天原股份(002386):宜宾天原集团股份有限公司2026年跟踪评级报告
原标题:天原股份:宜宾天原集团股份有限公司2026年跟踪评级报告 宜宾天原集团股份有限公司 2026年跟踪评级报告 项 目 本次评级结果 上次评级结果 本次评级时间 + + 宜宾天原集团股份有限公司 AA /稳定 AA /稳定 2026/06/24 AAA /稳定 AAA/稳定 sti 25天原 K1 宜宾天原集团股份有限公司（以下简称“公司”）为我国西南地区最大的氯碱化工上市企业，管理较为规评级观点 范，区域竞争力仍强。经营方面，公司仍保持多元化业务发展，且上下游一体化循环产业模式具备一定协同效应。跟踪期内，公司主动压缩低效业务，收入规模有所下降；同时新能源板块产能逐步释放，盈利贡献稳步提升。此外，公司布局煤炭、电石、磷矿等上游资源，用以提高公司综合竞争力，但受开采条件和产品价格波动影响，当前成本控制作用有限，公司盈利易受行业景气度波动影响。综合来看，公司区域优势明显，新能源业务发展态势良好，整体经营风险较低。财务方面，跟踪期内，随着投资增加以及新能源业务规模扩大，公司资产总额小幅增长，且应收账款和存货对资金形成一定占用；同时，公司债务规模波动增长，债务负担有所加重。 2025年，受益于主业盈利水平提升以及资产处置收益贡献，公司利润总额实现扭亏为盈；受新能源业务应收款规模较大影响，公司经营活动现金流净额表现不佳，导致短期偿债指标表现趋弱，但受益于利润改善，长期偿债指标有所增强，整体财务风险较低。公司股东宜宾发展控股集团有限公司（以下简称“宜宾发展”）是宜宾市最大及最重要的国有资本投融资及综合运营管理平台，公司为其重要的化工业务平台，能够获得强有力的资金与信用支持。综合公司经营风险、财务风险和股东支持情况，公司整体偿还债务的能力很强。 公司经营活动现金流入量和 EBITDA对“25天原 K1”本金保障能力较强。此外，股东宜宾发展为“25天1 原 K1”提供全额无条件且不可撤销的连带责任保证担保，宜宾发展主体长期信用等级为 AAA ，评级展望为稳pi 定，其担保可有效提升债券偿付的安全性。 个体调整：无。 外部支持调整：股东支持。 在股东支持下，公司坚持“一体两翼”战略布局，在稳固氯碱化工基础上，重点发展以锂电池正极材料为评级展望 核心产品的新能源产业和以氯化法钛白粉和高分子新材料为核心产品的新材料产业。在建项目投产将有助于公司产业链延伸，加强成本控制能力，提升综合竞争力。公司信用状况有望保持稳定。 可能引致评级上调的敏感性因素：业务规模明显扩大且产业间保持良好协同效应，并带动公司盈利能力的持续提升。 可能引致评级下调的敏感性因素：产品价格持续下跌以致公司经营严重亏损；新产业项目投资明显加重公司偿债压力，但项目建成投产后的经营效益显著不及预期。 优势 ? 公司产业协同发展，在西南地区优势明显。公司基于多年氯碱产业基础，形成“煤－电石－氯碱化工－钛化工”上下游一体化 循环产业模式，已为西南最大的氯碱化工企业；同时，公司依托马边磷矿资源并结合高钛渣项目副产铁，构建“磷矿－磷酸－ 磷酸铁－磷酸铁锂”上下游一体化循环产业模式，已逐步形成“资源能源－基础化工产品－新能源电池材料及化工新材料”为 一体的循环经济产业链。 ? 持续获得有力的外部支持。公司股东宜宾发展为宜宾市最大及最重要的国有资本投融资及综合运营管理平台，可为公司提供资 金支持，并为本期公司债券提供全额无条件且不可撤销的连带责任保证担保。此外，公司厂区搬迁及项目投资获得政府补助规 模较大。 ? 公司新能源板块产能逐步释放，盈利贡献稳步提升。跟踪期内，公司新能源板块产能逐步释放，磷酸铁锂正极材料产销量大幅 增长，带动锂电产品收入和毛利率均保持增长。2025年，公司锂电产品收入同比增长 100.92%至 10.91亿元，毛利率同比提升 15.29个百分点至 2.97%。2026年一季度，公司锂电产品收入进一步增至 15.07亿元，毛利率上升至 14.74%。 关注 ? 公司所处行业周期性强，盈利能力易受周期波动影响。公司主要产品为化工产品和锂电产品，相关行业均属于周期性行业，盈 利状况易受宏观经济及行业景气度变化影响。跟踪期内，公司主要产品及原材料价格波动较大，对公司盈利水平影响显著。 ? 公司经营活动现金流净额表现不佳；债务负担有所加重，且短期债务占比偏高。2025年和 2026年一季度，公司经营活动现金 流净额分别为-2.32亿元和-2.72亿元，主要系新能源业务规模快速扩大，相关销售形成的应收款项尚未收回所致；同期，伴随 在建项目投入增加，公司融资需求上升，债务规模波动增长，债务负担有所加重。截至 2026年 3月底，公司资产负债率和全 部债务资本化比率分别为 63.99%和 59.02%；全部债务规模 111.38亿元，其中短期债务占 66.04%。 本次评级使用的评级方法、模型、打分表及结果 本次评级使用的评级方法、模型、打分表及结果 2025年底公司资产构成
