赣能股份(000899):2024年度江西赣能股份有限公司信用评级报告
声 明 ? 本次评级为委托评级，中诚信国际及其评估人员与评级委托方、评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、 客观、公正的关联关系。 ? 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，以及其他根据监管规定收集的信息，中诚信国际按照相关 性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但中诚信国际对于相关信息的合法性、真实性、完整性、准 确性不作任何保证。 ? 中诚信国际及项目人员履行了尽职调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。 ? 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法、评级程序做出的独立判断，未受评级委托 方、评级对象和其他第三方的干预和影响。 ? 本评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任 何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为任何人购买、出售或持有相关金融产品的依据。 ? 中诚信国际不对任何投资者使用本报告所述的评级结果而出现的任何损失负责，亦不对评级委托方、评级对象使用 本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。 ? 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为 2024年 10月 30日至 2025年 10月 30日。主体评级有效期 内，中诚信国际将对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止评级等。 ? 未经中诚信国际事先书面同意，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。对于任何未经充 分授权而使用本报告的行为，中诚信国际不承担任何责任。 跟踪评级安排 ? 根据相关监管规定以及评级委托协议约定，中诚信国际将在评级结果有效期内进行跟踪评级。 ? 中诚信国际将在评级结果有效期内对评级对象风险程度进行全程跟踪监测。发生可能影响评级对象信用水平的重大 事项，评级委托方或评级对象应及时通知中诚信国际并提供相关资料，中诚信国际将就有关事项进行必要调查，及 时对该事项进行分析，据实确认或调整评级结果，并按照相关规则进行信息披露。 ? 如未能及时提供或拒绝提供跟踪评级所需资料，或者出现监管规定的其他情形，中诚信国际可以终止或者撤销评级。 中诚信国际信用评级有限责任公司 2024年 10月 30日 评级对象 江西赣能股份有限公司 + 主体评级结果 AA /稳定 中诚信国际肯定了江西赣能股份有限公司（以下简称“赣能股份”或“公司”） 可获得控股股东有力支持、利润及经营获现持续改善、储备项目规模较大和 融资渠道畅通等方面的优势。同时中诚信国际也关注到煤炭价格变化、区域 评级观点 电力供需情况变化、总债务及财务杠杆水平面临上行压力等因素对其经营和 整体信用状况造成的影响。 中诚信国际认为，江西赣能股份有限公司信用水平在未来 12~18个月内将保 评级展望 持稳定。 可能触发评级上调因素：公司装机容量大幅提升，利用效率维持在较高水平， 利润水平持续大幅提升，财务杠杆水平持续维持低位，偿债能力持续大幅提 升等。 调级因素 可能触发评级下调因素：机组利用效率持续大幅下降；利润规模持续大幅减 少；杠杆水平持续大幅上升，偿债能力大幅降低等。 正 面 ? 公司为控股股东电力板块投资运营平台和唯一上市平台，可在资源获取等方面获得其有力支持 ? 2023年以来发电业务量价齐升加之煤价高位回落推动公司盈利和获现能力大幅改善 ? 公司储备项目规模较大且符合国家战略导向，未来投运后将助推其运营实力进一步提升 ? 作为A股上市公司，备用流动性充足，融资渠道畅通 关 注 ? 公司电力资产中燃煤机组占比高，煤炭价格波动对公司经营性业务盈利能力影响较大 ? 江西省特高压输电线路的持续推进或将对公司机组出力形成挤压 ? 公司持续推进清洁能源、储水蓄能等项目建设，总债务及财务杠杆面临上行压力，同时需关注资金平衡情况 项目负责人：王琳博 lbwang@ccxi.com.cn 项目组成员：周江玥 jyzhou@ccxi.com.cn 评级总监： 电话：(010)66428877 传真：(010)66426100 ? 财务概况 赣能股份（合并口径） 2021 2022 2023 2024.6/2024.1~6 总资产（亿元） 98.55 118.22 136.49 152.88 所有者权益合计（亿元） 47.01 47.37 52.54 55.31 总负债（亿元） 51.55 70.85 83.95 97.57 总债务（亿元） 43.89 60.04 72.96 86.93 营业总收入（亿元） 27.00 41.43 70.89 30.78 净利润（亿元） -2.48 0.12 4.91 3.36 EBIT（亿元） -1.46 1.54 7.21 -- EBITDA（亿元） 1.18 5.00 12.75 -- 经营活动净现金流（亿元） 2.44 0.25 10.93 5.67 营业毛利率(%) -2.15 6.30 12.30 15.58 总资产收益率(%) -1.48 1.42 5.66 -- EBIT利润率(%) -5.41 3.71 10.17 -- 资产负债率(%) 52.30 59.93 61.51 63.82 