奥浦迈(688293):上海东洲资产评估有限公司关于上海奥浦迈生物科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的审核问询函回复的核查意见
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时间：2025年09月25日 10:40:42 中财网 |
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原标题:
奥浦迈:上海东洲资产评估有限公司关于上海
奥浦迈生物科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的审核问询函回复的核查意见
上海东洲资产评估有限公司
关于上海
奥浦迈生物科技股份有限公司
发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的审
核问询函回复的核查意见
上海东洲资产评估有限公司
二零二五年九月
上海证券交易所：
上海东洲资产评估有限公司（以下简称“评估机构”）作为上海
奥浦迈生物科技股份有限公司（以下简称“
奥浦迈”或“上市公司”）聘请的评估机构，就贵所《关于上海
奥浦迈生物科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》（上证科审（并购重组）【2025】24号）（以下简称《问询函》）有关问询事项，我们对其中提及与评估机构相关的问题进行了逐项落实及核查，现将有关情况做出专项回复。
除非文义另有所指，本问询函回复中的简称与《上海
奥浦迈生物科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）》（以下简称“重组报告书”）中的释义具有相同涵义。
本问询函回复部分表格中单项数据加总数与表格合计数可能存在微小差异，均因计算过程中的四舍五入所形成。本问询回复的字体代表以下含义：
| 问询函所列问题 | 黑体（加粗） |
| 对问题的答复 | 宋体 |
| 引用重组报告书的内容 | 楷体 |
| 对重组报告书的修改、补充 | 楷体（加粗） |
目录
5.关于标的公司评估 ................................................................................................... 4
5.关于标的公司评估
重组报告书披露：（1）本次评估采用收益法和市场法对标的公司股东全部权益价值进行评估，其中收益法评估值为145,200.00万元，增值率56.62%，市场法评估值为148,500.00万元，增值率60.18%，最终以收益法评估值作为评估结论，最终交易作价为145,050.07万元；（2）本次交易评估值较最近三年标的公司增资对应投后估值跌幅较大；（3）收益法下，各类业务收入主要根据在手订单及细分行业增速水平进行预测，其中药效学评价业务预测增速高于整体行业增速；（4）标的公司主营业务成本主要包括材料费用、人工成本、制造费用，期间费用以销售、管理和研发费用为主；（5）预测期内资本性支出主要为标的公司持续经营所需的资产正常更新支出及新增投资支出，营运资金主要结合企业以前年度营运资金变动情况进行预测；（6）收益法评估在稳定期采用的折现率为11.40%；（7）本次收益法评估将基准日全部的货币资金都认定为营运资金，溢余的资金在满足期后的营运资金投入后，超出部分作为营运资金的回流处理。
非经营性资产评估价值为38,313.94万元。
请公司披露：（1）市场法评估下关键参数选取的合理性；收益法和市场法评估差异的原因，采用收益法作为最终评估结论的原因及合理性；本次交易作价与评估值存在差异的原因；（2）最近三年内标的公司增资对价与本次交易评估值存在较大差异的原因及合理性；（3）收益法评估过程中，对 CRO行业发展前景的预测是否合理，药效学评价业务预测增速高于行业预测增速的依据；结合细分行业发展、市场竞争、可比公司对应业务收入增速、标的公司历史经营及在手订单等情况，分析各类细分业务收入预测的审慎性及可实现性；（4）预测期主要成本及费用与报告期的对比情况，产品或服务毛利率、期间费用率与同行业可比公司的比较情况，并分析营业成本及期间费用预测的完整性；（5）未来年度资本性支出、营运资金的测算假设和过程，相关预测的合理性；（6）折现率计算过程中主要参数的确认依据，与可比交易案例的对比情况；（7）将溢余资产作为营运资金回流处理的原因及对估值产生的影响，是否符合行业惯例；非经营性资产的划分依据及估值合理性；（8）2025年 1-6月，标的公司实现业绩对预测期的覆盖情况及差异原因；本次预测净利润复合增长率与同行业的比较情况；结合历史经营年度主营业务收入、成本、期间费用、净利润复合增长率以及毛利率等关键指标与评估预测期的对比情况，分析本次评估预测的合理性；（9）选取的上市公司及交易案例是否具有可比性，可比交易案例所采用的评估方法；结合标的公司市盈率、市销率、评估增值率等指标与上市公司及可比交易案例的对比情况，分析本次评估的公允性。
