花园生物(300401):浙江花园生物医药股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券2026年跟踪评级报告
浙江花园生物医药股份有限公司 向不特定对象发行可转换公司债券 2026年跟踪评级报告 项 目 本次评级结果 上次评级结果 本次评级时间 - - 浙江花园生物医药股份有限公司 AA /稳定 AA /稳定 2026/06/17 - - 花园转债 AA /稳定 AA /稳定 公司业务构成以维生素 D3和心血管、神经系统等慢性疾病仿制药制剂的研发、制造和销售为主。跟踪期评级观点 内，公司在维生素 D3系列产品产业链完整度和市场份额等方面保持综合竞争优势。2025年，公司食品制造业务收入同比增长，毛利率同比变化不大；仿制药业务由于集采续标压力加大，部分产品续标价格下降，公司药品收入及毛利率均同比下降，公司药品业务持续承压。财务方面，截至 2025年底，公司资产规模较上年底增长，资产结构变化不大；所有者权益中未分配利润所占比例偏高，结构稳定性偏弱；负债和债务规模均较上年底下降，债务负担有所减轻，偿债能力指标增强。2025年，公司经营活动现金仍保持净流入。 公司经营活动现金流入和 EBITDA对“花园转债”保障能力较好。考虑到未来可能的转股因素，公司资本实力有望逐步增强，公司对“花园转债”的保障能力或将增强。 个体调整：无。 外部支持调整：无。 维生素 D3行业波动较大，但公司具备规模优势及技术优势，竞争实力较强，毛利率保持在较高水平；医药评级展望 行业集采续标竞争激烈，公司主要仿制药产品已纳入集采，降价风险部分释放，但仍需关注后续集采续标等带来的业绩压力。整体来看，公司经营状况有望保持稳定。公司未来投资需求和债务规模或将趋稳，偿债能力有望保持稳定，评级展望为稳定。 可能引致评级上调的敏感性因素：公司资产质量显著提升，资本实力显著增强；公司技术取得重大突破，使得产品盈利能力和市场竞争力大幅提升。 可能引致评级下调的敏感性因素：公司所处行业景气度持续低迷，公司营业总收入及利润总额大幅下降，偿债能力显著下滑；新产品和新技术研发失败，或市场开拓不成功，前期研发投入无法收回，产品价格超预期下行，对公 司业绩造成重大不利影响；实际控制人或重要股东、高级管理人员发生严重信用风险事件，且对公司的经营和融资构 成重大不利影响；财务杠杆大幅攀升，资本实力大幅削弱或其他导致信用水平显著下降的因素。 优势 ? 公司具备完整的维生素 D3产业链条，维生素 D3产品居于国内领先地位。公司形成了从上游原材料方面发展胆固醇、精制羊 毛脂，逐步介入化妆品原材料领域，下游应用方面进入 25-羟基维生素 D3、环保灭鼠剂、骨化醇原料药及制剂，进入维生素 D3高端领域的完整产业链条，维生素 D3产品全球市场份额和羊毛脂胆固醇市场份额居于全球领先地位。 ? 公司现金类资产储备充足，财务弹性较好。截至 2026年 3月底，公司现金类资产充足，债务负担尚可，财务弹性较好。 关注 ? 公司主营的维生素 D3产品价格波动较大，对公司食品制造业务收入及毛利率影响较大。维生素 D3所属维生素行业的发展 具有一定的周期性，其波峰波谷出现的时点及持续时间受国内外宏观经济环境及行业自我调整等诸多因素共同影响。近年来， 公司食品制造业务收入及毛利率随行业情况有所波动。 ? 公司医药制造业务面临一定政策风险和业绩压力。医保控费及医药集采制度持续推进，公司医药制造业务业绩承压。由于公 司部分药品续标压力较大，续标价格进一步下降，使得药品收入保持下降趋势，2025年公司药品收入同比下降 17.29%，需关 注后续医药制造业务的业绩压力。 ? 公司控股股东所持股权质押比例较高。截至 2026年 5月 22日，公司控股股东累计质押所持公司股票 7960.00万股，占其所 持股份的 55.13%。 本次评级使用的评级方法、模型及结果 本次评级使用的评级方法、模型及结果 2025年底公司资产构成
跟踪评级债项概况
评级历史
资料来源：联合资信整理 评级项目组 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于浙江花园生物医药股份有限公司（以下简 称“公司”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 公司系经浙江省人民政府企业上市工作领导小组出具“浙上市﹝2003﹞42号”文批准，在浙江花园生物高科有限公司整体改 制基础上，由全体股东作为发起人共同发起设立的股份有限公司。公司于2014年10月在深圳证券交易所上市，股票代码“300401.SZ”。 2023年 4月，公司名称变更为现名。经过历次股权结构变更，截至 2025年底，公司总股本为 5.43亿股，浙江祥云科技股份有限公 司（以下简称“祥云科技”）持有公司 26.57%股份，为公司控股股东；公司实际控制人为邵钦祥，邵钦祥家族通过花园集团有限公 司（以下简称“花园集团”）直接和间接持有祥云科技全部股权。