总资本化比率(%) 48.28 55.90 58.14 61.11 总债务/EBITDA(X) 37.13 12.01 5.72 -- EBITDA利息保障倍数(X) 0.88 2.45 5.74 -- FFO/总债务(%) -1.23 5.18 13.39 -- 注：1、中诚信国际根据赣能股份提供的其经大信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2021~2023年度审计报告以及未 经审计的 2024年半年度财务报表整理，其中，2021年、2022年财务数据分别采用了 2022年、2023年审计报告期初数，2023年财务数据采用了 2023年审计报告期末数；2、本报告中所引用数据除特别说明外，均为中诚信国际统计口径，其中“--”表示不适用或数据不可比，带“*”指标 已经年化处理，特此说明。 ? 同行业比较（2023年数据） 控股装机容量 上网电量 资产总额 资产负债率 营业总收入 营业毛利率 净利润 公司名称 （万千瓦） （亿千瓦时） （亿元） (%) （亿元） (%) （亿元） 福能股份 599.39 229.90 506.90 44.86 146.95 23.84 31.97 广投能源 424.93 138.27 525.11 68.62 279.37 4.37 6.89 赣能股份 385.98 159.49 136.49 61.51 70.89 12.30 4.91 中诚信国际认为，赣能股份控股装机规模较可比企业略低，同时受业务结构和电价水平差异等因素影响，其收入和资产规模均低于 可比企业，但其新投运机组运行情况良好，上网电量水平相对较高。且公司在建及拟建项目规模较大，投运后将推动公司整体规模 及运营实力大幅提升。受益于区域旺盛的用电需求，公司营业毛利率高于可比企业平均水平，财务杠杆处于行业内合理水平。 注：福能股份为“福建福能股份有限公司”简称；广投能源为“广西能源集团有限公司”简称。 ? 评级模型 注： 调整项：当期状况对公司基础信用等级无显著影响。 外部支持：公司控股股东江西省投资集团有限公司（以下简称“江投集团”）是江西省政府投资主体和国有资产经营主体。公司作为 其旗下的电力板块投资运营平台和唯一的上市平台，长期以来能够得到其在项目、资源和管理等多方面的支持，股东对公司的支持意 愿极强，外部支持调升 2个子级。 方法论：中诚信国际电力生产与供应行业评级方法与模型 C180000_2024_05 评级对象概况 江西赣能股份有限公司由江西省投资集团有限公司和国网江西省电力有限公司于 1997年 11月共同发起设立，注册资本为 6.47亿元。1997年 11月，公司于深交所发行上市，股票代码为 000899。 2015年 12月，公司向国投电力控股股份有限公司（以下简称“国投电力”）非公开发行人民币普通股 3.29亿股，注册资本增至 9.76亿元。公司主营业务为电力生产，装机类型以火电为主，2023年实现营业总收入 70.89亿元，同比大幅增长 71.11%。 图 1：2023年收入构成情况 图 2：近年来收入走势（亿元） 评级对象概况 江西赣能股份有限公司由江西省投资集团有限公司和国网江西省电力有限公司于 1997年 11月共同发起设立，注册资本为 6.47亿元。1997年 11月，公司于深交所发行上市，股票代码为 000899。 2015年 12月，公司向国投电力控股股份有限公司（以下简称“国投电力”）非公开发行人民币普通股 3.29亿股，注册资本增至 9.76亿元。公司主营业务为电力生产，装机类型以火电为主，2023年实现营业总收入 70.89亿元，同比大幅增长 71.11%。 图 1：2023年收入构成情况 图 2：近年来收入走势（亿元） 表 1：截至2024年6月末公司主要子公司（%、亿元） 持股 2024年 6月末 2023年 全称 简称 比例 总资产 净资产 营业总收入 净利润 江西赣能智慧能源有限公司 赣能智慧能源 100.00 20.57 6.44 0.66 0.17 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 业务风险 宏观经济和政策环境 中诚信国际认为，2024年二季度中国经济呈现出边际放缓趋势，内需趋弱的压力仍待缓解，但稳增长政策效应持续释放或将支撑下半年经济边际回升，深化改革有利于中长期经济增长中枢的稳定和提升。 行业概况 中诚信国际认为，2023年以来，随着公共卫生政策平稳转段以及稳增长政策效果显现，我国全社会用电量增速同比回升，电力供应及调节能力有望持续提升，预计未来一段时间我国电力供需紧张或将有所缓解；燃煤 电价改革政策持续推进及市场燃料价格整体回落助推火电企业信用质量预期趋于稳定；水电和核电行业装机规模稳步增长，相关企业经营仍较为稳健；风电和太阳能发电企业有望实现快速增长，未来一段时间总体信用质量较“稳定”状态有所提升。 2023年以来，随着公共卫生政策平稳转段以及稳增长政策效果显现，我国全社会用电量增速同比提升。同期，虽然上半年来水偏枯、极端天气频发等问题仍存在，但随着火电投资加速、容量电价机制出台、清洁能源及储能快速发展，电力供应及调节能力将持续提升，预计未来一段时间我国电力供需紧张或将有所缓解。但水电供给不确定性、新能源出力波动、电煤价格、电力供需区域错位、输电线路和储能及调峰电源建设滞后等因素仍一定程度制约着电力供给对需求增长的覆盖。而受电力装机供给增多以及需求仍较为低迷等因素影响，全国发电设备平均利用小时数继续走低。从电力行业细分领域信用状况来看，火电方面，燃煤电价改革政策持续推进，加之三季度以来市场燃料价格整体有所下降，助推火电企业盈利水平较上年同期大幅回升，经营性盈利能力亦持续增强，整体信用质量预期趋于稳定。