青岛双星(000599):北京中同华资产评估有限公司关于深圳证券交易所《关于青岛双星股份有限公司发行股份、现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》资产评估相关问题之专项核查意见
原标题:青岛双星:北京中同华资产评估有限公司关于深圳证券交易所《关于青岛双星股份有限公司发行股份、现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》资产评估相关问题之专项核查意见 深圳证券交易所上市审核中心： 根据贵所上市审核中心 2024年 11月 22日对青岛双星股份有限公司下发的《关于青岛双星股份有限公司发行股份、现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》（审核函〔2024〕130011号）（以下简称“审核问询函”），上市公司对问询问题进行了回复及补充披露。北京中同华资产评估有限公司（以下简称“评估机构”或“中同华”）作为青岛双星发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易（以下简称“本次交易”）的评估机构，根据问询函的相关要求，会同上市公司及相关中介机构，对有关问题进行了认真分析与核查，现就相关事项回复如下，请贵所予以审核。 如无特别说明，本审核问询函回复（以下简称“本回复”）中的简称或名词释义与重组报告书所定义的词语或简称具有相同的含义。在本回复中，若合计数与各分项数值相加之和在尾数上存在差异，均为四舍五入所致。 问题七 关于收益法评估 申请文件显示：（1）目标公司股票自 2005年在韩国证券交易所上市交易；本次对目标公司股东全部权益采用收益法和市场法进行评估，并选取收益法评估结果作为最终评估结论，收益法评估结果为 22,380亿韩元，增值率为 77.18%；（2）轮胎市场价格的波动主要受核心原材料橡胶制品采购成本的变动影响，本次收益法评估中考虑橡胶价格不存在明显波动前提，按照销售单价保持在近两年平均水平进行预测；（3）下游行业波动及国际贸易摩擦对轮胎销售产生一定影响，收益法评估中，预测期各期轮胎销售数量分别增长 10.20%、4.47%、2.30%、2%和 0.77%；（4）本次收益法评估以近两年的橡胶采购成本、船运物流价格作为基础，考虑在橡胶价格不存在明显波动的前提下，对主营业务成本进行预测；（5）收益法评估中，以目标公司发展规模和收入增长情况为基础，参考历史年度的费用发生额确定合理的增长比率预测目标公司其他境外法人未来年度中的税费；（6）收益法评估中，以预计残值率为 0%为基础测算折旧摊销金额，报告期内，标的资产计提折旧时对相关资产的预计残值率设定在 0-10%之间；（7）收益法评估中，分别根据历史年度情况和相关产能增加计划预测括维持现有生产能力的资本性支出和新增生产能力的资本性支出；（8）收益法评估中将预测期的折现率确定为 9.37%-9.34%，其中参照韩国央行公布的截至评估基准日无担保隔夜拆借利率确定债权收益率；（9）标的资产 2018年收购目标公司形成 2.63亿元商誉；报告期内，标的资产将被收购公司认定为一个资产组基于相关参数进行减值测试；（10）在对非经营性资产负债的评估中，以账面值评估递延所得税资产和预计负债；评估基准日，标的资产递延所得税资产余额为 134,898.11万元，主要来源为可抵扣亏损及未实现损益等；预计负债账面值为 13,629.12万元，而目标公司及其下属公司作为被告而未结案的涉诉案件共计 50起，涉诉金额约合人民币 23,610.00万元；（11）因少数股东持有目标公司子公司锦湖越南 42.41%的股权，收益法评估中扣除了对应的少数股东权益 2,676.01亿韩元。 请上市公司补充披露：（1）预测期各年销售单价的具体预测情况及测算过程，并结合橡胶等主要原材料价格的历史波动情况、轮胎市场价格的历史波动情况、橡胶价格波动对轮胎市场价格的影响、目标公司历史期间的成本转嫁能力、橡胶及轮胎近两年价格同历史期价格的差异情况、不同地区不同产品市场的价格差异、目标公司的产品结构与市场结构等，补充披露评估中假定橡胶价格不存在明显波动是否谨慎合理，以近两年平均售价预测销售单价是否充分考虑历史价格波动情况，对单价的预测依据是否充分、谨慎、合理；（2）预测期各年销售数量的具体预测情况及测算过程，并结合目标公司现有产能及规划情况、历史期不同地区不同产品市场的轮胎消费量波动情况、历史期内行业及公司销