截至 2026年 5月 22日，公司控股股东累计质押所持公司股票 7960.00万股，占其所持股份的 55.13%。 公司主营业务包括维生素 D3上下游系列产品的研发、生产和销售，以及心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产品的研发、 生产和销售。截至 2026年 3月底，公司主营业务未发生重大变化。按照联合资信行业分类标准划分为一般工商行业。 截至 2025年底，公司合并范围内子公司共 10家，较上年底增加 1家、减少 1家；公司组织结构较上年未发生重大变化。 截至 2025年底，公司合并资产总额 57.82亿元，所有者权益 34.89亿元（含少数股东权益 0.00亿元）；2025年，公司实现营 业总收入 12.37亿元，利润总额 3.53亿元。截至 2026年 3月底，公司合并资产总额 60.09亿元，所有者权益 35.42亿元（含少数 股东权益 0.00亿元）；2026年 1－3月，公司实现营业总收入 2.77亿元，利润总额 0.57亿元。 公司注册地址：浙江省金华市东阳市南马镇花园康平路 2号；法定代表人：邵徐君。 三、债券概况及募集资金使用情况 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于浙江花园生物医药股份有限公司（以下简 称“公司”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 公司系经浙江省人民政府企业上市工作领导小组出具“浙上市﹝2003﹞42号”文批准，在浙江花园生物高科有限公司整体改 制基础上，由全体股东作为发起人共同发起设立的股份有限公司。公司于2014年10月在深圳证券交易所上市，股票代码“300401.SZ”。 2023年 4月，公司名称变更为现名。经过历次股权结构变更，截至 2025年底，公司总股本为 5.43亿股，浙江祥云科技股份有限公 司（以下简称“祥云科技”）持有公司 26.57%股份，为公司控股股东；公司实际控制人为邵钦祥，邵钦祥家族通过花园集团有限公 司（以下简称“花园集团”）直接和间接持有祥云科技全部股权。截至 2026年 5月 22日，公司控股股东累计质押所持公司股票 7960.00万股，占其所持股份的 55.13%。 公司主营业务包括维生素 D3上下游系列产品的研发、生产和销售，以及心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产品的研发、 生产和销售。截至 2026年 3月底，公司主营业务未发生重大变化。按照联合资信行业分类标准划分为一般工商行业。 截至 2025年底，公司合并范围内子公司共 10家，较上年底增加 1家、减少 1家；公司组织结构较上年未发生重大变化。 截至 2025年底，公司合并资产总额 57.82亿元，所有者权益 34.89亿元（含少数股东权益 0.00亿元）；2025年，公司实现营 业总收入 12.37亿元，利润总额 3.53亿元。截至 2026年 3月底，公司合并资产总额 60.09亿元，所有者权益 35.42亿元（含少数 股东权益 0.00亿元）；2026年 1－3月，公司实现营业总收入 2.77亿元，利润总额 0.57亿元。 公司注册地址：浙江省金华市东阳市南马镇花园康平路 2号；法定代表人：邵徐君。 三、债券概况及募集资金使用情况
截至 2025年底，“花园转债”募集资金已使用 6.70亿元。“花园转债”发行后，公司调整了部分募集资金用途，部分募投项目 达到预定可使用状态日期延期，以上具体变更情况公司已在 2026年 4月 18日发布的公告《募集资金存放、管理与使用情况鉴证 报告》中披露。 图表 1 ? 截至 2025年底“花园转债”募集资金投资项目使用情况（单位：亿元）
年产10000吨L-丙氨 不适 不适 酸（发酵法）及生物 -- 1.70 0.65 0.97 57.23 2027年 9月 否 用 用 制造中试基地项目 年产 10亿片(粒)固 不适 不适 体制剂及 8000万支 -- 0.99 34.70万元 34.70万元 0.35 2028年 12月 否 用 用 针剂项目 合计 12.00 12.00 2.47 6.70 -- -- -- -- -- 年产10000吨L-丙氨 不适 不适 酸（发酵法）及生物 -- 1.70 0.65 0.97 57.23 2027年 9月 否 用 用 制造中试基地项目 年产 10亿片(粒)固 不适 不适 体制剂及 8000万支 -- 0.99 34.70万元 34.70万元 0.35 2028年 12月 否 用 用 针剂项目 合计 12.00 12.00 2.47 6.70 -- -- -- -- -- 五、行业分析 1 维生素行业 近年来，受宏观经济环境波动、行业竞争、下游需求扰动等因素影响，部分维生素产品价格变动较大；2024年下半年，维生 素 D3价格上涨，2025年以来，维生素 D3价格呈下降趋势。