风电和太阳能发电方面，依托良好的政策背景行业发展潜力较大，随着风电及太阳能发电装机规模的大幅提升，行业内企业经营及盈利状况有望实现快速增长，未来一段时间行业总体信用质量较“稳定”状态有所提升。水电和核电行业装机规模稳步增长，相关企业经营仍较为稳健。总体来看，电力生产企业持续加速推进清洁能源项目的建设及并购，推动装机容量及债务规模持续增长，电源结构不断优化，行业内企业依托于良好的资源获取和融资能力，整体风险可控，预计未来 12~18个月内电力生产行业总体信用质量不会发生重大变化。 详见《中国电力行业展望，2024年1月》，报告链接https://www.ccxi.com.cn/coreditResearch/detail/10938?type=1 运营实力 中诚信国际认为，赣能股份机组质量优质，2023年以来新投产机组带动装机容量持续增长，运营实力进一步提升，且机组所在区域偏紧的电力供需对其机组利用效率形成较好支撑；未来随着项目的建成投产，将推动公司运营实力进一步提升；但需对燃料价格波动、特高压线路建成、经济环境和政策变化等因素对公司机组运营的影响以及较多在建和拟建项目对公司形成的投资压力保持关注。 公司机组以火电为主，机组质量优质，2023年以来随着光伏新能源项目的陆续投产，公司控股装机容量持续增长，运营实力进一步提升，但装机结构仍有待优化；江西省经济实力持续增强，用电需求旺盛，但特高压线路建成及区域内新增发电资产投产等因素或对公司机组出力形成影响。 2023年以来，公司合并口径无新增投产的火电机组。受益于信丰县互补光伏、南昌分布式光伏发电等新能源项目的成功并网发电，公司控股装机容量进一步增长，但装机结构仍以火电为主，水电及新能源资产占比较小。同时，公司所属分公司丰城二期发电厂与丰城三期发电厂进行整体合并，合并后分公司更名为江西赣能股份有限公司丰城发电厂（以下简称“丰城发电厂”），拥有5号、6号两台 70万千瓦超临界火电机组和 7号、8号两台 100万千瓦超超临界火电机组，资产质量优质。此外，公司继续受托管理江投集团下辖的江西东津发电有限责任公司（以下简称“东 1 津水电”）、江投国华信丰发电有限责任公司（以下简称“信丰发电”），托管协议一年一签。 公司已投运控股机组全部位于江西省内，为江西省最大的地方电力企业。2023年，江西省地区生产总值 32,200.1亿元，同比增长 4.1%，全省全社会用电量 2,025.5亿千瓦时，同比增长 2.15%。 同期，江西省发电量为 1,669.0亿千瓦时，同比增长 4.6%。2024年上半年，江西省地区生产总值15,638.0亿元，同比增长 1.53%；全省全社会用电量 999.65亿千瓦时，同比增长 7.4%，全省规模以上工业发电量 772.51亿千瓦时，同下降 3.3%。整体来看，江西省经济运行情况良好，用电需求旺盛且电力供应仍较为紧张，为区域内电力企业发展形成良好支撑。2024年以来，高安市赣能 50MW农光互补地面项目、赣能江西上饶左畲一期 150MW项目等光伏发电项目陆续投产，进一步优化了公司电源结构。但值得注意的是，武汉~南昌 1000千伏特高压交流工程于 2024年第三季度末已全线贯通；另外根据《江西省“十四五”能源发展规划》，江西省“十四五”期间计划新增电力装机容量 3,460万千瓦以上，未来或将对公司机组出力形成影响。 表 2：近年来公司电力装机结构情况（万千瓦） 指标 2021 2022 2023 2024.6 控股装机容量 157.84 360.71 385.98 394.71 其中：火电 140.00 340.00 340.00 340.00 水电 10.00 10.00 10.00 10.00 光伏 7.84 10.71 35.98 44.71 资料来源：公司提供、公司公告，中诚信国际整理 公司机组运营效率保持行业较高水平；2023年装机容量增长推动上网电量大幅增加，同时火电上网电价有所提升，煤炭价格同比回落，带动公司机组盈利能力提升。 得益于全社会用电需求增加、前期投产的丰城三期项目满年度运行以及光伏新机组的投产，2023年公司发电量和上网电量均有所增长。但受区域来水偏枯影响，2023年以来水电出力下降，为满足省内用电需求，公司火电机组利用全时段运行发电，火电上网电量大幅增长，且火电机组利用效率远高于全国平均水平，但受区域容量增长导致火电出力挤压，利用小时数同比小幅下降。 但受市场化交易因素影响，公司火电机组平均上网电价同比小幅提升。但 2024年上半年，受检修及区域内新能源机组增速较快影响，公司火电出力受到挤压，进而导致上网电量较上年同期减少 9.84%。供电煤耗方面，公司发电机组资产质量优良，技术先进，供电煤耗持续优于全国平均水平。 燃料采购方面，公司无煤炭资源储备，煤炭全部为外省采购。具体来看，公司与多家煤炭供应商保持良好稳定的合作关系，主要供应商包括江西陕赣煤炭销售有限公司、中煤华中能源有限公司和国能销售集团有限公司华中分公司，合计采购量占总采购量的 72.5%，2023年长协兑现率为81.09%。采购价格方面，2023年以来，随着国内煤炭供应以及进口煤限制放宽，公司原煤市场采购均价持续下降，但仍处于相对高位，需持续关注煤炭价格对火电机组运营的影响。 1 东津水电装机容量为 2*3万千瓦，托管期限内，公司按照东津水电年度可供股东可分配利润的 10%向江投集团收取股权托管的报酬，并由江投 集团在托管期限结束后 1个月内一次性支付给公司；如果东津水电发生亏损，公司不收取报酬。 信丰发电火电装机容量为 2*66万千瓦，原名为“赣浙国华(信丰)发电有限责任公司”，江投集团下属的江西省赣浙能源有限公司（以下简称“赣 浙能源”）持有信丰发电 51%的股权。托管期限内，公司按照孰高原则收取信丰发电 51%股权对应未分配利润的 10%或固定金额 50万元作为委 托管理费，赣浙能源需在托管期结束日 1个月内一次性支付给公司。