30.41% 个体信用状况变动说明：公司指示评级和个体调整情况较上次评级均未发生变动。 外部支持变动说明：公司外部支持调整因素和调整幅度较上次评级均未发生变动。 9.65% 评级模型使用说明：评级映射关系矩阵参见联合资信新披露评级技术文件。 主要财务数据
踪评级债项概况
评级历史
资料来源：联合资信整理 评级项目组 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于宜宾天原集团股份有限公司（以下简称“公 司”或“天原股份”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 宜宾天原集团股份有限公司（以下简称“公司”或“天原股份”）为 1994年在四川省宜宾天原化工总厂整体改制的基础上以定 向募集方式设立的股份有限公司，初始注册资本 1.35亿元。2010年 4月，公司于深圳证券交易所上市（股票代码：002386.SZ）， 股本增至 4.00亿元。历经多次股权转让、资本公积转增股本及定向增发等，截至 2026年 3月底，公司注册资本和实收资本增至 13.02亿元。宜宾发展控股集团有限公司（以下简称“宜宾发展”）直接持有公司 20.08%股权，间接持有公司 6.60%股权，为公司 第一大股东；宜宾市国资委持有宜宾发展 90.00%股权，为公司实际控制人。同期末，公司股权未被质押。 公司主要生产氯碱产品、钛白粉和锂电池正极材料等，按照联合资信行业分类标准划分为化工行业。 2025年以来，公司进一步优化管理架构，整合管理部门，提升管理效率，截至 2026年 3月底，公司组织架构图详见附件 1-2。 截至 2026年 3月底，公司合并范围内子公司合计 33家。其中，化工板块业务主要由宜宾海丰和锐有限公司（以下简称“海 丰和锐”）和福建天原化工有限公司（以下简称“福建天原”）负责，新材料板块业务主要由宜宾天原海丰和泰有限公司（以下简 称“海丰和泰”）和宜宾天亿新材料科技有限公司（以下简称“天亿新材”）负责，新能源板块业务主要由宜宾天原锂电新材有限 公司和宜宾天程锂电新材有限公司（以下简称“天程锂电”）负责，供应链服务板块业务主要由宜宾天原物产集团有限公司（以下 简称“物产集团”）负责。 截至 2025年底，公司合并资产总额 198.42亿元，所有者权益 76.59亿元（含少数股东权益 0.85亿元）；2025年，公司实现营 业总收入 112.99亿元，利润总额 1.16亿元。截至 2026年 3月底，公司合并资产总额 214.82亿元，所有者权益 77.35亿元（含少 数股东权益 0.81亿元）；2026年 1－3月，公司实现营业总收入 36.55亿元，利润总额 0.90亿元。 公司注册地址：四川省宜宾市临港经济技术开发区港园路西段 61号；法定代表人：邓敏。 三、债券概况及募集资金使用情况 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于宜宾天原集团股份有限公司（以下简称“公 司”或“天原股份”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 宜宾天原集团股份有限公司（以下简称“公司”或“天原股份”）为 1994年在四川省宜宾天原化工总厂整体改制的基础上以定 向募集方式设立的股份有限公司，初始注册资本 1.35亿元。2010年 4月，公司于深圳证券交易所上市（股票代码：002386.SZ）， 股本增至 4.00亿元。历经多次股权转让、资本公积转增股本及定向增发等，截至 2026年 3月底，公司注册资本和实收资本增至 13.02亿元。宜宾发展控股集团有限公司（以下简称“宜宾发展”）直接持有公司 20.08%股权，间接持有公司 6.60%股权，为公司 第一大股东；宜宾市国资委持有宜宾发展 90.00%股权，为公司实际控制人。同期末，公司股权未被质押。 公司主要生产氯碱产品、钛白粉和锂电池正极材料等，按照联合资信行业分类标准划分为化工行业。 2025年以来，公司进一步优化管理架构，整合管理部门，提升管理效率，截至 2026年 3月底，公司组织架构图详见附件 1-2。 截至 2026年 3月底，公司合并范围内子公司合计 33家。