整体看，受行业竞争激烈和环保标准的趋严等因素影响，行业内企业 经营压力较大。 种。不同的维生素其下游消费结构存在较大差异，如维生素 C主要用于食品和医药领域，很少用于饲料领域；维生素 D3主要用于 饲料，而较少用于食品和医药领域。 饲料级维生素 D3产品市场呈现一定的周期性，其波峰波谷出现的时点及持续时间受国内外宏观经济环境及行业自我调整等诸 多因素共同影响，这种周期性主要体现为行业产能增减变化及产品价格涨跌。维生素 D3市场价格走势不确定性较大，价格低迷时 部分厂家停产或减产，随着库存的消化，后期采购回暖拉动价格反弹；在价格上涨时，闲置产能又面临重新开工；另外，行业领导 者对原料及市场的整合也会令供需格局和价格频繁变动。2024年上半年饲料级维生素 D3的价格仍处于历史低位震荡徘徊，长时 间的低位使得部分企业因亏损而减产停产，供应有所减少；随着下游养殖企业盈利水平恢复及维生素生产企业以销定产等措施对 价格形成支撑，2024年下半年饲料级维生素 D3的价格走出底部区间。2025年，养殖行业因利润低迷而增长乏力，叠加此前集中 补库，导致下游市场需求整体偏弱。另外，维生素行业新增产能陆续投产并投放市场，海外主要厂商生产逐步恢复，行业整体供给 有所增加，因此，2025年以来，维生素 D3价格呈下降趋势。 行业竞争方面，维生素产品价格波动较大，每一次大幅涨跌的过程中，行业中的生产厂商也经历着更替、兼并整合、转型升级 等过程。经过较长时间的发展和磨合，目前维生素行业总体形成了寡头垄断的格局，行业集中度较高，各个细分产品中一般都存在 3~5个具有垄断性公司占据全球超过 80%的市场份额。行业关注方面，第一，环保标准的趋严对于维生素生产企业的技术水平、资 金投入都提出更高要求，若企业环保不达标则可能面临被淘汰的风险。第二，由于维生素细分产品市场规模较小，易受到供给端和 原材料成本的影响，造成价格波动剧烈，对企业盈利有着重大影响。第三，由于维生素产品主要用于饲料生产，且出口比例较高， 需关注下游需求变化、国际贸易摩擦以及汇率波动风险。 未来发展方面，随着人口的持续增长，以及新兴国家等经济体的经济发展水平不断提高，动物蛋白质的需求将持续增加，从而 带动饲料行业长期需求的增长，进而推动维生素行业持续发展。 图表 3 ? 2023年以来维生素 D3、维生素 A市场价格变动情况 资料来源：Wind 2 医药行业 2025年，医保控费、带量采购等政策进入常态化阶段，行业需求基本盘稳健，医药制造企业营业收入整体企稳，利润水平小 幅回升。仿制药一致性评价政策的推进、带量采购政策的落地执行等均对行业产生了深刻影响。近年来，中国医药行业政策进一步 强化医疗、医保、医药联动方面的改革，鼓励研究和创制新药，且首次推出商保目录，集采更加注重质量，加速行业内部分化。未 来，预计国内医药需求有望继续保持增长，且医保基金支付能力可持续性较强，医药行业整体经营业绩有望保持稳定。完整版医药 行业分析详见《医药制造行业 2026年度行业分析》。 六、跟踪期主要变化 （一）基础素质 规模和竞争力方面，公司已基本形成维生素 D3全产业链布局，是国内提供维生素 D3上下游系列产品种类最多的生产厂商之 一。公司维生素 D3和 NF级羊毛脂胆固醇在全球市场份额占比高，是中国境内规模化最大的生产羊毛脂胆固醇和 25-羟基维生素 D3的供应商。自 2020年 7月 1日起，维生素 D3实行新国标。根据新国标，维生素 D3油的起始原料为羊毛脂胆固醇，限制了脑 干胆固醇的使用，羊毛脂成为生产维生素 D3的唯一合法来源原料。公司以羊毛粗脂为原材料，自产 NF级胆固醇，用于维生素 D3 生产，具有成本优势。此外，公司以维生素 D3产品为基础，向上游原材料方面发展胆固醇、精制羊毛脂，逐步介入化妆品原材料 领域，下游应用方面向维生素 D3高端领域拓展，产品包括 25-羟基维生素 D3、环保灭鼠剂、骨化醇原料药及制剂等。工艺方面， 公司现有三大核心生产工艺：维生素 D3生产工艺、NF级胆固醇生产工艺、25-羟基维生素 D3生产工艺，均处于行业领先水平。 公司建立了省级重点企业研究院，并建立了国家示范院士专家工作站、国家级博士后工作站。通过持续研发投入，提升研发实力及 工艺技术水平。 公司心血管、神经系统等慢性疾病领域高技术壁垒制剂产品具备一定的竞争优势，主要仿制药产品中选国家或地方联盟集采， 对公司业绩形成一定支撑。 公司全资子公司浙江花园药业有限公司（以下简称“花园药业”）为心血管、神经系统等慢性疾病领域高技术壁垒制剂产品的 研发、制造和销售企业，产品以市场为导向，兼具剂型、规格、生产工艺等方面的差异化竞争优势，主要产品取得药品注册证书或 补充申请批准通知书（视同通过一致性评价），并成功中选国家或地方联盟集采。