2023年 9月，赣浙能源所持信丰发电股权已划转至江投集团，信丰发电更 售电业务方面，2023年，江西赣能能源服务有限公司（以下简称“赣能能源”）与 540家用户签约代理电量 60.38亿千瓦时，用户数量同比增加 11.8%，售电量同比增加 10.58%，代理电量占公司总销售电量的比重为 37.86%。截至 2024年 7月末，公司用户结算电量 29.82亿千瓦时。 表 3：近年来公司发电业务运营情况 指标 2021 2022 2023 2024.6/2024.1~6 发电量（亿千瓦时） 71.70 99.29 167.51 72.92 其中：火电 68.67 95.43 163.23 69.22 水电 2.32 2.80 2.61 2.14 光伏 0.71 1.05 1.66 1.56 上网电量（亿千瓦时） 68.35 94.26 159.49 69.46 其中：火电 65.36 90.46 155.27 65.78 水电 2.28 2.75 2.57 2.12 光伏 -- 1.05 1.65 1.56 市场化交易电量（亿千瓦时） 50.61 90.46 155.92 66.13 平均利用小时数（小时） 4,633 4,784 4,597 -- 其中：火电 4,905 5,048 4,801 2,036 水电 2,317 2,831 2,613 2,148 平均上网电价（元/千瓦时） 其中：火电（含税） 0.4587 0.4923 0.4994 0.5028 水电（含税） 0.41 0.4055 0.4056 0.4028 供电标准煤耗（克/千瓦时） 302.47 298.16 299.36 298.46 原煤采购量（万吨） 282.65 400.33 686.26 304.52 原煤市场采购均价（不含税，元/吨） 826.62 841.56 689.80 650.02 资料来源：公司提供、公司公告，中诚信国际整理 公司在建及拟建项目规模较大，投产后将推动其运营实力进一步增强，但公司未来仍面临较大的资本支出压力，需持续关注项目建设进展及资金平衡等情况。 2 公司目前在建工程主要包括江西赣能上高 2×100万千瓦清洁煤电项目（即上高一期项目）和江3 西赣县抽水蓄能电站项目，其中峰山抽蓄主导建设的江西赣县抽水蓄能电站项目已被纳入国家《抽水蓄能中长期专项规划（2021-2035）》“十四五”重点建设项目。另外，2023年 5月，公司与陕煤电力按照 49%、51%比例出资设立合资公司陕煤电力上高有限公司，共同推进上高二期项目的核准、投资、建设及运营。2024年 4月，陕煤电力上高有限公司收到江西省发展改革委《关于陕煤电力上高有限公司 2×100万千瓦清洁煤电扩建项目核准的批复》。目前，合资公司正积极推进项目开工前期准备。公司也在积极推动新能源项目的获取，新能源储备项目规模亦较大。整体来看，公司在建及拟建项目规模较大，投产后公司运营实力将进一步提升，且采用合资的方式推进一定程度上可缓解公司的资金压力，但由于整体投资规模仍较大，需就相关项目推进给公司带来的投资压力保持关注。 2 根据 2024年 3月 22日公司发布的《江西赣能股份有限公司关于转让控股子公司江西赣能上高发电有限公司 39%股权的公告》，拟以 0元协议 转让所持江西赣能上高发电有限公司（以下简称“上高发电公司”）39%未实缴出资对应的股权至陕煤电力集团有限公司（以下简称“陕煤电力”）， 其股东出资义务将由陕煤电力继续履行。股权转让完成后，公司持有上高发电公司股权由 90%下降至 51%，仍为上高发电公司控股股东，不涉 及公司合并报表范围变化。该项目已于 2022年 11月获得相关核准文件，2023年 8月取得工程规划许可证和施工许可证，2023年 12月 2#锅炉 钢结构开始吊装、主厂房基础出零米。2024年 8月 21日上述股权转让事项所涉及的相关工商变更登记手续已办理完毕。 3 公司于 2024年 3月，审议通过了《关于协议收购江西峰山抽水蓄能有限公司 50%股权暨关联交易的议案》，公司以自有资金收购协议收购控 股股东江投集团所持江西峰山抽水蓄能有限公司（以下简称“峰山抽蓄”）50%股权，本次交易价格为 7,596.17万元，交易完成后峰山抽蓄纳入 公司合并报表范围。同时，约定解除江投集团将其持有的峰山抽蓄 50%股权委托给公司管理的托管事项。2024年 4月，上述事项所涉及的相关 表 4：截至2024年6月末公司在建项目情况（万千瓦、亿元） 装机规 预计总 2024年 7~12月 在建项目名称 已投资 预计投运时间 模 投资 计划投资金额 江西赣能上高 2×1000MW清洁煤电项目 200.00 79.55 23.09 10.97 2025.12 江西赣县抽水蓄能电站项目 120.00 78.73 3.06 3.23 2030.10 修水县大湖山 60MW风电场项目 6.00 4.92 1.50 1.45 2024.12 高安市赣能 50WM农光互补地面光伏发电项目 5.00 2.00 1.27 0.72 2024.04 赣能上饶左畲一期 150MW光伏发电项目（第一阶段 5.00 1.98 1.50 0.47 2024.04 50MW） 合计 336.00 167.18 30.42 16.84 -- 注：截至目前高安市赣能 50WM农光互补地面光伏发电项目和赣能上饶左畲一期 150MW光伏发电项目(第一阶段 50MW)目前均已投 产。 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 财务风险 中诚信国际认为，2023年以来得益于电价上升及煤炭价格下行等因素，公司经营性业务利润由负转正，盈利及经营获现能力持续提升；项目建设推动资产规模增长，但导致公司资金需求增加，债务及财务杠杆面临上行压力；凭借公司多重外部融资渠道及较强的外部融资能力可实现到期债务续接，整体偿债能力保持在较好水平。 