其中，化工板块业务主要由宜宾海丰和锐有限公司（以下简称“海 丰和锐”）和福建天原化工有限公司（以下简称“福建天原”）负责，新材料板块业务主要由宜宾天原海丰和泰有限公司（以下简 称“海丰和泰”）和宜宾天亿新材料科技有限公司（以下简称“天亿新材”）负责，新能源板块业务主要由宜宾天原锂电新材有限 公司和宜宾天程锂电新材有限公司（以下简称“天程锂电”）负责，供应链服务板块业务主要由宜宾天原物产集团有限公司（以下 简称“物产集团”）负责。 截至 2025年底，公司合并资产总额 198.42亿元，所有者权益 76.59亿元（含少数股东权益 0.85亿元）；2025年，公司实现营 业总收入 112.99亿元，利润总额 1.16亿元。截至 2026年 3月底，公司合并资产总额 214.82亿元，所有者权益 77.35亿元（含少 数股东权益 0.81亿元）；2026年 1－3月，公司实现营业总收入 36.55亿元，利润总额 0.90亿元。 公司注册地址：四川省宜宾市临港经济技术开发区港园路西段 61号；法定代表人：邓敏。 三、债券概况及募集资金使用情况
四、宏观经济和政策环境分析 2026年一季度，宏观政策认真落实中央经济工作会议精神，坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应， 加大逆周期和跨周期调节力度。财政收入稳步修复，支出强度显著提升、进度加快，政府债券发行节奏显著前置。货币政策延续 “适度宽松”基调，1月 15日推出结构性降息、再贷款额度扩容等八项举措。政策继续着力扩大内需，稳妥应对中东冲突带来的 能源化工供给冲击。 2026年是“十五五”规划开局之年，面对地缘冲突加剧、全球供应链成本攀升以及国内结构调整阵痛等多重压力，宏观政策 坚持稳中求进、靠前发力，推动经济实现超预期开局。整体来看，一季度经济呈现“生产供给增长加快、市场需求继续改善”的良 好态势，但需求端结构分化明显：出口在外需回暖与“抢出口”效应共振下保持两位数高增长，固定投资在基建的拉动下实现由负 转正，而消费修复斜率相对平缓，“供强需弱”矛盾仍存。信用方面，一季度社融增量同比少增，企业债券净融资成为主要支撑。 宏观杠杆率继续温和上行，名义 GDP增长回升部分缓解被动升压。工企利润高位增长，“量价利”齐升下结构性隐忧仍存。银行资 展望后续，4月政治局会议肯定“起步有力”，但指出“持续稳中向好的基础还需进一步巩固”，政策重心更重效能。财政加快 资金落地并推动支出向“投资于人”转型，货币保持适度宽松并引导资金向科创、绿色、消费倾斜，合力巩固回升向好态势。“六 张网”建设首次在政治局会议层面明确。外部挑战仍是经济运行面临的最大变量：中东冲突引发的能源价格上行风险正在逐步传 导，油价上涨带来的通胀压力、贸易成本上升和需求收缩，可能在二季度开始更充分地显现。内部方面，“供强需弱”格局尚未根 本扭转，房地产市场的深度调整仍在持续，居民消费信心修复尚需时日，而基建投资在“十五五”开局项目储备支撑下有望维持较 高增速，成为短期内稳增长的核心抓手。 完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察季报（2026年 3月）》。 五、行业分析 2025年化工行业景气指数于底部温和回升，前三季度样本企业营收小幅下滑，盈利明显改善，但行业投资结构分化，行业整 体债务杠杆小幅上升。具体看，2025年纯碱产能大幅扩张、库存高企，叠加玻璃下游需求不振，行业供需宽松、价格持续低位运 行，预计 2026年纯碱延续产能过剩行业格局。2025年，PVC产能稳步增长，地产内需疲软，但出口大幅增长有效消化过剩产能， 预计 2026年 PVC行业景气度有望改善。2025年，烧碱供需紧平衡，氧化铝与新能源行业需求拉动显著，行业景气度领跑盐化工， 预计 2026年烧碱行业景气度持续向好。2026年，化工行业供给端将持续结构优化，但传统行业需求承压，高端产品需求有望高速 增长。成本端，石油价格大涨推高石油化工成本，但我国煤化工优势凸显，海外部分供给受损有望助推我国化工品出口增长。完整 版行业分析详见《2026年化工行业分析》。 六、跟踪期主要变化 （一）基础素质 公司为国内西南地区最大的氯碱化工企业，已逐步形成“资源能源－基础化工产品－新能源电池材料及化工新材料”为一体 的循环经济产业链，综合竞争力较强。 跟踪期内，公司控股股东和实际控制人无变化，因 2025年大股东以集中竞价交易方式增持公司股份，截至 2025年底，宜宾发 展对公司的持股比例由 2024年底的 17.57%提升至 20.08%。 企业规模和竞争力方面，公司为国内西南地区最大的氯碱化工上市企业，为国家首批循环经济试点企业，在稳固氯碱化工的基 础上，逐步向下游延伸以锂电池正极材料为核心产品的新能源产业和以氯化法钛白粉、高分子新材料为核心产品的新材料产业，形 成“资源能源－基础化工产品－新能源电池材料产业及化工新材料”为一体的循环经济产业链。