花园药业拥有省级高新技术研发中心，通过引进 先进技术和自主创新相结合的方式，不断进行新产品研发和技术创新，取得了多项技术成果，基本形成了稳定可持续的产品发展梯 队。截至 2025年底，公司 7个产品分别中选国家或地方集采。 图表 4· 公司主要药品及集采中标情况 治疗领域 原发性高血压 支气管哮喘、慢性喘息性支气管炎及其他支气管痉挛引起 的呼吸困难 抗感染类药物 糖尿病周围神经病变引起的感觉异常 抑郁障碍、伴有或不伴有广场恐怖症的惊恐障碍 活动性十二指肠溃疡的治疗和胃食管反流病 抗震颤帕金森氏病 成人高血压、心绞痛伴有高血脂 由罗红霉素敏感病原体导致的感染 绝经后妇女的骨质疏松症以及男性骨质疏松 治疗糖尿病多发性周围神经病变 治疗高血压，可单独使用或与其他抗高血压药物联合使用 磷补充剂资料来源：联合资信根据公司年报整理 在研产管线方面，公司药品研发战略仍为“生产一代、研发一代、储备一代”。2025年，公司取得药品注册批件 3个；截至 2025 年底，公司在审评品种 5个，在研品种 4个，适应症包括高血压、心绞痛、静脉曲张、急性痔疮等，新药上市有望为公司贡献新的 利润增长点。 根据公司提供的中国人民银行企业基本信用报告，截至 2026年 5月 8日，公司无已结清/未结清的不良和关注类信贷信息。根 据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，联合资信未发现公司逾期或违约记录，履约情况良好。截至本报告出具 日，联合资信未发现公司曾被列入全国失信被执行人名单。公司在证券期货市场失信记录查询平台、信用中国、重大税收违法失信 主体公布栏和国家企业信用信息公示系统上均无重大不良记录。 （二）管理水平 跟踪期内，公司取消监事会并修改了《公司章程》和部分内部管理制度，公司董事会和高级管理人员未发生变化。 2025年 9月，公司根据《公司法》《关于新〈公司法〉配套制度规则实施相关过渡期安排》《上市公司章程指引》等相关规定， 公司不再设置监事会及监事岗位，《公司法》中原由监事会行使的规定职权，转由董事会审计委员会履行。跟踪期内，公司将《公 司章程》及其他内部管理制度根据公司实际需要进行修改，主要管理制度未发生重大变化，管理制度连续。跟踪期内，公司董事及 高级管理人员未发生变化，董事和管理团队稳定。 （三）经营方面 1 业务经营分析 （1）经营概况 2025年，公司食品制造业务收入同比增长，毛利率同比变化不大；受集采续标影响，公司医药业务收入和毛利率均同比下降。 整体看，公司营业总收入同比变化不大，毛利率同比有所下降。 公司主营业务包括维生素 D3上下游系列产品和维生素 A的研发、生产和销售，以及心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产 品的研发、生产和销售。2025年及 2026年一季度，公司主营业务未发生重大变化。 2025年，公司食品制造业务收入同比增长，毛利率同比变化不大；医药业务方面，公司部分产品集采到期，续标价格大幅下 降，受此影响，医药业务收入和毛利率均同比下降。综上，2025年公司营业总收入中食品制造业务收入占比同比上升，营业总收 入同比变化不大，毛利率同比有所下降。 2026年 1－3月，公司实现营业总收入 2.77亿元，同比下降 15.17%；由于维生素产品价格下降带动毛利率下降，公司综合毛 利率为 48.87%，同比下降 7.93个百分点。 图表 5 ? 2024－2025年公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元）
（2）食品制造 2025年，公司食品制造业务主要产品包括维生素 D3及 D3类似物，以及维生素 A相关产品，其中，此前的非主要产品 7-去 氢胆固醇等羊毛脂衍生品产品销量同比大幅增长；公司食品制造业务采购和销售客户集中度保持在较高水平。 公司食品制造业务主要为维生素 D3上下游系列产品以及维生素 A相关产品的研发、生产和销售，以维生素 D3上下游系列产 品为主。 原材料采购方面，公司食品制造业务生产所需主要原材料为羊毛粗脂、化工辅料（氯化锌、金属锂、甲醇、玉米淀粉明胶）等， 公司主要采用询价方式采购。其中，羊毛粗脂的主要提供方为江苏和山东地区的羊毛清洗加工企业，公司采用现款方式与供应商进 行结算；化工辅料由公司下属工厂根据需要自行采购，其中金属锂、氯化锌主要采用款到发货的结算方式进行结算，其他化工辅料 采用货到检测合格后现金支付的结算方式，结算账期在 30天左右。2025年，公司羊毛粗脂采购均价和采购数量均同比下降，但由 于产品结构变化，公司食品制造业务毛利率并未同比增长。供应商集中度来看，2025年，公司食品制造业务向前五大供应商合计 生产方面，公司按月度生产计划组织生产，月度生产计划一般由生产部门根据库存情况、销售订单情况和销售部门的市场预期 情况，以及生产工艺特点编制，2025年，公司生产模式较上年未发生重大变化。