盈利能力 2023年，新投运项目产能的释放推动公司收入规模大幅增长，叠加电价上升及煤价回落，公司经营性盈利能力持续提升。 2023年，公司所属丰电发电厂机组陆续正式投运，且得益于其全时段投产发电，电力板块量价齐升推动火电收入保持上升趋势；但水电和新能源业务收入及毛利率受区域来水偏弱及光照情况波动影响均有所下降。同时，受益于煤炭价格的持续下行，公司火电燃料成本同比下降，带动经营性盈利能力提升，期间费用率亦有所下降，当期经营性业务利润扭亏为盈。此外，公司投资收益主要来源于江西昌泰高速公路有限责任公司（以下简称“昌泰高速”）等联营企业，为利润提供一定补充。2024年上半年，随着煤价进一步回落，公司经营性业务利润及利润总额均较上年同期大幅增长，盈利能力持续改善。 表 5：近年来公司主要板块收入和毛利率构成（亿元、%） 收入 2021 2022 2023 2024.1~6 火电 25.04 39.41 68.63 29.27 水电 0.81 0.98 0.92 0.75 新能源 0.31 0.45 0.01 0.01 其他 0.84 0.59 1.33 0.75 营业总收入 27.00 41.43 70.89 30.78 毛利率 2021 2022 2023 2024.1~6 火电 -6.71 3.86 11.09 13.86 水电 12.81 29.41 26.30 61.75 新能源 62.60 53.61 50.27 37.33 营业毛利率 -2.15 6.30 12.30 15.58 注：其他业务主要包含技术服务、代理售电、粉煤灰、石膏和租赁等；2021年收入及毛利率情况经追溯调整。 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 表 6：近年来公司盈利能力相关指标（亿元） 指标 2021 2022 2023 2024.1~6 经营性业务利润 -3.28 -0.33 4.40 2.74 投资收益 1.06 0.65 0.75 0.62 利润总额 -2.46 0.17 4.92 3.37 EBIT -1.46 1.54 7.21 -- EBITDA 1.18 5.00 12.75 -- 总资产收益率（%） -1.48 1.42 5.66 -- 经营性业务利润 -3.28 -0.33 4.40 2.74 投资收益 1.06 0.65 0.75 0.62 利润总额 -2.46 0.17 4.92 3.37 EBIT -1.46 1.54 7.21 -- EBITDA 1.18 5.00 12.75 -- 总资产收益率（%） -1.48 1.42 5.66 -- 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 图 3：截至 2024年 6月末公司总债务构成 图 4：截至 2024年 6月末公司所有者权益构成 现金流及偿债情况 2023年以来，公司资本支出维持较大规模，但随着经营获现规模的提升，外部融资需求整体有所下降，主要偿债指标亦有所增强；多重外部融资渠道及很强的外部融资能力实现到期债务续接，整体偿债能力保持在较好水平。 2023年以来，得益于丰城三期投产机组产能释放及燃料价格回落，公司经营性获现能力大幅提升。同时，随着项目建设的推进，公司保持了较大的对外投融资需求，投资活动现金呈大幅净流出状态，为此筹资活动现金保持了大幅净流入状态。 2023年以来，公司总债务规模增速较快，EBITDA对总债务的覆盖能力有所强化，且 FFO对总债务的覆盖能力增强。另外，随着公司盈利能力的改善，EBITDA对债务利息覆盖能力有所提升，整体偿债指标有所优化。 表 8：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元） 指标 2021 2022 2023 2024.1~6 经营活动净现金流 2.44 0.25 10.93 5.67 投资活动净现金流 -16.17 -15.17 -24.62 -17.16 筹资活动净现金流 15.98 14.79 10.61 11.39 EBITDA利息保障倍数(X) 0.88 2.45 5.74 -- -1.23 5.18 13.39 FFO/总债务(%) -- 总债务/EBITDA(X) 37.13 12.01 5.72 -- 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 截至 2024年 6月末，公司共获得银行授信额度 109.10亿元，其中尚未使用额度为 85.74亿元，备用流动性良好。资金管理方面，公司本部直接收取下属分公司的电费收入，并通过资金管理平台对下属子公司的资金进行实时归集。 其他事项 截至 2024年 6月末，公司受限货币资金规模为 0.17亿元，占比较小，主要为履约保证金。 截至 2024年 6月末，公司无影响正常经营的重大未决诉讼。同期末，公司对合并范围外的公司担保系对参股的丰城市赣港港口经营有限公司的担保，担保余额为 1.46亿元，规模较小。 过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信用报告》及相关资料，2021年~2024年 8月末，公司所有借款均到期还本、按期付息，未出现延迟支付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至报告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。 4 假设与预测 假设 ——2024年，受益于装机规模的提升，公司上网电量保持上升，燃煤采购价格稳中有降，火电业 4 中诚信国际对受评对象的预测性信息是中诚信国际对受评对象信用状况进行分析的考量因素之一。