量的波动、目标公司相关订单或合同情况等，补充披露对销售数量的预测同目标公司产能是否匹配，是否存在相关订单及合同支撑，评估中是否充分考虑汽车及轮胎市场的周期波动，预测期内销量持续增长是否谨慎合理；（3）对直接材料成本及船运物流成本的具体预测情况及测算过程，并结合橡胶等主要原材料价格的历史波动情况、船运物流价格的历史波动情况、目标公司历史年度材料单耗及变动情况、目标公司产品结构的变动对材料单耗的影响，补充披露以近两年价格为基础预测相关成本是否充分考虑历史价格波动情况，对材料成本的预测否充分考虑产品结构变动的影响，同历史期是否存在明显差异，对成本的预测是否谨慎合理；（4）对直接人工成本的具体预测情况及测算过程，并结合历史期的工资标准及人员配备情况、目标公司的后续调薪计划、产能规划安排、人均产出、不同地区工资标准等补充披露对直接人工成本预测的合理性；（5）对其他成本及附加费用的具体预测情况及测算过程，并结合各项明细的性质、特点、相关价格历史期是否存在波动、历史期与收入规模的匹配程度等，补充披露对其他成本及附加费用的预测是否谨慎合理；（6）对税费的具体预测情况及测算过程，并结合各境外法人主体历史期税率是否存在波动等披露对税费的预测是否谨慎合理；（7）对期间费用的具体预测情况及测算过程，预测期内目标公司的期间费用率较历史期是否存在差异，对期间费用的预测是否谨慎合理；（8）评估中预计净残值率同报告期内存在差异的原因及合理性，残值率不同对评估值的影响，对折旧摊销的预测是否准确合理；（9）结合预测期内生产能力和设备使用情况、历史运营年度的资产更替发生额、历史年度销售法人维持性支出、不含税投资金额等补充披露对资本性支出的具体预测过程及准确性；（10）折现率的具体确定过程，债权收益率同目标公司的债务成本是否存在明显差异，折现率的确定是否谨慎、合理；（11）对照商誉减值测试的关键参数同本次收益法评估是否存在差异，如是，详细披露差异原因及合理性，本次评估参数的选取是否谨慎合理；（12）结合目标公司的收益预测情况、目标公司各经营地区的相关所得税政策等补充披露对递延所得税资产评估的准确性，并结合相关涉诉案件的进展情况补充披露对预计负债评估的准确性，后续目标公司因涉诉案件发生相关费用的承担方；（13）锦湖越南少数股东权益的具体确定过程；（14）基于前述事项，结合报告期各期商誉减值测试情况、截至回函日目标公司的实际经营情况、贸易摩擦等目标公司面临的经营风险对经营业绩及估值的影响等，补充披露本次收益法评估相关参数选取是否谨慎、合理，预测过程是否准确客观，本次交易定价是否公允，是否符合《重组办法》第十一条的规定；（15）本次重组相关披露信息、财务数据与在韩交所披露信息是否存在重大差异。 请独立财务顾问和评估师、会计师、律师核查并发表明确意见。 回复： 一、上市公司补充披露 （一）预测期各年销售单价的具体预测情况及测算过程，并结合橡胶等主要原材料价格的历史波动情况、轮胎市场价格的历史波动情况、橡胶价格波动对轮胎市场价格的影响、目标公司历史期间的成本转嫁能力、橡胶及轮胎近两年价格同历史期价格的差异情况、不同地区不同产品市场的价格差异、目标公司的产品结构与市场结构等，补充披露评估中假定橡胶价格不存在明显波动是否谨慎合理，以近两年平均售价预测销售单价是否充分考虑历史价格波动情况，对单价的预测依据是否充分、谨慎、合理 本次交易由中同华以2023年12月31日为基准日对标的资产进行评估（以下简称“首次评估”），并以该次评估结果作为本次交易标的资产定价依据。鉴于首次评估之评估基准日已超过一年有效期，为保护上市公司及全体股东的利益，中同华分别以2024年6月30日、2025年6月30日为基准日对标的资产进行了两次加期评估。其中，2025年 6月 30日为基准日的加期评估（以下简称“二次加期评估”）中充分考虑了目标公司光州工厂火灾事故相关影响。经两次加期评估确认，标的资产未出现减值情况，两次加期评估结果不对本次交易构成实质影响，本次交易标的资产定价仍以首次评估为依据。故本题回复主要以首次评估预测相关参数进行分析说明，并结合二次加期评估重要参数变化情况进行补充。 1、预测期各年销售单价的具体预测情况及测算过程 （1）目标公司产品及市场结构情况 目标公司主要从事 PCR乘用车轮胎和 LTR轻卡轮胎等产品的生产及销售，产品销售按下游市场类型分为 RE市场（替换市场）与 OE市场（原装配套市场）。针对 RE市场，目标公司细分销售区域可分为韩国 RE市场、北美 RE市场、欧洲 RE市场、中国RE市场以及其他地区 RE市场；针对 OE市场，目标公司细分销售区域可分为韩国 OE市场、中国 OE市场以及其他海外 OE市场。 （2）预测期各年销售单价测算过程 2022年及 2023年目标公司轮胎产品基于前述细分市场销售单价情况如下：