请独立财务顾问、评估师核查以上事项，并对本次评估的公允性、独立性发表明确意见。
回复：
一、市场法评估下关键参数选取的合理性；收益法和市场法评估差异的原因，采用收益法作为最终评估结论的原因及合理性；本次交易作价与评估值存在差异的原因
（一）市场法评估下关键参数选取的合理性
本次市场法评估采用上市公司比较法，通过比较标的公司澎立生物与可比公司在发展阶段、偿债能力、运营能力、盈利能力、研发投入等指标方面的差异，对可比公司截至评估基准日的市售率（EV/Sales比率）进行调整，再考虑流动性折扣后计算得出澎立生物股东全部权益价值。根据上述方法进行评估，澎立生物股东全部权益评估价值为 148,500.00万元。
本次将可比上市公司的选取、价值比率的选取、价值比率的修正以及流动性溢价的修正作为市场法评估下的关键参数，上述关键参数选取的合理性分析如下:
1、可比上市公司的选取及其合理性
报告期内，澎立生物主要从事临床前研究 CRO服务，主要包括药效学研究评价、药代动力学研究评价和 non-GLP、美国 GLP标准的安全性评价；此外，标的公司还从事器械研发临床前研究服务和实验动物销售。
本次通过对被评估单位和上市公司在行业分类、业务相似度、经营风险和财务风险进行综合对比，具体筛选过程如下：
（1）行业分类
按照申银万国行业分类，标的公司属于
医药生物-医疗服务-医疗研发外包行业。因此，本次在该行业分类中进行初步筛选，共获得 29家上市公司。
（2）业务相似度
被评估单位的最主要的业务为药效学评价、药代动力学评价、安全性评价等临床前 CRO业务，因此本次对 29家上市公司进行筛选，通过主营业务构成筛选出药物临床前 CRO业务占比超过 50%共获得 5家企业，具体介绍如下：
| 序号 | 证券代码 | 证券名称 | 2024年度报告的主营业务构成 | 筛选过程 |
| 1 | 835670.BJ | 数字人 | 数字医学产品:95.6932%;其他:1.7325%;房屋租
赁:1.3738%;交互智能一体机:1.2005% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 2 | 600721.SH | 百花医药 | 医药研发:52.7736%;临床试验:38.6125%;租赁及
物业服务:7.3630%;其他医药收入:0.6596%;广
告:0.5664%;商标使用权:0.0127%;其他:0.0122% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 3 | 603127.SH | 昭衍新药 | 药物非临床研究服务: 95.00%;临床服务及其他:
4.95%;实验模型供应: 0.04% | 临床前CRO业
务为主，作为
可选公司 |
| 4 | 603259.SH | 药明康德 | 化学业务（WuXi Chemistry）:74.0350%;测试业
务（WuXi Testing）:14.4509%;生物学业务（WuXi
Biology）:6.4828%;终止经营业务:3.3731%;其他
业务（Others）:1.6582% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 5 | 603456.SH | 九洲药业 | 合同定制类:75.0022%;特色原料药及中间体-中
枢神经类药物:7.5361%;特色原料药及中间体-抗
感染类:5.8988%;特色原料药及中间体-非甾体类
药物:5.3609%;特色原料药及中间体-降血糖类
药:3.6765%;其他业务:1.4386%;贸易类及其
他:1.0869% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 6 | 688046.SH | 药康生物 | 商品化小鼠模型销售:58.2734%;功能药
效:22.0399%;定制繁育:12.3974%;模型创
制:4.8939%;代理进出口及其他:2.3136%;其他业