在该项预测性信息作出时，中诚信国际考虑 了与受评对象相关的重要假设，可能存在中诚信国际无法预见的其他事项和假设因素，该等事项和假设因素可能对预测性信息造成影响，因此， 务盈利持续提升。 ——2024年，公司继续加大光伏等清洁能源领域投资力度，资金需求同比增长。 ——2024年，随着项目建设推进，较大规模的投资支出继续推升债务规模。 预测 表 9：预测情况表（%、X） 重要指标 2022年实际 2023年实际 2024年预测 总资本化比率 55.90 58.14 61.50~64.50 总债务/EBITDA 12.01 5.72 6.53~7.38 资料来源：公司财务报表，中诚信国际预测 调整项 流动性评估 2023年以来，公司经营获现能力回升至较好水平，非受限货币资金储备尚可，未来随着新投产项目稳定运行，公司自身造血能力将有望得到提升。此外，公司未使用授信额度充足，同时作为A股上市公司，资本市场融资渠道畅通。公司资金流出主要用于债务的还本付息及外部投资，资金平衡状况尚可。整体来看，公司资金平衡能力很强，良好的银企关系、较强的债券市场融资能力及畅通的融资渠道有助于债务平稳续接，未来一年流动性来源对流动性需求形成较好覆盖。 5 ESG分析 环境方面，公司火电机组均为大容量、高参数、环保型火电机组，发电效率及节能环保情况优于行业平均水平。近年来，公司持续健全完善安全、环保管理机制，明确管理职责，修订完善多项制度，持续进行安全、环保相关投入。另外，公司在建及储备项目主要为清洁煤电、抽水蓄能及新能源项目，符合国家战略方向及双碳目标。 社会方面，公司员工激励机制、培养体系十分健全，近三年未发生一般事故以上的安全生产事故。 公司机组以火电为主，承担了较强的保供及调频等社会责任，为稳定区域用电及保障电网运行起到重要作用。 公司治理方面，中诚信国际从信息披露、内控治理、发展战略、高管行为、治理结构和运行等方面综合考察公司治理情况。公司设立股东大会、董事会和监事会，股东大会是公司的权力机构，董事会由 11名董事组成，其中非独立董事 7名、独立董事 4名。2024年 7月 5日，根据公司公告，因工作变动原因，赣能股份董事长叶荣申请辞去公司第九届董事会董事长、董事和第九届董事会战略与投资委员会主任委员职务。辞职后，叶荣先生将不再担任公司及下属子公司任何职务。公司 2024年 10月 24日召开了 2024年第十次临时董事会，根据公司董事会最新决议，同意选举董事宋和斌先生担任为第九届董事会董事长，任期自本次董事会审议通过之日起至第九届董事会届满时止。内控制度方面，公司在投资管理、资金管理、燃料管理、安全生产工作管理及财务管理等方面设立了相应制度，内控制度较为完善。整体来看，公司治理情况较为完善，管理体 系健全。未来，公司计划大力推进新能源和高质量发展清洁煤电，并积极拓展综合能源服务，实现电力发配售协同发展，把公司建设成以电力生产及销售，综合能源服务开发多轮驱动，国内先进、省内一流，具有较强竞争力和可持续发展能力的综合能源上市公司。 外部支持 公司股东实力雄厚，资源协调能力强，作为控股股东的电力板块投资运营平台和唯一的上市平台，公司可在资源获取等方面获得其有力支持。 公司控股股东江投集团是江西省政府投资主体和国有资产经营主体，江西省国资委拥有江投集团90%股权。江投集团旗下拥有较多的优质资产，涉及公路、桥梁和燃气管网等，实力雄厚，资源协调能力强。截至 2024年 6月末，江投集团总资产 1,667.72亿元，资产负债率 68.21%；2023年，营业总收入 502.18亿元，经营活动净现金流 37.60亿元。公司作为江投集团旗下的电力板块投资运营平台和唯一的上市平台，在项目、资源和管理等方面可获得其有力的支持。 公司第二大股东国投电力的控股股东为国家开发投资集团有限公司，实际控制人为国务院国资委。国投电力是一家以水电为主、水火并济、风光为补的全国性综合电力上市公司，清洁能源占比较高，拥有雅砻江水电等核心优质资产，运营实力极强，或可在项目、资源和管理等方面对公司提供支持。 评级结论 + 综上所述，中诚信国际评定江西赣能股份有限公司主体信用等级为 AA，评级展望为稳定。 附一：江西赣能股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至 2024年 6月 末） 资料来源：公司提供 附二：江西赣能股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径） 财务数据(单位：万元) 2021 2022 2023 2024.6/2024.1~6 货币资金 75,876.91 78,333.23 45,076.53 49,292.06 应收账款 21,778.16 48,030.06 80,045.04 52,097.74 其他应收款 377.97 909.38 2,503.20 2,158.40 存货 32,434.14 38,928.19 35,260.86 51,220.23 长期投资 160,451.06 167,293.36 167,707.80 174,372.28 固定资产 277,186.72 767,817.85 797,752.38 830,322.42 在建工程 381,660.15 23,943.40 85,569.31 145,404.53 无形资产 5,979.65 6,438.23 14,449.40 14,210.38 资产总计 985,522.52 1,182,208.17 1,364,892.01 1,528,796.14 其他应付款 10,932.69 24,013.82 24,605.38 16,395.84 短期债务 143,876.68 157,038.45 112,011.86 91,333.12 长期债务 294,997.34 443,365.33 617,593.75 778,011.14 总债务 