首次评估基于上述细分市场，以目标公司 2022年、2023年各细分市场营业收入除销售重量得到各年销售单价，并取 2022年、2023年销售单价平均值作为该细分市场预测期各年销售单价。 2、结合橡胶等主要原材料价格的历史波动情况、轮胎市场价格的历史波动情况、橡胶价格波动对轮胎市场价格的影响、目标公司历史期间的成本转嫁能力、橡胶及轮胎近两年价格同历史期价格的差异情况、不同地区不同产品市场的价格差异、目标公司的产品结构与市场结构等，补充披露评估中假定橡胶价格不存在明显波动是否谨慎合理，以近两年平均售价预测销售单价是否充分考虑历史价格波动情况，对单价的预测依据是否充分、谨慎、合理 （1）橡胶等主要原材料价格和轮胎市场价格的历史波动情况、橡胶价格波动对轮胎市场价格的影响、橡胶及轮胎近两年价格同历史期价格的差异情况、本次评估中假定橡胶价格不存在明显波动的合理性 ①历史期间橡胶及轮胎价格波动情况 目标公司轮胎生产主要原材料包括天然橡胶、合成橡胶、炭黑等，其中天然橡胶和合成橡胶是最主要的生产原材料，近两年在成本结构中的占比均超过 20%，其价格波动直接影响轮胎制造商的生产成本。当橡胶价格上涨时，轮胎制造商的成本增加，进而推动轮胎价格上涨，以维持合理的利润空间。反之，橡胶价格下跌时，轮胎制造商成本降低，为获取更高的市场份额，轮胎制造商也可通过降价获取竞争优势。 尽管轮胎价格受橡胶市场价格影响较大，但其价格传导具有一定的滞后性。轮胎制造商通常会根据市场情况和生产需求提前对原材料进行储备，以平滑原材料价格的波动对生产成本的影响。当橡胶价格上涨时，轮胎制造商会先消耗库存中的低价橡胶，而非立即提高轮胎售价。同样，当橡胶价格下跌时，轮胎制造商会继续消耗库存中的高价橡胶，使得橡胶价格的波动并不会立即反映到轮胎价格上。 因此，虽然轮胎价格与橡胶价格存在较强的相关性，但两者变动趋势并非完全同步。 历史期间天然橡胶、合成橡胶及轮胎价格指数波动情况如下： 2015年-2025年6月天然橡胶、合成橡胶及轮胎价格指数情况 单位：元/吨 单位：元/条 2015年-2025年6月天然橡胶、合成橡胶及轮胎价格指数情况 单位：元/吨 单位：元/条 注 1：天然橡胶均价数据来自中国商务部，均价计算方式为进口 3号烟片胶及国产 5号标胶（两种业内代表性品类天然橡胶）价格的月度算术平均值，其中进口 3号烟片胶数据仅发布至 2023年11月 17日；合成橡胶均价数据来自中国商务部，均价计算方式为丁苯橡胶（1502#）及顺丁橡胶（BR9000）（两种业内代表性品类合成橡胶）价格的月度算术平均值，其中顺丁橡胶（BR9000）数据仅发布至 2023年 11月17日； 注 2：汽车轮胎经销商价格指数数据来自“我的轮胎网”、同花顺 iFind，计算方式为月度加权均价的算术平均值。 如上图所示，天然橡胶、合成橡胶价格于 2015-2016年波动下行，受此影响轮胎价格指数呈现震荡下行态势；2016-2017年受泰国、马来西亚洪灾导致的天然橡胶减产影响，天然橡胶、合成橡胶价格剧烈波动，于 2017年出现快速上涨达到峰值后，随即进入下行通道，带动轮胎价格先升后降；自 2020年 5月起，因天然橡胶主产区减产、欧洲原油供给减少带动原油价格上涨，导致各类橡胶价格持续走高。考虑橡胶价格传导存在一定的滞后性，轮胎价格指数自 2021年开始震荡上行；2022年下半年以来，随着全球经济增长放缓，基础原料价格下跌，天然橡胶及合成橡胶价格回落，轮胎价格指数也自 2023年开始有所回调；2024年以来天然橡胶及合成橡胶价格进入波动上行通道，轮胎价格指数也止跌企稳；2025年上半年以来，因受到关税政策变化等市场因素扰动，橡胶价格及轮胎价格走势有所波动。 结合上述历史期价格波动情况可知，轮胎市场价格与橡胶价格走势存在较强的相关性。 ②历史期目标公司单位橡胶采购成本及轮胎售价波动情况 目标公司历史年度年均橡胶采购单价及轮胎产品销售价格波动情况如下图所示： 2015至2025年1-6月目标公司橡胶采购单价及轮胎售价情况 6,720 性。 ②历史期目标公司单位橡胶采购成本及轮胎售价波动情况 目标公司历史年度年均橡胶采购单价及轮胎产品销售价格波动情况如下图所示： 2015至2025年1-6月目标公司橡胶采购单价及轮胎售价情况 6,720 合成橡胶采购价格中位数 轮胎售价（右轴） 2015年以来目标公司橡胶采购价格变动情况与历史同期前述市场波动趋势相匹配。 