务:0.0817% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 7 | 688073.SH | 毕得医药 | 药物分子砌块-分子砌块杂环化合物:43.0819%;
药物分子砌块-分子砌块苯环化合物:24.7035%;
药物分子砌块-分子砌块脂肪族类化合
物:17.1545%;科学试剂-催化剂和配体:10.4778%;
科学试剂-活性小分子化合物:4.5810%;其他业
务:0.0013% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 8 | 688131.SH | 皓元医药 | 分子砌块、工具化合物和生化试剂-分子砌块和工
具化合物-产品销售:60.0791%;原料药和中间体、
制剂-原料药和中间体、制剂-技术服务:16.8620%;
原料药和中间体、制剂-原料药和中间体、制剂-
产品销售:16.3780%;分子砌块、工具化合物和生
化试剂-分子砌块和工具化合物-技术服
务:5.9539%;其他业务:0.7270% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 9 | 688202.SH | 美迪西 | 临床前研究:52.2489%;药物发现与药学研
究:47.7067%;其他业务-其他收入:0.0224%;其他
业务-房屋租赁业务相关收入:0.0220% | 临床前CRO业
务为主，作为
可选公司 |
| 序号 | 证券代码 | 证券名称 | 2024年度报告的主营业务构成 | 筛选过程 |
| 10 | 688222.SH | 成都先导 | 新药研发服务-新药研发服务-客户定制服
务:61.0784%;新药研发服务-新药研发服务-全时
当量服务:26.8558%;新药研发服务-新药研发服
务-其他:12.0122%;其他业务:0.0536% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 11 | 688238.SH | 和元生物 | 细胞和基因治疗CDMO业务:54.3793%;细胞和基
因治疗CRO业务:34.5845%;生物制剂、试剂及其
他:9.6490%;其他业务:1.2595%;再生医学服务业
务:0.1277% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 12 | 688265.SH | 南模生物 | 基因修饰动物模型产品-标准化模型:43.2191%;
基因修饰动物模型产品-模型繁育:23.6228%;基
因修饰动物模型技术服务-药效评价和表型分
析:13.9558%;基因修饰动物模型产品-定制化模
型:8.8935%;基因修饰动物模型技术服务-饲养服
务:7.8600%;其他模式生物技术服务:1.7264%;其
他业务:0.7225% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 13 | 688621.SH | 阳光诺和 | 药学研究服务:51.8031%;临床试验及生物分析服
务:47.4421%;权益分成:0.6058%;其他业
务:0.1489% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 14 | 688710.SH | 益诺思 | 非临床CRO:95.4212%;临床CRO:4.1114%;其
他:0.3810%;其他业务:0.0864% | 临床前CRO业
务为主，作为
可选公司 |
| 15 | 002821.SZ | 凯莱英 | 商业化阶段CDMO解决方案:48.3052%;临床阶段
CDMO解决方案:30.4373%;新兴服务:21.1274%;
其他:0.1302% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 16 | 300149.SZ | 睿智医药 | 药效药动业务:56.3930%;化学业务:26.4063%;大
分子业务:16.2339%;其他:0.9668% | 临床前CRO业
务为主，作为
可选公司 |
| 17 | 300347.SZ | 泰格医药 | 临床试验相关服务及实验室服务:49.9150%;临床
试验技术服务:48.1309%;其他业务服务:1.9542% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 18 | 300363.SZ | 博腾股份 | 临床后期及商业化业务:66.7360%;临床早期业