产业协同方面，公司基于多年氯碱 产业基础，形成“煤－电石－氯碱化工－钛化工”上下游一体化循环产业模式；同时依托马边磷矿资源并结合高钛渣项目副产铁， 构建“磷矿－磷酸－磷酸铁－磷酸铁锂”上下游一体化循环产业模式。跟踪期内，公司磷酸铁锂正极材料产能大幅增长，其他主要 产线产能无变化，截至 2026年 3月底，公司具备年产 50万吨 PVC、48万吨烧碱、3万吨水合肼、15万吨磷酸铁锂正极材料、10 万吨钛白粉、10万吨聚苯乙烯和 100万吨水泥的生产能力。此外，公司持续向上游拓展资源，截至 2025年末，公司煤炭资源储量 2 3 6270万吨，设计产能 90万吨/年，相关煤矿项目暂未投产；磷矿资源储量 3183.1万吨，设计产能 90万吨/年，2025年实际产量 45.44万吨；公司现有电石产能 35万吨/年、高钛渣产能 7.5万吨/年。随着上游资源项目逐步投产，公司成本管控能力将进一步提 升。 根据公司提供的中国人民银行征信中心企业信用报告，截至 2026年 3月 23日，公司本部未结清的信贷信息记录中，无不良 及关注类贷款信息，已结清的信贷记录中，有 10笔关注类借款信息（跟踪期内无新增）均已正常还款。根据公司过往在公开市场 发行债务融资工具的本息偿付记录，联合资信未发现公司本部存在逾期或违约记录，历史履约情况良好。截至查询日，联合资信未 发现公司被列入全国失信被执行人名单，公司在证券期货市场失信记录查询平台、信用中国、重大税收违法失信主体公布栏和国家 企业信用信息公示系统上均无重大不良记录。 （二）管理水平 跟踪期内，公司法人治理结构、主要管理制度等方面均无重大变化，部分董事有所变更。其中，2026年 6月 9日，邓敏先生 因工作调整原因申请辞去公司董事、董事长及董事会下属战略与风险委员会主任委员、财务预算委员会委员及法定代表人职务，辞 职后不再担任公司及子公司任何职务。截至本报告出具日，公司董事长暂时空缺，邓敏先生辞职未导致公司董事会成员低于法定最 低人数，不会影响公司日常生产经营和董事会正常运作。 图表 2 ? 跟踪期内公司董事变更情况
（三）经营方面 1 业务经营分析 跟踪期内，公司仍保持多元化业务发展。2025年，因主动收缩低效业务，公司营业总收入同比下降；部分产品产能逐步释放 以及成本优化，综合毛利率得到明显改善；2026年一季度，受益于磷酸铁锂正极材料量价齐升，公司收入规模与毛利率均实现同 比增长。 2025年，公司营业总收入延续下降态势，主要系公司持续压缩低盈利性的供应链和苯乙烯购销业务规模所致。同期，钛白粉 和磷酸铁锂正极材料产能释放，分别带动钛化工产品和锂电产品收入增长，氯碱产品和建材行业收入规模小幅下降。毛利率方面， 聚苯乙烯和建材行业景气度不佳，毛利率仍呈现亏损；氯碱产品价格走势有所分化，得益于原材料价格下降以及毛利率较高的烧碱 等产品收入占比提升，氯碱产品毛利率同比大幅提升；随着磷酸铁锂正极材料产销量大幅增长摊薄固定成本，公司锂电产品毛利率 同比扭亏为盈；供应链及其他行业包括供应链、电力、磷矿、副产品以及其他业务等，公司持续压缩低盈利性的供应链业务规模， 以及 2025年磷矿收入同比大幅增长，共同带动该板块毛利率实现明显提升。 2026年一季度，得益于磷酸铁锂正极材料量价齐升，公司锂电产品收入和毛利率均大幅增长，并带动营业总收入同比增长 16.38%，综合毛利率同比提升 4.47个百分点。此外，聚苯乙烯毛利率亏损规模扩大，主要系受地缘政治影响，原材料苯乙烯价格 大幅上涨所致。 图表 3 ? 公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元）
2025年，氯碱化工主要原材料采购均价均有所下降，整体成本压力有所减轻；氯碱板块产能保持稳定，但氯碱产品价格走势 有所分化，公司根据市场形势加大烧碱生产。 氯碱类业务为公司基础核心优势板块，其原燃料主要包括电石、工业盐、煤炭、兰炭等，跟踪期内采购模式无重大变化。其中， 工业盐是烧碱的主要原材料，2025年，随着烧碱产量增加，工业盐采购量同比增长；公司具备 35万吨/年的电石生产能力，但 2025 年以来因自产电石成本偏高，公司电石自产量大幅下降，导致对原材料兰炭的采购量显著减少，同时电石对外采购量有所增长；公 司拥有年产能 30万吨的彝安煤矿，2024年 6月进入试生产状态，但自 2024年 11月起因瓦斯突出风险停产，导致煤炭自给率下 滑，对外采购量同比增长。公司氯碱业务主要原材料以就近外购为主，原料供应商较为稳定，且各类原料的主要供应商集中度高。 价格方面，跟踪期内，受市场行情影响，氯碱化工主要原材料采购均价均有所下降，整体成本压力有所减轻。 图表 4 ? 公司氯碱类产品原材料采购情况