2015-2016年目标公司橡胶采购价格呈下降趋势；2016-2017年受橡胶市场极端行情影响，目标公司橡胶采购价格亦呈现大幅波动；2018-2020年橡胶市场价格进入下行通道，结合双星集团取得目标公司控股权后通过联合采购模式控制采购成本，使得目标公司橡胶采购价格持续下降；2020年以来受外部不可抗力等因素影响，目标公司橡胶采购价格显著提升并于 2023年回落；2024年受橡胶主产区供给减少影响，目标公司橡胶采购价格有所上涨；2025年上半年以来，目标公司采购情况延续2024年情况。 2015年以来目标公司轮胎产品售价总体呈现震荡上行态势。特别自 2018年双星集团取得目标公司控股权以来，目标公司一方面增加高性能、大尺寸轮胎销售占比、拓展欧美高收益地区市场，使得产品毛利空间不断增厚；另一方面目标公司通过与部分整车厂商建立 RMI（Raw Material Index）轮胎价格调整机制，在原材料市场价格上涨幅度较大时对轮胎价格进行适当调涨，从而将原材料的价格上涨影响部分传导至客户。2024年目标公司实际轮胎销售单价6,366韩元/千克较评估预测2024年轮胎销售单价6,188韩元/千克高2.88%。 因此，受益于目标公司产品结构优化以及议价能力改善，近年来目标公司轮胎产品销售价格保持稳步提升，盈利能力显著增强。 ③本次评估中假定橡胶价格不存在明显波动具有合理性 根据前述中国商务部公布的橡胶价格数据，2015至2025年8月，天然橡胶及合成橡胶价格的中位数分别为13,282元/吨、12,636元/吨，平均值分别为13,541元/吨、12,757元/吨，最近十年中位值和平均值价位较为接近；天然橡胶均价的区间极大值较中位值的涨幅约为33.77%，区间极小值较中位值的跌幅约为13.02%；合成橡胶均价的区间极大值较中位值的涨幅约为37.61%，区间极小值较中位值的跌幅约为18.99%；极大值较中位数的涨幅较大，主要是受 2017年峰值影响，其余年度均在中位数上下相对窄幅震荡。剔除峰值 2017年因受泰国、马来西亚洪灾影响全年价格异常波动后，其震荡幅度约为中位值的±20%。2024年 12月天然橡胶及合成橡胶均价较近十年价格中位值高约 19.52%、12.93%。2025年1-8月，天然橡胶、合成橡胶均价较 2024年末的价格水平整体均有所回落，同时存在一定波动。从历史震荡波动幅度角度看，未来再出现价格大幅上涨并对目标公司盈利能力造成重大不利影响的概率较小。 根据 ANRPC（天然橡胶生产国联合会）报告，2024年全球天然橡胶产量达到 1,429.1万吨，同比增长 2.8%。全球天然橡胶需求量达到 1,544.8万吨，同比增长 1.8%。在此背景下，预计天然橡胶价格较难出现大幅上涨。 轮胎用合成橡胶以顺丁橡胶和丁苯橡胶为主，其上游原料丁二烯通常是炼厂乙烯裂解装置的副产物，受原油价格影响较大，当前全球石油市场进入低增长阶段，原油价格相对稳定；从供需情况看，合成橡胶市场整体处于产能过剩阶段，故不具备大幅涨价的基础。 综合上述因素，本次评估假定预测期橡胶价格不存在明显波动，是基于目前全球宏观经济形势、行业供需情况做出的谨慎判断，具有合理性。 （2）目标公司历史期间的成本转嫁能力、不同地区不同产品市场的价格差异情况 ①目标公司历史期间的成本转嫁能力 目标公司轮胎产品销售定价采用“以成本加合理利润率”的模式，目标公司通过与下游部分客户协商调整产品定价，能够在一定程度上将原材料价格上涨的压力转移到市场端。具体而言，在 OE市场，目标公司与部分整车厂商建立了 RMI轮胎价格调整机制，当原材料市场价格上涨幅度较大时，目标公司可依据与整车厂商具体商定的 RMI机制条款，对轮胎价格进行调价，从而将原材料的价格上涨影响部分传导至客户。以某韩国整车厂商为例，目标公司与其商定的 RMI调价机制相关条款如下：
截至报告期末，目标公司累计与 26家直销客户（单体口径）建立了 RMI价格调整机制，相关情况如下： 单位：万元
如上表所示，报告期内，RMI机制所涉及客户的销售收入约占直销收入总额的 45%，虽然各个客户的具体协商条款不同，进而使得对应的原材料涨幅成本分担比例各有不同，但整体而言，目标公司通过与直销客户建立 RMI调价机制，能够在一定程度上将原材料的价格波动传导至销售端。 在 RE市场，目标公司在不同的经销区域内，每年通过内部综合研究分析经销客户的承受能力、竞争对手的价格策略等，实施相应的调价举措。例如：2023年一季度，目标公司决定在欧洲经销市场对不同型号产品涨价约 0.1%-7.8%；2025年6月，为应对美国新增关税政策，目标公司上调了美国市场的销售价格。 ②目标公司不同地区、产品市场售价差异情况 目标公司不同地区不同产品市场的价格差异情况如下： a、RE轮胎分地区： 单位：韩元/千克