438,874.03 600,403.78 729,605.61 869,344.26 净债务 363,581.98 526,393.26 686,388.26 821,727.98 负债合计 515,463.37 708,524.32 839,524.17 975,666.30 所有者权益合计 470,059.15 473,683.85 525,367.84 553,129.85 利息支出 13,484.63 20,386.87 22,217.30 -- 营业总收入 269,955.88 414,274.98 708,892.36 307,752.27 经营性业务利润 -32,762.70 -3,250.48 43,958.53 27,381.49 投资收益 10,617.01 6,472.07 7,498.61 6,174.47 净利润 -24,757.66 1,163.02 49,067.11 33,601.29 EBIT -14,606.75 15,374.33 72,114.61 -- EBITDA 11,821.27 50,010.63 127,543.60 -- 经营活动产生的现金流量净额 24,396.27 2,509.48 109,329.67 56,747.74 投资活动产生的现金流量净额 -161,704.36 -151,711.33 -246,179.61 -171,633.99 筹资活动产生的现金流量净额 159,791.63 147,920.32 106,056.76 113,947.68 财务指标 2021 2022 2023 2024.6/2024.1~6 营业毛利率（%） -2.15 6.30 12.30 15.58 期间费用率（%） 9.38 6.76 5.84 6.43 EBIT利润率（%） -5.41 3.71 10.17 -- 总资产收益率（%） -1.48 1.42 5.66 -- 流动比率（X） 0.70 0.76 0.92 1.23 速动比率（X） 0.55 0.61 0.76 0.97 存货周转率（X） 8.50 10.88 16.76 12.02* 应收账款周转率（X） 12.40 11.87 11.07 9.32* 资产负债率（%） 52.30 59.93 61.51 63.82 总资本化比率（%） 48.28 55.90 58.14 61.11 短期债务/总债务（%） 32.78 26.16 15.35 10.51 经调整的经营活动产生的现金流量净额/总 0.04 -0.02 0.12 -- 债务（X） 经调整的经营活动产生的现金流量净额/短 0.11 -0.06 0.78 -- 期债务（X） 经营活动产生的现金流量净额利息覆盖倍 1.81 0.12 4.92 -- 数（X） 总债务/EBITDA（X） 37.13 12.01 5.72 -- EBITDA/短期债务（X） 0.08 0.32 1.14 -- EBITDA利息覆盖倍数（X） 0.88 2.45 5.74 -- EBIT利息保障倍数（X） -1.08 0.75 3.25 -- FFO/总债务（%） -1.23 5.18 13.39 -- 注：1、2024年半年报未经审计；2、带“*”指标已经年化处理；3、因缺少 2024年半年度现金流量表补充资料，部分指标无法计算。 附三：基本财务指标的计算公式 指标 计算公式 短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债+应付票据+一年短期债务 内到期的非流动负债+其他债务调整项 长期债务 长期借款+应付债券+租赁负债+其他债务调整项 总债务 长期债务+短期债务 资 经调整的所有者权益 所有者权益合计-混合型证券调整 本 结 资产负债率 负债总额/资产总额 构 总资本化比率 总债务/(总债务+经调整的所有者权益） 非受限货币资金 货币资金-受限货币资金 利息支出 资本化利息支出+费用化利息支出+调整至债务的混合型证券股利支出 长期投资 债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资 应收账款周转率 营业收入/（应收账款平均净额+应收款项融资调整项平均净额） 经 存货周转率 营业成本/存货平均净额 营 （应收账款平均净额+应收款项融资调整项平均净额）×360天/营业收入+存货平均净额×360天/效 率 现金周转天数 营业成本+合同资产平均净额×360天/营业收入-应付账款平均净额×360天/（营业成本+期末存货净额-期初存货净额） 营业毛利率 (营业收入-营业成本)/营业收入 期间费用合计 销售费用+管理费用+财务费用+研发费用 期间费用率 期间费用合计/营业收入 营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金盈 经营性业务利润 净额-保单红利支出-分保费用-税金及附加-期间费用+其他收益-非经常性损益调整项 利 能 EBIT（息税前盈余） 利润总额+费用化利息支出-非经常性损益调整项 力 EBITDA（息税折旧摊销 EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 前盈余） 总资产收益率 EBIT/总资产平均余额 EBIT利润率 EBIT/营业收入 收现比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入 经调整的经营活动产生的 经营活动产生的现金流量净额-购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金中资本化的研 现 金 现金流量净额 发支出-分配股利利润或偿付利息支付的现金中利息支出和混合型证券股利支出 流 