资料来源：公司提供 公司氯碱类产品主要包括 PVC、烧碱和水合肼等。跟踪期内，公司主要氯碱产品生产和销售模式无重大变化，产能保持稳定。 其中，PVC已成本倒挂，但烧碱产品仍保持较高的盈利水平，公司综合考虑产业链边际效益，加大烧碱生产，带动公司烧碱产能 利用率同比提升。2025年，受市场供需影响，PVC产品价格同比下降，而烧碱价格年内呈现“高开低走”态势，全年均价同比有 所上升。2026年一季度，受春节影响，PVC和烧碱产销量均偏低；受行业内产能释放以及需求下降影响，烧碱和水合肼价格均明 显回落。公司氯碱产品客户较为稳定，其中烧碱销售集中度较高，PVC和水合肼销售集中度尚可。 图表 5 ? 公司氯碱类产品产销情况
资料来源：公司提供 跟踪期内，受益于产能逐步释放，公司磷酸铁锂正极材料产销量保持增长，但下游客户集中度很高；同时，受市场行情影响， 吨/年磷酸铁锂正极材料的生产能力。2025年，由于新增产能处于爬坡阶段，以及上半年市场行情不好，公司主动减产，磷酸铁锂 正极材料产能利用率同比下降，且处于较低水平。2026年一季度，随着市场行情好转，公司新能源板块相关产能已实现满负荷生 产。公司所售正极材料主要供应给宁德时代新能源科技股份有限公司，2025年销量占比约 80%；结算方式以银行承兑为主，存在 一定账期。价格方面，2025年，公司磷酸铁锂正极材料销售主要集中于下半年，市场价格有所回升，因此 2025年公司销售均价同 比增长 6.29%；2026年一季度，随着碳酸锂市场供需格局阶段性改善、价格快速反弹，其销售均价显著回升。 图表 6 ? 公司新能源产品经营情况
跟踪期内，公司钛白粉产销量保持增长，且高钛渣自给率有所提升；2025年，钛白粉原材料价格和产品价格均呈下降态势， 但毛利率保持稳定。 新材料产业方面，公司采用氯化法生产钛白粉，并为保障高纯度原料，布局高钛渣产线。跟踪期内，公司钛白粉相关产线产能 无变化。2025年，公司高钛渣产量增加带动钛矿采购量有所提升，同时高钛渣对外采购量同比下降。同期，伴随公司产能爬坡， 钛白粉产销量保持增长；受市场供需影响，原材料价格和产品价格均有所下降，但毛利率保持稳定。跟踪期内，钛白粉产销模式无 重大变化，所需原料采购和产品销售均由物产集团负责，主要供应商和客户较为稳定。 图表 7 ? 公司钛白粉业务运营情况
跟踪期内，为聚焦主业，公司主动缩减盈利偏弱的供应链和原料购销业务体量；此外，受市场行情影响，公司聚苯乙烯盈利 水平有所下降。 2006年，公司成立物产集团，围绕氯碱化工产业整合上下游客户业务需求，开展多元化供应链贸易，以增强公司市场敏感性 和渠道掌控力，并根据套保锁价需求逐步拓展大宗物资贸易。跟踪期内，物产集团业务模式无重大变化，但为聚焦主业，公司持续 压缩与主业无关的大宗产品贸易，目前供应链业务主要围绕公司自有产品和原料开展。公司供应链服务业务上下游结算周期短，且 以现金结算为主，供应商主要为实业企业，采购集中度较高，而客户多为贸易商，销售较为分散。 2016年，公司以抵债方式受让化工资产并组建福建天原，生产聚苯乙烯。跟踪期内，公司聚苯乙烯产能无变化。2025年，受 行业供需失衡、产品价格下跌影响，公司聚苯乙烯产能利用率同比下降 22.37个百分点至 88.33%，此外，在盈利走弱的情况下，公 司主动缩减原料苯乙烯购销业务规模，聚苯乙烯类收入规模同比下降 23.43%至 34.36亿元。 从经营效率指标看，2025年，公司整体经营效率有所弱化，因供应链和苯乙烯购销业务规模缩减，公司营业收入和营业成本 均同比下降，但受新能源业务规模扩大影响，公司应收款项和存货有所增长，导致销售债权周转次数、存货周转次数和总资产周 转次数分别同比下降至 9.31次、7.79次和 0.57次。 2 未来发展 公司整体战略规划较为可行，当前主要在建项目集中在煤矿和新能源项目，项目投资压力尚可。但由于主要在建项目投产后 仍需时间测试及产能爬坡，短期内无法形成明显有效收益，且主要产品价格波动较大，项目投产后收益或不达预期。 公司在坚定“一体两翼”总体战略定位的基础上结合国家未来的战略性发展趋势，与宜宾市未来重点发展的产业相融合，在已 经形成的产业基础上进行产业布局深化和结构优化，围绕产业链上下游协同及资源优势，加快打造“氯-钛磷-铁-锂”一体化循环 产业链，实现资源最大程度利用，主要内容包括：（1）加快具有优势的钛化工扩产建设，包括氯化法钛白粉扩能和同步匹配原料项 目，实现氯化法钛白粉产业规模效应发挥；（2）抓住宜宾作为制造业重要基地对基础化工原料有着巨大市场需求机遇，夯实氯碱产 业的基础地位，适时启动氯碱产业链项目的建设；（3）加快在建锂电项目建设和产品导入工作，实现锂电产业的高质量运营；（4） 磷矿项目已建成投产，未来实现产能逐步释放。 图表 8 ? 截至 2025年底公司主要在建项目情况（单位：亿元）