单位：韩元/千克
③目标公司产品结构变化情况 在轮胎行业，大尺寸轮胎通常具有较高的利润空间，因此也是各轮胎公司寻求业绩增长的重要途径之一。自 2022年以来，目标公司持续扩大大尺寸轮胎的销售占比，加大研发投入并持续丰富大尺寸、高性能轮胎产品矩阵，使得目标公司品牌价值及议价能力得到提升。
鉴于大尺寸轮胎毛利率相对更高，随着其销售占比的提升，无论原材料价格涨跌，均能在一定程度上平滑成本波动带来的不利影响。 （3）首次评估以近两年平均售价预测销售单价具有合理性 轮胎行业定价策略受到多种因素的影响，如原材料价格、产品结构、议价能力等。 本次评估采用目标公司 2022年、2023年平均售价可以充分反映原材料价格变动、产品结构优化对销售价格的影响。对比 2015年以来目标公司与韩泰轮胎销售单价走势情况如下： 韩泰轮胎和目标公司轮胎销售价格走势 注：数据来源为公开披露的各年度报告，鉴于韩泰轮胎未披露销售重量单价，故选取销售数量单价进行比较。 由上表，2018年双星集团控股目标公司以来，目标公司轮胎平均售价总体保持稳步提升，与同行业可比公司韩泰轮胎价格走势趋同。鉴于 2022年、2023年平均售价也是目标公司在所处市场环境中成功实施其定价策略的有力印证，相关售价水平可以作为预测期产品售价的合理基准。 同时，从目标公司单位橡胶采购价格角度，目标公司 2015-2023年天然橡胶、合成橡胶年均采购单价中位数分别为 1,822韩元/千克、2,232韩元/千克，2023年目标公司天然橡胶、合成橡胶年均采购单价分别为 2,058韩元/千克、2,531韩元/千克，2023年橡胶采购均价均高于 2015年以来中位数水平。首次评估谨慎选取目标公司 2023年橡胶采购单价作为预测基础，已充分考虑历史期间主要原材料采购价格水平。 综上所述，目标公司以 2022年、2023年平均售价作为预测期各年度销售单价充分考虑了历史期原材料价格及轮胎市场价格波动情况，并结合了目标公司自身产品定价策略。此外，2024年目标公司轮胎平均售价分别为 6,366韩元/千克，2025年上半年轮胎平均售价在2024年基础上进一步提升约5.56%，均高于2022年、2023年平均售价6,162韩元/千克、6,172韩元/千克，故首次评估对销售单价的预测依据充分、谨慎、合理。 上市公司已在《重组报告书》中补充披露预测期各年销售单价的具体预测情况，详见《重组报告书》之“第六节 标的资产评估及作价情况”之“四、锦湖轮胎评估情况”之“（一）收益法评估情况”之“2、未来收益预测”之“（1）营业收入预测”之“1）预测期各年销售单价的具体预测情况及分析”。 （二）预测期各年销售数量的具体预测情况及测算过程，并结合目标公司现有产能及规划情况、历史期不同地区不同产品市场的轮胎消费量波动情况、历史期内行业及公司销量的波动、目标公司相关订单或合同情况等，补充披露对销售数量的预测同目标公司产能是否匹配，是否存在相关订单及合同支撑，评估中是否充分考虑汽车及轮胎市场的周期波动，预测期内销量持续增长是否谨慎合理 1、目标公司预测期各年销售数量预测情况 目标公司2022年、2023年及首次评估预测期分市场销售数量情况如下：
首次评估销量预测主要基于目标公司历史销售数据及标的公司管理层未来经营规划。其中管理层预测系基于英国 LMC Automotive（英国知名数据分析公司，在汽车预测和市场情报方面有较长的历史，以下简称“LMC”）对全球不同地区轮胎市场发展展望并结合目标公司自身经营发展规划做出。具体说明如下： （1）韩国市场 根据 LMC预测，韩国 RE轮胎市场 2023-2028年销量复合增长率展望为 2.7%。同期目标公司韩国 RE市场销售重量、销售数量复合增长率预测分别为 2.28%、2.02%，其增速与行业预期不存在显著差异；LMC对韩国 OE轮胎市场 2023-2028年复合增长率展望为 0.9%，同期目标公司韩国 OE市场销售重量、销售数量复合增长率预测分别为1.04%、0.99%。考虑 2023年目标公司开始对车企新增 LTR订单，如对现代汽车新增供应 Kona和 Santafe车型的配套轮胎，对起亚汽车新增供应 Seltos和 Bongo车型的配套轮胎。