产能方面，东阳基地主要生产食品医药级维生素 D3等，金华基地主要生产胆固醇、饲料级维生素 D3、25-羟基维生素 D3、精制羊毛脂等，东阳生产基地现有产品线已逐步由金华 生产基地承接，后续东阳基地将主要用于研发和其他产品的生产。2025年，公司饲料级维生素 D粉及 NF级胆固醇产能稳定，25- 3 羟基维生素 D3原产能同比有所增长。从产能利用率来看，2025年，公司饲料级维生素 D3和 25-羟基维生素 D3原产量均同比下降， 产能利用率均随之同比下降，产能利用率有待提升；NF级胆固醇产量和产能利用率均同比增长。2025年，公司的 7-去氢胆固醇等 羊毛脂衍生品产品销量同比大幅增长，带动公司 7-去氢胆固醇产品产量同比大幅增长。 销售方面，2025年，公司仍为直销与经销并存的销售模式；销售区域方面，国外销售收入占比较高，达到 72.21%，较上年同 比上升。公司与国内客户一般采用现款现货模式结算，与国外客户通常存在 90天左右账期，较上年未发生重大变化。销量方面， 2025年，NF级胆固醇销量同比增长，饲料级维生素 D3粉和 25-羟基维生素 D3原销量均同比下降；产销率方面，2025年，公司 饲料级维生素 D3、25-羟基维生素 D原和 NF级胆固醇的产销量变化趋势一致，产销率保持在 70%以上，公司保有一定库存。2025 3 年，公司食品制造业务总销量同比大幅增长主要系公司此前的非主要产品 7-去氢胆固醇产品等羊毛脂衍生品当年对外销量同比大 幅增长所致。 图表 6 ? 2024－2025年公司食品制造业务生产销售情况 2024年 5996.29 6472.11 3737.13资料来源：联合资信根据公司年报整理 客户集中度方面，公司食品制造业务前五大客户销售额在总销售额中占比达到 52.97%，较上年变化不大。 （3）医药制造 2025年，受药品集采常规化、制度化持续推进，药品中标的难度大且续标价格下降影响，公司医药制造业务收入同比下降。 未来随着医保控费政策的持续推进，及部分药品集采即将到期续标，公司药品销售价格及利润空间仍存在被压降的可能性。 公司医药制造业务的经营主体为花园药业，主营业务以心血管、神经系统等慢性疾病领域复方制剂产品的研发、生产和销售为 主。2025年，花园药业营业总收入 3.56亿元，净利润 0.82亿元，均同比有所下降。 采购方面，2025年，公司医药制造业务仍采取“以产定采”的模式，公司主要采购原材料包括缬沙坦氨氯地平原料药、罗红 霉素原料药等原料药及医药相关辅料，主要采购品种与生产需求匹配。2025年，原材料在公司医药制造业务成本中的占比为 57.59%， 较上年的 63.00%有所下降。 生产和销售方面，公司医药制造业务主要采用以销定产的模式，销售终端以医院为主，主要采用行业内通行的“经销+学术推 广”模式，较上年未发生重大变化。2025年，公司部分药品集采到期，续标时参与竞争的企业数量显著增加，续标难度大且药品 续标价格受此影响下降，公司医药产品收入及利润均同比下降。未来随着我国医保控费制度的持续推进和集采到期续标，公司主要 药品面临销售价格及利润空间进一步被压降的可能性。 2 经营效率 2025年，公司经营效率指标表现偏弱。 2025年，公司销售债权周转次数同比下降，存货周转次数同比上升，总资产周转次数同比变化不大。与同业公司相比，公司 经营效率指标偏弱。 图表 7 ? 公司经营效率指标情况 图表 8 ? 2025年同行业公司经营效率对比情况（单位：次） 图表 7 ? 公司经营效率指标情况 图表 8 ? 2025年同行业公司经营效率对比情况（单位：次）
3 未来发展 公司主要在建项目投资所需资金主要来自于募集资金，需关注后续产能消化进度。 公司在建项目主要围绕食品制造业务展开。截至 2025年底，公司在建项目预计投资金额为 18.54亿元，完成投资 8.62亿元， 项目投资资金主要为募集资金，后续资金支出压力尚可。公司在建项目设计产能较大，达产后食品制造业务产能将得到显著提升， 需关注产能消化进度。 公司披露了《关于 2025年度关联交易预计的议案》，公司可转债募投项目等的土建工程主要由关联方浙江花园建设集团有限 公司（以下简称“花园建设”）提供工程施工建设，2025年度预计交易金额不超过 20000万元。2024年，公司与花园建设关联交易 实际发生金额为 4104.28万元。 图表 9 ? 公司主要在建项目情况（单位：亿元）