务:24.2215%;新兴业务:8.0532%;其他:0.9892% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 19 | 300404.SZ | 博济医药 | 临床研究服务:80.5078%;临床前研究服
务:11.3634%;其他咨询服务:5.6898%;其他业务收
入:2.4390% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 20 | 300683.SZ | 海特生物 | 技术服务收入:63.3563%;注射用鼠神经生长因子
（金路捷）:18.6210%;其他:13.9596%;注射用埃普
奈明:4.0631% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 21 | 300725.SZ | 药石科技 | 药物开发及商业化阶段的产品和服务-药物开发
和生产服务（CDMO）:51.1303%;药物开发及商
业化阶段的产品和服务-分子砌块（用于药物开发
和生产）:29.0703%;药物研究阶段的产品和服务-
分子砌块（用于药物发现）:16.6248%;药物研究
阶段的产品和服务-化学研发服务:2.9910%;其
他:0.1836% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 22 | 300759.SZ | 康龙化成 | 实验室服务:57.4047%;CMC（小分子CDMO）服
务:24.3469%;临床研究服务:14.8765%;大分子和
细胞与基因治疗服务:3.3197%;其他业 | 临床前CRO业
务为主，作为
可选公司 |
| 序号 | 证券代码 | 证券名称 | 2024年度报告的主营业务构成 | 筛选过程 |
| | | | 务:0.0521% | |
| 23 | 301096.SZ | 百诚医药 | 研发技术成果转化:35.8850%;受托药品研发服务
-临床服务:26.5721%;受托药品研发服务-临床前
药学研究:24.1345%;CDMO:5.2028%;商业化生
产:4.5758%;其他:2.5704%;权益分成:1.0594% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 24 | 301201.SZ | 诚达药业 | 自主销售类产品收入:65.3241%;定制类产品和服
务收入:33.3449%;其他业务收入:0.6856%;贸易类
收入:0.6454% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 25 | 301230.SZ | 泓博医药 | 药物发现:58.1430%;商业化生产:30.3439%;工艺
研究与开发:8.8455%;其他业务:2.6676% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 26 | 301257.SZ | 普蕊斯 | SMO业务:100.0000% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 27 | 301333.SZ | 诺思格 | 临床试验运营服务:43.0060%;临床试验现场管理
服务:27.5170%;数据管理与统计分析服
务:13.5324%;生物样本检测服务:8.5360%;临床药
理学服务:4.3294%;临床试验咨询服务:3.0792% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 28 | 301509.SZ | 金凯生科 | CDMO业务收入-含氟类CDMO业
务:69.5836%;CDMO业务收入-非含氟类CDMO
业务:29.0951%;贸易及其他:0.8153%;技术服
务:0.5060% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
| 29 | 301520.SZ | 万邦医药 | 临床研究服务:80.1053%;药学研究服
务:10.1614%;其他:9.7333% | 主要业务非临
床前CRO，不
纳入 |
经过初步筛选后获得
昭衍新药、
美迪西、
益诺思、
睿智医药以及
康龙化成五家可比公司。评估人员通过企业官网、企业年报、上市公司相关研报确认了该五家企业均主要进行临床前 CRO业务。
（3）经营风险和财务风险可比性