资料来源：公司提供 （四）财务方面 公司提供了 2025年财务报告，四川华信（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报表进行了审计，并出具了标准 无保留意见的审计结论；公司提供的 2026年一季度财务报表未经审计。 2025年，公司合并范围内减少 2家子公司；2026年一季度，公司合并范围内无变化；公司主营业务无重大变化，财务数据可 比性强。 1 主要财务数据变化 跟踪期内，随着投资增加以及新能源业务规模扩大，公司资产总额小幅增长，且应收账款和存货对资金形成一定占用；同时， 公司债务规模波动增长，债务负担有所加重。2025年，公司营业总收入同比下降，但受益于主业盈利水平提升以及资产处置收益 贡献，公司利润总额实现扭亏为盈；受新能源业务销售存在账期影响，公司经营活动现金流净额表现不佳。 跟踪期内，公司资产总额小幅增长，资产结构变化不大。其中，随着在建项目的推进，公司货币资金有所下降，2025年底货 币资金受限规模为 11.47亿元，主要为保证金和质押的定期存单；受新能源业务规模扩大影响，公司应收款项和存货有所增长，对 资金形成一定占用；公司应收账款账龄以一年内为主，2025年底坏账计提比例为 9.12%，同时应收欠款集中度高，2025年底前五 名客户的应收款占应收账款余额的 73.12%；公司存货主要由库存商品和原材料构成，2025年底计提的跌价准备为 0.78亿元；随着 在建项目的推进并转固，公司固定资产有所增长。 图表 9 ? 公司资产构成情况
工程物资，下同 资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 跟踪期内，公司所有者权益规模和结构变化不大。截至 2026年 3月底，公司所有者权益合计 77.35亿元。其中，实收资本占 16.83%，资本公积占 51.34%，未分配利润占 26.44%，权益结构稳定性较强。 跟踪期内，公司负债持续增长，主要系在建投资增加以及新能源业务增量带动相关融资需求增长所致。截至 2025年底，公司 短期借款主要由信用借款（占 55.43%）和已贴现未到期内部票据或福费廷贷款（占 40.17%）构成，长期借款主要由信用借款（占 62.21%）和抵押借款（占 29.99%）构成。 图表 10 ? 公司负债构成情况
跟踪期内，公司有息债务规模波动增长，截至 2026年 3月底，公司全部债务为 111.38亿元，其中短期债务占比较高，存在一 定集中兑付压力。同期，随着债务规模增长，公司整体债务负担有所加重。 图表 11 ? 公司债务构成情况（单位：亿元） 图表 12 ? 公司债务负担情况 资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 2025年，公司持续压降供应链业务以及苯乙烯购销业务规模，导致当期营业收入和成本降幅明显，但营业利润率同比提升。 同期，受利息收入减少影响，公司财务费用同比增加，期间费用率同比上升 1.45个百分点至 7.41%。此外，非经常损益对公司利润 有一定影响。其中，资产减值损失包含存货跌价损失 0.25亿元和固定资产减值损失 0.39亿元；其他收益主要为政府补助和增加的 先进制造企业增值税加计抵减；资产处置收益增长主要系公司以公开挂牌方式转让 2.5万吨/年黄磷产能指标形成的收益。受上述 因素综合影响，公司当期利润扭亏为盈，盈利指标明显回升，但利润主要由非经营性项目支撑，主业盈利仍偏弱。2026年一季度， 受益于锂电产品效益增长，公司盈利水平进一步提升。 图表 13 ? 公司盈利能力情况（单位：亿元） 图表 14 ? 公司现金流情况（单位：亿元） 图表 11 ? 公司债务构成情况（单位：亿元） 图表 12 ? 公司债务负担情况 资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 2025年，公司持续压降供应链业务以及苯乙烯购销业务规模，导致当期营业收入和成本降幅明显，但营业利润率同比提升。 同期，受利息收入减少影响，公司财务费用同比增加，期间费用率同比上升 1.45个百分点至 7.41%。此外，非经常损益对公司利润 有一定影响。其中，资产减值损失包含存货跌价损失 0.25亿元和固定资产减值损失 0.39亿元；其他收益主要为政府补助和增加的 先进制造企业增值税加计抵减；资产处置收益增长主要系公司以公开挂牌方式转让 2.5万吨/年黄磷产能指标形成的收益。受上述 因素综合影响，公司当期利润扭亏为盈，盈利指标明显回升，但利润主要由非经营性项目支撑，主业盈利仍偏弱。2026年一季度， 受益于锂电产品效益增长，公司盈利水平进一步提升。 图表 13 ? 公司盈利能力情况（单位：亿元） 图表 14 ? 公司现金流情况（单位：亿元）
