国国内的竞争优势正在逐步弱化，所占市场份额逐渐缩小。 目前国内竞争主要体现为直接生产厂家和回收提纯厂家以及小部分进出口贸易 商之间的竞争，回收提纯厂家占据分散的中小客户和低端市场，直接生产厂家则占 据主要的大型客户和高端市场。国内市场直接生产厂家数量较为集中，截至2018 年，我国NMP产能约为28万吨/年，生产厂家约为20家，且主要以产能不足2万吨 的工厂为主。标的公司为目前中国规模较大的，具备生产试剂级（纯度≥99.9%，水 份≤100ppm）NMP能力的企业，目前具备2.5万吨/年生产及提纯NMP的产能，约占 到8.93%的市场份额。随着下游应用领域对包括NMP在内溶剂的纯度的要求的提高， 国内NMP主要生产厂商呈现出向超净高纯试剂市场延伸的趋势，标的公司具备较高 的生产及回收工艺，在相关应用领域拥有稳定且正在逐步扩大自身的市场份额。 GBL产品方面，按原料BDO下游应用领域分布估算GBL市场供给情况，GBL产品 产能约为50-60万吨/年（含用于生产NMP的GBL粗品），标的公司拥有2万吨GBL 及NMP联产的生产能力，约占到3-4%的市场份额。 （四）核心竞争力 1．生产成本优势明显 标的公司产品的主要原料为BDO，主要供应商为陕西比迪欧。标的公司的生产 厂区毗邻主原料BDO的供应商陕西比迪欧的厂区，拥有地理位置优势，陕西比迪欧 通过管道的方式将BDO运输至载元派尔森生产厂区，原料供应稳定，且大大降低了 原材料的运输成本，与同行业相比，标的公司的生产成本优势显著。 2．稳定的客户合作关系 经过多年的市场开拓和客户维护，标的公司已拥有一批合作关系稳定的优质客 户。其中，三星环新与标的公司达成了长期战略合作关系，标的公司为三星环新目 前在中国的唯一指定NMP供应商。锂离子电池产品对于原材料的品质要求较高，需 要经过较长时间的方案验证和产品认证过程，因而客户为保持自身产品质量稳定， 不会轻易更换供应商，因此标的公司核心的锂离子电池客户对公司产品具有较高的 粘性。同时，持续稳定的优质客户资源，也促进公司稳步成长，是标的公司销售持 续增长的保障。 3．联产品综合利用，产品结构调整灵活 标的公司拥有GBL/NMP联产装置，联产品的综合利用实现了对原料及产品利用 都达到最大化。柔性的产线设计使得标的公司可根据上游原材料价格及下游各行业 需求，及时并灵活调整公司产品结构，以减少上游原材料波动及下游各行业需求变 化对标的公司带来的不利影响。标的公司完善的纵向产业链架构，使得公司生产效 率得到有效提高，从而提升了公司的经济效益。 （五）主要竞争对手情况 标的公司主要产品的竞争对手情况如下： 1．国内主要竞争对手 序号 企业名称 公司主要产品 公司基本情况 1 山东庆云长信 化学科技有限 公司 NMP、GBL、2-P、 CHA/DCHA、FA等 该公司成立于2009年6月6日，是专注研发生产经营吡咯 烷酮系列产品的大型化工新材料企业，经多年发展，已形 成以基础化学品、精细化学品、新能源材料为主导的三大 系列产品，目前拥有年产7万吨NMP、1万吨α-P和11万 吨GBL的生产装置 2 滨州裕能化工 有限公司 NMP、GBL、 CHA/DCHA等 该公司成立于2011年9月，是一家专注于化工新材料和电 子化学品的研发、生产和销售的高新技术企业，目前拥有 NMP5万吨、GBL2万吨产能 3 迈奇化学股份 有限公司 NMP、GBL、NEP 等 该公司成立于2002年6月，立足化学原料及化学品制造业， 致力于电子化学品和化工新材料的开发与应用，是中国最 早规模生产、国内产能最大的吡咯烷酮系列化学品生产基 地，拥有NMP、GBL联产装置5.2万吨产能 4 赣州中能实业 有限公司 NMP、GBL 成立于2011年1月，注册资本6000万元，占地面积100 余亩，具有年产3万余吨NMP合成生产，年产3万余吨NMP 回收利用能力；年NMP总产能达6-7万吨 5 濮阳市光明化 工有限公司 NMP、GBL 该公司成立于2006年8月18日，以生产吡咯烷酮系列产 品为主体，NMP为主导产品，为目前规模较大试剂级别NMP 生产的高新技术企业，拥有NMP1.6万吨、GBL2万吨产能 资料来源：上述表中所列信息摘自招股书、公司年报或公司官网。 