本次采用收入规模和资产负债率分别来衡量被评估单位和上市公司的经营风险和财务风险，通常情况下收入规模越接近，则经营风险也越类似，可比性越强，上述公司的营业收入和资产负债率具体对比情况如下：
单位：万元
| 证券代码 | 证券名称 | 2024年度 | 资产负债率 |
| 603127.SH | 昭衍新药 | 201,833.38 | 14.02% |
| 688202.SH | 美迪西 | 103,774.57 | 24.20% |
| 688710.SH | 益诺思 | 114,166.94 | 25.39% |
| 300149.SZ | 睿智医药 | 97,020.48 | 37.97% |
| 证券代码 | 证券名称 | 2024年度 | 资产负债率 |
| 300759.SZ | 康龙化成 | 1,227,577.49 | 40.56% |
| 被评估单位 | 33,067.50 | 23.16% | |
经过评估人员分析，
康龙化成由于收入规模和资产负债率与标的公司差异显著，不适宜作为可比公司，因此本次选择其他四家上市公司作为本次评估的可比上市公司，具体如下：
| 证券代码 | 证券名称 | 公司简介 |
| 603127.SH | 昭衍新药 | 北京昭衍新药研究中心股份有限公司的主营业务是从事以
药物非临床安全性评价服务为主的药物临床前研究服务和
实验动物及附属产品的销售业务。公司的主要产品是药物非
临床研究服务、临床服务及其他、实验模型供应。 |
| 688202.SH | 美迪西 | 上海美迪西生物医药股份有限公司的主营业务是通过研发
技术平台向药企及科研单位提供药物发现与药学研究、临床
前研究的医药研发服务。公司的主要服务包括药物发现、药
学研究、综合项目。临床前研究包括药效学、药代动力学、
毒理学安全性评价研究等。 |
| 688710.SH | 益诺思 | 上海益诺思生物技术股份有限公司是一家专业提供生物医
药非临床研究服务为主的综合研发服务（CRO）企业，具备
了行业内具有竞争力的国际化服务能力，为全球的医药企业
和科研机构提供全方位的符合国内及国际申报标准的新药
研究服务。 |
| 300149.SZ | 睿智医药 | 睿智医药科技股份有限公司主营业务是为全球制药企业、生
物技术公司以及科研院校提供药物发现、开发以及生产服
务。公司是国内极少数拥有临床前 CRO（医药研发服务）
及 CMO（医药生产服务）全流程服务能力的领导品牌。 |
2、价值比率选取的合理性
价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率，如市盈率（P/E比率）、市净率（P/B比率）、市售率（EV/Sales比率）等权益比率，或企业价值比率（EV/EBIT，EV/EBITDA）等。
评估人员通过对指标参数进行相关性分析，以及通过对所处行业以及业务进行分析，综合判断企业所适用的指标，具体如下：
（1）相关性分析
本次评估人员对市盈率、市净率、市售率在可比公司中进行了线性回归分析，其中“营业收入和企业价值”以及“总市值和归属于母公司净资产”均具有显著的相关性。相关性分析结果如下：
| 相关性检验 | 企业价值和收入 | 总市值和净利润 | 总市值和净资产 |
| MultipleR | 0.9926 | 0.5861 | 0.9976 |
| RSquare | 0.9852 | 0.3435 | 0.9952 |
| Adjusted RSquare | 0.9778 | 0.0152 | 0.9928 |
| 标准误差 | 51,016.74 | 375,713.97 | 32,196.04 |
根据相关性分析的结果，企业价值和收入的相关性，以及总市值和净资产的相关性均比较强，而总市值和净利润的相关性较弱。
（2）所属行业和业务的分析
考虑到被评估单位属于医药服务外包行业，采用市净率难以反映企业拥有的账面未反映的技术平台、研发团队和客户资源等价值，且被评估单位在资本结构方面与同行业上市公司存在差异，因此不宜采用市净率作为价值比率测算；与此同时，考虑到被评估企业所处的临床前 CRO行业的同行业上市公司中，历史年度的利润波动幅度与离散程度较大，较难进行量化，因此也不宜采用市盈率等盈利能力类价值比率。
综合上述两点，本次评估选取了市售率（EV/Sales）价值比率。
3、价值比率修正的合理性
本次根据可比公司近年的财务数据计算可比公司价值比率和财务指标后，对可比公司上述价值比率采用了不同的修正体系进行修正，具体如下：
| 项目 | 待估对象 | 案例一 | 案例二 | 案例三 | 案例四 | |
| | 澎立生物 | 昭衍新药 | 美迪西 | 睿智医药 | 益诺思 | |