公司制定了具有自身经营特色的未来发展战略。 公司将坚持“化学合成、生物合成”双布局，发展战略仍为“一纵一横”。纵向开展“原料药+制剂”项目的研发及产业链建设， 横向开展多品种维生素项目建设。2026年，公司将继续推进生物素、维生素 B6等项目技术改造和产能优化进度，并以胆固醇列入 新饲料添加剂目录为契机，重点推进胆固醇及其衍生物的市场开发与推广工作。 （四）财务方面 公司提供了 2025年财务报告，北京德皓国际会计师事务所（特殊普通合伙）对该财务报告进行了审计，出具了标准无保留意 见的审计结论。公司提供的 2026年一季度财务报表未经审计。 2025年，公司合并范围内新增子公司 1家，减少子公司 1家，合并范围变化不大，财务数据可比性较强。 1 主要财务数据变化 截至 2025年底，公司现金类资产较为充裕，随着募投项目的持续投入建设，公司在建工程较上年底增长。 截至 2025年底，公司资产总额较上年底增长，资产结构变化不大，仍以非流动资产为主。由于公司新增结构性存款，截至 2025 年底，公司货币资金较上年底下降，交易性金融资产较上年底增长，公司交易性金融资产均为结构性存款。截至 2025年底，公司 在产品（0.87亿元）等，存货跌价准备余额 0.50亿元。随着可转债募集资金的持续投入，截至 2025年底，公司在建工程较上年底 增长；公司固定资产主要为房屋建筑物和机器设备等，已累计计提折旧 6.53亿元，未计提减值准备，由于计提折旧，公司固定资 产较上年底略有下降。 截至 2026年 3月底，公司资产规模较上年底增长，资产结构变化不大。 图表 10 ? 公司主要资产构成情况（单位：亿元、%）
截至 2025年底，由于未分配利润增长，公司所有者权益较上年底增长，所有者权益结构稳定性偏弱。 资本结构方面，截至 2025年底，公司所有者权益 34.89亿元，较上年底增长 8.41%，均为归属于母公司所有者权益。在所有 者权益中，实收资本和未分配利润分别占 15.58%和 71.54%，所有者权益中未分配利润占比较大，权益结构稳定性偏弱。截至 2026 年 3月底，公司所有者权益规模及构成变化不大。 截至 2025年底，公司负债和债务均较上年底下降，流动负债和短期债务占比亦较上年底下降，公司债务负担同比下降。 负债方面，截至 2025年底，公司负债规模及流动负债占比均较上年底下降；除债务以外，公司负债主要为应付账款，应付账 款规模较上年底略有下降。债务方面，截至 2025年底，公司的债务规模较上年底下降，长期债务占比相对较高；公司短期债务主 要为短期借款和一年内到期的非流动负债，一年内到期的非流动负债全部为一年内到期的长期借款；公司的长期债务主要为“花园 转债”和长期借款 2.33亿元。债务指标方面，截至 2025年底，公司资产负债率和全部债务资本化比率均较上年底下降，长期债务 资本化比率较上年底上升，公司债务负担较上年底下降。 截至 2026年 3月底，公司负债和债务均较上年底增长，流动负债和短期债务占比较上年底上升，公司债务负担较上年底有所 加重。 图表 11 ? 公司主要负债构成情况（单位：亿元、%）
图表 12? 公司债务指标情况 图表 13 ? 公司债务结构情况 资料来源：联合资信根据公司财报整理 资料来源：联合资信根据公司财报整理 2025年，公司利润主要来自于主营业务，公司营业总收入和利润总额均同比略有下降，期间费用同比下降但仍对利润存在一 定侵蚀。2026年 1－3月，公司营业总收入和利润总额均同比下降，需关注未来业绩压力。与所选同行业企业相比，公司销售毛利 率表现好。 盈利能力方面，2025年，公司营业总收入、利润总额均同比略有下降，具体分析详见本报告“六、（四）经营方面”。费用方 面，从构成看，公司销售费用和管理费用占比较高，受益于市场推广服务费下降，公司销售费用同比下降；期间费用率为 26.57%， 同比下降 6.61个百分点，公司控费效果显著但费用仍对利润存在一定侵蚀。非经常性损益占利润总额的比重不大，对公司利润影 响较小，公司利润总额主要来自主营业务。 2026年 1－3月，公司营业总收入同比下降 15.17%，由于维生素 D3价格下行、医药行业竞争激烈以及费用规模同比增长，公 司利润总额同比下降 49.07%。 图表 14 · 公司盈利指标（单位：亿元）
与所选同行业企业相比，公司销售毛利率和净资产收益率表现好。 图表 15 ? 2025年同行业公司盈利能力对比情况（单位：亿元、%）
现金流方面，2025年，公司经营活动现金仍保持净流入，经营活动现金净流入金额同比变化不大；公司投资活动现金流入和 流出规模均同比下降，公司投资活动现金仍为净流出，净流出规模同比变化不大；由于 2025年公司银行借款、承兑保证金收回规 模均同比下降而承兑保证金支出规模同比增长，公司筹资活动现金由净流入转为净流出。 2026年 1－3月，公司经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金均为净流入。 图表 16? 公司现金流情况（单位：亿元、%、百分点）
2 偿债指标变化 截至 2025年底，公司长短期偿债指标表现同比增强；公司尚余授信额度充足，公司为 A股上市公司，具备直接融资渠道。 图表 17? 公司偿债指标