故在上述增量订单的带动下，预测期增速略高于行业平均水平具有可实现性。 （2）全球 RE市场（除中国大陆及韩国） RE轮胎市场的增长受到多种因素驱动，包括消费者对汽车性能和安全性关注度的提升、轮胎技术的不断进步以及全球经济状况的改善等。同时，新兴市场和发展中国家汽车保有量增长迅速，也为 RE轮胎市场提供了广阔的发展空间。 根据 LMC预测，全球 RE轮胎市场 2023-2028年销量复合增长率为 2.7%。同期目标公司除中国大陆及韩国 RE市场外的海外 RE市场销售重量、销售数量复合增长率预测分别为 6.82%、5.68%，高于行业平均水平，主要受以下几个市场因素影响： ① 欧洲 RE市场 根据目标公司最新财务报告披露，2024年目标公司在欧洲市场实现销售重量150,364吨，较 2023年增长 14.08%。目标公司在欧洲市场销量增长强劲，主要受益于经营战略的改善和市场环境的变化。在战略与经营方面，目标公司通过加强与主力市场经销商的合作和扩展新的经销渠道，强化了欧洲本土的营销策略，巩固并强化了与德国、意大利、法国、英国、荷兰等主要区域经销商的合作关系。2022年在欧洲市场与目标公司发生交易的经销商为 2,300余家，2023年增加至 2,600余家。同时，目标公司通过赞助意大利 AC米兰、英国托特纳姆热刺、德国勒沃库森、法兰克福等足球俱乐部，增强了欧洲本土的市场推广力度和产品知名度。此外，2025年目标公司计划进一步优化欧洲市场供应链管理体系，通过扩大欧洲本地仓库规模确保满足当地经销商供货时效要求，以此增强品牌竞争力，获取更多市场份额。 在市场环境方面，随着欧洲通胀加剧，消费降级凸显，使得高性价比轮胎愈发受到消费者青睐。部分消费者在进行轮胎替换时，在同样的质量条件下，有选择高性价比产品的倾向。根据 TyresNET网站（luntai.net.cn）报价信息，目标公司部分轮胎产品价格与米其林对比情况如下：
② 北美 RE市场 目标公司在北美地区的预期增长，主要受 PCR产品的经销市场增长所带动，2024年目标公司在北美市场实现销售重量104,070吨，较2023年增长6.77%。目标公司通过加大北美经销市场开拓力度，并以高性价比产品，形成对头部轮胎企业的替代效应。 得益于强化与当地大型轮胎经销商的深入合作，2023年在北美 RE市场整体下行态势下，目标公司仍较 2022年实现了 14.94%的销量增长。另根据目标公司最新财务报告披露，2024年目标公司在北美市场实现销售收入 902,211百万韩元，较 2023年增长 10.75%。 预测期为确保销售目标的达成，目标公司从产品结构优化、营销策略改善、销售渠道建设等方面设立了明确的战略计划：从产品角度，目标公司将进一步增加大尺寸轮胎销售占比，并积极针对混动车型推出定制化产品以刺激市场份额提升；从营销策略角度，目标公司将重建高性能品牌形象，通过运营高端系列零售店，增加受众对高性能产品认知；从销售渠道角度，一方面通过增加 FSS人员（Field Sales Specialist，现场销售专员），进一步提高经销商覆盖，另一方面积极开发包括 Belle、Pomp’s、Purcell在内的美国市场头部轮胎连锁零售客户，拓展新的流通渠道。 在上述战略计划的推动下，标的公司管理层认为预测期北美市场仍有希望通过渠道拓展及头部品牌替代，实现优于行业平均的销量增长。标的公司管理层预计2023-2028年目标公司能够在北美市场保持9.1%的销量复合增长率。 ③其他地区 RE市场 其他地区 RE市场主要为南美洲、大洋洲、东南亚、中东以及非洲市场等，目标公司 2024年在相关地区实现轮胎销售 106,307吨，同比 2023年增长 9.08%。考虑到新兴市场和发展中国家的汽车保有量仍将稳步提升，对轮胎需求亦将保持稳定增长。因此，管理层预计目标公司 2023-2028年在其他地区 RE市场能够保持 4.2%的销量复合增长率。 （3）全球 OE市场（除中国大陆及韩国） 根据米其林集团发布的 2024年财报，OE轮胎市场方面，欧洲和北美需求较 2023年同期有所下降，主要系受到短期利率上升和电动汽车购买补贴减少、短期新车销售购买力收紧的影响，但总体保持稳定。根据 LMC预测，全球 OE轮胎市场 2023-2028年复合增长率为 2.4%。标的公司管理层为确保预测期稳固当前 OE轮胎市场竞争地位并进一步扩大市场份额，制订了针对 OE市场发展的中长期战略规划，包括集中提高HPV&EV车型的配套轮胎供应；在欧洲扩大主流车厂的产品供应；在北美取得多家新能源汽车厂商的准入资质，并持续扩大订单量。