| 价值比率EV（不含资金）/Sales | | - | 3.41 | 4.07 | 3.05 | 3.7 |
| 交易日期修正 | 交易指数 | 100 | 100 | 100 | 100 | 100 |
| | 打分系数 | 100 | 100 | 100 | 100 | 100 |
| 交易情况修正 | 交易情况 | 正常市场
交易 | 正常市场
交易 | 正常市场
交易 | 正常市场
交易 | 正常市场
交易 |
| | 打分系数 | 100 | 100 | 100 | 100 | 100 |
| 发展阶段修正 | 预期收入增
长 | 19.04% | 7.54% | 11.91% | 9.36% | 9.68% |
| | 打分系数 | 100 | 94 | 96 | 95 | 95 |
| 偿债能力修正 | 资产负债率 | 23.2% | 14.0% | 24.2% | 38.0% | 25.4% |
| | 打分系数 | 100 | 104 | 100 | 94 | 99 |
| 项目 | 待估对象 | 案例一 | 案例二 | 案例三 | 案例四 | |
| | 澎立生物 | 昭衍新药 | 美迪西 | 睿智医药 | 益诺思 | |
| 运营能力修正 | 总资产周转
次数 | 0.3 | 0.2 | 0.4 | 0.5 | 0.4 |
| | 打分系数 | 100 | 97 | 103 | 107 | 103 |
| 盈利能力修正 | 销售利润率 | 11.0% | 12.6% | -21.4% | -6.3% | 15.8% |
| | 打分系数 | 100 | 103 | 80 | 80 | 109 |
| 研发投入修正 | 研发费用率 | 11.4% | 4.6% | 9.3% | 6.1% | 5.3% |
| | 打分系数 | 100 | 88 | 96 | 91 | 89 |
修正体系解释如下：
（1）交易日期修正
资产的价格会因为不同的时间而发生变化，而可比企业的成交日期与评估时点通常不同。因此需要将可比企业在其成交日期时的价格调整到在评估时点的价格。这种对可比企业成交价格进行的调整，称为“市场状况调整”，或称“交易日期修正”。经过这一调整或修正之后，就将可比企业在其成交日期的价格变成了在评估时点的价格。本次计算口径均为 2024年 12月 31日前 30个的股票交易日均价，因此不需要进行交易日期修正。
（2）交易情况修正
可比企业的成交价格是实际发生的，它可能是正常的、公允的市场价值，也可能是某些特定条件、交易条款下的价格。由于要求评估对象价值是客观、公允的，所以可比企业的成交价格如果是不正常的，则应把它修正为正常的。这种对可比企业成交价格进行的修正，称为交易情况修正。进行交易情况修正，应排除交易行为中的特殊因素所造成的可比企业成交价格偏差，将可比企业的成交价格调整为正常价格。经过核查，评估人员认为，上市公司的交易价格均为活跃、公开交易下的正常市场交易价格不需要进行交易情况修正。
（3）发展阶段修正
案例的企业可能处于不同的发展阶段，收入预期增长的情况未必相同。一般情况下，企业的发展阶段可以分为初创期、成长期、稳定期、衰退期。发展阶段对于企业价值的影响，评估师认为主要因素是预期收入的增长差异。资本市场对增长的预期：增长预期越高，则股价走高；预期越低，则股价看低。因此评估师根据资本市场对于可比企业预期收入增长情况，对发展阶段进行修正。
（4）经营规模修正
对于市售率（EV/Sales），由于该指标本身就是收入的价值比率（规模的主要指标），因此不宜再将营业收入作为修正因素，因此该价值比率不进行经营规模修正。
（5）偿债能力修正
企业的偿债能力是指企业用其资产偿还长期债务与短期债务的能力，是企业能否健康生存和发展的关键，反映企业财务状况和经营风险的重要标志。静态的讲，就是用企业资产清偿企业债务的能力；动态的讲，就是用企业资产和经营过程创造的收益偿还债务的能力。从中长期来看，国内 CRO行业仍处于发展阶段，采用长期偿债能力指标能够更好地反映行业总体趋势，故本次选取资产负债率进行修正。
（6）运营能力修正
运营能力是指企业基于外部市场环境的约束，通过内部人力资源和生产资料的配置组合而对财务目标实现所产生作用的大小，通俗来讲，就是企业运用各项资产以赚取利润的能力。考虑到企业资产周转越快，流动性越高，资产获取利润的速度就越快，因此采用总资产周转率作为营运能力的考察指标。
（7）盈利能力修正
盈利能力是指企业获取利润的能力，也称为企业的资金或资本增值能力，通常表现为一定时期内企业收益数额的多少及其水平的高低。本次采用市售率作为价值倍数进行计算，其中已经考虑了收入规模差异的影响，因此选择采用销售利润率作为补充。由于影响企业价值的最大因素就是盈利能力，销售利润率指标对于收入类价值比率非常重要。