2．国外主要竞争对手 序号 企业名称 公司主要产品 公司基本情况 1 德国巴斯夫 化学品、塑料、特性产品、 农作物保护产品以及原 油和天然气 该公司是世界领先的化工公司，NMP生产装置建于 马来西亚、德国、新加坡，产品销售网络遍布全球 2 日本三菱化 学株式会社 功能材料、塑料产品（包 括信息及电子产品、专业 化学制品、制药） 由三菱化成、三菱油化合并而成，装置始建于1988 年，为日本最大的化工生产集团，是全球领先的NMP 制造商，总部位于日本，该产品装置位于日本、新加 序号 企业名称 公司主要产品 公司基本情况 坡，产品销售网络遍布全球 3 美国利安德 巴塞尔公司 化学及烯烃聚合物生产 商 美国较大的化工生产企业，NMP生产装置位于美国 本土，产品主要销售于美国本土及亚太部分地区 （六）客户稳定性 2017年至2019年1-8月，标的公司主要产品的主要客户相对稳定，主要产品 对应的客户，以及标的公司对相应客户当期实现的全部销售收入情况如下： 单位：万元 产品 客户名称 2017年 2018年 2019年1-4月 2019年1-8月 NMP 江苏天奈科技股份有 限公司 889.78 4,508.90 2,081.38 4,070.99 沈阳伊斯特化学科技 有限公司 1,864.33 3,271.16 1,310.55 3,209.91 载元产业株式会社 2,211.27 6,240.90 1,440.89 2,981.30 惠州集越纳米材料技 术有限公司 - 1,070.13 1,342.95 2,970.86 GBL 中盐安徽红四方股份 有限公司 4,117.32 1,965.63 1,441.74 2,975.70 南京坤昌新材料有限 公司 2,832.22 1,888.34 341.43 1,423.95 2-P 杭州可菲克化学有限 公司 1,392.77 1,664.85 295.34 797.85 注：上表中客户的销售数据已按同一控制下主体进行合并，表中列示的收入为标的公司对客户 当期确认的销售收入总额。 （七）在建工程 标的公司主要产品产能均已完工投产。截至目前，标的公司在建工程为零，主 要是载元派尔森根据未来市场需求、目前的各产品产能利用率情况、未来发展计划 以及目前的资金状况做出的投资决策，虽然如此，报告期内上述产能足够公司使用， 且预测期内该产能预计仍可满足一定销售增长水平的情况下公司的产能需求。 （八）产能利用率 标的公司主要产品产能利用率情况如下： 单位：吨 产品 2019年1-4月 2018年度 2017年度 设计产能 产量 产能利用 率 设计产能 产量 产能利用 率 设计产能 产量 产能利 用率 GBL 10,000.00 4,216.21 126.48% 10,000.00 7,579.90 75.80% 10,000.00 12,991.12 129.91% NMP 25,000.00 7,113.44 85.35% 25,000.00 16,674.61 66.70% 25,000.00 5,755.30 23.02% 2-P 3,000.00 670.85 67.08% 3,000.00 2,451.19 81.71% 3,000.00 1,392.37 46.41% 电解液 10,000.00 13.74 0.42% 10,000.00 122.12 1.22% 10,000.00 102.53 1.03% 注：2019年1-4月产能利用率为年化计算数据。 从上表可以看出，主要产品中电解液产能利用率较低，主要系电解液产品仍处 于开拓阶段，目前已向潜在客户骆驼集团武汉新能源科技有限公司、江苏中兴派能 电池有限公司的送样产品已通过中试阶段，并进入商务洽谈阶段。 （九）标的资产预测期营业收入稳定增长的可实现性，各期增长率预测依据、 变动原因及合理性 标的资产报告期、预测期的营业收入及增长率情况如下： 项目 报告期 预测期 2017年 2018年 2019年1-4月 2019年5-12月 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永续期 营业收入 22,535.35 31,864.11 12,946.53 21,613 34,559.53 37,142 39,531 41,648 43,188 43,188 增长率 41.40% 8.46% 7.48% 6.43% 5.36% 3.70% 预测期标的公司营业收入增长率均低于2017年、2018年的增长率，主要系载 元派尔森所处的NMP、GBL、2-P等电子级化学品行业属于周期性行业，目前产品价 格处于调整期，管理层认为2019年剩余期上述产品价格还会出现微幅下调的可能， 并在预测未来年度产品价格时充分考虑了过去两年各产品的价格波动情况；同时考 虑了下游市场需求预计对标的公司产品销量的影响，以及标的公司现有产能及产能 利用率情况等，营业收入预测谨慎合理。载元派尔森经过数年积累，有成本、地理 位置及客户优势，产品竞争优势突出，企业经营稳健。上述优势为预测期营业收入 增长的可实现性奠定了坚实的基础。 2019年1-8月及2019年1-10月，载元派尔森的营业收入完成情况如下表所示： 单位：万元 2019年全年预测数 2019年1-8月 2019年1-10月（未审） 实现数 实现数/全年数 实现数 实现数/全年数 34,559.53 27,214.15 78.75% 33,873.02 98.01% 标的公司2019年1-8月的营业收入完成度为78.75%，同时，2019年1-10月载 元派尔森的营业收入占2019年全年预计收入的98.01%，业绩完成情况较好，故预 测收入具有可实现性，收益法评估中营业收入的预测具有合理性。 标的资产预测期营业收入稳定增长的可实现性，各期增长率预测依据、变动原 因及合理性主要参见本题回复“三、补充披露对标的资产预测期主要产品市场价格、 销售量的预测依据及合理性，较报告期价格和销量差异的原因”。 五、评估师核查意见 经核查，评估师认为，通过结合标的资产报告期各产品毛利率及同行业可比公 司可比产品毛利率及其变动趋势的比较分析，充分证实了预测期内GBL、NMP混合液、 2-P、电解液、氢气及NMP毛利率水平确定方法的合理性和可实现性，未来保持毛利 率稳定的具体措施具备可行性。结合标的公司的所在行业、市场地位、市场占有率、 核心竞争力、主要竞争对手情况、客户稳定性等情况的分析，通过对标的公司主要 产品的销售价格预测、销售量预测展开分析，确定标的资产预测期营业收入稳定增 长是具有可实现性的，是合理性。 问题5：申请文件显示，本次交易对标的资产采用资产基础法和收益法进行评 估，最终釆用收益法评估结果。其中，资产基础法中对无形资产-其他无形资产账 面价值335.93万元，评估价值2,180万元，增值率548. 95%。请你公司补充披露： 资产基础法下无形资产-其他无形资产的增值率达到548.95%,其具体范围、评估过 程、主要评估参数选取依据及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意 见。 【回复】 一、无形资产—其他无形资产评估范围 无形资产—其他无形资产包括账面列示的外购工艺技术包，包括山东信敏惠投 资有限公司的GBL/NMP生产技术包以及临安檬特化学科技有限公司的2-P生产工艺 技术包；以及企业申报的账面未列示的商标及GBL、NMP、2P、电解液产品生产过程 涉及的专有技术等账外可辨认无形资产。具体如下表所示： 序号 内容或名称 账面价值（元） 备注 1 GBL/NMP项目工艺包 2,902,515.75 2 2-P项目工艺包 456,760.96 3 GBL/NMP/2P/电解液生产技术涉及的无形资产组合 账外资产 其中第3项“GBL/NMP/2P/电解液生产技术涉及的无形资产组合”主要包括商标 及GBL、NMP、2P、电解液产品生产过程涉及的专有技术等账外可辨认无形资产，具 体如下： 1．商标 截至评估基准日，载元派尔森持有已注册商标具体情况如下： 序号 注册号 商标 （未完）  |