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 截至 2025年底，公司主要短期偿债指标均较上年底上升，公司现金类资产充裕，对短期债务覆盖程度高。截至 2025年底，公 司的 EBITDA和经营现金对利息支出覆盖程度高，对全部债务能够形成一定覆盖。整体看，公司长短期偿债指标表现较好。 对外担保方面，截至 2026年 3月底，公司无合并范围之外的对外担保。 未决诉讼方面，截至 2025年底，公司子公司浙江花园营养科技有限公司因建设工程施工合同纠纷被浙江省二建建设集团安装 有限公司于 2025年 8月提起诉讼（诉讼金额本息合计为 5327.00万元），同时申请查封财产保全，公司作为浙江花园营养科技有限 公司的母公司承担连带责任。浙江省金华市婺城区人民法院于 2025年 10月 22日裁定查封浙江花园营养科技有限公司名下工业用 地，保全价值为 53271067.00元。截至 2026年 4月 18日，该案件尚在审理中。 银行授信方面，截至 2026年 3月底，公司共计获得银行授信额度 16.90亿元，尚未使用授信 8.16亿元。公司为上市公司，具 备直接融资渠道。 3 公司本部主要变化情况 公司本部承担部分食品制造业务和对外融资职能；截至 2025年底，公司本部资产结构较为均衡，经营和管理稳定，债务负担 尚可。 截至 2025年底，公司本部资产总额 48.13亿元，较上年底下降 2.78%，变化不大。其中，流动资产 25.08亿元（占比 52.11%）， 非流动资产 23.05亿元（占比 47.89%）。从构成看，流动资产主要由货币资金（占 15.87%）、交易性金融资产（占 12.01%）、其他 应收款（占 53.69%）、存货（占 12.67%）构成；非流动资产主要由长期股权投资（占 89.29%）、固定资产（占 7.85%）构成。 截至 2025年底，公司本部负债总额 19.41亿元，较上年底下降 6.73%。其中，流动负债 7.43亿元（占比 38.26%），非流动负 债 11.98亿元（占比 61.74%）。从构成看，流动负债主要由短期借款（占 27.23%）、应付票据（占 13.46%）、其他应付款（合计） （占 49.55%）、一年内到期的非流动负债（占 6.74%）构成；非流动负债主要由长期借款（占 12.36%）、应付债券（占 85.51%）构 成。截至 2025年底，公司本部全部债务 15.25亿元。其中，短期债务占 23.10%、长期债务占 76.90%。截至 2025年底，公司本部 全部债务资本化比率 34.69%，公司本部债务负担尚可。 截至 2025年底，公司本部所有者权益为 28.72亿元，较上年底增长 0.09%，变化不大。在所有者权益中，实收资本为 5.43亿 元（占 18.93%）、资本公积合计 1.00亿元（占 3.49%）、未分配利润合计 17.24亿元（占 60.04%）、盈余公积合计 2.45亿元（占 8.55%）。 2025年，公司本部营业总收入为 5.14亿元，利润总额为 0.39亿元。同期，公司本部投资收益为 0.21亿元。现金流方面，2025 年，公司本部经营活动现金流净额为 2.82亿元，投资活动现金流净额-1.84亿元，筹资活动现金流净额-3.77亿元。 （五）ESG方面 公司注重安全环保和员工激励，目前公司 ESG表现较好，其对持续经营和信用风险负面影响较小。 环保方面，公司及其子公司属于环境保护部门公布的重点排污单位，公司及子公司浙江花园营养科技有限公司（以下简称“花 园营养”）拥有金华市生态环境局颁发的排污许可证。公司注重绿色生产，具备对生产过程中产生的废水、废气、固废、噪声等对 应的处理能力。 社会责任方面，公司员工激励机制、培养体系较为健全，与客户及供应商形成了长期稳定的合作关系。乡村振兴方面，公司生 产基地位于浙中农村地区，大部分员工为所在地附近农村村民。 公司治理方面，详见本报告“六、（二）管理水平”。 七、债券偿还能力分析 公司对“花园转债”债务保障指标表现较好，考虑到未来转股因素，预计公司的债务负担将有进一步下降的可能。 截至 2026年 6月 16日，公司存续期可转换公司债券“花园转债”余额 11.7309亿元，公司可转换公司债券偿还能力指标表现 较好。 2026年 5月 19日，公司发布《浙江花园生物医药股份有限公司关于可转换公司债券转股价格调整的公告》，公司决定将“花 园转债”转股价格向下修正为 13.34元/股。本次修正后的转股价格自 2026年 5月 27日起生效。考虑到本次可转换公司债券具有 转股的可能性，如果公司股价未来上涨超过转股价，公司本次发行的可转换公司债券将转换为公司的权益，有利于公司减轻债务负 担。