（8）研发投入修正
研发投入事关公司的长期竞争力，衡量研发投入的重要的一个指标为研发费用率，即研发费用占营业收入的比率。研发费用率越高，代表着企业在创新能力和技术研发上的投入意愿越高，有利于企业未来保持先进性和盈利能力。故本次对研发费用率进行了修正。
通过以上修正体系的搭建能够充分反映标的公司与可比上市公司在发展阶段、偿债能力、盈利能力、研发水平等方面的差异，且对比参数均来自于可比上市公司公开披露数据，修正结果客观公允。
4、流动性溢价率修正
由于选取的上市公司的价值是通过流通股的价格计算的，而标的公司为非上市公司，因此通过修正后的价值比率计算出来的经营性股权价值需要考虑流动性溢价因素。
本次评估结合国内实际情况采用非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式估算缺少流通折扣率以此剔除流动性溢价带来的影响，详见下表：
| 序号 | 行业名称 | 非上市公司并购 | | 上市公司 | | 非流动
性折扣
比率 |
| | | 样本点
数量 | 市盈率
平均值 | 样本点
数量 | 市盈率
平均值 | |
| 1 | 采掘业 | 17 | 17.55 | 63 | 24.26 | 27.7% |
| 2 | 电力、热力、煤气、水的生产和
供应业 | 91 | 21.35 | 108 | 26.98 | 20.9% |
| 3 | 房地产业 | 41 | 30.24 | 42 | 40.58 | 25.5% |
| 4 | 建筑业 | 22 | 23.51 | 59 | 29.85 | 21.2% |
| 5 | 交通运输、仓储业 | 39 | 16.87 | 95 | 23.13 | 27.0% |
| 6 | 银行业 | 47 | 0.50 | 43 | 0.58 | 13.7% |
| 7 | 证券、期货业 | 48 | 29.75 | 49 | 37.66 | 21.0% |
| 8 | 其他金融业 | 86 | 26.47 | 16 | 35.41 | 25.2% |
| 9 | 社会服务业 | 477 | 30.31 | 162 | 45.79 | 33.8% |
| 10 | 农、林、牧、渔业 | 9 | 29.03 | 21 | 43.08 | 32.6% |
| 11 | 批发和零售贸易 | 128 | 30.84 | 122 | 43.94 | 29.8% |
| 12 | 信息技术服务业 | 72 | 43.95 | 195 | 63.32 | 30.6% |
| 13 | 计算机、通信和电子设备制造业 | 23 | 39.96 | 351 | 57.72 | 30.8% |
| 14 | 机械、设备、仪器仪表制造业 | 80 | 32.68 | 738 | 43.95 | 25.7% |
| 15 | 金属、非金属制造业 | 31 | 26.66 | 221 | 36.36 | 26.7% |
| 16 | 石油、化学、塑胶、塑料制造业 | 51 | 29.98 | 352 | 40.04 | 25.1% |
| 17 | 食品、饮料制造业 | 16 | 26.51 | 137 | 37.91 | 30.1% |
| 序号 | 行业名称 | 非上市公司并购 | | 上市公司 | | 非流动
性折扣
比率 |
| | | 样本点
数量 | 市盈率
平均值 | 样本点
数量 | 市盈率
平均值 | |
| 18 | 医药、生物制品制造业 | 10 | 24.50 | 210 | 39.08 | 37.3% |
| 19 | 其他制造行业 | 20 | 26.09 | 147 | 35.97 | 27.5% |
| 20 | 合计/平均值 | 1,308 | - | 3,131 | - | 27.0% |
数据来源：产权交易所、Wind资讯、CVSource
按上表所示，医药、生物制品制造业缺少流通性折扣率为 37.3%，故本次缺少流通性折扣率取值为 37.3%。
5、市场法股东全部权益价值计算
采用价值比率 EV/Sales计算标的公司股权价值的过程和结果如下表所示：
| 项目 | 案例一 | 案例二 | 案例三 | 案例四 |
| | 昭衍新药 | 美迪西 | 睿智医药 | 益诺思 |
| 价值比率EV（不含资金）/Sales | 3.41 | 4.07 | 3.05 | 3.7 |
| 交易日期修正 | 100/100 | 100/100 | 100/100 | 100/100 |