故基于上述战略规划，标的公司管理层预测相关 OE市场 2023-2028年销售重量、销售条数复合增长率分别为 1.09%、0.76%。 （4）中国市场 中国是亚洲地区轮胎产品最大消费国。据中国汽车工业协会统计，2024年，中国乘用车产销分别完成 3,128.2万辆和 3,143.6万辆，同比分别增长 3.7%和 4.5%；2024年新能源汽车产销量分别为 1,288.8万辆和 1,286.6万辆，同比分别增长 34.4%和 35.5%。 根据 LMC预测，2023-2028年中国市场轮胎销量复合增长率 4.9%。其中，中国 OE市场 2023-2028年 PCR、LTR、TBR轮胎销量复合增长率展望分别为 1.9%、2.0%、2.3%；中国 RE市场 2023-2028年 PCR、LTR、TBR轮胎销量复合增长率展望分别为 9.7%、0.5%、4.7%。 在中国 OE市场，目标公司销量从 2023年的 52,157吨增长至 2024年的 67,832吨，涨幅 30.05%，配套车型已不局限于传统的韩系和欧系整车厂，而是逐步覆盖至中资企业，2024年目标公司在中国市场整体配套已达到 14家主机厂，77款车型，市场份额显著提升。因此，标的公司管理层预计 2023-2028年中国 OE市场销售重量、销售数量复合增长率分别约 5.7%、3.6%，具有可实现性。 对于中国 RE市场，目标公司销量从 2022年的 18,913吨增长至 2023年的 30,914吨，增幅达 63%。考虑中国汽车保有量稳步提升的趋势，标的公司管理层预计 2023-2028年中国 RE市场销售重量、销售数量复合增长率分别为 4.5%、4.2%，与行业增速不存在显著差异。 2、汽车及轮胎市场的周期波动情况 （1）全球汽车保有量稳步增长，为轮胎销量增长提供有效支撑 轮胎市场整体由 OE市场和 RE市场组成。其中 OE轮胎市场主要依赖于新车产量，市场景气程度与汽车工业景气程度存在正相关性；RE轮胎市场主要依赖于汽车保有量，随着汽车保有量日益增加，RE轮胎需求具备一定刚性。 根据世界汽车组织 OICA统计数据，2015-2024年全球汽车产销量变化情况如下图所示： 2015-2024年全球汽车产销量情况 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 全球汽车产量 全球汽车销量 2015-2017年全球汽车产销量保持稳步增长。2018年受世界经济周期性波动影响，全球汽车产销量开始出现下滑。2021年，随着全球经济呈现恢复性增长，汽车市场需求有所回升。2022年全球汽车产量为 8,501.67万辆，较上年增长 6.08%，全球汽车销量为 8,287.11万辆，较上年小幅下降 0.92%。2023年全球新车总产量约为 9,354.66万辆，较 2022年增长 10.03%；总销量约 9,272.47万辆，较 2022年增长 11.89%。2024年全球新车总产量约为 9,250.43万辆，较 2023年小幅下降 1.11%；全球汽车总销量约为 9,531.47万辆，较 2023年增长 2.79%。此外，新能源汽车产销量持续保持高速增长，在全球迎来向上周期。根据 Trend Force集邦咨询数据统计，2023年全球新能源汽车销量达 1,300万辆，较 2022年销量增长超过 20%；2024年全球新能源汽车销量达到 1,629万辆，较2023年销量继续增长 25.31%。 根据全国乘用车市场信息联席会秘书长发布数据，2025年1-6月全球汽车销量达到4,632万辆，同比增长约5%；同期，全球新能源汽车销量达到956万辆，同比增长31%。根据 LMC Automotive预测数据，2025-2029年全球汽车注册量年复合增长率为1.7%、全球汽车产量年复合增长率为1.9%。 全球汽车销量和保有量的增长对汽车轮胎市场有直接影响。一方面，新车销量增长推动原配轮胎市场扩容；另一方面，庞大的存量汽车基数为替换胎市场提供长期支撑。 2015-2019年，全球轮胎市场消费量整体呈现稳定上升趋势；据米其林年度报告统计，2022年全球汽车轮胎市场销量为 17.49亿条，同比 2021年增长 0.03%，虽与 2019年相比小幅下滑 1.98%，但仍创 2020年以来新高。2023年全球轮胎总销量为 17.9亿条，同比增长 2.3%；2024年全球轮胎总销量为 18.6亿条，同比增长 3.9%。