跟踪期内，公司经营活动现金流净额同比由正转负，主要系新能源业务规模快速扩大，相关销售形成的应收款项尚未收回所 致；公司项目投资支出下降，叠加出售黄磷指标取得了资产处置收入，共同导致投资活动现金净流出规模同比缩减；公司经营活动 现金流净额不能满足投资支出，筹资活动现金仍保持净流入状态。 2 偿债指标变化 跟踪期内，公司短期偿债指标趋弱，但长期偿债指标增强；同时，考虑到公司股东背景良好，融资渠道畅通，整体偿债能力 很强。 图表 15 ? 公司偿债指标情况
2025年，受经营获现规模和现金类资产下降影响，公司短期偿债指标表现有所弱化；但受益于利润改善，公司 EBITDA对债 务本息的保障能力有所增强。 对外担保方面，截至 2025年底，公司对外担保 5.75亿元，均为对股东宜宾发展提供的反担保，公司或有负债风险较小。 未决诉讼方面，截至 2025底，公司存在 1笔重要未决诉讼，涉案金额 3.00亿元。汕头海洋投资发展有限公司（以下简称“海 洋投资”诉北大方正物产集团有限公司、福建方兴化工有限公司、福建鸿润化工有限公司侵犯商业秘密纠纷案件，于 2022年 3月 追加公司下属全资子公司福建天原为被告，涉案金额 3.00亿元，2025年 3月，福建省高院出具民事判决书驳回海洋投资诉讼请求， 海洋投资已向最高人民法院提起上诉，尚无判决结果。该未决诉讼短期内对公司无重大影响。 银行授信方面，截至 2025年底，公司共获得各类银行授信额度合计 149.33亿元，已使用额度 79.06亿元，公司间接融资渠道 通畅；同时，公司为上市企业，具备直接融资条件。 3 公司本部主要变化情况 公司本部负责部分产品采销，债务负担较轻，但利润依赖于对下属子公司的投资收益。 公司本部为子公司提供部分产品采销业务，2025年，公司本部实现收入 80.33亿元，同比小幅下降；同期，公司本部投资收益 2.75亿元，利润总额 1.38亿元。截至 2025年底，公司本部资产总额 190.52亿元，主要由应收账款（占 12.76%）、预付款项（占 12.56%）、其他应收款（占 19.12%）和长期股权投资（占 48.46%）构成；负债总额 124.39亿元，主要由短期借款（占 6.96%）、应 付票据及应付账款（占 9.68%）、合同负债（占 59.16%）和其他流动负债（占 7.69%）构成。截至 2025年底，公司本部全部债务 31.87亿元，全部债务资本化比率为 32.52%，债务负担较轻。 （五）ESG方面 公司注重安全生产与环保投入，积极履行作为国企的社会责任，治理结构和内控制度完善。整体看，目前公司 ESG表现较好。 环境方面，作为化工行业企业，在建设和运营过程中需要消耗能源，产生二氧化碳等温室气体排放，同时也会产生废水、废气 等废弃物。公司在日常生产经营中严格遵守国家、地方以及行业相关标准要求，保证配套环保设施长周期稳定正常运行要求，确保 污染物达标排放，并通过对环保设施进行提标升级改造，逐步提升污染治理设施治污能力和“三废”资源综合利用水平，在保证污 染物达标排放的同时实现污染物减量化、资源化。2025年，公司环保投入1.03亿元，三废排放合规率100%，旗下多家子公司获评国 家级“绿色工厂”，聚氯乙烯和氯化法钛白粉产品连续多年位列行业“能效领跑者”。 社会责任方面，公司依法纳税，解决就业 5270人，建立并逐步完善质量培训和安全健康培训等教育体系，公司注重员工安全 及公平雇佣，员工沟通渠道较为顺畅。公司对用户和产品的管理情况较好，用户服务满意度为较高，产品质量处于行业较好水平。 公司注重科技研发，2025年研发投入 2.47亿元，同期，公司安全生产投入 5447.55万元，未发生一般事故以上的安全生产事故。 公司响应政府政策，参与地方帮扶工作，2025年乡村振兴投入 110.39万元、公益慈善捐赠 128.38万元。 公司定期披露社会责任报告，ESG信息披露质量较好。 七、外部支持 七、外部支持 宜宾发展是由宜宾市政府于 1999年 8月投资设立的国有独资公司，初始注册资本 600.00万元。