| 交易情况修正 | 100/100 | 100/100 | 100/100 | 100/100 |
| 发展阶段修正 | 100/94 | 100/96 | 100/95 | 100/95 |
| 偿债能力修正 | 100/104 | 100/100 | 100/94 | 100/99 |
| 运营能力修正 | 100/97 | 100/103 | 100/107 | 100/103 |
| 盈利能力修正 | 100/103 | 100/80 | 100/80 | 100/109 |
| 研发投入修正 | 100/88 | 100/96 | 100/91 | 100/89 |
| 修正后价值比率EV/Sales | 3.97 | 5.36 | 4.38 | 3.94 |
| 权重 | 25% | 25% | 25% | 25% |
| 修正后价值比率×权重 | 0.99 | 1.34 | 1.10 | 0.99 |
| 加权修正后价值比率EV/Sales | 4.41 | | | |
| 标的企业主营业务收入（万元） | 31,436.00 | | | |
| 全口径经营性企业价值（不含货币
资金）（万元） | 138,632.76 | | | |
| 减：付息债务（万元） | 9,508.62 | | | |
| 减：少数股东权益（万元） | 731.61 | | | |
| 经营性不含货币资金股权价值（万
元） | 128,392.53 | | | |
| 考虑非流通性折扣后股权价值（万
元） | 80,490.27 | | | |
| 加：非经营性资产、负债（万元） | 38,064.97 | | | |
| 项目 | 案例一 | 案例二 | 案例三 | 案例四 |
| | 昭衍新药 | 美迪西 | 睿智医药 | 益诺思 |
| 加：货币资金（万元） | 29,978.36 | | | |
| 评估值（万元） | 148,500.00 | | | |
综上所述，本次市场法评估的关键参数包括可比上市公司的选取、价值比率的选取、价值比率的修正以及流动性溢价的修正等，关键参数的选取均具备合理性，测算得出的股东全部权益价值 148,500.00万元，具备合理性。
（二）收益法和市场法评估差异的原因，采用收益法作为最终评估结论的原因及合理性
1、采用收益法作为最终评估结论的原因及合理性
本次评估采用收益法得出的股东全部权益价值为 145,200.00万元，较市场法测算得出的股东全部权益价值 148,500.00万元低 3,300.00万元。
不同评估方法的评估结果差异的原因主要是各种评估方法对资产价值考虑的角度不同，收益法的评估结果系基于目标公司的未来整体获利能力，通过对目标公司预期现金流量的折现来反映企业的现实价值；市场法是通过分析参考公司的各项指标，以参考公司股权或企业整体价值与其某一收益性指标、资产类指标或其他特性指标的比率，并以此比率倍数推断目标公司应该拥有的比率倍数，进而得出被评估公司股东权益的价值。
从市场法而言，市场法是以资本市场上的参照物来评价评估对象的价值，由于影响资本市场价格的因素较多，并且每个公司的经营特点和核心竞争力不尽相同，上述特征在市场法中难以精确量化；同时，资本市场中上市公司的股价受市场行情、宏观经济等多重因素的影响而不断变化，以本次采用的可比公司为例，截至 2025年 7月末，上市公司股价相比于评估基准日 2024年 12月 31日有较大幅度的变动，具体如下：
单位：元/股
| 证券代码 | 证券
名称 | 收盘价-2024年 12月 31日 | 收盘价-2025年 7月 31日 | 变化率 |
| 603127.SH | 昭衍
新药 | 16.63 | 31.91 | 92% |
| 688202.SH | 美迪西 | 30.17 | 63.40 | 110% |
| 证券代码 | 证券
名称 | 收盘价-2024年 12月 31日 | 收盘价-2025年 7月 31日 | 变化率 |
| 688710.SH | 益诺思 | 35.51 | 44.88 | 26% |
| 300149.SZ | 睿智
医药 | 6.42 | 14.24 | 122% |
| 平均值 | 88% | | | |
从收益法而言，标的公司目前主要的经营资产、生产设施和相关场所已经完成投入，拥有超过 1,800种疾病动物模型，已实现对客户的稳定交付，近年来的生产经营活动也不存在较大的变动，经营业绩在整体稳定的基础上保持增长，因而标的公司根据自身的经营情况以及对于未来市场的预期做出对于未来盈利的预测的可靠性更高，能够反映标的公司未来发展的规划和期望。（未完）