经调整的经营活动产生的现金流量净额—营运资本的减少(存货的减少+经营性应收项目的减少FFO +经营性应付项目的增加) EBIT利息保障倍数 EBIT/利息支出 偿 债 EBITDA利息保障倍数 EBITDA/利息支出 能 经营活动产生的现金流量 力 经营活动产生的现金流量净额/利息支出 净额利息保障倍数 注：1、“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务 的相关企业专用；2、根据《关于修订印发 2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15号），对于未执行新金融准则的企业，长 期投资计算公式为：“长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资”；3、根据《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第 1 号——非经常性损益》证监会公告[2008]43号，非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性 质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。 附四：信用等级的符号及定义 个体信用评估 含义 （BCA）等级符号 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极aaa 低。 aa 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响很小，违约风险很低。 a 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 bbb 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 bb 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 b 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 ccc 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 cc 在无外部特殊支持下，受评对象基本不能偿还债务，违约很可能会发生。 c 在无外部特殊支持下，受评对象不能偿还债务。 注：除 aaa级，ccc级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 主体等级符号 含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。 A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 CC 受评对象基本不能偿还债务，违约很可能会发生。 C 受评对象不能偿还债务。 注：除 AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 中长期债项等级符号 含义 AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低。 AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低。 A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低。 BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般。 BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险。 B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高。 CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高。 CC 基本不能保证偿还债券。 C 不能偿还债券。 注：除 AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 短期债项等级符号 含义 A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。 A-2 还本付息能力较强，安全性较高。 A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。 B 还本付息能力较低，有很高的违约风险。 C 还本付息能力极低，违约风险极高。 D 不能按期还本付息。 注：每一个信用等级均不进行微调。 独立·客观·专业 地址：北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2号银河 SOHO5号楼 邮编：100010 电话：+86（10）6642 8877 传真：+86（10）6642 6100 网址：www.ccxi.com.cn Address: Building 5, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhugan Lane, Chaoyangmennei Avenue, Dongcheng District, Beijing Postal Code：100010 Tel: +86（10）6642 8877 Fax: +86（10）6642 6100 Web: www.ccxi.com.cn 中财网
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