2003年 10月，宜宾市国有资 产管理局将其所持宜宾五粮液股份有限公司（以下简称“五粮液股份”）全部国家股（占五粮液股份总股本的 71.83%）无偿划转给 宜宾发展。经多次增资和股权变更，截至 2026年 3月底，宜宾发展注册资本和实收资本均为 55.77亿元，宜宾市国资委持股 90%， 四川省财政厅持股 10%，宜宾发展的控股股东及实际控制人均为宜宾市国资委。宜宾发展作为宜宾市最大及最重要的国有资本投 融资及综合运营管理平台，主要以控股、参股等方式在授权范围内进行资本经营和资产管理，同时承担宜宾市主要产业投资和基础 设施及配套建设任务。 （一）经营方面 1 经营概况 宜宾发展业务多元化程度高，白酒销售业务是宜宾发展收入的主要来源，纤维销售、浆粕等销售、化工产品销售、汽车及相关 服务和机械工具产品销售等业务对公司收入的贡献也较大。2023－2025年，宜宾发展营业总收入和综合毛利率均波动下降。2026 年 1－3月，宜宾发展实现营业总收入 352.35亿元，相当于 2025年全年的 30.31%，综合毛利率为 61.93%。 图表 16 ? 宜宾发展营业总收入构成及毛利率情况（单位：亿元）
2 业务经营分析 （1）基础设施建设 宜宾发展承担宜宾市大部分基础设施投融资建设任务，业务可持续性强，随着宜宾市城市建设的持续推进，宜宾发展投资规 模或将继续扩大，存在一定的资金支出压力。 宜宾发展承担宜宾市大部分基础设施投融资建设任务，基础设施建设业务主要由子公司三江建设、宜宾城交建和四川港荣开 展，主要采用代建、PPP以及自建模式。代建方面，宜宾发展下属子公司项目运营模式及资金结算情况主要按照相关政府要求和文 件执行，项目建设资金一般由政府财政部门匹配，不足部分自行融资，代建费根据工程进度收取，代建费率提取标准根据“财建 〔2016〕504号”文件执行。项目建成后，部分基础设施根据类型划归至政府部门。PPP模式方面，宜宾发展子公司作为政府方出 资代表与社会资本方成立 PPP项目公司，对项目公司持股比例一般为 10%~20%，不将项目公司纳入合并范围，宜宾发展按照出资 份额分享收益。自建自营模式方面，宜宾发展通过公开招投标选定项目建设方，由项目建设方垫资修建项目，项目建设完成后由宜 宾发展分期回购，项目进入运营阶段后，通过市场化运营进行资金平衡。宜宾发展基础设施建设业务可持续性强，随着宜宾市城市 建设的持续推进，宜宾发展投资规模或将继续扩大，存在一定的资金支出压力。 （2）白酒板块 五粮液股份拥有深厚的品牌积淀和独特的技术优势，在白酒行业地位稳固，核心竞争力很强，但白酒行业进入深度调整期， 消费场景收缩、存量竞争加剧，或对五粮液股份经营业绩产生一定影响。 宜宾发展白酒业务主要由子公司五粮液股份经营，五粮液股份主要从事“五粮液”及其系列白酒的生产、包装和销售。 原材料方面，五粮液股份生产酒所需原材料主要包括高粱、小麦、糯米、大米、玉米等粮食作物。五粮液股份原材料主要依靠 外购，外购来源主要为掌握一定规模原材料生产基地、且能生产出符合其酿造标准的原材料的供应商，采购原则为“适价、适质、 适量、适地”；同时，五粮液股份自建酿酒专用粮基地，为产品质量提供了坚实的基础。五粮液股份根据销售情况、生产需求确定 采购数量，详细了解原材料供应商的品种及质量问题，比较供应商之间的报价及品种质量，最后确定供应商。由于粮食价格波动较 大，五粮液股份通过与粮食供应商签订战略合作协议的方式规避粮食价格上涨和粮食短缺的风险。结算方面，五粮液股份生产原料 的采购主要以货到付款的方式进行结算。2023－2025年，五粮液股份前五名供应商合计采购金额占年度采购总额的比重分别为 16.57%、20.18%和 29.57%，供应商集中度有所提高。 生产技术方面，五粮液股份利用纯粮固态发酵的传统酿造工艺，采用“包包曲”“跑窖循环”“固态续糟”“双轮底发酵”等传 统工艺稳定名酒品质，采用“分层起糟、分甑蒸馏、分段摘酒、分质并坛”等制作流程保证基酒品质。 产品销售方面，五粮液股份通过以宜宾五粮液酒类销售有限责任公司为一级供应商，遍布全国各地的酒类经销商为二级销售 渠道的销售模式，同时逐步设立直属营销中心，建立了覆盖全国的酒类产品销售网络。五粮液股份销售主要结算方式为银行现金预 付款。五粮液股份积极推动终端建设，2025年新增合作终端 1.2万家，全年进货终端达 5.5万家，同时不断发力商超、电商等渠道， 依托强大的品牌拉动力和经销商自身的市场开发与管理能力，五粮液股份销售渠道结构持续优化。2023－2025年，五粮液股份前 五名客户合计销售金额占年度销售总额的比重分别为 13.59%、15.67%和 14.55%，客户集中度波动上升。2025年，五粮液股份市场（未完）  |