从本次可转债的发行条款来看，由于公司做出了较低的转股修正条款（任意连续 30个交易日中至少有 15个交易日的收盘价 低于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东会审议表决），有利于降低转股价；同时 制定了提前赎回条款（公司股票连续 30个交易日中至少有 15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%，或本次发行的可 转换公司债未转股余额不足人民币 3000万元时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转 换公司债券），有利于促进债券持有人转股。考虑到未来转股因素，预计公司的债务负担将有进一步下降的可能。 截至 2025年底，公司现金类资产（13.44亿元）为“花园转债”（债券余额 11.7309亿元）的 1.15倍；2025年公司经营活动产 生的现金流入、经营活动现金流净额和 EBITDA分别为 13.80亿元、4.75亿元、5.63亿元，为“花园转债”（债券余额 11.7310亿 元）的 1.18倍、0.40倍和 0.48倍。 八、跟踪评级结论 - 基于对公司经营风险、财务风险及债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为 AA，维持 - “花园转债”的信用等级为 AA，评级展望为稳定。 附件 1-1 公司股权结构图（截至 2025年底） 资料来源：公司提供 附件 1-2 公司组织架构图（截至 2025年底） 资料来源：公司提供 附件 1-3 公司主要子公司情况（截至 2025年底） 附件 1-1 公司股权结构图（截至 2025年底） 资料来源：公司提供 附件 1-2 公司组织架构图（截至 2025年底） 资料来源：公司提供 附件 1-3 公司主要子公司情况（截至 2025年底） 子公司名称 注册资本金（亿元） 主营业务 直接 间接 浙江花园药业有限公司 1.50 化学药品及中成药生产、销售 100.00% -- 浙江花园营养科技有限公司 10.00 维生素产品生产 100.00% -- 资料来源：联合资信根据公司年报整理 附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径） 附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径） 财务数据
资料来源：联合资信根据公司财务报告和公司提供资料整理 附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径） 附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径） 财务数据 7.28 0.90 14.32 3.24 21.18 1.97 0.01 49.50 5.43 0.00 28.69 6.04 10.54 16.58 7.39 5.00 0.08 2.45 / 7.62 20.15 -3.76 -0.92 0.17财务指标 248.55 9.53 1.32 0.15 103.18 / 6.87 8.06 26.87 36.63 42.04 258.29 225.84 0.76 1.21 / /注：公司本部 2026年一季度财务报告未披露 资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 附件 3 主要财务指标的计算公式 全部债务=短期债务+长期债务 EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销 利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出 应收账款周转天数=360/应收账款周转次数 存货周转天数=360/存货周转次数 应付账款周转天数= 360/(营业成本/平均应付账款) 附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义 联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 AAA级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排 除高信用等级评级对象违约的可能。 具体等级设置和含义如下表。 联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。 附件 4-3 评级展望设置及含义 评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。 列入评级观察是对于已对受评主体给出了评级结果，由于突发事件，且对突发事件暂时没有结论时，采取的一种评级行动。评 级观察分为“列入正面观察名单”“列入负面观察名单”和“列入评级观察名单”。 中财网
 |