2025年上半年全球轮胎总销量为9.2亿条，同比增长约1.9%。 目标公司历史期销量也呈现与汽车工业及轮胎行业市场波动相匹配的趋势变化。 （2）欧美市场趋向高性价比产品，利好目标公司获得更高市场份额 近年来，高通胀叠加高利率环境使得欧美消费者面临利息昂贵与物价上涨的双重挤压，海外市场消费降级趋势愈演愈烈。根据美国轮胎电商平台 SimpleTire数据，目标公司轮胎价格为国际三大品牌（普林斯通、米其林、固特异）的 60%-70%，消费降级下目标公司性价比优势尤为凸显。 此外，外部不可抗力事件叠加俄乌冲突的双重影响导致 2022年来通胀持续抬升，欧美轮胎老旧产能竞争劣势进一步放大，高通胀带来的成本压力持续侵蚀欧美轮胎厂及其下游产业链利润并加速落后产能退出，这为目标公司迎来替代良机。根据国际轮胎企业公开披露信息不完全统计，2022年以来米其林、固特异、普利司通等海外头部轮胎企业在欧美地区（含俄罗斯）关停或减产的轮胎工厂超过 15个，其中欧洲地区（不含俄罗斯）超过 10个、基本为 50年以上老厂，共涉及轮胎（乘用车+商用车）年产能超5,000万条。 基于上述因素影响，轮胎市场份额向东亚企业倾斜的趋势愈加明显。根据美国《轮胎商业》发布信息统计，米其林、固特异、普利司通国际三大品牌轮胎企业从 2002年约 56%的市场份额下降至2024年的约37.3%，而目标公司市场份额由2021年约1.3%提升至2024年约1.8%。国际轮胎巨头企业市占率的逐年降低，为包括目标公司在内的东亚地区轮胎公司销量增长提供了有力支撑。 3、目标公司不同市场及产品类型的销量波动情况 历史年度目标公司不同市场及产品类型的销量变化情况如下： 单位：千条
历史年度目标公司产品销售以 PCR乘用车轮胎和 LTR轻卡轮胎为主，这与目标公司在该类产品上的技术和品牌优势相符合。在各类产品中，RE轮胎贡献了大部分销量，这与目前轮胎行业中 RE轮胎的市场容量远高于 OE轮胎的市场容量这一行业特性相符合。此外，近年来目标公司不断优化产品类型，逐年增加销售单价、利润空间更高的大尺寸（18寸以上）轮胎销售占比，使得产品竞争力持续提升。 4、目标公司现有产能规划及与预测销量的匹配情况 目标公司历史年度及首次评估预测期产能规划、预期销量情况如下表所示：
注2：2024-2028年为预测期，销量预测未单独考虑目标公司向双星集团的销售。 截至 2024年末，目标公司全球共计 8个生产工厂，设计产能约为723,929吨/年，2024年全年实际生产713,867吨，产能利用率约为 98.61%。近年来目标公司产能保持稳定增长，新增产能主要系锦湖越南工厂三、四期工程完全落地投产以及锦湖南京工厂178万条轮胎的新增产线投产。随着全球汽车市场需求增长，标的公司管理层据此分析未来年度目标公司订单量将在产能充分释放的条件下稳步提升，产能利用率预计保持在95%以上水平。 2025年5月17日，目标公司韩国光州工厂发生火灾事故，导致光州工厂部分生产设施遭到损毁，造成部分产能损失。光州工厂作为目标公司在韩国的主要生产工厂之一，2024年实际生产轮胎1,125万条，占2024年目标公司总产量的18.33%。光州工厂本次事故造成工厂密炼车间损毁，进而导致工厂整体停产约4个月（预计2025年10月复产），且复产后原工厂短期内仅能保持约 250万条/年产能。针对事故造成的光州工厂产能损失，标的公司管理层重新制定了2025年及之后年度销售计划，相应对生产计划和外协加工计划进行了适当调整，采用由目标公司中国及越南等工厂提升生产效率及产能扩建、青岛双星现有工厂增加代工支持的方案对光州工厂损失产能进行填补。 具体如下： （1）协调目标公司除光州工厂外其余7个工厂生产资源承接订单 为满足市场需求，报告期内锦湖轮胎越南工厂、长春工厂、天津工厂及南京工厂均有新增硫化机、成型机等设备投入。同时，2024年下半年目标公司开始对南京工厂、天津工厂及越南工厂进行产能效率提升，该三工厂 2025年合计产能增加约 412万条，具备承接光州工厂生产订单的能力。基于此，目标公司对各工厂未来五年生产计划进行了重新调配，以越南工厂、南京工厂及天津工厂为主，其他工厂为辅，在各工厂产能范围内，各自承接光州工厂原有部分订单，以确保目标公司整体产量不出现显著下降。目标公司2024年各工厂实际产能产量及2025-2029年目标公司产能产量规划如下表所示：
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